兩岸三地：高速增長的錯覺 Uncle Ray
2010-12-14 AD
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在內地工作的時候，總有一種「Big brother is watching you」的感覺。經過羅湖關口，就有國營銀行的ATM。行前兩步，是中國電信（728）或聯通（762）的電話卡在出售。平均4分鐘一班的地鐵，由深圳政府持有。
遊走於市面街道，見到的盡是中石化（386）等內地品牌油站。從深圳機場到內地主要城市，可選擇的全是內地航空公司。
還有，各城市的公共交通系統、有線電話、電台和電視台等，全部都是國有企業。在香港上市的民企，包括騰訊（700）、阿里巴巴（1688）及國美（493）等，背後實際會否另有話事人？建議可讀維基解碼。
90年代，俄羅斯把資源私有化，造就一大群富商，後來反過來要脅普京。中國吸取教訓，由中央政府操控大部份資源，國營企業仍佔大部份國內生產總值（GDP）。
內地銀行都是中央的cashier，有權有勢的國企當然可要求內銀放款。人民銀行上周五宣佈再增加存款準備金率0.5個百分點，說也奇怪，中央肯定清楚自身銀行體系的問題，西方的金融管理方式，在內地的現行體制是事倍功半。
通脹蠶食增長
如果要收緊銀根，減輕通脹，就必須以行政手段，硬把各地放款壓下來，這就是朱鎔基當年打擊通脹的方向。其他方式，都只是畫餅充飢。
執筆時，內地11月份的通脹已經創出28個月新高，達5.1%。今年GDP增長有10%，換言之，實際GDP僅近5%，內地經濟真的高速增長？
Uncle Ray
[email protected]
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[轉載]複利的錯覺（作者：豹豹） 管我財
http://blog.sina.com.cn/s/blog_6bdb8fda0102dwtq.html
在個股有明顯泡沫時一定要學會防守，不要在泡沫上面跳舞，你不會是泡泡龍。在估值偏低時一定要盡情貪婪。否則，存定期算了，買什麼股票？！
該貪婪時抱緊現金，該防範時雄心勃勃。你，什麼時候才醒來？
複利的神奇威力、複利的重要性，很多人已經清楚了，很多人均宣稱「不要一夜暴富，要持久的盈利」，但事實上，很多人「暴利」的思維仍在，只不過不再是單個年度的高收益率、「賺100倍」等，而是「35%的長期復合收益率」、「萬倍不是夢」等變形。
芒格老說過「既要理解複利的重要性，也要理解複利的艱難」，事實上很多人輕視了複利的艱難，居然有人輕鬆的假設「我只要一年盈利35%，就……」，這明顯是缺乏數學常識，對長期收益率懷有不切實際的幻想，也低估了證券投資的難度。
我想很容易有2種錯覺。
錯覺1：只要絕大部分年度「整體」收益率佳，那麼個別年度的虧損應該問題不大；
錯覺2：不出現重大虧損，小幅虧損或者微利的話，其他年度適度盈利，長期收益率應該不錯。
這裡給2個case，驗證一下這2種錯覺。
先說第1個case。
情形A：持續盈利15%共10年；
情形B：持續盈利25%共9年，最後1年虧損50%；
情形C：持續盈利35%共8年，最後2年各虧損40%、50%
我們可以看看10年以後，哪種情形會勝出。
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情形A
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情形B
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情形C
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1
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15
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25
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35
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2
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15
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25
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35
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3
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15
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25
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35
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4
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15
