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策略短評：近來短線資金為主 Consilient Lollapalooza

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恆指黃金比率50%阻力２１３１７，在１７／９被gap高開２１４０３突破了，之後在高位企了五日，成交量不停下降，２４／９企唔住，一開市低開２１３９９，再以大成交陰燭跌穿２１３１７。

其實２１３１７這個理論的水平，實際上是一個大概的阻力區。趺穿升破不足為奇，但重要是之後出現的事如何。

穿破２１３１７那幾日，只有少量股被炒上，但跌穿２１３１７那天，大部份股票都跟隨。市場廣度依然不足，恒指依然需要調整才有能力向上。

如果因為看好指數而買股票，相信這方法在６月中旬開始便不太成功了。指數實在跑羸很多股份。人們常說股市上升是因為資金推動，那為何資金只推動個別指數股呢？（對，指數股也不是全線上升）。很難知道背後原因，但資金不流入個別股票，在大資金操作上，可以認作為是短炒的。

如果是長線投資的資金很多，股票便會上演尋寶遊戲，行業輪流上升，就如６月前的低估回升期。如果是短線資金多，則他們要考慮退出時的市場廣度，除了指數股，那們未必有膽量去配置資金。

既然是短線資金，那看待指數的表現便更是趨向性了。如果恆指破位上升軌，相信短期資金會有避險行動，進一步推低股市。最近一波股市上升的61.8回調在２０４００，破位便可確立。

破 位很多時需要確認，但跌市往往很兇很急，確認時人人都止蝕，通常已到達的買入區。個人傾向阻力區減持，破位再減，跌幅夠大，確認跌勢可分段買入，當全行業 跌勢確立或個別行業堅挺向上要考慮積極買進。如果一開始減持，但沒有跌勢，則要考慮買入。這個方向令我由３月至今的波段，多了買賣，但equity curve十分穩定，絶對dragdown少於７％，而只有８月微跌2%。回報高於指數很正常，因為我可進取時可選擇高beta股份。難得的是６月份高 beta股份表現不好，這個選時而回避風險的方法卻可讓回報高於大市。

股市先行了，經濟會慢慢上來。股票很多都不便宜，股市的波動性趨勢性可能減持，策略也要有所改變。價值選股未來可在平淡的股市較容易帶來趨額回報，所以近來我計劃慢慢加大價值組合的比重。

股市調到那裏？如果是基本的３８．２％回調，那便是１７８８６；５０％便是１６６３７。２５０天線現在１６１４７，慢慢回升。較理想的回調是５０%吧。當然，那都是一些區域，難以準確。還是要邊走邊看，視乎下跌形態，結合多行業多市場分析才行。

基本因素方面，短期內很難變差。經濟在2009Q4至2010Q1其實會有強勁的同比增幅，中國通脹在第四季會轉正。市場方向如果，可看它對消息的反應如何？例如如果市場對經濟強勁好轉為壞消息，因為經濟轉好是收緊信貸的前奏，那便要小心了。

資 金面是不同。中國的資金投放有所趨緩，但通脹及經濟活動等實體經濟資金需求卻有增無減，加上中央調查地方政策資金投放，短期內A股有擠兌壓力，如果新股發 行及解禁等擴容力度還在加強，A股暫時難有突破，成交量也上不了。資金面的看法，下半年還是要調整為主，要等到下年年初銀行資金投放季節性擴張才較有機 會。歐美收緊力度較弱，也較少條件這樣做，所以港股會比A股較有流動性，但短炒資金不少，對沖基金持倉高位，流動性背景可受短期的避險動作所影響也很正 常。

反擊近來報章對越秀房託(0405)的見解

昨日稍事休息，但仍有繼續閱讀報章，見到某部分財演及留意到梁凝光出來發表他的偉論。筆者留意到，某部分財演連連交易文件也並無細心閱讀，另外也對管理層的說話也一知半解就發言，覺得他們繼續誤人子弟，實在不該。現在，筆者就逐點逐點反擊這些錯誤的東西。

