📖 ZKIZ Archives

阿里打通文娛產業鏈需要華數的牌照、內容和渠道；華數則需要資本和互聯網概念。一筆各取所需的生意還需面對混合所有制的考驗◎ 財新記者 覃敏 屈運栩 劉冉 特派香港記者 鄭斐 文這是不到兩個月內和阿里巴巴相關的第六宗大收購，每宗標的均超10億元，總計涉資275億元：高德地圖、文化中國（01060.

HK） 、TangoMe、 銀 泰 商 業（01833.

HK） 、恆生電子（600570.SH） ，最新的是華數傳媒（000156.SZ） 。

阿里與華數的 「緋聞」去年底就在坊間流傳。1月23日，華數傳媒因重大資產重組事宜宣佈停牌。華數傳媒副總裁查勇當時告訴財新記者， 「華數希望引入投資者，確實與阿里巴巴在談。 」另據接近華數的人士透露， 「兩位老大（指阿里巴巴董事局主席馬雲和華數傳媒董事長兼總裁勵怡青）私交甚密，最近經常在一起談合作之事」 。不算意外的謎底在4月8日揭開，交易結構卻令市場譁然。

一家剛剛於4月2日成立，實際控制人為馬雲和史玉柱的杭州雲溪投資合夥企業（有限合夥） （下稱雲溪投資） ，以65.36億元收購華數傳媒2.87億股非公開發行股，成為持股20% 的第二大股東。

雲溪投資全部以現金投入，但99% 的資金來自阿里巴巴集團旗下公司浙江天貓技術有限公司（下稱浙江天貓）的貸款。

表面上，馬雲通過兩個合夥制企業的關聯結構，巧妙規避一系列法規限制，以極低的初始成本，實現了個人對華數傳 媒的投資權益。

這一俗話 「空手套白狼」的強悍投資手法，引起市場眾多非議。但熟悉這筆交易的知情人士透露： 「不能簡單地將其視為馬雲個人投資行為，而應看到這筆交易是阿里巴巴投資戰略的需要。 」在股權收購公佈次日，阿里巴巴集團即宣佈和華數集團達成戰略合作。

複星集團風險投資基金高級投資經理盧山對財新記者分析，阿里巴巴欲打通文化娛樂產業鏈，需要牌照、內容和渠道；而華數傳媒卻需要資本和互聯網概念。這是一筆各取所需的生意。

雲溪投資此次入股的發行價是22.80元 / 股，定價為基準日前20個交易日平均股價的90%。但截至發稿的4月10日，華數傳媒複牌後連續兩個漲停板，股價站上30.9元。多位市場人士猜測，華數的漲停板一時還停不下來。

明為馬雲， 實則阿里查勇向財新記者證實， 「是馬雲促成了華數集團和阿里的戰略合作。同時，也是馬雲做出的投資決定和此番投資主體安排。 」表面上，華數傳媒引入的新投資者是雲溪投資，但實際操盤手是馬雲，真正的聯姻對象是阿里巴巴。 「阿里看好文化傳媒和華數的前景。 」查勇說。

新近在杭州成立的雲溪投資，是主營實業投資、投資諮詢等業務的有限合夥企業，普通合夥人為巨人網絡前董事長史玉柱以及馬雲實際控制的雲煌投資，同時史玉柱是執行事務合夥人，謝世煌為有限合夥人。杭州雲煌投資管理有限公司（下稱雲煌投資）也是3月27 日剛在杭州成立，註冊資本10萬元，法人代表為馬雲，其與謝世煌分別佔股99%、1%。謝世煌是阿里巴巴成立初期的 「十八羅漢」之一，現任阿里巴巴集團副總裁。

華數傳媒在給財新記者的書面回複中介紹，在雲溪投資中，史玉柱、雲煌投資、謝世煌股權佔比分別為0.9943%、0.0002%、99.0055%，但實際控制人為史玉柱和馬雲，獨立的投資決策由史玉柱和馬雲共同協商確定。

