📖 ZKIZ Archives

基金重仓股的那点事儿

http://www.yicai.com/news/2010/08/399263.html

菜鳥貼：瀏覽器和隱私的那點事兒 梁劍

http://xueqiu.com/8186325164/22311784
瀏覽器的江湖

瀏覽器只是互聯網龐大體系中一個工具，並非只有這個工具才能接入互聯網。比如，上QQ聊天，通過手機上的應用程序發佈和獲取網絡信息，都不必使用瀏覽器。但目前瀏覽器對每個用戶仍是不可或缺的，只是使用頻率高低的問題。因此，瀏覽器乃兵家必爭之地。

互 聯網早期，微軟通過免費和捆綁策略，將收費的瀏覽器Netscape Navigator（網景）幹掉，IE（Internet Explorer）曾一統天下。此後Firefox（火狐）通過部分優越的特性頑強抗爭，谷歌的Chrome成後起之秀，另還有蘋果占領著自家地盤的 Safari，以及苟且生存的Opera。

咦！奇怪，怎麼沒有我們熟悉的奇虎360、搜狗等瀏覽器？

嚴格來說，這些都不是瀏覽器，只是一個殼，裡面套的主要是IE內核或者Chrome內核。

我 們為什麼不直接使用原裝進口兼且免費的瀏覽器，非要用山寨品？因為他們總有理由讓我們相信，只有山寨的才是最好的。他們的殼要麼添加一些中國用戶特別需要 的功能（至少他們宣傳我們應該需要），要麼幹脆預裝到我們電腦裡，讓我們認為瀏覽器就這樣子的，神馬Chrome，Firefox都是山寨品。

因為對於絕大多數用戶來說，上網除了使用IM（即時通訊工具），就打開瀏覽器，所以瀏覽器就成了連接互聯網世界的「門」，只要控制了這道「門」，也就很大程度控制用戶的流向，滾滾的人流都是白花花的銀子。所以這山寨產業鏈支撐著大大小小多家公司的估值。

隱私的那點事兒

無論是原裝進口，還是山寨品，道理都一樣。我們使用瀏覽器敲入的網址，訪問的內容，輸入的帳號密碼，都可能被瀏覽器記錄，甚至被上傳到他們的服務器。理論上，瀏覽器提供方都能掌握我們所有的舉動。

有幾個標準可區分他們是否作惡或者盡職：

1，記錄和上傳信息，用戶是否知道或者應當知道。如果故意將私貨夾帶在一堆內容中，然後讓用戶確認，我並不認為用戶是知情。

2，是否提供徹底清理的功能並且如實執行。

3，瀏覽器自身是否方便地被用戶徹底卸載。

4，記錄和上傳的信息，是否有加密處理。因為這些數據，既要防止萬一洩漏後被人直接解讀，也要防止自己內部員工竊取。

5，該信息是否被用於用戶所不知情或者無法預期的用途。

問題是，絕大多數用戶，無從判斷一款瀏覽器（包括山寨的殼）是否作惡或者盡職。即使爆發了一些問題，也會在各公司水軍的飛沫中迷失掉。

迫使這些公司不作惡並且盡職，要靠嚴明的法律以及市場的競爭，讓公司威懾於一旦作惡或者失職，會遭受滅頂之災。

但如果在法律和市場都經常失靈的環境裡，大家要麼就別太在乎隱私，要麼就選擇理論上更可靠的產品。（@梁劍 發表於 @雪球 ）

紅罐王老吉---少的不止是那點氣！ 同福 紅一方面軍

http://blog.sina.com.cn/s/blog_675565470102e6nj.html
今天去樓下的超市又仔細的看了一遍，貨櫃上依然殘存著一罐被捏的很扁的王老吉，我用手輕輕加了一下力，罐子又另外一個方向扁下去，我拿起傍邊一排一排的加多寶，如何的用力都難壓扁！問題不是誰捏扁的，更深的問題出在，王老吉的罐子為何這麼容易捏扁，而加多寶卻不能？

審計那點事 （1） 半路出家的會計師：

http://xueqiu.com/1287145640/23296967
最近大陸審計師的日子不太好過。A股審計師，被證監會逼著搞個福爾摩斯式的專項檢查，還要懂得運用FBI讀心術，港股審計師，收費江河日下（四大也是做爛市的主啊），SEC審計師，更慘，中國企業不受待見，四大也被SEC告，這塊市場在上年十分慘淡，不提也罷。總之，由於我手頭上沒有專項檢查，這個忙季突如其來的，空閒了（還真他媽不習慣），跟大家分享一下處理過的國內外IPO審計一些經歷，歡迎大家拍磚。

收費篇

審計師的收費理論上來說是和工作量相當，對吧？但事務上來說，各位總監老闆們，有沒有收到過會計師給你們的按工時收費表咧？應該從來沒有過吧？（國外律師會這麼幹，每個鐘頭收費寫得清清楚楚）？對，審計就是一盤生意，越是高級的合夥人，就越是純粹的生意人，對於他們來講，審計服務就是買賣的商品。因此，正常情況下，收費高低並不是完全取決於工作量的，具體來講，客戶生意的風險，客戶是否值得前期投資，IPO是否有標竿式的影響，競爭對手的報價，都決定了老闆拍腦袋拍出來的那個金額（很多時候這個金額都會讓項目經理亞歷山大）。至於在非常時期，再不接項目的話手下的兄弟們就要炒魷魚了，你說就算是白菜價，合夥人接還是不接呢？

至於四大的收費，大家覺得貴吧？哎，要說這放在幾年前，四大貴應該是普遍真理，現在，有時候還真不是這麼回事。舉個例子，A股上市流程大家比較清楚了，通常股改前審計師就會進場，盡職調查啊，財務合規啊，財務審計啊，到了申報的時候，審計師一般都已經進行了三年年審了（這些還都是正規的做法，不正規的業內都知道，我也不講了），每年年審費80-100萬，加上IPO服務，沒有300萬下不來吧？而港股呢，通常情況下IPO審計費用也就是300萬了（港幣！），咋說呢，隨著大部分大型國企央企整體上市的完成，四大的增長壓力也是越來越大（老闆們的白頭髮皺紋也是越來越多啊），市場也是越做越爛（能怨誰呢，大老闆們總是提一些不切實際的發展計劃）。這還是陽光下的收費，檯面下的就不講了。

至於美國上市的收費，市場則會謹慎得多。一方面，美國會計準則相對於國際準則以及中國準則而言，是一個龐大的知識體系，很多的會計分析流程繁瑣複雜，且不說一個AICPA，就算一般的大陸審計團隊也無法完全勝任較複雜的會計處理，通常情況下需要美國準則技術部的協助（中國區的團隊一般在香港），因此，審計成本不是一般的高。而且，美國沒有保薦人，發行人需要依靠審計師與律師與SEC進行答辯，審計師和律師是企業申報資料通過SEC的主要力量；另一方面，美國市場嚴刑峻法，審計師被訴成本不是一般地高（整天被股民告，你說要不要收多點呢）。因此，就算這個市場再爛，審計師的收費也總是香港上市的兩倍左右（但實際利潤率可能比香港還低，各位企業的老闆們真的是要諒解啊）。

所以各位看官們看完這篇東西，能行行好去審計現場辦公室清點一下人員數量，再按按你們心裡那個小算盤，就知道審計人員為什麼被稱為金融界的民工了（人均利率額太低了，還要被合夥人剝削）。

下一篇開始跟大家聊聊中外IPO審計中的事務差異，大家希望瞭解哪些方面，可以告訴我。哈哈準備開飯了。

應收款那點事兒 郭荊璞

http://xueqiu.com/7571730629/24771989
看到@ssibei 向@心燈永續William 請教：「提前確認收入不需要結轉成本麼？如果結轉了成本，那對利潤的影響應該很小。我菜鳥了，求問大神這個做法沒有漏洞麼？」

我一時手賤，編了個小故事試圖解釋提前認列銷售收入的那點事兒，分享一下：

假設上市公司武大郎飲食文化集團有限公司，證券簡稱武大飲食，大股東兼CEO武大郎，持股50%，主要產品為炊餅，每1個炊餅售價1塊，淨賺5毛。

說第一年，上市公司賣掉了10個炊餅，記營業收入10塊，淨利潤5塊，投資者認為行業同質化嚴重只能給10倍市盈率，市值50塊，此時公司淨資產剛好也是50塊，PB=1；

第二年，上市公司又賣掉了10個炊餅，但是公司說，王婆品牌管理顧問有限公司預訂了10個炊餅，所以記營業收入20塊，其中應收賬款10塊，確認淨利潤10塊。

當年業績YoY同比增長100%，分析師給出50倍市盈率（PEG竟然只有0.5！），由此估算市值500元，認為有10倍空間，股票漲啊漲，不過也有些人出來質疑，說公司現金流情況並沒有明顯的好轉，股票繼續漲啊漲。最後從50塊真的漲到了500塊。

此時武大飲食的經營性淨現金流還是5塊，淨資產增長到了55塊，PB=9X。應收賬款/營業收入=50%，淨利潤/經營性淨現金流=200%。

第三年，公司又賣出了10個炊餅，取得10塊錢的營業收入，業績眼看要同比下滑50%了，調研的分析師和股東單位的研究員著急了，說公司要想想辦法啊，不然我們就要賣股票了。於是武大飲食的大股東兼CEO武大郎，以個人名義向西門慶金融控股集團下面的金瓶銀行抵押了房子，借款40塊，年利率25%，銀行直接扣下第一年的利息之後付款30塊。拿到錢之後，武大郎立刻把30塊無息借給了上市公司，多麼高風亮節的大股東啊！

武大郎請弟弟武鬆去找大和尚魯智深，成立了六和塔文化傳播股份有限公司，由上市公司武大飲食向六和塔投資30塊，佔49%的股份，但是約定六和塔在未來3年內必須向武大飲食購買不少於30塊的炊餅，六和塔向上市公司付款10塊，上市公司將其他20塊確認為應收賬款，向六和塔交割10個炊餅，付掉了成本，現金流量表上的經營性淨現金流增長到了10塊錢，與此同時，公司賬面上還多了30塊的長期股權投資。

於是第三年武大飲食確認了10+30=40塊的營業收入，應收賬款為10+20=30塊，淨利潤20元，再次100%的同比增長！武大飲食的市值迅速攀上了1000塊的高峰，這讓質疑公司的人閉上了嘴，股價更讓做空武大飲食的人賠的連他媽都不認識了。

此時武大飲食的經營性淨現金流增加到了10塊，淨資產增長到了65塊，PB=15X。應收賬款/營業收入=75%，淨利潤/經營性淨現金流=200%。

到了第四年，公司又賣出了10個炊餅，不過公司已經在市值上升到800塊的時候順利地融資了100塊，大股東武大郎的持股比例降到了45%，10塊錢還給大股東（第三年大股東武大郎曾經向上市公司提供了無息貸款30塊），武大郎拿去還了金瓶銀行的利息，然後以股東借款的名義，向六和塔文化支付了90塊，然後六和塔文化向公司訂購了90個炊餅，約定3年交付。公司當年仍然向六和塔交割了10個炊餅，確認了80塊的應收賬款。

第四年的業績如何呢？長期股權投資仍然是30塊，多了長期應收款90塊。應收賬款從30塊增長到了110塊，現金流量表上的經營性淨現金流還是10塊錢，不過這些都不重要，重要的是，營業收入上升到了100塊，淨利潤達到了50塊，同比增速甚至上升到了150%！

市值迅速上升到了70倍PE，達到了3500元，看誰還敢質疑？！

此時武大飲食的經營性淨現金流還是10塊，淨資產增長到了175塊，PB=20X。應收賬款/營業收入=110%，淨利潤/經營性淨現金流=500%。

第五年呢？

第五年，西門慶和潘金蓮幹掉了武大郎，家產當中的武大飲食的股票自然歸了西門大官人掌控，看了一眼賬本，西門大官人說，賣啊！減持20%的股票得到了700塊的現金，把剩下的25%股權拿去抵押，價值約900塊的股票抵押得到了300塊。

第五年，王婆品牌管理顧問有限公司的CEO王婆掛了，以前預訂的10個炊餅也沒人吃了，於是撤銷了訂單，公司的應收賬款減計了10塊，沖減了第二年的利潤5塊錢，沒有影響現金流也沒有影響淨資產。

第五年，武松和魯智深搭伴去梁山泊落草，六和塔文化賬面上的100塊現金也被他們帶走了，六和塔文化倒閉之後，只剩下20個從沒賣出去的長黴炊餅，武大飲食確認了30元長期股權投資和90元長期應收款的損失。淨資產損失到了60塊。經營性淨現金流沒有了六和塔文化的支持，回落到了5塊錢。

第五年，經過這些事件的武大飲食，分析師說應該按照淨資產估值，給PB=2，市值從3500塊暴跌到了120塊，西門大官人出主意抵押出去的那部分股權自然是跌的不像樣了，沒關係，上市公司交給你們好了。末了大家還感嘆，分析師真厲害，他們說PB=2，真的就跌到=2啊。

第五年，潘金蓮宣佈放棄武大飲食的CEO頭銜，同時前面對上市公司的20塊的股東借款，只索要10塊錢，其餘放棄，多麼高風亮節的大股東他遺孀！

第五年，潘金蓮還掉了金瓶銀行50塊的借款（本金40塊+當年利息10塊），這樣四年時間，從第一年末的50塊淨資產中佔50%權益，即25塊，到現在減持股票和抵押融資總共1000塊，從上市公司拿回借款10塊，還貸50塊，共計回款960塊，年化收益率149%，這是真正的價值投資啊！