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25
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35
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5
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15
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25
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35
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6
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15
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25
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35
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7
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15
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25
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35
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8
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15
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25
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35
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9
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15
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25
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-40
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10
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15
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-50
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-50
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累計收益率
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3.046
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2.725
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2.310
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復合收益率
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15.0%
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14.1%
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12.7%
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結果很有意思，最不起眼的情形A居然勝出了，有煌煌「長期盈利史」的情形B和情形C，因為某一個年度的重大虧損，大大的降低了長期收益率。重大虧損造成的 「負複利」對長期投資的損害是極大的。這也是投資的殘酷之處，絕對要避免「慘敗」、「重大虧損」，風險意識要放在首位，「不要虧錢」作為投資的第1原則， 不是蓋的。
上面的假設也許有點「狠」，下面再給一個case，看看「沒有重大虧損」時的情形如何，給2個「溫柔」一點的假設。
情形A:持續盈利15%共10年；
情形B：奇數年盈利25%，偶數年各盈利2%、3%、4%、5%、6%；
情形C：奇數年盈利35%，偶數年各虧損-2%、-3%、-4%、-5%、-6%
這也符合很多人的實際情況，風險倒是「控制住了」，沒有出現重大虧損。情形B有部分年度是微利、情形C有部分年度是微虧。
那麼長期收益率如何呢？
情形A 情形B 情形C
