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在香港，只要違反證券交易規範，不論內外資一律先停職，接受調查，一旦確認內線交易就重罰，速審速決。反觀台灣對內、外資管理有差別待遇，內資動輒得咎，外資喊進喊出影響股價卻沒事，主管機關對外資的金融監理上，該加把勁了！

過去三年多來，台灣券商公會違規處分案件共七十九筆，其中有六十一筆糾正，十六筆警告，罰款及解除職務各一筆。這當中，本土券商共七十八件，外資券商只有一件，而且這件違規處分還是最輕微的糾正。

究竟，是外資內稽內控嚴格，本土機構法人相對鬆散，才使「黑名單」上多是本土公司？還是主管機關標準不一，對外資從寬，對內資卻從嚴？花旗環球亞太硬體下游前首席分析師張凱偉洩密事件，據律師表示，若確定消息是由鴻海傳出，即使內線交易結果發生在美國，但因洩漏訊息的過程在台灣，也算涉嫌內線交易；凸顯外資非但不是模範生，還可能是一大亂源，檢調仍須徹查。

主管機關對內、外資的差別待遇，向來「只可意會不可言傳」。一位本土投信高層透露，以前投顧老師盛行時期，會把行情、指數目標喊得很高，造成散戶進場追價；現在外資也會利用影響力，以看好或看壞大盤、或某檔個股方式，進行誘多或誘空。

例如，外資出具報告看壞行情，市場受到影響，投資人紛紛拋出持股時，外資就能在低點進場、撿到便宜；或當外資報告看好行情時，市場信心增強，投資人追價買進，外資就能趁機賣在高點，獲利了結。「像被媒體問到對指數的看法時，外資就比本土法人敢講，主要原因，就是金管會在這部分對本土法人監管較嚴，規範不一。」外資影響力大 身分常在灰色地帶遊走最有名的例子，就是萬寶投顧董事長朱成志，因用錯名詞、寫錯數字，而被主管機關以「違反事實」為由，被罰停止業務執行一個月；也就是不可發表文章、演講，甚至主持節目；類似情況若發生在外資研究報告，主管機關所做的行政裁量未必相同。當本土法人被釘得滿頭包，獨享金管會「關愛眼神」的同時，外資利用其影響力，撼動台股市場，卻成了理所當然。

一位投顧董事長表示，照理說，外資券商和本土券商一樣，都屬於sell-side（賣方），負責拜訪公司，撰寫研究報告提供給客戶；但多數企業認為，外資券商報告足以影響buy- side（買方，例如基金公司）的交易決定，重要性遠勝過本土券商，所以在心態上，也更願意與外資打交道。

「如果公司真的將外資當作buy-side，那麼研究報告就只能供內部使用，不得對外發送。現在外資就是結合這兩種身分之便，既將研究報告、行情預測公開於市，又不受投信業者規範限制，遊走在灰色地帶，主管機關卻幾乎坐視不管。」一位投信前總經理則舉例，國內基金投資必須符合四大流程（投資分析報告、投資決定書、執行紀錄、檢討報告），一旦報告依據不詳實，或分析流程有缺失，輕則罰款，重則影響基金送審業務。「外資報告都以英文撰寫，主管機關要以同樣標準檢視研究報告內容，恐怕能力也有限，這也是金檢調查內、外資力道無法一致的原因。」也因為如此，外資利用報告與影響力趁機出貨，或是主力為進出，而花錢找外資寫報告的情況時有所聞。「市場常說外資表裡不一，但金管會或交易所起碼可在外資發布研究報告後，稍微監控一下買賣行為；而為尊重市場機制，主管機關也不宜過分控管，只要適度監理，其他的就交給投資人決定就好。」投信前總經理表示。

