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金交所：看不見的金融戰場

2010年6月11日，天津金融資產交易所內景。當日，中國長城資產管理公司與天津市人民政府共同發起設立的天津金融資產交易所在天津揭牌開市。（東方IC/圖）

（本文首發於2017年2月16日《南方周末》）

8年前，金交所因國有資產處置需求而生，逐漸演變為脫離一行三會監管視線的金融資產交易平臺。一些違規金融資產在這些平臺進行拆分售賣，使得金融風險敞口直接面向普通投資者。

飽受爭議的地方金融資產交易所（簡稱“金交所”）正面臨近年來最嚴厲的監管措施。

2017年2月10日，證監會在新聞發布會問答環節中稱，2017年1月9日清理整頓各類交易場所部際聯席會議第三次會議在京召開。會議決定，開展一次清理整頓各類交易場所“回頭看”活動，通過半年時間集中整治規範,基本解決地方各類交易場所存在的違法違規問題和風險隱患。

此次整頓，源於近年來金交所亂象頻生。在地方省政府和金融辦的監管下，金交所已成為遊離於一行三會監管體系外、“特立獨行”的金融市場參與者。通過“類資產證券化”操作，金交所為融資產品提供備案登記、對融資產品的再包裝，變相充當了項目發行方分散募集資金的工具，這讓不少企業發現金交所牌照的價值。

但各家互金平臺借助金交所對違規金融資產進行拆分售賣，使得金融風險敞口直接面向普通投資者。對其整改的呼聲也水漲船高。

金交所的歷史任務

金交所的誕生，其實承擔著特殊的歷史任務。

1999年，為了嚴控金融風險、降低銀行不良率，財政部審批成立了四大資產管理公司（長城資管、信達資管、華融資管和東方資管），負責國有四大銀行不良資產的剝離。

然而四大資產管理公司在運行上各自進行，分別在各省設置辦事處進行金融資產處置，且當時的區域性產權交易所沒有統一的平臺和統一的規則，地方割據狀況嚴重，不利於國有資產在全國範圍內流轉配置。

由此，建立起一個全國性金融資產交易平臺的呼聲越來越高，而這類平臺具備統一的交易規則、公開透明的交易機制，打破地域限制，摒棄四大資產管理公司的界限。

2009年3月，財政部頒布《金融企業國有資產轉讓管理辦法》，明確非上市金融企業國有產權的轉讓應當在依法設立的省級以上產權交易機構公開進行，不受地區、行業、出資或者隸屬關系的限制，並通過公開競價產生轉讓價格。金交所正是在這一背景下產生。

2010年5月，國內第一家覆蓋全國的金融資產交易平臺“天津金融資產交易所”（簡稱天金所）成立。此後一年內各地方金交所如“雨後春筍般”成立，北金所、重金所、陸金所等數十家金交所橫空出世。

但由於缺乏統一監管，各類交易場所違規交易，甚至涉嫌違法集資的現象屢見不鮮。

2011年下半年起，國務院相繼出臺“37號文”、“38號文”整頓地方交易場所，明確各地方交易所均不得將任何權益拆分為均等份額公開發行，不得采取集中競價、做市商等集中交易方式進行交易。同時規定對新設交易所的，除經國務院或國務院金融管理部門批準，必須報省級人民政府批準；批準前，應取得“交易所清理整頓聯席會議”的書面反饋意見。

換而言之，金交所的審批和監管權限被正式歸入省級政府手中。

市場“虛火”被澆滅後，全國僅存11家冠名“金交所”的地方金融資產交易平臺，包括天金所（天津）、北金所（北京）、重金所（重慶）、陸金所（上海）、武金所（武漢）、川金所（四川）、大金所（大連）、安金所（安徽）、海金所（福建）、河北金融資產交易所以及深圳前海金融資產交易所。

金交所逆襲

然而監管重拳下的地方金交所並未就此“一蹶不振”，反而在監管擠壓下逆勢突圍。

在市場人士眼中，金交所屬於中國資本市場“倒金字塔”形的底部，也就是所謂的“四板市場”（“一板”是上交所、深交所的主板市場；“二板”是中小板和創業板；“三板”是股份代轉讓系統；“四板”是地方政府批準設立的區域性交易場所）。

它們也被稱作場外市場，多數平臺實行會員制度，主要針對特定投資者作協議轉讓而非競價轉讓，所投項目投資必須按照38號文規定，例如股東人數不得超過200人，不得將任何權益拆分發行、不得采取集中交易方式進行交易等。

作為傳統的金融交易撮合平臺，金交所主要收取交易所規費（也就是手續費），因此主要依靠規模業務盈利。而早期金交所會員數量有限，資產端和資金端流量較少，受到來自市場和監管的雙重壓力。