1. 蘋果日報: 曾淵滄

恒大以每平方米約3.3萬元買廣州珠江新城土地，不久前越秀地產（123）宣佈以每平方米約2.9萬元出售同屬一區的廣州最高大樓IFC給越秀房託（405），豈不是麪包比麪粉便宜？

按: 管理層已表明不賣物業，所以市價多少也就對其價值也沒有影響。另外他發行的單位是較現價至少折讓20-30%，相較物業估值12.5%的折讓，很肯定每單位的淨值被攤薄。

再者這物業回報率就算全面出租，回報就已經較本來的物業低，又因為稅項因素關係，它的所得稅是按25%徵收，相對現有物業的10%高，使IFC的回報和現有物業回報相距更大。

就此3點來講，收購是一項不具效益的收購。

2. 文匯報: 司馬敬

1. 　越房獲越秀地產（0123）注入廣州國際金融中心（IFC）的通函已公布，這宗作價134億元的物業交易雖被市場形容為「蛇吞象」，但在大股東越 秀地產在融資、補貼收入及放棄分派特別股息下，越房購入IFC後的淨負債比，只由27%增至30.6%，而好處是令資產市值規模由66億元大增至220億 元，使公司晉升為亞洲最大上市房託基金之一，資產組合已由原來的批發零售為主，擴大至甲級寫字樓、高端商場、五星級酒店及服務式公寓。

按: 負債率如計及遞延單位債務是40%，另外根據通函的折現率看，可見批發零售回報較高，商業寫字樓回報較低，今次多元化實在對公司的回報有影響，實在不具效率。

　根 據通函發表的2012年12月底盈利預測，越房在收購IFC前的現有物業可分派總額為2.34億（人民幣，下同），IFC可分派盈利將為3.13億元，合 共可分派總額增加至5.95億元。注資前每單位分派0.2197元，注資後因發行單位攤薄至0.2017元，但獲派特別股息6.35分，合共0.2652 元，小股東利益反增，股息回報率達6.8厘（以昨日升上3.89港元計）。

按: 首先，本年分派的21.97仙人民幣，是計及預提稅項4,770.7萬人民幣，大約折合約4.5仙人民幣，實際派息可達26.47仙人民幣，這是實際的派發。另外新分派的20.17仙的假設是包括大量補貼及折舊，實際如不計及這些補貼和折舊的話，大約損失約3億的分派，即約擴大後單位數字的分派約10仙人民幣，即是實際分派可能剩下10仙多，由此可見這收購對房託本質負面影響極大。

另外，6.35仙人民幣的分派只是一次過，根據筆者之前的推算，預期下年的正常分派會由21.98仙人民幣大減至約12.36仙人民幣至17.72仙人民幣的水平，即是每單位分派減少4.26仙至9.62仙，未來此情況會繼續維持，所以損失會更大，預期未來10年的累計分派減少超過1元。所以相對這6.35仙人民幣，這只是一點點甜頭，誤導大家接受一些不利的收購。

廣州IFC已水漲船高

　越房這次大注資將在7月 23日股東特別大會表決通過，在未完成交易前，IFC按每平方米的購入價為2.94萬元，但兩月來已水漲船高，恒大（3333）在6月18日以每方米 3.29萬作價購入IFC所處的珠江新城地皮而成為新地王，「麵粉貴過麵包價」，IFC資產實際上已大幅升值，有心水清者同越房計數，每股資產淨值已升至 6元，較現價3.89元折讓約4成，屬大超值房託。

按: 我不再反駁這段歪理，心水清的讀者可參看收購通函這一段。

根據通函所稱，「基於通函附錄三備考財務資料並計入(a)現有物業及該物業重估收益及遞延稅項相應增 加；及(b)根據補貼款項契約應收越秀地產現金（乃假設通函附錄三內的補貼資產相等於人民幣4.063億元）於二○一六年十二月三十一日或之前已悉數分 派，則每個基金單位資產淨值將由人民幣4.78元攤薄至人民幣3.69元（於二○二三年或前後悉數發行遞延基金單位時），攤薄22.8%。」

