林松立：投資的形而下 金融道
http://xueqiu.com/5805831020/24432754林松立：投資的形而下
喬爾·格林布拉特（Joel Greenblatt），在我看來，是一個極具投資天賦、一個基本上沒有付出多少金錢代價就領悟到投資真諦的大師。
格林布拉特畢業後，進入了垃圾債券大王米爾肯的公司，僅過了一年，就發現了股市利潤的秘密隱藏之地，也是其著作《股市天才》中詳細介紹的。於是提了一個投資計劃給米爾肯，米爾肯雖不同意他的看法，但還是借給了他700萬美元。短短一年時間不到，他如期完成投資計劃，當年就翻倍，償還了本金和利息後，他利用賺到的錢創立了GothamCapital公司。十年後他又關閉了Gatham Capital，把所有的資本返還給外部有限合夥人。
這十年裡，其投資回報複合增長率達到了50%，也即1美元十年後變成了52美元。
很有意思的是，格林布拉特是巴菲特的超級粉絲，他在電腦上弄了一個巴菲特致股東的信的搜索，遇到疑難時，經常會搜索一下巴菲特對該問題的看法。格林布拉特跟中國一些資深投資者不同——這些資深投資者，動不動就或者改良巴菲特的投資理念，或者質疑巴菲特的某些投資觀點，甚至以不適合中國國情為由，認為巴菲特的投資理念並非放之四海而皆準，等等。
格林布拉特仔細研究巴菲特的投資理念，尤其注重考察巴菲特投資案例中對公司估值水平的測算。他在書中說，「巴菲特發現，同僅僅投資於嚴格統計標準下價格便宜的股票相比，投資於基本面良好的優秀企業能夠大幅提高投資回報。
不過，在具體操作上，格林布拉特卻沒有複製巴菲特，因為他發現了一個回報率更高、風險更低的掘金之地。
特殊事件投資的回報率極高
《股市天才》主要介紹格林布拉特在股市投資中的一個極其有效的策略：投資於特殊事件。
企業正在發生的一些常規活動會創造出很多投資機會：拆分、合併、重組、破產、認股權配售、資產出售和分配等。在這些活動中，一些證券被創造出來，而被迫接受的投資者，因各種原因會在上市不久就立即拋售，從而導致了供需極其不平衡，使得證券價值短期內被嚴重低估。比如這些企業活動提供給投資者諸如債券、認股權證等，但某些機構投資者的資金僅能投資股票，收到分配的債券後，必須第一時間拋售；有些是因為分配到的證券佔市值規模小到忽略不計，也會第一時間拋售了事。
維亞康姆兼併派拉蒙通訊是一個最為經典的例子。在這個兼併案中，維亞康姆支付的對價中，一半是現金，一半是各種各樣的證券，而其中幾個證券，如果你不花幾個通宵的時間，是絕對無法搞清楚其價值的。再加上這些證券佔整個支付金額的比重極低，而有些機構投資者還無法擁有，因此這些證券自上市開始就被一個勁兒地賣出，造成嚴重低估。所以這個兼併案雖然被廣為報導，但絕大多數投資者還是錯失了最大的獲利機會。
而妙就妙在美國一直都有這樣的企業活動，一週之內，這樣的企業活動甚至數十例。
巴菲特在伯克哈撒韋股東大會上多次表示，如果他只管理100萬美元的資金，他有能力將回報率提高很多。我認為巴菲特如此有底氣，主要原因很可能是巴菲特很早就知道特殊事件投資的回報率很高，但限於資金規模太大無法參與的緣故。
格林布拉特創建了網站valueinvestorsclub.com，實質上是一個論壇，申請加入者必須提供一個好的投資點子——當然是價值嚴重低估的個股，如果真的是好點子，他還會獎勵你5000美元。他創建這個網站是希望有志同道合者一起來尋找這塊股市利潤，畢竟每個人的精力是有限的。
在貴州茅台跌到160多元/股的時候，我原本想提交一份入會申請的，但是茅台沒有英文版年報，而且格林布拉特也不具備投資中國A股的資格。
在中國的股市上，也存在這樣的機會麼？我相信，即使有，也不值得花精力去尋找。在一個只要有點兼併重組的小道消息，股價就衝天的市場裡，真實的如拆分、重組等企業活動，股價非但不會出現低估，相反，會因此而嚴重高估。但如果認為暫時還不適用中國A股，而忽視這本書，就大錯特錯了。
估值的核心是什麼？
格林布拉特在哥倫比亞大學商學院常年開設一門課，專門講授價值投資，主要內容就是估值——如何正確地估出一家公司的內在價值。當然，也重點講授《股市天才》的內容——特殊事件的投資。