其實從頭到尾，不過是提前確認銷售收入而已。

查看原圖查看原圖這個嘛，差不多就是15年前某些納斯達克上市公司干的事情，所以納斯達克當年從5000點跌到差不多1000點，也沒什麼奇怪的。

這個公司的股價是這個樣子地……復權價3年內100=>3000=>5，然後10年又漲回到了100塊……

投資那點事，一直在路上 美哲投資

http://xueqiu.com/1693466204/25050348
我寫投資筆記的時候總堅持一個原則，就是不會在文章當中推薦買什麼股票，發佈什麼小道消息。只寫自己的投資理念和分析自己學習投資的心得，這造成很多人認為我是在搞學術。其實別人怎麼看並不重要，關鍵是自己知道自己在幹什麼。
平常和親朋好友聊天時，他們也常會問我，最近看什麼。前幾天和幾個老總閒聊時，他們不免地吹噓一下，「我那個銀行的朋友，我真是佩服他，他說六月份你把銀行股全拋了吧。結果真的是。」對於推薦什麼股票，有什麼小道消息、內幕的問題。我尊敬有加，心裡有底。
根據我的瞭解他的業績並不怎麼樣，被這個市場狠狠剝了幾層皮。我認為想運用價值投資的方法進行投資，對於很多人來說真的很困難。特別是自以為有點手段獲取小道消息的人，他的注意力被吸引到其他地方去了。
就好像很多投資者一樣，他們覺得得價值投資是很無聊的，即使他們聲稱自己是價值投資者。很多價值投資者的工作就是每天研究行業、企業和企業家，哪裡有看大盤和分析K線來得扣人心弦、驚心動魄。因為前者很多都是靜態的，而後者是動態的。從人性的角度來說往往是動態的東西更能吸引人。還有媒體的炒作，大眾互動的情緒，一起都很刺激，讓你的大腦獲得滿足感。但是這些都不是價值投資者需要的，也消費不起，最令人擔心的是很多人以為自己在做投資，實際上是在做投機。
投資的生活有點平淡，那種把它當做成一種快樂和享受的人，更容易接受這種生活吧。或許在其他人看來多麼枯燥無味。就像平時很多朋友打電話給我問，「在幹什麼？」我說，「研究企業」。說多了，他們都懶得問了，知道我肯定是在研究企業。
一間好的企業，就像一個好的籃球運動員，他的總體水平是不容置疑的，但是有時也會出現沒進入狀態，發揮失常的時候。而這時不瞭解他的人，特別在媒體大肆炒作、添油加醋的情況下，大眾往往會做出錯誤的判斷。真正瞭解他的人就認為是很正常的事，這道檻對他來說沒什麼問題。
我再舉個例子，前一段時間山東出現毒姜事件，那時候搞得人心惶惶，生薑買不出去了。你看到街邊有個阿婆也在賣生薑，因為受到這件事情的影響，這生薑買得很便宜，譬如說1毛錢一斤。如果你知道她的生薑是自己種的，這生薑的質量沒問題，那麼你為什麼不多買點回來啊。反正這個東西可以放很久。現在不買多點，等風頭過去了，生薑漲價了，自己才買？
做投資也是同樣的道理。企業被低估了，像出現上面的事件一樣，通常比較少發生，好的機會很少的。因此在你沒有機會的時候，你就要學會等，同時時刻做好準備。你敢出手是有理有據的，可能在別人眼裡，你這個人真有膽色，說得不好聽叫不知死活，但是在你看來這是一個很好的投資機會。那你的依據在哪裡呢？這源於你對這件事情的把握，你為這個決策找到一種確定性；這來源於你對單價買賣的瞭解程度，這就需要你平時把這間企業琢磨透切，它跟你調查清楚那個阿婆是生薑的來源是一樣的。當然，為了阿婆那幾塊錢的生薑，花那麼太多的精力和時間去調查是不值得的，我只是拿這個來比劃一下。
很多人都說，投資要克服恐懼，要克服貪婪，這給很都初學者造成誤解。巴菲特在說這個的時候，他們也有樣學樣，以為重複別人的話，自己就是價值投資者一樣。這種意淫式的做派，令人生厭。如果你的決策是基於比較完備的信息，你為什麼會恐懼呢？
很多人的恐懼是由於自己心裡沒有底，因為自己的決策沒有牢固的根基。看指數？看大盤？聽小道消息？大家都是看那幾個指標，憑什麼你能通過看指數就能分析出大盤的走勢，其他分析師不能？憑什麼說大盤是按照你認為的方向走的呢？突然中國城管攻打釣魚島呢？
可能你暫時成功了，你也可以找到很多理由攻擊價值投資，但是我會固執己見、一意孤行，我有我的堅持。我自認為離開價值投資而選用其他投資理論，我沒有太大的優勢，我沒有把握自己能在這個混亂的市場當中勝出。
大盤由紅轉綠，又綠轉紅，如同四季輪替。投資不是一兩天的事情，投資者一直在路上，貴在平淡，貴在享受這個平淡的過程。

工商銀行那點爛事（一）

來源: http://xueqiu.com/6702045018/27417535

前段時間中誠信託30億到期是否能兌付經過波瀾起伏的周轉總 算本金兌付，留下了一堆疑問未解，當初瑕疵明顯的項目怎麼成功發行的？工商銀行扮演了什麼角色？誰接得盤？現在尚不得而知，這讓我想起了另一件事。。。。。。 2013年9月18日，美的集團整體上市，在整體上市之前，美的集團有限公司做了一次大的私募，引入111億的私募基金，其中融睿股權投資（珠海）合夥企業（有限合夥）[以下簡稱珠海融睿]在2011年11月，出資63.945億元，取得12.18%美的有限公司股份，2013年9月18日美的集團吸收合併美的電器上市後，該部分股權佔美的集團股份公司的7.22%，折合52.50元/股，後經過補充協議，由美的控股於2013年12月31前償還3億，2014年12月31日前償還2億，給先前投資111億的私募基金予以補償，這樣，珠海融睿的入股價相當於50.14元/股。 根據公開資料，珠海融睿的GP是天津融睿投資顧問合夥企業（有限合夥），其實際控制人為工銀國際控股有限公司。工銀國際就是中國第一大銀行工商銀行的全資子公司。 就因為背靠工商銀行這顆大樹，珠海融睿在給項目中手筆之大，完全力壓了老牌PE鼎輝。珠海融睿63億的巨款是怎麼來的呢？本人有幸被富豪朋友請做參謀親臨了工商銀行私人銀行的募資推薦會，會上工商銀行的專業人士又是圖表又是數據，言之鑿鑿，意思是我們工商銀行很牛，這次談判鼎輝只能跟在我們後面，我們談的條件就是鼎輝的條件。我們這次以PE15倍入股美的集團，是很划算的，因為美的集團的小家電業務比美的電器的大家電更掙錢，5年內肯定是要整體上市的，假設每年增長20%，5年就翻番，而且二級市場是有溢價的，到時退出時的PE30倍左右，中性估計5年收益2-3倍。募資金額千萬起，50%-70%的資金投美的，剩下的投礦產。我觀察現場參加被邀請參加推廣的應該都是工商銀行私人銀行的客戶，土豪，但對PE基本不懂，因為後面的提問基本沒人問出專業的問題。而且私人銀行的客戶經理一個陪一個，最多陪二個客戶，上面推薦完後，下面就一對一開始鼓動你投資，事後我意識到這是工商銀行極其老道的方式，傳銷也是這麼玩的吧，不覺明歷啊。 朋友是做實業的，對PE不懂，但覺得工商銀行牌子大，專業性強，這個項目盈利有保證，5年2-3倍是蠻好的盈利，當場就動心了，問我怎麼看。我說，美的集團5年內整體上市肯定沒問題的，但是你的投資能賺多少不見得這麼樂觀：1、美的從事的是家用電器行業，競爭激烈，怎麼可能每年保證20%的增長？2、上市後股份要鎖一年，二級市場起起伏伏，怎麼可能保證在PE30倍套現。3、即使5年後套現2倍，不要忘了GP要提成收益的20%，然後分配還要交20%的所得稅，還有每年還有2%的管理費，5年就是10%，就是說你投1元5年就算賺2元，到你手也就是2*（1-10%）（1-20%）（1-20%）=1.152，何況這個2倍還要實現所有有利的假設條件。我說錢是你的，你自己做主。後來朋友考慮幾天後就沒有投了，我也就忘了這事。當然工商銀行確實是牛逼的，他們全國那麼多網絡那麼多客戶，很快就募集到巨資。後來美的集團上市時，我看了一下當天收盤價才42元，而測算一下工行客戶的投資成本應該是50.14/(1-10%)=55.71元/股，年前美的收盤價46.86元。 我不清楚珠海融睿最後的盤子是多大（前面說了美的只佔他投資的50%-70%），就算63.945億元，10%的管理費就是6.4億，假如50%用於私人銀行的渠道費，那麼GP天津融睿將得到剩下的50%，3.2億元，我想這個天津融睿連前台最多10幾個人，3.2億哪，A股上市公司裡有多少淨利潤在這個數字以下的。本來我只是感慨一下，比賣白粉還賺錢的行當就是搞投資，而且是背靠大銀行搞。結果又爆出了中誠信託30億，大家應該都看得出來，這又是一個背靠工行賺大錢的事，客戶是工行的，資金是工行募的，金額是巨大的，利益是少數幾個人得的。而真正出錢的金主利益不見得是有保障的。 據說，工商銀行類似珠海融睿的事在之前還要，金額夠大，投資的是煤礦，待本人收集到資料後再分說。 最後祝各位球友新年快樂。新的一年，讓我們多滾雪球，增長投資知識，遠離這些批著羊皮的狼，金融機構的欺騙，我的資金我做主！

談股論金，侃天侃地（港股那點事） 港股那點事直播間

http://xueqiu.com/4091164142/28760678
開放+共享+共識，追尋有趨勢的價值——格隆

股金多少事  都付笑談中

1、尼洋河畔的春天

查看原图
查看原图
查看原图
2、風乍起，吹皺一池春水——關於滬港通

關於這個事情的公開分析已經連篇累牘，格隆只粗略補充幾點：

（1）、滬港通有推進人民幣國際化的經濟層面考量，但更多是中央政府補償和扶持香港的一種政治考量：如果你身處中環，經常看到遊行隊伍，以及報章上佔領中環的大討論，就能理解滬港通這種設計的必要性。設立上海自貿區對香港人民幣離岸中心的長遠衝擊是巨大的，而央行自去年開始不斷收緊打擊跨境套利交易則從中短期也直接衝擊了香港最近幾年頗為依賴的跨境套利紅利：自2010年中央推出人民幣國際化戰略後，香港經濟有很大一部分是通過給內地做人民幣轉口套利和洗錢支撐起來的，假借外貿套匯和內保外貸等都是其中常見的模式。三月的外貿數據清晰反映了這種人民幣跨境套利交易劇減對香港的衝擊：三月中國出口同比下降6.6%，進口同比下降11.3%。但如果從地區結構看，對歐、美、日本、東盟都是增長的，根本原因是內地與香港貿易總值下降了33.3%！。這暗示了兩個結論：一，這種立足虛假貿易的跨境套利交易銳減對中國經濟本身不會產生消極影響，中國經濟遠沒有想像的那麼差；二、動了香港的奶酪，得適當補差。無論哪個角度，中央都需要一個穩定繁榮的香港。制度設計中的資金雙向流動，更多應該是對內地保守利益的一種安撫；

（2）、目前的滬港通只是1.0版本，待試點經驗總結與條件逐步成熟，未來必然推出2.0、3.0版本，在交易所層面（深交所跟進是遲早的事）、投資群體、投資標的、投資金額等方面的限制都會逐步放開。從這個角度看，滬港通不會喧囂一陣就塵歸塵土歸土，而是兩地互聯互通長遠金融制度改革的起點，未來還有更長遠的生命力與機會；

（3）、從滬港通這件事的設計出發點看，基本沒有對兩地二級市場投資者利益的考量成分，至少，沒有重點考慮這一點——誰也不是誰的解放軍。二級市場投資者，尤其A股投資者如果把這理解成體恤民意，救民水火，多少有點自作多情的成分。但客觀上資金更可能是一種單向流動,從境內流向香港的數量會更多一些，理由很簡單：整體估值，香港便宜，便宜很多！從這個角度看，港交所（388）是這次改革顯而易見最受益的公司之一；

（4）、從投資角度，滬港兩個市場仍屬有籬笆隔離的鄰居關係，而非一個屋簷下的同居關係。滬港通的作用類似物理學中的聯通器原理：兩個水池，如果從底部聯通一根水管，不考慮匯率、交易等摩擦成本，兩個水池的水平面的落差將消失並最終達到同一個高度：但這次滬港通不是在底部連管子，而只是在水面上搭了一座小橋，真正意義上的套利無法進行（比如從甲市場買便宜的股票，然後轉託管到乙市場賣掉）。因此兩個池子的水面落差會縮小，但不會完全趨於一致。所以聯通初期炒價差有其合理邏輯，但新鮮好奇感消退後，就該回歸價值本源，原來該買什麼，現在接著買什麼。持續盯價差太膚淺也太危險（要知道價差越大的公司，往往就是基本面越爛的公司）：如果你認為投資就是盯著價差賺錢這麼簡單，請參考餡餅定律：當天上掉下餡餅的時候，地上多半也有個陷阱在等著你。

（5）、滬港通無法根本改變兩個市場的生態系統與遊戲規則，但會讓兩個市場在投資邏輯、操作習慣、風險偏好等諸多方面產生相互影響與交融：A股市場那些能真正讓海外資金分享到中國經濟增長的，最好還同時有價格折價的藍籌股會有價值重估機會。相應的，香港市場上那些具備價值性、稀缺性的好行業（典型如互聯網、黃賭毒、燃氣、環保新能源等）、好公司（比如五月要10送40的700騰訊，比如388港交所）也必然受到飢渴的內地資金的青睞——但港股A股化的可能性基本沒有：對香港這樣一個資金自由進出、完全開放、估值體系與標準成熟、做空以及衍生投資工具配套完善的成熟市場，想把A股那套盈利模式移植過來，死一百次都不夠；

（6）、格隆想特別提出的一點是，香港市場存在大量有價值的中小市值公司。過往只是因為香港市場上資金以歐美外資為主，對於這些歐美資金而言，大中華區只是其投資組合裡的一小部分，為了追蹤和分享中國經濟成長，只需要配置那些相對透明、調研容易、能代表中國經濟的大市值藍籌股就解決問題了，完全無須勞神費力去投資那些流動性和透明度偏弱，覆蓋和調研難度偏大的中小市值公司，這導致一大批細分行業全國乃至全球龍頭，具備相當成長性和盈利能力的中小市值公司乏人問津，估值低廉。在內地資金日漸增加並掌握一定的話語權以後（比如香港市場目前QDII規模約2000億港幣，這次港股通金額超過3000億港幣），未來這批中小市值公司大概率會有一個價值反覆發現的過程——未來1-2年內，這其中會出現一大批令人讚嘆的牛股與超額收益。當然，中小市值公司良莠不齊，其中存在不少陷阱，這需要我們有足夠專業和深度的研究與贈別能力——而這正是格隆匯的優勢：很少有上市公司坑蒙拐騙的行為能逃出遍佈全球的格隆匯會員的群體眼睛，同樣的，也很少有上市公司重大機會能被格隆匯會員所忽略。

3、關於香港、內地投資文化的差異

滬港通後，一些朋友問格隆能否依據多年經驗最簡單概括一下兩地投資文化的異同。我回問了一個問題：在香港開過車嗎？有兩個關於開車逆行的笑話。其中一個是夫妻之間的對話。妻：「老公，我剛聽到報導說高速路上有一輛車在逆行，你要小心！」。夫：「一輛？我看一百輛都不止！」另一個是一次我坐一個大陸師傅的車。師傅過去長期在大陸開車，大陸車輛方向盤的位置以及路上行駛的方位與香港都是相反的。我問司機在香港開車的感覺，他回答：很彆扭，總感覺自己在逆行！