金管會將打破慣例 更注意外資言行對此，金管會高層回應，證交所有成熟的監理機制，只要初步有疑慮、有構成違法的要件，就會移交檢調偵查，沒有內、外資問題，「像內線交易是刑事案件，誰敢有差別待遇？」至於外資出具報告喊行情、喊個股目標價現象，金管會表示已有注意到，「未來，也會請外資針對足以影響市場的報告，以發新聞稿方式，向大眾提出充分說明，內、外資絕對適用同一套標準。」在香港，只要違反證券交易規範，不論內、外資一律先停職，接受調查；一旦確認內線交易就是重罰，並列管追蹤。像這樣速審速決，在判刑確定後，即吊銷牌照的方式，讓香港金融從業者不敢輕易以身試法。反觀台灣，常給人「有開始、沒結果」觀感，對內、外資的金融監理態度也有差別待遇，相形之下，台灣主管機關對外資的監理太過寬鬆，確實該好好加把勁了！

金管會「內、外」有別？

──近3年證券、投顧違規處分件數項目 本土券商 外資券商

糾正 60 1

警告 16 0

罰款 1 0

解除職務 1 0

資料來源：券商公會

項目 本土投顧 外資投顧

糾正 61 2

警告 2 0

罰款 24 2

解除職務 3 1

停止投資相關業務活動 45 0 停止投資相關業務執行 36 0 廢止公司營業許可 1 0

資料來源：投信投顧公會

撰文‧歐陽善玲

新加坡國立大學二○○九年在《QS亞洲大學排名》不過第十，去年躍升冠軍，關鍵說穿了，就是重金攬才、給予足夠的資源，以及大學鬆綁。

新加坡這一套積極手法，台灣該學嗎？能學嗎？

撰文‧蔡曜蓮

新加坡與台灣同為小國，兩國經濟實力也曾在伯仲之間，但兩國高等教育卻在近十年走向分岔路口。以新加坡國立大學與台灣大學相較，新加坡名次不斷往前爬，而台灣則還在百大附近起伏不定。

以《QS世界大學排名》、《泰晤士高等教育世界大學排名》來看，新加坡國立大學分別從二○一○年的三十一名、三十四名到一四年的二十二名、二十五名，台大卻始終無緣前五十名。

去年新加坡國大在《QS亞洲大學排名》，更從○九年的第十名一躍攻占排行榜冠軍，在亞洲大學中排名第一。

現於澳洲塔斯馬尼亞大學任教的杜本麟，曾先後於新加坡南洋理工大學與新加坡國大任教，他根據多年在海外任教的經驗直言：「各國都在做指標性大學，尤其在亞洲很明顯。台灣學校絕對有進步，但是相對其他亞洲國家，進步幅度沒有比人家大，就是退步。」

殘酷擂台逼出實力

目標明確、待遇敢給 老師績效壓力大新加坡國大校長陳祝全也認為，亞洲大學在資源投入與研究成果的增加，使未來亞洲高校的排名將快速上升。不過，這番競爭到前二十名時會越來越難，因為前二十名皆屬成名已久的世界級大學，教授與學生都是精英中的精英；也因此，新加坡國大的進展更顯難得。

「這要歸於幾個因素：一流的人才、打造讓教職員與學生都能發揮才能的環境、政府支持，還有二○○六年的法人化，讓國大在治校享有更大的自主權，」陳祝全這麼說。法人化讓董事會享有更大權責，例如以往政府編列的預算受限於法規，都得想辦法花掉，法人化後就變得精打細算；同時掌握更大的人事權，如果表現不好，即使是校長也得下台。

問及頂尖大學的必備條件，陳祝全的首要回答就是人才，「任何一所大學要朝環球卓越指標邁進，必得先建立起一支陣容龐大且實力雄厚的教學人員、學生團隊。」曾受新加坡國大重金禮聘的優秀人才，包括成功複製桃莉羊的艾倫．柯爾曼（Alan Coleman）、量子信息科學的權威之一、牛津大學教授阿圖爾．艾可特（Artur Ekert）等，這些頂尖教授到該校建立研究團隊，吸引更多優秀學者前往新加坡。他們對於學生的指導激勵與新加坡國大名氣的提升，造成一加一大於二的效應。