　大股東越秀地產已定下「互動資本循環模式」壯大越房，即如IFC一樣，日後將陸續注入 優質商業資產，令越房資產不斷壯大，在管理層採取100%派息政策下，具資產增值、租金上升空間大及高息率吸引下，越房可作為穩中求進的優質房託股佳選， 月底落實注資後，配售活動勢必吸引中長線基金垂青，股價有力挑戰4.36元年高位。

按: 正如文章此前提及，這些所謂模式都是傷害股東權益，唔好同大家講一些對洗腦的人講的大道理。另外，在配售上是大大攤薄了小股東的權益，這些失效的公司管治，又如何吸引大型投資者呢，你損害得房託，自然未來就到越秀地產(123)和越秀交通(1052)，所以連這些企業的價值都會受損。所以連提高估值也沒有可能。

另外，就算增加流通量，估值是不會提升的，雖然財務上的確有一項流通量溢價，但只是計死數的人先會信，實際上還要看看公司本質，上文稱，「你看看同類的冠君，收購朗豪坊物業後規模大了，但股價都是原地踏步。這段東西已證明是站不住腳。

領 匯本身資產質素較差，改進後租金提高，估值提高，槓桿下降，所以借錢利用低息優勢購入物業，並是無新增單位，提升了每單位的回報。這些交易使分派逐步提 升，也獲投資者認可，股價當然會升，但是越秀今次很明顯屬於第一類類似冠君的收購。收購後單位的折讓減少，派息減少，股價當然跌下去。」，已證明越秀走了錯的路子。

3. 蘋果日報: 陳永陸

當然，有些投資者會被早前股價一度急回所嚇怕，但我認為其原因，並非因為鯨吞 IFC或攤薄效應，而是發行新單位集資的批股價未有定案所致。自從公佈批股價不低於3.56元後，越房股價便見回升。

按: 根據通函，3.56元只是一個「說明性最高攤薄發行價」，其稱，「發行價將以越秀房產基金管理人與基金單位配售包銷商於基金單位配售定價日考慮市況後釐定。因此，將在最終融資結構採用的代價基金單位、遞延基金單位、配售基金單位及新銀行融資比例可能會與通函所述者有所不同。」，所以一連串假設就失效。

而根據新的延遞代價單位及在收購發行單位不得多於30億單位計算，其新配售價可低於2.98元，較之前的3.24元更低。

但據通函稱，「發行價不會較緊接基金單位配售定價日前十個交易日在聯交所所報基金單位的平均收市價折讓超過20%」，以現時的10個交易日平均價3.741元計算，配售價可低至2.99元，較每股單位淨值5.70元，折讓47.5%。以上均可見對原有單位持有人的淨值造成重大損失，可見新補充方案是其實更不顧及股東利益的。

2. 由於越房會向現有單位持有人，派送每單位0.0635元的特別息，加上越地補貼 IFC經營毛利，預計往後仍可維持不變的派送政策，按昨日收市價計，正常收益仍可達7厘或以上，如再加特別息，年度化收益率逾九厘，單是看收益率已值得買入。

按: 筆者又要把這段說話不斷重覆。首先，本年分派的21.97仙人民幣，是計及預提稅項4,770.7萬人民幣，大約折合約 4.5仙人民幣，實際派息可達26.47仙人民幣，這是實際的派發。另外新分派的20.17仙的假設是包括大量補貼及折舊，實際如不計及這些補貼和折舊的 話，大約損失約3億的分派，即約擴大後單位數字的分派約10仙人民幣，即是實際分派可能剩下10仙多，折算3%由此可見這收購對房託本質負面影響極大。