如果以開車來描述香港與大陸資本市場投資文化的差異，簡單而言就是在香港必須守規矩，老老實實掙實在的錢。如果試圖走邪門歪道，抄近路，甚至逆行，罰你沒商量。首先從投資機構角度看，香港市場是一個完全開放的市場，美國人、法國人、印度人乃至阿拉伯人，全球資金都能在這裡覓到其身影。各路資金有其各自的偏好、口味與習慣，但最終大家一定會統一到一個驅動力上面來，那就是上市公司的基本面，或者說價值。任何機構如果膽敢偏離投資價值這個主線，而使用其他考量因素選股，最終結果多半會死得很慘。最可怕的是，在香港市場選錯股票的糾錯成本極高，買入後賣不出來一路被閘蟹而下的情況比比皆是。有時候市場甚至不給你糾錯機會，一些有治理結構瑕疵的公司可能乾脆被直接停牌、退市或者清盤。組合中遇到一隻這樣的股票，足以把你整個組合辛辛苦苦賺的錢全部抹掉。在這裡，選擇好人舉手的好公司，老老實實與好公司站在一起是最基本的盈利模式。大陸則不同。A股市場本質上是一個博弈市場，賺錢靠的是博弈而非價值。A股因為歷史遺留等各種原因，整體估值始終高高在上，這種估值水平本身是談不上什麼投資價值的。既然沒有投資價值，唯一的盈利路逕自然是博弈。換句話說，就是人與人斗，講故事，畫餡餅，挖坑讓人跳，內幕信息，資金操縱等等，大家比拚的是內幕信息優勢、資金實力、講故事以及包裝的技巧等，那些原本應該處在投資中心的標的——上市公司，反而淪為一個可有可無的擊鼓傳花工具。想在這種環境裡賺錢，必須削尖腦袋且敢於撞線，敢於違規。這個如同開車。在香港，很少看到有司機頻繁變道，如果地上畫了實線，更是無人敢越。但在內地城市，像魚一樣游來游去的車子隨處可見，跨越實線基本沒有心理障礙。內地司機把交通線當作一條線，香港司機當它是一堵牆。這種胡亂變道肆意違規的開車方法，表面看似乎是討到了便宜，別人40分鐘才能到達目的地，你可能20分鐘就到了。但更多的情況是，因為更多的人加入違規佔道、變道、搶道、加塞的隊伍裡，整個道路上已無規矩可講，再寬的道路也會在短時間內變得狹窄而擁擠，最終無人能從這種不守規矩中獲得額外收益。本質上，人人都更希望呆在一個公平有序的環境裡，因為沒有人能永遠強勢。有規矩、守規矩、公平才能有持續收益的土壤。這也是為什麼香港街道普遍不寬，但車速普遍很快，也很少見到擁堵的原因。

其次投資標的，也就是上市公司也必須老老實實走正道，敢超速敢撞線敢加塞，多半會收到罰單。這種罰單可能來自監管機構，但更多會來自市場，而香港的做空機制讓這種市場的懲罰力量體現得更加淋漓盡致。香港市場對於正邪的處置是涇渭分明的。香港市場是典型的辯方舉證，任何公司要證明自己是好公司，靠講故事是沒有用的，必須用足夠長的時間用實際經營數據來證明自己持續而且穩健的盈利能力——在香港可以接受故事一個月不兌現，也可以接受三個月不兌現，但如果超過4個月，殺你沒商量。而一旦證明了自己，市場也會毫不吝嗇地給予遠高於同業、也遠高於市場平均的估值水平。這也是為什麼中國海外能長期以十倍以上的市盈率水平交易，而其他諸多地產股長期只能趴在五倍以下的估值水平的原因，也是恆安、康師傅、百麗這些公司一度擁有遠高於同業估值水平的原因。相反，有任何公司膽敢使壞，無論是欺騙市場還是弄虛作假，哪怕一次，都會被市場打入冷宮，從此被邊緣化。在誰曾經騙過市場這點上，香港市場擁有無比驚人的記憶力。所以不少新入港股市場的朋友不明就裡，看到一些公司看似行業地位、市場空間、盈利能力、估值水平似乎都不錯，但卻以很低的交易價格仍乏人問津，忍不住就衝進去，結果就會中了「價值陷阱」的套：在香港市場遇到「便宜」公司，一定要查其有無犯罪前科，是咎由自取還是真被冤殺。A股就不同了。沒有做空機制，股票漲起來有恃無恐，一個故事講個五年、十年不兌現都非常正常；壞公司三五年退不了市，中間能炒幾個回合，即使退市最後也必定能鹹魚翻身。這種沒有罰單風險的道路，實際等於在鼓勵和縱容欺騙和違規，最終結果必然是劣幣驅逐良幣。

4、關於獵豹分拆與金山

最近格隆一直在分析「雷軍系」。金山旗下的獵豹移動（由金山網絡更名而來）於4月3號提交招股書。作為「雷軍系」公司中最具想像力的一塊業務，很多朋友希望格隆能夠對獵豹分拆後自身的價值，以及金山（3888）的價值做一個重新認識與評估。格隆把對招股說明書的詳細解讀如下。

先看看獵豹的各項數據。獵豹2013年營收為7.5億人民幣，同比增長160%；收入中82%來自廣告，騰訊、阿里和百度是獵豹移動的主要客戶，來自TAB三家的收入佔到獵豹廣告收入的70%。收入佔比第二大的是互聯網增值服務，主要是來自移動端的遊戲收入，這一塊業務佔整個收入的11%。其餘的收入來自於向企業和個人提供安全軟件的收入，隨著公司由傳統的安全軟件企業向互聯網企業轉變，這一塊的收入佔比正在逐年下降。由於金山軟件（3888）的年報中對金山安全部分的營收和運營利潤（未扣除行政費用）都有披露，此前格隆也根據這些信息對金山安全的估值做出過一些分析。不過通過獵豹移動招股書中披露的更為詳細的財務數據，格隆發現獵豹的盈利能力比之前預想的要差一些。首先是獵豹移動2013年的市場營銷費用同比增長了250%，增速快於同期營收的增長，導致市場費用佔收比增加了7個百分點。另外一點就是獵豹移動的行政費用比格隆之前預計的要高。因為在金山軟件的年報當中，行政費用是不可拆分的，因此看不到安全業務的行政費用佔收比。通過獵豹的招股書，發現2013年獵豹移動的行政費用為9700萬人民幣，佔到了金山軟件行政費用的一半。而獵豹移動的收入佔金山軟件的總收入只有34%。因為市場費用和行政費用佔收比較高，獵豹的運營利潤率只有12.3%。如果扣除期權費的影響，Non-GAAP的運營利潤率可以提升至17.3%，但相比奇虎33%的Non-GAAP運營利潤率仍有較大的提升空間。獵豹移動2013年的淨利潤為6200萬，但實際的利潤應該好於這個數字。首先2013年獵豹移動的期權費為3700萬人民幣，如果排除期權費用的影響獵豹主營業務的淨利潤就已經達到9900萬人民幣。另外獵豹移動2013年的稅率高達44%，這顯然是不正常的。招股書中解釋了這是收到遞延資本公積的影響，導致了2013年的稅率水平過高。如果再扣除稅率過高的影響，獵豹移動2013年的Non-GAAP淨利潤應該在一億人民幣以上。

再來看看獵豹移動的估值定位。獵豹移動IPO計劃發行15%的新股（佔上市後13%），最多募集3億美金。按照募集上限估計的市值為23億美金。這個估值是否合理，市場參照最多的是與獵豹業務最相似的奇虎360（QIHU）。獵豹移動的業務和盈利模式與奇虎360相似並非偶然。獵豹現在的CEO傅盛當年就擔任奇虎360安全衛士的總經理，奇虎這款核心產品就是由傅盛的團隊一手打造的。傅盛從奇虎360離職後創辦了可牛影像公司並擔任CEO。2010年金山安全與可牛合併為金山網絡，由傅盛擔任CEO來對抗奇虎360免費安全軟件對金山安全業務的衝擊。傅盛用3年的時間帶領獵豹移動走出低谷，完成了傳統軟件企業到互聯網企業的轉型。因此獵豹與奇虎這一虎一豹從業務範疇到商業模式都是非常具有可比性的。市場對奇虎14年的營收預期約為12億美金左右，同比增長70%以上。而獵豹14年營收增長大概在100%的水平，約為15億人民幣。按照這個估算，奇虎14年的營收大概是獵豹的5倍，如果按照同樣的14年PS給出估值，奇虎現在100億美金市值，則獵豹短期內的市值應該在20億美金附近。如果獵豹分拆上市後的市值短期內維持在200億港幣以下，會對金山軟件估值產生負面影響。獵豹上市後，金山的持股會被攤薄至49%，獵豹200億港幣市值對金山軟件的貢獻就只有100億。如果金山軟件最具想像力的業務有了這樣一個明確的價值，剩下遊戲和WPS業務支撐另外250億港幣市值就會有壓力。金山軟件和騰訊一樣，遊戲貢獻的利潤佔到總利潤的50%以上，在整體估值的時候都囫圇個，遊戲的利潤也被給予較高的PE。如果拆分開給估值的話，可能就會發現遊戲部分的估值存在壓力。所以在獵豹分拆上市前後的一段時間，囫圇一鍋燴的騰訊應該是比清晰分拆的金山更加穩妥的一個標的。

最後想強調一點，格隆依然看好金山軟件和獵豹移動長期的表現。原因是通過獵豹移動的用戶數據和奇虎之間的對比，獵豹的長期市值不應該僅僅是奇虎的五分之一。2014年獵豹移動手機端的MAU預計突破3億，接近奇虎手機MAU的三分之二，獵豹PC端的MAU目前約為1.6億，為奇虎的三分之一。只是獵豹尚處於貨幣化的早期階段，類似於一兩年前的奇虎。因此獵豹的盈利增長預計在未來的一兩年內都是高於奇虎的，與奇虎之間的市值差距必定會逐步縮小。如果獵豹的軟件能夠得到小米平台的助力（小米預計14年出貨6千萬部，15年出貨1億部），比如小米手機預裝一些獵豹的軟件，那獵豹追趕奇虎的速度就會變得更快。

5、關於移動支付行業

很多朋友詢問移動支付行業什麼時候能夠「風再起」？這個判斷其實不難：什麼時候央行的整治結論出來了（據說是月底），該處罰的處罰，該放行的放行，趴在地上的就可以起身開始跑了。

當然，也不是說這次移動支付行業被整治都是壞消息，其中多半有被錯殺的：大傢伙都被要求趴下時，yin聯可是快馬加鞭。最近格隆看到一篇YIN聯自己於4月10日發佈的文章，大概內容是：中國yin聯發佈消息，截至2014年一季度末，全國「閃付」終端近300萬台，可支持金融IC卡和NFC手機支付受理。越來越多持卡人對便利、安全創新支付方式日益青睞，yin聯「閃付」已成為消費者日常小額、快速支付的重要選擇。隨著國內金融IC卡的規模推廣以及移動支付的加速普及，yin聯卡（以及「yin聯手機支付」）「閃付」作為一種新興支付方式，使用更便利、支付更快捷，讓更多小額快速消費類商戶受理銀聯卡成為現實，也受到越來越多消費者的喜愛。目前，全國正在推進「閃付」非接觸式支付商圈建設，各地行業應用項目累計超過100個，覆蓋公交、地鐵、出租、停車、高鐵等各類公共交通領域，超市、百貨、快餐、菜場等生活服務領域也在快速普及。同時，yin聯正積極聯合相關各方大力拓展適合「閃付」應用的小額快速消費類商戶，通過創新的產品及日益完善的服務，帶給持卡人更加優質的支付服務體驗。比如國際快餐連鎖行業麥當勞和漢堡王，消費者點單後，只要拿出金融IC卡在櫃檯的自助POS終端前輕鬆一揮就可結賬完畢。這種快捷、高效、安全的持卡人自助交易模式，正是yin聯為小額快速消費領域合作夥伴提供的個性化創新支付解決方案。

這信息格隆是兩個反應：1、瞬間想起西部片中的熟悉台詞：統統都趴下！2、有人狂推NFC、金融IC卡，這波風潮裡被稀里糊塗跟著一起被殺下來的金融IC卡生產商比如金邦達，應該是值得研究與跟蹤的吧（對金邦達，格隆前期文章詳細分析，請參閱）？

6、關於華彩（1371）發行可轉債

最近彩票行業的華彩與御泰先後發行CB。很多朋友詢問，格隆前期已經在個人微信朋友圈解答過這個問題了，本期再簡單闡述兩句：

（1）、華彩不缺錢，理論上也不需要CAPEX，公司管理層也是做實事的(可參閱華彩隔三差五披露的在電信、銀行等領域的成功拓展與佈局)，也不存在惡意圈錢的可能。結合公司最新公告要在股東會上討論回購、增加董事席位等蛛絲馬跡，可以理解成華彩融錢必有動作，期待好戲大幕開啟；

（2）、御泰剛宣佈回購，緊接著就發轉債。御泰在新媒體業務、全產業鏈業務等方面均未看到明顯投入與佈局，在沒什麼業務動靜的情況下大量融錢，看不懂；

（3）、正常情況下CB發行次日股價都會下跌，消化一陣後恢復正常，少量強勢公司才會保持不跌或者少跌。原因是可轉債既有債性，又有股性，如果基金尤其債券基金只想鎖定債性中的利息，就必然要借貨賣空正股以對沖CB中的股性，這樣會導致CB發行次日的賣空量畸高。

7、關於未來的一些值得研究的穩定品種

諸多朋友希望格隆在美聯儲可能提早加息，中國進出口數據大幅下滑，積聚人氣的科網股慘遭暴虐，市場熊樣若隱若現的大背景下，能否提出一些值得研究的穩定品種。應該說這也正是格隆近期一直想傳遞的思路：要麼休息，在人間四月天去看看人面桃花；要麼就找找那些也許並不性感，但風險明顯不大，或許有意外驚喜的穩定品種。上期格隆其實已經提出了一些名單並分享了其中一個公司：雅士利（1230），這期格隆再簡單將名單中的幾個做些探討，分別是醫藥行業中的朗生醫藥（0503）、中國先鋒醫藥（1345），博彩行業中的匯彩控股（1180），汽車中的長城汽車（2333）。其中匯彩與朗生在後面單獨展開分析，先鋒醫藥擬留待下期分析，長城汽車本期略為展開，視情況後期增補。

長城汽車格隆在前期做過詳細分析，朋友們可參閱前期「港股那點事」。本期只提醒一個信息：週末傳來長城H8試駕爆胎的消息（該消息屬於網絡傳播，格隆並未確認真偽）。如果說此事屬實，則長城的股價應該會受到一定衝擊，但衝擊應該帶來研究的機會：上海大眾總經理駕途觀出車禍，一車四人全遇難，絲毫沒有影響途觀銷量屢創新高。對於長城汽車而言，市場對其所有預期基本都到了最悲觀的程度，未來很難再出現實質意義上的利空。

8、關於匯彩控股（1180）

格隆在上期港股那點事中曾經提到「黃賭毒」題材的股票的業績增長是可以穿越經濟週期的，比如中國彩票行業在過去二十年從未出現過行業收入按年倒退的情況。與彩票行業同樣穩健增長的還有澳門的博彩行業。從2002年澳門特權政府放開「賭權」，引入國外博彩運營商開始，尤其是在2004年金沙娛樂場正式開業以來，澳門博彩業取得了高速的發展。從2002年整個行業營收不足30億美金，發展至2013年的452億美金。澳門博彩業07年超過拉斯維加斯成為全球最大博彩市場，即使在金融危機的2008年已經其後的2009年，澳門博彩行業收入依然分別取得了31%和9.7%的增長。2013年澳門博彩行業收入已經超過7個拉斯維加斯的規模，是澳門特區的支柱產業和主要稅收來源。過去十年澳門特區GDP平均增速14%，來自博彩行業的稅收佔澳門總稅收的比例接近70%。博彩行業在過去的數年一直是資本市場的寵兒，也誕生了銀河娛樂（27）這樣五年漲幅過百倍的大牛股。在港股通的背景下，澳門博彩行業作為A股市場所缺失的標的，應該在未來幾個月內能受到資金的追捧。本期格隆分析一下匯彩控股（1180）：公司在未來兩三年內業績增速大概率會超過行業平均增速。

匯彩控股旗下有兩家子公司，分別運營公司兩塊主營業務。第一家子公司是樂透澳門有限公司（LT MACAU），負責公司旗下賭場管理的業務。第二家子公司叫做LT Game,負責銷售直播混合遊戲機LMG（Live Multi Game）。這兩塊業務在未來兩三年內都有強勁的增長動力，匯彩控股的業績經獲得雙引擎的推動而獲得超越行業的增長。下面分別介紹這兩兩塊主營業務。

首先是賭場管理業務。在2013年以前LT MACAU只運營一家賭場叫做金碧匯彩，這間賭場屬於澳博（880）旗下的衛星賭場，LT MACAU從2008年開始與澳博簽署協議運營整個賭場。目前賭場擁有37張賭檯，300部老虎機和800台LMG遊戲機。以金碧匯彩為例，我們簡單說明一下賭場運營的業務模式。金碧匯彩的營業額中40%是交給政府博彩稅收。剩餘的60%裡，匯彩控股作為運營方可以獲得營業額的55%，澳博作為持牌人獲得5%。金碧匯彩的運營收入過去一直是公司最主要的收入來源，2013年來自賭場運營的收入佔到公司收入的83%。2013年匯彩控股來自賭場運營收入為8.6億港元，同比增長57%，遠高於2013年行業增速的18.6%。賭場運營業務未來的增長除了金碧匯彩自身的增長以外，主要來自LT MACAU於14年2月簽約了銀河娛樂旗下的衛星賭場華都娛樂場的運營業務。華都娛樂場交給LT MACAU來運營是因為華都目前的運營效率遠不如金碧匯彩。金碧匯彩2013年每張賭檯每天的營業額大概為8萬港幣，2014年至今這個數字已經增加至12萬港幣；而2013年華都每張賭檯每天的營業額只有4.3萬港幣。如果華都交給LT MACAU運營之後可以達到金碧匯彩同樣的運營效率，就是一個雙贏的結果。華都有30張賭檯，200部老虎機和120部LMG遊戲機。2014年開始，華都的運營收入將成為匯彩控股賭場管理業務增長的動力。

其次是LMG遊戲機業務，簡而言之就是給銀河、澳博等賭場運營者提供直播機，讓賭客不必坐到賭檯上，而是通過遊戲機就參與賭檯的下注。這塊業務相當於給在沙漠中挖金礦的人賣水，是匯彩未來最有看點和成長空間最大的業務，該業務由匯彩控股旗下另外一家子公司LT Game（匯彩控股持有82%股權）在澳門乃至全球主要的賭場提供。LT Game的遊戲機業務也有兩種商業模式。在2011年以前，遊戲機都是由LT Game租給其他一些賭場，並由LTGame負責這些直播機的運營，然後從賭博機的銷售額中分取一定比例的分成。在早期採用分成的模式是因為其他的賭場在這個模式下初期不需要投入成本，有利於LT Game遊戲機的推廣。隨著市場逐漸認識到LT的直播機可以有效的幫助他們提高營收，賭場大多開始願意出錢一次性買斷LT Game的直播機。在2011年，LT Game從澳門金沙拿到了第一單銷售訂單，從此開始了LMG博彩機的銷售模式。買入LT Game遊戲機的商家通常可以在45天就收回成本。2011年銷售的遊戲機是第一代機，一台機器的單價為1.75萬美金，成本為五千美金，售出每台機器淨利潤大概為1.25萬美金，毛利率高達70%。如此高的毛利率是因為LT Game手中的專利門檻使得它成為了澳門市場直播遊戲機的獨家供應商，專利的有效期為2026年。LT Game將於2014年推出第二代直播混合遊戲機，這種遊戲機可以使賭客同時參與多張賭檯上的遊戲（一代機只能連到一張賭檯），可以使客人下注的頻率更高。第二代直播遊戲機的售價為2.5萬美金，成本大約在6千美金左右。第二代遊戲機除了有更高的單價和毛利率以外，還有一個一代機沒有的收入來源：LT Game在出售二代機的時候會與其他賭場簽訂協議，如果二代機的流水可以比其替換的一代機同比增加50%，LT Game將會收到每台機器每天25美金的表現費。預計未來兩年，匯彩控股直播機銷售收入也將出現高速增長，原因有以下幾個：（1）2011年售出的直播機將進入換機週期，而第二代機器可以增加賭客的下注頻率，其他賭場更有動力採購新機；（2）目前澳門政府對於賭檯的增加有著比較嚴格的限制，每年增加的賭檯數控制在3%左右，賭場只有通過直播機才能更快速擴展；（3）2015年開始將有包括銀河二期在內的大量新場啟動，屆時預計將有4萬用工缺口，而根據現實澳門失業人數僅有1萬左右。如果採用LT Game的直播機，將可以有效減少賭場的用工需求。

再來看看公司的財務情況及估值水平。匯彩控股2013年總收入10.3億港元，同比增長41%；淨利潤0.97億港幣，同比減少23.7%。經歷倒退主要是一下幾點原因：（1）2013年公司向華都娛樂場和葡京娛樂場提供混合直播機，公司負責承擔其裝修開支；（2）公司於2013年6月收購美國博彩系統的若干專利，產生了約0.3億港幣的攤銷；（3）公司12年出售了旗下醫藥業務，獲得了一次性收益0.21億港元。2014年，公司賭場運營業務收入預計在15億港幣以上，同比增長超過70%。直播機銷售方便，2014年公司預計可以售出2600台一代機和400台二代機（因為2代機出貨較晚，大概在8月才可以出貨），直播機銷售收入為4.3億港幣，2014年營收將接近20億港幣，同比增長接近100%。14年來自賭場運營的淨利潤約為2.3億港幣；來自出售直播機的收入約為1.55億，其中82%歸屬上市公司，即1.27億。因此匯彩控股14年的淨利潤約為3.6億港幣，目前市值對應14年18.8倍PE。如果只看公司14年的估值，並不比銀河、金沙等大型博彩股便宜很多。但是考慮到公司15年利潤仍可能有70%以上增長（華都運營效率提升，增加新的簽約運營賭場，二代直播機銷售佔比增加，銀行二期等新場刺激直播機需求），則公司市值對應15年PE只有11倍左右，相比其他澳門博彩股普遍15年17倍PE水平還是有明顯的折讓。

9、關於朗生醫藥（0503）

提到朗生，是因為兩個足夠：一個足夠是足夠多的下跌。近期因為醫藥行業醜聞（GSK中國區賄賂）、公司自身人員變動（前CEO徐軍離職時帶走了銷售技術團隊近八成190個員工）、業績下滑（同比下滑16.5%）等因素，公司股價在3月份一個月出現了31%的下跌。另一個足夠是公司基本面恢復的足夠紮實，管理層與銷售人員的調整、產品開發與儲備、市場拓展都有相當恢復性改觀，只要公司能恢復到2012年的正常水平，目前價格對應的pe就只有大約12.2倍，遠低於醫藥行業平均估值水平。事實上，香港對醫藥股尤其細分行業的龍頭醫藥股很仁慈，只要不是坑蒙拐騙市場，臨時因素導致的業務滑坡，一旦開始恢復正常，PE就能給到20倍以上。另外，公司未來還存在參股21.5%的子公司司太立在A股上市的刺激因素。簡而言之，足夠便宜，加上未來業務恢復可期，這兩個足夠的反差給我們提供了研究的機會，後面我們需要琢磨的，就是公司有沒有能力恢復到12年的水平，順便看看未來還有什麼可能帶來更多驚喜的看點。

首先，從行業市場空間與公司市場競爭地位看，朗生脫離2013年的負增長陰影，恢復到過往20%的年均增速具備基礎。朗生醫藥是專科醫藥集團，主要在中國從事開發、生產及銷售治療風濕疾病的專科處方西藥。核心業務目前包括五款風濕專科處方西藥。朗生所在的風濕科在國內是一片剛開始導入的藍海，還沒有被民眾認識，而朗生在這領域上經過十多年的專注耕耘，是風濕領域當之無愧的拓荒者與國內龍頭，基本沒有像樣的競爭對手。行業對風濕領域目前預估的市場規模為20億，但公司單一產品做得最大帕夫林也堪堪超過2億。考慮到市場仍處導入與培育期，風濕類病人是要長期用藥的，所以市場前景應該還是廣闊的。（正是因為這一點，格隆對公司的風濕業務恢復有信心，但對佔比近3成的萃取這一塊業務能否達到30%增長存懷疑態度）。

其次，導致公司13年負增長的主要因素在2014年都已不復存在。從2002年到2012年公司增長率每一年都超過20%左右，2013年的下滑主要因為兩個原因，一是國家打擊醫藥代表與商業賄賂，這個已經過去。其二是人員變動，前CEO徐軍離職時帶走了243人銷售技術團隊中的190名員工，幾乎連鍋端。但到13年底銷售人員已經恢復到343人，但是要注意幾方面，第一，營業額環比還是有所上升，說明公司產品沒有受影響；第二，2013半年業績時，公司員工數目為800名，年末，員工已增至850名！這說明公司的吸引力與執行力，能在短時間內補充足夠員工。至於CEO變動，難說是好事，但至少沒有變糟：從相關公開資料看，新任CEO劉幫民做過5年半的大夫。先後就職GSK（10年），美國惠氏，以及雅培免疫風濕組的銷售總監，行業資歷與經驗完全不遜色前任CEO，市場也預期劉的經歷能夠為公司代理外企有潛力的風濕藥品，也是市場對朗生冠以小康哲（代理模式）+小正大天晴（職業經理人）的原因之一。

至於未來可能帶來驚喜的亮點，一是行業增長可能的超預期。目前風濕科在國內已逐漸被重視，相關產品銷量增速可能帶來驚喜。二是公司新茶品佈局。公司去年十月公司收購了米索前列醇開發項目，最近2年應該不會貢獻利潤。但該藥是婦產科用藥，配合內地放寬一孩政策，將來市場空間不會讓人失望。另外3月31日公佈，公司向諾華收購醫藥產品，代價為800萬美元(約6,200萬港元)首期。其後按集團銷售額，分批支付最多150萬美元(約1162.5萬港元)。醫藥產品包含特定的活性藥物原料，作為乳膏按新適確得商標及國內進口藥品許可銷售。該產品主要用於治療炎性皮膚病，特別是三氯生敏感細菌的繼發感染和糖皮質激素有療效的皮炎和濕疹疾病。市場預期該產品前景不錯，1-2年就能貢獻利潤；三是公司謀求可能通過新任CEO劉幫民能得到找到新代理的產品。劉在GSK呆過，也曾是原雅培免疫風濕組的銷售總監。對於外企來說，風濕免疫系統的藥對他們來說是小市場，作為國內這個領域的絕對龍頭，市場寄望劉和外企的關係可以拿到或者代理一些外企在風濕免疫系統裡面的藥物由朗生來做億達到雙贏；三是公司持股21.5%的司太立今年在A股上市。司太立的造影劑原料全國壟斷，今年產銷量都有望翻倍，上市估值不會低。四是不算亮點的亮點，但相當重要：新管理層的股權激勵解決。這將有效緩解市場擔心公司重蹈人員變動覆轍的擔憂。前CEO離職時帶走了近190個員工（將近八成），雖然公告裡面講徐軍因個人願意離職，但根據之前的一些公開報導，徐軍還是一個很專業的領導，中國人民大學宏觀經濟學學士、中歐國際工商學院行政工商管理碩士，在團隊建設和領導上有自己獨到的見解，而且是一個很有理想的CEO，在四十出頭離開自己一手開創的公司，簡單的個人原因，顯然無法讓人信服，更大可能是出在利益分配上。

談股論金，侃天侃地（港股那點事） 港股那點事直播間

http://xueqiu.com/4091164142/29091193

開放+共享+共識，追尋有趨勢的價值——格隆

股金多少事 都付笑談中

1、佛誕祝福

後天是香港假期佛誕日。格隆祝福所有有信仰的朋友快樂：有信仰，意味著你會有所畏懼，你做事會有基本的分寸、原則和不可踰越的底線，你會更謙遜、平和、從容且善良——上面這些，都確定無疑會給你帶來幸福感！

2、關於Sell in May

非常多的會員朋友在與格隆探討是否要「Sell in May」。五月似乎已經成為多數資本市場的詛咒期。無論打開電腦還是手機，無論是看短信、微信、郵箱還是網站，幾乎所有投行、專家、媒體都在勸誡自己的客戶「Sell in May」——這幾乎已成了海外市場一個默認的公理和慣例：每年進入5月，所有投行與媒體都會開始宣傳「Sell in May」，而且這麼說，錯的概率很小。內地A股這些年也開始受到感染，並創造出「五窮六絕七翻身」的股諺。不少會員朋友心存疑惑與格隆探討：按道理，一旦某種模式，無論是盈利模式，還是避險模式，為全市場所掌握和執行，這種模式一定會失效。很簡單，如果每年5月下跌是確定的，一定會有「聰明人」提前做規避動作，會在4月就開溜。當多數人都變聰明了，這個開溜的時間會更向前挪到3月，如此往復，最終導致所謂的「Sell in May」完全失效。

