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「百億富豪」們的風險提示
2011年1月21日下午三點，在A股市場上市一週多的華銳風電股價停在了72.43元的價位。這一價格比上市當天收盤時的81.37元下跌了近 11%，而比發行價90元則下跌了近20%。換句話說，一個股民如果在打新股時中了一簽（1000股）華銳風電，那麼七個交易日裡他的賬面虧損達 17570元。
據媒體報導，僅申購股數高達7000萬股並成功獲配724.14萬股的太平洋資產管理公司一家，賬面浮虧便高達1.3億元之巨。
華銳風電的原始股東們並不用為此擔心，他們正面對著一筆令人咋舌的「紙上財富」：按初始出資額1元計算，包括原上交所總經理尉文淵和原南方證券總裁 闞治東在內的投資者五年內獲得了超過700倍的投資回報，而在2008年後進入的新天域資本等私募基金也獲得了200倍以上的回報。按現有股價計算，公司 總經理韓俊良間接持有的股權市值仍接近100億元。由於非流通股尚未解禁，這一財富效應暫時停留在紙面上。
既然原始股東們獲得了如此巨大的投資回報後，公司在上市發行時為何依然定出「天價」，最終令所有流通股投資者陷入「深套」？
這家在短短五年時間內便從區區2000萬初始投資的「小企業」搖身一變為市值近千億「行業巨頭」的風電設備生產商，究竟是一個「完美的創新故事」，還是另一場「空手套白狼」式的資本遊戲？
為瞭解華銳風電的真實投資價值，南方週末記者詳細閱讀了公司的上市資料與財務數據。卻意外地接觸到了這家上市企業的另一面——僅以上市資料而言，華 銳風電的《招股意向書》對公司業務披露之詳盡，以及對相關財務數據疑點的解釋之深入，在記者近年所接觸過的上市公司報告中堪稱典範。
更加意味深長的是，在單獨列出，並在《招股意向書》內多次重複的「投資風險特別提示」中，發行人和承銷商反覆申明：「本次發行有可能出現發行價格偏高導致上市後即跌破發行價的風險。」並強調，「任何懷疑發行人是純粹『圈錢』的投資者，應堅決避免參與申購。」
這一「特別提示」的內容中顯示，在股票發行前，發行人和承銷商都已經意識到可能出現「發行價格偏高導致上市後即跌破發行價的風險」，但是在現有的市場機制和多方利益博弈下，仍然不得不以高價發行。
然而，沉迷於「打新股」以獲取「無風險收益」的部分機構和個人投資者似乎並沒有注意到這一提示，或者將它當作「走過場」的形式。從這個角度而言，這場「事先宣揚的股價暴跌」不啻是一場深刻的投資者教育，現有上市機制的「結構性風險」也由此暴露無餘。
無實際控制人的奧妙
在華銳風電上市前夕，曾經發生過一段頗有意味的小插曲：2010年10月26日，證監會發行監管部表示，「鑑於華銳風電尚有相關事項需要進一步核查」，決定取消在10月27日發審委對該公司發行申報文件的審核。
據媒體報導，證監會取消發行審核的關鍵原因之一，在於公司因股權較為分散而呈現「無實際控制人」的狀態。對於一家從傳統國企中脫胎而出，同時又有著眾多國內外私募資本進入的准上市企業而言，這一股權結構本身無疑就是個「敏感話題」。
然而在兩個多月後正式上市時，華銳風電呈現給市場和投資者的依然是一個「無實際控制人」的股權結構，同時在招股意向書中以詳盡的篇幅展示了股權結構變動的來龍去脈，以及相關股權的去向及控制人背景。
對這一奇特股權結構的存在，記者在多方調查及諮詢後的一個判斷是：與其說公司股東們試圖通過分散股權來達到隱藏實際控制人的目的，不如說是在現有國企管理體制下的某種公司治理結構的嘗試與創新。
這一嘗試的起點始於資本與國企的結合：2005年，一直在新能源領域內尋找投資項目的尉文淵和闞治東在經過多方嘗試與諮詢後，將投資方向鎖定在國內風電設備項目上。當時國內風電設備製造市場80％由外資佔據。
時任大連重工機電成套設備有限公司 （下稱大連成套）法定代表人的韓俊良就是少數「夢想家」之一，該公司是大連重工起重集團（下稱重工起重）控股子公司。在他的鼓動下，2004年4月成立的 大連成套買下了德國Fuhrlander（富蘭德）FL1500系列風機的生產許可證。德國技術加上重工起重自身的大型設備製造能力，韓俊良的「風電夢」 離成功似乎只有一步之遙。
然而這一步恰恰最難邁出：作為一家「老國企」，重工起重自身的資金很難支撐龐大的項目初始投入；而傳統國企的管理體制，也使得決策者們難以承受這場可能「顆粒無收」的技術豪賭。
此時通過大連國資委找到重工起重的闞治東帶來了新的方案：由風投資本與國企共同成立風電設備製造企業，並承擔項目的初始投資。
在設計新公司的初始股權結構時，深悉資本規則與中國國情的投資人設置了意義深遠的「制衡機制」：作為發起人之一的重工起重佔30%股權，使公司能夠 以「國企控股」的面目出現在市場上；同時另外四家出資方分別持股17.5%，這意味任意兩家出資方的「結盟」都能形成對國企股東的有效制衡。