另外，6.35仙人民幣的分派只是一次過，根據筆者之前的推算，預期下年的正常分派會由21.98仙人民幣大減至約12.36仙人民幣至17.72仙人民幣的水平，即是每單位分派減少4.26仙至9.62仙，未來此情況會繼續維持，所以損失會更大，預期未來10年的累計分派減少超過1元。所以相對這6.35仙人民幣，這只是一點點甜頭，誤導大家接受一些不利的收購。

3. 當然，有些投資者認為，購入 IFC及經過母公司今次財務安排後，收益會攤薄，但從另一個角度去看，如果越房維持現狀，每年也有七厘息；領匯及置富價格提升，主因就是可以向外買新資產。

按: 在收購後，息率只剩下5%，收購後負債率再上升至原來的水平，但是收購前都已經是這個負債比率，都是7%，買一些小項目，已經可以使回報上升，我不明白為何要多此一舉。

4. 在新交易下越房的資產質素既獲提升，而且過渡期又有母公司作收入保證，長遠而言越房可望財息兼收。

按: 質素提升不代表回報增加，母公司收入肯定是過於樂觀，補貼或許不足，房託本身就是財息兼收，但本次收購就是損害股東權益。今次陸叔是自己無知侮辱自己，他再這樣不做功課，盲目支持，就祝你好運。

4. 經濟日報對管理層報導

地鐵駁通 酒店試業

　　老杜昨日聽了梁凝光等講解整項交易細節，還收到不少有關新消息，好似其中一條接駁地鐵的通道已經開通，另一條亦會好快接上，整個項目的設定將恍如香港IFC，交通配套完善。

　 　至於頂層部分的四季酒店亦已開始試業，其中會議展覽場地還率先造成第一單生意，據聞是NIKE選中舉行新產品的發布會。至於高級公寓部分，亦會短期內開 幕，劉永杰表示，這類高級公寓異常缺乏，尤其廣州IFC附近都是商業區和美國領使館，只做這批外國駐廣州人員的生意都會應接不暇，相信招租反應將會持續理 想。至於寫字樓部分已落實中行、建行和雅居樂集團等租戶。

　　翻閱資料，越秀地產還有多個項目，包括財富中心、財富天地廣場、亞太世紀廣 場，劉永杰就話，像這類智能商廈發展年期都不少，像廣州IFC 2005年取得地皮，混凝土建築部分沒難度，最磨時間的反而是裝嵌設備及裝修部分。劉永杰又話，越秀集團擁有廣州國際金融中心5年期的命名權，但老杜料這 個珍貴命名權越秀系肯定不會輕易放手。

按: 這個是物業的優點，筆者無法反駁，我只以回報定輸贏。

但以香港的經驗來看，一線物業的價值是遠較二線物業低，在通函中可見，它們的折現率是5-5.25%，原有物業約7-9%，加上此前提及的稅項因素，以及單位是折價支付，更使收購不吸引，變相降低物業回報。另外，以本站網友的資料來看，這物業出租率較低，就算有地鐵還是人流較少，可以暫不具經濟效益。

筆者重申一次，這收購只有作價和規模，以及支付方式，並且很多方式都造成對原有股東的攤薄，所以就不合理。至於大原則購買這物業我是贊成的，如果越秀地產願意接筆者的意向修改收購方案，筆者是願意贊成這收購。

5. 星島日報對管理層報導

1. 由於交易數額巨大，越秀地產將對IFC的酒店及公寓部分進行經營毛利補貼，並設定每年經營毛利目標為每年2.684億元（人民幣，下同），據越秀集團投資者關係總監夏恒良透露，經過20%的壓力測試，若IFC酒店及公寓部分經營毛利未能達標，便會對該部分提供補貼，補貼總上限是6.1億元，為期五年。夏恒良估計，實際上補貼總額最多為4.5億元，剩餘金額則用於防範風險。

按: 一般來說，預期通常較為樂觀，所以就不要信太多了。筆者相信酒店初期大約3年，都不會有產生太大的利潤，所以補貼會較大。到第4年站穩陣腳，補貼才開始減少，所以筆者認為這筆錯按照速度，大約3年就會全部耗光，使分派大幅下降。