“金交所一開始的非標業務（非標準化債權資產，指未在銀行間市場及證券交易所市場交易的債權性資產）做得並不好，而且不同地區交易所之間的業務同質化嚴重，很多交易所都處在盈虧邊緣。”王福告訴南方周末記者。

王福是某地方金交所非標投資部門負責人，據他回憶，早期金交所業務主要依靠銀行業務，也就是通過將銀行表內資產表外化，將非標資產“洗白”的業務。

舉個例子，某些企業並不符合銀行貸款要求，而銀行通過將企業募資產品包裝成資產包的方式在金交所掛牌售賣，並由銀行買下該資產包，變相為企業貸款輸血。

本質上這是將銀行的表內貸款挪入表外理財資金。由於表外理財資金當時並不納入資產負債表，此舉不僅可以規避相關貸款限制，也不會影響資本金和銀行的計提準備金。

然而這類操作不僅無視貸款業務的風險，還變相跨過了銀行內部的風控審核，在2013年3月銀監會“8號文”後，此類“通道模式”被立即叫停。

不少業內人士從這一模式獲得了“靈感”，金交所也找到了發展新方向。

例如在2014年4月，北金所被中國銀行間市場交易商協會入股“收編”，正式參與到銀行間交易市場，北金所開始分享國家隊的“蛋糕”；以北金所為首的行業第一梯隊，就開始向標準化產品靠攏。

正是同一時期，大量金交平臺又開始湧現。

根據南方周末記者不完全統計，截至當前，全國範圍內的地方性金交所已經多達五十余家，在浙江、廣東、黑龍江等省市，更出現了“一市多所”的繁榮。

不過，近年來新開業的地方金交所絕大部分並不以“金融資產交易所”命名，而是冠名為“金融資產交易中心”或者“互聯網金融資產交易中心”。

“這也是為了規避37、38號文件的規定，只要將名字由‘交易所’改為‘交易中心’，就可以直接由省政府金融辦審批成立，不需要通過部際聯席會議的意見，審批起來更方便。”北京金誠同達律師事務所張烽律師向南方周末記者解釋。

對比來看，老“交易所”和新“交易中心”在服務對象和業務範圍上沒有明顯區別，但是審批環節更為寬松，客觀上有利於金交所的設立。

時至今日，金交所已經涉獵了相當多種資產類別，大到國有金融資產、不良金融資產、私募股權、委托債權等基礎資產交易投資，小到應收賬款、小貸資產、融資租賃、商業票據等的權益資產交易，以及金融信息提供和發布等業務。

隨之改變的還有交易所股權架構。

為防止國有資本流失，早年間金交所多為純國資或者國有控股，股東大部分是交易所所在地的產權交易中心和國有金融機構，民間資本若想參股，只能通過競購交易所股權的方式獲取交易所牌照。

如今，不少有實力的民營企業也開始參與發起設立金交所。例如2015年11月在貴州獲批成立的“天安互聯網金融資產交易中心”，據查詢，該金交所股東均為民營企業。

另類金融牌照

此次整改重點，即金交所售賣產品不得將權益拆分發行、降低投資者門檻、變相突破200人私募上限。

若按金融監管格局進行分類，金交所並不屬於一行三會監管下的銀行、券商、基金、期貨、信托、保險等傳統金融機構，而是作為正統金融機構的補充。

2011年以來監管政策收緊，明確新設立交易所需同時經由部際聯席會議通過和省政府審批，直觀上加大了金交所的審批難度。但這樣一來，存量的金交所牌照反而價值倍增，畢竟這是不需通過一行三會審批，而是僅需省政府審批的金融資產流轉平臺。

如果說此前只是金交所為了生存而不得不做的轉變，互聯網的入駐則讓以金交所為代表的場外市場徹底變了“玩法”。

2016年3月，平安集團旗下的平安集信（上海）投資管理有限公司以2.86億的價格受讓重慶金融資產交易所有限責任公司72.22%股權，將作為西南地區最大金交所的重金所納入旗下。這也是平安旗下第六家交易所。

此前，平安集團旗下的交易所子公司（包括聯營公司）就包括深圳前海金融資產交易所、平安前海眾籌、深圳金融資產及大宗商品交易中心、陸金所以及西雙版納商品交易所。至此，平安已在綜合金融資產交易及轉讓、互聯網眾籌、大宗商品、債券融資等各個要素市場完成布局。

同樣“野心勃勃”的還有阿里巴巴。除了發起成立互聯網金融資產交易中心，阿里系還入股了天金所。

大佬們的爭相入局讓金交所受到諸多知名企業的追捧，百度金融、京東金融、360金融、恒大和萬達等名字也都出現在不同金交所的股東名單上。

“銀監會出臺監管文件之前，P2P其實是一個介於合法和非法之間的一個模糊地帶，像阿里、陸金所這樣的大型企業並不願意去觸碰這個紅線，所以會選擇提前布局金交中心（金交所）。因為金交中心擁有當地金融辦的一個政策引導，那它這樣做業務，至少在那個時間段是合規的、是免責的。”梁建對南方周末記者說。梁建現任浙江某大型互聯網金融企業高管。

如今，金交所已經成為不少大型集團發展金融業務的“標配”，不僅各大巨頭們幾乎人手一家，中小平臺們也相繼入場。

如果先行者考慮更多的是有關金融混業的布局，後來者的入場則更多是對現實的考量。

2016年8月，國家互聯網信息辦公室、銀監會等四部委發布《網絡借貸信息中介機構業務活動管理暫行辦法》，規定自然人在單一平臺借款上限為20萬，企業為100萬，最多不超過5個平臺進行借款。合規的壓力下，部分平臺選擇借道金交所。

南方周末記者查詢多個參與設立金交所或者成為其會員的P2P平臺，都顯示其備案或者登記方為相關金交所，並且對大額的投資進行了拆分。

在大部分融資項目中，金交所主要實現了項目拆分再包裝的功能，簡單理解就是項目發行方通過信托、私募、資管等方式將低端融資項目進行包裝，然後在金交所分批次掛牌達到資產拆分目的；拆分完成後，連接底端融資企業和頂端投資人的融資渠道鏈條才算完整。

在上述鏈條中，金交所已經成為一種“類資產證券化”的通道，通過為融資產品提供備案登記、對融資產品的再包裝，變相充當了項目發行方分散募集資金的工具。

“現在有很多金交所都在做拆分的業務，比如像私募債的拆分。甚至有些平臺通過辯稱自己‘拆分的不是債權或者股權而是收益權’來試圖逃避監管，但證監會此前明確過，無論是對私募債本身還是對其收益權的拆分，其收益都來自私募產品，在本質上都是違規的。”張烽表示。

“銀監會文件出來後，一些平臺就通過金交所拆分專賣的方式‘曲線救國’，但本質上這和監管的引導方向是違背的，是在打擦邊球。”梁建判斷，這種合作就是一個“窗口期”，一旦窗口期過了，P2P還是要回歸監管的理念，即服務中小企業、解決小微融資問題。

危險的制度套利

一位券商資深人士向南方周末記者坦言，歸根結底，這類拆分產品是一種危險的制度套利，產品發行方通過風險偏好和期限的錯配，實現了資產在不同金融形態下的轉換，而金交所在這一過程中，就承擔了資產流轉的角色。

“這和之前一些保險公司銷售短期萬能險的行為一樣，會導致資產的錯配。所幸前幾年趕上了市場大寬松的環境，所以問題沒有暴露。未來如果資金面持續緊縮，很多底層資產會出問題，這類交易就面臨爆倉危險了。”上述人士表示。

正如此前曝出的“招財寶私募債違約”事件，雖然該私募債渠道為地方股交中心而非金交所，但在業務模式上十分相近，都是通過拆分銷售金融資產的方式進行資產流轉，然而由於底層資產持有者企業經營違約，最終引發了後續資產接連出現問題。

類似金交所的地方交易中心要怎麽管、誰來管，已經是多年前就提出的問題。

現實是，像金交所等類似地方交易所的審批權和監管執行權限，仍掌握在地方政府或金融辦手中，且沒有統一的法規條例作指導。

張烽解釋，從法律層面，國內金融資產交易都受到一行三會監管，但在執行過程中，地方金融辦由於缺乏立法權和監管權，只能承擔“協管”角色。

這一監管上的“半真空”狀態決定了金交所的監管目前只能依靠對行業上下遊的整頓來實現。

如2013年出臺的銀監會“8號文”就是通過對金交所資產端銀行的業務整頓，致使金交所業務方向發生變革。雖然該文件出臺初衷並非針對金交所，但實質上對金交所產生重大影響，使其擺脫了純粹依靠銀行資產出表的單一業務模式。

地方政府主觀上的監管“放水”也讓已有監管效果大打折扣。

上海師範大學金融學院副教授黃建中形容，這就像是一種“地方保護主義”，這類交易所與當地政府利益有密切相關，地方政府在處理地方債務的時候也會走金交所渠道，“在這個出事的過程中，地方政府都是睜只眼閉只眼”。

尤其在投資者適當性方面，金交所對這一標準的認定多由各平臺自行決定，既沒有可以依據的法律界限或政策，更沒有監管機構的認定許可。一些金交所對交易所的會員(投資者)設置了準入標準，但門檻設置很低，內部風控形同虛設。

“之前看到的諸如泛亞、P2P跑路，實際上都是由於監管不足、投資者保護不力造成，騙子始終存在，投資人的利益受到損害，這是共性的問題。”黃建中表示。

（應受訪者要求，王福、梁建為化名）