嚴格來說，所謂「Sell in May」，實際是一種擇時策略，其立足的統計規律前提是每年股市11月初至翌年4月共六個月期間的平均表現要明細超越另外六個月，基於此派生出投資策略是在每年萬聖節後（即10月底或11月初）買入股票（俗謂HalloweenIndicator）並持有至翌年4月底為止；之後賣出股票（Sell in May）持現或貨幣市場基金至10月底為止，如此循環往復。但稍微懂統計學的人都知道這種統計區間與樣本的粗糙性與隨意性，真實的數據也完全不支持這種統計規律：以美國過去20年為統計週期，採用「Sell in May」遵循的半年休息半年投資方法的收益率為263%，低於全年買入並持有（也即buy and hold策略）的315%的收益率的。即使不是按半年統計，而是按單月統計，過去20年美國股市表現最差的月份分別是8月、6月、2月與9月，4月與3月反而成為20年中平均表現最好的月份。

「Sell in May」這個模式在香港同樣不成立。如果同樣以過往20年為統計週期，「Sell in May」投資法的收益率為135%，低於很懶惰的「buy and hond」方式。如果按單月統計，過去20年恆指表現最好的月份是2月、7月、4月，表現最差的則是1月、3月與8月,5月6月兩個月份反倒是中規中矩，其中5月過去20年的指數平均表現一直是正收益，沒有絲毫「被詛咒的月份」的痕跡。如果實在要找美國、香港乃至歐洲主要股市的一個時間統計規律，那就是：每年的四季度的所有月份，這些股市的表現都不錯，過去20年都如此——看來冬天才是投資的安全季。

今年港股4月的表現確實不盡人意，但這其中多少有些巧合：美聯儲的QE退出（美國人的退出是堅定的，本週三發佈的美國2014年第一季GDP環比年化增長率僅0.1%，大大低於市場預期,但隨後美聯儲的貨幣聲明決議仍確定QE規模將進一步縮減100億美元）、中國的經濟下滑在一個時間段同時發生並出現共振，另外還加上烏克蘭這種超級地緣事件湊熱鬧（中國內地對烏克蘭這個事很少全面介紹，其實從這個事一開始發生，格隆就重點提醒過大家一定要高度重視，這個事情的影響力可能比國內GDP數據的下滑還要大），至於A股放開IPO，港股指數重磅股騰訊互聯網金融業務被打壓、中移動營改增等衝擊，只能算是花絮了。5月會不會繼續4月的殺跌？天知道！但從格隆跟蹤的重點公司以及市場整體估值水平看，左邊確定在過去，右邊是否到來了，還不確知，但今年的5月，很可能是播種的季節，而不是倉皇出逃的季節。就像本期「港股那點事」封面上佛學院背後的曙光——因為很多確定性很高的風口行業如彩票、環保、新能源、支付、互聯網，乃至醫藥乳業這些傳統穩定消費品行業的許多好公司都已具備相對確定的長遠價值與空間（格隆未來會鬥膽逆勢逐期把這些被殺出明顯價值的公司逐個拎出來）。既然是風口，風總會來的，據說南美洲亞馬遜原始叢林裡的一隻蝴蝶煽動一下翅膀，就可能在遙遠的太平洋上掀起一陣颶風——誰能保證，阿里巴巴很快在北美遞交的招股書（據說是下周初遞交），或者騰訊的一拆五，不是那隻蝴蝶的翅膀？

3、關於交易的學問（之一）

最近一個多月來，很多會員朋友在和格隆交流一個同樣的問題：在格隆匯溝通探討後，選到了很多好股，為什麼選到了好股，到手的利潤卻留不住？偶爾選錯了股票，卻被一套到底？簡而言之，怎麼把錢賺到手？格隆一般只是從基本面分析行業與公司，不推薦公司也不涉及買賣與交易層面——但這並不表示交易技巧不重要。怎麼選擇公司，格隆已經談了很多很多，未來也會繼續就此做深入研究，此處不再贅述，下面格隆粗線條談談一些我認可的交易層面的「格隆軍規」供大家參考：

（1）、會買的是徒弟，會賣的才是師傅。以格隆看來，任何一個投資者進入市場，必須建立並不斷修正完善適合自身的立體盈利模式，這個立體盈利模式分三個子系統：選股系統、交易系統、執行系統。選股系統決定你買什麼；交易系統決定你怎麼買，怎麼賣；執行系統決定你如何執行上述兩個過程與動作：三個系統缺一不可，既相互獨立又相互支撐，共同構築成一個封閉的完整投資系統：三個子系統，任何一個子系統有明顯瑕疵或者短板，你的投資之桶就是個盛不住水的破桶：木桶原理告訴我們，一個桶的盛水量，取決於這個桶最短的那塊板子。多數人之所以投資之桶裡裝不住水，是因為他只有選股這一塊板，另外兩塊板要麼很短，要麼幹脆就沒有；

（2）、買就是為了賣。買股票不是娶媳婦，不需要白頭到老的浪漫與承諾。華爾街的統計數據顯示40%的大牛股在爆發之後最終會回到最初的爆發點。你問我另外60%？天知道！也許有少量鳳毛菱角成為了所謂的「偉大的公司」，但更多也許比回到爆發點還糟：它們很可能呆在地下十八層地獄；

（3）、現金是最安全的資產（如同巴菲特在昨晚的股東大會上說的：現金是氧氣，99%的時間你不會注意它，直到它缺席！）。當你擁有現金的時候，所有下家都會圍著你求著你，所以永遠不要擔心買不到好東西，只要你肯出價。一旦你把現金變成了股票，就等於把褲子脫下來露出屁股等著別人來踢——請相信我，前面圍著你的99%的下家都會有興趣上來踢一腳。簡而言之，買完股票後，你考慮的所有問題只有三件事：賣，賣，還是賣！

（4）、把買和賣都變成一個過程，而不是一個時點——這是投資的一種基本品德與修養。這樣雖然做不到買在最低點，賣在最高點的花哨（格隆建議永遠不要嘗試去這麼做），也可能只能賺取平均以上的利潤，但會天然幫你過濾和彌補判斷上的失誤風險。證券市場不是星光大道這樣的才藝展示舞台，你需要做的只是悶著頭悄悄賺錢就好了，傻子才四處吆喝成功賣在了最高點；

（5）、你自己的成本價是一個其他任何人都不知道，唯有你自己知道（也許你老婆也知道）的數據。除了止盈止損，這個數據多數時候是沒有任何意義的，所以不要以你的成本價做為賣出的考量因素，最好徹底忘掉它；

（6）、在漲的時候（任何時點）賣股票，永遠、永遠、永遠是對的；

（7）、如果買入的公司上漲到了你買入時預設的估值目標，或者公司與你當初選擇該公司的十條理由中的三條活以上出現反向變化，或者你自己問自己在該價位還想不想買，答案是否定的時候，賣出；

（8）、短期近乎垂直急速拉升，賣出。拉得越快，賣得越快——這個世界沒有雷鋒，讓你感覺舒適和爽的人一定是想砍你的人。華爾街的諺語是：投資如同性愛，高潮時就是最後時刻；

（9）、止損止盈賣出。止盈賣出的原則是：如果盈利超過20%，無論如何都要考慮開始賣的問題了——20%真的是暴利。當然，為避免錯失牛股，如果某公司短期（比如1-2周）就強勢上漲超過30%乃至更多，則可以繼續保留觀察。如果你的持倉在盈利後回撤超過15%，肯定也要賣了。止損的賣出原則就很簡單：虧損超過7-8%，必須止損賣出——還是那句話，山永遠在那裡，你必須先保證自己活著。放手任由虧損擴大幾乎是多數人的通病。如果你的虧損超過了20%或更多，你一定沒有勇氣和能力去砍了。你剩下的工作只有一件：等死；

（10）、最後是執行系統。這個最簡單但也最難：設定一些基本閥值點，比如虧損7%止損，比如盈利較多的股票從高位回落超過10%或者15%堅決賣，等等，然後堅決執行——這一點非常重要。華爾街之所以沒有新鮮事，就是因為市場實際是人性的反應。貪婪、恐懼是人的本性，這些本性週而復始，市場也就一次一次重複著同樣的故事。

簡而言之，投資的本質是反人性的，你做不到聖人，就只有一條路可走：用紀律約束自己，做個機器人，到點就賣！

4、再談關於穩妥的消費品以及現代牧業（1117）

老實說，熊市裡分享公司研究是需要勇氣的：傾巢之下，豈有完卵！這也是很多關心格隆匯的朋友提的建議：近期就分析宏觀，這個多容易，反正無法證實也無法證偽。這種投機取巧做法，與格隆一直希望的乾貨原則實在衝突——不畏浮云遮望眼，弱市恐慌狀態下多做紮實的研究，反而是能夠挖出金子的。格隆多做一些挖礦的工作，是不是金子，留給大家去研判，也未嘗不可。本著弱市尋找一些相對靠譜的行業與公司的原則，格隆前期陸續給大家分享了醫藥行業的朗生醫藥（0503）、中國先鋒（1345），以及乳業行業的雅士利（1230）。今天格隆將另一家乳業公司現代牧業（1117）再稍稍展開——去年10月份格隆就詳細重點分析過現代牧業，有興趣的朋友可以參考前期的「港股那點事」。

現代牧業是目前三家大型牧場上市公司中經營歷史及業績可追溯性最久遠的公司——這在香港非常重要。換句話說，現代是最可靠的一間公司。市場上有很多對輝山乳業及原生態的數據質疑，在此格隆不評論輝山乳業及原生態如何做到如此靚麗的業績及經營利潤率，而是換一個角度來分析及評價現代牧業與眾不同的價值。

大家最近應該都發現了一個很有趣的現象，那就是現代牧業在公佈完第一季度近乎完美的業績後，連跌3天，很多人認為是原奶價格已經到頭，利好盡出（也有人認為是被輝山這個最大的競爭對手拖累所致）。總之各種情緒造成了公司K線圖來了一個180度大轉彎——基本面（主要是原奶價格、牧場場齡、下游品牌奶的拓展）在未來可預見時間內明顯會繼續向好，股價與估值卻大幅下調，這裡也許就存在分歧的機會。

首先格隆稍微再談一下市場對原奶價格的恐慌。在上幾期中，格隆有明確指出因為較大的國內供需缺口及進口大包粉因使用用途不一致性所造成的不完全替代，將令整體行業於近一兩年保持高位運行，肯定不會出現市場所預期的原奶大掉頭。現代牧業等三家原奶公司的股價紛紛從今年年初的歷史高位跌落近30－50％。按照這樣的跌法，隱含的假設是原奶的價格要從目前的5塊多跌到3塊半，這明顯是不合理也是不可能會發生的。市場似乎被去年原奶的一波大漲給寵壞了，期望明顯過高。回想下過去更長的歷史，原奶價格的漲幅基本是抵抗飼料通脹的，因為其易變質性使得其溢價能力相對較弱，過去每年也就2到3個點的增幅。簡而言之，對於現代牧業等公司今明後三年能在現有高基數的情況下，依舊保持中單位數增長是最可能的狀況，不可能指望象2014年那樣暴漲。

與13年、14年相比，現代牧業的一個明顯變化點是其牧場的場齡。我們都知道，一個單一萬頭牧場早期需要較高的資本投入，並且通常需要2－3年的基本培育期，而到了第四年，農場將進入高速增長的階段，直至到第七年淘汰結束。從現代牧業的農場運營年份來看，目前平均值剛好是4年左右。這就意味著，現代牧業經歷過8年多的資本投入，牧場擴張及培育，終於迎來其豐收的時刻，也就是利潤充分釋放的階段——這個階段正常會持續三年以上。所以市場所擔憂的利好盡出是不成立的。一季度的爆發性增長只是高速增長階段的一個開始，而不是黃金時代的完結。

現代牧業的另一個變化是公司產業結構的調整：它不再是一個純上游的原奶企業。現代牧業是從2012年下半年開始做自有品牌奶的。一群樸實的養牛人並沒有像那些在中國零售市場上久經沙場的商人高調的推廣及宣傳，而是單純的將自有品牌常溫奶外包給第三方銷售。從無到有，僅靠口碑的宣傳加上過硬的產品質量，令現代牧業的自有品牌奶在2013年的完整財年完成3個億的銷售。並且在北京及上海地區的業績完全不亞於蒙牛的特侖蘇及伊利的經典。出乎意料高漲的市場反饋，加之與蒙牛合作巴士奶項目因蒙牛與達能合同排他性所導致的完結，使得2014年成為現代牧業大力發展其品牌奶的關鍵一年。據瞭解，現代牧業今年將會全國性的鋪設銷售網店。除了維持第三方外包的銷售公司合作之外，現代牧業也成立了自己的銷售團隊。據悉，在新銷售團隊中，現代牧業還招兵買馬了一部分老蒙牛的明星銷售團隊。公司年初給出了6個億的銷售目標，這個應該大概率能完成，不排除超出預期很多而帶給市場驚喜的可能。根據市場對經營利潤的一致預期，目前現代牧業的PE估值僅14倍，這基本是一年前公司的估值水平，彼時原奶還遠沒漲這麼多，而且公司還面臨著GGR與鼎輝退出等不確定性（這應該就是公司副主席兼行政總裁高麗娜女士在3月底個人以3.51元港幣增持142萬股的原因）。以目前公司態勢，回到過去三年19倍的平均PE水平並不過分，如果考慮到公司今年下游自由品牌奶能完成6個億的銷售目標，，自有品牌的銷售佔比將從去年的10％大幅跨越到15％以上，屆時現代牧業的估值將會很自然的從純上游大型牧場向下游高估值順延，可以給予更高的溢價水平。

5、關於巴菲特股東大會以及巴氏投資哲學感悟

2014年度巴菲特股東大會在北京時間5月3日晚間21點拉開帷幕，全球的投資人又迎來期盼已久的巴菲特和查理-芒格連續六個小時的「投資分享盛宴」。格隆匯會員在現場的會員不下20人，其中不少會員都發來諸多即時的現場圖片與內容，令格隆在萬里之外也能如同身臨其境。面對巴菲特和芒格這兩個投資大師的精彩報告，格隆這種小不點實在是不必再畫蛇添足。本期就適當分享格隆印象比較深刻的兩位大師的一些言論。

（1）巴氏投資哲學感悟之一：活得長是王道！巴菲特今年87歲，芒格90歲。歷經這麼多年的投資風雨，兩位大師一直活下來了，而且活得很好！

（2）巴氏投資哲學感悟之二：我們很多時候賺的是一個大趨勢的錢。撇開巴菲特的投資天賦，如果不是在美國這樣一個雖經歷波折，但社會財富仍不斷被創造，國力長期蒸蒸日上的國度，而是在一個動不動改朝換代，社會財富不斷被毀滅再重來的社會，很難想像巴菲特能這麼成功。所以在股東會上有人問巴菲特會不會把公司註冊地遷出美國以迴避高額稅收，巴菲特的回答非常精闢：公司不可能在其他任何的地方取得如此的成功，只有在美國才可能。