2. 越秀房託主席梁凝光表示，同時，今年該公司會向每基金單位派發0.0635元特別股息，以彌補因該交易增發新股而造成的攤薄效應（估計每基金單位分配減少約0.018元），該交易獲股東通過後，便可派法特別股息，以彌補小股東因灘薄效應所造成的損失。

按: 正如上文所稱，「另外，6.35仙人民幣的分派只是一次過，根據筆者之前的推算，預期下年的正常分派會由21.98仙人民幣大減至約12.36仙人民幣至17.72仙人民幣的水平，即是每單位分派減少4.26仙至9.62仙，未來此情況會繼續維持，所以損失會更大，預期未來10年的累計分派減少超過1元。所以相對這6.35仙人民幣，這只是一點點甜頭，誤導大家接受一些不利的收購。」

6. 南華早報對收購的報導
Yuexiu defends bid to shift Guangzhou centre into reit    

Guangzhou-based developer Yuexiu Property yesterday defended its plan to inject Guangzhou International Finance Centre into its real estate investment trust Yuexiu reit, after criticism of the deal.

The developer's announcement on May 28 of the planned 13.44 billion yuan (HK$16.46 billion) asset injection into Yuexiu reit led to a fall in the share prices of both companies when they resumed trading the next day. Yuexiu reit slumped 7.1 per cent to HK$3.68, and Yuexiu Property dropped 2.15 per cent to HK$1.82.

The fall reflected market concerns about leasing space in the world's 10th-tallest building.

Shareholders will hold an extraordinary general meeting to vote on the proposal on July 23.

[Leasing of] office space at Guangzhou International Finance Centre has improved from 52 per cent at the end of March to 60 per cent on June 15. We're confident that the occupancy rate will increase to 70 per cent at the end of this year, Alan Ha, investor relations director of Yuexiu's capital department, said yesterday.

The company said the building had a special significance in the city, and commanded a rental premium.

As it's a landmark building in the city, its office rent is 30 per cent higher than that of Swire Properties' Taikoo Hui in Guangzhou, said Liang Ningguang, chairman of Yuexiu reit.

Although the supply of office space will remain high this year, according to Jones Lang LaSalle, Ha said about half of the new offices would be earmarked for the use of the developers.

He also quoted Jones Lang LaSalle as saying the vacancy rate for high-end grade-A offices in Zhujiang New Town would stay at 10 per cent for the next few years.

As hotel and serviced apartments at Guangzhou International Finance Centre had yet to come onstream, the developer would also subsidise them to the tune of 610 million yuan to ensure it met its targeted operating profit each year. Shares in Yuexiu Property closed 2.12 per cent higher at HK$1.93 yesterday. Yuexiu reit rose 1.04 per cent to HK$3.89.

按: 基本上是一些老點子，都是空話白話，連派息的影響都無提過，不停在洗腦。

7. 總結

我勸梁凝光和夏恆良和一班財演別要講大話或誤導人了了。這物業本來回報已經夠差，補貼也不見得有多大作用，加上這樣導致股東攤薄的條件，本來就是對股東不利，為何還要這樣呢。擺明老闆叫你去死，你還要去死，筆者已多次講明，如果作價適合，縮小規模，改作供股，減少攤薄就會接受，你們還要執迷不悔? 只要一通過，大家以後就沒人信任你們了，股價的基礎就是大家的信心，大家對你沒信心，股價又會如何好，集資又哪能成功? 搞到整個集團股價低落，損失集資能力，這就是你做的事情的後果。

近來值得注目的賣殼分拆個案

筆者最近這一兩個月再翻閱了自8月底以來預披露的49本的主板及創業板招股書，發現有部分上市公司確具特點和賣殼潛力，和大家分享一下。

(1) 震昇工程控股
地基上市公司，盈利近2年突然好轉，工程公司深具項目調節的特點，所以盈利波動可以很大，所以深具賣殼之潛質。之前的賣殼例子已有三和集團(2322)和泰昇集團(0687)。