1 15 25 35
2 15 2 -2
3 15 25 35
4 15 3 -3
5 15 25 35
6 15 4 -4
7 15 25 35
8 15 5 -5
9 15 25 35
10 15 6 -6
累計 3.05倍 2.71倍 2.65倍
復合 15% 14.0% 13.8%
結果仍很有意思，最不起眼的15%的收益率，再次在長期拉鋸戰中勝出，微利的方案次之，只有14%，微虧的方案最差，只有13.8%。
這是複利的又一錯覺：表面上不起眼的微利、微虧，累積起來卻對長期的複利有很大的影響。
也許有人真的很天才，在牛市熊市均能大賺，但基於數學法則及長期投資的艱難，還有市場運行的非平穩性及黑天鵝之「必然出現」，我們恪守「抑制虧損」、「平穩複利」這2個目標，並不是口頭上喊的口號而已，而是實實在在的數學法則。在與市場的長期拉鋸戰中，高度重視風險控制，多想想自己可能在哪裡跌倒，多研究一下「負複利」、「微利、微虧過多」的情形，比起憧憬「長期復合收益率達到35%」這樣驚人的目標，是更有意義的。
事實上，從全球範圍來看，保持超長時間的較高複利，是幾乎一個不可能完成的任務，巴老的天才已經是很恐怖的長期收益率了，Neff在31年投資生涯中的 13.7%的長期收益率記錄至今仍沒有基金經理能破。與市場的長期拉鋸戰，對於很多人來說，才剛剛開始而已，未來的投資生涯中，會發現種種難以預料的重大 變化、新問題、新事物，常持一顆惕厲的、警悚之心、深刻理解芒格老所說的「既要理解複利的重要性，更要理解複利的艱難」，深刻理解證券市場「收益率不平 穩」。
假設中國未來繼續「國泰民安」，社會穩定，而且有「證券市場長期走牛」的環境，拉長到30年以上的長期 投資規劃，多想想「複利的艱難」，時刻提醒自己證券市場的結構和收益率的非平穩性，時刻想想負複利的可怕殺傷力，最好在年輕時就想透這層邏輯，不失為一堂 較好的思想教育課。
上面總結了2個錯覺，其實拉長到30年期的收益率向量，其中的份量有許許多多的組合，更多的人跑不完全場就倒下了。我們常說的「抑制虧損」，還只是最起碼的一課和長期投資成功的必要條件之一而已，遠遠不是「較高的復合收益率」的充分條件，第2個case就是明證。
「如何實現長期複利」 ？這是一個戰略課題。後面將結合巴老的成績單，談談這個問題，而「理解複利的艱難」，則是最起碼的思想基礎。
豹豹於2009年5月24日中午
Remarks：
抑制虧損，關乎數學基本法則的問題；
平穩盈利，則是另一個「正態分佈律」、「均值回歸」、大數定律的問題。
證券市場的收益率分佈，有「尖峰厚尾」的特徵，「每年盈利15%」這樣的數據結構，只在理論中存在，在實踐中斷無可能。證券市場的運行，一定是不均勻的。
「正態分佈律」幾乎是與「複利法則」同等重要的另一法則，甚至關係到價值投資的邏輯基石。只有深刻理解了證券市場的結構性特徵及正態分佈律的普遍性，才有可能在實踐上破解「如何實現長期複利」這個難題。
有效的抵制虧損，只是萬里長征走的第一步而已！
做生意要避免錯覺 xuyk
http://blog.sina.com.cn/s/blog_610b154e0102e466.html
小朋友W從事鞋線製造的技術和生產工作多年，水平高超。後來他對做生意更感興趣，去年辭職，與兩位志同道合的同行朋友合夥辦了一家貿易公司，專搞線業生意。
由於他浸淫鞋線領域時間較長，深感鞋線競爭的激烈，於是他另闢蹊徑，著手做工業用滌綸線。W認為，工業用線做的人少，質量要求高，有些質量問題長期未能解決，何不以解決這些質量問題作為業務突破口呢？
昨天，他到紹興辦事，順便來看我。我問：公司開辦大半年了，是否有業務開張了？他說：還沒，還在繼續攻克質量難關！本來預期第一個單子早就可接下來的，不料，拖了幾個月還沒落實！唉！
就W的一些狀況，我們探討了一些經營之道。我指出：
一、工業用線不是壟斷產業，做的人少的原因並不是因為沒競爭，而是因為需求量相對較少。你以為工業用線好做，這是「站在此山望那山」，是錯覺！其實它也一樣充滿著激烈的競爭啊！
二、你營銷活動還屬於是「以產品或質量為導向」的，以為自己的技術好，攻克了那些難關，勢必就可接下訂單。其實，這又是錯覺！你想，你的核心技術其實是在鞋線領域中，而在工業用線行業裡，不知有多多少少像你W這
樣的高手吶！他們難道都不如你？都無法攻克難關？或者他們對於那些一直存在的問題都視而不見，就等著你來解決？進而把單子拱手讓給你？你是貿易商，在非你
強項的領域中，解決技術問題或質量問題方面究竟有多大優勢？肯定比製造廠或研究單位更強嗎？生意場上要時刻提醒自己：不可小視對手，追兵不弱！而你成天參
與工廠中的攻關工作，成效一定會很高嗎？
接著，我簡要地提出兩點，叫他作一點調整。
一、你現在是個商人，應把工作的重心移到營銷上來，要「以市場為導向，以客戶為中心」。質量、技術等主要是製造商做的事情，你的重點是提出要求（包括時間
期限），當然也可以適當提供一些技術上或生產上的參考意見。而一味地涉入工廠生產領域，反而會使進程減慢，甚至造成負面效應，適得其反。營銷就是整合嘛！
二、要把更多的時間用在與客戶的交流上。以「解決質量問題」作為切入點，本身沒錯，但不可把營銷活動侷限於這點上，而應該更多地關心和瞭解客戶，不斷增加
與客戶的接觸點，儘量讓客戶參與你的營銷活動，這樣，即便攻關不成功，也可能會拿到客戶的其他單子呢！營銷不是產品之爭，而是觀念之爭嘛！其實啊，營銷永
遠不是賣更好，而是賣不同！
最後，我鼓勵W，創業需要激情，不畏艱難，這點你做得很好！但在具體實施方面還需要多一點理性與邏輯，不可想當然地行事，不然你所依據的往往是錯覺！