（3）巴氏投資哲學感悟之三：追求長期可持續的利潤而不是暴利。在股東詢問巴菲特哪家公司會是伯克希爾哈撒韋的最大競爭對手時，巴菲特說，其他公司沒法複製伯克希爾哈撒韋策略的一個原因是，這是一個緩慢，而且艱難的慢慢致富的辦法。

（4）巴氏投資哲學感悟之四：不輕易主動對市場趨勢，尤其是頂或者底做做判斷。在金融危機發生最初幾個月，巴菲特就介入並與一些大型美國公司包括高盛與通用電氣等進行一次性交易。此外，伯克希爾公司也向哈雷戴維森與蒂芙尼等企業進行較小投資。在股東會上，巴菲特明確表示，從現在所知來看，「我們遠不如將所有資金保留到金融危機真正見底時。時機預測或許能顯著改善，唯一的問題在於我從來不知道如何確定市場何時見底」。

（5）巴氏投資哲學感悟之四：充分認識自己和自己的能量圈邊界，在能量圈內做投資而不要踰越。有股東現場問一個人如何計算出自己的能力圈？巴菲特表示，他非常瞭解自己能力圈的邊界，但自己對其他人實在沒有什麼建議，每個人都有必要意識到自己所具有的能力和知識，但是能力只是一個相對概念，很多CEO也不知道自己能力圈的起點以及終點。

（6）巴氏投資哲學感悟之六：現金是最安全和救命的資產。有股東詢問為什麼伯克希爾麾下的能源集團保留所有的現金？巴菲特回答稱能源公司有更多收購機會，我們將永遠在手頭留出200億美元現金，不能指望別人和銀行。巴菲特強調「現金是氧氣，99%的時間你不會注意它，直到它缺席」。

（7）巴氏投資哲學感悟之七：幸福很可能與你的財富沒有那麼大關係，你不需要為此在市場上做出過激的冒險行為。會場有股東詢問巴菲特的消費觀，巴菲特的回答是：「我的生活不會因為我花更多的錢就變得更快樂。更多的財富和收入有一個極限，一旦超越這個限制，更多的消費將與幸福負相關。」

6、2014年巴菲特致股東的信

——巴菲特在今年的信中清楚說清楚了「投資是什麼」，「什麼時候投資」，值得一讀在讀！

「像做生意一樣對待投資，是最聰明的。」--本·格雷厄姆，《聰明的投資者》

引用本·格雷厄姆的話作為這封信的開場白是合適的，因為我很感激能從他那瞭解到關於投資的想法。我在後面會談到本，甚至很快會談到普通股，但首先我想和你聊聊，在很久以前我曾做過的兩個小小的非股票投資。儘管它們都沒有明顯地改變我的淨值，但還是能帶來些啟發的。

這故事始於1973至1981年的內布拉斯加州，當時美國中西部的農場價格暴漲，因為大家普遍認為惡性通貨膨脹要來了，而且小鄉鎮銀行的貸款政策還火上澆油。然後泡沫爆了，導致價格下跌50%甚至更多，摧毀了那些舉債經營的農民和他們的債主。在那場泡沫餘波中倒閉的愛荷華州和內布拉斯加州的銀行，數量比我們最近這次大蕭條中倒閉的還要多五倍。

在1986年，我從FDIC(聯邦存款保險公司)那買下了一個400英畝的農場，坐落在奧馬哈北部50英里處。這花了我28萬，此價格比前幾年一家倒閉了的銀行批給農場的貸款還要少得多。我根本不懂怎樣去經營一個農場，好在有個熱愛農活的兒子。我從他那得知這農場能生產多少蒲式耳的玉米和大豆，經營費用會是多少。通過這些預估，我計算出這農場當時大概能有10%的正常回報。我還認為生產力會隨時間而提高，農作物價格也會越來越高。後來這些預期都得到了印證。

我不需要有與眾不同的知識或智商來得出結論，這項投資不會有向下的趨勢，而是有潛在的，會實質向好的趨勢。當然了，可能偶爾會歉收，或是價格有時讓人失望。那又如何？總會有些非常好的年份嘛，我完全不會有任何壓力去賣掉這塊資產。現在，28年過去了，這農場的收入翻了三倍，它的價值已是我支付價格的五倍甚至更多。我還是對農活一無所知，最近才第二次去實地看了看。

在1993年，我做了另外一個小投資。那時我還是所羅門的CEO，所羅門的房東賴瑞·西弗史丹告訴我，有個清算信託公司打算要賣掉紐約大學鄰近的一塊商業地產。泡沫再次爆破了，這次波及到商業地產，這個清算信託公司專門用於處置那些倒閉儲蓄機構的資產，正是這些機構樂觀的貸款政策助長了這場鬧劇。

這裡的分析依舊簡單。就像那農場的例子中，該資產的無槓桿當期收益率大約為10%。但資產正被清算信託公司低效率經營著，如果把一些空置的商店出租，它的收入將會增加。更重要的是，佔地產項目約20%面積的最大租戶支付的租金大約為5美元一英呎，而其他租戶平均為70美元。9年後，這份廉價租約的到期肯定會帶來收入的顯著增長。這資產的位置也是極好的，畢竟紐約大學跑不了。

我加入了一個小團體來收購這棟樓，賴瑞和佛瑞德·羅斯也在其中。佛瑞德是個有經驗的高級房地產投資者，他和他的家族將管理這項資產。這些年也確實由他們經營著。隨著舊租約的到期，收入翻了三倍，現在的年分紅已超過我們初始投資額的35%。此外，原始抵押分別在1996年和1999年被再融資，這種手段允許進行了幾次特別分紅，加起來超過了我們投資額度的150%。我到今天為止還沒去看過這項資產。

從那農場和紐約大學房地產獲得的收入，很可能未來幾十年內還會增長。儘管收益並不具有戲劇性，但這兩項投資卻是可靠且令人滿意的，我會一輩子持有，然後傳給我的孩子和孫子。

我說這些故事是為了闡明一些投資的基礎原則：

·獲得令人滿意的投資回報並不需要你成為一名專家。但如果你不是，你必須認清自己的侷限性並遵循一套可行的方法。保持簡單，不要孤注一擲。當別人向你承諾短期的暴利，你要學會趕緊說「不」。

·聚焦於擬投資資產的未來生產力。如果你對某資產的未來收入進行了粗略估算，卻又感到不安，那就忘了它繼續前進吧。沒人能估算出每一項投資的可能性。但沒必要當個全能者；你只要能理解自己的所作所為就可以了。

·如果你是聚焦於擬投資資產的未來價格變動，那你就是在投機。這本身沒什麼錯。但我知道我無法成功投機，並對那些宣傳自己能持續成功的投機者表示懷疑。有一半人第一次扔銅板時能壓對寶；但這些勝利者如果繼續玩下去，沒人能擁有贏利為正的期望值。事實上，一項既定資產最近的價格上漲，永遠都不會是買入的理由。

·通過我的兩個小投資可以看出，我只會考慮一項資產能產出什麼，而完全不關心它們的每日定價。聚焦於賽場的人才能贏得比賽，勝者不會是那些緊盯記分板的人。如果你能好好享受週六週日而不看股價，那工作日也試試吧。

·形成自己的宏觀觀點，或是聽別人對宏觀或市場進行預測，都是在浪費時間。事實上這是危險的，因為這可能會模糊你的視野，讓你看不清真正重要的事實。(當我聽到電視評論員油嘴滑舌地對市場未來走勢進行臆想，我就回想起了米奇·曼托的尖酸評論：「你都不知道這遊戲有多簡單，直到你走進那個演播廳。」)

我的兩項購買分別是在1986年和1993年完成。決定進行這些投資的時候，當時的經濟狀況、利率或是下一年(1987和1994年)的證券市場走勢，對我來說都不重要。我已經記不起當時的頭條新聞，或是權威人士說了些什麼，不管別人怎麼說，內布拉斯加州的玉米一直在生長，學生也會聚集在紐約大學。

在我的兩個小投資和股票投資之間，有個重要的區別。那就是股票會讓你知道所持股份的實時定價，而我卻從沒見過對我農場或紐約房地產的報價。

證券市場的投資者有個極大的優勢，那就是他們的持股有寬幅波動的估值。對於一些投資者來說，確實如此。畢竟，如果一個穆迪的朋友，每天圍著我的財產對我喊出報價，願意以此報價來買我的農場，或將他的農場賣給我，並且這些報價會根據他的精神狀態，在短期內劇烈變化，我到底該怎樣利用他這種不規律的行為來獲利？如果他的日報價令人可笑地低，並且我有閒錢，我就會買下他的農場。如果他喊出的報價荒謬地高，我要麼就賣給他，或是繼續耕種。

然而，股票的持有者往往容易被其他持股者的反覆無常和不理性所影響，搞到自己也不理性。因為市場上的噪音太多了，包括經濟狀況、利率、股票的價格等等。一些投資者認為聽權威人士的意見很重要，更糟糕的是，還認為參考他們的評論來投資很重要。

那些擁有農場或房子的人，能夠默默持有資產幾十年，但當他們接觸到大量的股票報價，加上評論員總在暗示「別一直坐著，來買賣吧！」，他們往往就會變得狂熱起來。對於這些投資者來說，流動性本來是可以擁有的絕對優勢，現在卻變成了一種詛咒。

一個閃電崩盤或是其他極端的市場震盪，對投資者所造成的傷害，並不會比一個古怪且愛說話的鄰居對我農場投資的傷害來得大。事實上，下跌的市場對真正的投資者來說，是有幫助的，如果當價格遠低於價值的時候，他手裡還有錢可用的話。在投資的時候，恐懼的氛圍是你的朋友；一個歡快的世界卻是你的敵人。

在2008年底發生的，嚴重的金融恐慌期間，即使一個嚴峻衰退正在明顯地形成，我也從未想過要賣出我的農場或是紐約房地產。如果我100%擁有一項具良好長期前景的穩固生意，對我來說，哪怕是稍微考慮要拋售它，都會是非常愚蠢的。我持有的股票就是好生意的一小部分，那為什麼要賣出呢？準確的說，每一小部分或許最後會讓人失望，但作為一個整體，他們一定能做好。難道有人真的相信，地球會吞沒美國驚人的生產性資產和無限的人類創造性？

當查理·芒格和我買股票時，我們會把它當成是生意的一部分，我們的分析與買下整個生意時所思考的內容非常相似。我們一開始會判斷自己能否容易地估計出，資產未來五年或更久的收入範圍。如果答案是肯定的，並且處於與我們估算底線相對應的合理價格內，我們就會購買這股票(或生意)。但是，如果我們沒有能力估算出未來的收入(經常會遇到這種情況)，我們就會簡單地繼續前行，繼續尋找下一個潛在標的。在我們一起合作的54年裡，我們從未因宏觀或政治環境，或其他人的看法，而放棄具有吸引力的收購。事實上，當我們做決定時，這類因素想都沒想過。

但至關重要的是，我們認清了自身的能力圈邊界，並乖乖地呆在裡面。即使這樣，我們還是在股票上和生意上都犯了些錯誤。但它們發生時都不是災難型的，例如在一個長期上升的市場中，基於預期價格行為和慾望導致了購買。

當然，大多數投資者並沒有把商業前景研究當作是生活中的首要任務。如果夠明智的話，他們會知道自己對具體生意的瞭解不足，並不能預測出他們未來的獲利能力。

我給這些非專業人士帶來了好消息：典型的投資者並不需要這些技巧。總的來說，美國的商業一直做得很好，以後也會繼續好下去(然而可以肯定的是，會有不可預測的忽冷忽熱出現)。在20世紀，道瓊斯工業指數從66上漲到11497，不斷上升的股利支付推動了市場的發展。21世紀，將可以看到更多的盈利，幾乎必然會有大量的收穫。非專業人士的目標不應是挑選出大牛股，他或他的外援都是辦不到的，但應該持有各種生意的一部分，總的合起來就會有很好的表現。一個低成本的S&P500指數基金就能滿足這個目標。

這是對非專業人士說的「投資是什麼」。「什麼時候投資」也是很重要的。最危險的是膽小的或新手的投資者在市場極度繁榮的時候入場，然後看到賬面虧損了才醒悟。(想起巴頓·比格斯最近的觀察：「牛市就像性愛，在結束前的感覺最好。」)投資者解決這類錯時交易的方法是，在一段長時間內積攢股份，並永遠不要在出現壞消息和股價遠低於高點時賣出。遵循這些原則，「什麼都不懂」的投資者不僅做到了多樣化投資，還能保持成本最小化，這幾乎就能確信，可以獲得令人滿意的結果。實際上，相對於那些知識淵博，但連自身弱點都看不清的專業投資者，一個能實事求是面對自己短處的純樸投資者可能會獲得更好的長期回報。

如果「投資者」瘋狂買賣彼此的農地，產量和農作物的價格都不會增長。這些行為的唯一結果就是，由於農場擁有者尋求建議和轉換資產屬性而導致的大量的成本，會使總的收入下降。

然而，那些能從提供建議或產生交易中獲利的人，一直在催促個人和機構投資者要變得積極。這導致的摩擦成本變得很高，對於投資者來說，總體是全無好處的。所以，忽視這些噪音吧，保持你的成本最小化，投資那些股票就像投資你願意投資的農場一樣。

我該補充一下，我的財富就在我嘴裡：我在這裡提出的建議，本質上與我在遺囑裡列出的一些指令是相同的。通過一個遺囑，去實現把現金交給守護我老婆利益的託管人。我對託管人的建議再簡單不過了：把10%的現金用來買短期政府債券，把90%用於購買非常低成本的S&P500指數基金(我建議是先鋒基金VFINX)。我相信遵循這些方針的信託，能比聘用昂貴投資經理的大多數投資者，獲得更優的長期回報，無論是養老基金、機構還是個人。

現在說回本·格雷厄姆。我在1949年買了本所著的《聰明的投資者》，並通過書中的投資探討，學到了他大部分的想法。我的金融生涯隨著買到的這本書而改變了。

在讀本的書之前，我仍在投資的環境外徘徊，鯨吞著所有關於投資的書面資料。我閱讀的大多數內容都使我著迷：我嘗試過親手畫圖，用市場標記來預測股票走勢。我坐在經紀公司的辦公室，看著股票報價帶捲動，我還聽評論員的講解。這些都是有趣的，但我並不為之顫抖，因為我還什麼都不懂。

相反地，本的想法能用簡練易懂的平凡文字，有邏輯地去闡明(沒有希臘字母或複雜的公式)。對我來說，關鍵點就是最新版第八章和第二十章的內容，這些觀點引導著我今日的投資決策。

關於這本書的幾個有趣花絮：最新版包括了一個附錄，裡面描述了一個未被提及的投資，是關於本的幸運投資的。本在1948年，當他寫第一版書的時候進行了收購，注意了，這個神秘的公司就是政府僱員保險公司Geico。如果本當時沒有看出還處於初創期的Geico的特質，我的未來和伯克希爾都將會大大的不同。

這本書1949年的版本還推薦了一個鐵路股，當時賣17美元，每股盈利為10美元。(我佩服本的一個原因就是他有膽量使用當前的例子，如果說錯了就會讓自己成為被嘲諷的對象。)某種程度上，低估值是由於當時的會計準則造成的，那時候並不要求鐵路公司在賬面盈餘中體現出子公司的大量盈餘。

被推薦的股票就是北太平洋公司，它最重要的子公司是芝加哥，伯靈頓和昆西。這些鐵路現在是北伯林頓鐵路公司的重要組成部分，而伯克希爾現今完全擁有北伯林頓鐵路公司。當我讀這本書的時候，北太平洋公司的市值約為4000萬美元，現在它的繼承者每四天就能賺這麼多了。

我已記不起當時花了多少錢來買《聰明的投資者》的第一版。無論花了多少錢，都可以強調出本的格言：價格是你支付出去的，價值是你所獲得的。我做過的所有投資當中，買本的書就是最好的投資(我買的那兩本結婚證除外)

談股論金，侃天侃地（港股那點事） 港股那點事直播間

http://xueqiu.com/4091164142/29196709
開放+共享+共識，追尋有趨勢的價值——格隆

股金多少事  都付笑談中

1、關於母親節

一首古詩，來自窮愁終身的中唐詩人孟郊：慈母手中線，遊子身上衣。臨行密密縫，意恐遲遲歸。誰言寸草心，報得三春暉。

一段歌詞，來自現代歌曲《燭光裡的媽媽》：燭光裡的媽媽，您的黑髮泛起了霜花，您的臉頰印著這多牽掛。您的腰身倦得不再挺拔，您的眼睛為何失去了光華？

今日母親節。無論你高貴還是卑下，無論你天涯海角樓堂宮闕還是顛沛流離居無定所，無論你風光無限還是潦倒落魄，永遠不計任何回報在背後默默牽掛、守望、傾其所有扶助並視你如寶的人只有一個：母親。

所有人的最後歸宿都是一石青碑，一抔黃土，最後消逝無塵。沒有了母親，你贏了天下又如何？！請珍惜能與母親共度的有限歲月！格隆祈求佛祖能賜福天下所有母親：幸福、安康、吉祥！

2、關於凡爾登絞肉機與知更鳥的身影

近期的證券市場死寂、蕭條且淒冷，到處都瀰漫著一種惶恐乃至絕望的氣息。現在股市的狀況是，討論估值已經沒有任何意義，就看誰竟敢還站著還沒躺下，不知來自何處的狙擊子彈就會立即把你放倒！這種情形總讓格隆想到一個名詞：凡爾登絞肉機。凡爾登戰役是第一次世界大戰期間德、法兩國為爭奪凡爾登而在凡爾登城下默茲河兩岸長達300多天的絞殺，雙方總計投入115個師的兵力，死傷約100萬人，其中德軍損失45萬人，法軍損失55萬人，這就是凡爾登戰役「絞肉機」」、「屠宰場」和「地獄」之稱的來歷。

目前的證券市場應該還沒有地獄那麼恐怖，但信奉「當閃電打下來的時候，你一定要在場」的投資者一定體味到了絞肉機的難受感。很多會員朋友也在善意提醒格隆：這種天要下雨娘要嫁人的大環境，神仙也扛不住，格隆不妨偷偷懶，休息休息，近期不要再寫東西了，很可能吃力不討好。格隆很感謝會員朋友對格隆的體諒與保護，但格隆會接著寫，原因很簡單：

（1）、不去探討宏觀、經濟、政策這些深奧的東西，僅以格隆多年經驗的粗淺理解，市場永遠是漲多了跌，跌多了漲——這就像2月底3月初開始格隆就不斷提醒會員朋友注意投資的滑鐵盧，提醒會員開始尋找未來十個月能有20%穩妥收益率的標的一樣。投資這個系統與自然環境四季交替沒有本質區別，四季輪換，居安思危——如果生如夏花燦爛時你以為花會一直盛開，冰雪凌冽時你以為從此春風不再，你都確定會成為食物鏈上被吃掉的那一節。在市場死寂的時候，控制住恐慌情緒（格隆的理解，情緒是投資的闌尾，是投資根本不需要的東西，一丁點也不需要，但卻總是瀰漫和控制著多數人的行為），冷靜客觀去分析和梳理估值與多空力量消長，尋找未來最可能的風口並讓自己趴在風口處，一旦風來了，讓自己第一時間站到風口，這樣才是投資正道——放心，風總是會來的；

（2）、同時，格隆想以每週不會失約的文章來告訴大家，無論牛熊，無論風雨，格隆都會一直在這裡，都會陪著大家：只是提供心理撫慰也罷，起到了實質作用也罷，格隆確實希望做到，我們會成為各自生命中的禮物。

老實說，格隆其實很感激這次熊市：半年不到的時間，就能夠讓我和我的會員朋友一起經歷了冰火兩重天的牛熊轉換。我們一起成長，一起感悟，一起探討投資的本質，探討長期投資、價值投資、趨勢投資的理解誤區以及把握進退時機的方法與重要性，一起探討如何完善自身的立體投資系統：三合一的選股系統、交易系統與執行系統，一起探討投資的反人性特徵以及用嚴格紀律約束自己的重要性——格隆相信，相較於格隆分析的行業與公司，我們一起探討和不斷完善的這些分析方法、分析邏輯、投資理念、投資紀律、立體投資系統，才是我們真正的財富。

格隆去年末就認為今年不會有趨勢性大機會，但很多朋友擔心的從此開始漫長的熊市，格隆也認為幾率非常低：我們不是處在08年金融危機爆發時一團糟的時候。現在全球的實際經濟環境與各國政府應對能力早已上了N個台階。股市到頂的時候，往往十年牛市的理論會不絕於耳，而股市在底部區域的時候，崩盤以及漫長熊市的證據則往往會越來越齊全。格隆相信現在應該是開始考慮選擇地塊適當春耕的時候了，至於是否播種以及播多少種子則取決於你的交易能力與風險容忍度——這個可以借鑑巴菲特的一段話。08年金融危機結束一年後，巴菲特在哥倫比亞大學回答一個學生關於危機與投資的提問時回答如下：「明天誰知道會發生什麼事呢？我在1942年買進了我的第一隻股票。你覺得，從1942年到現在，對市場而言最好的是哪一年？你大概想像不到，是1954年，道瓊斯指數上漲了50%。實際上你回顧1954年時會發現那是一個蕭條期。那一次的不景氣始於1953年的7月，失業率在1954年9月達到最高點，到11月的時候就業市場更是淒涼。因而，只看到當前經濟狀況來決定是否買賣股票是非常不明智的做法。你得著眼長期來考慮特定時期中你投資的股票價值。所謂的「下周」沒什麼意義，因為下周實在太近了。重要的是，要對你投資的行業和公司有著正確的長期預計並做出評估，否則你看到的永遠是糟糕的經濟和低迷的市場。這樣的時期給了我一個機會去做一些事情。等待是愚蠢的。如果你一定要等到你看到知更鳥的時候，春天早已經結束了。」

3、關於估值與蝴蝶效應

很多朋友詢問上期「港股那點事」中格隆說的「蝴蝶的翅膀」會出現在哪裡？格隆所謂蝴蝶的翅膀，來自混沌學理論裡的「蝴蝶效應」理論：南美洲亞馬遜河流域熱帶雨林裡的一隻蝴蝶偶然搧動幾下翅膀，兩週後可能在美國德克薩斯州引發一場龍捲風。簡而言之，在其他基礎條件配合的情況下，一個微小的促發因素會導致整個系統的方向性突變。

對股市而言，宏觀政治經濟狀況與自身估值水平是出現龍捲風的基礎條件。很多人看到了美聯儲的退出乃至加息，看到了中國經濟增速明顯的下滑，但卻沒有看到美聯儲退出是因為美國這個全球經濟火車頭已經確定走在康復乃至加速的路上,並已很大程度price in，沒有看到歐洲經濟也已走出泥潭，而且歐央行行長明確暗示要在近期降息，沒有看到中國政府尤其中央政府以及民間資產負債表相當健康，政府有足夠能力和騰挪空間在目前「放任自由下滑」的經濟體系中加入一隻看得見的手（很多學者分析中國可能在定向降准後全面降准，應該不是沒有來由和邏輯的胡謅），沒有看到無論A股還是港股整體估值水平已經到了一個明確的低位：依據彭博一致預期，連續下跌後恆生指數當前平均靜態市盈率只有10.27倍，2014年悲觀盈利增長預期條件下的動態市盈率為10.1倍，而過去10年的平均值是12.99倍，如果迴避個別極端年份的異動，取更為有參考價值的過去10年的中間值則是11.74倍，至於8倍市盈率這樣的極端低值則只是在08年雷曼兄弟倒閉的時候極其短暫地出現過一週。國企指數更離譜：當前靜態市盈率為7.31倍，動態為6.72倍，過去十年平均值為13.33倍，中間值為12.31倍，最極端的08年10月24日國企指數也只是瞬間到過6.97的歷史低點——事實表明，群體恐慌往往會給長期投資者提供從容的買入機會和匪夷所思的便宜價格。

至於這雙蝴蝶的翅膀到底在哪裡，格隆覺得兩件事的概率偏高：騰訊的一拆五，阿里巴巴的上市。相較而言，後者的可能性更高——請參閱格隆下文對阿里巴巴的詳細分析——格隆的理解，阿里巴巴上市這個事情很大程度上左右了當前及未來市場尤其科網股市場的走勢。沒有阿里上市這個事情，美國中概股出現這麼慘烈的下跌是很難理解的。

4、關於互聯網彩票

很多朋友詢問近期某媒體關於互聯網彩票銷售是無牌違法的報導，格隆簡要回答幾點：

（1）、現在很多媒體與記者為博出位，很多時候都是語不驚人誓不休。對於投資而言，記者顯然是外行，其言論多半是噪音，參考價值不大。但很遺憾，因為他們掌握著媒體發佈平台，這些噪音往往對市場短期有比較大影響。

（2）、此新聞的出台，如果排除媒體博上位的因素，則不外乎兩種可能：一是在當前掃黃打非懲治腐敗的大背景下，有關方面想敲打敲打一些行走在擦邊球地帶的互聯網彩票銷售群體。但考慮到彩票雖不是中國官方主流價值文化體系所大力倡導的，但也明確不是什麼要打擊的黃賭毒，而是正常官方行政許可的業務，所以把彩票視同黃賭毒敲打的可能性極低；另一種可能就是行業要發牌了，提前做一些輿論營造和預熱：既然不少互聯網售彩或多或少有點擦邊球，當然要通過發牌規範起來；目前看，後一種可能性更合理；

（3）、互聯網彩票銷售並無「牌照」一說。按照《彩票管理條例》《彩票管理條例實施細則》，以及２０１０年發佈的《互聯網銷售彩票管理暫行辦法》和今年最新發佈的《電話銷售彩票管理暫行辦法》等規定，開展電話、互聯網銷售彩票是由彩票發行機構經民政部或者國家體育總局審核同意後向財政部提出申請，財政部對彩票發行機構的申請審查後作出書面決定。比如財政部2012年9月29日《關於開展互聯網銷售體育彩票試點相關工作的通知》中 「同意中體彩彩票運營管理有限公司、深圳市易訊天空網絡技術有限公司開展互聯網代理銷售體育彩票業務」，就只是一個行政審批，其中易訊天空網絡技術有限公司就是美國上市的五百萬的經營實體。另外2014年4月18日印發的最新《電話銷售彩票管理暫行辦法》修訂版首次明確了通過客戶端APP銷售彩票的合法性。牌照一說只是市場為了方便所言。目前並無誰家有牌照，違法之說就更屬於無稽之談；

（4）、彩票行業不是賭博，而是政府籌集財政資金，取之於民用之於民的一個重要渠道和合法行業。過去八年中國彩票銷售年均複合增長率超過了21%，年銷售額已經突破三千億，每年從中抽取的財政公益金超過一千億（按35%的公益金比例，這還不考慮中獎後上繳的稅收）——在經濟下滑稅源萎縮的情況下，快速增長的彩票公益金已成為政府尤其地方政府重要的財政收入來源——換句話說，這個行業未來只會得到更紮實的扶持，而不是相反；

（5）、考慮到行業不隨經濟週期波動的穩健快速增長特徵，法規完善、新彩種的不斷開發與推出、官方管理與結算平台的搭建與完善等因素必然導致行業蛋糕越做越大，以及電話售彩、互聯網售彩的必然推出（也就是我們俗謂的發牌），今年巴西世界盃的事件性刺激因素等，互聯網彩票行業在目前所有新經濟行業裡是基本面最紮實和最靠譜的行業之一。一旦情緒轉換，這個山口風再起來基本是相對確定的；

（6）、行業內的公司在本輪小熊市殺跌過程中也跟著被裹挾而下，其中基本面紮實的龍頭股如華彩（1371）、五百萬（WBAI）都有明顯被錯殺之嫌，其中估值更具優勢（100%以上的增長，20倍不到的動態PE）與未來業務發展空間更大的華彩尤為明顯：華彩雖已對新媒體業務投入甚多，但為保持清白之身以最終獲得互聯網售彩資質，一直並未開展互聯網售彩業務，因此就算官方敲打違規互聯網售彩者，對華彩只會是好事。華彩目前業務僅限於中福在線為主的線下彩票分發業務，一旦未來線上業務獲批，以及市場預期的與福彩中心的結算平台搭建業務成真，後兩項任何一項新業務都足以再打造一個新華彩。當然，在市場目前情緒下討論估值與基本面也許並無意義，但至少我們能知道：這塊土地是肥沃而紮實的，如果旱季一直延續，最多大家一起死。但一旦雨季來臨，這塊土地無疑會最先冒出茁壯的生命綠意。

5、關於阿里巴巴招股以及互聯網行業

關於阿里上市的討論很多了，但不客氣地說，多是一些就事論事的人云亦云，基本沒有說到點子上。阿里巴巴上市對於中國互聯網行業格局、以及對互聯網行業的投資，都是一個里程碑式的事件，是格隆近期在重點思考的東西，也是本期「港股那點事」最想與大家討論的一個問題。事實上，如果排除外資巨頭刻意做空科網尤其中概股以壓低阿里招股價的可能（其實這個可能是不能排除的）那麼近期科網股整體尤其中概股的慘烈調整，都多少可以歸結到一個問題上：中國科網龍頭股阿里巴巴的上市。阿里以前數據都無法獲得，這次掀開面紗，打破甚至顛覆了很多格隆以前對互聯網行及其格局的認識：我真的沒有想到，阿里巴巴有這麼好！