這是一個複雜精妙的結構性投資安排。在65.36億元股權投資中，雲煌投資、史玉柱、謝世煌各自出資金額約為 10萬元、6500萬元和64.72億元，這意味著馬雲在這次投資中的直接出資僅為 9.9萬元的雲煌投資資本金，而謝世煌則出資64.72億元外加1000元的資本金。

事實上，阿里巴巴過去亦常以馬雲、謝世煌等高管名義出面收購，然後以 VIE 協議與離岸的阿里巴巴集團關聯。但華數傳媒對財新記者稱，此次雲溪投資和阿里巴巴集團之間並不存在委託持股、協議控制的情況。

即便如此， 「不能簡單地將這筆交易看作馬雲的個人行為。從近年的多項投資及市場競爭態勢看，阿里有意做大文化娛樂產業鏈，對牌照、內容、渠道等資源有需求，而國內適合的投資對象並不多。 」 熟悉這筆交易的知情人士說。

為什麼不是阿里巴巴直接入股華數傳媒？如此安排的一個重要原因是規避政策風險。中廣電通 CEO 殷建勇分析稱，根據政策規定，外資只能有條件參與包括廣電有線網絡、影視產業等在內的文化傳媒產業。而阿里是註冊在開曼群島的離岸公司，包括軟銀、淡馬錫、銀湖等國外資本股東；華數傳媒則是杭州文廣電視集團持股的國有企業。若以阿里名義直接入股華數傳媒，在向證監 會報送材料後，證監會審核時需要徵求中宣部、廣電總局等部門意見，審批時間延長，且存在較大的審批風險。

目前，廣電有線網絡領域的國外資本已完全撤離。三網融合資深研究人士吳純勇介紹，上世紀90年代末期，廣電總局曾嘗試廣電有線網絡向外資開放，河北省保定有線廣播電視網絡——百世開利成為惟一試點公司，引入了1999年在英屬維爾京群島註冊成立的廣域離岸有限公司4900萬元資金。2011年6月，廣域離岸有限公司以1.03億元出讓其持有的百世開利49%股權給電廣傳媒。

以雲溪投資的名義投資華數，也大大減少了雙方的披露程序。一位熟悉華數傳媒的資本市場人士分析，交易完成後，雲溪投資將成為華數傳媒的第二大股東。作為A 股上市公司，華數傳媒需要對大股東旗下的其他資產做出披露。

從法律上來看，雲溪投資的大股東是謝世煌，相比於馬雲或阿里巴巴，信息披露將大為減少。

此外，通過基金形式入股，既可坐享華數傳媒可能帶來的豐厚利潤，又可以省一部分企業所得稅。知情人士稱， 「本次交易結構和財務安排都是幾個『大佬』商量好的，財務顧問中銀國際只在其中起到執行角色」 。

天貓貸款之疑

在華數投資案中，99% 的投資資金來自有限合夥人謝世煌的個人借款，而款項則來自阿里巴巴集團旗下子公司浙江天貓，這引起了市場的頗多質疑。

根據華數傳媒《詳式權益變動報告書》 ，4月8日，浙江天貓和謝世煌簽署了 《貸款協議》 ，向謝提供本金金額不超過人民幣65.3億元的借款，用於支付華數傳媒本次公開發行價款，貸款期限十年，年復合利率8％。

浙江天貓哪來這麼多錢？據財新記者瞭解，阿里巴巴的資金流主要源自淘寶和天貓，阿里本身的負債率很低，在國內銀行幾乎沒有貸款，而數十家外資銀行提供了大量美元授信，平均貸款成本僅為年化利率4%左右。

浙江天貓本身的資金來源主要包括，一是入駐商家的保證金，目前分為5萬元、10萬元和15萬元三檔，入駐商家有6萬多家。據天貓內部人士透露，僅保證金一項的沉澱資金大體在60億元上下；二是技術服務年費，分3萬元、6萬元兩檔，根據入駐商家的銷售情況，如果完成任務可全部退還或退還一半；三是天貓最主要的收入來源，即技術服務費，其費率根據不同的品類分2%-5% 不等。以2013年「雙十一」披露的數據來看，銷售冠軍小米公司成交5.41億元，其品類的費率是5%，僅此一家一天交給天貓的技術服務費就高達2700萬元。而「雙十一」當天天貓成交額是350.19億元。此外，天貓也延續淘寶的廣告和關鍵詞競價收費，目前還開發針對商戶使用的軟件，獲得增值收入。

但浙江天貓資金來源中很大一部分是商家保證金等商戶沉澱資金，外界對這次天貓給謝世煌的借款是否挪用保證金有所質疑。

一位律師對財新記者分析稱，這樁 交易用謝世煌個人名義借款，主要是為了規避企業之間借貸的禁止性規定，央行 《貸款通則》明確規定企業間不得違反國家規定辦理借貸或變相借貸融資業務。而最高法院對企業之間借款合同也不予保護。

一位接近華數傳媒的人士表示，天貓的貸款一定是合法的，律師已就資金來源出具法律意見書。這類似於併購交易中的過橋貸款，天貓與謝是債務關係，只享受每年利息收益。

根據公告的《貸款協議》 ，謝世煌提供的擔保包括雲溪投資的合夥人份額、雲溪投資的資產以及謝的其他財產 和第三方提供的擔保。據此，謝世煌待投資完成後獲得的華數傳媒股份，亦可作為貸款擔保標的。

但是，謝世煌作為阿里巴巴的股東和高管層，以基金合夥人身份向子公司借貸，難免令人對天貓貸款的風險控制產生懷疑。 「阿里巴巴要赴美上市，公眾投資人很可能不願意看到這樣的借貸。 」一位資本市場人士稱。

不過據多位律師分析，美國證監會對「大股東除上市公司以外的資產與上市公司產生同業競爭，或關聯交易等行為」 ，並無明確的禁止，只要求如實披露，是否值得投資由投資者自己決定。

上述資本市場人士對貸款成本也表示疑問，年復合利率8％的貸款資金顯得相當便宜。目前市場上文化傳媒類併購資金貸款年化利率約在12%-15% 之間，華泰聯合在為藍色光標多次併購業務上提供的貸款年化利率已達到了15%。但是一位熟悉浙江民間借貸市場的人士也告訴財新記者，浙江民間借貸利率一般在8%-12%，大額借貸8% 利率還算正常。

針對市場質疑的問題，浙江天貓對財新記者書面回應稱： 「 此次借貸資金是天貓公司自有資金。天貓目前經營狀 況良好，每年營運都產生利潤和淨資金流入，此次貸款對天貓沒有現金壓力。

另外，天貓商家保證金僅用於商家出現違約行為時，根據合同保障消費者權益，任何人都無權也不能動用。 」至於借貸的合法合規性問題，天貓稱， 「天貓與謝世煌之間的借款不屬於企業間借貸，而屬於 《最高人民法院關於如何確認公民與企業之間借貸行為效力問題的批覆》中規定的民間借貸，只要雙方當事人意思表示真實，即可認定有效」 。

對於是否挪用銀行貸款用於收購借款的問題，天貓聲明， 「阿里巴巴集團目前為止尚未動用外國銀行的授信，更談不上挪用貸款。 」另據財新記者查詢的工商資料顯示，浙江天貓的股東是淘寶中國控股有限公司，馬雲是法人代表，並擔任董事長。謝世煌在天貓沒有任何職位。根據VIE 協議，阿里巴巴集團全資控股浙江天貓。

阿里力補產業鏈

在雲溪投資入股華數傳媒的同時，阿里與華數傳媒控股股東華數集團達成了一項戰略合作協議。

根據協議，在資本層面，一方進行原創內容、視頻通訊、遊戲、音樂、教育等綜合應用體系以及雲計算、大數據等領域的佈局和併購時，另一方可同步資本參與，共同拓展文化傳媒產業鏈上下游；在業務層面，雙方同意在視頻業務上進行協同合作，依託各自在渠道、市場、用戶、內容等方面的影響力優勢，對另一方推廣相關業務予以全面支持和開放。未來雙方保持在戰略、資本、業務、技術等層面繼續合作的可能。

當前的互聯網戰爭已進入新的關鍵 時期，百度、阿里、騰訊三大巨頭全面出擊，以自有優勢業務為依託，向生活服務、社交、搜索、支付、電商、文化娛樂等各個生態圈逐步滲透，試圖在撬動競爭對手地盤的同時，構建自己的全業務版圖。

「馬雲投資華數，一方面有利於阿里巴巴搶佔電視屏，形成視頻購物完整閉環，鞏固電商地位；一方面基於華數傳媒廣電文化行業的背景，嫁接阿里已經投資的文化產業，可以衍生出更多業務模式，挑戰百度、騰訊等互聯網巨頭。 」吳純勇分析。

阿里一貫的主戰場電商領域，現在除了面臨京東、蘇寧等傳統電商平台的激烈競爭，還遭遇微信支付、百度地圖等移動應用的搶食。同時，隨著互聯網電視的普及，電視屏成為 「兵家必爭之地」 ，搶佔客廳電視屏、佈局視頻電商，對阿里有很重要的戰略意義。

阿里2013年開始發力電視屏，當年7月正式發佈阿里智能 TV 操作系統，同時與華數聯合推出搭載該操作系統的「彩虹盒子」 ，此後又基於雲操作系統推出天貓魔盒。華數內部人士透露，目前彩虹盒子發貨量超過百萬台。

除了在電商領域佈局防守戰略，阿里還橫向延伸產業鏈，拓展一貫薄弱的文化娛樂業務。目前，百度擁有影音、文庫、愛奇藝、91無線等文化娛樂陣營，騰訊則擁有遊戲平台、文學、QQ音樂、視頻等業務。

阿里已經意識到，文化消費是新的增長市場，所以近年來在內部確立了金融和文娛兩大主攻方向。去年9月，阿里調整公司架構，新增數字娛樂事業群，從騰訊挖來原數字多媒體產品部總經理劉春寧擔任該事業群總裁，將2013 年初收購的音樂網站蝦米網、阿里自身推出的手游平台都交由該事業群運營。

近期，阿里在文娛領域收購頻頻，先是與海南省政府簽訂50億元戰略合作協議，將數字娛樂和遊戲產業總部基地落在海南；後又斥資63億港元控股收購文化中國，進入電影製作發行、出版、遊戲等領域。

作為受意識形態控制的廣電產業領域歷來有較高的進入壁壘，阿里不僅需要終端入口，更需要文娛產業的牌照和渠道，而同屬浙江的華數傳媒是其最便利的選擇。

吳純勇認為，華數傳媒在廣電行業的地位非常特殊，它既是廣電有線網絡運營商，又擁有網通寬帶的資質，同時還擁有互聯網電視集成播控牌照以及IPTV 集成播控牌照，業務規模處於廣電有線網絡行業第一陣營，在七家互聯網電視牌照方中排名前三，寬帶業務雖無法媲美電信運營商，但在廣電同行中也具備優勢。 「關鍵是，華數的市場化程度和擁抱互聯網的態度相對較好，也是中國最早上市的廣電有線網絡公司。 」華數傳媒互聯網電視業務部總經理卓越曾向財新記者透露，在互聯網電視終端層面，至2013年底搭載華數平台的一體機出貨量超過2000萬台，盒子超過150萬台，版權上也與全球400多家內容廠商有合作。