他反覆地向學生指出這一點：你所要做的就是正確地評估出公司的價值，然後等股價落入安全邊際後，買入，耐心地等待股價回歸合理價值即可——如果你的估值是正確的，市場一定會回報你。所以他的投資方法就是一年到頭四處尋找這類的投資好點子，還創建了上述網站。
2000年，美國股市出現互聯網泡沫，而價值股低落、低估，價值投資理念被處處質疑，當時格林布拉特在《華爾街日報》做廣告：價值投資沒有死，它在valueinvestorsclub活的好好的。他沒有大言不慚，不久後互聯網泡沫破滅，大盤暴跌，但格林布拉特的股票市值在2001年翻倍。
目前國內很多價值投資方面的書籍，基本上就是炒炒巴菲特的冷飯。比如宣揚「長期投資就是龜兔賽跑，長期內複利可以戰勝一切」，「安全邊際越高越好」。客觀地說，國內小部分價值投資者投資決策也很重視安全邊際，但這些人對於個股估值只是毛估估，比如類似「70元的平安閉著眼睛買」這樣的估值。倒不是因為平安股價跌到70元後還被腰斬，就事後斷定他對平安的估值只是毛估估，甚至無任何根據，而是因為保險公司類估值是極難極難的，從他對其他個股的估值結果來看，我不太相信他有如此深厚的功力。有趣的是，這些人還喜歡拿巴菲特的一句「寧要模糊的正確，不要精確地錯誤」來為自己辯解。
國內符合價值投資的個股並不多，幾個手指頭就能數得過來。觀察對這些公司的估值爭議就能發現，有不少所謂的價值投資者，可以簡單地分成兩類：價值投資的騙子，或者價值投資的傻子。
如果不會正確估算一家公司的內在價值，毫無疑問，他都不是價值投資者，雖然他對待「市場先生」的態度很正確。如貴州茅台年初因反腐敗和塑化劑等因素影響而大跌，不少一直宣稱自己是純粹的價值投資者的，一下子就露出了「尾巴」——他們只是一個勁兒地看空茅台，卻拒絕告訴別人茅台到底應該值幾何——以茅台這樣的優秀企業，總應該有一個價吧。
銀行股、保險股（財險）的估值雖然較高科技股容易不少，但也屬於極難的一類。高科技股難就難在，雖然你能看清楚科技產品的未來，但看不清該企業的未來（巴菲特語）；保險股難在對未來風險的估算，而銀行股難在它的龐大資產，你不知道它都貸給了哪些客戶。
史玉柱投資民生銀行，廣為市場所津津樂道，但我認為他不一定瞭解銀行，或者說金融企業。從媒體報導來看，史玉柱認為民生銀行優於其他銀行——「你到晚上11點再去看，民生銀行的房間裡燈都還是亮的，其他房間早全瞎光了，這就是區別」，他也談到對民生銀行的中層比較瞭解，所以對民生的貸款質量很是放心。從剛剛發生的流動性事件來看，我認為，史玉柱並沒有掌握民生銀行的貸款質量。這次流動性危機，就顯示了民生銀行的管理也不過爾爾。年初以來，上海鋼貿企業大規模違約，僅4月19日至5月19日期間，民生銀行作為原告起訴鋼貿企業的就有42起。當然必須強調的是，我並非質疑史玉柱在民生銀行上的投資，只是質疑史玉柱並沒有正確估算出其內在價值——投資這玩意妙就妙在，即使沒有正確掌握銀行的貸款質量，投資結果依然可以讓史玉柱成為一個「隨機致富的傻瓜」。
最簡單最直白的投資公式
除了《股市天才》外，格林布拉特之前出過一本小冊子，《股市穩賺》。確實是很簡單的一本小冊子，兩個小時就可以看完，全書只是介紹他的兩個選股公式——沒錯，就兩個公式。一個是投資回報率，稅前經營收益與佔用的有形資本的比，EBIT/（淨流動資本＋淨固定資產）；另一個是收益率EBIT/EV。牛的是，格林布拉特並沒有實驗很多種公式，而是從投資的根本出發設計出這兩個公式，一下子就抓住了投資何種企業的核心，經後視檢驗，極其有效。
格林布拉特還有一本書，《The Big Secret for the Small Investor: A new Route toLong-Term Investment Success》，台灣有譯本：《不買飆股, 年均獲利40%: 在股市中永保獲利,你得不做哪五件事?》，書名似乎都很有點俗氣，但一目瞭然，很符合格林布拉特的特點。在這本書裡，格林布拉特強調一點：我們投資時，儘量不要用折現現金流去估值。作為巴菲特的超級粉絲，格林布拉特當然知道巴菲特反覆強調其估值方法就是折現現金流。為什麼？一個很有價值的疑問，就留給讀者親自去探索吧.
本文刊載與《證券市場週刊》的「私家書齋」，2013年7月12日。