杜本麟就說：「新加坡的平台很好，但也很殘酷，能存活下來的教師也不多，資源都要靠自己爭取。新加坡的目標相當明確，它今天設定的目標是世界前三十名學校，它的要求比照世界前三十名左右的學校，那些教授做什麼？在什麼國際會議上發表論文，老師的績效指標就是這些。達不到就要請你走路。」相對的，新加坡大學也提供比擬前三十名學校的給薪和研究環境。甚至這幾年，新加坡國大已經不再看別人做什麼了，「新加坡國大現在問的是，『你現在做什麼研究是可以讓別人來學的？』」杜本麟說。

新加坡國大的戰略目標很明確，陳祝全說：「要成為一所立足亞洲的世界級領先大學！」，世界級的概念要具體化，就是落實國際化。

新加坡國大除了向全世界招募頂尖的教師人才，也致力讓學生與國際接軌，「迄今，國大本科生當中，約七成至少有過一次海外教育學習體驗。」

跨國合作拉高視野

人才移動便利 全球化不只是口號世界級的含意，也意味著國大不能僅是新加坡國內的一所大學，必須是全球頂尖學府的門戶與橋樑，「國大與世界多所重點大學建立夥伴關係，共同開辦的聯合、雙學位及學位學程達七十項，包括杜克—國大醫學研究生院、耶魯—新加坡國大學院等等。在矽谷、紐約、斯德哥爾摩等處設立國大海外學院。」陳祝全強調，新加坡以外的學生須具備明顯優勢才能進入國大，像是越南籍的國際奧林匹克訊息賽銀牌得主曹青東（Cao Thanh Tung）與放棄奧克蘭大學、澳洲國立大學兩份獎學金的紐西蘭籍亞歷山卓．托馬（Alexandra Jeanne Tourmar）。

新加坡國大成功國際化而創造人才的磁吸效應，但台灣在鋪天蓋地的國際化大浪下，卻是節節敗退，止不住人才外流。說穿了，新加坡國大脫穎而出，靠的不外是人才、資源與自主權，但這些，台灣能學嗎？若再不學，趕不上全球化的潮流，過去我們引以為傲的優秀均質人才，也會一步步失去。

台灣高等教育評比遠不如新加坡——以台大vs. 新加坡國立大學為例台灣大學 新加坡國立大學《QS世界大學排名》 94名 → 76名 31名 → 22名

2010年→2014年

《泰晤士高等教育 115名 → 155名 34名 → 25名

世界大學排名》

2010年→2014年

凱基投顧董事長杜金龍與大眾證券自營部副總經理張智超，堪稱是台灣證券法人自營部的長青樹，兩人皆曾獲金彝獎（自營商的最高榮譽），但他們之所以能在高壓環境中屹立不搖，歸功於數十年來建立的投資好習慣。

撰文‧歐陽善玲、黃瑋瑜

投資機構法人的動向一向受到市場高度關注。他們的操作不僅要符合法令，更要嚴格遵守種種內控規定，堪稱是投資戰場中的一群紀律部隊。在嚴格遵守紀律的同時，如何兼顧績效，其中的「眉角」，有許多值得散戶學習之處。

凱基投顧董事長杜金龍，操盤經驗長達二十五年，目前是在位最久的券商自營部主管，紀錄迄今無人能破。被投資圈視為台股「活字典」的他，道出之所以能在新人輩出的殘酷環境「生存」下來，主要歸功於三個好習慣。

盤前暖身：四點半起床，看新聞、沙盤推演杜金龍說，在股市交易的日子裡，他總是每天凌晨四點半起床，六點半就進公司，數十年如一日。股市在九點開盤前，他其實已經做了至少四小時的盤前功課與沙盤推演。