阿里方面對財新記者表示，華數具有全業務經營所需的完備業務資質和多樣化的終端優勢與傳輸渠道，將幫助阿里實現在家庭互聯網方面的生態拓展。

華數的大棋局

此次雲溪投資所投資金，華數稱主要用於「媒資內容中心建設項目」 「 『華數 TV'互聯網電視終端全國拓展項目」以及補充流動資金。

華數傳媒在公告中稱，希望以資本為支點，加強上游內容優勢，撬動下游終端覆蓋優勢，整合中游傳輸通道優勢，並通過產業鏈的垂直一體化整合，打造具有持久生命力的綜合傳媒平台。

而引入馬雲、史玉柱作為新投資者，可對公司注入互聯網運營理念，構建協同互促的新媒體業務生態圈。

根據公告，媒介內容中心擬投資15.15億元，其中13億元用於擴充視頻內容版權； 1.15億元購買服務器等設備以及軟件，升級改造現有的媒資生產中心系統。版權內容除了直接版權分銷，還通過互動電視、手機電視、互聯網電視、互聯網視頻業務和其他新媒體業務線增收。

此外，華數擬在全國範圍發展300 萬「華數 TV 互聯網電視終端」用戶，項目投資金額為11.1億元。華數稱擁有百萬小時的數字內容，是目前國內最大的新媒體影視節目內容庫。

從傳統有線網變身新網絡、新媒體企業，華數的變革之路走得也不容易。

華數傳媒副總裁李學東在集團內部發文稱，既要守也要攻， 「守」是做好有線網絡運營商，把廣電網變成寬帶網，把互聯網內容無縫移植到電視上； 「攻」是從電視屏拓展到 PC、iPad、手機屏等，發展寬帶、通訊、智慧城市等全業務，打造新媒體平台。

無論攻守，都需要大量資本。吳純勇指出，在省網整合過程中，需要統一或升級原有的生產技術以及終端設備，同時還需加快推進高清電視二次平移及高清普及工作，廣電企業需自籌資金，壓力普遍都比較大。

另據華數內部人士透露，華數不僅購買內容版權，而且成立了專門的團隊參投電影製作項目，每年花在內容上的投資約為7億元。除了版權競價，互聯網電視終端側的競爭也十分激烈，需要耗費大量的推廣營銷、技術改造等成本。

為走出浙江，擴張業務網絡，華數積極展開投資併購，前期已戰略投資貴州廣電有線網絡、愛上網絡、青島海信傳媒等公司，同時還收購了網通信息港擁有的寬帶網絡業務及相應資產包。

其控股公司華數集團則於2012年底以14.43億元，收購上海中廣四通傳媒投資有限公司。通過這筆交易，華數一躍成為全國擁有用戶數量最多的有線網絡服務商，目前已覆蓋了浙江、江蘇、安徽、山東、黑龍江、河北等18個城市的500萬有線電視用戶。

不過，華數傳媒負債率近年也因此居高不下。截至2013年12月31日，負債總額為32.71億元，資產負債率為64.33%。本次非公開發行獲得65億元投資後，公司負債率將降至28.15%。通過雲溪投資聯手阿里巴巴，無疑令華數獲 得了極為重要的資本支撐。

但是，從近年互聯網公司眾多的收購記錄來看，馬雲、史玉柱入股華數傳 媒應是罕有的互聯網民企與地方國有企業 「共舞」 ，在這樣的混合所有制架構下，馬雲和阿里巴巴的文娛產業鏈之夢能借到華數的多少力道，還有待觀察。

有分析人士指出，雲溪投資不可能撼動華數集團的控股地位。另外，從廣電系統傳統的體制機制來看，一些較高業務壁壘的領域或戰略決策，阿里也未必能夠觸及。

此外，隨著4G 移動網絡、高速固定寬帶、衛星等傳輸渠道的發展，華數傳媒的傳統渠道優勢也可能受到衝擊。

加上新媒體市場尤其互聯網電視，目前並未找到真正的商業模式，版權、終端、技術等方面的資本投入最後能否變現也存變數。

表面上，華數傳媒引入的新投資者是雲溪投資，但實際操盤手是馬雲，真正的聯姻對象是阿里巴巴。