(2) 萬輝化工控股
這隻股前身就是嘉輝化工(582)上市的資產，重整產能加上廣州源輝化工有限公司而成。最大股東為聯合系李明治之子李成輝所全資持有，過往的幾間賣殼Allied Overseas(593，現天洋控股，前科力國際、卓健亞洲)、敏達控股(936，前鵬程亞洲)、聯合水泥(1312)都是，以及嘉輝化工他們的手筆。

(3)新龍移動
繼永利控股(876，現永泰投資)分拆永利地產(0864)、迪臣發展(262)分拆迪臣建設、民生控股(938)分拆民生珠寶(1466)，卜蜂國際(43)分拆正大企業新龍國際(529)都把其業務分拆，是韓國品牌於香港流動電話分銷業務。這些電話貿易公司業務及盈利波動，債務頗重，也是不錯賣殼的生意。

(4) 正大企業
由卜蜂國際(43)分拆的獸藥企業，業務和中國動物保健品(940)相似，加上曾於美國上市的中國西部Caterpillar電單車分銷企業，以及一家節油器廠的業務分拆組成。這部分是原卜蜂企業的前上市業務，後來注入飼料業務，卻分離出來另組再上市，一個很奇怪的業務組合，究竟為何不分拆為2家農藥和電單車上市公司釋放公司價值，反而要把它放入一家上市呢?  很混亂的上市組合。

(5)泰加保險
的士保險公司，前2年由天行國際(993，前鑫成金屬)的主要股東張德熙及蔡朝暉收購，天行國際前身鑫成金屬大股東陳奕輝也把銀加工業務組成港銀控(8162)股上市了，兩家公司班底也是同一家上市公司出來的，這一家或兩家公司有沒有重新賣殼的機會?

(6) 日成控股
又一家專注公營項目、歷史超過50年的上市公司，1973年、1987年、1997年、2007年都沒有上市，為甚麼現在要上市? 是不是給新一代接班機會? 還是為了賺一筆錢就走?

(7) 金誠財富
一家由康健國際(3886、8138)為第二大股東的康宏控股(1019)投資的財富產品公司，是否又是康健系財技帝國的一員?

(8) 金力集團
其核心資產為當年金力國際(603，後易名光通訊、中華城市燃氣、日本亞太事業投資)的上市資產，後來大股東在1999年賣殼，然後在2003年購回上市公司資產，今次又翻生，目的又是不是一樣?

(9) 亨運信貸
公司主力是做放貸，但所有董事或多或少都有不少財技背景，借貸規模超過10億，這部分資金來源都是股東及其他上市公司借予的，沒有上市壓力，就算上市估值也沒有這個數字大，不知為何分拆呢?

(10) 迪臣建設
公司的部分資產由迪臣發展購入當年由太元集團(620)重組基電控股(681，後易名中民燃氣、中民控股)，然後購回該部分業務而成，後獲得首都創投(2324，前德泰中華投資)入股9.9%，這個完美的賣殼，引入財技資本的運作，加上其建築股的業務模式，會不會有第2次呢，還是變成康健系一員?

(11) 西藏開發
郭炎可能大家不是太懂，看看這個故事就懂了，他主導過中信資源(1205，前東南亞木業)的賣殼，也有試過搞過中(0235)購入南山人
壽的操作，背景雄厚。這家公司的核心資產就是西藏2間酒店，年年虧錢，但沒有放入他所有的酒店業務，為甚麼要這樣做，可能
只圖個上市地位吧。

最近的上市公司，確實良莠不齊，但是為香港股票帶來很多生氣，雖然滬港通暫緩，但是未來仍是會繼續進行的，所以這些殼在購殼資金來源多樣下，股一定很精采、很精采的。

近來有兩個感悟

有個年輕31歲已結婚的主席幻想:

我希望港交所、證監會不要hea，能夠有以下這個結局

其實我只是咁的一個人: