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2014-06-02 格隆 港股那點事 港股那點事直播間

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開放+共享+共識，追尋有趨勢的價值——格隆

股金多少事  都付笑談中

1、關於本期封面照片

本期照片為古格的星空，格隆匯會員mytibet2012年8月攝於西藏阿里古格王朝——格隆在藏區經常見到這種觸手可及，如水銀瀉地，純淨、親切且溫馨的璀璨星空——它們讓我感到自己的渺小與卑微，但也總會讓我有一種熱淚盈眶的感動！

2、Think and GrowRich！——關於思考的能力與價值

上期「港股那點事」，格隆發出英雄帖，邀請大家攜手成立格隆研究團隊，共同整理、過濾、加工、分享整個格隆匯團隊提供的信息、線索以及深度思考。感謝會員朋友的積極響應，我們的研究團隊已經初步成立，會員也開始陸續發來自己的思考。這些思考，也許深度，也許粗陋，那又何妨？思考才證明自己活著！混蛋有錢了還是混蛋，世上只是多了一個有錢的混蛋而已。做一個有錢的混蛋不是我們的目標，相對於捕捉研究標的，格隆更多時候願意提供一種思考的習慣、邏輯、思路與方法，就像格隆一直說的一樣：我們追尋的，不只是財富！

格隆之所以鼓勵、要求會員進行獨立和深度思考，是因為獨立思考是保持自我清醒並實現投資成功的唯一門票：格隆匯鼓勵每個會員成為羅丹的「思想者」而不是一隻從眾的山羊。在快餐文化盛行、數字化信息氾濫的今天，對大多數人來說，思考是一個奢侈的東西。多數人很久也不會寫一點東西，不摸一下鋼筆，不寫一份家書，「內事問Baidu，外事問Google，房事問天涯」，快餐式、碎片式的信息充斥、填塞、裹挾著這個時代的每一個人，多數人已經無需思考，無暇思考，無心思考，也無能力思考，最後一身武功活生生被廢掉：格隆曾經接觸過好幾個非常可惜的內地新財富最佳分析師的案例，在他們沒有走到最佳的聚光燈下的時候，基本事事親力親為並獨立判斷，其專業判斷能力、獨立思考的深度與水準都令格隆讚歎，但隨著最佳光環的到來和公司為其配置的輔助資源越來越多，其獨立判斷能力在迅速消失，甚至泯然眾人矣。

笛卡爾說「我思故我在」。思考才會讓生命具有足夠的深度和厚重感。多數時候思考意味著讓自己快節奏的人生腳步停下來，意味著讓自己脫離喧囂的大眾而獨處，讓自己放棄奢靡的享樂而守拙，然後完成一個可能最後沒有任何結果的自己與自己的對話。因此很多時候思考會令人痛苦，甚至讓人孤獨。但沒有思考的讀萬卷書只是浮光掠影，沒有思考的行萬里路也不過是走馬觀花。萬科董事長王石有本書的名字格隆很欣賞：讓靈魂跟上腳步。你的思考能力，是你唯一能完全控制的東西。就算做不到高僧活佛長期閉關苦修式的冥思，也至少要在特定的時間給自己一個思考的空間與機會，讓靈魂跟上腳步。一念天堂，一念地獄，思考決定人生的高度。藏區普遍採用的天葬給我的啟發就是：靈魂與身體的距離其實就是生命與死亡的距離。靈魂緊緊跟隨著身體，表示你還活著。

投資圈因為充滿金錢和財富的誘惑而更容易令人喪失獨立自我，但也唯其如此才更體現獨立思考的重要。巴菲特的導師格雷厄姆告訴他兩個投資秘訣：在華爾街要想投資成功，一要正確思考，二要獨立思考。據說人類一思考，上帝就發笑——好在資本市場沒有上帝。只有批判性思考成為必備工具的時候，一個人永遠不會陷入困境，對一個做投資的人尤其如此：Think and Grow Rich！（拿破崙·希爾的名著）

格隆匯研究團隊繼續招募。目前我們的第一期試運行的小規模研究團隊初步確定為451人，其中359人在中國，92人分佈在歐美海外。在逐步摸索這種開放式研究組織的後勤保障、信息聯絡、任務協調等經驗後，格隆再擴大團隊——再牛逼的個人的力量都是有限的，我們這個團隊越大，越開放，生命力與生產力就會越強大（本期開始，格隆就會開始分享一些會員朋友的思考）。未來您分享的所有信息、線索、研究與思考，將分兩種形式刊出：您標註為適合公開分享的，格隆將通過公眾號對所有會員發佈；您認為不適合公開分享的，格隆將以密度更頻的專刊只在格隆匯研究團隊內部分享。至於刊出時您希望以什麼名字刊出，以及是否留下微信號等任何你願意披露的聯絡方式，由您決定。您的英雄簡歷，以及相關思考，請發送[email protected]；

3、關於努力——如果你足夠努力，全天下的人都會幫你

格隆上期轉載了新東方俞敏洪在北大的演講：如何走過自己的一生，以及宿遷高考狀元劉強東人大畢業去中關村擺攤創造的京東商城財富神話，以及格隆那個把自己的職業生涯當做商品一樣售賣給騰訊與阿里巴巴換取股權的朋友，以及潮汕人對自己子女的教育，其實都是想講一個主題：夢想與努力！很多朋友和格隆溝通：格隆，我沒有你那樣的綜合分析能力，也沒有天賦與資本，也沒有過硬家庭背景，怎麼創業？談什麼夢想？格隆的回答是：在你做到足夠努力之前，永遠不要找藉口放棄任何夢想的可能！你嘗試過象格隆一樣，近一年時間裡，除了日常兢兢業業地工作，基本所有週末的兩天時間都關禁閉似的哪都不去，雷打不動坐在電腦前敲擊鍵盤寫差不多十七、八個小時的文字嗎？

事實上，如果你足夠努力，你或多或少都會成功，因為全天下的人都會幫你。因為努力代表著一種正能量，一種人類進化過程中骨子裡認可的向上精神！格隆自幼酷愛讀書，小學幾乎是痴迷到無論殘破，見書就讀，結果是小學畢業時，從大城市支邊到我們這的一個語文老師（他並不教我們班）直接把自己的文學藏書都送給了格隆，我記得有三大木箱——這在我們那種偏僻的農村是很罕見的一筆財富，而格隆的紮實國文功底基本就靠那三箱子書所賜。高中離家在校住讀，出身貧寒的我長期處於一種恍惚的半飢餓狀態——家裡孩子太多，父母實在拿不出錢糧給我去買或者換飯票。但格隆依然活著讀完了高中並考出學校最好成績：很長一段時間，我同宿舍的同學每週回去從家裡背米到學校換飯票時，同時也會為我背一袋。實際上，他家與富裕也不沾邊，家境只是比我稍好一點而已。到後來我乾脆受邀直接住到了兩個學校周邊同學的家裡，像他們家自己的孩子一樣，白吃，白住——他們之所以願意這樣，原因大概只有一個：我學習非常刻苦努力。他們看中的是這個孩子身上這樣一種努力的精神，才不計回報，樂於伸出援手給予力所能及的幫助。高考結束填報志願，格隆擔心自己分數夠不上一所著名高校的好專業分數線，輾轉找到了從無交往且素不相識的區教育局的一個滿頭白髮的老師（慚愧的是，格隆至今不知道這個老師的姓名），他聽我講完來意後，說：我知道你，你就是一中那個每天晚上點蠟燭學習到半夜的學生。跟我走吧！然後直接扔下手中的筆，帶我去到了我希望報考的那所高校，找到了他在那所高校任職研究生處主任的大學同學——事情就這樣很輕鬆解決了。

最讓格隆記憶猶新的是考研。大四上學期結束系裡確定保送本系研究生，我放棄了，一個一個找到所有任課老師，告訴他們我要跨專業考我喜歡的，也是最難考的某專業研究生（該專業每年全國也就招3-5個人），您下學期的課我沒時間上了，考試請您給我一個及格分。基本所有老師開始都是沉默，但最後都會很艱難地點頭，滿頭白髮的系主任（整整教了格隆三年《資本論》）特意叮囑了一句：那你搬去系學生會活動室住吧，方便備考 ——但你小子一定要考上！從此我開始了離群索居，一個人長達半年孤獨而艱難的備考生活，很少洗澡，基本不理髮，學習與睡覺都在那張冰冷堅硬的系學生會活動室乒乓球桌上，那是一段比高考還艱苦，生命中沒有任何色彩與感動的灰暗日子，寢室老大節衣縮食給我買的兩條紅金龍香煙是我唯一可以傾訴的朋友，以至於經常後半夜一個人走出活動室在空無一人的校園放風時，我都抑制不住內心的苦澀，無數次都準備放棄。咬著牙終於考完並幸運拿到錄取通知書後，我去一一感謝了系裡每個老師對我的大度、理解與隱性支持，然後一個人躲在系活動室裡嚎啕大哭：所以格隆很能理解俞敏洪的那話——如果我們的生命不為自己留下一些讓自己熱淚盈眶的日子，我們的生命就是白過的。

過往這些經歷對我的人生有著深刻而潛移默化的影響。回首來路，在自己每一個階段每一個困難時期，都會有人無私在幫助我。我知道他們其實什麼也不圖，僅僅只是因為認可和讚賞你身上的那份刻苦與努力。這也正是我在後來的歲月中願意力所能及幫助一些我能幫的人的原動力——就算素昧平生，如果他（她）在追逐夢想且足夠努力，你為什麼要吝於表達一下自己的讚賞，為什麼不舉手之勞伸一下援手？

天助自助者。沒有人能隨隨便便成功。我們看到了京東的上市與劉強東60億美元的身家，但我們沒看到一個人大畢業高材生在中關村擺地攤的尷尬與汗水，以及他堅持每天花三分之一時間與粉絲互動的執著。事實上，以絕大多數人的努力程度之低，遠遠沒有達到要去拼天賦的地步。這麼多格隆會員對格隆給予了足夠的信任與支持，相信多半也不是衝著格隆所謂的什麼專業水平：這個市場有水平的人海了去了——而多半是因為無論牛熊，無論風雨，格隆從不爽約的在這個地方的堅守！聽過這麼一句話，格隆非常認可，送給諸君共勉：你所荒廢的今天，是昨天逝去的人再也看不到的明天，是明天的你永遠也回不去的昨天！我們的生命其實很短，給自己的生命留下一些讓自己熱淚盈眶的日子吧！

4、關於房地產行業的思考——來自格隆匯核心會員約塞連

房地產領域最近事情不斷，爭論與分歧也最多，本期分享核心會員約塞連對地產行業的專業思考。

（1）、關於融綠

融綠併購（融創以約63億港元收購綠城24.313%的股份，與九龍倉並列成為綠城最大股東），只有一個贏家，就是融創。九龍倉不能繼承綠城，老宋（宋衛平）和那麼多老兄弟分別，難講贏家。但老孫拿到了土地、佈局的城市以及品牌，這就是大嬴家。我們作為局外人，永遠不能理解成功的融綠公司對綠城這個品牌的價值認知。隨後，我們相信融創和綠城的化學反應，會比較劇烈，也許會發生兩家企業大的整合。相信只有大開大合，才能讓融綠兩家企業都受益。

喜歡孫宏斌在新聞發佈會提到的，購買綠城是資格的問題。其實這個行業併購遠不是記者想像的那麼簡單，多年來只有萬科當年和南都的姻緣。

融創的低估值兩個原因：市場對地產領域的過度悲觀，對淨負債率還在上升企業的迴避；對融創所處的高端市場的不認同以及其運營能力的不信任；融創需要時間來證明它不僅僅是只會營銷的企業。

（2）、關於潘任之爭

二人基本只是媒體口中的地產專家，兩人的企業無論從贏利還是規模，都難以讓行業信服。另外，印象中潘（潘石屹）在08、11都跳出來看空住宅市場，判斷是否有價值，可見一斑！

潘總更多的精力放在商業地產上，但今年年初他剛剛將部分上海項目轉讓給金融街，應該說，行業基本面情況，商業地產領域情況比住宅好不到哪裡去。任總（任志強）還是令人欽佩的，他的觀點無論對錯，都是有數據支持的，近期的他的大部分觀點，越來越客觀，也越來越有參考價值，推薦關注。

（3）、關於行業判斷

大周期的認知：近期也在做中國地產週期與海外的比較，我們寧願相信目前處於大週期衰退期，尚未達到蕭條；在中週期和小周期都向下的階段，地產作為週期之母，確實是相對痛苦的。但這種痛苦與媒體報導的崩潰還有很大區別，那種崩潰還有幾個前提，還未發生：家庭資產負債表極度惡化、人民幣徹底轉勢。用郁亮今天的話來說，如果那樣了，我們也就沒必要坐下來一起討論了，死都是一樣的，沒有分別。

成交判斷：由於銀行個貸的支持力度太差，5月成交陷入很差的狀況，在有數據可查的一二線城市將出現同比超過20% —30%降幅，很多龍頭地產企業本月銷售同比下降50%。我們預計這種不佳的狀態如果不出現貨幣政策的變化，是不會改變的。

價格判斷：由於是從去年4季度才開始的成交調整，價格調整需要一個週期，目前一線城市大概下浮10%以內，二線可能也類似；三、四線城市很多出現了即使降價，也無人問津的狀態。但核心城市的價格是有底線的，按照過去規律，15%-20%基本上是最壞的結果。

多說一句，中國的特點，一二線城市與部分三四線城市完全是割裂的，2個領域完全沒有可比性。目前看顯然前者情況好很多。如果讓我建言管理層，可能我會建議放棄部分三、四線城市，讓那些非理性地方融資平台受到真正的懲罰，壯士斷腕。

政策判斷：習李之後，刻意對地產行業不表態，真正意義上的表態就是對保障性住房的支持和對首套住房的支持。我們判斷，政策影響市場以及影響股票判斷的階段已逐漸過去，淡化調控政策的影響是去年提出來的。而向後看，非一線城市限購放開、整體流動性趨勢性緩解都是大概率事件，都將進一步刺激房地產行業的有效恢復，但對週期的認知和對需求細分研究可能要比政策重要的多。

（4）、關於行業標的研究思路

龍頭企業分化的機遇。市場泥沙俱下，方顯英雄本色，這也是為什麼A股今年萬科才是表現最好的大企業，去年所謂的「七劍下山」（銷售過1000億企業），從今年角度上看大部分都廢了；恆大、碧桂園儲備和銷售區域佔比的問題，萬科保利在A股，萬達、綠地沒上市，華潤、中海外都陷入國企反腐因素中，目前港股能看看的也只有世茂和融創了。

部分地產企業轉型的機遇，但這些機遇不是房地產，去年很多小地產公司賣殼，或轉型其他產業，或被大公司收購；行業低迷期還存在併購整合的機遇，如前期恆盛地產，但這恐怕是信息以及膽量的遊戲，也是這個板塊最後的絕對收益的機會。

5、關於會員關注的幾個熱點行業的簡評

（1）、乳品

大限已至：2013年12月，國家食藥監總局發佈《嬰幼兒配方乳粉生產許可審查細則》，嚴禁委託、貼牌和分裝生產嬰幼兒配方乳粉，對嬰幼兒奶粉的配方和宣傳也作出明確規定，並要求今年5月31日之前完成對現有嬰幼兒配方乳粉生產企業的換證審查工作，並同時對外公佈通過審查換發生產許可證的企業和產品名錄。 5月31日，被稱為嬰幼兒奶粉行業「最嚴奶粉新規」的換證審核工作結束：133家嬰幼兒配方乳粉生產企業中，82家通過，51家未能過關而被停產，佔比高達38.3%。這次堪稱史上最嚴的嬰幼兒配方乳粉企業准入制度對過關的公司，尤其國有背景公司無疑是長遠利好。至於為何雅士利這種情況下為何還會跌跌不休，格隆能想到的解釋就只有網上流傳的管理層要做股權激勵這個因素——理論上，大體在這種時候，一般公司的管理層多會傾向保留一定業績，甚至不排除主動向市場披露一些信息來降低市場預期，以獲取一個相對合適的行權價格。當然，如果這個網上猜測成立，對雅士利而言，這種「壓」也不是沒有邊界的：蒙牛（2319）要並表雅士利，這就決定了雅士利業績不能太難看。其次，基本面好轉（成本方面，上游原奶以及原奶粉供需緊張緩解，價格滯漲甚至開始下滑；供需方面，本行業「最嚴奶粉新規」大限已至，一大批不合格競爭者會被掃地出門；價格方面，國家去年的奶粉限漲令今年不再繼續；產品結構與產能方面，蒙牛五萬噸奶粉產能以及高端的丹麥Arla  foods奶粉未來大概率整合進公司；渠道優化方面，公司線下的三、四線渠道整合已見成效，線上O2O也開始佈局發力）擺在這裡，不外乎朝三暮四與朝四暮三的關係，如果今年壓，未來看得見的至少2-3年保持30%以上的增長就基本是大概率事件了。目前公司市場價已跌破蒙牛去年底收購雅士利的價格3.5元，即使2014年不考慮任何一條上述基本面的好轉，僅維持2013年的悲催利潤水平，估值為21倍，對乳業消費品行業而言，確實不屬於貴的範疇；

（2）、淨網行動與TMT行業

為什麼要淨網，不是我們討論的話題，我們只談對行業與公司的影響。對與「黃」有一定擦邊球的，比如快播、迅雷、YY等，可能要有一段時間需要夾著尾巴了，尤其前兩者，但對YY似乎沒有那麼大影響。至於停win8，限制與外資諮詢公司合作，以及限制對IBM等高端服務器的使用——真實也罷，傳聞也罷，很難給聯想、中軟等國內公司騰出什麼空間。因為這些高端創新領域基本沒有國內公司的身影，差太遠，唯有望洋興嘆。中國科技企業跟隨或者山寨居多，在一個只需跟隨、仿製就能生存得很好的環境，所有的競爭者都會陷入「囚徒博弈」困境——這也是偉大的經濟奇蹟一直沒有創造出偉大公司的原因。這種環境不會鼓勵創新，更難以產生GOOGLE這樣全公司10%的人考慮賺錢，剩餘90%的人都在考慮創新的偉大公司。Google上週剛推出無人駕駛汽車，這無疑又是一個重磅級的、激動人心的革命性變革！對這種企業，我們唯有仰望。

（3）、世界盃與彩票

很多朋友詢問世界盃除了看球，對資本市場相關行業會不會也增加一點福利。格隆暫時看來，除了彩票行業，其他類似啤酒、飲料、電視機、央視或者地方媒體廣告等，雖然都沾點邊，但都或多或少有些故事成分，有些牽強，畢竟世界盃不是在中國舉辦。實質與世界盃正相關的，而且世界盃會貨真價實促進行業需求乃至行業本身蛋糕快速並持續膨脹的，目前看來，只有彩票。這也是為什麼格隆認為當前這些性感行業裡，彩票是基本面最靠譜行業之一的原因。

6、關於移動支付

5月26日，央行發佈《2014年第一季度支付體系運行總體情況》顯示，第一季度，全國共發生電子支付業務70.67億筆，金額292.89萬億元，同比分別增長25.92%和34.60%。其中，網上支付業務63.16億筆，金額287.75萬億元，同比分別增長20.31%和33.81%；移動支付業務6.59億筆，金額3.89萬億元，同比分別增長232.20%和255.37%。數據發佈後，格隆第一時間在個人微信朋友圈對《2014年第一季度支付體系運行總體情況》做了分析與點評。現把微信朋友圈上的分析不做改動，原文摘錄如下：

（1），移動支付是典型沃土行業，如果沒人在頂上加天花板，這塊地裡的莊稼會瘋長。今年第一季度移動支付逼近四萬億，2013年至2014年一季度，移動支付業務金額已經以200%的同比增速「瘋長」了5個季度就是明證；

（2），問題就在於，沃土是沃土，但這個行業存在行業管制問題:簡單說會加有人加建天花板，這是行業達摩克里斯之踵，也是前一波大跌的主要原因。但這種人為天花板不是永久建築，是臨時加建，會拆的；

（3），行業過往矯枉過正，基本面與估值持續背弛過度，行業整體估值水平得到一定修正是必然的；

（4），加建的屋頂存在誰家先拆，誰家後拆的問題，存在屋頂有沒有可以野蠻生長的縫隙的問題。簡而言之，經過這波洗禮的支付行業未來會有所分化，不會沾邊就漲；

（5），很多人問8325收開聯通為什麼搞這麼複雜。其實不難理解，牌照奇貨可居，爭的人不會少，賣家自然待價而沽，股權分期賣，也好賣個好價錢。而且全部股權買下來差不多要五個億，8325自己也缺錢，好不容易配股融了點，一次拿不出這麼多。但簽下排他購買協議，終究是好事。對於8325，全部拿下這張牌是個坎，未來運營好這張牌也是個坎，鳳凰涅槃的路還很長；

（6），第三方牌照裡最有油水的還是預付卡牌。8083的看點就是看能不能拿下全國性預付卡，或者效力類似全國預付卡的東東（8083目前的預付卡只侷限於5個省）。能拿下，後面能猜想到的跟隨節目大概率就是企鵝可能會收購它（8083一直在與企鵝緊密合作，而且企鵝缺的就是這塊牌）。這是連環因果，不拿下全國牌，企鵝鐵定不會收8083。但如果拿到了，恭喜8083，從此過上好日子；

7、關於中國支付通（8325）與移動支付四車輪

格隆前期提出了移動支付四車輪，其中特別強調第四個輪子中國支付通（8325）存在不確定性，需要跟蹤其收購進度。本週中國支付通公告了收購北京開聯通（那張全國預付卡牌照就在開聯通手上）股權的最新進展，格隆就這個事情多說幾句。

由於香港律師起草的文案都比較拗口，格隆先簡單解釋一下這次收購協議的內容。由於央行對外資控股支付牌照的嚴格限制，本次收購採用了VIE結構。中國支付通的兩名高管在上海自貿區註冊了一家公司「上海雍勒」，注意中國支付通與「上海雍勒」並無股權關係。然後由「上海雍勒」出面收購「北京微科」33%的股權，代價為1.56億人民幣。「北京微科」的另外67%股權在個人股東張先生手中。張先生目前已經將手中「北京微科」剩餘67%股權質押給「上海雍勒」，並約定在此次33%收購完成後的一年內，「上海雍勒」對此67%的股份擁有獨家購股權。由於「北京微科」持有「開聯通」90%的股份，如果「上海雍勒」可以收購「北京微科」100%的股份，就等於「上海雍勒」持有了「開聯通」90%的股份。那「上海雍勒」又是如何與「中國支付通」聯繫起來的？答案是通過VIE結構。中國支付通在深圳前海有一個全資子公司「深圳雍勒」，「深圳雍勒」與「上海雍勒」簽訂了框架協議，協議的內容就是「深圳雍勒」向「上海雍勒」提供收購「北京微科」股份所需的貸款，而「上海雍勒」則需以服務費的方式向「深圳雍勒」支付「北京微科」股份所帶來的收益。這樣就構成了一個典型的VIE控制結構。

關於為何此次只收購了「北京微科」33%的股權，公司管理層的解釋如下：如果收購90%的股權，會被聯交所認定為非常重大收購，審批時間需要3個月。如果收購33%的股份則屬於主要收購，聯交所審批只需要3-4周的時間。公司希望盡快開展業務，所以此次只是收購了「北京微科」33%的股權。但是格隆認為此次只收購33%的股權還有財務上的原因，具體如下：在中國支付通公佈的最近一期也就是2013年9月的半年報中顯示，公司賬面現金只有0.56億港元。而公司在2014年3月30日配售了1.44億股的新股，配售淨價為1.424港元，也就是公司通過此次配售募集到2.05億港幣（1.65億人民幣）的資金。也就是說此次收購「北京微科」33%的股權花費1.56億人民幣幾乎已經用光了今年3月配售新股籌集到的資金。而收購「北京微科」剩餘67%的股權還需要3.12億人民幣。此時中國支付通賬面現金應該不多了，存在較大資金缺口。公司籌集這部分資金的途徑大概有兩條：一是舉債，通過銀行貸款或者發企業債、可轉債，二是再次配股融資。首先看銀行貸款渠道，公司2013年9月的資產負債表顯示公司的廠房設備等固定資產只有353萬港幣，另外就是3258萬港幣的應收賬款和0.56億港元的銀行存款和其他現金等價物。公司手中沒有什麼可以抵押給銀行來獲得上億元貸款的資產。發轉債是可能的另外路徑，但以公司目前情況，轉債的利率與轉股價要有足夠吸引力才可以，而這對二級市場則是顯而易見的壓力，所以最有可能的途徑還是繼續引入戰略投資者，通過增發新股的方式獲得資金。但是以公司目前的股價來看，3月份進入的投資者還沒有解套，是否還有新的投資者願意進來也是個問題。而按照現在的框架協議，排他性購股權只有一年有效期，也就是公司必須在一年之內募集到資金，這是公司目前面對的最大的不確定性，也是前文格隆所說的第一道檻。跨過這道檻，還存在如何地推，運營好這塊牌照的第二道檻——最明顯的例子是海航手中的兩張全國性預付卡，做的效果那叫一個！

看得出來，中國支付通的管理層非常專業和用心，也非常努力，我們期待在管理層的努力下公司有一個美好前景。但公司底子確實太薄，而要跨的坎則比較深，有鑑於此，格隆把中國支付通（8325）調出移動支付四個輪子之一，換以中國創新支付（8083）。

8、關於馬云在文化影視產業下的一盤大棋

本週，中國文化傳播（01060）宣佈將更名為「阿里巴巴影業集團有限公司」（以下簡稱「阿里影業」），並且阿里巴巴將有三位高管出任阿里影業的董事。這一舉動給了市場無限的遐想，也給阿里影業帶來了巨大的爭議。如果只是把阿里影業（1060）看作一家影視製作和發行的公司，公司目前的估值肯定算不上便宜。但是從阿里參股後的第一個交易日阿里影業股價一度暴漲400%來看，市場還是預期阿里巴巴的加入能給阿里影業帶來脫胎換骨的變化。那麼佈局文化產業到底是阿里巴巴在上市之前為了提升估值所作小把戲，還是說阿里影業真的會成為阿里巴巴未來的戰略重心之一與互娛平台？格隆這段時間對馬云在文化產業上的佈局做了一個全面梳理，得出的結論是：馬云在文化影視產業在下一盤很大的棋。格隆這次的思考涉及行業、人物、頭緒以及盈利模式很多，可能需要你花點時間來讀。

熟悉格隆的讀者都知道格隆分析一家公司的時候往往會從行業的大視角來切入而不是簡單的就事論事，這次也不例外，而且會跨越整個文化產業鏈的各個環節。格隆首先想討論的是阿里巴巴佈局文化產業的動機，這個問題必須從行業層面才能看得清楚。對於佈局文化產業的動機，馬云在接受《香港南華早報》採訪時曾經表示過：「中國現在的問題是，有錢沒腦子，文化太差，口袋滿了，腦袋空了，如果文化產業不起來，中國就是個暴發戶國家，不能持久的。」格隆倒不懷疑馬云具有和魯迅一樣用文藝來教化國民的崇高理想，只是覺得一個商人做一筆投資的時候不可能不去計回報。在格隆看來，阿里巴巴佈局文化產業的動機在於：

（1）阿里巴巴的主要收入來源是電商廣告，而阿里巴巴在電商廣告市場已經獲得壟斷性的市場地位，以至於阿里巴巴在電商廣告這個行業已經很難在進一步擴大市場份額；

（2）如果阿里巴巴要尋找新的業務增長點，這個新的市場的空間必須要足夠大，才能夠容納的下阿里巴巴這麼大體量的公司，而影視行業的空間其實是與互聯網廣告市場的體量相當的。更不要說範疇更大的文化產業了。下面格隆用一系列的數據來論證一下上述觀點。

關於第一點，格隆之前在分析阿里巴巴招股書的時候就做了一個估算，阿里巴巴按照網購金額來看已經佔到中國網購金額的80%以上。所以從電商流量這一端來看已經很難在提高市場份額。再看阿里巴巴電商廣告的市場份額，也就是在流量變現這一端的市場份額。根據艾瑞諮詢統計，2013年中國網絡廣告市場規模為1100億人民幣，其中垂直搜索類廣告佔比為28.9%，為佔比最大的部分。垂直搜索類廣告的主體就是電商類廣告，也包括「去哪兒網（QUNR）」這種細分領域的搜索廣告。簡單計算一下2013年中國垂直搜索廣告的市場規模為318億人民幣，假設阿里巴巴2013年營收中50%來自於廣告（阿里巴巴招股書中並未披露廣告收入佔比，業內普遍估計這個數字應該在50%以上），2013年阿里巴巴營收約為500億人民幣，則廣告收入在250億以上。艾瑞諮詢統計的淘寶2013年Q1的廣告營收就有50.7億人民幣，這也大致可以印證我們的估算。有了這兩個數字，我們就可以估算阿里巴巴在電商廣告中的市場份額大概是80%左右（318億中的250億）。注意250億很可能是低估的，因為阿里的廣告收入佔比可能不止50%，而且僅僅淘寶Q1就有50億的廣告收入，而318億是高估的數字，因為這裡面計算了電商以外的垂直搜索廣告。所以不管是流量獲取還是流量變現，阿里巴巴在中國電商領域都是絕對壟斷地位，很難再獲得超越行業的增長（注意格隆不是說阿里巴巴廣告業務不能增長，因為電商廣告行業未來幾年仍會有較高的增速）。

既然在電商廣告行業已經做到絕對老大的地位，阿里巴巴肯定考慮尋找新的戰場。從最近一段時間阿里巴巴和馬云個人的一些投資併購動作來看，馬云大致圈定了下面幾個新戰場：

（1）金融: 11.8億人民幣收購天弘基金51%股權，33億人民幣收購恆生電子20.62%股權;

（2）物流: 21.5億人民幣佔菜鳥物流43%股權，18.57億港元收購日日順9.9%股權加24.1%可轉債；

（3）O2O: 52.7億港元戰略入股銀泰商業，2.94億美元收購高德導航28%股份；

（4）文化產業: 65.36億人民幣（與史玉柱共同出資）收購華數傳媒20%股份，62.4億港幣收購阿里影業60%股份，12.2億美元收購優酷土豆18.5%股份；

（5）移動社交: 5.86億美元收購新浪微博18%股份，2.15億美元入股Tango。

以上五個領域都是空間巨大的市場，阿里巴巴在任何一個領域取得成功都等於打開了一片全新的天地。拓展互聯網金融可以理解，第二項物流與第三項O2O本質上是從屬電商的，第五項移動社交，格隆的理解就是圍魏救趙，想拽住騰訊的睾丸，出疑兵牽制企鵝而已。很明顯，最值得深究的，就是第四項：文化產業。

以阿里影業（1060）目前涉及的業務來看，主要集中在電影、電視的製作和發行，以及電商廣告業務。根據阿里影業2103年年報披露的數據，來自影視製作發行業務的收入為4.2億港幣，佔總收入56%；來自電視廣告的收入為2.65億港幣，佔總營收35.2%。雖然阿里影業目前的收入規模相對於阿里巴巴來說完全不在一個量級，但是其所處的影視行業的市場空間卻不容小視。首先看一下中國的電影行業。根據阿里影業和博納影業年報中披露的數據，2000年至2013年間，中國電影票房由1億美金增長至36億美金（217億人民幣），年化複合增長率31%。預計2014及2015年，中國電影票房將增加至100億美金水平，大致與美國電影票房規模相當。相比電影行業，電視行業的市場還要更為巨大。2013年中國電視劇製作的市場規模為103億人民幣，同比增長20%。2013年中國電視廣告的市場規模為1300億人民幣，超過2013年互聯網所有類別廣告的總和。而2013年中國互聯網兩大變現手段，即遊戲和廣告，市場規模總和也只有2000億人民幣，其中廣告1100億，遊戲900億。上述的數字可以看出，影視行業尤其是電視廣告行業是有足夠的空間容納阿里巴巴這樣大個子的互聯網公司的。這也是為什麼樂視網，小米以及阿里巴巴等公司都發佈了自己的電視盒子想來爭奪電腦屏幕、手機屏幕之外的第三塊屏幕也就是電視屏幕的原因。

既然電視廣告是一塊巨大的蛋糕，那麼互聯網公司是否就能硬生生的從傳統的電視台手裡面切下一塊來，格隆認為是極有可能的。

首先，互聯網公司和電視台的商業模式非常相似，都是獲取流量（流量對電視台而言就是收視率）之後靠廣告收入來盈利。而在廣告變現的手段上，電視台的方式就是格隆之前說過的最低效最影響用戶體驗的展示類廣告模式。而互聯網行業則已經積累了更多高效的廣告變現模式。

其次，因為中國的特殊國情，電視台完全稱不上是一個自由競爭的行業，所以在廣告客戶的獲取方面電視台也不如互聯網公司一樣進取以及注重廣告主的投放效果。

最後，年輕人顯然已經不習慣象老一代那樣被動的接受電視台提供的內容，而是更喜歡到互聯網上主動搜索自己感興趣的內容。

所以從這幾個角度看，互聯網公司相對於電視台是存在很多優勢的。但是阿里巴巴想要參與電視屏幕的爭奪，還要越過兩個障礙：牌照和內容。在中國，任何有關意識形態的產業都在政府嚴格的監管之下，阿里巴巴必須拿到相應牌照才能夠進入這個市場，而這也是馬云入股華數傳媒最重要的動機。華數傳媒不僅擁有IPTV運營牌照和互聯網電視牌照，還擁有3G手機電視全國集成運營牌照。除華數傳媒外，目前國內只有6家公司擁有相同的壟斷性牌照資源，分別是：中央電視台旗下的CNTV、中央人民廣播電台的CNBN、中國國際廣電電台的CIBN、上海文廣旗下的百視通、湖南衛視以及南方傳媒。牌照資源只是一張入場券，之後就需要做好內容來吸引用戶。由於阿里巴巴之前在視頻內容上並無太多積累，因此最好的方式就是收購擁有豐富視頻內容的公司。華數傳媒擁有全國最大的數字化節目內容媒體資源庫，是全國最大的互動電視內容提供商和3G手機電視內容提供商，也是浙江本地有線數字電視網絡運營平台和面向全國的互動電視運營服務主平台。因此收購華數傳媒可以極大的豐富阿里巴巴在視頻內容方面的儲備。同樣，阿里巴巴影業也擁有非常豐富的影視資源。阿里影業的董事局主席董平是中國電影行業極具份量的人物。各位可以自己搜索，格隆不做過多展開。這裡只想提一點阿里影業的前身華億傳媒曾經投資過多部經典電影：1996年《埋伏》、1997年《有話好好說》、1998年《荊軻刺秦王》、1999年《沒完沒了》、1999年《臥虎藏龍》、2000年《漂亮媽媽》、2000年《鬼子來了》、2003年《我和爸爸》、2003年《我為誰狂》、2004年《旅程》、2004年《一個陌生女人的來信》、2004年《孔雀》、2005年《赤壁》,等等，以及最近的《西遊降魔篇》。除此之外，董平在華億成立的10年中還收購儲備了近160部中國經典影片版權，建成了國內唯一的華億影視片庫。這些都為阿里巴巴在影視行業發力提供了堅實的內容後盾。

至此，阿里在文化領域的三個收購已經可以基本勾勒出了阿里進軍文化產業的全產業鏈路線圖了：

（1）通過華數傳媒的牌照資源拿到入場券，保證在這個嚴格監管的領域沒有政策風險；

（2）華數傳媒和阿里影業的媒體資源庫提供豐富的內容儲備，阿里影業電影製作和發行的經驗可以源源不斷的創造新的內容資源，使得阿里巴巴把握住影視產業鏈的上游；

（3）通過收購優酷土豆和發佈天貓魔盒獲得下游渠道；

（4）阿里自身的廣告主資源以及流量變現經驗加上阿里影業在電視廣告領域積累的經驗都為阿里巴巴在影視領域的流量變現提供了足夠的保障；

（5）阿里巴巴娛樂寶可以為影視製作提供融資支持，減少影視製做的投資風險。

關於最後一點娛樂寶，格隆想要稍作展開，因為市場並沒有意識到這個產品的革命性意義。今年3月26日，阿里巴巴上線了「娛樂寶」平台。娛樂寶屬於阿里巴巴數字娛樂事業群的新產品項目，是一個類似眾籌模式的連接型保險產品，用戶出資100元即可投資電影。此外，娛樂寶用戶還可獲得劇組探班、親臨明星見面會等等福利。在格隆看來，娛樂寶這個產品是連接阿里金融產業佈局和文化產業佈局的畫龍點睛的一筆。在電影產業鏈上，上游的影視製作是不確定性最高的環節，這個與手游產業鏈非常類似。在一款電影或者遊戲推向市場之前，很難預測市場的反應會如何，這也是製作環節很難獲得高估值的原因。另外由於電影製作需要大量前期的資本投入，所以需要充足的資金保障。博納影業之前的財務表現一直呈現出「大小年」的週期性波動就是這個原因。比如第一年博納投入了大量資金製作電影，在第二年電影上映之後才能收回現金流，所以第二年就是一個大年。但是由於第二年開始沒有足夠的資金投資新電影，第三年又會變成一個小年，如此往復。而阿里巴巴的娛樂寶剛好解決了上述兩個問題。首先是可以為電影製作籌集資金。另外通過娛樂寶用戶在投資電影時的偏好，電影製作方甚至在電影推向市場前就能根據數據分析基本上預測到市場的反應，很大程度上消除了不確定性（大紅大紫的美劇「紙牌屋」實際就是在推出前根據用戶數據分析做的模型化定製化產品）——這就是互聯網公司的大數據平台對傳統行業商業模式的顛覆。所以娛樂寶極可能會成為對影視製作產業模式的變革產生深刻影響的產品。

另外格隆想借此機會簡單談一談阿里入股優酷土豆之後的影響。從股價的表現來看，市場對阿里巴巴入股優酷土豆可謂非常的不看好。不看好的原因無非是很多人之前預期優酷土豆應該跟騰訊合作，因為騰訊在視頻及娛樂領域的積累比阿里巴巴更多。其實在格隆看來騰訊與優酷土豆達成合作的希望本來就非常小。騰訊最近的幾次交易本質上都是甩包袱而非收購：把不賺錢的搜索業務賣給了搜狗；把不賺錢的電商業務賣給了京東。而優酷土豆需要的是一個金主來給他的視頻業務繼續燒錢。那麼在騰訊視頻本身地位都岌岌可危的情況下，除非企鵝腦袋被南極冰塊砸了，才可能指望騰訊再拿出一筆資金來給優酷繼續燒。所以，在百度和騰訊都有了自己的視頻平台的情況下，優酷能抱到的大腿也就只有阿里巴巴了。之前市場擔心阿里巴巴能夠給優酷的支持除了資金以外，其餘的都比較有限的問題，也在最近幾筆收購之後得到瞭解決。以阿里巴巴現在手裡的資源，如果願意的話可以給優酷提供如下幫助：（1）資金支持，這個在入股的時候已經提供了；（2）阿里巴巴手大量的廣告主資源；（3）阿里巴巴效果廣告的技術支持；（4）華數傳媒手中的牌照可以幫助優酷切入電視廣告市場；（5）阿里手中的視頻庫資源可以為優酷提供內容支持（2013年優酷內容成本佔收比為47%，是優酷最大的一塊成本）。很明顯，優酷土豆與阿里阿巴巴的組合遠沒有市場想像的那麼差。

最後格隆想談一談人，也就是阿里影業的管理團隊。上面的分析下來，我們已經看到阿里影業一個廣闊的前景。但其實能夠真正把這個大棋局下好，阿里影業還有相當長的路要走。這就要考察公司管理團隊的能力和執行力是否勝任這樣的使命。首先從最大的老闆馬云來看，應該是非常有決心去做文化產業這件事情的。從上文列舉的阿里巴巴最近的投資來看，真正做到控股的就只有天弘基金（阿里對天弘基金的投資已經在本週獲得證監會批准）和阿里影業。天弘基金對阿里巴巴的重要性不言而喻，馬云對阿里影業的重視至少是與佈局互聯網金融的天弘基金同一個級別的。馬云對電影行業的興趣由來已久。馬云是華誼兄弟的發起人之一併擔任華誼兄弟的副董事長，在賺了個盆滿缽滿後，以改善生活為理由，把沒有鎖定能夠賣的股份基本賣個精光。以馬云對電影行業的熟悉程度來看，發力影視行業應該是深思熟慮之舉。另外一點顯示馬云決心的證據就是此次阿里派駐1060的新董事之一，阿里巴巴數字娛樂事業群總裁劉春寧。劉春寧曾在騰訊工作十年，是馬化騰旗下的大將，負責騰訊旗下視頻及媒體業務。當時騰訊與阿里競爭關係還不像現在這麼表面化，阿里挖走劉春寧據說讓小馬哥震怒，阿里不惜激化矛盾直接到騰訊挖牆腳也顯示出了馬云做影視業務的決心。有意思的是，騰訊當初入股1060就是劉春寧穿針引線。只是阿里入股1060後的第一天，騰訊把持有的1060的股票基本賣了個精光。如果再看看騰訊入股華誼兄弟而馬云為了改善生活把手中持有的能賣的華誼賣了個精光，這哥兩是對調挪了個位，也精確反映了兩者對文化影視產業的迥異態度：騰訊明顯是湊熱鬧玩玩剪徑的遊戲，所以都是參一點股做小股東。馬云則明顯是憋足了勁要干一大票的。除此之外，阿里影業主席董平是中國電影行業舉足輕重的人物，阿里巴巴派駐的另外一名執行董事張蔚曾擔任新聞集團旗下星空傳媒中國的COO。如此看來這個團隊的能力和執行力也是有相當的保證的。總結一下，雖然阿里影視目前估值水平較高（2013年靜態PE70倍以上，A股華誼兄弟和光線傳媒都在40倍左右的水平），但是作為阿里巴巴文化產業佈局中的重要一環，公司未來的增長存在巨大的想像空間。如果阿里影業可以充分用足阿里巴巴手中的資源完成阿里巴巴打造文化互娛平台的重任，那麼引用一個文藝范會員朋友的說法，「這個公司的天花板就是天空」。

9、關於跌殘的研究標的之二：中石化冠德（0934）

先明確一點：中石化冠德目前並未能看到什麼特別的短期修復估值的促發因素——也就是還沒有看到什麼風，之所以拎出來研究，基於三個原因：

（1）公司股價從年初高點到現在已經跌幅超過34%，目前已經跌破去年對社保基金6.50元的增發價格，基本算跌了個大半殘廢。如果不考慮榆林管線項目的注入，公司今年對應24.5倍PE，對於一個財務足夠健康、業務與現金流穩定的央企碼頭類公用事業公司，合理，不算貴；

（2）如果榆林油氣管線資產注入不變，2015年估值回到15倍以下，研究的安全邊際較高；

（3）中石油系風聲鶴唳，但中石化系的專業化改革方向明顯獲得高層的認可與支持。上週三中石化旗下儀征化纖A股、港股同時停牌，進一步證明這種分析。不出意外，中石化冠德（934）在集團中的綜合能源物流倉儲專業化平台的定位，未來會得到繼續強化。

這個公司的基本面格隆在去年底的「港股那點事」中做過詳細分析。本期不再一一展開，只是擇要點展開。公司三塊主營原油貿易、碼頭接卸和期租船，其中原油貿易政治意義大過賺錢，期租船2011年起一直虧錢，只有碼頭接卸業務是最穩定的現金牛，去年青島爆炸的負面事故對公司整體碼頭接卸業務量影響有限。今年基本面中最積極的變化在於期租船，三條船中的兩條這個月合約到期不續，另一條年底到期考慮是否再續。其實期租船業務去年底就開始賺錢，今年一季度已經有600多萬港幣利潤，即使剩餘的一條船下半年跟去年一樣虧錢，整個期租船業務全年也能基本打平，這塊業務去年虧了1.58億，今年期租業務打平，這1.58億就都相當於今年賺的。碼頭接卸業務的接卸量每年都保持個位數的穩定增長，保守按照去年的費用率預測今年也有5.9億港幣左右的淨利潤。目前已經投運的項目還有歐洲VESTA液體碼頭，根據管理層最新的指引預計全年1.2億港幣淨利（75%利用率），中石化冠德有50%的權益也就是每年6000萬的純利。這樣加起來整體就是6.5億港幣淨利潤——這是不考慮榆林管線注入，公司今年利潤的一個大數，對應約24倍PE。

這個公司看點是將要注入的榆林線項目：何時注入？什麼方式注入？假設該管線30億立方米滿負荷，採用山東省管輸價0.46元/方，即收入13.8億人民幣。當年該管線項目建設的開支70億人民幣，再拍腦袋假設20年的折舊年限、7%和25%的費用率和稅率，則可粗略匡算出項目年淨利潤5.9億人民幣（7.4億港幣）。如果按照此前5個碼頭資產的注入情況(基本都以6倍左右的PE注入)，我們悲觀假設按10倍PE去買榆林管線，就對應74億港幣支出。公司可以選擇的融資方式包括但不限於增發、銀行貸款、發債、現金等方式。格隆做了三種情景假設

（1）最保守假設，公司100%向大股東中石化定增，假設與上次配股價相同，全麵攤薄後2015年EPS0.39港幣，當前股價6.49港幣，對應16.6倍PE。定增後大股東中石化持股73%，仍符合25%公眾股東的規定。

（2）第二種假設，公司全部以債務融資完成，按6%的利率，算上利息2015年EPS0.44港幣，對應14.7倍PE，單考慮此筆債務公司資產負債率會從去年底的11.92%上升至47%，仍屬安全。

（3）最後考慮一組相對合理的假設20%現金，40%定增和40%債務融資。公司去年底在手現金16億港幣，考慮攤薄和利息後2015年EPS為0.45港幣，對應PE14.4倍。

綜合上述三種融資方案的情景假設，只要榆林項目注入不變，無論以何種方式注入，則2015年公司估值只有15倍PE上下，對於此類現金牛業務還是相當有安全邊際的。那麼我們就無需關注以何種方式了，需要關注的重點應該轉向：何時注入？

首先我們需要確定的是，已經公告的榆林管線資產是否確定會注入，只是時間問題？格隆觀點偏向肯定，理由是：

（1）、不像中石油財大氣粗，中石化冠德是中石化旗下的唯一紅籌，要邊緣化，也多半輪不到冠德；

（2）、中石化的改革方向一直都是把旗下各專業子版塊做大並各自獨立上市，這種思路也明顯得到高層認可。近期越來越多的國企官員被查甚至落馬，但從青島爆炸從輕處罰足以看出上面對傅的態度，中石化集團內改革作為國企改革的示範，應該是受到高層支持的，上週三儀征化纖停牌重組也表明這種專業化平台改革方向在繼續，而國際一流的能源倉儲物流專業化平台是中石化對冠德的長期戰略定位，在這種定位下，中石化旗下的眾多碼頭、倉儲、管線資產都存在整合預期。至少已經公告的榆林項目取消的概率很小，中石化冠德的使命就是為了完成中石化集團內的戰略定位改革，雖然進展有些慢，但目前還沒有低於2014年底前完成的預期；

開始注入動作當然是最好的「風再起時」節點，但何時才是開始注入的精確時間節點確實很難把握，榆林管線經過很多省份，擺平地方政府的利益需要時間與能量，作為央企，能量相信是有的，只是利益關係複雜，肯定需要時間。我們需要做的是：哪個位置具有足夠研究吸引力的安全邊際？

關於複利、公允價值估值與手游（港股那點事） 港股那點事直播間

http://xueqiu.com/4091164142/29795172
目前會員分享的原創、深度研究越來越多，而且很多有相當的參考價值，依靠每週一次的發送已經無法完成這些成果的及時分享。從今日起，格隆將嘗試更高頻率發送「港股那點事」以分享我們這個集體的研究成果，這樣既充分利用了會員研究成果，也免除了大家每週日花兩小時讀兩萬字長文的辛勞——當然，原創、乾貨，足夠的深度與質量是我們一貫的原則。

1、投資本質——複利，還是複利！！

作者：格隆匯會員chenhuaqiang([email protected])

很多人都懂複利，也知道投資本質就是複利，就是做加法，不要做減法（儘量一次也不做）——這就是投資不要虧損的財務術語解釋。但多數人都是口頭說說，並未深入骨髓理解這句話的精髓。

看看下面這張簡單的表吧（表中數據都只保留小數點後一位數，四捨五入）。如果你在18歲高中畢業時投入一萬元（最屌的屌絲應該也能拿出來），每年25%收益率，不考慮你任何其他收入，30年後你有808萬。每年30%收益率，30年後你有2620萬。實際上，很多人到了40歲不僅沒有這筆錢，反倒在為生計發愁。

投 資 理 財 回 報 表

若現在投入本金1萬元，每年保證以下投資回報率，到相應年限所增值積累的資金總額

回報/年[圖表略]


現在知道該怎麼做了?
1、越早開始投資越好。投資會改變你的生活！

2、每年保持一個穩定的、可實現的收益率是投資的唯一目標，這個收益率能達到25%就完全、完全足夠（很多人一年下來做不到這個收益率，不是他做不到，而是他定了遠超過這個目標的收益率。如果你一開始就是25%，你極大可能能做到）；

3、活得久，才能把雪球越滾越大！如果你預計你能活到80歲，你完全可以把年收益率訂到一個更低水平，比如15%甚至10%。如果你能把投資作為一個家族傳承，那你的年化收益率可以調到個位數——這樣做，你的家族其實根本不需要多麼艱辛的拚搏，就能一步一步邁向豪門。

（以上文章全文，請至港股那點事網站http://www.guuzhang.com中的格隆匯——會員深度思考區查閱。）

2、家族資產的戰略配置

作者：格隆匯會員廬陵書生([email protected])

1、關於複利

最近我讀了一本書：《500年財富王朝的秘密》，書中講述了一個華人家族在歷經明朝和東南亞的兩次滅族後，總結出一套有遠見的風險管理方法，以10萬美元起家，平均年賺6.5%，200多年下來積攢了400億美元財富的驚人故事。

結合個人的思考，我談談書中的主要觀點：

1.要投資於法治健全的國家。對不符合這一標準的某些新興市場，寧可錯過成倍的投資收益。原因在於，在法治不健全的地方，你可能生活200年，賺一百萬倍，但只要碰見一次黑天鵝式的改朝換代，就全賠回去了。書中認為，北美，歐洲，日本這些國家的法治是健全的。而某些地方則夠嗆。

2.要生活在法治健全，犯罪率低的地方。原因很簡單，如果人死了，賺多少錢都沒用。

3.對億萬富翁而言，要做好稅務規劃，謹慎選擇國籍，低調生活。書中認為，瑞士是最佳選擇。

4.多數時間只需防守，保持一定的投資收益率即可。所謂「一定」，也就是6.5%以上。在法治健全的國家，很多優質債券的收益率可以達到6.5%，既安全，又可以確保穩穩跑贏當地的通貨膨脹率。法治健全的國家一般是不會亂印鈔票的。

5.遇到千載難逢的大機會降臨時，要傾囊而出，把握機遇。例如，戰後的日本，2008年的金融危機都是如此。

6. 要培養家族的凝聚力，培養孩子的財商，並且保持華人的孝道文化。無論生活在哪個國家，或者跟哪個民族通婚，都必須讓孩子學漢語和中國傳統文化，這樣才能把家族智慧和家族財富代代傳承下去。

書中的這些觀點乍看不顯得特別高明，但是仔細品讀，都是大智慧。

（以上文章全文，請至港股那點事網站http://www.guuzhang.com中的格隆匯——會員深度思考區查閱。）

3、談談公允價值估值法與原奶企業估值

作者：格隆匯會員 SIPI

原奶上市公司估值有一個最讓人頭疼的公允價值估值部分——這讓所有專業或者非專業投資者撓頭。在此我想以某原奶企業為例探討一下這個估值方法存在的問題。

A公司是一家在港股上市奶牛牧業公司，上市前背後的私募投資者是KKR和CDH，直到2013年才把股份賣給了蒙牛。A公司和後來上市的所有上遊牧業公司都採用了公允價值法給他們的奶牛生物資產做估值。做第三方估值的公司是Jones Lang Lasalle (JLL 仲量聯行)，這是一家房地產服務公司，房地產估值是核心業務。KKR和CDH這些私募資本自然是精通房地產行業投資，但為什麼僱用JLL來做生物資產的公允價值估值，而不用簡單傳統的成本和直線折舊法？這裡我不想猜測他們的意圖，只想向大家解釋這樣做對賬面盈利帶來的後果。再強調一句，生物資產的用公允價值估值的會計手法是符合香港IFRS會計準則的，本人只是不太同意二級市場投資者用此方法給公司的估值而已。

現在市場上比較主流的估值方式是對報表盈利給予15倍PE。這符合消費品投資者的傳統估值方法。如果公司又能高增長高ROE，15倍市盈率也許還是不錯的投資。但請注意，A公司的淨利潤裡只減掉了固定資產的折舊，而沒有減掉生物資產的折舊，原因是生物資產的公允價值可以調節。在展開討論前先簡談幾句養牛的經濟，一頭小牛出生後需要喂養12個月，然後人工授精。喂養24個月後產完第一胎變成產奶牛，最多產5-6年奶（平均4年），之後會被屠宰賣肉。如此看來，奶牛跟通常的固定資產相比屬於壽命偏短，折舊速度偏快的資產。下表列出A公司歷史公允價值的變動。這個變動反映的應該是產奶牛年齡老化造成的資產減值（相當於折舊），但為什麼歷史上累計還是增值？

生物資產公允價值變動（人民幣百萬）

FY:08

FY:09

FY:10

FY:11

FY:12

FY:13

FY:13R

Jun-08

Jun-09

Jun-10

Jun-11

Jun-12

Jun-13

Dec-13

Gain from change in fair value less costs to sell of dairy cows

19

71

61

56

131

-39

-83

公允價值估值採用的是貼現現金流方法(DCF)。在小牛變成產奶牛的那一天，JLL會通過對未來5-6年奶價，產奶量，飼料成本，屠宰率，貼現率這些假設來估出一頭產奶牛的公允價值。之後每次財務報表再重溫公允價值假設，做出相應的增值或減值。從A公司歷史報表可以推算出小牛24個月的養殖成本約為3萬人民幣左右。在小牛剛成為產奶牛時會達到它一生中的估值峰值，因為未來生產價值在這一時間點最高。JLL把24個月的牛的公允價值給到多高不容易從報表算出，但在2013年底A公司產奶牛的平均價值已達到3.8萬，我由此推斷24月的產奶牛的估值應該在5萬以上。也就是說，一頭養殖成本3萬的牛，在變成產奶牛那一天估值會被推高到5萬，這2萬的差價會被記在公允價值增值裡當做盈利。所以，在高增長期的現代牧業每年有大量小牛轉化為產奶牛，可給公司帶來很高的一次性公允價值收益。

還有一種原因會推高公允價值。每年JLL會重溫上述幾種參數的假設來做出產奶牛公允價值的調整。過去幾年奶價一路上漲，據調研瞭解，即便是在去年底的奶價高位，JLL也沒有做出未來奶價下跌的預測，而依然沿用每年奶價漲2-3%的假設。這些調整造成了產奶牛群的估值年年攀升。如下圖所示，從2008年到2013年，A公司在產奶牛群平均年齡從2.0漲到2.9年的同時，公允價值反而從2.0萬漲到了3.8萬。

產奶牛平均公允價值 (人民幣元)

FY:08

FY:09

FY:10

FY:11

FY:12

FY:13

FY:13R

Jun-08

Jun-09

Jun-10

Jun-11

Jun-12

Jun-13

Dec-13

產奶牛平均公允價值

20,472

24,323

32,033

31,607

31,185

35,725

38,271

產奶牛平均年齡

2.0

2.4

2.4

2.4

2.7

2.7

2.9

總結上述觀點，歷史上觀測到的公允價值變動其實包括了兩部分。一是每年由於奶牛年齡老化產生的巨大成本，二是每年小牛變成產奶牛，或由公允價值所用假設的調整而得來的巨大盈利。兩者相互抵消，造成上面大家看到的每年波動不大的價值變動。這樣做的結果就是真實的利潤被公允價值變動創造的盈利所拉高。將來一旦小牛增速放緩，或者牛奶價格停止上漲，由DCF算出的公允價值變化則無法帶來更多盈利，甚至會出現減值。這個減值會和奶牛年齡老化的成本疊加，對公司盈利造成巨大影響。由於奶價在2014年已經開始下跌，這個風險有可能也會在2014年顯現。

會計手段當然無法改變經濟原理。小牛前24個月的養殖成本是3萬，變成產奶牛四年後被屠宰帶來收入是1萬，這中間2萬的資產減值（折舊費用）最後還是要反映到損益表的。公允價值的會計手段只不過改變了這2萬資產減值體現在損益表上的時間，理論上可以做到前三年都是0減值，第四年一次性2萬減值。也可以做到前幾年都是增值，那麼第四年就會有超過2萬的減值，要把前四年積累下來的增值也減掉。上面表中看到的就是A公司所有牛綜合起來的公允價值變化。之所以最近兩年的變化已經開始變成負數，就是因為高齡的產奶牛佔比越來越高。這些牛在前些年積累的增值最後都要被減掉。

下圖試圖還原了用成本和直線折舊法得出的真實盈利。我估算出2013年6月會計年份的折舊費用高達7.7億，遠超過當年3.4億淨利潤。這其實不難理解，A公司這些年在生物資產的現金投資高達57億，依照產奶牛四年的平均壽命來看還算是偏保守的（因為我在假設中用的是五年折舊壽命）。折舊調整後的淨利潤每年都是負數，說明公司依靠賣奶和賣牛肉無法收回生物資產的投資成本。這裡要強調的是2013年6月以後奶價確實漲了，利潤率也確實轉好，據我估計現在牛奶價格下公司基本能達到收支平衡。但由於2013年12月31日報表提供的數據不足以做同樣的計算，所以在這裡沒有把2013年下半年包括進來。

折舊調整後的淨利潤計算（人民幣百萬）

FY:08

FY:09

FY:10

FY:11

FY:12

FY:13

Jun-08

Jun-09

Jun-10

Jun-11

Jun-12

Jun-13

生物資產的現金資本開支 (a)

437

461

833

912

1,492

1,553

減：屠宰得到的現金收入 (b)

-10

-42

-88

-59

-89

-235

減：未屠宰的生物資產未來屠宰價值 (c)

-115

-92

-167

-135

-357

-117

可供折舊資產的增量 (a)+(b)+(c)

312

327

579

718

1,046

1,201

折舊費用（假設5年折舊壽命）

-62

-128

-244

-387

-596

-774

折舊調整後的淨利潤

-44

-156

-197

-199

-320

-393

% 淨利潤率

-23.8%

-46.6%

-33.4%

-17.9%

-19.1%

-15.9%

我在提出這些觀點後也跟人交流過，下面總結一下其他人的回饋。很多人會說他們只看現金利潤，不理會公允價值的變動。這樣做當然可以，但要考慮到現金利潤代表了什麼。資產的折舊成本反映的是使資產不減少而需要付出的維護性資本開支。產奶牛隻有平均4年的壽命，如果不持續做資本開支養小牛，四年後現金利潤就為0。誰會為一個四年的固定現金流付出15倍市盈率呢？還有一個很容易讓人混淆的觀點，就是很多人說產奶牛雖然只活四年，但可以在這期間生四頭牛。這個觀點也不能證明養牛回報很高，因為一頭剛生下的小牛的重量只有50公斤左右，跟一頭500公斤以上的產奶牛相比基本不值錢，價值可忽略不計。剛出生小牛的重置成本是人工授精過程和母牛9個月懷孕過程中多吃的飼料，這遠低於產奶牛24個月的養殖時間和3萬的養殖成本。

以上觀點不僅解釋了公允價值誇大盈利的作用，同時也解釋了其他可能困擾投資者的問題。為什麼債務槓桿這麼高。為什麼牛群增速減緩，卻依然看不到正現金流。為什麼15倍市盈率看起來不高，但每頭牛的平均市值卻是重置成本的幾倍。我國是糧食，牛奶，和奶牛的淨進口國，說明中國的奶牛養殖成本處在全世界成本曲線的高端。加上牧場的行業准入門檻低，邏輯分析便知牧場投資不會得到高投資回報。原奶公司無疑創造了就業和社會價值，只不過如果考慮到讓人眼花繚亂的公允價值，個人認為公司創造的股東價值明顯低於現市值。公期望的下一個增長點是下游品牌，沒發生的事在這裡不敢妄加分析，邊走邊觀察。

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4、我對手游、頁遊行業的看法

作者：格隆匯會員  智者求心

寫在前面的：本篇倉促而成，難免遺漏。歡迎關注遊戲廠商股票的朋友參與討論。

頁游與手游的玩家群體分為兩種，一種新玩家是自控能力較弱的未成年玩家；另一種老玩家是多年養成遊戲習慣的成年玩家。即分為輕度與重度玩家。兩者之間無明顯界限，逐漸演變。輕度玩家經濟能力有限，受畫面、玩法與便利性吸引，淺嚐則止，輕度付費，離開一段時間後，又會被另外新鮮的遊戲吸引。重度玩家付費意願強烈，對遊戲質量要求高，偏好特定類型遊戲。近年來針對輕度群體，頁游、手游的研發可謂井噴式爆發，放棄質量與遊戲內置文化背景，快餐式的出品滿足各種新鮮感。弊端在於輕度玩家對某一特定款遊戲黏性低，可以看到市面上紅極一時的頁游手游往往2、3個月就被打入冷宮，排行榜上的名次鐵打的營盤流水的兵。渠道商擺渡過河的日子過的紅紅火火，研發廠商往往靠一兩款遊戲撐著業績爆發一陣，很快就由盛轉衰。

關於市場需求

事實是，中國實在是市場太大。只要出了個遊戲，總歸有人來玩。用幾年前流行的的話說就是人傻錢多速來，消費遊戲的幾乎沒要求，給個鏈接就付款。只求一時，不求一世，就這一時也讓很多CP（遊戲廠商）賺的盆滿缽滿，對這些CP而言，中國玩家是他們眼中最可愛的人，只要對人多錢多要求低的精準把握，就能賺錢。那為什麼總有人喊著做遊戲虧錢呢？個人理解，賺的越多，喊虧的聲音越大。總而言之，市場是沒要求的，只要是海外流行的精品，拿過來微創新下，很快引領潮流3、5個月。《神廟逃亡》火了，國內跑步類就研發出來了，《Clash OF Clan》火了，國內各種經營類就出來了，《Candy Crush》火了，各種消除類流行大江南北。

關於廠商的發展戰略

有實力的遊戲廠商如果要持續盈利，需要培養一批固有的重度玩家，持續付費。重度玩家從哪裡來？就是從輕度玩家大浪淘沙，各種休閒輕鬆遊戲吸引新客戶，建立口碑品牌，推出自有的精品RPG/MOBA高黏性遊戲，將新客戶轉化為老玩家。先鋒部隊的休閒遊戲與鞏固戰線的重度遊戲哪裡來？目前看來有兩種做法，一種是自主研發，這條道路上國產遊戲可謂是艱難無比。先看看業界大佬們的成績，騰訊號稱「超越暗黑破壞神」的《鬥戰神》，網易號稱「*年磨一劍」的《天下3》《英雄三國》，暢遊號稱「武俠類遊戲殺手」的《天龍八部》，都已經在重度玩家圈內淪為調侃的笑料。這條路貌似走的很痛苦。再看看另外一條拿來主義的路，騰訊代理運營ROIT公司的《英雄聯盟》、韓國的《DNF》、《穿越火線》是騰訊遊戲三寶，超級現金牛產品。網易代理的《魔獸世界》與《爐石傳說》，這個就不用多說了，全球玩家的最愛。世紀天成的《EVE星戰前夜》，重度遊戲中的重度遊戲。完美世界代理運營的《DOTA2》,幾乎成了重度玩家的人生信仰。

關於遊戲分發平台

遊戲開發難做，那做分發平台是不是能獨闢蹊徑？從一個普通遊戲愛好者的角度來看，如果我需要下載獲得一款遊戲，除了傳統的GOOGLE PLAY 與APPLE 商店外，還有國內各種自有平台諸如：百度市場、360搜索、騰訊管家、金山電池醫生等等。甚至包括以下但不限於:
91玩、PP助手、快用、同步推、海馬、口袋巴士、愛思、蘋果園
這些輕度玩家可能聽都沒聽過的平台不僅能囊括傳統平台所有功能，還能實現諸多個性化要求，例如：漢化、免越獄、外掛、金手指等等。某些非盈利的垂直網站也能提供各種免費鏈接與資訊滿足更多個性化需求。你做生意談鈔票,別人憑興趣免費做口碑，這怎麼競爭？想做分發的日子看來過得也不平坦。早起信息不對稱，以為某個分發平台巨大流量是壟斷，其實是曇花一現。好的產品自己會說話，總能到達終端玩家手中。

所有的線索歸結到一條：誰能製作出高質量的遊戲產品？對於國內廠商而言，就是誰能代理到高質量的遊戲產品？對於必須持續發展的上市公司而言，這是關乎存亡的根本戰略。人之初，性本善。新上市的港股投資標的---云游控股與IGG，筆者也相信他們是本著對資本市場負責的企業家精神來運營公司，代理或者研發出一款或數款拿得出手的精品手游，培養自有平台的口碑與重度玩家群體，實現可持續發展。可以看到，云游決策人汪東風公開表示：「我們全力拓展高質量的遊戲。我們深信對遊戲內容的投資對於集團業務的長期持續發展而言具戰略重要性，長遠定能為股東締造可觀的回報。」 IGG 的蔡宗建也在年報中談到「回歸本質，本集團首先是一家內容供應商，出品更多優秀遊戲與增強玩家體驗是本公司始終秉持的原則與追求的方向。.....還需要真正意義上的精品遊戲留駐玩家...」。在進一步分析云游與IGG兩家公司的遊戲之前，我想先列舉出海外流行的精品手游，建立一個客觀的標準供參考，有興趣的讀者可以下載試玩。首先是MIKA MOBILE公司的BATTLE HEART(戰鬥之心)系列，然後是ARMOR GAME公司的Kindom Rush(王國保衛戰)系列，再是Supercell Oy公司的CLAN OF CLASH(部落戰爭)系列。這三款分別是A.RPG(動作角色扮演)、塔防、養成策略三種類型遊戲中的精品。後兩款分別被國內廠商在近兩年微創新成功，製作出競爭品，並且在海內外市場獲得巨大的成功。口碑極佳的Mika Mobile 的《戰鬥之心.遺產》相信隨後被微創新只是時間問題。有了比較，再來看看這兩家公司的自有遊戲。云游旗下頁游種類齊全，數量眾多，營銷強勢。91wan平台推出的《街機三國》和《傲劍2》是近來口碑不錯的頁游。其中《街機三國》對玩家的定位也很精準，分流了部分騰訊DNF的玩家。自有的分發平台也能與傳統渠道分庭抗禮。對於公司的挑戰在於，頁遊玩家群體不穩定，一夜之間，容易極盛到極衰，遊戲海戰術雖然有效，但在移動互聯網浪潮下不能持續發展。未來從頁游向3D手游的轉化勢在必行。IGG憑藉一款手游《城堡爭霸》全球熱賣2800萬美元，主力拓展海外市場的戰略也相當成功，回歸中國市場能有最大化的渠道商選擇權。公司的挑戰在於後續作品能否在手游紅海競爭中延續前作的輝煌。

總而言之，市場的信息不對稱性導致中國手游市場蛋糕巨大且賺錢容易，CP與渠道商固守戰線固然能穩定利潤，但逆水行舟，不進則退。關注云游控股與IGG股票的投資人士，可以從多方面，驗證兩位董事長是否始終一致的按照他們親口承諾的戰略來運營公司，是否領導公司推出劃時代的3D精品手游，相信也能給股票投資提供一些參考依據。

最後附上即將上市或有上市傳聞的遊戲公司，供參考.

1.崑崙萬維
這家靠頁游起家，曾涉足端游，近兩年轉型手游的公司憑《武俠Q傳》、《西遊記》等產品而大獲成功。2012年就有消息稱，華為對崑崙萬維投資數億人民幣，為其上市進行最後一輪融資。坊間更有傳聞，今年年中崑崙會在A股IPO，審批已經通過，中金依然是它的保薦機構。作為目前中國移動遊戲市場中全球化業務最高的廠商，崑崙的IPO之旅還是比較樂觀的，而有華為這家巨頭的保駕護航，更為其發展增添了助力。

2.墨麟集團
另外一家將在A股上市的公司是以頁游為主的墨麟集團，其旗下的頁游產品《秦美人》月流水4100萬、《戰龍三國》月流水3000萬，而最近製作的手游新品也被高價簽出，所以也勉強將其算入到手游公司行列。墨麟預計2015年初在A股創業板IPO。

3.樂動卓越
這家靠《我叫MT》火了一把的手游公司從2013年6月就開始招募有上市經歷的CFO，港媒此前也多次報導了樂動將在港交所IPO的消息。儘管樂動多次否認將赴港上市的傳聞，但群眾們的眼光是雪亮的，否則你招來CFO是準備擺在香案上當財神供著嗎?

4.谷得
這家名不見經傳的手游公司儘管名聲不顯於外，但其年營收2.4億的《世界OL》賺的可是實實在在的真金白銀。其研發的卡牌新作《我要封神》被搜狐暢遊宣佈以2000萬元人民幣價格拿下，最新的3D ARPG《仙俠》品質驚豔。有產品有收入，最近傳出的谷得操作借殼、將在香港上市的消息也不顯得令人意外。

5.樂逗
這家靠《神廟逃亡》、《水果忍者》等全球知名休閒手游而收益頗豐的公司，最近也開始進軍中重度手遊行列。而其旗下手游的全球知名度，也為樂逗赴美上市增添了底氣。但是要看到的是，樂逗目前的運作方式主要依靠代理，代理一款知名遊戲成功率很高，而在代理好遊戲運營而且成功之後，後續版本以及合同期到了能否續約是有疑問的，因為代理遊戲已經成功了，後續代理成本就會急劇提高。

6.尼畢魯(Tap4Fun)
Tap4Fun是成都知名移動互聯網公司，代表作品《銀河帝國》。與去年在港交所上市的IGG相似，Tap4Fun在海外的收入很大，它在國內也有所布局。據透露，尼畢魯將在近期於A股借殼上市。

7.藍港
這家曾經涉足過端游頁游的遊戲公司在2013年正式轉戰手游市場，在一年的時間內便推出了《王者之劍》、《蒼穹之劍3D》和《神之刃》這三款叫好又叫座的手機遊戲。在2013年，拒絕朗瑪信息收購案之後，藍港在線總裁廖明香就透露在繼續獨立上市道路。但由於VIE股權結構限制，藍港會選擇境外上市。

8.Funplus
Funplus的營收主要來自海外，現在已經推出了《Fantasy Slots》、《Family Farm》、《Royal Story》等幾款面向海外的遊戲，每月淨利潤也達到400萬美元。去年藍港宣佈新一輪融資8000萬美元，今年三月，Funplus公佈了B輪7400萬美元融資。它出現在上市傳聞列表中，成了理所當然的事情。

9.綠洲
綠洲遊戲成立於2011年，主要業務是代理發行國產遊戲的海外版，比如《神曲》、《傲劍》海外版，《彈彈堂》阿拉伯語版、《塔防三國志》土耳其版等，有傳聞稱綠洲將於明年上市，而是選擇國內上市還是海外上市卻並不清楚。

10.巴別時代
《英靈傳說》之後，巴別時代旗下的手游《放開那三國》也長期處於AppStore中國區Grossing榜前五，近日傳出了巴別時代將借殼上市的消息。

11.華清飛揚
作為騰訊投資的社交遊戲開發商，華清飛揚旗下有《QQ超市》、《帝國與文明》、《帝國艦隊》等產品。這家公司從去年開始研發手游，近期完成新一輪融資，並計劃明年年中在創業板IPO。

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關於下半年港股策略、華彩控股、綠色動力（港股那點事） 港股那點事直播間

http://xueqiu.com/4091164142/29881594
1、關於2014下半年港股策略的幾點思考

作者：格隆匯會員  趙文利博士

(格隆註：6月將盡，下半年市場會如何演繹？策略該如何調整？格隆特意邀請港股投資圈最具實力的宏觀策略分析師趙文利博士做一個提綱挈領的分析。其中觀點只代表作者個人觀點，僅供格隆匯會員參考之用。)

核心觀點：港股料先抑後揚  四季度初或見下半年高點

Ø年初至今，儘管港股大盤依然維持區間震盪，但大部分投資者的感受卻與去年天淵之別。究其緣由，是由於風格轉換（成長轉向價值，小盤轉向大盤，高估值新興轉向低估值傳統）來勢洶洶，去年星光熠熠的新經濟成長股和小盤股光彩不在，至今大部分仍未恢復元氣。如果說上半年的核心問題是風格轉換何時開始，那麼下半年則是風格轉換何時結束的問題。個人認為，大盤能否結束風格轉換，關鍵還是要看內地房地產市場和中資地產股何時企穩。因為一方面經濟下行壓力主要來自房地產投資及其產業鏈的需求放緩，另一方面，包括銀行壞賬、影子銀行和地方債務等相當一部分系統性金融風險最終都與房地產有關。地產的風險邊界得不到確認，市場的系統性風險就無法消除，金融地產股就會始終陷於估值陷阱的困境。只有當地產行業階段性見底、系統性風險排除後，市場風險情緒才能修復，地產股修復到位後，本輪風格轉換才告完成，之後地產產業鏈、小盤股和新興行業才可能有持續的反彈空間。

Ø到目前為止，本輪風格轉換，主要權重板塊（香港本地地產、電信、能源、中資金融等）基本都已參與了反彈，但中資地產股卻斯人獨憔悴。那麼，中資地產股何時見底呢？從以往08-09年、11-12年兩輪地產股週期的經驗看，政策底、估值底和盈利底會先後出現，但由於外部衝擊和政策彈性正在衰減，地產股估值底深度收斂的同時，政策底到盈利底的跨度卻在拉長。目前來看，4-5月份可以作為政策底，雖然四季度初房地產數據料會有階段性改善，但明天上半年壓力很可能還會重現，盈利底最終確認可能需要更長的時間。如此一來，股價可能會反覆探底和築底（以往也多是雙底形態）。因此，我們也認同房地產處於長週期見頂過程，但並不意味著會迅速全面崩盤，本輪地產短週期的調整特徵更可能是一個深度有限、跨度綿延、一波三折的「煎熬底」。這樣的下半年大盤整體仍然是個區間震盪格局，但三四季度之交或有一輪反彈。

Ø習總「經濟新常態」的提法決定了微刺激的政策邊界：政策只能改變經濟下行的斜率和節奏，無法扭轉大方向。現在起至四中全會召開之前進入政策觀察期，政策重點已經轉移至督導落實，在政策摸底結束前，全面性降淮降息的可能性較低。9月前後市場將迎來階段性的有利時機，四季度初或見下半年高點，刺激因素包括：中報行情、滬港通啟動、四中全會帶來政策預期升溫等。年底展望明年，中國經濟的下行趨勢恐難扭轉，債務風險（由於債務展期和政策干擾被拖後）浮出水面。美聯儲在今年第四季度結束QE之後，2015年將面臨越來越強的加息壓力。須知港股基本面看國內，流動性看美國。美國流動性收緊和中國經濟下行的組合最不利港股。

Ø對下半年港股市場總體維持謹慎，大盤繼續區間震盪，新興行業中小盤股在先後經歷估值和盈利的雙重調整之後有望階段性觸底反彈，並隨中報業績趨向分化。預計恆生指數波動區間：24000-21000；國企指數波動區間：11500-9500。

Ø行業方面：看好有持續業績支撐和政策支持的新興行業以及受益於結構改革的傳統行業：環保、醫藥、博彩、TMT、能源及能源基建、新能源、物流、非銀行金融等。地產、銀行、汽車、建材等低估值週期股有交易性機會。

（以上分析文章之詳細內容，請參閱「港股那點事」官網http://www.guuzhang.com中格隆匯會員深度思考欄目）

2、華彩（1371）彩票新媒體業務一點個人體驗見得

作者：格隆匯會員apple

(格隆按：昨日華彩公告再次中標貴州體彩終端機。正如公司在公告中所言：本集團自去年成功獲得中體彩中心批淮成為電腦彩票終端機供應商以來，憑藉出色的產品及優秀的服務，在僅一年多時間內相繼於貴州、甘肅、浙江、安徽四省中標，充分體現了本集團在中國體彩市場深耕細作，區域紮根經營的綜合實力。

但華彩不是沒有短板。以彩票產業鏈遊戲研發，系統集成，彩票銷售這三個環節來看，華彩的強項是系統集成和遊戲研發，互聯網新媒體售彩方面相對是弱項。下面分享格隆匯會員apple對華彩新媒體業務方面使用體驗心得，非常細緻的草根調研與比較，參考價值明顯，格隆誠意推薦！其中觀點僅代表apple個人觀點。相信這種對華彩產品最接地氣的體驗心得將有助華彩公司改善短板，最終成為彩票領域當之無愧的行業巨頭。）

這個週末，在世界盃戰火燃起的週末，我也懷著激動的心情應景的體驗了華彩、500萬、QQ彩票這三家公司的體彩+福彩的新媒體業務。小女子見識有限，一點個人拙見，有不正確不在行的地方，請大家多多指正海涵。

前言：

本著愛之深，責之切的心情，apple認為在電話售彩以及新媒體銷售渠道方面，華彩與第一陣營的淘寶，與第二陣營的500萬、QQ彩票來比，還有很長的路要走，華彩的新媒體渠道（含電話彩票分銷）在2013年佔銷售額8%，如果按公司計劃在未來三年上升到30%以上的份額，在將來日趨競爭激烈的彩票領域上，還需多多修練內功，如果這塊與優秀的互聯網公司達成戰略合作互補，或許這條路會縮短很多。

一、華彩的新媒體業務

包括電話售彩，無紙化彩票、互聯網各渠道銷售彩票

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以下便從這三個方面來分別淺析，不對的地方，歡迎指正；膚淺的方向，請多多補充。

1.1 華彩彩票手機APP

（1）、界面稍嫌粗糙，交互體驗不太好，

（2）、華彩彩票APP上的運營活動也稍嫌笨拙，競彩獎金加送15%+5% 以及關注華彩微信帳號送5元彩金，懂互聯網產品運營的同學們都知道，這樣的活動是老闆最恨的傻X拉新活動，君不見當前小夥伴們玩得最High的社交鏈式紅包營銷運營活動，連500萬都學得有模有樣玩到High起。我只能說華彩你太OUT了。

（3）、如此大BUG, 華彩的產品經理是眼瞎還是耳聾了？關注華彩微信帳號送5元彩金，根本沒送，本小姐加了微信號又關注了，5元彩金沒到帳，到華彩的「彩民互動」的論壇裡一看，所有人都在罵沒有收到這5塊，一個運營活動做到人人喊罵，這樣的低級bug居然就這樣大大方方放出來了，華彩的產品經理該下課了...

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1.2  華彩彩票微信公眾號

以下就是華彩微信訂閱號界面，在微信號做生意如些普及並火熱的當下，華彩的微信號居然沒有賣彩票的功能！我真的被嚇著了。華彩這寡淡的微信功能連我家附近的路邊排檔的微信號都比它炫。本小姐只能一聲嘆息。華彩這塊沒有人了嗎？

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1.3  手機銀行裡的華彩彩票

以下招行銀行手機APP上接入的華彩業務，依然是交互複雜，界面粗糙。

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二、   競品對比

2.1   微信上的QQ彩票

微信上的QQ彩票入口，為迎接世界盃，這幾天彩票團隊所有人正在通宵加班加點上線世界盃競猜、競彩足球等體彩品種，這次的目的不是創收，而是拉新，把盤子做大，把微信上龐大的用戶群教育成彩民。今年的戰略方向，是打造QQ彩票這個統一品牌，並增加彩票的活躍用戶數。可是彩票領域可不是互聯網，人脈、牌照與經驗才是根本資源，騰訊若鐵了心要做彩票及彩票遊戲，必須跟有人脈、牌照、經驗的公司合作才行的通，如果是這樣，那前期爆出入股華彩的新聞，就值得玩味了。

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微信上世界盃的競彩足球運營活動，這是QQ彩票在世界盃之前在微信上線的賣彩界面，運營活動依然繼承了鵝廠玩到飛起的紅包鏈式營銷拉新及教育用戶的優良基因。有這麼好的標竿示範，華彩你不會學？不會抄嗎？

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2.2  500W的新媒體業務
500萬在微信上玩瘋了的好友送彩票運營遊戲，聰明的學習到鵝廠的送紅包的精髓，創新式的一波一波的送彩票，與好友共享贈送彩票的獎金額份。別說不是互聯網公司就學不會，500萬玩這如此華麗麗的，華彩你情何以堪！

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500萬在本次世界盃上30關闖關玩法，猜對15關送奔馳，玩法簡單，零人民幣門檻，實在相當考彩民的專業性，我只能說500萬你們這麼玩法實在是太吸引眼球，我等小白紛紛加入闖關，這多麼高明的拉新運營活動，佩服！

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以下為部分跟帖：

Supernova：樓主辛苦。說一些我個人的看法  華彩目前在互聯網產品和運營方面的積累確實還不多。以遊戲研發，系統集成，彩票銷售這三個環節來看，華彩的強項應該是系統集成和遊戲研發。網站運營的經驗都是從世紀運營過程中慢慢積累的，華彩還需要一些時間。或者收購一家有經驗的公司也是一條捷徑。  騰訊的產品不要說跟華彩和五百萬比，BAT三巨頭中也是無人出其右。以騰訊內部的觀點，還是希望他們自己可以拿到拍照的。騰訊的彩票部門下面就有一個「牌照公關部」。   五百萬的問題就是大家對他的利好預期已經比較充分。後面可以超預期的東西恐怕就是收購了。

Summer:彩票行業作為為社保資金補充的重要來源之一，其行業規則的保守化與互聯網金融不相上下。而其作為互聯網金融的又一個入口端，對騰訊又是否非常重要的。騰訊要做大，作為非彩票領域專業公司，綁定業內全產業鏈龍頭，同發展共壯大最合適不過。

（以上分析文章之詳細內容，請參閱「港股那點事」官網http://www.guuzhang.com中華彩公司專欄）

3、對綠色動力（1330）的進一步跟蹤調研

作者：格隆匯會員  Chris

（格隆按：最近有一批比較有特色的新股招股上市，其中可能蘊藏風險，也可能蘊藏機會。格隆匯群策群力，選取其中比較有意思的公司做了一些及時的深度分析與討論，其中就包括綠色動力。本文為格隆匯核心會員chris對綠色動力的進一步調研與分析，專業性體現無疑。文中觀點只代表作者個人觀點，僅供會員參考。）

關於01330綠色動力股份（以下稱「目標公司」），對某管理層做了簡要訪問，以下為整理報告，並結合之前本人對行業的研究附加個人意見。僅供參考。

首先將對於該行業與目標公司的感受放在首段，調研信息放在末尾，倒敘一下。

垃圾發電股許多人並無興趣，因平淡而沉悶，主業單調，沒有多元化，無外沿擴張，業務模式沒有想像空間。某分析師指：該類股票之前一直很不受待見，因國策推動才紅火起來，此為事實。事物分兩面看。平淡沉悶的業務，如同美國西部曠野上的一條開闊大路，機會風險也看得比較清楚，沒有黑天鵝，一路望去業務透明度可以看到10年20年後，持有者可以很放心。由於環保國策推動，該行業成為一條一直向上走的路，一隻十足的慢牛不斷向前走。舉業內龍頭00257光大國際為例，近三年環保政策實施以來，利潤年增長率在20%-50%範圍，股價則累計升幅2.5倍。01330是否可以成為下一個00257？

目標公司的近三年的營收數字詳見招股書。2011-2012營收利潤均翻倍。2012-2013則只有個位數百分比增幅。針對該問題，目標公司解釋是因項目建設的多寡不均衡造成。2012項目多，5個廠，確認收入大增。2013只有3個廠建設，確認收入少。展望2014年還是樂觀的，過去建設的幾個廠相繼投入運營（每個廠的建設週期為1.5年），這樣就產生發電收入。而EPC收入的部分需要新項目。目前透露了2014的兩個項目在建，其他項目陸續推進。招股書提到的11個項目待建，和2個項目簽訂非約束性框架協議，該信息得到目標公司再次確認。本人認為不斷獲取新項目是公司營收增長能見度的最重要因素，目標公司回應銷售力度當然是不斷在加強，也必然要進來新項目，須留意公告。我提出，既然行業集中度仍然很低，為何不大力度併購現有垃圾發電廠，目標公司認為落花有意也要看流水是否有情。目前即使目標公司希望併購，潛在方是否願意接受是個問題。1價格問題。一個廠的投入回報週期8-12年，如果對方開價過高就沒有意義。2垃圾發電比較火，許多產業資本也在覬覦，推動了價格高企。3目標公司採用國際最先進的爐排爐技術，無法去改造一些舊式廠，只能推倒從來，導致建設成本過高。這些問題讓我想起復星製藥喊出的口號要收購500家醫院，而今不見動靜，談何容易。通過併購對手發展的路不太通暢，無法複製00371北控水務的路子。但公司的發展決不是靠這個路子，下文另再分析。

另外一個制約因素—民眾的反對，目標公司認為不是大問題。提到他們關注的三個事件，比如杭州事件，廣州番禺事件，均是事情對民眾的公開透明制度沒有做好。而目標公司的項目在開工之前會請周邊百姓來參觀講解，事前管理功夫做足，使得整個建廠過程很順利。目前目標公司的廠的二噁英排放已經達到中國一流標準，0.05納克，為此感到自豪。該標準已經媲美歐洲美國與日本，最近中央提高排放標準後，中國的排放標準已經完全達到或者超過國際。這一點符合本人的看法，即垃圾發電已不再是二噁英製造者，民眾的不理解是心理因素而非科學因素。我研究的倫敦及其他先進國家的垃圾發電現狀也印證當地民眾再沒有再去爭議這個話題，因為已經被教育了。個人認為投資垃圾發電股一定要先把這個議題過關。

提高排放標準是否會增大成本，目標公司表示路演時已有人提出過這問題，成本只增加了少部分。我個人理解是二噁英的收集處理主要是除塵設備，應該成本上過得去。另外一個我提出地方政府資金趨緊，會不會導致補貼的支持力度減少。目標公司表示一個廠的建設成本只有2000-3000萬，在他們核算來看這個只是地方政府很小的一筆支出，完全沒有這方面問題。繼而談到一個我關心的話題：收入有部分來自補貼。一個公司的收入如果建立在接受補貼的基礎上，實際上是被政府僅僅卡住脖子。政府一令即可削減補貼，則公司的營收利潤即時受損，而公司是百分百國企也無可爭辯。目標公司認為這種情況不太可能發生。垃圾發電的上網電價是中央政府制定，由中央財政直接補貼。由於環保作為一個大國策在實施，中央加大在這個方面的預算應該是一段時期未來的趨勢。（這裡我添加我的一些思考。00579京能清潔能源2013拿到北京的補貼為79個億，在我們來看是巨額，在北京政府來看或許是蠅頭，只能說他們是這樣理解吧。習慣投資美國公司的思維是：政府補貼？怎麼可能！因美國沒有那麼多國企，民眾更不允許亂花納稅人的錢。而中國的國企接受補貼則是自然而然的。我們只能用這個思維去投資並祈求政府繼續慷納稅人之慨補貼這些公司。近來，國務院水治理兩萬億，大氣治理數萬億，等等。這些計劃可以說明政府改善環境的決心，其實也就形成補貼資金進入目標公司，以及污水、天然氣發電、油品脫硫、甚至威孚高科等一系列環保公司。我們理解李總理的政策要更進一層的話，那就是他將這些作為經濟增長的一個組成部分，作為微刺激的一個部分，那麼投資環保股正是在沐浴這股資金的春風。）

上文所提到走北控水務式的併購不是容易的路子。實際上，目標公司，包括00257的發展潛力是來自取代填埋。安永的數據是：中國垃圾年產生量237萬噸（個人估計每年會呈現單位數幅度增加），只有179萬噸得以處理。注意，其中19%是被焚燒的，意味著80%的垃圾被填埋處理正是整個垃圾發電行業要爭奪的市場，也就是160萬噸這個級別。關於這個話題，目標公司信心百倍，也是我看好垃圾發電股的最主要原因。我們談到，填埋是條死路，原因在於：1填埋的成本一樣非常高昂，並且沒有實質減少垃圾的體積，只是一種轉移。2 地方政府面臨合適填埋土地越來越無法找到的地步，這也同時受到地價增高的雙重壓力。3 填埋的技術要求如果達不到，會污染地下水與土壤，產生長期問題。4 垃圾發電不僅一燒了之，還產生了值錢的電力。鑑於這個邏輯，中國的方針就是燒，而事實上全球的解決方案也正是燒。我們穿插談到目標公司的海外項目（目前只是開頭），提到新加坡全燒，零填埋。台灣則是本人去看過，完善的處理體系，甚至包括全亞洲一流的垃圾分類制度。德國也基本焚燒處理。而香港目前正糾結於怎麼解決垃圾填埋場即將堆滿的問題。可以想見，未來20年，中國絕大部分地區不再見到填埋場，垃圾焚燒廠成為城市的標配。屆時整個行業的EPC的工程收入已經完結，所有企業的收入來自日常發電，黃金投資期也就過去了。

最後，看以下目標公司當前的估值，處於靜態PE14倍這樣一個狀態。剛上市，目前研報不多。就這個估值對應龍頭光大控股的30倍還是相當吸引的。個人不妄加預測2014的業績，如上文說述今年業績和新項目的落實程度有關，和之前幾個項目投入運營有關。保守的看法是等待一下披露的中期業績，但個人預期樂觀。而長遠的估值看，目前一共18個項目（含運營、等待開工、和只簽訂框架協議），總的處理噸數達到國內第三，或爐排爐第二，體現公司的地位。行業集中度類似奶粉業並不高。目前市場上公開的數字有矛盾之處，前十大公司佔行業份額有說達到一半，有說三分之一，實際上仍然很分散。那麼目標公司一系列有利因素諸如排名行業前列、中國最高的排放標準，以及北京國資委的背景有助於開拓市場。如果一切順利的話，個人預期估值會很自然地走向18-20倍2013靜態PE，相對於龍頭光大國際已經有很大折讓，還是比較靠譜的。那麼對應目標當下股價有30-40%的可能空間。最後，關於目標公司，仍然不能掉以輕心，須保持密切關注其新項目的數字，這是決定短期股價的重要因素。

4、談談股票分析中的同業比較

作者：格隆匯會員  廬陵書生

（格隆按：讀廬陵書生的文章總能讓人受益！他的思考始終體現出了一個分析人員的特殊視角、獨立性與專業性。格隆匯一貫強調成員的獨立思考與獨立投資能力：從眾只會讓你平庸，脫離大眾才會讓你離成功更近一些。下面文章短小精悍但有顯而易見的參考價值，格隆誠意推薦。）

一、同業比較的分析功能

同業比較是研究陌生股票的一個有效切入辦法。當你把這只股票的基本財務數據和同業龍頭、或者競爭對手相比較，就能得出一些基本的結論。

以中國泰豐床品（0873.HK）為例，當我們對品牌床品分部進行同業比較以後發現，從2010年到2012年，泰豐床品的收入竟然高於夢潔家紡，同時毛利率遠遠高於羅萊家紡和夢潔家紡。參見下表：

2010

2011

2012

羅萊家紡

收入

 14.25

 17.99

 21.30

毛利

  5.79

  7.99

  9.33

毛利率

41%

44%

44%

夢潔家紡

收入

  6.88

 10.02

  9.33

毛利

  2.58

  4.15

  3.83

毛利率

38%

41%

41%

中國泰豐床品

收入

  7.47

 11.23

 13.92

毛利

  4.42

  6.60

  7.93

毛利率

59%

59%

57%

如果泰豐是一家生產高檔床品的小眾公司，它的毛利率高是有可能的，但是它在毛利率高的同時，收入也比行業龍頭高幾乎是不可能的。而且我幾乎沒聽說過這個牌子，沒見過商場裡賣這個牌子，也沒見過周圍的人使用過這個牌子。因此，它的財務數據是有可疑的。

2013年，泰豐的審計師辭任，不知是否與此有關。

二、同業比較的預測功能

同業比較的預測功能是非常寶貴的。人們說只有上帝才能預測未來，可見預測是多麼困難的一件事。而同業比較，讓這件事變得不再困難。

2014年年初的時候，長城汽車的股價跌到40港幣左右，很多人覺得很便宜。我當時也對這只股票產生了興趣，覺得盈利增速那麼高，13倍的市盈率不算貴啊。但是通過同業比較以後，我發現恐怕沒有那麼樂觀。

我選取了韓國現代汽車作為參照物。當時現代汽車的市值約為3600億港幣，而長城汽車的市值約為1200億港幣。作為一家已經非常優秀而且成熟的汽車公司，現代汽車的市值僅僅是長城汽車的三倍。

關鍵在於，長城汽車和現代汽車的差距至少在15年以上。

從定量指標看，衡量一個汽車品牌能否站得住腳的最重要指標，一是故障率，二是安全測試成績。從汽車故障率來看，長城汽車沒有一款車進入JD Power中國汽車質量的前三名，而且和合資品牌差距縮短的速度非常緩慢，而現代汽車有多款車的質量位列同級車前三名；從安全性看，長城汽車的C-NCAP安全測試成績只能算是及格，離優秀還差很遠，而現代汽車幾乎款款都在同級車裡名列前茅。

從定性指標看，「在美國市場站住腳」是一個重要參考依據。美國市場是競爭最為開放的汽車市場，從歷史經驗上看，質量不佳的品牌在美國市場很難生存下來。15年以前，現代汽車已經打入了美國市場，而長城還沒有。

假設現代汽車連續15年年均增長5%，並假設長城汽車在15年以後成功追平現代汽車，長城汽車的年均股價增長率也僅僅為12%。這還是在一切順利的前提下，概率其實並不大。

所以，我的結論是：即使長城汽車有一天能追平現代汽車，道路很可能也不會平坦。40港幣買入？還是算了吧。

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股金多少事 都付笑談中

1、關於本期封面照片

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好友卓嘎央宗電郵發來了四張她家鄉春夏秋冬四個季節的照片，美得讓人有點窒息。照片後另附詩文一闋：慇勤昨夜三更雨，又得浮生一日涼。他鄉獨闖可安否，莫忘雪頓歸故鄉。

格隆這一段時間因為又忙網站，又做深度研究，強度實在太大，精神一直有些恍惚，但收到這份電郵，仍悚然心驚：又要到雪頓節了？去年雪頓節時夜登哲蚌寺的情景仍歷歷在目，一年又倏忽過去了？！

認識央宗是在她北京讀中央民族大學的時候。後來貢去乎嘉措活佛在中國藏語系高級佛學院讀書的那幾年，我們經常在那裡會碰上，也就熟了起來。不同於多數民族大學學生千方百計希望留在內地，從認識開始，央宗就說她一定會回她在雅魯藏布江邊的故鄉。她說北京很大很美，但她已經看過了。「家鄉更美。我回去，也許就能讓家鄉更多的孩子有機會來北京看看。」央宗說話總是那種淡淡的語氣，一如她清秀臉上淡淡的笑容。大學畢業後央宗追隨貢去乎的腳步去了印度留學，我們的聯繫就很少了，再後來就聽說她很決然地回到了家鄉，自願去到昌都左貢一家偏僻的中學教書。後來我托在林芝援藏做縣委書記的好朋友輾轉驅車去看她，朋友給我的回話是：「她挺好，與那些學生在一起。上午上課，下午轉經，很快樂！」頓了頓，又補充了一句：「搞不懂她。那個鬼地方，真是苦。」

我聽後無語，因為我懂她。卓嘎在藏語中是對度母的稱呼，也就是我們漢地佛教俗謂的度人仙女。我想，卓嘎央宗這個名字，冥冥中也許就是一種上天對人生軌跡和追求的定位？我陸續給她學校寄去了很多書和資料，但我知道這種行為很蒼白甚至猥瑣：我在為自己尋找一些開脫的藉口。我一直無法做到拋開現代社會繽紛色彩的誘惑，哪怕只是一年半載，而去做一些內心更認可的事情，哪怕那件事本身的色彩其實更加絢爛迷人。

今年的雪頓節是8月25日。相信哲蚌展佛那天又會是漫山遍野的人流。這其中有多少真正是為尋求內心安寧的？又有多少其實低俗如我，更多只是去尋找一種靈魂的洗脫的？我不知道。無論如何，今年我一定會想辦法去一趟，去爬一爬子夜漫天星斗的哲蚌寺，去轉一轉馬年的岡仁波齊神山——低俗也罷，猥瑣也罷，我想，努力讓自己的心境離星空近一點，離雪山近一點，總會好一點。

2、紅酒香檳與關燈吃麵：並不是所有新股都值得期待

格隆最近一直在強調，市場看不到明確風口或者趨勢性機會，但平淡市場中也並不乏亮點：IPO。最近批量上市的新股中有不少值得去琢磨的有意思公司，這也是格隆近期花很多時間去過濾和解剖新股的原因（具體分析請參閱港股那點事官網http://www.guuzhang.com）。

有些公司比如綠色動力（1330）一看就有研究機會（格隆也組織會員對該公司做了連續的深度分析），但，也有些公司看似性感，但仔細研究就會發現不確定性（事實上近期不少新股上市就破發並深度潛水）——這就是格隆今天想與大家重點討論的話題：並不是所有新股都值得期待！股份公司從創設、VC入股、PE入股、臨上市前相關利益方突擊入股、投行包裝上市，再賣給二級市場，這已經是最後一棒了，這個時候沒有一定的火眼金睛，在一幫人為上市敲鐘而紅酒香檳的時候，你很大可能在關燈吃麵。格隆充分利用格隆匯會員的集體力量，力爭把一些值得解剖的新股拎出來充分解剖，讓大家能充分把握其中的機會與風險。但更重要的是，格隆希望給大家講清楚這樣一個投資原則：投資是兩個人的事——你，還有時間！真正給你帶來超額回報的好公司，多半是由流逝的時間挑選出來的。我們自己只是很幸運地與時間站在了同一個位置與角度而已！那些沒有經過時間考驗的天花亂墜的故事，還是保持一定距離為好。如果你撇開時間，事必親恭，連佛祖也不會站在你這邊的！

格隆大學一鐵哥們，目前就職一家大的外資投行，一日登門情緒激昂地向格隆推介一隻「確定肩負著社會價值導向並代表著人類社會發展方向」的IPO公司，並一再強調該股的IPO將會是一股難求，動手須早。

看了該公司的基本材料，我也大致覺得尚可，但參與IPO就完全是另一回事了。在資本市場摸爬滾打時間長了，格隆養成的一個最大的壞習慣，就是多疑。任何一個資本故事擺在我面前，我第一時間做的事就是懷疑。而且故事越是光鮮和美麗，我會越警惕。當然，我不能直接打擊同學的積極性，就很委婉地提醒他是否還記得當年我們在校園一起哼唱的水木年華的那首「一生有你」的歌詞：多少人曾愛慕你年輕時的容顏，可是誰願承受歲月無情的變遷！

資本市場講故事最多的場合就是IPO。不管在大陸或者香港，新股在上市期間都會鋪天蓋地地轟炸。我們會看到平時難得一見的董事長等公司高管滿臉謙恭不辭辛勞地登門拜訪，我們會聽到公司管理層或者投行承銷人員發自肺腑地講述公司是如何的優秀，業務是如何的高速增長、管理層對公司的未來是如何的有信心、發行價格是如何的合理或者便宜等。這種大陣仗的宣講會極大感染並影響投資者的判斷力。曾經有個做投資銀行的朋友告訴我，他做一個IPO案子，最開始他客觀判斷這個公司並不怎麼樣，但隨著在路演中一遍遍重複聽那些天花亂墜的宣講，最後他自己也信了。

這種時候，五毒不侵的我一般都是安靜地聽。格隆知道就報表中明顯的漏洞做咄咄逼人的詢問與攻訐沒有任何意義，我需要做的只是儘量嘗試測出到底摻了多少水分，自己心中有數就好了。因為我知道如果是換了我去賣自己的資產，我也一樣會把能遮蓋的缺點都儘量遮蓋起來，然後把芝麻綠豆大的優點無限放大，甚至我也不會排除自己會虛構一些根本不存在的優點。指望一級市場市場賣家——做生意出身的上市公司股東，還有自身利益與IPO融資額直接掛鉤的精明的投資銀行——把資產便宜賣給你，門都沒有！

格隆選取A股距今最近的仍在發行股票的時間段做了一個統計，在A股還沒有停止發行新股的2010年9月24日至2012年9月24日期間，A股市場在這段時間內共有517只股票上市，和上市發行價相比，平均跌幅為9.39%。同一時間段共有182只股票在香港市場上市（包括主板和創業板），和上市發行價相比，期間182只股票的平均收益率為-13.02%。Bloomberg也做過一個類似的統計和分析。其結論是，該時間段，香港市場上最受散戶歡迎的10只IPO股票上市以來的回報率是-54%，而最不受歡迎的10只IPO股票的回報率為-7%。最受歡迎的10只IPO股票的認購倍數為342倍至2180倍，而最不受歡迎的10只股票個人投資者僅認購了2%至23%的股票數量。從這個例子中我們可以進一步看到，不僅整體來說參與IPO認購收益不佳，而且越受追捧的IPO股票收益率越差。

你要求一個賣家在賣自己產品的時候不做一些包裝，不適當賣個高價多融點錢，實在是對他的人品和節操有太樂觀的估計（最明顯例子，某文化公司，在看到招股反應不錯後，直接把融資額提高了一倍）。所以，多數時候，格隆都勸身邊朋友一般不要參與IPO，寧可等它上市後，讓時間來幫助洗盡鉛華。事實上，任何經過包裝上市的企業，都會在時間的流逝中原形畢露。格隆的統計數據顯示，公司上市前一年所有盈利數據都會不正常地遠好於行業平均水平，但3年左右，白天鵝重歸醜小鴨，數據一般就會回歸或基本靠近行業均值水平（見附表一、表二）。表一顯示，A股IPO樣本公司上市前一年的毛利率水平（實際就是IPO據以定價的數據）會高出行業平均水平12.52個百分點，但上市當年即開始縮小差距，上市後一年已經縮小到只高出行業平均水平4.17個百分點的可容忍水平。港股的統計數據得出的是完全一樣的結論。只是港股的毛利率數據顯示港股IPO的包裝成分相對沒有A股那麼過分，但基本也是五十步笑一百步。

表一、A股IPO公司利潤率與行業平均水平的差距

毛利率（百分點絕對值）

淨利率（百分點絕對值）

上市前一年

上市當年

上市後一年

上市前一年

上市當年

上市後一年

12.52

11.87

4.17

9.14

8.15

3.99

表二、港股IPO公司利潤率與行業平均水平的差距

毛利率（百分點絕對值）

淨利潤率（百分點絕對值）

上市前一年

上市當年

上市後一年

上市前一年

上市當年

上市後一年

9.72

9.57

7.53

9.54

7.66

5.82

與以上數據相佐證的是剔除行業因素後，IPO樣本公司自身與自身的比較。相關數據同樣顯示，大部分公司在IPO的時候基本就是它最「漂亮」的時候，之後就開始江河日下(見表三、表四)。表三顯示A股IPO公司上市當年即開始「變臉」，毛利率、淨利率分別較上市前一年下降0.59、0.87個百分點，而上市後一年則下降更多。

表三、A股IPO公司利潤率與自身的差距

上市當年與上市前一年相比

上市後一年與上市前一年相比

毛利率（剔除行業因素後）

淨利率（剔除行業因素後）

毛利率（剔除行業因素後）

淨利率（剔除行業因素後）

-0.59

-0.87

-2.17

-2.23

表四、港股IPO公司利潤率與自身的差距

上市當年與上市前一年相比

上市後一年與上市前一年相比

毛利率（剔除行業因素後）

淨利率（剔除行業因素後）

毛利率（剔除行業因素後）

淨利率（剔除行業因素後）

0.14

-1.6

-1.87

-3.59

最近格隆隨意翻閱了一下幾家過去兩年來路演的IPO公司的股價，基本都是雨打風吹去，如果買了，真不知何日才能解套。而當初公司高管慷慨激昂的陳辭仍言猶在耳，讓人不勝歔欷。更讓人冒冷汗的是一些在香港市場上基本無人問津的邊緣公司回歸A股後均獲高溢價發行（這事發生在A股還沒有停止IPO時），其中某公司上市首日還創出221%的可怕漲幅。說藝高人膽大也罷，說人多錢多也罷，格隆還是衷心祝福那些習慣在上市首日買股的人日後能順利解套。

2、關於新股天鴿互動（9158）：性感的行業？還是性感的公司？

之所以把網絡秀場天鴿互動（大家更熟悉的名字是9158）這個新股拎出來，是因為就這個公司詢問格隆的會員太多了。格隆理解原因：一是有了歡聚時代（YY）的成功在先，投資者對天鴿這個「小YY」表現出了極大的興趣。另外，它處在一個非常性感的行業裡（你懂的）。迅雷、9158、快播、草榴這幾個網站在中國這個非常傳統保守的國度裡是絕對的另類，它們幾乎見證和伴隨了80後一整代年輕人的青春成長與荷爾蒙的釋放。令人歔欷的是，同是擦邊球，卻命運迥異：草榴的服務器放境外（需要翻牆才能訪問），一直在與ZF玩貓做老鼠的遊戲，長期被打，但長期火爆。我估計它是不會考慮上市之類的事情了。快播相對悲催，直接被巨額罰款，未來業務能否繼續都是未知數。相比較而言9158與迅雷幸運得多，稍稍洗洗，迅雷去了美國上市，9158則開始在香港招股­——考慮到淨網行動在全國如火如荼的進行之時，不能不說他們確實很幸運。

下面格隆開始一貫的方法：數據說話，抽絲剝繭來解剖天鴿。基於網絡秀場對多數投資者是個比較新的互聯網領域，格隆這次將採用同業對比法來分析它。首先要說明的是，網絡秀場屬於視頻社交範疇，與傳統賣版權的視頻網站運營方法、盈利模式都迥異（格隆最新組織寨主群討論了對視頻行業與9158，其中適合公開的觀點，請參閱港股那點事官網http://www.guuzhang.com中格隆匯下的格隆匯話題），所以，格隆用來做比較的對象是最可比的，也是大家耳熟能詳的YY。

也許是因為YY使投資者瞭解了社交視頻是一個非常賺錢並且高速增長的行業，天鴿互動IPO順勢漲價，期定價並沒有像YY當年上市的的時候那麼有吸引力。如果說天鴿以IPO定價的區間的上限5.3港幣（對應市值64.5億港幣）上市，那麼天鴿與YY兩者相比較，似乎是YY更有優勢一些。主要有以下幾點原因：

（1）YY的盈利能力高於天鴿，主要體現在YY在同樣的交易額上獲得的利潤高於天鴿；

（2）天鴿的市場份額是以巨額的營銷費用換來的，而YY的市場份額則完全是依靠內生增長，所以YY的商業模式要比天鴿健康的多；

（3）YY音樂貨幣化的空間要高於天鴿，業績增速也高於天鴿；

（4）YY的是一個多元化的平台，而天鴿的業務則略顯單一。

格隆在開始後面的深度解剖前，首先要介紹一下天鴿的分銷模式和記賬方式，這樣才能更好的理解天鴿與YY商業模式的差別和兩者的優劣。根據天鴿招股書中引用的艾瑞諮詢的數據，2013年中國社交視頻社區的市場份額按照用戶支付的金額來統計，天鴿以33.9%位列第一，YY則以23.1%位列第二。但如果看二者在2013年的營收，則發現天鴿的營收遠小於YY。2013年天鴿視頻社區的營收為5.3億人民幣，而YY來自在線音樂的營收為8.5億人民幣。產生這種背離的原因是天鴿計入營收的是交易額減去渠道分銷費用和主播分成後的淨收入，而YY則是直接將交易額計入營收。根據天鴿招股書中解釋，由於天鴿的用戶大多集中在三四線城市，對如何使用網絡支付以及對網絡支付的信用體系都不熟悉，因此需要銷售代理引導用戶來充值及消費。天鴿在招股書中描述了其分銷模式的分成方法。天鴿首先將虛擬貨幣以30%-40%的折扣出售給分銷商，也就是說價值100元面值的虛擬貨幣，天鴿賣給分銷商獲得其中的30-40元，而計入天鴿營收的也就只有這30-40元。分銷商將這100元虛擬貨幣賣給用戶，賺到60-70元的差價。在這60-70元中，分銷商還需要向主播支付25-35元，向銷售代理支付10%-20%元。理解了這個模式，就可以理解艾瑞統計的口徑是將上述100元都計入天鴿的市場份額，而實際計入天鴿營收的部分就只有其中的30-40元。天鴿在招股書中披露營收中的85%都是來自上述分銷模式，剩餘15%是用戶直接在天鴿的網站上充值。用戶在天鴿網站充值的收入是100%計入天鴿營收的。根據上述數據，我們可以推算出天鴿2013年的交易額大約在12億人民幣左右，這樣的數字就與艾瑞諮詢給出的結果一致了。

格隆花這麼多筆墨來介紹天鴿的分銷模式和記賬方式，主要是想說明天鴿的財務指標和YY的財務指標並不是直接可比的。如果想要對比天鴿和YY的財務數據，必須要分析同樣100元的交易額給二者帶來的利潤是多少，這樣才是公平的。

下面就開始格隆的深度對比分析。格隆還是秉承一貫的分析方法：用數據說話，剝繭抽絲。

（1）有了上面的鋪墊，就非常容易理解YY的盈利能力是好於天鴿的。如果只看財務報表，天鴿的毛利率高達87.6%而YY的毛利率只有51.6%，很多投資者可能以為天鴿的盈利能力好於YY。但是由於兩者記賬方式的不同，二者的毛利率並不是直接可比。更有意義的一個指標應該是看單位數量的交易額貢獻的毛利和淨利。由於YY是將全部交易額計入營收的，每100元交易額給YY帶來的毛利就是51.6元。而對於天鴿而言，2013年的毛利為4.8億人民幣。如果按我們上面估計的12億人民幣的交易額來計算，每100元的交易額給天鴿帶來的毛利只有40元。如果看淨利潤，YY在2013年的Non-GAAP淨利潤率是32.6%，也就是每100元的營業額帶來32.6元的淨利潤。而天鴿2013年的Non-GAAP淨利潤為2.06億人民幣，也就是每100元的營業額貢獻17.2元的淨利。從這個意義上講YY的盈利能力是好於天鴿的。

（2）YY的流量幾乎都是靠內生增長。YY音樂的原始流量是從多玩的遊戲玩家轉過來，而現在的YY音樂已經形成一個品牌，YY的流量幾乎都是自有流量。所以我們看到YY2013年市場營銷費用佔收比只有1.37%。而對於天鴿而言，過去三年市場營銷費用佔收比一直保持在30%以上，可見天鴿一直是依靠巨額的營銷費用來獲取流量。而在流量變現一端，YY全部都是網站直銷模式，沒有通過分銷商。而天鴿的銷售額有85%都是通過分銷商渠道獲得，在分銷渠道獲得的營業額中，有35%都用來支付了渠道費用（支付給主播的費用沒有計算在內，因為YY也需要給主播分成）。可見無論是從流量獲取方面，還是流量變現方面，天鴿的市場費用都遠遠高於YY。

（3）YY音樂的貨幣化始於2012年，在2013年有200%的增速，2014年預計增速也接近100%。而天鴿互動由於貨幣化時間較早，已經處於一個比較成熟的階段，因此在2012年和2013年的增速僅有16%和24%。2013年底YY的月付費用戶數已經達到90萬，而天鴿的月付費用戶數隻有27萬，也就是說天鴿每個用戶的交易額是YY的四倍多。從這個意義上來講，YY的貨幣化還有很大空間可以挖掘。這裡特別要提醒投資者注意的是，因為YY是在2012年上市的，已經經歷了兩年的洗白過程（上市公司的自我監管和輿論監管顯然都會更加嚴格）。在今年淨網行動的背景下YY業績的不確定性似乎更小一些。

（4）之前格隆重點討論雷軍系公司和YY的時候，非常看重的一點就是管理層的戰略眼光和居安思危的意識。所以YY的戰略佈局是要比天鴿棋高一著的。YY在自身遊戲業務高速增長的時候就佈局音樂，在音樂高速增長的時候又佈局遊戲。而天鴿的視頻社區業務在兩三年前增速就已經放緩了，但是並沒見管理層有什麼大刀闊斧的轉型動作。所以這次提出線下KTV的戰略，很難不讓人覺得是上市之前為了提升估值的手段。

最後格隆簡單談一下兩家公司的估值。按照市場一致預期，2014年YY的Non-GAAP淨利潤將有60%左右的增長，目前估值對於14年大約27倍。而天鴿2014年Non-GAAP淨利潤增速預計在20%-25%的區間，如果按照64.5億港幣來定價，對應的是2014年20倍-21倍的PE。綜合YY與天鴿的盈利增速以及公司的業務佈局來看，YY的價格似乎更具優勢。

（以上分析文章之詳細內容，請參閱「港股那點事」官網http://www.guuzhang.com中格隆匯之IPO專題分析）

3、關於新股綠色製藥（1330）：好公司？好價格？

一直跟蹤「港股那點事」的朋友都知道，格隆一直對醫藥股情有獨鍾，也明確表示過醫藥股是無論牛市還是熊市都能帶來超額收益的靠譜品種，這也是前期格隆在市場非常疲弱的情況下逆勢深入解剖中國先鋒製藥（1345）與朗生醫藥（0503）的原因。近期市場迎來一個相對重磅的醫藥新股：綠葉製藥（2186），計劃募資53.78億至59.17億港元（約合7.8億美元），這是近期在萬州國際（0288.HK）推遲上市後，香港資本市場募資金額最大的一樁上市計劃，也是近兩年來最大的醫藥新股。由於綠葉擁有20年的歷史，國藥50強企業，研發能力強，產品儲備多，而且產品多數集中在高毛利的腫瘤、心血管、內分泌、消化、神經系統等領域，在加上公司過往行業併購的眼光與能力，因此受到了廣泛關注，就該公司諮詢格隆的會員朋友也非常多——格隆也認為這個公司應該屬於好公司類型，但由於新股無過往歷史可考，研究是有難度的，好在綠葉的上市路徑與四環相似，都是先赴新加坡上市，股價表現不佳之後私有化退市再轉戰香港市場，因此可供格隆分析的東西也就多一些。

格隆對綠色製藥的分析直接從承銷商的估值假設開始。公司IPO發行價5.39-5.92港元，按CLSA.的盈利預測2014-1015年淨利潤分別是6.01億人民幣和8.38億人民幣，增速分別是93.2%和39.4%，發行價對應今年PE24.2-26.6倍PE，估值看上去並不便宜，top-line增速預期14-16年保持25%-30%左右，而bottom-line14年增速高達90%+，15年以後預期增速放緩至40%左右。格隆具體分析下相關增速假設是否合理。

首先我們看看公司概況。綠葉製藥是一家以研發為基礎的專業製藥企業，專注於腫瘤科，心血管系統以及消化與代謝三個領域的創新藥品開發，生產，營銷以及銷售。綠葉製藥前身為1994年由煙台生物科技及勝利石油管理局煙台療養院成立的煙台綠葉，主要產品為注射用七葉皂苷納。2004年以「AsiaPharm」公司名稱在新加坡交易所主板上市，其後先後收購抗癌注射劑希美納、經營腫瘤科產品南京思科藥業、心血管系統產品生產商北大維信以及糖尿病產品生產商四川綠葉寶光。2012年在新交所私有化併除牌。目前集團約有30個上市產品，主要產品7個，其中6個享有專利保護，近3年專利產品的銷售佔收入約85%。

在工信部2013年醫藥工業百強排名中，綠葉製藥按營收排35名；按利潤排32名，從生產藥品種類，發展方向以及規模上來看，較接近石藥（1093.HK）和四環（0460.HK）。

No.

企業名稱排名（按主營業務收入）

港股編號

按淨利潤排名

1

廣州醫藥集團有限公司

0874.HK

13

6

威高集團有限公司

1066.HK

5

8

石藥集團有限公司

1093.HK

25

10

中國醫藥集團總公司

1099.HK

4

13

上海醫藥集團股份有限公司

2607.HK

2

17

中國遠大集團有限責任公司

0512.HK

21

19

上海復星醫藥（集團）股份有限公司

2196.HK

10

35

綠葉投資集團有限公司

2186.HK

32

38

北京四環製藥有限公司

0460.HK

14

43

麗珠醫藥集團股份有限公司

1513.HK

42

45

羅欣醫藥集團有限公司

8058.HK

49

47

珠海聯邦製藥股份有限公司

3933.HK

61

59

神威藥業集團有限公司

2877.HK

83

北京同仁堂健康藥業股份有限公司

1666.HK

41

84

山東新華醫藥集團有限責任公司

0719.HK

85

深圳海王集團股份有限公司

8329.HK

公司亮點總結下來如下幾點：

（1）、處在一個好的行業。對於整個醫藥行業而言，隨著中國人口老齡化，人民生活水平的提高，醫療消費能力的增加；以及居民健康意識的增強，整個醫藥行業前景明朗，整體看來，行業增長速度至少可以保持在GDP的增速的兩倍，整個行業的剛性需求決定了好的醫藥股還是會跑盈大市。

（2）公司研發積澱深厚，主打藥品與儲備產品鏈較全，而且產品覆蓋的三個領域是中國規模最大以及增速最快的三個治療領域，集團前期通過併購獲得了一些好的藥品，佔領了市場，據招股書披露，根據MENET及IMS相關數據顯示：綠葉製藥腫瘤相關藥品是2013年中國最大單一藥品市場，其中包括力樸素(2013年中國第二大最普遍採用的國產抗癌藥品)，天地欣(2013年中國第三大最普遍採用的腫瘤科化學免疫增強劑)及希美納(一類化學新藥,中國唯一獲藥監局批准用於癌症放射治療的增敏劑)。心血管相關藥品是2013年中國第三大藥品市場，其中包括血脂康（2013年中國最普遍採用的降血脂中藥）及麥通納(2013年中國最暢銷的國產血管保護類藥品)。消化與代謝藥品構成2013年中國第四大藥品市場。這些藥品的專利到期都在2020年左右，所以短期內沒有仿製藥擠壓銷售業績的壓力。

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具體產品佔收入比例見上圖。腫瘤類按照2013年數據佔比43.8%，心血管系統佔比28.7%，消化與代謝佔比22.9%，其中三大產品佔到了營收56.6%的比例，分別是力撲素，血脂康和貝希。我們具體來分解一下幾個主打產品：

A、力樸素(注射用紫杉醇脂質體)

主要用於癌症治療，副作用較低，但是藥品推出時間較長。目前市佔率根據招股書披露約為38.9%。是公司的第一大品種，近幾年增速約為20%，未來增速判斷可以保持20%左右增速，主要是由於癌症的發病率居高不下，且定價方面近年來保持相對穩定的價格水平。

B、天地欣（注射用香菇多糖）

天地欣主要用於惡性腫瘤的輔助治療。天地欣目前並未納入國家《醫療保險目錄》，近兩年銷售和定價水平都是小幅增加。集團擬尋求將其納入國家《醫療保險目錄》以尋求銷量上的釋放，預計在未列入目錄之前，近幾年增速與2013持平。C、血脂康

血脂康09年進入第一版基藥目錄，13年銷量為3.38億。美國FDA進入三期臨床，是綠葉推向國際市場的重磅產品。據IMS數據統計，血脂康在治療高血脂症的國產藥物裡，市場份額超過1.9%，成為最普遍採用的高脂血症治療中藥。基藥的放量給血脂康帶來的增速預計在35%左右。

D、貝希(阿卡波糖)

貝希2013年增速達55.5%左右，主要由於集團在2011年收購以後在營銷，推廣方面的努力帶動銷量的增加，定價水平也保持了穩定。阿卡波糖是全球著名醫藥公司拜耳在中國銷售和盈利的第一大品種，另一家生產此類產品的企業是杭州中美華東，產品這些年的符合增長率也達到30%左右。綠葉的阿卡波糖的增速預計近幾年保持30%以上。目前，貝希的市場份額只有3%，發展空間巨大，主要還是看綠葉的營銷能力，不過2013年的放量可以看出，綠葉的推廣成效還是不錯的。

其他藥品內生增長估計保持10%-20%水平。

新藥方面，綠葉現具有在研產品22種，預計在2020年以前上市，其中17種預計在2018年以前上市，所以新藥對近兩年無太大利潤貢獻，但估值上可以給予一定的溢價。

（3）、公司的行業併購眼光與能力。綠葉製藥集團1994年創立後一直是走的以研發為基礎的創新型製藥企業道路。然而，自從2004年該公司在新加坡上市後，其一貫的發展思路出現了明顯調整：自我研發與併購並重，某種程度似乎更依賴後者。公司先後收購抗癌注射劑希美納、經營腫瘤科產品南京思科藥業、心血管系統產品生產商北大維信以及糖尿病產品生產商四川綠葉寶光，並都取得不錯的整合效果。2005年創始人劉殿波明確表示過，中短期之內，綠葉製藥要獲得飛躍發展，只能通過併購來實現。這也是後來差不多每過兩年，綠葉就會曝出一個併購新聞的原因。如果假設公司成功上市後，可以併購好的標的，也不排除15,16年的業績又會帶來驚喜，但這個需要拭目以待。

最後，我們直接來看看財務數據：



集團毛利率比起同類企業較高，過去3年（2011-2013年）毛利率分別為83%，83.5%及83.6%。收入的年複合增長率是19.1%，淨利潤年複合增長率是40.5%。

前面格隆具體分析過具體藥品，所以集團藥品top-line保持25%左右增長的假設八九不離十，是合理的，但是bottom-line要保持90%以上的增長，主要需要靠費用的控制，具體是銷售費用的削減，行政，其他費用以及研發費用的控制。招股書中透露，集團於2012年中開始研究銷售及分銷開支。因此，銷售及分銷開支佔收入百分比2013年減少至54.8%，但是從收入看出銷售費用的減少並沒有影響銷售，說明集團內部銷售團隊的銷售效率有所提高。

實際上13年top-line的增速是17.8%,，bottom-line是83.7%，主要靠節省銷售開支和行政開支，提高利潤率，而所得稅的減少主要是2012年有一個遞延所得稅撥備，這一部分在2014年是不可持續的。

初步預計2014年銷售費用還將有所減少，主要靠將一部分代理模式，轉為直銷模式。如果今年費用減少2%，達到52.8%。但如果要保證bottom-line90%+的增長，淨利潤率要達到18%左右，距離2013年的13%還有5%。所以除了銷售費用的壓縮，還要從行政，其他費用以及財務成本裡再擠壓出3個點。

綜上所述，綠葉的2014是否能年達到6個億人民幣的淨利潤還有待仔細推敲。不過集團透露將用集資20%的資金用於併購，從集團以前的經營狀況來看，每一次的併購都取得了一些有競爭力的好藥，並且給集團帶來了利潤的增長。如果假設公司成功上市後，可以併購好的標的，也不排除15,16年的業績又會帶來驚喜，但這個需要拭目以待。

另外一個需要注意的是公司股東結構與本次上市配售的舊股比例。除創始人外，目前公司的幾個大股東鼎暉投資、中信產業投資基金管理公司及新天域資本都是PE市場鼎鼎大名（怎麼理解這個成語，看您的國文功底了），他們是2012年從韓國私募安博凱(MBK Partners)手中收購的綠葉製藥股權。本次發售股本當中只有66.8%為新股，餘下都是舊股。售股股東包括綠葉投資以及新天域旗下Beyond Border、鼎暉旗下CDH Flower、中信產業投資旗下CPE Greenery、新加坡GIC 旗下Tropical Excellence等。對這個的理解，也需要大家自己去琢磨。

巴菲特把能進入視野的投資標的分為三類：（1）、好公司，好價格。這是必須立即下手的類型；（2），好公司，暫不是好價格。短期似乎沒有什麼誘人的利潤，但假以時日能獲取長期收益，這一類型，巴菲特也是非常樂意笑納，因為他的優勢就是非常願意足夠耐心地等；（3），差公司，好價格。這種投資被巴菲特稱為「煙蒂型」標的：投資這種類型，你或許也能吞云吐霧享受一把，但你的嘴唇隨時可能被燎起一個大泡——大多數市場投資者樂此不彼追逐的就是這一類。綠葉製藥屬於第二種？還是其他？格隆把這個問題留給大家自己思考。

（對綠葉製藥分析的詳細內容，請參閱「港股那點事」官網http://www.guuzhang.com中格隆匯之IPO專題分析）

4、騰訊投資58同城：戰術性動作而已

近日騰訊宣佈投資7.36億美元獲得58同城（NYSE: WUBA）完全攤薄後19.9%的股份。在本次交易完成後，騰訊和58將互為本地服務領域的優先合作夥伴。雙方將借助彼此的平台優勢，聯合建設下一代的O2O本地服務。58將有機會獲得來自騰訊各個平台的流量，進一步加強在本地服務領域的領先地位。騰訊會在各平台整合58的本地服務，通過線上社交分享， 騰訊的社交平台用戶將受益於更豐富的本地服務，精選高質量商戶，以及更好的O2O用戶體驗。很多會員朋友詢問格隆怎麼看這件大事，甚至聯想到騰訊投資了58同城，是否就意味著前期傳聞的投資華彩（1371）基本沒有可能性了？格隆在格隆匯寨主群闡述了自己的觀點，現把格隆主要觀點簡要摘述如下：

1、對騰訊而言，投資58 同城只是個戰術動作，而非戰略動作。意義有，但遠沒有想像那麼大。騰訊投資58，與投資大眾點評、滴滴打車、京東、樂居等沒什麼本質區別（你可以大膽想像騰訊未來在電影票、外賣、訂餐、團購、打車、家教、搬家、租房、買車、找工作等本地生活服務領域會有繼續投資動作，你甚至可以提前想像以後如果彩生活做大了，騰訊極可能會投資，不是沒這個可能，邏輯是一致的），目的只是為了借力，獲得另一個O2O地推支撐點，讓自己的微信電商支點更多一點，與馬云電商帝國叫板的籌碼也就更多一點；

2、騰訊想通過微信平台做電商，以間接迂迴方式實現掏馬云電商大本營之心從未死過。投資58只是換了個打法：不再直接黑虎掏心式強行進攻大本營（對TAB而言，騰訊的社交，阿里的電商，百度的搜索，各自的大本營都太過強大，妄圖直接顛覆對方大本營，費力不討好，所以我們能看到前一陣子騰訊阿里互相直接掏對方心窩子的動作，鬧騰一陣後基本都停了下來），而是重新回歸過往的圍城戰：練自身內功，打樁基，建支點，收編和拔除外圍釘子，掃清和佔領外圍陣地。簡而言之，先實現圍城，攻不攻城，再說（圍城某種程度上也算是攻城）。當然，馬云斷然不會對這種擠壓式圍城視若無睹；

3、圍城打法本質上仍屬於過往的佔碼頭、圈地思路。只是過往TAB互相圈地有些為圈地而圈地，因為碼頭空空蕩蕩，佔了意思也不大，但現在騰訊掌握足夠移動端流量了（微信），現在再去佔碼頭就有了更積極的變現意義與價值。如果沒有餐、團購、打車、家教、搬家、租房、買車、找工作等這些線下本地生活服務領域的地推支點，微信的網上流量就只是一張不接地氣、看起來很美的大餅而已；

4、騰訊收58看似你情我願，但實質還是58順應時勢的投誠。兩者的行業定位與要價能力還是天壤之別：58同城實質實質就是一個網上貼傳單的，其競爭優勢體現在線下的地推，公司有多達3780人的線下銷售團隊和超過400人的客服團隊通過電話和拜訪把小微公司拉入了互聯網,干的都是苦活、髒活、累活。目前58看似日子挺好過，每個季度都盈利，賬上一堆現金，但這只是暫時。騰訊做微信電商已是司馬昭之心，用餐、團購、打車、家教、搬家、租房、買車、找工作這些O2O地推支點，騰訊要麼自建，要麼收購，勢必對相關垂直領域構成強大擠壓。對58而言，與其等到被逼到角落再繳械，不如現在趕緊投誠，還可以有個好價錢。所以，一定是58更需要騰訊；

5、不能拿騰訊投資58這個事去與傳聞的投資華彩（1371）類比。58的價值，正如前面所說，眾多O2O地推支點之一而已，記住，是之一！大眾點評，樂居、彩生活等都能起到類似功效。對騰訊而言，58遠不是一個開疆拓土、百萬軍中取上將首級的趙云，而只是開路工兵甲而已。華彩不同，如投資華彩，騰訊是進入了中國最賺錢也是最敏感的行業之一——彩票這個全新藍海的專營領域，並在這個需要牌照、人脈、資源與經驗的專營領域獲得了一個最強支點之一，這才稱得上是戰略動作。當然，這個事始終還只是一個傳聞，我們不揣測。

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股金多少事 都付笑談中

1、關於本期封面照片—安多與青海油菜花

安多平措託人從青海湖邊給我寄來了他今年5月進山挖的新蟲草。他說他在幫人打阿嘎（類似內地的蓋房子頂），一天可以掙五塊錢，還問我會不會去看今年青海湖的油菜花，說今年開得特別好。

安多是典型的安多**人，面部一幅刀刻一樣的挺拔棱角。因為磕長頭，額頭上的一個凸包非常醒目。認識安多是在一次走川藏線大北線時認識的，當時他帶著母親、弟弟一起，從青海湖一路磕著等身長頭去往拉薩。我與他一路同行了兩天，一起磕頭，一起露宿路邊，我吃他的糌粑，他大碗喝我的青稞酒，在近在咫尺的星空下，我們很自由很散漫地聊了很久。分手那天，他把他身上戴的最大的一顆南紅送給了我，然後指著他的弟弟，很結巴地問我有沒有可能幫上他。安多說他信佛，這輩子也只想與佛在一起，但幫不了弟弟什麼。弟弟很野，總想跑出去看看外面。

我答應接他弟弟來內地看看。但後來聽說他弟弟很快就結婚了，並去了阿里安家落戶，說那裡苦是苦一些，但掙錢更容易。安多則留在青海海北，一如既往過著自己不變的生活：每年5月去挖蟲草，其他時間則流落整個藏區，靠做些苦力謀生。但從沒聽他叫過苦，那個字似乎與他無關。後來我托西寧的朋友給他送去了一些治療關節炎與關節腫大的藥，還有當年我給他拍的照片，朋友說他高興得手舞足蹈，象過年一樣！

我不知道一個幹一天苦力活只掙五塊錢的人把每根市價至少100塊錢的蟲草寄出來是怎麼想的。他身邊從來都是沒有電話的，我只能默默遙祝他好，也期待著哪次真的能徹底拋下工作，去青海湖看看7月的油菜花，去海北看看帥氣而實在的安多。

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2、對最近幾件大事的簡評

（1）、關於美聯儲退出QE與英央行考慮加息

6月份的美聯儲會議紀要首次明確表示美聯儲準備在今年10月結束購債。美聯儲在會議紀要中表示，將通過在10月份縮減150億美元來終結資產購買計劃，除非經濟領域出現了意外情況。這是美聯儲首次給出資產購買計劃的明確終止日期。但美聯儲沒有提供何時加息的線索。很多朋友擔心著是否意味著美國股市面臨著一波大調整。

格隆看法是，首先，美聯儲退出對全球經濟都是個好消息，因為這說明美國經濟已經在足夠健康的恢復。觀察美國經濟有幾個非常有效的前瞻指標，一個是大家都耳熟能詳的，所謂「這個星球上最重要的經濟數據」的非農就業數據，另一個是做研究更具參考價值，也更領先和敏感的「首次申請失業救濟人數」，這個數字上週減少了1.1萬，總數降低到了30.4萬，接近7年來的最低值，已完全恢復到了金融危機前的水平。在中國經濟開始下台階尋找新的平衡點的時候，美國經濟的一路高歌無疑不單是美國人的喜訊；

其次，QE退出後自然的事情就是美聯儲未來會用何種方式，在什麼時候加息，這個需要同時觀察失業率與核心通脹率兩個指標。但可以確定的是，美聯儲加息是遲早的事情，格隆早說過，你要認為美聯儲年內不會加息，你就死定了。美聯儲加息帶來的直接後果是加速全球資金向北美的回流，這對印度、南非以及南美、東南亞那些在金融危機中陪綁美聯儲放水並嚴重依賴外資的發展中經濟體會有立竿見影的抽離作用（從現在這個時點看，某著名私募ZDY兩年前撤離印度，回歸A股是對的，只是時間早了兩年而已。在他這麼做後的兩年，A股從2500跌到了2000點。印度孟買指數卻從15000點漲到了25000點）。另一個後果是逼著其他經濟體也收緊水龍頭（美國人收緊，你不收，等於在義務為美國人印鈔票）。但問題在於享受了放水泡沫快感的發展中經濟體沒幾個有收緊的魄力與能力：前面放水製造的泡沫與泥漿還沒有清完，能做的只能是做些所謂的定向寬鬆動作。這種擰緊總閘，定向放點小龍頭的大背景下，A股指望有趨勢行情，不啻痴人說夢。

最後，美聯儲收，表明經濟的健康與活力。綜觀歷史，美股基本不會在沒有金融危機的情況下調整超過15%的，說美股會因為QE退出而做一個大頭部，基本是一種想當然的慣性思維。

（2）、關於中國經濟新常態

7月8日，中共中央總書記習近平召開經濟形勢專家座談會，這是十八大後首度公開報導的由習近平主持的經濟座談會，會上釋放出中國經濟四大新訊號：經濟呈現新常態，調控鎖定新目標，執政關注新重點，決策呈現新風格。會上釋放的信息是十八大確定的奮鬥目標（2021年全面建成小康社會，即GDP和人均收入翻番）是必需要實現的。簡而言之，未來六年年均GDP增速需要達到6.9%，目前看這是存在難度的。為了避免重蹈全面投資導致全面過剩的覆轍，可以預期的是未來中國經濟整體放緩，局部加速的定向式寬鬆與局部刺激會成為經濟抓手的新常態。從投資角度看，鐵路、特高壓、核電、軍工、環保、新能源等都會大概率成為新常態中加速的「局部」。

（3）、關於歐債危機陰影重現

葡萄牙最大的上市銀行BES母公司ESI上週四宣佈推遲部分短期債券的息票支付後誘發投資者對葡萄牙金融體系安全的擔憂，BES股價大跌17.24%後停盤。很多人擔心歐債危機重燃。格隆意見是，歐洲是個整體，歐債危機後，在歐洲核心國與邊緣國之間的防火牆與救援機制已經構築得足夠完善，歐洲整體去槓桿後抵禦風險的安全墊也厚實了很多。最關鍵的是，相對於近乎接近通縮的CPI數據，如果整體需求存在問題，歐央行可以斷然減息——實事上他們一直想這麼做。簡而言之，今日歐盟已不是6年前的吳下阿蒙，ESI這事只是一個小插曲而已。實事上，如果考慮到歐洲股市的整體估值水平，歐洲市場如果因此被砸坑，很大可能是不錯的研究機會，尤其在美聯儲要完全退出QE的背景下。

（4）、關於Google解禁

格隆不知道這個是否屬實，只是有很多格隆匯朋友告訴我，貌似google已經在內地解禁。我不想從什麼中美戰略合作之類的大角度去分析這個事，如以上信息屬實，只談兩點感想：

首先，百度是否會打個寒戰？不一定中風，但感冒一下是必須的吧？我一直想告訴某家搜索公司，我在您網站搜到的東西，一定不是我想要搜的。要持續做到這一點，還真是不容易啊！

其次，Goole和Facebook在全球都有超過10億的用戶，沒有這些互聯網巨頭落地，中國的互聯網只能算是個局域網。從真正的信息與大數據互聯互通角度，GOOGLE以某種方式獲准在內地使用也是大勢所趨。借用一個文藝青年的話：在大航海時代，我們曾實行海禁政策；在大貿易時代，我們禁絕國際貿易；在今天和未來的大數據時代，我們不能再隔絕全球網絡的互聯。Google , Welcome Back To China。

（5）、關於阿里提交第三版招股書

阿里巴巴集團7月12日凌晨公佈第三版招股書，顯示其普通股目前公允價格為56美元／股，其整體估值為1302億美元（6月16日更新的招股書其價格區間為40－50美元／股，估值為930億－1163億美元）。

格隆在前期已經對阿里巴巴做了詳細的估值分析（請至格隆匯官網http://www.guuzhang.com參閱2014年6月22日之港股那點事），這次最新版的招股書沒有任何超出格隆上次分析的範疇，只是估值不出意外地抬高了。格隆還是那個意見：阿里巴巴合理估值應該在1740億美元，如果市場那些很扯的噪音真的讓阿里巴巴定位在一個合適的水平，比如目前的1300億以下，那麼，擁抱馬云吧。

3、關於彩生活（1778）的最新調研解讀

上週格隆匯資深專家97MOCHA完成了對彩生活上市後的再次調研，基本信息反饋如下：

·公司目前的物業管理面積全國第一，是萬科、中海、綠城的其他國內同行的兩倍左右。

·管理層給的物管面積增長目標：截止2014年6月底1.7-1.8億平米，2014年底2億平米，2015年3.5億平米，2020年10億平米。

·兩種方式完成增長目標：招標和收購，其中收購標準是項目IRR20%以上，目前平均收購成本2元/平米，預期未來將上升至4元/平米，IPO60%的資金用於收購

·增值服務：（1）增設鄰里互動圈（2）奇虎這邊在考慮在彩生活社區免費推廣其路由器

假設以上數據成立，格隆簡單測算是（數據未做模型）：按照公司面積增長指引，公司去年底物管面積0.64億平米，今年底2億平米（考慮到2014年6月底就達到了1.7-1.8億平米，2億平米應該相對保守），增速超200%，假設物管業務收入翻兩倍，其餘兩塊業務保守假設收入增速分別為70%和100%，綜合下來可以粗略估計今年收入增長130%，由於利潤率水平趨勢向上，其淨利潤增速約200%至2億人民幣，扣除今年1500萬的上市費用後，上週五收盤價4.9元對應2014年21倍，對應2015年約11倍，2015年至2020年純利複合增長率30%。

簡而言之，如果公司以上物業管理增長目標能夠達成，即使完全不考慮O2O互聯網概念對估值的提升，公司的估值還是有吸引力的，尤其明年。如果市場價格能有一定的調整，則長遠看是值得跟蹤的；

如果從長期看，判斷公司長期趨勢，可以重點關注兩個指標，即面積增長和APP活躍用戶數增長，前者反應公司基礎業務的增長情況（安全邊際），後者反應公司增值服務的增長情況（想像空間）。

4、關於搜房（sfun）：苦日子可能剛剛開始

格隆在2013年10月就已經重點分析了房地產電商搜房網（sfun）。之後該公司展開了一波股價翻翻的行情。最近又有很多格隆匯朋友詢問怎麼看搜房，因為經過中介集體抵制風波後，搜房股價已經跌回到了去年10月份的水平。

格隆簡短的評價是：如同後文格隆分析的在線旅遊公司去哪兒一樣，作為搜房的投資者，你得要做好和搜房一起克服商業模式轉變中遇到重重困難的心理準備。展開如下：

（1）、搜房這輪市值被殺跌是遲早的，它折射的是整個中國地產行業湖水高位堰塞，不能導流，無處導流，也無法導流，整個行業開始觀望、等待、停滯的尷尬狀態；

（2）、搜房與中國地產行業，尤其地產二手中介行業息息相關，整個行業的高點見到沒有，不知道，但最舒服的日子大概率過去了——現在的地產業已經不是一個傻瓜殺進去都能賺錢的時候了。大風，確定已經停了！除非業務模式轉型成功（逆風轉型，談何容易），否則，搜房的高毛利、高增長將暫告一段落；

（3）、搜房通過發佈中介公司提供的房源信息並收取競價端口費（早期搜房網只提供60版、120版端口，後來相繼推出了180版、300版。不同的端口對於中介來說意味著「刷新量」，版本越高刷新頻次就越多，發佈的房源信息就更能高頻次地出現在相應位置上。在線下各大中介機構競爭激烈同時房源同質化嚴重的情況下，中介只有拚命刷房源，才能在線上獲得足夠的客源。過去5年來，搜房網的端口套餐費用從60元/月上漲到600元/月，上漲了10倍。）為主的盈利模式在地產整個行業走下坡路的大背景下是竭澤而漁，必然難以為繼（今年以來房地產市場經歷了一個空前困難的時期，二手房市場受到的衝擊尤其慘烈，部分城市二手房成交量下滑超過50%，其中北京上半年相比於去年同期減量54%。目前中國房產經紀行業的平均利潤率為3%-5%，而已上市的房產電商利潤率基本都在30%以上，搜房一季度利潤增長還超過40%）。搜房不盡快找到新的，能貢獻一定基數的盈利模式，搜房的長期估值水平完全可能除繼續遭受擠壓；

（4）、中介集體抵制搜房，以及搜房佈局世聯與合富輝煌這兩個一手房中介為主的公司，既談不上是什麼江湖恩怨，更談不上什麼佈局O2O\O2M的戰略，本質是都是被逼急了，為了活命，病急亂投醫。長期看，這種臨時性的攻伐與妥協，對中介群體，對搜房，都不是什麼好事。對中介群體而言，只是獲取了暫時的喘息，散兵游勇式的中介群體（全國有超過5萬家房產經濟公司，從業人數超過100萬。進入門檻低，服務同質化）不抓緊提高要價能力並積極佈局和改善線上軟肋，下一輪餓得前胸貼後背的日子並不遙遠。對搜房而言，佈局世聯與合富輝煌，表面看是既分化了中介群體（最起碼不會再出現房源一清而空的現象

），又獲得了線下支點，同時還在二手房增長乏力的情況下，借新房業務實現一個新的增長點，但代價是巨大的：搜房在自己破壞自己一手打造起來的行業產業鏈盈利模式與佈局，極有可能偷雞不著佘把米：房產電商與傳統中介，前者向個人提供後者發佈的房源，按點擊量收費，即「賣端口流量」。這種盈利模式成立的前提在於搜房網中立、公正的公眾平台屬性，一旦這個屬性發生了變化，也即自己不僅建市場，同時它也下場交易，各方必然懷疑這種非獨立的商業化的平台的公正性，懷疑平台被交易環節中的一方所影響甚至控制，將來的房企排名、項目點評、企業負面，是不是都會明碼標價。這樣，搜房連上市的根基都會被撼動：原來基於中立平台的信息發佈業務老巢都可能被毀掉。

（5）、未來搜房一方面必須做好準備在目前六折的水平下進一步放低競價端口費，以和諧目前與中介群體等整個產業鏈的利益分配關係，另一方面必須加快新盈利模式的摸索與轉型。之所以要做好進一步減少自身在整個產業鏈切分蛋糕的準備，是因為中介行業身上肉確實已不多，竭澤而漁的結果只會無魚，無魚的搜房擁有再多流量也是擺設。而且，很長時間，房屋交易環節的中介都是不可取代的：房產不是快銷品。房子這種大宗非標品的交易，很難繞開線下服務環節直接通過互聯網完成。相比於動輒數百萬的房價，交易費用只佔了極小的比例。線下中介提供的不僅僅是商品，更是服務，這種服務是搜房這種線上電商無法完成的。

至於新的盈利模式，不外乎在前端與開發商進一步拉近距離，簽訂服務協議，為其提供廣告、組織看房團等營銷服務，用一手房保證發展，通過時間來積累二手房。在後端則繼續去中介化，進一步拉近與終端消費者的距離，將業務延伸到後期的交易環節，包括擔保、抵押、貸款甚至房子的設計裝修、建材、生活服務等。但這兩個動作都需要相當的時間來積累，這個時間過程，就是搜房及搜房投資者煎熬的過程。

（6）、很多朋友和我討論搜房在整個房地產產業鏈的佈局多麼高大上，公司管理多優秀，要價談判能力多麼高。格隆想說的是，搜房可預見時間內不再是好的研究對象，不是它不夠優秀，也不是它的市場地位與要價能力不夠強勢，而是：魚沒了。公司依然還是好公司，但行業的風停了。沒有風的時候，鳳凰與雞沒有區別。

5、關於科通芯城（00400）：行業盈利模式的開創與引領者，還是其他？

本期新股，格隆要跟大家討論的是科通芯城（00400），一隻將於下周登陸港交所的B2B電商公司。公司成立於2010年，是中國首家面向中小企業的IC元器件自營電商，隸屬科通集團。截止2014年3月31日，科通芯城線上客戶商品交易總額15.3億元人民幣，線上客戶總量3141家。據招股書披露的財務數據，截止2013年12月31日，科通芯城全年未經審核營收為24.17億人民幣，淨利潤8657萬元人民幣；截止2014年3月31日，科通芯城一季度未經審核營收為13.54億人民幣，淨利潤2899萬人民幣，同比增長319%。股票將於7月18日買賣，獨家保薦人為瑞銀。另外，科通芯城此次共引入3名基石投資者，Blueberry Capital Limited認購1000萬美元，慧聰網旗下慧聰國際認購2000萬美元，神州數碼旗下Unique Golden Limited認購2000萬美元的股份。

之所以把這家新股拎出來，是因為格隆分析新股時試圖為所有格隆匯朋友達致的的兩個目標：既挖掘好的研究機會，也甄別疑點與分歧。廢話少說，我們直奔主題：這家公司，到底是行業盈利模式的開創與引領者，還是其他？因為前有京東上市熱炒的榜樣，後有電商大佬阿里巴巴很快要上市，不少人認為科通是IC元器件領域的小京東，很多格隆匯朋友也躍躍欲試，詢問格隆怎麼看。但同時也有一些聲音在質疑，認為公司本質就是一家貿易公司，電商盛名，其實難符。格隆首先簡要介紹一下科通芯城的商業模式，財務情況和這次IPO價格對應的估值水平。之後再與各位探討一下這家公司的一些疑問。

根據科通芯城招股書中的描述，科通芯城是一家直銷型的B2B電商公司，經營的品類專注於電子元器件。其上游連接500家供應商，2013年的SKU（StockKeeping Unit）為51000個。在下遊客戶層面，科通把其客戶分成了兩類：藍籌客戶和中小企業客戶。科通定義中小客戶是全年下單量少於400萬人民幣的客戶。客戶數量在2013年達到了2753個，其中97%是中小企業客戶。如果以GMV來劃分，2013年藍籌客戶銷售額為20.6億，中小企業客戶銷售額為19.1億，大約各佔50%。公司的盈利模式為典型的直銷型電商的盈利模式：從供應商處批量採購，自己承擔庫存風險，這樣就以一個批發價格採購到電子元器件。公司2013年從供應商處獲得的扣點約為5%，對於中小企業客戶公司還會加價5%售出商品。也就是說公司在藍籌客戶身上可以賺到約為5%的毛利率，對於中小企業客戶毛利率水平約為10%。2013年收入24億人民幣，其中1%是來自平台，其餘來自自營收入（由於平台是按照淨收入計入營收，所以來自平台的交易額遠高於1%）。2013年公司毛利率水平為8.4%，這個數字高於大客戶5%和小客戶10%的平均水平，原因是平台部分的收入是高毛利率的。13年淨利8656萬人民幣，淨利率為3.6%。14年Q1的營收同比增速是250%，達13.5億元；同期淨利增速超過300%，達2899萬人民幣。公司IPO發行價範圍是3.2-4.48港元，按高價算募集15.4億港元，公司市值61億港元。目前市場普遍預期2014年公司營收能做到75億人民幣左右，為2013年的三倍。因為公司14年將會加大營銷投入，我們就假設公司的淨利率在2014年與2013年持平，這樣公司14年的淨利潤也為13年的三倍。以此計算公司定價的上限是13年PE56倍，14年PE19倍。如果數據沒有水分，這個估值對於一個電商公司是可以接受的。但如果不是電商，就要另當別論了。

下面格隆與各位探討一下一些疑惑。首先，科通芯城業務的本質就是電子元器件的分銷商，而非一個全品類的B2B公司。所以科通芯城在招股書中列出的可比公司慧聰網，環球資源等等，其實都跟它不太可比。格隆覺得跟科通芯城非常可比的是同在香港上市的時捷集團（01184）。時捷集團與科通芯城同為電子元器件的分銷商，並且13年比12年淨利潤也有高達90%的漲幅。但是目前股價對應13年的靜態估值只有8倍。當然有人會說時捷集團是傳統的分銷商，而科通芯城是一個電商公司，所以科通芯城理應獲得更高的估值。那我們就要來看一看科通芯城電商的含金量有多少了。

首先，B2B直銷型電商本身就是一個很奇怪的概念。2B電商和2C電商有很多根本性的差異，使得2B電商很難介入交易的環節。首先，公司與公司做生意都是有一個賬期的，並不是一手交錢一手交貨。這一點對於科通芯城也不例外。科通芯城給自己的藍籌客戶90天的賬期，給中小客戶30天的賬期。而2C電商剛好是相反的，零售客戶網購的時候都是預付款。不管你在淘寶還是京東買東西，你的錢都是先質押給電商公司的，然後電商公司才會發貨。這樣的預付機制才能保證B2C和C2C的交易能夠順利完成。按照科通芯城的模式，交易在線上完成，還給客戶30天以上的賬期，試想這樣的模式如何能夠保證客戶拿到貨之後一定付款給科通芯城？如果沒有互聯網行業的流量獲取、流量變現、長尾效應等這些經典特徵，只是把2753個（是個，不是萬個）客戶的簽單放到網上實現，我們很難把這種B2B強行歸納為一種互聯網電商模式。

另外一個支持格隆判斷的依據是在市場上除了科通芯城之外還找不到這類所謂的「基於交易的B2B電商」。所有其他的B2B電商都是一個信息平台而以，賺取廣告收入和會員費，交易的環節都是客戶在線下自行完成的。比如慧聰網就一直想介入B2B的交易環節，為此在慧聰網在順德投資慧聰家電城，希望能夠更多的參與到B2B的交易環節之中。2B與2C的客單價存在巨大區別，2C的客單價通常在1000元人民幣以內，而2B的客單價往往是幾十萬上百萬的。比如科通芯城2014第一季度客單價為16.8萬人民幣。這麼大的客單價交易雙方都希望在線下交易才比較穩妥。如果僅靠線上就能完成B2B的交易，慧聰網也就不需要投入巨資去建電器城了。當然，找不到基於交易的B2B電商，也有另外一個解釋：科通確實在創造和引領一個新的行業盈利模式。

互聯網電商公司另外一個經典特徵與行業優勢就是非常健壯的現金流，這一點目前看來科通芯城也暫不具備。雖然科通芯城表示可以通過把應收款抵押給銀行來獲得流動資金，但是科通芯城目前的營運資金還是來自銀行貸款。目前公司賬面上的銀行貸款高達9個多億，帶來13年1400萬和14年一季度770萬的財務費用。而真正的電商公司通常是享受預付款帶來的利息收入的。

還有一個令格隆有所保留的是，科通芯城在上市的前兩年進行了一系列的重組，以至於公司過往三年的業績都是不可比的。公司的電商平台，也只是公司在2013年收購來的。這樣一個整合了不到一年的平台，是需要時間來證明它是否是一個可行、有效的新的行業盈利模式。

（以上分析文章之詳細內容，請參閱「港股那點事」官網http://www.guuzhang.com之IPO專欄研究）

6、中國在線旅遊研究之二  公司篇：攜程去哪兒之戰剛剛開始

在上期的港股那點事中，格隆以行業的視角梳理了在線旅遊業的市場格局。具體到在線旅遊的上市公司，格隆會重點分析四家中國在線旅遊公司中有研究價值的三家：攜程、去哪兒、途牛。攜程代表的是傳統OTA公司，產品線覆蓋在線旅遊的各個子行業；去哪兒代表的在線旅遊行業的平台型公司，或者叫做垂直搜索引擎公司；而途牛代表的是專注於在線旅遊某一個細分行業的OTA公司。先講一下格隆的判斷：攜程和去哪兒之間早晚會有一戰，而途牛則會在這個過程中獲取漁人之利。

攜程與去哪的矛盾並不像同屬OTA公司的攜程與藝龍那麼明顯，所以在分析之前需要有些必要的鋪墊。我們先從攜程與去哪兒的商業模式開始講起。

攜程模式：以攜程為代表的OTA公司是在線旅遊的中介機構，與房地產行業的房產中介的盈利模式幾乎一致。OTA公司將自己的客戶流量倒給旅遊產品的供應商（酒店、航空公司等），並由OTA引導客戶與供應商完成交易。如果在交易過程中客戶與供應商之間出現任何問題，客戶都可以找OTA公司來處理（這一點在在線旅遊這個行業非常重要）。在一筆交易完成後，OTA公司就可以從客戶的交易額中按照一定比例收取交易佣金。

去哪兒模式：去哪簡單理解就是一個搜索引擎，只是與百度這樣的門戶搜索不同，去哪的搜索引擎是專門為了搜索旅遊產品定製的，因此結果更加精確。與OTA公司相比，去哪兒的搜索引擎就是一個信息聚合平台，區別主要體現在以下幾點：

（1）在攜程上搜索一個產品，搜索結果都是來自攜程的供應商。而在去哪兒的搜索結果中會包含多個OTA和傳統供應商線上直銷平台的結果。

（2）與第一點相關的，攜程需要大量人力去線下拓展供應商，平台模式就不需要。

（3）OTA會引導用戶完成與供應商的交易，而搜索引擎只是讓用戶跳轉到OTA或者直銷平台的頁面，搜索引擎本身不涉及交易環節；

（4）如果交易出現問題，用戶可以找OTA解決，去哪兒並不負責（在百度搜到什麼信息受了騙百度也不管）。

結合以上幾點可以看出去哪兒在交易環節中所承擔的責任遠小於OTA，自然也就不能向OTA一樣在交易額中收取交易佣金。去哪兒的收入來源是類似於百度的按點擊收取的廣告費。

對於供應商與用戶而言，在OTA都能享受到更好的服務，但代價就是要花更貴的錢。供應商如果與OTA公司合作，就不需要搭建自己的線上直銷平台，坐等OTA公司把客戶送上門就好。但是這樣坐享其成就要被OTA分走相對高額的銷售佣金。對於用戶而言，搜索引擎可以提供多家OTA和供應商的報價，因此用戶往往可以買到比單一OTA平台更便宜的商品。但缺點就是買到的可能是一家小的OTA或者供應商的商品，服務未必有保障。交易環節每個供應商直銷平台和OTA都會有所不同，很難保證用戶體驗。

有了上面的鋪墊，格隆就可以引出攜程與去哪兒之間會有一戰的核心邏輯：對在線旅遊這個細分行業而言，垂直搜索是一個做不大的商業模式。去哪兒如果想要發展壯大，其商業模式必定會越做越重，最終變成一家OTA公司。做平台型公司的最主要邏輯就是在一個足夠大的市場當中，以輕資產和薄利多銷的模式迅速擴張，佔領大部分市場份額。做平台的典型公司就是阿里巴巴。淘寶加天貓兩個平台佔到中國線上零售額的百分之八十以上，如果是靠直銷的模式，就完全沒有這個可能。而線上零售這塊市場足夠大，淘寶天貓2013年的銷售額高達驚人的1.5萬億人民幣。在這麼一個天量的交易額中切下一小塊蛋糕也足以成就阿里巴巴這樣一個互聯網巨頭（阿里巴巴切的部分是廣告費、天貓會員費以及支付寶交易手續費，佔其整個交易額2%-3%，也就是阿里巴巴的貨幣化率）。但是在線旅遊中酒店加機票兩大品類13年的交易額加在一起也不過2千億人民幣左右，而且OTA公司已經先發佔據了領先的市場份額，去哪兒已經失去了借助輕資產模式迅速擴張的機會（設想如果京東是比淘寶先發的而且已經佔到在線零售50%的交易額，淘寶幾乎不可能再有今天的市場份額）。如果去哪不能夠擴大市場份額，那獲得更多收入就只能靠更深度的介入交易環節，從而在交易額中獲得更高比例的分成。這樣一來就動了傳統OTA的蛋糕（去哪兒最近也是這麼做的），矛盾激化在所難免。

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格隆還是一如既往的用數據來支持自己的觀點。上表中攜程和去哪的交易額是根據上一期港股那點事在線旅遊行業分析中的行業整體規模和市場份額計算得出的（讀者請登錄港股那點事網站http://www.guuzhang.com查閱往期內容）。從上表中的數據可以看到，雖然去哪兒與攜程在酒店業務上的交易額相當（兩者都是28%左右的市場份額），但是從交易額中獲得的收入去哪兒遠低於攜程。原因就是攜程從交易額中收取的是12.5%的交易佣金（公司並沒有在財報中披露交易佣金率的水平，這個交易佣金率是格隆根據淨收入和交易額簡單計算得到的），而去哪酒店業務的貨幣化率只有不到1%，這就是去哪兒通過效果廣告獲得的收入。如果按照這種貨幣化率，即使去哪獲得了攜程以外所有的酒店交易額，去哪的酒店業務淨收入還是遠低於攜程。由此看來，去哪兒深入參與交易環節，爭取從交易額中獲得分成是非常必要的。

另外一個使去哪兒必須提高貨幣化率的壓力來自高額的流量費用。根據去哪兒與百度的「知心合作協議」，百度會在14-16年為去哪兒提供一個最小流量導入的保證，而去哪兒付出的代價就是向百度支付2.29億美金的廣告費。雖然這部分費用是以非現金方式支付的，但是股票也是錢。「知心合作協議」費用在14年的一季報中反映出的是6700萬人民幣，佔到一季度收入的20%。如果去哪兒的流量都是自有的或者是以極低成本獲取到的，那這樣一個極低的貨幣化率還是可以維持的。但是現在去哪兒的流量是以高成本獲取到的，再以低貨幣化率賣出去，這樣高買低賣的生意顯然是不可持續的。雖然去哪兒的CFO說去哪兒的大部分流量都是自有的，但這就更無法解釋去哪兒為什麼要花這麼多錢向百度買流量。去哪兒CFO表示來自百度的流量只佔PC端不到20%，而PC端的營收佔比在14年Q1已經不到70%，手機端佔比顯然還會不斷提升。去哪兒為何要花如此大的成本去購買對公司營收貢獻只有10%左右的流量？

從去哪兒現在的做法來看，也確實在加大向線下滲透的力度。去哪兒的做法就是面向酒店推出一個SaaS平台（Software as a Service），這個服務平台的作用就是幫助酒店方便的建立起一個直銷平台，與去哪兒的搜索引擎對接。正如之前格隆在行業篇中分析的，中國的傳統旅遊產品供應商還沒有經過信息化的過程，就迅速的面對互聯網時代的衝擊。這對於OTA公司是件好事，因為很多酒店根本沒有搭建自己線上直銷平台的能力，線上銷售只能依靠OTA。但是這種局面對於去哪兒是不利的。試想一個酒店如果連自己的網站都沒有，去哪兒的搜索引擎如何能夠找到這個酒店的信息？所以對於去哪兒而言，推廣這樣的SaaS平台是非常必要的。去哪兒的員工人數迅速由2013年中的1699人擴張到2014年第一季度的3869人，這樣的團隊規模顯然是地推的需要。14年第一季度財報中首次單列出了一項產品採購費用（productsourcing expenses），反映的就是線下爭取供應商的費用在公司總費用佔比已經非常顯著了（這項費用的佔收比由2013年Q1的4.7%增加到了2014年Q1的11.6%）。推廣這樣一個平台的結果就是使很多酒店擺脫了對OTA的依賴，這必然會使得OTA公司與去哪兒產生激烈的矛盾。而這種在線下一家一家酒店推廣SaaS系統的做法也使得去哪的業務模式越做越重，本質上已經從平台公司變成了OTA公司。

中美在線旅遊代表公司的估值水平

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小結：做了以上深度分析，格隆可以開始做些總結了。攜程與去哪兒都是朝陽行業中的龍頭公司，關於兩家公司的深入分析各位投資者有大量的研究報告可以參考，無需格隆贅述。格隆是以自己的視角來對行業發展的大趨勢做一個判斷。

具體到公司，首先是攜程。格隆想要提醒的是，目前攜程估值已經比較高（上表中展示了中美在線旅遊代表公司的估值水平），而且面臨一系列的短期壓力，包括：

（1）傳統OTA反擊。從去年開始，無論是酒店還是機票的佣金率都是在下降。最近國航南航又將銷售佣金率固定部分從3%下調至2%（在攜程4.6%的機票佣金率中，3%是固定的，剩餘部分是根據特定航線或者銷售量來確定的浮動部分）。

（2）來自去哪兒的競爭。2013年攜程酒店業務的貨幣化率是去哪兒的12倍以上，如果去哪兒已經下決心深度介入這塊市場，那麼攜程和去哪兒直接的價格戰還有得打。

對於去哪兒而言，理論上，在一個如此細分領域的平台型公司一定是干不過精耕細作的OTA公司的，從美國的經驗來看就是垂直搜索被OTA收購（Kayak被Priceline收購）。但是中國的情況還有些不同，首先是中國的傳統旅遊供應商比美國分散和落後，給去哪兒推廣SaaS平台留出了空間。另外去哪兒背後強大的乾爹也決定了攜程和去哪兒之間會是一場持久戰。對於去哪兒的投資者而言，格隆要提醒的是，要做好和去哪兒一起克服商業模式轉變中遇到重重困難的心理準備。

在攜程與去哪兒之爭中，會受益的無疑是途牛。途牛作為休閒旅遊細分行業中的老二，最大的不確定性就是來自老大攜程的壓力。但是以目前的情況來看，攜程並不想多線同時作戰，而是要專心打好酒店和機票這兩塊佔其收入80%的主戰場。攜程入股途牛以及CEO梁建章加入途牛董事會都釋放了明確的信號。所以在格隆看來，現在的途牛是一家除了股票價格外，什麼都很好的公司。

關於途牛的深度分析，格隆會在下一期港股那點事中推出，敬請期待。

（以上分析文章之詳細內容，請參閱「港股那點事」官網http://www.guuzhang.com首頁）

7、兩個要求

A、請有空的時候，尤其是有投資線索的時候與格隆做個互動。獨木不成林！

B、請有空的時候，挑選任何一期「港股那點事」轉發在你的朋友圈裡，算是對格隆辛勤筆耕的一點鼓勵！如果摘抄轉發，請註明來自「港股那點事」。

格隆軍規：小牛市需要遵守的5條交易鐵律（格隆匯—港股那點事） 格隆匯

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封面圖為「西藏永恆的祝福」，圖片來自盧海林

股金多少事  都付笑談中

很多朋友近期與格隆探討的都是牛市來沒來，是十年牛市還是二十年牛市？選什麼股票？哪些公司是牛市跑得最快的？這也是近期無數宏觀策略研究文章大受歡迎的原因：多數人都希望在自己做出選擇後（無論是多頭倉位，還是空頭倉位），能尋找到一些與自己判斷方向貌似一致的觀點來強化自己的信心，其實質就是尋找心理按摩，哪怕這些所謂的宏觀分析不少是連蒙帶猜，參考價值極其有限。

不記得是誰說過這麼一個投資原則：像僱傭兵一樣交易——你在贏的這邊戰鬥，而不是可能正確的一邊。這多少解釋了在不同市場環境下做投資應該遵循的一個基本原則：錨定價值研究，還是錨定行為規範。換句話說，如果目前看起來像一個小牛市，錨定行為規範（投資遵循一定的軍規）遠比錨定價值研究重要——這就是為什麼往往在牛市的多數時候，從業多年的分析員的投資收益會低於菜市場老大媽的原因。

格隆總結了小牛市（不管真假）應儘量堅持的五條交易原則如下:

1，做指數

牛市時（無論大小，大牛市尤其突出），指數最牛，所以儘量做指數以及指數的相關產品；

2，做週期

牛市時（無論大小，小牛市尤其突出），股價上漲主要來自估值水平提升，這種提升在週期股上會體現得最明顯，此時做週期，等同於加貝塔，加槓桿。非週期股，應該等到小牛市告一段落再回頭去看；

3，做組合

因為你永遠不知道哪個先漲，哪個後漲，更不知道哪個會漲得更快。重倉一兩個，一旦短期不漲，會心態失衡，極易陷入砍掉的暴漲，追進的深套的尷尬局面；

4，做波段

小牛市意味著所有行業都只是個估值修復行情，而不是戴維斯雙擊的雙輪驅動行情，這決定了哪個版塊的修復空間都是有限的，在合適的漲幅空間後兌現，並尋找尚未修復的行業是軍規。如果過於貪婪，你可能一無所獲；

5，做冷門

牛市，尤其小牛市，對待前期熱門股的態度應該是兩個字：觀望。

GAMELOOK洪濤：手游一年巨變，細數手游江湖的那點事

http://newshtml.iheima.com/2014/0807/144744.html

山寨潮：手游大部隊是這樣開始的?

成功的誘惑面前，道德是個什麼玩意兒?

2013年1月5日 《Clash of Clans孤家寡人的中國成功》

如果要給文章開個頭，我選擇1月5日寫下的這篇稿件，COC也是一款玩家、遊戲業無比熟悉的產品，其由眼下的神級公司Supercell在2012年8月23日發佈，2012年9月COC進入了美國iOS收入榜TOP10，此後開始了神奇之旅、一直延續到現在。COC好在哪裡就不再重複，與我個人來說，COC也是我和我的老婆玩的時間最長的一款遊戲，我老婆之前沒有過玩遊戲的經歷，然而她卻神迷COC很久至今還在玩，這說明了移動遊戲的普適性，女性用戶也可以輕易上手。
 

用gamelook的一條微博截圖來描述當年COC在國內遊戲業的火爆再合適不過，這條微博轉發量是281次，業界人士評論極度熱烈。而2013年1月也是新浪微博最火爆的時刻，眼下，微信成為了移動用戶社交的中心，而gamelook也正是在2013年開年前後，註冊了我們的微信公眾帳號。

COC的山寨潮早在行業很多人士的預計之內，如果一款成功產品沒有中文版、也沒有android版，這對習慣、擅長復刻遊戲的中國開發商而言，提供了一個明顯有可能成功的機會，從2013年開年開始，gamelook報導過的山寨COC的產品就多達10款之多，然而90%的COC山寨產品都未被市場檢驗成功，這說明了手游市場的高失敗率。行業也從2013年年初對COC類手游十分看好、渠道也狂熱的狀態，演變為2013年年中一邊倒的看淡。直到社交應用陌陌發佈了簡悅的《陌陌爭霸》、IGG的《城堡爭霸》在北美取得成功並被騰訊代理，行業對COC的忽冷忽熱的情緒才得以扭轉到冷靜的狀態。

我本人在線下的聚會中，見過多家當年抄襲過COC的開發商的老闆，甚至在當初發稿之前也友情提醒過他們，「這樣的山寨產品可能會招來罵名，我不知道稿件一旦出去是害了你還是幫了你」，雖然開發者都明白這樣去山寨一款人盡皆知的遊戲有違行業道德，但當時我卻經常得到的回覆是「不怕罵」，在這些山寨產品被曝光之後，如預料之中的，質疑、叫罵聲如期而至，然而開發商們卻是很淡定甚至還很驚喜，因為這些遊戲被當年急於尋找COC產品代理的發行商激烈爭搶，而且是高價。

從COC山寨潮的爆發、到落幕，包括與這些開發商的接觸，我作為一個媒體從業者，在手游爆炸的前夜，深度感受了一遍中國手游創業團隊極度樂觀而又焦慮的心態，「即使是個死局也要欣然一躍、問題可以拖後解決、眼前的機會才是最重要的，成王敗寇。」

全行業學習的新浪潮：卡牌手機遊戲

2013年1月23日 《解密日本卡牌手游設計》

2013年2月28日 《日本光環下的中國卡牌手游》 作者：尹洪大立

卡牌手游的熱潮，一直貫穿了2013年全年、甚至延續到2014年依舊是熱點中的熱點，gamelook發佈的稿件中，對卡牌手游這個熱點的深度討論的開端，源於上面的兩篇稿件。《我叫MT》在2013年全年的成功讓行業仰慕，但追溯MT成功的原因，就是日式卡牌手游的中國化。

其實最早在中國市場取得突破性成功的卡牌手機遊戲是《逆轉三國》《三國來了》《大掌門》這3款遊戲，但最終卡牌手游的成功在《我叫MT》身上昇華到了神級的標準：收入榜第1、上去就不再下來，而根據gamelook的統計，2013年《我叫MT》保持了267天中國區Appstore iphone收入榜第1，即使是後來的強勢的微信手游，也沒有一款遊戲能再現這個記錄，《我叫MT》是載入國內手游史史冊的一款代表性產品，而在日本卡牌手游的代表性產品則是《智龍迷城》。

而與卡牌遊戲在中國崛起，還有一個非常有趣的段子，就是頑石CEO吳剛當年對卡牌手游的研究了，頑石作為國內最早投身於智能機遊戲市場的手游廠商，看不到日本的卡牌那是不可能，吳剛本人，曾聘請專業的調研機構來研究「卡牌手機遊戲是否可能在中國有機會」，吳剛得到的調查報告結果是「在中國卡牌手游沒有機會」，故吳剛放棄了卡牌手游，而事後證明，卡牌手游才是中國的手游業最大的機會，這一方面說明了調研機構的侷限性，另一方面說明，硬仗是要真正下海去打一輪才會知道結果的。
 

真正下海去打卡牌並取得巨大成功的是《我叫MT》，2013年年初，《我叫MT》經常與《智龍迷城》做對比，一方面原因是邢山虎說這款遊戲的立項的原因就是因為《智龍迷城》2012年在日本取得成功、《我叫MT》從這款遊戲上得到借鑑，同時關於《我叫MT》算不算盜取了《魔獸世界》的IP，同人作品能不能稱之為正版IP，也是當時行業爭論的焦點。我當時一直很奇怪，為什麼《我叫MT》與《智龍迷城》會拿來做比較，一個是推圖、一個是轉珠，核心戰鬥玩法完全不同，或許行業人士認為即使核心玩法換了、但核沒換，依舊是一類產品。我不太能理解這種邏輯，但也不能否認這有一些道理，確實以《智龍迷城》為代表的日本卡牌產品影響了中國卡牌手游的崛起。同時，在《我叫MT》前後出現的另兩款直接復刻《智龍迷城》的產品《逆轉三國》、《神魔之塔》也相繼獲得了成功。

無論行業人士有多少質疑和意見，2013年年初的手游市場，因為《我叫MT》的強勢表現徹底引爆了中國的卡牌手游，「卡牌+X」的概念也是被gamelook所發佈這兩篇文章引渡到了國內手游市場，被行業人士所接受，卡牌能做什麼呢?核心玩法能怎麼改呢?2013年年初的手游業，一方面被山寨COC的亢奮情緒所環繞，另一方面則籠罩著濃厚的對日式卡牌遊戲的學習氣氛，這是國內遊戲業十分罕見的全行業學習的浪潮、甚至叫革命，對於已經有10年歷史的中國遊戲業，卡牌對中國的開發商來說實在太陌生了。

在我眼裡，2013年年初是國產卡牌遊戲創新的高峰期，各種「卡牌+X」產品相繼湧現，無論是抄的、還是自己想的，因為不知道卡牌哪個方向是靠譜的，眾多的創業團隊在拿生命、在拿寶貴的融資在這個領域試水，gamelook也報導了很多很有新意的卡牌產品。而落到從業人員身上，對瞭解卡牌遊戲、玩過卡牌的遊戲人的渴求，是那個時候各家手游公司HR頭痛的問題，讓我本人留下深刻印象的是《日本光環下的中國卡牌手游》的作者尹洪大立，我們文章發出去之後，即有某發行商的高管希望讓這位同學加盟，而另一位也曾在gamelook發佈過多篇對卡牌遊戲研究文章的作者九保，最後也離開了網易、成功拿到融資最後開始研發卡牌遊戲。創業潮無處不在，很多故事就發生在身邊，人才是那個時候行業的瓶頸。

在中國開發商極度亢奮的時刻，對日式卡牌手游最為瞭解的日本遊戲廠商，按理說應該是行動最快的最有可能出成績，比如DeNA，KONAMI，GREE，結果是第一波被覬覦厚望的日本產卡牌遊戲在中國全軍覆沒，《巴哈姆特之怒》因為採用了延續HTML5的技術架構完敗中國市場，KONAMI《龍收藏》則在騰訊平台表現不佳，這也讓日本遊戲廠商明白，中國是不同於日本的手游市場，這是一個真正的智能機市場，不可用日本的經驗來看中國。

質疑聲中的千萬月流水手游

2013年2月22日 《銀漢鄺小翬:時空獵人月收入或破2000萬》

2013年3月14日 《解讀《大掌門》:2500萬月流水王牌手游》

千萬月流水手游，是2013年年初開始在行業不斷出現的一個詞彙，流水一詞早先被網頁遊戲行業改採用，在端游市場並不存在，談流水，是因為頁游聯運平台眾多，如何體現一款遊戲整體的實力?只好用流水數，而這個詞被沿用到同樣渠道複雜的手游市場。

一款手機遊戲實現千萬月流水在2012年是不可想像的，我依舊清晰的記得2012年年中gamelook報導《小小帝國》靠android在海外取得400萬月收入的時候的場景，全行業圍觀、喊牛B的同時還不忘質疑一句「android能掙錢?」 因此，要把這個數字寫成1000萬的時候，僅僅間隔《小小帝國》數月，所有人短時間都無法接受手游在國內能做到1000萬月收入。即使最早在國內市場千萬月流水收入的手機網遊是廣州谷得公司的《世界OL》，但很多行業人士認為《世界OL》的成績只能算功能機平台的迴光返照、並且當年《世界OL》的收入經常被各路人士質疑真假，行業內千萬月收入手游一直有待確認。
 

有著同樣長期被質疑遭遇的還有觸控科技的《捕魚達人》，觸控依靠2012年年中成功與三大運營商實現短代計費，依靠一款休閒遊戲率先在手遊行業突破千萬級月收入，並在2013年年初實現了超高的3000-4000萬月流水收入，但質疑聲從未停過，以至於陳昊芝每個季度，都要在微博上曬一遍觸控的收入和捕魚的收入，但曬了真數字卻經常被人當作作假，是2013年年初所有看到千萬月流水收入手游的第一反應。

在千萬月流水手游這件事上，作為gamelook的主編，我個人承認gamelook當時採取了非常極端且激烈的報導方式來刺激國內遊戲業，經常在文章標題上寫千萬月流水，gamelook在2013年年初報導了很多款過千萬收入的手游產品，基本一款都不漏，在稿件發出去之後，行業人士在質疑這些遊戲的同時也質疑gamelook，是不是在幫助這些廠商造假，這些產品的收入是不是自己刷的呢?

然而質疑歸質疑，我覺得gamelook在那個時間段做了正確的事，把正在爆發性增長的手游市場劇烈變化的真相告知國內遊戲業，在今天，我可以談談我們當時的做法，盯住當時任何一款有可能千萬的手游產品、想盡辦法聯繫到對方來做採訪，我們要給行業一個一線訪談的結果，只要對方確認收入過千萬，gamelook就需要報導。

或許正是因為2013年年初，gamelook連續跟蹤這些千萬手游產品、並解密他們的成功過程，讓行業瞭解到，一個真正的可盈利的、朝氣蓬勃的手游新時代已經到來，刺激了很多創業者開始關注手游市場，當一大批千萬級產品不斷湧現，任何質疑的人都要開始認真對待這個無法逆轉的大趨勢，屬於移動遊戲的時代來臨了。

創業潮、併購潮、與2013年60餘款千萬級手機遊戲

2013年5月16日 《18款月流水千萬國產手游的來龍去脈》

2014年1月4日 《2013年月收入曾破千萬國產手游超60款》

如果要列舉出一篇gamelook歷史上「含金量」最高的文章，當屬我在去年5月寫的這篇《18款月流水千萬國產手游的來龍去脈》，這篇文章不僅點擊率超高、傳閱廣泛、被各路媒體引用眾多，其最大的附帶效應，就是2013年風起云湧的針對手機遊戲公司的收購交易，2013年全年，A股共有20家上市公司發起22次有關網遊的併購，其中14次為手游收購，涉及併購金額194.69億元，併購總金額甚至超過了2013年全年手游市場規模，讓人大跌眼鏡，而這還不包含百度對91無線的19億美金的天價收購案，賺市場的錢很重要、而賺資本的錢，對於很難連續成功的遊戲開發商來說，更為迫切。

在那篇文章中，出現的18家手機遊戲公司中，有8家公司在過去的一年中被A股上市公司所收購，剩下的10家公司中，騰訊除外、游族借殼上市成功，樂動卓越、藍港、心動遊戲、觸控科技都已有相對明確的獨立上市計劃，只有少數幾家公司如數字天空、Redatom、Oneclick、谷得去向尚不明朗。這18家公司，都因為率先實現千萬級月流水收入手游產品，而受益於資本市場，要麼實現被併購後的個人財富自由、要麼已成為如今手游業一線的戰車。

在我個人印象中，一件非常有趣的事情，就是某公司被gamelook報導旗下手游過千萬月流水之後，發稿當天就有數家風險投資公司直接去了該公司上門拜訪、尋求投資機會，當天該公司高管的電話從發稿開始一直到晚上都被打爆，這說明了當時資本市場和行業對成功者的極度渴求狀態，手游市場充滿了暴富的機會，最後，這家被gamelook報導的公司被數億出售給某上市公司，在2013年年初到年中，手遊行業的早期成功者有著得天獨厚的財富效應。

而回溯2013年，gamelook在今年1月拉出來一個表格，統計了2013年全年過千萬手游產品的數量，約在60-70款左右，相比較2013年全年新產品量約在2000款左右，如果把過千萬月流水定義為成功產品，那麼行業2013年的產品成功率是3%，這個數字其實高於2013年1月份很多行業人士對手游的預期，當時有人說1%、甚至有人說0.1%，急速的市場膨脹、智能機用戶高速的湧入、包括各路平台積累後發力，整個市場快速突破了100億元大關，如果沒有整個市場規模的放大，完全不可能實現3%的成功率，這也說明，手游市場的增速遠高於很多人的預期。

回到這個60多款千萬產品的表格，這張表gamelook做的很粗糙，但對手游開發商來說，卻是一個重要的表格，我們發稿之後，就有被遺漏的產品的開發商的高管聯繫到gamelook，要求加入他們的產品名字，為什麼?正如同gamelook在5月列出的18家公司名單一樣，這張粗糙的表格一定程度上指引著A股上市公司的「併購遊戲」，一個被行業承認的千萬級產品代表著財富、代表著一夜暴富，事實也正是如此，基本上過去一年中八、九成的行業併購標的公司都在這張表格上。

遊戲公司其實是這場席捲全行業的併購遊戲的賣方，那麼買方呢?2013年，我本人其實參加了很多場國內A股基金、美股基金參與的有關手游市場的電話會議，也被很多家基金公司邀請上門給基金分析師、基金經理們解釋手游市場，對於原先沒有純正績優遊戲股的A股市場來說，如此多的針對遊戲廠商併購交易的出現，導致原先看TMT看文化產業板塊的基金經理和研究員們，不得不惡補手游。同時在過去一年中，多家A股上市公司負責投資併購交易的高管、投資總監們，紛紛向我詢問，有沒有利潤達到XXXX萬元的可併購的遊戲公司。

資本市場上買方、賣方的極度亢奮，併購後連續的漲停歡呼聲，構成了2013年資本市場的輪廓線，而在端游、網頁遊戲火爆的年代，雖然我本人一直在從事研究遊戲市場的工作，但被高大上的基金和劵商們如此極端的厚待，此前從來沒有發生過，瘋狂的時代、瘋狂創業、哪裡都有瘋狂的人。

騰訊進場：微信遊戲如日中天 記錄不斷改寫

2013年8月23日 《GameLook解讀微信遊戲表現及後續發展》

2013年10月15日 《騰訊微信手游《天天酷跑》首月收入破億》

2014年4月18日 《騰訊王昊蘇:解密[雷霆戰機]單機網遊無分界》

在手游崛起之前的遊戲業，行業內能稱之為巨頭的只有一家公司：騰訊，而隨著移動互聯網的爆發，360也成為了移動遊戲時代的候選巨頭的不二選擇。

騰訊進入手游市場只是時間的問題，沒有人會懷疑騰訊的實力，只是騰訊將採用什麼形式進入一直是個懸念，而伴隨著移動互聯網用戶的社交中心從微博、Qzone轉移到了微信，全行業都在關注騰訊會怎麼發手游、微信又會怎麼發手游。

對於微信發手游，最早讓行業驗證騰訊將是一個大玩家的事件，是韓國Kakao Talk發行的第一款手游Anipang取得的成績，2013年3月，gamelook曾報導Anipang實現了單日50萬美元的收入、並且實現了2500萬的下載量，並且在韓國收入榜上TOP10能有8、9個是kakao的產品。從收入量級上，Anipang收入粗看所有人都明白牛B，但牛到什麼程度?Anipang當時的日活躍用戶達到了幾百萬超過了韓國人氣最高的端游產品、月收入也超過了我們所認為的NCsoft在韓國運營的大作《永恆之塔》，靠聊天工具發行的一款三消休閒手機遊戲居然能超過客戶端網遊!這簡直是個神話，在中國市場還未發生的事情，在韓國已經提前發生了，那麼微信會是什麼表現?無法預料的可怕。

有著海外市場模式的驗證、和這樣極高的未來預期，騰訊於2013年7月攜微信億級用戶正式進入手游市場，對所有已身處其中的手游開發商、發行商、平台來說，這意味著一個攪動全行業的對手的出現，騰訊也許是你的敵人、也可能成為幫助你成為巨星的合作夥伴。誰能跟騰訊合作?騰訊對行業會有何影響?在微信發佈第一款手游之前，行業充滿了恐慌情緒。

最能反映當時第三方廠商情緒的一篇稿件是2013年4月gamelook發佈的《微信，請不要毀了遊戲業的未來》，這篇文章雖然是gamelook所寫，但其實我們聽取了很多當時業內公司高管的意見，目的也是反映這些開發商的擔憂，微信入市之後，騰訊會定一個怎樣的分成比?當時業界十分擔心上微信平台的第三方遊戲的分成比是1：9、開發商只拿1成分成。如果低分成比出現，各大平台假如跟隨這個分成比，那麼對行業是毀滅性的打擊。

事實結果是，微信最終的真實分成比遠比1：9要高，化解了很多人當時的顧慮，其實際情況，相當於一家發行商獨代後、CP拿到的正常分成比例，大差不差。而騰訊在今年1月杭州白馬湖舉行的行業峰會上，宣佈了一系列的移動遊戲平台分成比策略，雖然這個說法中存在一些需要解釋的地方，但本質上騰訊的分成比在行業正常值範圍內。

對於微信遊戲來說，gamelook過去曾爆過多款微信遊戲的下載量、收入數據，也經常發有關微信遊戲的分析預測，及未來發行策略的分析，過去一年來看，當初有很多人質疑gamelook亂寫微信表現，而事實是，比如我們所報導的2013年微信發10款，2014年一週發2款，這些消息都被證明我們的報導並沒有偏差，包括gamelook對微信遊戲收入的預期數字，基本跟騰訊之後發的財報能對上，質疑聲正如當時很多人否定很多款千萬月流水手游類似，新記錄的不斷創造，恰恰是手遊行業高速增長超出預期的表現，眼下，收入榜TOP10經常會有6、7款微信遊戲霸榜，《雷霆戰機》融合手機網遊的做法讓行業留下深刻印象，暢銷榜前50名則能看到眾多微信遊戲的身影，騰訊和微信手游已被其強勢的表現證明是行業的巨無霸選手。

談到微信遊戲，在2013年中，我個人倒是接觸到幾個案例，現在想想也挺值得回味。開發商都明白微信將是巨無霸，那麼如何跟巨無霸勾搭上?這真是一個考驗人的問題。在去年gamelook舉行的廣州站開放日上，廣州谷得的老闆許遠，在活動現場就展示過一款手游，當時許總說，這款遊戲我們希望跟騰訊、跟微信合作。而在其他場合，我也接觸過為了上微信，提前早早立項、專門為微信開發手游的國內手游開發商，這些公司想法是好的，但現實卻要看騰訊的選擇標準。我們看到的是騰訊代理了一款又一款的海外明星產品。一段時間內騰訊是否會代理國內手游產品一直都跟分成比一樣是個謎。

騰訊是否真會代理國內其他廠商的產品呢?在2013年chinajoy期間，我本人見到了騰訊公司的相關人士，其十分意外的表達了希望通過gamelook尋找優質產品代理的意願，當時我的感覺是不可思議，外界認為騰訊不想代理、但結果是騰訊尋求產品的意願卻十分強烈，顯然這裡存在很多信息不對稱的情況。而在去年chinajoy期間，我向騰訊推薦的一款遊戲，正是現如今網易代理的《雨血：影之刃》，而哪個時候我還不知道網易的大老闆丁磊已經拍板要投資《雨血》開發商靈游坊，這當然是後話。

最終邁出微信第三方手游產品關鍵一腳的是《全民英雄》，我依稀記得，2013年開年後，我在某手遊玩家媒體上發現這款當時製作質量驚豔的產品感受，最快速的發稿向行業介紹這款遊戲，發稿後業界人士迅速吐槽一個問題：DOTA題材能不能用?《全民英雄》當時正是叫《刀塔英雄》，也是最早想到借用端游、MOBA競技網遊玩家群的手游產品，之後DOTA題材手游開始集中爆發、隨後是西遊、海賊、火影、最後是鬧的行業沸沸揚揚的金庸武俠。而這款產品曝光之後，我聯繫到了藝動的CEO李波本人，在去年的某日某月，李波在電話的那頭講述著他這款《刀塔英雄》留存率是高達XX%、完全靠自然新增量做到了XXX。那個時候，我確實沒能想到，這個行業最幸運的產品就在面前，我帶著對這款產品測了N個月未正式發佈的疑問，在某日意外得知，上騰訊微信平台的第一款國內三方公司的手游就是《刀塔英雄》，上線之後，我們也爆出了這款遊戲實現了單日1000萬元的日收入，創造了當時卡牌手游的新記錄。

平台和巨頭間的紛爭

能被行業人士稱之為平台、巨頭，基本代表了已經拿到了移動遊戲入場卷，而且處於食物鏈的上游，只要上了平台50%先歸平台。平台中有9家公司不得不提，他們是360、騰訊、百度+91、UC九游、小米、豌豆莢，以及中移動、聯通、電信，除這9家之外還有若干個越獄平台、手機廠商自有應用商店，以及數百個渠道和小平台。

作為想指點江山、一統天下的平台和巨頭們，收入的高低只是衡量體形的一個尺度，市場份額、分發量、明星產品、收入佔比、乃至分成比都是拿出來做比較攻擊對方的武器。

2013年的情況，更接近死鬥PK的局面，第一是要喊的、第一也是要爭的，能怎樣打擊對方影響開發者的心態是十分關鍵的平台對外策略,讓行業印象深刻的是阿里喊話進場，單挑騰訊十分好看，但結果卻不盡人意。最終結果是，2014年各家平台都發現一個問題，誰都無法打死對方，多家平台已經成為了「不死鳥」、已被全行業所承認。如果說2013年「競」是主旋律，2014年「合」則是潛台詞，平台結盟、站隊的新問題在2014年慢慢顯現。

拋開2014年的新問題不談，談談2013年的感受，gamelook作為媒體夾在中間十分難受，經常接到平台要求向行業發佈強硬措辭、數據、排名的需求。這其中，最典型的案例就是《植物大戰殭屍2》的首發事件，當時這款明星遊戲對外宣稱的首發平台是8家，遊戲正式發佈後一小時，360即宣佈自己下載量破了100萬、當天在360下載量過了1000萬次，1天1000萬下載量當時簡直是一個天文數字，行業只注意到了數字，卻未深究360採取了何種手段實現，其實360很重要的措施是PC結合移動端，這或許是為何其他平台在《植物大戰殭屍2》分發上比數據難受的原因，你在PC端有的優勢我沒有，但偏偏要比最終的手游下載量。而《植物大戰殭屍2》發佈之後，關於這款遊戲各渠道收入佔比則成為了一個無人敢談及的數字，雖然通過非POPCAP的信源gamelook拿到了當時最終各渠道收入佔比數據，但這個數據當時是萬萬不可說。

除了《植物大戰殭屍2》，去年也發生過多次拿CP產品的收入佔比、分發量佔比說事相互攻擊的案例，讓CP如坐針氈、甚至收到遊戲下架的直接警告，讓身處其中的gamelook也是難受萬分。而發行商方面也出現過因為發行商與個別平台深度合作，導致競爭平台直接懲罰發行商產品的案例，連續多次平台間相互攻擊事件的發生，讓行業感覺十分不太平，真是叫「神仙打架、小鬼遭殃」。

邁入2014年的手游市場，獨代、IP捆綁、投資捆綁正成為平台影響整個手游市場的新變化。

版權隱患爆發：IP日漸被行業所重視 進而走向極端

2014年5月14日 《暢遊李國龍:已下架侵權金庸手游超100款》

2013年影響很多CP的重要事件，是暢遊、完美世界發起的金庸武俠維權，一天能發出來幾十份律師函，也樹立了一個行業維權的新標竿。維權其實不僅僅發生在手游市場，網頁遊戲也是重災區之一。

正如本文開頭所寫，「成王敗寇，問題可以拖後解決、眼前的機會才是最重要的」，這是很多開發商的心態，但拖後能拖多久?當大量的產品通過侵權的手段去洗哪些具有極高價值的IP用戶群的時候，版權方其實已經在默默的蒐集證據，最終給予致命一擊。金庸武俠就是一個典型的例子，這場事件涉及的知名遊戲公司之廣、產品之多，都讓行業汗顏。
 

雖然金庸武俠維權事件已經過去，但對躁動的手游市場而言，依舊有創業者帶有僥倖心態，就算再不濟不用金庸，用下別的端游IP、日本動漫IP也是新的出路，在版權方出現、真正維權之前先把產品做成，是2014年很多CP依舊存在的想法。

同樣，與侵權維權高漲的，是IP價值被實力公司開始重視，但手游對IP的崇拜也開始走向了新的極端。

2013年行業中確實出現了業界看不懂的IP，典型的如《爸爸去哪兒》《熊大快跑》《小黃人快跑》。某日，當我聽說《爸爸去哪兒》被改編為跑酷遊戲的時候感覺是匪夷所思，一個親子類綜藝節目怎麼會改編為跑酷手游?這個思考邏輯是什麼?而當聽說代理金要500萬時，結合這個跑酷玩法第一反映這真是個天價，誰要做冤大頭誰拿，但結果是像我這樣天天看手游市場、看各種產品的媒體人，依然會有看走眼的時候，《爸爸去哪兒》發佈之後是一飛衝天，而個別月份收入也達到了千萬級。《小黃人快跑》《熊大快跑》在跑酷類休閒市場的連續成功，更是說明了，適合低幼或者全家歡的IP潛力巨大，一夜之間，小黃人紅遍了全國，熊大這個我之前無太多印象的國產動漫IP也變成了香饃饃。而更加成人化定位的國產動漫品牌《秦時明月》手游的表現，更是超出了發行商觸控的預期，讓行業仰視。

另一個必須提到跟IP有關的連續成功的案例，就是深圳第一波了，《唐門世界》《蠻荒記》《絕世仙府》連續靠小說IP成功，大神和他們粉絲的價值在手游市場被極大的驗證十分有效。前段時間，當我帶著疑問詢問相關人士這3款居然搞「跨遊戲對戰」對戰，這到底是怎麼實現的時候，得到的答案居然是：三款遊戲底層架構基本一樣，更是讓我深信了一點，IP確實可以促成產品成功、即使是一個核，但只要有粉絲群買單就是收入。

由此就不難理解，2014年Chinajoy期間，盛大文學的版權拍賣會上，大神小說還沒寫，一個標題就拍出810萬元天價的情況，有時候有個IP給產品背書、比你要做什麼遊戲更讓人放心。

過去的一年，極度膨脹的手機遊戲開始為IP背後的用戶群、或者為渠道評級加分而奮勇開出支票，無論是超一流IP、還是二流IP，都不乏買家。

而在2014年Chinajoy期間，除了盛大文學的網絡小說IP拍賣會之外，讓我印象深刻的是中國手游直接拿下了《海賊王》、《火影忍者》、《侍魂》、《拳皇97》、《大航海時代》、《核心彈頭》、《聰明的一休》的正版授權或產品的代理權，這。。。。已經超出了很多人的理解範疇。

手游發行的流派 做流水還是做利潤?

2013年11月8日 《盛大遊戲副總裁陳芳:復盤《百萬亞瑟王》》

2013年11月13日 《記不能刷榜的日子之:武俠Q傳 飛昇TOP10》

在2013年8月前，發行一款手游，在推廣手段上iOS就兩個字「刷榜」，刷榜這事，從2012年行業諱莫如深、避之不及，演變到2013年年初成為公開現象，乃至刷榜合理化、常態化，轉變之快也堪稱遊戲史上一大奇觀。

刷個榜，一天只需要幾萬元，但實現的效果是免費榜前十，這意味著自然用戶的導入相當可觀，均攤到用戶的獲取成本上當時沒有一個投放方式的性價比可以與刷榜相媲美。在appstore發行遊戲因為刷榜的簡單，變的無腦化，毫無技術成分，嚴重制約了手機遊戲發行策略的演進。而伴隨著7月到8月，蘋果重拳出擊，刷榜變的極度高風險，動不動就下架，讓行業驚出一身冷汗。
 

2013年8月，gamelook則連續撰寫了多篇《不能刷榜的日子》的稿件，闡述不刷榜如何沖榜。具體而言，流派可謂眾多，品牌整合營銷，包括端游式推廣，正是那個時候，依靠《百萬亞瑟王》《武俠Q傳》一舉落定為行業最有效的appstore發行手段，而交叉推廣也被證明為可以採用的方式，甚至出現了搭乘微信打飛機順風車，通過相似名字成功沖榜了多款打飛機遊戲。其後，刷榜的替代品：積分牆，開始不間斷在蘋果調整算法的間隙得以重用，以至於成為目前不能刷榜的情況下，最重要的沖榜手段。

然而無論是刷榜、還是積分牆，都無法掩蓋過去1年，手游發行門檻的提升，以前刷榜、用積分牆基本都能實現手游產品免費榜、暢銷榜的同步快速提升，而到了2014年，即使用足了積分牆也不代表暢銷榜就能到高位，媒體的預熱、前期的用戶積累、包括更加廣度的品牌廣告的曝光，成為了必須做的選擇。總體而言，看了這麼多款手游產品的成功過程，手游發行的手段存在很多選擇，也存在流派，時機和競爭產品的情況也是重要的因素。

在手游產品不斷通過發行商轟上高位的同時，2013年、2014年也奠定了幾家主要手游發行商在行業內的知名度和地位，中國手游、觸控科技、崑崙萬維、熱酷、飛流、中清龍圖，以及從單機手游轉型手機網遊發行的樂逗遊戲，從端游市場進入手游業的幾家廠商完美、盛大、網易、暢遊，從頁游市場進入手游領域的37遊戲、游族、4399、7k7k，大應用的陌陌、唱吧，雖然戰績各有不同，但都讓行業看到了他們的能量和財力。

除了有著特殊地位的騰訊，攪動手游發行市場的公司目前其實就是這些廠商，未來還會更多。但在很多公開場合，一些發行商大佬們都在講發行多麼燒錢、又是多麼不賺錢，就這個問題，我問過某手游發行商的CEO，因為他們同時也在做頁游聯運，問他的問題是，「你覺得做頁游聯運賺錢還是做手游發行賺錢」，得到的答案是「頁游利潤率更高，手游是趨勢」。在2014年Chinajoy期間，我在主持聯通的一個論壇的時候，問到目前UC九游的副總裁於賢文，「現在發行商是在做流水、還是做利潤?」得到的答案是「絕大多數發行商都在做流水。」

看到這裡，可能很多人已經得到了答案，發行商貌似真的很苦逼，其實一個成功的手游產品一般來說對CP來說貢獻更多，CP利潤率更高，而不是發行商，如果稍有不慎賭錯產品，對發行商來說很容易造成單個產品虧損、並影響公司整體的利潤。

那為什麼發行商還要這樣豪賭做手游發行呢?作為控制大盤的參與者，發行商如果沒有足夠高的流水，就失去了市場資源、渠道資源、CP資源的掌控力，甚至也會影響到資本市場對其估值的判斷，利潤未來可以擠出來，但一旦流水都沒有，擠都沒得擠，這就是發行商的難處，跑馬圈地的時刻，掉隊了才是最可悲不可接受的事情，而為了做流水，大舉的融資就變的非常必要，2013年到2014年很多發行商要麼已經完成融資，要麼已經敲定將在今年內上市。

2014年的手遊行業焦點 ：爆款手游

2014年1月22日 《巴別時代[放開那三國]收入榜第6:步步為贏》

2014年3月12日 《龍圖王彥直解讀《刀塔傳奇》成功之謎》

2014年4月16日 《莉莉絲CEO王信文:《刀塔傳奇》創新實踐》

2014年6月18日 《粉絲有愛:《秦時明月》月流水破4000萬》

2014年6月13日 《樂元素甘玉磊:手把手教你做休閒遊戲(下)》

經常閱讀gamelook的同學，可能注意到了一個現象，2014年我們網站已經很少把注意力再聚焦到1000萬月流水量級的手游產品之上，原因是什麼?

對於2014年的手游市場來說，單個平台即可實現過千萬月流水收入，一款靠譜點的手游產品，通過多家渠道收入的拼湊，實現千萬月收入已經變得不再像2012年年底、2013年年初那麼困難，還有像廣州游愛這樣通過300個渠道聯運讓2款手游累計月流水突破5400萬的經典案例出現，而2014年上半年實現過單月千萬收入的手游產品，據個別公司的統計，已經差不多超過了2013年全年，千萬月流水收入依舊算成功產品，隨著整個市場規模的快速提升，比如2014年上半年整個手游市場的收入已超過了2013年全年，行業的焦點已經放到了月收入3000萬以上量級的「爆款」手游產品之上。

2014年曾實現這個高收入標準的手游產品有多少個?除騰訊微信遊戲以外，有《放開那三國》《刀塔傳奇》《秦時明月》《神之刃》《超級英雄》《魔力寶貝》《開心消消樂》，疑似產品還包括《去吧皮卡丘》，除去《捕魚達人3》這樣的系列產品總共也就7、8個新遊戲。這或許是為什麼行業和平台一直認為2014年存在手游大作荒的原因，行業的胃口越來越高，標準越來越高，千萬級收入已不再平台眼裡，正如2013年平台並不太在意百萬級產品一樣，要知道2012年平台可是把百萬級產品當個寶來捧。

爆款，意味著真正豐厚的利潤、巨大收益、長生命週期運營，對發行商來說，千萬級產品保本微利圖個名、爆款才是終極的追求。

《刀塔傳奇》《放開那三國》一戰成名和《秦時明月》《蠻荒記》的成功，讓發行商和全行業看到，存在自己做出億級收入產品、數千萬月收入產品的可能性和IP套路，然而要做出個爆款何其難哉?

上半年實際發行產品是3000-4000款，而爆款出現概率則是0.2%，為了賭這個人品、賭行業的增長，發行商的爆款追求之路不得不採取海量發行、連續試錯的套路，誰是下一個爆款遊戲?我們也無法預料。

產品到底是選擇成熟度提高品質、還是選擇創新突破的路線?行業內沒有定論，但在《刀塔傳奇》成功的背後，我們看到了國內手游業的希望之光，創新真的是存在機會的。

滬港通投資邏輯的再思考: 此輪行情能走多遠(格隆匯—港股那點事)

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股金多少事  都付笑談中

7月經濟數據一出，尤其是信貸數據出爐後，市場分歧加大，後續怎麽走，很多投資者也很迷茫，之前堅決唱多的人，心里還有多少底氣？本期港股那點事特別邀請了港股策略專家、格隆匯會員趙文利博士、陳治中和許子辰分享他們的觀點。 文中觀點僅代表個人看法。

滬港通投資邏輯的再思考: 此輪行情能走多遠？

作者：格隆匯 趙文利博士 陳治中 許子辰

1.本輪“滬港通”行情的本質：7月以來的“滬港通”行情本質上是港股市場的基本面、政策面和內外資金面高度配合的結果，與國際投資者對中國經濟和資市場悲觀看法扭轉以及全球資金炒落後密切相關。“滬港通”因素只是催化劑，起到了加速資金回流大盤股、促進價值股和周期股的風格轉換的作用。簡單的滬港通邏輯既不能解釋市場走勢，也無法確保獲利。

2.此輪行情能走多遠：此輪行情行至目前，主要得益於基本面、政策面和資金  面（內外）的完美結合。但這種結合是一個看似完美、實而脆弱的不穩定均衡，如果基本面複蘇被證偽，政策低於預期或資金面出現逆轉，以及“滬港 通”實施進程遭遇變數等，都會隨時導致行情的結束。

3.“滬港通”行情的演進邏輯：在行情演進的先決條件（資金流入和政策預期支持下的估值修複）齊備的條件下，“滬港通”概念行情將保持持續的賺錢效應，並沿著概念可見度由高到低，受益概念的時間由短到長，程度由淺到深的順序持續挖掘相關標的，基本可以概括為：1）A/H折價、2）相似板塊/公司的估值落差、3）近似板塊/公司的深層次挖掘三個步驟。

4. 投資建議：在A/H差價收窄層面，我們註意到多數折價股的折價率已經縮小 50%以上，且折價率最高的個股或多或少在基本面存在缺憾，我們暫不推薦在 當前位置追高此類概念股；而在估值差異及本市場特有板塊層面，港股市場的 機會不及A股市場，但仍可自金融、地產、能源、電信、基建、交運等行業中 精選中期業績（預期）較好，且具有更突出的獨特優勢的港股藍籌和指數權 重股；在近似板塊/公司的深化挖掘層面，建議自TMT、博彩、醫藥、環保、 新能源、油服、食品飲料、零售、香港本地等板塊內，精選目前覆蓋度低、 外資持股少的同時，基本面具有競爭優勢，以及所屬行業或相關概念在A股市 場上受到歡迎，但在港股市場關註度較低的中小市值企業。

一、本輪“滬港通”行情的本質

7月以來的“滬港通”行情本質上是港股市場的基本面、政策面和內外資金面高度配 合的結果，與國際投資者對中國經濟和資本市場悲觀看法扭轉以及全球資金炒落 後密切相關。實質上，“滬港通”因素只是催化劑，起到了加速資金回流大盤股、 促進價值股和周期股的風格轉換的作用。簡單的滬港通邏輯既不能解釋市場走勢， 也無法確保獲利。

7月以來，港股市場的估值修複行情仍然延續。不過，雖然兩地金融和本港地產板 塊在持續反彈1個季度以後，仍然繼續推動指數上升，但已有後繼乏力的跡象。相 比之下，前期持續落後的內地地產以及工業板塊從3季度起開始加速反彈。



資金入港趨勢在 8 月延續也是支持行情延續的重要基礎。2012 年四季度，香港金 管局（HKMA）共累計向市場註入 1020.53 億港元，而今年 3 季度至今（最後一 次註資發生在 8 月 7 日）HKMA 已經累計向市場註入 753.26 億港元，已經超過 2012 年那一波的 2/3 強。觀察港元匯率也可以發現，港元匯率在 7 月底一度走軟， 偏離強方兌換保證水平，但在 8 月後很快再度回升並保持在這一水平，表明資金 入港趨勢再度明顯。

我們在近期的策略報告中已經多次提及，香港股市（以及背後的 A 股市場）已經 連續兩年在全球市場中走勢落後。兩地市場的估值水平（如圖 3）和相對表現 （如圖 4）都已經在全球市場中接近墊底。因此，雖然恒指和國企指數在 3 季度 至今的連續上漲中以及逼近前期壓力位置，但在全球範圍內橫向比較來看仍然是 相對的窪地。其中，港股市場的中資股（以國企指數為代表）以及 A 股市場（上 證綜指）的窪地效應更為顯著。

圖2：HKMA的累計註資規模仍在不斷增長







相比上一波資本流入， 雖然全球範圍資本充盈程度 有所下降，但港股市場“結 構性見底”的估值吸引力和 橫向對比中顯著的“窪地效 應”都可以解釋為何當前港 股市場對國際資本構成吸 引。

回顧“滬港通”政策行情的歷程，2季度政策明確後，估值更低且相對表現更落後的A股上證綜指並未第一時間做出反應，但恒生指數和國企指數在5月中旬開始見 底回升，並持續領先A股。在滬港通4月10日宣布至6月9日期間，多數A-H股的溢 價沒有縮小，反而擴大。港股市場中資金融股的領先走勢導致A-H溢價指數不升反 降（代表A股對H股的折價進一步擴大）。在6月9日至8月8日期間，A-H溢價才出現 大規模的縮小。

另一方面，6月10日以來， A-H高溢價股被熱炒，但一些在深交所掛牌，並不在滬 港通受益範圍的個股（如浙江世寶、山東墨龍、東北電氣）漲幅卻絲毫不遜色 （詳見附表一），以上這些現象都無法用簡單的“滬港通”概念邏輯（即彌合兩地 市場差價）來解釋。





由此可見，“滬港通”概念的最大價值（或者說本質）是吸引資金流入的催化劑。 其中，相比於“滬港通”自身的利好（進一步擡升港股藍籌估值水平）預期而言， 對低估值資產（如A股ETF和中資公司）的偏好能更好地解釋了“滬港通”概念對 國際資本的吸引力。7月以來，A50ETF持續上漲且成交大幅回升（如圖7）比較 清楚地揭示了這一點。



同樣的，以“滬港通”利好本港藍籌的邏輯也無法解釋為何4-6月港股未啟動，而 直到2季度末，中資股盈利預測、人民幣匯率與港元匯率卻幾乎同時發生變化的時 候，A-H差價才開始顯著收窄（因中資金融股權重，A/H溢價率指數反映失真，個 股折價率變化請詳見附表1）。



註：綠色虛線-國企指數成分股盈利預期：在6月初見底回升；

紅色實線-人民幣升值預期：同樣在6月初迅速反彈；

藍色實線-人民幣兌美元即期匯率：6月起快速升值；

橙色柱圖-香港金管局註資規模：7月起開始註資。

最後，沿利好本港股邏輯挑選的“滬港通”概念股在近期中期業績發布前後的股 價走勢（如表1）也表明，“滬港通”概念因素對股價的影響力明顯不及業績因素。



註1：業績披露包含公司業績預告、快報及其他由上市公司公開發布的業績數字。

註2：如無特別說明，股價表現為截至8月8日

二、此輪行情能走多遠？

此輪行情行至目前，主要得益於基本面、政策面和資金面（內外）的完美結合。 但這種結合是一個看似完美、實而脆弱的不穩定均衡，如果基本面複蘇被證偽， 政策低於預期或資金面出現逆轉，以及“滬港通”實施進程遭遇變數等，都會隨 時導致行情的結束。

1) 2007年港股直通車的“前車之鑒”

港股直通車是指中國國家外匯管理局的《開展境內個人直接投資境外證券市場試 點方案》，允許中國內地投資者資金自由投資香港股票市場。2007年8月，中國國 家外匯管理局頒布港股直通車計劃，消息公布後令市場充滿無限憧憬，兩個月內 流入香港股票市場的內地資金高達五千多億人民幣，同時推使恒指沖上三萬點， 可惜隨著總理溫家寶宣布港股直通車計劃無限期推遲，好夢成空令恒指創下罕見 的單日跌幅： 表2：2007年港股直通車從消息發布到市場見頂相隔2個月



2）2012年資金流入與本輪資金流入的對比

回顧2012年下半年，港股市場的藍籌（中資金融+地產，本港金融+地產，以及部 分強周期工業）的低估值在國際範圍內構成吸引力。在全球央行競爭性地推行寬 松貨幣政策和內地政府繼續采用財政刺激“穩增長”政策的共同作用下，恒指由 18,000點升至23,000點。 相比之下，目前恒生指數已經處於24,000點以上的高位（接近30個月波動區間上 緣），且多數行業的盈利預期增速遜於2012年，這意味著港股市場的整體狀況不及 2012年年中。不過，企業盈利的持續正增長使得當前港股市場的整體估值水平仍 然處於底部位置。結合近期中報業績因素，部分行業板塊或個股在業績見底回升 的預期下展開估值修複行情。



3）經濟複蘇預期仍然脆弱，證偽風險不斷上升，進一步限制資金流入的持續性

目前為止，此輪經濟複蘇並未按照典型的由終端到下遊的傳導順序次第展開，集 中表現為流動性、GDP和PMI數據改善，但發電量、鐵路貨運、房地產開工、汽 車家電銷售等高頻數據依然低迷，周期敏感的螺紋鋼、水泥、玻璃價格依然疲軟。 從行業股價表現看，表現為處於產業鏈兩端的金融地產和工業原材料板塊反彈， 但汽車家電制造業等中遊行業持續低迷。因此，這種非典型複蘇，很有可能在三 季度末或四季度初隨著更多宏觀數據公布和微刺激政策邊際效應遞減而被證偽。

我們在前文已經指出，本輪資金流入香港和A股市場/中資企業的低估值現狀及複 蘇預期（經濟複蘇預期和盈利複蘇預期）密切相關。但是，當前的經濟現狀和外 圍流動性環境不及2012年4季度，資金流入的總規模超出前次的概率不大。更重要 的是，支持中資企業（尤其是周期型行業）估值複蘇的重要前提——經濟複蘇預 期自身也十分脆弱，在未來被證偽的風險不斷上升，也進一步地限制了資金流入 的可持續性。

房地產銷售反彈是支撐經濟複蘇預期的重要支點。從3季度開始，內地對房地產銷 售的限制政策逐步放開，並逐步由二、三線城市向一線城市擴散，加上3季度是傳 統的房屋銷售旺季（“金九銀十”），市場目前對於3季度的房屋銷售數據反彈寄予 很高的預期。但是，一方面未來2-3個月的房屋銷售增長情況仍然存在較大的不確 定性；另一方面此前市場最為擔心的房屋庫存問題依然存在，即使銷售量在3季度 反彈，整體來看去化率仍不能達到2013年以前的水平，去化過程很可能伴隨顯著的競相降價壓力，由此導致地產企業的中期業績壓力仍然存在；最後，主要服務 於地產融資的影子銀行理財產品的到期再融資高峰依然不可避免地在3-4季度到來， 地產企業的現金流壓力仍然存在。

圖9：發電量、鐵路貨運、房地產開工、汽車銷售等高頻數據依然整體低迷









同時，4季度港股面臨的可能是“美聯儲收水+中國經濟再尋底”的組合。自2005 年以來港股市場從未面臨內地經濟表現不佳與美國貨幣政策收縮的雙重不利組合， 加上目前港股縱向來看處於金融危機後的歷史高位水平，市場的回落風險較大。



三、滬港通的價值和長期機會在哪里？

滬港通行情演進：能見度由高到低，市場關註重點從短期收益逐漸轉向長期潛力

1）同一公司，A-H價格差異（已大部分反映）：  近年來A/H價差離散程度不斷加大，雙向均存在投資機會。但雙向價差最大的公司 都普遍存在基本面較差且成交量和市值不夠理想的問題。而且，經過6月10日以來 的第二輪套利炒作，高折價A-H股的差價已經收窄了2/3左右。推薦關註基本面相 對較好或有其他政策受益預期的價差股，如洛陽玻璃（1108 HK）、東北電氣 （0042 HK）、一拖股份（0038 HK）、金隅股份（2009 HK）。

2）行業基本面相似度高，但估值有差異（正在反映，不過仍然服從基本面）： 港股藍籌整體估值高於A股藍籌，估值差異主要利好A股。港股市場的“獨門股”主要包括本港及國際金融、本港地產、澳門博彩以及部分僅在港股上市的中資藍籌， 基本均為藍籌股。外資的優勢地位影響中資操作空間，並帶來額外風險。相比之 下，A股的“獨門股”主要由產業政策導致（如白酒、中藥、傳媒、軍工），A股藍籌 股的透明度較高，且研究覆蓋充分，更容易從“滬港通”中受益。 港股方面，建議自金融、地產、能源、電信、基建、交運等行業中精選中期業績 （預期）較好，且具有更突出的獨特優勢的港股藍籌和指數權重股，如和記黃埔 (0013 HK)、友邦保險(1299 HK)、匯豐控股(0005 HK)、騰訊控股(0700 HK)、聯 想集團(0992 HK)、中國海外(0688 HK)、金沙中國(1928 HK)、銀河娛樂(0027 HK)等。



3）行業基本面有較大差異、互補性或港股覆蓋度低的，需要進一步研究的上市公 司（大部分尚未反映，需要挖掘）：

港股市場市值集中度較高，截至2013年底，市值最大的前50家上市公司市值占比 合計達到61.92%，市值最大的前10家上市公司市值占比合計達到33.69%。而從 成交額來看，海外投資者的規模也要遠遠大於國內投資者，港股大盤藍籌成交仍 由外資機構主導。內地投資不具備定價權和資金優勢，同時潛在收益空間相對有 限，難以滿足A股投資者的風險胃納。

港股市場的中小市值股票往往存在研究覆蓋和資金參與都較少，從而導致估值存 在較大折讓的情形。因此，部分與A股存在相似基本面或在產業鏈中緊密連接的企 業有望在你A股資金的參與後因交易盤活而逐步自此前的估值折讓中修複。

建議自TMT、博彩、醫藥、環保、新能源、油服、食品飲料、零售、香港本地等 板塊內，精選目前覆蓋度低、外資持股少的同時，基本面具有競爭優勢，以及所 屬行業或相關概念在A股市場上受到歡迎，但在港股市場關註度較低的中小市值企 業。

為此，我們把香港上市的股票按市值在30億港幣以上，每日成交額在3百萬港幣以 上以及覆蓋分析員在5人或以下的公司進行篩選，選出109只股票。它們的關註度 不高，但是其中可能有優質股票待發掘，是長期內滬港通的潛在受益標的（詳見 附表2）。









附表 2：港股市場成交清淡且研究覆蓋較低的中小市值個股列表

我們初步列出了 108只具備此類特征的港股中小市值股票。需要註意的是，這些個股中有多數還不在目前的“滬港通”開放名單當中，且其估值折讓的修複也 需要更長時間來體現。但是其中亦不乏基本面出色但未被市場充分認識的黑馬股。本列表並不代表我們對所有個股的推薦意見，我們將會在後續的報告中進 一步詳細地討論此類股票的投資機會。

港股市場的中小市值股票往往存在研究覆蓋和資金參與都較少，從而導致估值存在較大折讓的情形。因此，部分與 A 股存在相似基本面或在產業鏈中緊 密連接的企業有望在你 A 股資金的參與後因交易盤活而逐步自此前的估值折讓中修複。

 為此，我們把香港上市的股票按市值在 30億港幣以上，每日成交額在 3百萬港幣以上以及覆蓋分析員在 5人或以下的公司進行篩選，選出 109只股票。 它們的關註度不高，但是其中可能有優質股票待發掘，是長期內滬港通的潛在受益標的。

表中盈利及市盈率欄目留空的個股沒有研究機構在近年更新企業盈利數據。





















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獨家︱翻版的GT驚魂：深圳惠程聚酰亞胺產業化的那點事兒 Trans-media止觀

來源: http://xueqiu.com/4234422658/32008519

作者：張冬晴

美國當地時間10月6日（周一），蘋果公司藍寶石玻璃合作商GT Advanced Technologies Inc（以下簡稱為“GTAT”）股價驚魂暴跌引發了大洋彼岸尚處於黃金周假期的資本市場人士的強烈驚嘆。由於對外宣布已經正式申請破產保護，GTAT股價當日開盤後瞬間大幅殺跌至最低0.75美元，最終以0.80美元報收，較前一交易日收盤價11.05美元的跌幅高達92.76%！而這種A股市場罕見的猛烈跳水事件，本身就是一種極其深刻的風險教育。

值得註意的是，在產業轉型升級的過程中，類似GTAT的投資風險在A股市場不是沒有，而是早已出現——不同之處在於滬、深A股市場的漲跌停板制度讓投資風險以時間換空間的方式進行了消化。

在GTAT壯烈的跳水背後，其本質是藍寶石屏幕蓋板產業化的理想與現實之間還存在著一條難以逾越的鴻溝，而iPhone 6和iPhone 6plus放棄采用藍寶石屏幕蓋板只不過是壓垮駱駝的最後一根稻草。

2013年11月，GTAT曾和蘋果達成一項價值5.78億美元的合作協議，計劃實現成本僅為十幾美元、產能兩千萬片的藍寶石屏幕蓋板。但由於GTAT的關鍵技術還不過關，也沒有規模化量產經驗，導致成本高達55美元，並且沒有解決應力問題等缺陷，最終迫使蘋果最新一代iPhone手機不得不放棄了采用GTAT的藍寶石屏幕蓋板，並徹底引爆了GTAT眼下的破產危機。

實際上，類似的情況早在A股市場已經上演，市場的投資熱情與產業的技術和經驗不足所產生的巨大反差帶來的直接後果就是一地雞毛。縱觀A股市場上市公司，早在2007年就開始嘗試聚酰亞胺產業化的深圳惠程便是比較鮮活的案例之一——曾經創下86個交易日累計跌幅接近90%的記錄。

今年5月初，為了減輕上市公司的負擔，深圳惠程對外宣布將其控股子公司長春高琦33.63%股權轉讓給公司控股股東、前董事長呂曉義，持股比例下降至51%——這意味著深圳惠程終於不得不承認一個血淋淋的事實：自2007年以來，長達7年多，連續巨額投資高達數億元的聚酰亞胺產業化夢想，破滅了。

作為深圳惠程聚酰亞胺產業化項目的實施主體，長春高琦與上市公司的淵源要追溯至2008年初。當時深圳惠程以自有資金1400萬元對長春高琦增資入股。增資完成後，深圳惠程對長春高琦的持股比例為56%，並在隨後連續多次投入現金增資或收購股權至持股比例最高達84.63%。

2010年1月初，在聚酰亞胺產業化領域鋪墊多時以後，深圳惠程終於對外拋出了一項增發計劃——計劃以募集資金投入33,140.83萬元建設聚酰亞胺產業化項目，項目建設規模：

（1）年產高溫過濾用聚酰亞胺纖維2,900噸；

（2）年產電纜護套用聚酰亞胺連續纖維20噸；

（3）年產聚酰亞胺纖維織物80,000平方米；

上述三項產能達產後預計每年可新增銷售收入74,000.00萬元，年利潤總額17,012.74萬元，年凈利潤12,759.55萬元，稅後內部收益率43.66%，投資回收期4.28年。

然而，根據2010年初的規劃，這項豪擲數億元的聚酰亞胺產業化項目建設期2年，達產期3年，但在隨後的四年多時間里始終讓二級市場投資者極其失望：

早在入股長春高琦前後，深圳惠程就曾經對外宣稱中科院長春應化所與長春高琦合作所得到聚酰亞胺纖維綜合性能已達到國際先進水平，並具備了產業化生產的條件。

但到了上述增發窗口期的2010年4月，深圳惠程再次對外披露的口徑是——“長春高琦僅通過示範生產線生產出了數百公斤聚酰亞胺纖維，年產300噸纖維的生產線預計在2010年8月正式投產，公司能否將示範生產線的成功工藝和技術順利推廣到300噸生產線和募投項目的2,900噸生產線存在一定的不確定性。”

而後深圳惠程2013年報進一步披露，上述項目並未達到預期收益，主要原因系“該項目剛剛進入市場推廣階段，尚未進行大規模銷售，同時公司尚未進行大批量生產以及銷售，自2010年通過定增募資投產以來遲遲未見效益，2013年虧損接近900萬元。”

需要強調的是，截止2014年6月30日，深圳惠程“高性能耐熱聚酰亞胺纖維產業化項目”已經使用募集資金29，950.89萬元，占募集資金投入總額的90.37%；“2,900噸高溫過濾用聚酰亞胺纖維項目”則按照募投計劃已經建成聚酰亞胺纖維產業化生產線1條，該生產線最大產能為每年約300噸，較計劃產能懸殊巨大；而受市場需求不足和技術仍需完善的雙重因素影響，“20噸電纜護套用聚酰亞胺連續纖維和8萬平方米聚酰亞胺纖維織物項目”則甚至還沒有開工建設。

對此，深圳惠程方面給出的最新解釋，無異於在告訴市場投資者苦心經營長達7年多的聚酰亞胺產業化項目幾乎都打了水漂——

按照現有已經建成的生產線投資水平和額度，募投剩余資金3,189.94萬元再投入生產線建設，公司預計新增聚酰亞胺纖維產能為每年約200噸。假設募投資金全部投入，預計聚酰亞胺纖維全部產能為每年約500噸，這與募投預期2,900噸產能相差較大。

在公司募投項目開始前，國外只有奧地利贏創公司建成了高溫過濾用聚酰亞胺纖維生產線，公司是國內第一家開工建設高溫過濾用聚酰亞胺纖維生產線的企業，由於沒有成熟定型的生產線設備，公司只能依靠自己對工藝和設備進行改造。按照多年市場推廣後客戶的最粗纖維需求和多年設備磨合後生產出合格纖維產品的最高生產線速度，公司計算出該1條生產線最大產能為每年約300噸。

根據300噸聚酰亞胺纖維產能和產銷率100%計算，公司預計銷售收入為6,000萬元；假設募投資金全部投入，根據500噸聚酰亞胺纖維產能和產銷率100%計算，公司預計銷售收入為10,000萬元。由於營業收入無法覆蓋成本、費用和攤銷，吉林高琦預計將繼續處於虧損狀態。

目前，吉林高琦除使用募投資金建成1條聚酰亞胺纖維生產線外，使用自有資金也建成1條聚酰亞胺纖維生產線，最大產能每年約240噸。吉林高琦現有聚酰亞胺纖維最大產能每年約540噸。按照2013年報披露的聚酰亞胺纖維銷售情況，吉林高琦的產能利用率不足25%，在市場銷售沒有出現重大改觀前，公司將謹慎投資剩余募集資金。

需要補充的是，深圳惠程早在2009年就開始布局的另一個重要領域——聚酰亞胺納米纖維電池隔膜項目，也同樣出現了大打折扣的窘境。

2011年3月，深圳惠程拋出的“年產2億平方米聚酰亞胺納米纖維電池隔膜產品生產基地”規劃總投資額約 6 億元，計劃在2011 年7 月前正式開工建設，2014年項目預計達產。

但最新的消息是，聚酰亞胺納米纖維電池隔膜產品（一期）項目建設期自2014年1月至2015年1月；預期在項目建成兩年內可以逐步實現PI納米纖維電池隔膜4000萬平方米產能。

今年9月底，深圳惠程給出的消息則是“由於產品性能指標和生產工藝尚未最終定型，江西先材的生產設備采購工作尚未開始，由此影響項目建成投產時間比原計劃延遲9個月以上。”

反觀二級市場表現，自2008年底創下最低5.56元/股觸底反彈之後，深圳惠程股價一路扶搖直上，到了2009年底增發事項停牌前41.30元/股（後複權），累計漲幅已經超過7.4倍；而自2010年1月4日披露增發預案至2011年3月30日創下歷史最高點，深圳惠程的股價繼續一路高歌猛進，累計漲幅257.02%。

結合機構參與增發的盛況也可見一斑。按照最終確定的發行價格30.11元/股，較經調整後的發行底價12.20元/股溢價仍然高達146.80%。其中，華商基金甚至還報出了36.00元/股的最高價，較12.20元/股的發行底價高出近3倍。

然而，隨著聚酰亞胺產業化項目進展不斷低於市場預期，深圳惠程的股價終於出現了GTAT類似的“雪崩”——自2011年3月30日創下歷史最高點以後，短短86個交易日持續震蕩下跌，累計跌幅高達84.74%！即便是觸底以後，深圳惠程的股價依然表現羸弱不振，將近2年的時間里基本上保持低位箱體震蕩的運行格局。

值得玩味的是，同樣是抱著新材料領域的產業化夢想起飛，無論是GTAT的藍寶石還是深圳惠程的聚酰亞胺，都無一例外地折翼於技術、經驗和市場的不成熟。

但較之於GTAT幸運得多的是，深圳惠程消化了夢想破滅對二級市場股價的巨大沖擊花了足足三年多時間，並且不存在申請破產保護之虞，甚至還可能在後續的資本運作過程中迎來鳳凰涅槃——只是，這到底是境內外市場投資者的幸運呢還是悲哀？

關於銀行資本充足率那點事 Mario

來源: http://xueqiu.com/7660842159/33007021

剛@北極 問我關於農行不幸被納入全球系統重要性銀行，對資本充足率要求會不會提高，詳細回複下。
先把Basel III和中國銀監會版的資本管理辦法對銀行資本充足率的資料翻譯成最淺顯易懂的表格：

對於國內的銀行，一般不用管Basel那套，人家Basel也管不著，只要遵守銀監會那些東東就夠了。如果不幸被列入全球系統重要性銀行名單，那就得同時遵守兩套咯。
對於工、農、中這三家全球系統重要性銀行，屬於第1級重要性銀行，附加1%的資本要求在每一級資本上。核心一級資本充足率的底線從7.0%提高到8.0%。但是，國內的五大行已經是國內的系統重要性銀行，在銀監會那套規定里也要加1%的附加資本，核心一級資本充足率的底線是8.5%。所以同時遵守兩個的核心一級資本充足率底線還是8.5%，後面兩級的資本也一樣，沒有因為不幸被納入全球系統重要性銀行而有什麽影響。當然，倒黴蛋還是有的，匯豐和JP摩根就要加2.5%的附加資本，好傷……
國內其他小行的核心一級資本充足率到2016年底都只要7.5%就OK了，所以現在急著要股權融資的行也不說啥了。
未來可能還會有另外的資本要求，如逆周期資本儲備和第二支柱要求，目前不用管。懷疑等到要出第二支柱的時候，Basel IV都要出來了。
最後啰嗦一句，面對越來越高的資本充足率要求，銀行該怎麽做？是老老實實要股東獻血？還是睡大覺少做風險資產？亦或是動歪腦筋搞監管套利”省“資本？作為股東，你喜歡哪種呢？