而在2008年的增資擴股後，已經在市場中站穩了腳跟的華銳風電無需再以國企形象贏得信任，國企股權也以管理層持股形式被稀釋至20%，同時將 10%的股權轉入社保基金，最終使得具有投票權的國企股份「恰好」略低於公司總裁韓俊良的持股比例，有效地保證了以韓俊良為首的公司管理層的穩定性——國 企股東不能再以「上級任命」的方式隨意調動公司高管的職位。由此形成了公司上市前夕的「無實際控制人」結構。
在這一獨特的公司股權結構下，華銳風電在早期發展中不僅能夠準確地踏准政策節奏，而且其實驗性的技術開發，也贏得了包括五大電力公司在內的國企客戶 們的充分信任，承擔起多項標誌性的政府投資項目。以高達數倍的淨利潤成長率，在短短數年內成長為名列全球第三的風電設備供應商。
而讓華銳風電在一系列「技術豪賭」中贏得超高速增長的另一個關鍵因素，則是政策支持與主管部門的青睞：過去數年中出台一系列政策，包括給發電企業規 定8%的可再生能源發電配額義務；風電設備75%的國產化率要求以及全額並網、電價分攤、財稅優惠等政策激勵措施，都為華銳風電提供近乎量身訂做的「政策 溫床」。
中國風電的累計裝機容量也在2004到2008年的短短四年間，從76萬千瓦激增至1221萬千瓦，遠遠超過「十一五」初期預測的500萬千瓦目標，裝機容量躍居全球第四。
高估值背後的隱患
然而，在實業經營中表現非凡且充分尊重市場規則的華銳風電，一旦進入中國股市，似乎又充分展示出了資本玩家們「不知饜足」的另一面。
在2009年初大連國資委透露華銳風電的上市計劃中顯示，當時華銳計劃發行1億公眾股（即對外發行10%的股份），籌資目標為35億元左右。按公司當時的9億元淨資產計算，公司的上市市淨率近4倍。
然而短短兩年之後，華銳風電卻在融資項目沒有巨大變化的情況下，按上市詢價程序竟報出了每股90元的IPO「天價」。發行市盈率高達48.83倍，即使按公司隨後公佈的業績預增報告計算，市盈率也依然接近30倍。
據媒體報導，在上市詢價時，大部分機構投資者的建議價在80元到110元之間，有的出價甚至高達每股130元。於是原本計劃融資35億元的華銳風電 一夜之間收到了價值50億元以上的「大禮包」，而公司的總市值也因此而驟增至近千億元，上演了中國股市中的新一幕「造富傳奇」。
實際上，在過去兩年的中國股市上，上演類似「造富傳奇」的上市企業遠非華銳風電一家。九鼎投資合夥人在總結吉峰農機的上市案例時坦承：「創業板估值確實太高，不太合理。我們不知道會漲到100倍，原來是按照20倍來算的。但是市場給了我們一個紅包，我們也笑納了。」
對此，資深投資人士簡直認為，上市前後企業價格陡升數倍乃至數十倍，其核心在於因審批制度製造的「供給缺乏」而帶來的過高估值和溢價。而因過高溢價 發行造成市值暴漲的上市企業，即使保持30%以上的利潤增長速度，也要經過5到8年的持續增長才能「消化」這一虛漲的企業估值。
在這一企業價值暴增的背後，各類無需關注企業真實成長、通過上市前後的巨大估值差異即可賺得盆滿缽滿的「資本掮客」們也應運而生。
以華銳風電為例，除了創業的前兩年需要資金外，公司的後續發展已經可以通過應收賬款和應付賬款的管理來滿足現金流需求，上市前再度融資並無多少意 義。從資本功能而言，包括尉文淵和闞治東在內的初始投資者確實承擔了巨大的投資風險；而以韓俊良為代表的高管持股，也體現了對管理層的激勵，除此之外的諸 多中後期投資，究竟在公司發展中起到了怎樣的作用，華銳風電的上市報告中並無任何闡述。
而從公司治理結構而言，目前「無實際控制人」的股權結構雖然避免了國企過度干預之弊，卻無法迴避非控股股東們為了短期收益而讓企業付出長期成本的風 險。以此次上市定價而言，公司股東們雖然在短期獲得了高額的賬面溢價，但華銳風電因此而付出的市場信譽成本卻難以估算。同時上市公司未來還可能面臨著為爭 奪控制權而爆發的股權之爭。
除此之外，華銳風電在過去數年中的高速成長，顯然得益於大型電力國企的「風電大躍進」：在這一過程中，倘若缺乏產業政策、主管部門和大型國企中任何 一家的「扶持關愛」，華銳風電的激進創新都可能陷入萬劫不復。這使得華銳的成功更像是一個被創造出來的「奇蹟」，而不是可以複製的市場案例。
然而，這場基於產業政策和主管部門意志的「風電大躍進」今天已經顯現出某些隱患：由於電網無法消納暴增的風電，數百萬千瓦風電機組無法並網，意味著 數百億元投資閒置；與此同時，國有電力企業不計成本「跑馬圈地」式的風電項目投資，使得許多民營發電企業失去了公平競爭的機會；包括對華銳風電這樣「龍頭 企業」的扶持政策，也引來諸多競爭企業的抱怨。
從某種角度而言，華銳風電的上市不僅僅是財富故事的重演，更是某種「新國企」模式的嘗試：利用資本市場的資本槓桿與約束機制，承擔傳統國企不願或不 敢承擔的創新風險，從而獲取高額的「政策溢價」。就這個意義而言，華銳風電的嘗試已經超越了自身的成敗，成為中國經濟制度和結構轉型中不可忽略的一個樣 本。