阿里巴巴提交招股書的消息著實讓被市場上腥風血雨折磨的疲憊不堪的投資人找到了一個興奮的理由：一個傾國美女終於要揭開面紗讓眾人一睹芳容。雖然阿里巴巴招股書中披露的數據還是有一點猶抱琵琶半遮面的感覺（主要體現在營收並沒有按流量變現的方式來做出拆分，這一點格隆稍後會詳細解釋），但僅是阿里巴巴的財務數據已經足夠驚豔。對於阿里提交招股書，京東（JD）也意料之中的做出了回應。5月9日，京東提交了最新的招股書並確定了發行價區間。看來京東已經做好了最後的準備，要儘可能早的搶在阿里巴巴之前完成IPO。這次阿里和京東的雙龍出海使得投資者可以比較清楚的勾畫出中國電商的版圖，但阿里巴巴上市的意義顯然不止於此。格隆認為阿里巴巴上市對市場將有兩個比較重要的影響：

（1）、首先，按照市場目前對阿里巴巴的估值來看，阿里巴巴上市後很可能成為美國第四大的科技公司（前三名為蘋果5044億美金、谷歌3493億美金和微軟3294億美金），募集金額可能達到200億美金（拿到這筆巨款，馬云會不會與企鵝打得更歡？），為美國史上最大IPO。阿里巴巴以如此巨大的體量登陸美國市場，將對市場上的資金形成巨大的黑洞效應，很多籌碼會從其他公司（尤其是互聯網公司）中被吸走而轉投阿里巴巴。而且這個效應會從阿里巴巴IPO之前就開始顯現，並且持續到其上市。因此阿里巴巴上市帶來的「黑洞效應」或許可以部分解釋近來美國市場和香港市場科網股的跌跌不休。美國的中概股由於離這個黑洞更近，所以受傷更嚴重一些。

（2）、第二點影響是，由於阿里巴巴的市值基本無懸念的會超過騰訊，這樣一來阿里巴巴將會代替騰訊成為中國科網股定價的基準。新的基準下的估值體系可能會導致中概股的系統性調整。基於以上兩點，格隆認為這一波中概股的動盪很可能要持續到阿里巴巴上市之後才能夠穩定下來。

我們回到阿里巴巴的故事本身。先說幾個行業基本分析結論：

（1）、中國電商行業真的、真的是個「好行業」，比格隆原來想像的要好很多；

我們來看看阿里巴巴招股書中給出的中國電商行業的一些重要數據。首先是根據Euromonitor International的預測，2013年至2016年中國消費總額將有8.6%年化複合增長率，而2013年中國消費佔GDP比重僅為36.5%，遠低於發達國家55%-66%的水平，中國的消費市場仍有較大增長空間。如果以電商交易額來看，增速還會遠遠高於消費總額的增速。首先是中國網民的數量仍在比較快的上升通道之中，根據中國互聯網信息中心（CNNIC）的統計，中國2013年網民人數為6.18億。而根據艾瑞諮詢的估計，2016年中國網民數將增加至7.9億。如果以網購的滲透率來看，也就是網購的人數在網民人數中的佔比，中國也是低於發達國家的。根據CNNIC的統計，2013年中國網購的滲透率為48.9%，而IDC統計的同期美國網購的滲透率為74.2%。綜合以上數據，中國的電商市場還會有較大的市場空間和很高的行業增速。根據艾瑞諮詢的預測，中國網購金額將由2013年的18410億人民幣增加至2016年的37900億人民幣，年化復合增速為27.2%，網購總金額佔消費總額的比重也將由2013年的7.9%提升至2016年的11.5%。所以阿里巴巴和京東都是處在一個市場容量巨大並且未來幾年仍保持30%左右增速的好行業之中。

（2）、中國電商的成長環境遠好於包括美國在內的全球同行；

中國的電商公司所處的環境是遠好於美國同行的。原因主要有以下兩點：一是美國電商發展的時候，傳統零售賣場已經非常成熟，所有電商公司的發展都受到沃爾瑪這個巨頭的壓制；而中國電商的發展則是在傳統零售體系尚未成規模的時候，電商迅速的填充了傳統賣場的空白。根據Euromonitor International的統計，中國人均賣場面積為0.6平方米，而美國為2.6平方米。第二點原因是中國的人口密度遠高於美國，這就決定了中國電商的物流配送效率會高於美國，而物流配送是電商公司最大的一塊開銷。根據京東2013年招股書中的數據，配送費用佔收比為5.9%，佔全部運營開支的55%。這兩點原因就可以部分解釋中國的電商公司的規模大於美國同行，並且潛在發展空間要比美國電商公司好的多。

（3）、阿里巴巴與京東是這個好行業中的寡頭壟斷者，其中阿里未來會更多受益這種角色；

以市場份額來看，阿里巴巴和京東是中國電商市場份額的前兩名，但二者規模仍存在巨大差異。如果以網站總流水這個指標來看（GMV, Gross Merchandise Volume），根據二者招股書中各自披露的數據，2013年阿里巴巴的GMV為15420億人民幣（2480億美金），這個數字只包括了國內電商平台的GMV（阿里巴巴國內電商平台包括：淘寶、天貓和聚划算），而京東的GMV為1255億人民幣（207億美金），阿里巴巴的規模為京東的12倍。如果以兩者的GMV在中國網購總金額中的佔比來估算兩者的市場份額的話，阿里巴巴在中國網購市場的市場份額高達84%，而京東的市場份額為6.8%（由於GMV中會將未成交的訂單金額也統計在內，因此會比實際成交和略高，因此這種估算得出的市場份額也會被實際略高，僅做一個參考）。如果只看B2C的市場份額（包括平台模式和直銷模式），中國電子商務研究中心的統計顯示，天貓在中國B2C的市場份額為50%，京東為22.4%排名第二。如果京東22.4%加上騰訊電商3.1%的市場份額，差不多剛好是天貓的二分之一。有一點值得注意的是，如果以GMV來衡量，阿里巴巴不僅是中國最大的網購公司，而且是全球最大的。根據各自公司的年報顯示，2013年亞馬遜的GMV為1000億美金，而eBay的成交金額為765億美金，淘寶加天貓的GMV已經超過兩者之和。

我們再回到阿里巴巴自身。先來看看互聯網公司最重要的流量獲取與流量變現。格隆之前曾經提出過，分析互聯網公司的一個比較清晰的方法是抓住公司如何獲取流量和公司如何變現流量這兩條線來看。從獲取流量的角度來看，阿里巴巴構建了非常完善的電商平台，涵蓋了國內市場和海外市場，並且包括B2B，C2C和B2C等主流的電商模式。根據招股書中披露的信息，阿里巴巴旗下的電商平台主要包含一下組成部分：

國內2C平台：淘寶（C2C，2003年）、天貓（B2C，2008年）、聚划算（團購，2010年）

海外2C平台：AliExpress（2010年，中文名「速賣通」，C2C）

內貿2B平台：阿里巴巴（1999年）

外貿2B平台：Alibaba（1999年）

支付寶：支付平台（2004年，目前無股權）

菜鳥物流：物流信息系統（2013年，48%控股公司）

阿里媽媽：廣告電商平台（2007年）

阿里云：公有云平台（2009年）

2013年三個2C平台（淘寶、天貓、聚划算）GMV15420億人民幣；活躍購買人數達2.3億人，並且在過去的7個季度中一直保持環比增長。其中手機端GMV370億美金，佔中國手機電商76.2%。2013年第四季度手機GMV佔阿里巴巴零售平台GMV為19.7%，手機GMV的佔比也在過去7個季度中持續保持增長，是公司未來營收增長的一個主要動力。這些數據都表明阿里巴巴的流量仍處在快速上升通道之中。為什麼說電商的交易額對阿里巴巴來說只是流量？之前在討論京東IPO的時候，格隆曾經分析過淘寶和京東兩種不同電商模式的差別：淘寶以及天貓為平台型電商公司而京東為自主銷售的模式。對於一個平台型的電商公司而言，平台上的交易額並不是公司的營收。平台型公司的營收是來自於廣告費，會員費及其他增值服務等。而阿里巴巴此次招股書中並沒有按照變現模式對其營收做出分解，比如多少收入是來自於廣告，多少收入來自於天貓的會員費等等。而只有這些數據，才能幫助我們更準確的判斷阿里巴巴在流量變現這一端還要多大的潛力可以挖掘。所以這些數據可能後續調研這家公司時候需要重點關注的問題。雖然沒有披露營收按照變現方式來分解的數據，但是阿里巴巴公佈了營收按照不同平台來分解的數據。2013年Q2-Q4，阿里巴巴來自國內零售電商平台（淘寶、天貓、聚划算）的營收佔到總營收的82.7%，而內貿加外貿的B2B業務只佔到總營收的11.4%。如果以2012年3月至2013年3月一個完整財年來看，來自B2B業務的營收一共只有59.65億人民幣，這個數字比阿里巴巴B2B業務（01688）退市前的公佈的2011年64.17億的營收還倒退了4個億。這就說明阿里巴巴集團已經將自己的戰略中心由2B業務轉向了2C業務。

我們再來看看阿里巴巴的盈利能力。老實說，阿里巴巴最超出格隆預期的就是他的超強盈利能力。首先是衡量盈利能力和業務壁壘的毛利率和淨利率。2013年最後三個季度（阿里巴巴的財年是3月31日結束），阿里巴巴的毛利率高達76%，對於一個廣告公司來說這尚在意料之中；但是其Non-GAAP淨利率居然高達51%，甚至超過了互聯網彩票這種暴利行業。同樣超出格隆預期的還有阿里巴巴的盈利增長。在招股書中披露的過去三個完整財年當中，阿里巴巴的營收增速均在70%的水平，而淨利潤更是每年增長超過100%。在2013年最後9個月（加上2014年第一季度構成一個完整財年），雖然阿里營收的增速降到了56.6%，但是Non-GAAP淨利潤仍保持超過100%的增長。阿里2013年最後9個月Non-GAAP淨利潤為33.67億美金，據此估算13-14財年Non-GAAP淨利潤應該在40億美金以上，考慮到阿里巴巴利潤仍保持高速增長，格隆認為市場對阿里巴巴2000億美金以上的估值還是比較合理的（如果低於這個數字，是否意味著研究的機會？）。如果以騰訊來做一個比較，騰訊13年淨利潤155億人民幣，阿里巴巴同期Non-GAAP淨利潤（考慮到阿里巴巴剛上市期權費用比較多，因此用Non-GAAP利潤做比較）比騰訊高出50%；淨利潤增速阿里巴巴過去幾年都在100%以上，而騰訊只有30%；淨利潤率阿里巴巴在50%以上而騰訊只有30%。各個財務指標來看阿里巴巴都是完勝騰訊，因此這個市值的差距也是可以理解的。在來看看京東的估值。京東發行價區間定在16至18美金。以發行價上限18美元、最高發行量107,738,460股ADS計算，京東此次IPO融資額最高位19.39億美元。在上市後市值方面，以發行價上限的18美元、總股本1,367,085,865股ADS計算，京東此次IPO後市值約為246.6億美元（約1500億人民幣），完全符合之前格隆估計的京東合理市值在2000億人民幣水平——但考慮到這段時間中概股的估值水平系統性調整（普遍回調30%以上），這個估值水平也算是預料之中。

關於這次阿里巴巴上市，格隆想做最後一點反思。這次阿里巴巴披露的財務數據確實大大超出格隆預期，格隆之前認為淘寶經歷了10年的發展到今天應該已經非常成熟了，似乎不應該有多高的增速。仔細反思之後，格隆認為這個判斷的偏差可能是投資人的通病，因此拿出來與各位投資者討論。做投資的人普遍生活在一線城市，而所處的投資行業又是對新生事物非常敏感的，因此對一些事情的認識可能會領先於大眾很多。認識的領先本來是一件好事，但是如果不能意識到這種領先的認識本身也是一種偏差那就可能影響對投資的判斷。這種認識領先較多的偏差會導致兩個比較嚴重的問題：一是對當前事件的影響估計過高；二是對一些對產品長遠的潛力估計過低。前一個影響的典型例子是今年的微信紅包。在紅包最火熱的一段時間裡，一些投資者甚至認為微信的交易額已經超過支付寶，騰訊的股價也因此被炒高，後來被微信官方站出來闢謠。事後的統計數字顯示在微信的4億多用戶中僅有幾百萬人參與了微信紅包。第二個影響的典型例子是智能手機的普及。早在2008年格隆身邊就不乏智能手機的使用者，等到2010年iphone4發佈，身邊的朋友幾乎是人手一部，如果僅就身邊的小圈子可能會覺得智能手機2010年就已經飽和了。但實際中國智能手機的大爆發是發生在2013年的。即使是投資要比市場有一點超前，在2012年去佈局智能手機產業鏈已經足夠。這次對阿里巴巴的判斷偏差也是這樣的原因，雖然淘寶已經發展了10年，一線城市的特定人群可能早在五、六年前就已經天天泡在淘寶購物，但實際上淘寶的高速增長卻是發生在最近兩三年（淘寶實際也是從2010年才開始真正盈利），並且在未來的幾年裡可能還有相當大的人群會加入到網購大軍當中。對這種認識偏差的反思可能是格隆在阿里巴巴上市這件事情上最大的收穫之一。

6、關於穩妥的消費品

格隆近期陸續與大家分享了四個穩妥的消費品公司的研究：醫藥行業中的中國先鋒醫藥（1345）、朗生醫藥（0503），乳業中的現代牧業（1117）與雅士利（1230）。考慮到目前的市場環境，格隆暫停分享相關標的的研究。但格隆相信，相關穩妥標的大概率能經受住時間的考驗，如果市場情緒恢復，相關標的也大概率會顯示出價值。

7、一個小問題

一些朋友希望格隆能調整「港股那點事」的篇幅與週期：週期上，不定期隔三差五就出一期，不必等每週一期。篇幅上，當天有什麼值得討論的內容就出什麼，可以一期就討論一個內容，這樣增加互動的頻率。

以上意見，格隆想聽聽大家意見。

8、不要一心想成功，要做個有價值的人——愛因斯坦

近期有很多網站、媒體、公眾號在根本不註明作者與出處的情況下，大篇幅轉載格隆的文章。更有甚者，還刻意刪除文章中格隆的名字。多少還是有些憤怒，格隆摘抄愛因斯坦這句話，獻給那些無底線盜用格隆文章的人。