相關文章鏈接：http://blog.sina.com.cn/s/blog_610b154e0100qerk.html
《「以產品為導向」不適時宜》
http://blog.sina.com.cn/s/blog_610b154e0102dz1n.html
《銷售人員易犯的三個錯誤》
投資札記【424】枯榮：「非週期性」是投資者在景氣週期中的錯覺 佐羅股飛揚
http://blog.sina.com.cn/s/blog_404cdd300102e5hl.html
非常贊同霍華德.馬克斯的「週期」和「鐘擺」論，行業、企業古往今來從來沒有過「非週期性」。不過這裡說的「非週期性」並非完全是指企業的收入利潤跟隨宏
觀經濟波動而波動。不可否認，的確很多行業歷史證明了其收入利潤與經濟大勢相關度很高，因此具有很強的週期性。而一些行業則表現相對更平滑，因此也有了
「非週期性」的提法。這似乎看起來沒有問題，但問題在於投資者總是容易在這些相對「抗週期性」行業景氣階段，錯誤的認為其收入利潤可以無止境的成長，而不
出現任何程度的反覆。這一點在消費類企業投資中得到極大的放大。
例如白酒行業，有種說法就是吃藥喝酒是典型的「非週期性」，因此白酒行業投資者可以安然的穿越經濟週期和牛熊週期。我覺得這是種很值得懷疑的觀點，從
2003年至今的白酒行業大景氣週期中來推測未來似乎可以永遠的保持行業景氣。這種觀點在歷史上根本站不住腳，1993年前後的固定資產投資高峰和虛擬經
濟泡沫導致白酒出現高度景氣，至1998年，白酒企業收入和利潤飛速膨脹，例如瀘州老窖，1994、1995年淨利潤增速分別達到77%和
101%，1996-97年同比增速也較快。1998年是中國白酒行業的轉折點，一方面是亞洲金融危機對經濟的打擊，另一方面是行業高速膨脹期間隱藏的食
品安全問題在山西毒酒案中爆發。1998年開始，白酒行業與宏觀經濟一道出現了「週期性」，收入增速大幅下滑，利潤出現了倒退。1998年山西汾酒由於直
接受害於山西毒酒案，淨利潤下滑92%，瀘州老窖下滑47.35%，古井貢酒下滑25.84%。1999年開始至2000年由於美國科技網絡泡沫提升全球
經濟，白酒行業出現小規模的景氣反彈。隨著2001年美國科網泡沫破滅和全球經濟衰退，白酒行業在2002年經營達到最低谷，行業普遍的大幅業績倒退。包
括前期一直表現穩定的龍頭公司，例如五糧液。二三線白酒表現更差，例如水井坊、古井貢酒，其間的業績倒退程度是相當驚人。水井坊1999年淨利潤飆升至
2.28億（比1998年翻7倍），2003年竟然巨虧至1.76億。2004、05年開始，白酒行業受經濟向上、固定資產投資增速逐年攀升，資產泡沫急
劇膨脹（主要是房地產）影響，至今出現了接近10年的高度景氣週期。
注意下，儘管長期來看，白酒行業收入和利潤的變化趨勢是相關性較強的，但2011年出現了巨大的反差：收入增速和經濟同步向下放緩，但利潤增速卻逆勢創下新高。這會打破歷史規律嗎？
這裡面只有一家公司例外，那就是茅台，這是白酒上市公司中唯一穿透了經濟週期的公司（儘管還缺乏1998年前的數據）。原因已經不能用純粹的經濟原理來分析。
相對於而言，葡萄酒行業就沒有那麼幸運了：
葡萄酒行業的波動與經濟相關度很高，例如1998年、2008年，行業都遭遇了景氣度的大幅下滑。例如張裕在1995年、2002年都出現了業績的較大幅
度下滑。2002年同樣是遭遇經濟不景氣+關稅下調導致的進口葡萄酒衝擊市場，業績下滑了35.2%，當年的淨資產收益率還不足8%。2000年股市泡沫
期間上市的張裕A，股價在3年間累計下跌了60%。市盈率從上市時的當年動態38倍跌至2003年最低谷動態約12倍。
回顧歷史（歷史並不足以推測未來，但推測未來絕對不能對歷史視而不見），酒類企業與經濟週期並不是那麼的毫無關係。葡萄酒反映最為敏感，白酒一般會滯後經
濟兩年多。行業的龍頭公司在行業下行週期表現要好於二三線企業，而景氣上行週期中，二三線企業往往爆發力更強。行業中僅有貴州茅台一家公司穿越了經濟週
期，這不能用來反推到全行業。
葡萄酒行業中的明珠：張裕已經開始被投資者拋棄，不到一年多前，誰也不會否認張裕是所謂的「長線價值投資」典範。2011年股價還在90元上方時，動態市
盈率也「僅僅」只有33倍，似乎看起來並不危險。但現在張裕A的靜態市盈率（隱含了市場對2012年甚至以後的業績下滑擔憂）是18倍，張裕B是12倍左
右。這意味著淨利潤還沒有發生波動，估值先掉了一半了！所以，我覺得投資真的不容易，但在某些時期，投資看起來真的非常容易。張裕2002年至2012年
正好是10年黃金週期，其間所有指標都是穩步上升，股價同步，甚至是大幅反映了利潤的增長。（2002年市盈率12倍，2011年市盈率33倍，估值翻了
3倍），期間的長期投資者可能都高估了自己的長期收益率。
目前我對白酒行業毫無興趣，歷史不會簡單重複，當年的經濟下滑+假酒危機導致的行業週期性波動，未來將會呈現什麼樣的形式並不重要，重要的是它會不會發
生？投資者為此作好了心理準備了嗎？所幸的是，目前白酒估值靜態來看還算相對較低，這可能會降低持有者的長期投資風險。不過，市盈率估值對白酒行業靠譜
嗎？1997年瀘州老窖股價最高峰市盈率也只有28倍，8年後，股價暴跌接近80%的瀘州老窖，市盈率為55倍，這會不會類似其他行業，最終大家否認了市
盈率的有效性，開始用PB來估值？
本文並非對酒類投資危言聳聽，只不過對《投資最重要的事》書中的「週期」問題聯想到了白酒和葡萄酒的週期性問題。另外，很有意思的對比是：被公認的「週期
性」公司，兩家銀行股，浦發銀行和被一般認為資產質量很差的華夏銀行。上市以來業績從未有倒退過。浦發銀行有記錄的數據保持了15年，華夏銀行是10年。
深發展過去上市20年間，業績波動較大，主要是1994-1997年的冒進，導致後面10年都在為此還賬。
很有意思，15年業績從未下滑的浦發銀行等銀行股，被稱為「典型的週期性」股票，估值為淨資產打86折。過去15年業績跟隨經濟週期大幅波動的白酒股，目
前估值是淨資產5-10倍。有人說：這一次有所不同了！的確，銀行過去的高速成長期已經過去，資產質量風險還有待暴露（也是滯後經濟週期）。但股價的下跌
不是在累計風險，而是在釋放風險。
記錄下來，是因為葡萄酒的張裕B已經進入了視線，經濟下滑+進口酒衝擊+農藥門事件，看看公認「非週期性」股票，出現了業績「類似週期性」的波動時，市場能給怎樣的價格為風險做補償。
「非週期性」是投資者在景氣週期中的錯覺 枯榮
http://blog.sina.com.cn/s/blog_54e40a1e01017rda.html非常贊同霍華德.馬克斯的「週期」和「鐘擺」論，行業、企業古往今來從來沒有過「非週期性」。不過這裡說的「非週期性」並非完全是指企業的收入利潤跟隨宏觀經濟波動而波動。不可否認，的確很多行業歷史證明了其收入利潤與經濟大勢相關度很高，因此具有很強的週期性。而一些行業則表現相對更平滑，因此也有了「非週期性」的提法。這似乎看起來沒有問題，但問題在於投資者總是容易在這些相對「抗週期性」行業景氣階段，錯誤的認為其收入利潤可以無止境的成長，而不出現任何程度的反覆。這一點在消費類企業投資中得到極大的放大。
例如白酒行業，有種說法就是吃藥喝酒是典型的「非週期性」，因此白酒行業投資者可以安然的穿越經濟週期和牛熊週期。我覺得這是種很值得懷疑的觀點，從2003年至今的白酒行業大景氣週期中來推測未來似乎可以永遠的保持行業景氣。這種觀點在歷史上根本站不住腳，1993年前後的固定資產投資高峰和虛擬經濟泡沫導致白酒出現高度景氣，至1998年，白酒企業收入和利潤飛速膨脹，例如瀘州老窖，1994、1995年淨利潤增速分別達到77%和101%，1996-97年同比增速也較快。1998年是中國白酒行業的轉折點，一方面是亞洲金融危機對經濟的打擊，另一方面是行業高速膨脹期間隱藏的食品安全問題在山西毒酒案中爆發。1998年開始，白酒行業與宏觀經濟一道出現了「週期性」，收入增速大幅下滑，利潤出現了倒退。1998年山西汾酒由於直接受害於山西毒酒案，淨利潤下滑92%，瀘州老窖下滑47.35%，古井貢酒下滑25.84%。1999年開始至2000年由於美國科技網絡泡沫提升全球經濟，白酒行業出現小規模的景氣反彈。隨著2001年美國科網泡沫破滅和全球經濟衰退，白酒行業在2002年經營達到最低谷，行業普遍的大幅業績倒退。包括前期一直表現穩定的龍頭公司，例如五糧液。二三線白酒表現更差，例如水井坊、古井貢酒，其間的業績倒退程度是相當驚人。水井坊1999年淨利潤飆升至2.28億（比1998年翻7倍），2003年竟然巨虧至1.76億。2004、05年開始，白酒行業受經濟向上、固定資產投資增速逐年攀升，資產泡沫急劇膨脹（主要是房地產）影響，至今出現了接近10年的高度景氣週期。
注意下，儘管長期來看，白酒行業收入和利潤的變化趨勢是相關性較強的，但2011年出現了巨大的反差：收入增速和經濟同步向下放緩，但利潤增速卻逆勢創下新高。這會打破歷史規律嗎？
這裡面只有一家公司例外，那就是茅台，這是白酒上市公司中唯一穿透了經濟週期的公司（儘管還缺乏1998年前的數據）。原因已經不能用純粹的經濟原理來分析。
相對於而言，葡萄酒行業就沒有那麼幸運了：
葡萄酒行業的波動與經濟相關度很高，例如1998年、2008年，行業都遭遇了景氣度的大幅下滑。例如張裕在1995年、2002年都出現了業績的較大幅度下滑。2002年同樣是遭遇經濟不景氣+關稅下調導致的進口葡萄酒衝擊市場，業績下滑了35.2%，當年的淨資產收益率還不足8%。2000年股市泡沫期間上市的張裕A，股價在3年間累計下跌了60%。市盈率從上市時的當年動態38倍跌至2003年最低谷動態約12倍。
回顧歷史（歷史並不足以推測未來，但推測未來絕對不能對歷史視而不見），酒類企業與經濟週期並不是那麼的毫無關係。葡萄酒反映最為敏感，白酒一般會滯後經濟兩年多。行業的龍頭公司在行業下行週期表現要好於二三線企業，而景氣上行週期中，二三線企業往往爆發力更強。行業中僅有貴州茅台一家公司穿越了經濟週期，這不能用來反推到全行業。
葡萄酒行業中的明珠：張裕已經開始被投資者拋棄，不到一年多前，誰也不會否認張裕是所謂的「長線價值投資」典範。2011年股價還在90元上方時，動態市盈率也「僅僅」只有33倍，似乎看起來並不危險。但現在張裕A的靜態市盈率（隱含了市場對2012年甚至以後的業績下滑擔憂）是18倍，張裕B是12倍左右。這意味著淨利潤還沒有發生波動，估值先掉了一半了！所以，我覺得投資真的不容易，但在某些時期，投資看起來真的非常容易。張裕2002年至2012年正好是10年黃金週期，其間所有指標都是穩步上升，股價同步，甚至是大幅反映了利潤的增長。（2002年市盈率12倍，2011年市盈率33倍，估值翻了3倍），期間的長期投資者可能都高估了自己的長期收益率。
目前我對白酒行業毫無興趣，歷史不會簡單重複，當年的經濟下滑+假酒危機導致的行業週期性波動，未來將會呈現什麼樣的形式並不重要，重要的是它會不會發生？投資者為此作好了心理準備了嗎？所幸的是，目前白酒估值靜態來看還算相對較低，這可能會降低持有者的長期投資風險。不過，市盈率估值對白酒行業靠譜嗎？1997年瀘州老窖股價最高峰市盈率也只有28倍，8年後，股價暴跌接近80%的瀘州老窖，市盈率為55倍，這會不會類似其他行業，最終大家否認了市盈率的有效性，開始用PB來估值？
本文並非對酒類投資危言聳聽，只不過對《投資最重要的事》書中的「週期」問題聯想到了白酒和葡萄酒的週期性問題。另外，很有意思的對比是：被公認的「週期性」公司，兩家銀行股，浦發銀行和被一般認為資產質量很差的華夏銀行。上市以來業績從未有倒退過。浦發銀行有記錄的數據保持了15年，華夏銀行是10年。深發展過去上市20年間，業績波動較大，主要是1994-1997年的冒進，導致後面10年都在為此還賬。
很有意思，15年業績從未下滑的浦發銀行等銀行股，被稱為「典型的週期性」股票，估值為淨資產打86折。過去15年業績跟隨經濟週期大幅波動的白酒股，目前估值是淨資產5-10倍。有人說：這一次有所不同了！的確，銀行過去的高速成長期已經過去，資產質量風險還有待暴露（也是滯後經濟週期）。但股價的下跌不是在累計風險，而是在釋放風險。
記錄下來，是因為葡萄酒的張裕B已經進入了視線，經濟下滑+進口酒衝擊+農藥門事件，看看公認「非週期性」股票，出現了業績「類似週期性」的波動時，市場能給怎樣的價格為風險做補償。
覺得人類進步很快嗎？錯覺！
http://www.yicai.com/news/2012/12/2310730.html價值投資從本質上看，就是逆向投資。反之亦然。──塞思-卡拉曼
在微博上看到的這句話，即使真是大師卡拉曼說的，我也是不能同意的。在我看來，價值投資未必是逆向投資，逆向投資也未必是價值投資。
巴菲特有句名言：眾人貪婪我恐懼，眾人恐懼我貪婪。在面對低估值的富國銀行和中石油之時，巴菲特確實是這麼做的。富國銀行因為壞賬預期問題，中石油因為石油價格低迷，這兩隻股票的價格都跌到了淨資產附近，市盈率只有5、6倍，成了沒人要的垃圾股。巴菲特通過計算內在價值，認為富國銀行低估了50%左右，而中石油的價格甚至只有其內在價值的三折，於是大舉買入，後來都獲利豐厚。巴菲特的這兩次投資看起來似乎是逆向投資。
再來看看可口可樂。
查看原圖 巴菲特1988年開始買入可口可樂，買入時可口可樂的PE約15倍，PB約5倍，價格雖然比1987年的高點下降了20%左右，但1988年可口可樂的股價比1981年上漲了4倍，而且市盈率仍然比市場平均水平高出30%。這樣的PE、PB說明可口可樂當時完全不是什麼便宜貨。巴菲特的這次投資應該算不上是逆向投資，但可口可樂十年之後股價又上漲了10倍。
價值投資並不一定是逆向投資，因為某些時候，雖然股價在不斷上漲，但企業的基本面持續強勁，推動其內在價值也不斷增加，在股價不斷上漲，但仍然低於內在價值的時候做的投資，也是價值投資。
反過來看，逆向投資是否一定就是價值投資呢？當然不是的。A股中相當多的垃圾股，其實都應該退市的，只是鑽了上市制度的空子十幾年來處於ST，*ST般的不斷循環中（看起來遊戲還要繼續下去），其內在價值往往只是其股價的百分之一甚至千分之一。在股市整體下跌的時候，這些垃圾股往往也跟著下跌，跌到一定程度，雖然其股價還是比內在價值高得多，但很多人已經紛紛進去抄底、博重組。這樣的逆向投資是價值投資嗎？
價值投資，就是評估一家公司的內在價值，在其股價低於內在價值的時候買入，和是否逆向沒有必然的聯繫。
人類誤判心理學：關於時間的錯覺 一念間
http://xueqiu.com/4624725729/23115385【「念即劫，劫即念，念劫圓融」——《華嚴經》】
上一篇談「輪迴」，很多朋友覺得很殘酷冰冷，其實我本意是想多強調其積極一面的。這裡再稍微展開：人們常常對時間產生錯覺和誤判，輪迴觀其實是一種看待時間和人生的積極方法。
損失厭惡心理學謬誤：來看一個賭局，拋硬幣，正面你失去100元，反面你贏的200元，你會參加這個賭局麼？你可能不會願意，因為損失一百元的痛苦超過你獲得200元的喜悅，這就是損失厭惡（雖然理性來說預期收益為正，應該參加）。更多內容可參考「前景理論」（ProspectTheory），以後有機會再慢慢細說。
查看原圖我們稍微修改一下規則：不是拋一次，而是一百次。雖然我們的風險厭惡度從未改變，但隨著拋硬幣次數的增多，輸的可能性大大降低了（100次輸錢的概率只有1/2300），損失厭惡對我們偏好的影響也就相應減弱了，這時大家肯定都願意參加賭局了。
「人不能兩次走進同一條河流」，在現實的生活中，我們遇到的每一個賭局都是獨一無二的，很多人也一直是用前一種方式應對的，其結果大多是患得患失，庸庸碌碌。其實我們應該想到任何一個賭局都不是我們生命中的最後一個。人生輪迴，我們日復一日年復一年重複著自己的軌跡，如車輪之轉而無窮，週而復始。我們一次次的投資決策、一次次的工作選擇、一次次的接人待物等等，都只不過是輪迴中無數次賭局中的一次。因此我們更應將每一個賭局看做一個整體的一部分，用後者的思維看待問題，這樣我們會更加理性（也能幫自己賺到一大筆錢）。當我們決定是否應該承擔某個有正面預期值的小風險時，把它看做連續時間中的一部分，這會讓我們有不一樣的選擇和結果。
過程忽視心理學實驗：一個是讓人體驗60秒的痛苦；另一個是先體驗60秒同樣強度的痛苦，然後再加30秒稍弱的痛苦。奇怪的是實驗對象更願意接受後者——哪怕多了30秒無謂的痛苦。難道他們是受虐狂？！非也。原因在於我們的記憶是靠不住的，它會忽略過程，只記得結果和最強體驗（即末端和峰值）。也就是說「過程忽視」會使我們忘記兩者時間的區別，只記得60秒實驗結束時更痛苦。因此雖然理性上說「長痛不如短痛」，但實際上人們無意中更可能選擇長痛。
我們在生活中也有強烈的過程忽視傾向。比如一個人快樂地活了60年後去世，另一個人同樣快樂地活了60年，然後又多活了5年，但最後5年不如以前快樂。人們會不自覺地認為前者的人生更圓滿且令人羨慕，以致有了歷史學家梭倫的那句名言「在生命沒有結束前，沒有人的一生能夠被稱為是幸福的。」結果如此重要，我們常常忍不住以結果來衡量整個投資過程，哪怕我們知道結果不過是偶然因素造成的。
因此要使我們的生命更幸福更精彩，我們更應該關注生命的質量（結果和峰值）而非長度。在輪迴中重複十年的生活和重複一年並沒太大區別。《華嚴經》說「念即劫，劫即念，念劫圓融」，愛因斯坦用美女和火爐解釋相對論（時間的相對性），其實都是同一個意思。明白這點，我們就需要從當下做起，不斷突破，體驗和嘗試不一樣的東西，打破無意義的重複和輪迴。
選擇的錯覺：十大公司控制著我們的生活
http://wallstreetcn.com/node/64862 雖然我們有大量的品牌可供選擇，但它們最終屬於幾家巨頭——其實我們沒有太多選擇的自由。
下面10大公司控制了你的生活，從日用品到寵物食品，從牛仔褲到果凍等（點擊放大）：
(註：本圖來自PolicyMic，寶潔在2月份的時候把Pringles出售給Kellogg's，本圖並未更新。)
PolicyMic稱：
1.百事公司(Pepscio)，碳酸飲料公司，擁有品牌：百事可樂（Pepsi-Cola）、必勝客（Pizza Hut）和百勝全球公司（Tricon Global，現公司名為YUM！）。百勝餐飲擁有KFC和Taco Bell，它是從百事可樂分拆出去的子公司。根據協議，百勝餐飲控制的所有店面只准出售百事可樂的產品。
2.美國最大的廣告客戶寶潔擁有一系列子品牌，幾乎涵蓋所有領域，包括經營洗髮、護髮、護膚用品、化妝品、嬰兒護理產品、婦女衛生用品、醫藥、食品、飲料、織物、家居護理及個人清潔用品等。在全球範圍內，保潔產品的用戶達到48億。
3.雀巢集團是世界上最大的食品製造商，擁有138年歷史，起源於瑞士，最初是以生產嬰兒食品起家。雀巢在全球各地擁有8000多個子品牌，也與其它許多公司進行合作。包括：L'Oreal、Gerber、Diesel、Purina和Friskies等。
4.在全球範圍內，聯合利華產品的用戶達到20億，是全球最大的冰淇淋、茶飲料、人造奶油和調味品生產商之一，也是全球最大的洗滌、潔膚和護髮產品生產商之一，品牌包括Q-tips、Skippy等。
5.可口可樂公司，碳酸飲料公司，擁有品牌：可口可樂、雪碧、Barq的Root Beer、Fruitopia和Surge。
6.卡夫食品(Kraft Foods Inc)三大核心產品系列為咖啡、糖果、乳製品及飲料。
7.美國強生(Johnson & Johnson)成立於1887年，是世界上規模大、產品多元化的醫療衛生保健品及消費者護理產品公司。
8.瑪氏公司 (Mars Company)由弗蘭克·馬斯創立於1911年，是全球重要的巧克力生產廠商，擁有德芙DOVE、M&M's、士力架 (SNICKERS)、SKITTLES、MARS、TWIX、PEDIGREE、WHISKAS等一系列國際知名品牌。
9.家樂氏(Kellogg)是穀物食品和零食製造及銷售商, 銷售產品包括甜餅乾、薄脆餅乾、烘烤點心、冷凍烘餅、餡餅殼及冰淇筒，品牌包括Kellogg's，Keebler，Pop- Tarts，Eggo，Cheez-It，Nutri-Grain，Rice Krispies，Murray，Austin，Morningstar Farms，Famous Amos，Carr's，Plantation，Ready Crust，及Kashi。
10.通用磨坊(General Mills)主要從事食品製作業務，擁有品牌：哈根達斯、Betty Crocker、果然多、綠巨人、灣仔碼頭(Wanchai Ferry)和維邦等，以及多款早餐穀物品牌。
過度自信與控制錯覺
來源: http://xueqiu.com/1471745203/26823906
本文發表於《投資與理財》2013年第24期文 / 榮令睿有人做過調查，約90%的瑞典司機認為自己的駕駛技術超過一般水平。這顯然不是事實。同樣，大部分人湧入二級市場上進行投資或者投機，很大程度上也是我們過度自信。假設我們人人都能客觀的衡量自己，既然股市上是一盈九虧，那麽投資能力（或者運氣）低於平均水平的人，何必來這個市場？問題是我們很難界定或者不願承認自己屬於水平差的那50%。過度自信源於認知心理學的研究成果，他是指人們過高估計了自身的能力和私人獲得信息的準確性。過度自信可能是我們的本能，比如男人更自信也更容易犯一種自作多情的錯誤：他們往往認為某個對自己示好的女人愛上了自己。在進化環境中，很多雄性留下後代的數目受到跟自己發生關系的雌性個數的限制，一個雄性擁有更多的交配機會無疑會使他可能留下更多後代。犯自作多情的錯誤代價，遠低於低估雌性對自己興趣的代價。就算到了人類今天，自作多情的基因仍在男性的體內。回到投資的討論，過度自信往往會導致投資人的控制錯覺，讓人認為自己對於事情的結果有控制力，但實際上他們通常並非真的有這種控制能力。德 幫德和塞勒（1995）認為在行為經濟或財務的應用上，投資人的過度自信態度增加了信息的異質性，同時也容易低估其所可能承擔的風險。另外，由於異質信息往往是投資人自行篩選、分析、研究加工的結果，里面往往有自己的心血投入等，更容易讓投資人產生控制錯覺。別忘了，我們交易的時候，有人跟我們進行相反的交易。交易的潛臺詞基本是：你比對方水平更高、更聰明、運氣更好，問題是對方也同樣認為。越是過度自信，並有控制錯覺的投資者，在投資或者投機中，可能越有以下的傾向：（1）預測大盤指數，大盤指數是過於複雜的多種因素作用的結果，預測者往往簡單的通過幾個因素的估計來預測指數，結果往往謬之千里；（2）制定業績目標，有投資者喜歡制定明確的過高的收益目標，比如50%甚至一年一倍等，其實投資業績跟自己的意願、努力程度根本不是成正比的，明確的業績目標往往會導致急功近利、忽視風險等；（3）高杠桿融資，在股市上虧損有各種原因，在股市上爆倉清盤的基本都是因為高杠桿融資，貪婪和過度自信導致忽視風險；（4）高估自己預測的準確度，不考慮預測不準的幾率和後果等。投資實質上仍是概率的遊戲，我們的決策都有“謀事在人，成事在天”的成分。《三國演義》第一百三回“謀事在人，成事在天’，不可強也。”意思是自己已經盡力而為，至於能否達到目的，那就要看時運如何了。投資也沒有100%確定的事情，無論我們如何努力，也是在處理不確定性，投資業績的好壞、對公司把握準確與否都有概率的成分，特別是短期獲得的業績；我們應該把更多的精力放在“謀事”上，考慮並控制風險的前提下追求合理的回報，業績的好壞還有其他的影響因素，並且很多因素是我們不能控制的。退一步說，投資或者投機跟賭博沒有本質的區別，都是不確定性的概率遊戲，甚至我們的日常生活決策也是概率。比如我們坐飛機，飛機如果安全我們的收益是安全抵達目的地，飛機如果失事我們損失是死掉玩完，我們之所以還選擇坐飛機主要是出現後者的概率非常非常小而已。主要是我們如何看待概率這個問題，我們是選擇類似“買彩票”的小概率事件還是選擇類似“坐飛機”的大概率事件。@金石 @梁軍儒 @一念間
剝奪錯覺和反現實思維
來源: http://xueqiu.com/1471745203/27036215
本文發表於《投資與理財》2014年第1期文 / 榮令睿查理 芒格在他的人類誤判心理學里，提到被剝奪的超級反應，簡單的說法是“剝奪錯覺”。文中提到查理夫婦曾經養過一條溫順而善良的狗，只有一種辦法能讓這條狗咬人，那就是在給它餵食的時候，把食物從它嘴里奪走。如果你那麽做的話，這條友善的狗會自動地咬你。它忍不住！雖然對於狗來說，沒有什麽比咬主人更愚蠢的事情，但這條狗沒辦法不愚蠢，它天生就有一種自動的被剝奪的超級反應。人類最典型的關於被剝奪的超級反應，莫過於失戀。有人說愛情是盲目的，其實一些人人失戀後做的事情更盲目。經常聽到戀人分手後，由愛變恨，甚至做出愚蠢的傷害對方的事件。這里面有三分的愛都擡舉了當事者，更多的可能就是他被剝奪的超級反應——失去了自己好像曾經擁有的美好的東西，哪怕他們之間根本沒有經過的所謂的美好，甚至就算繼續相戀是否真的美好都不知道。讓一方做出愚蠢事件的原因，不是真的失去愛人，而是“剝奪錯覺”，是人的自私、嫉妒等心理的暴露，而這些是生命體本身就自帶的、生物進化的產物。在被剝奪的超級反應方面，人往往跟芒格夫婦家的狗沒有本質的區別，高尚無私的愛尤其難得。再說跟金錢有關的剝奪錯覺。《當大腦遇到金錢》一書中有個類似的案例：路人甲在A電影院買票，剛好是第1000名購票者，根據相關活動安排獲得獎勵10美元；路人乙在B電影院買票，剛好是第10001名購票者，根據相關活動安排獲得獎勵20美元。我們可以直觀的看出，如果是兩個性情差不多的人，路人乙要比路人甲更開心。可路人乙開心了不到10分鐘，當他知道自己前面的第10000名購票者獲得1000美元獎勵時候，他的開心可能迅速無影無蹤，可能後悔自己為什麽不快走幾步，後悔自己曾經在路上蹲下來系鞋帶等，畢竟自己離獲得1000美元只是一步之遙。結果路人乙別說比路人甲開心，很可能比他什麽都沒有得到還難過。我們往往有一種“反現實思維”，就是當事情發生後回過頭來看，一切事件的發生都是確定的，概率是100%。而這在現實中，根本不存在。問題在於事後我們很容易忘記當時決策面臨的窘境以及眾多的不確定性，所以會出現那麽多的“事後諸葛亮”。比如上例中路人乙根本不知道自己可能是第幾個購票者，甚至連電影院當時是否有獎勵活動等都不清楚，所以沒有可能因為是否要獲獎而做出“要否快走幾步”、“是否要蹲下來系鞋帶”這樣的決策。這種差一點就獲獎、差一點就能贏的感覺，是典型的被剝奪帶來的超級反應。賭博等相關的場所往往利用人性的這個弱點，設計出許多差點就贏的情況，來引誘賭徒上鉤並連續押註。比如在股市中，很多人因為錯失了漲停板而大發脾氣，好像這些漲停板本來就是他們囊中之物，特別是他們曾經關註過這個公司，更讓他們有一種得而複失的錯覺。另外，很多人會因為自己在股市的低點沒有買入或者買入的倉位過低而後悔不已。這也是“反現實思維”，回過頭來看，似乎當時抄底成功的概率100%，肯定會成功，而我們的記憶是選擇性的、並非客觀事實的反映，所以往往忘了當時決策時面臨眾多的不確定性、股市悲觀的預期甚至自己內心的糾結和猶豫不決等。其實就算再次下跌到那個悲慘的程度，給你個抄底的機會，你也很可能不會成功抄底，那目前又有什麽好後悔的？我們容易高估自己的聰明程度和內心強大程度。讓你在低點買入的信心最好來自於是對公司和價值的理解和衡量，而不是對短期漲跌的判斷；承認不確定性，拋棄這種不切實際的“反現實思維”，才能讓你的投資更理性些、更從容些。@金石 @梁軍儒 @一念間 @閑來一坐s話投資 @耐力投資 @投資懶人
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