「準備愈充分，就能降低盤中市場波動所帶來的種種情緒干擾，照著原本所定的策略走。」而盤前所有辛苦的準備，大體上只為養成一個習慣：絕不臨時起意買股或賣股。杜金龍口中的盤前準備，包括機構法人每天開盤前的固定晨會，這也是一天當中最重要的一場會議。在會議當中，要報告當日的看盤重點，與研究團隊討論前一天拜訪客戶的情形與追蹤事項，同時要決定當天的交易策略與觀察標的。

但其實在這場晨會開始之前，杜金龍的盤前準備功課，早在天還未亮就已悄悄展開，「早上四點半起床後，我習慣先看美股收盤，順便瀏覽一下債、匯市及商品表現；到五點半，兩大財經日報送來，就可先翻閱掃描一下標題，看有什麼重要新聞。」身為法人的他，在股市交易的日子，總是上緊發條，每小時、每個特定日子，都有固定要做的事。

而在台股開盤前半小時，杜金龍會針對當日盤勢先做判斷，並推測成交量。心裡有底後，就不盯盤，也很少在盤中進出，最多就是看一下指數或強勢股波動幅度，多數時間還是關注即時新聞。「法人多在盤後決定隔日要買賣的股票，除非受到美股或某些因素影響，才在盤中微調，否則不太容易臨時起意。」在機構法人操盤，因為考核制度之故，杜金龍必須面對短、中期的績效壓力。價值投資那套理論，可用在自己的投資，但對杜金龍這樣的專業操盤者而言，卻行不通。面對這種壓力，他必須強迫自己養成「只買主流股、只買強勢股」的習慣。

杜金龍從財經新聞與研究報告兩個面向，來判斷人氣所在。早上六點半一進公司，他就先打開電腦瀏覽鉅亨網，看看新聞點閱排行榜。接著，再對五至六家大券商的最新研究報告進行瀏覽。

預測盤勢：開盤先看委託買賣張數，掌握趨勢杜金龍建議，如果報告來源只有開戶券商，可以與兩三好友分享報告，也能達到同樣效果。他說：「像最近油價跌，塑化研究報告最熱門，寫報告的人也最多，從這裡可看出現在市場人氣重心。」「九點零一分，我習慣先看委買、委賣張數，對盤勢方向有初步想法；例如前一天美股大漲，但台股卻開高走低，就要了解原因。又像大盤開低，接著又拉上來，或弱勢股並沒有跌，意味低檔承接力道強勁，可能代表趨勢將反轉，或得從八大類股中找到主流股。」下午一點半收盤後，杜金龍展開真正的研究功課。「我會花半個小時，將集中市場八百多檔個股當日走勢掃過一遍，只要相對大盤強勢，Ｋ線在低檔出現爆量上漲的，就會列入觀察名單，隔日再追蹤。「像這樣的強勢股，晚報攤開來都有；還有證交所公布的資訊，也是一定要掌握的重點。」另外，下午四點匯率收盤，五點，政府會定期公告各總經數據；例如，每月七日公布進出口貿易數字，二十二日公布外銷訂單，二十七日公布景氣對策信號及綜合判斷分數等。一直到晚上八點半，融資餘額、當沖及借券數字出爐，杜金龍在股市緊湊的一天，才算告一段落。

大眾證券自營部副總經理張智超，則是近幾年受到矚目的操盤者新星，過去幾年他所帶領的自營部團隊，年均報酬率維持在五○％以上，更為大眾證券賺進數以億元計的利潤。

張智超說，他的作息時間與其他大多數專業機構操盤者並無太大不同，但他自認為有一個投資習慣倒是滿與眾不同的：「我是會做長線的！」調整節奏：長線釣大魚，短線釣小魚這麼說好了，「長線釣大魚，短線釣小魚」，就是張智超口中與眾不同的習慣，這與大多數的券商自營部短進短出的快節奏風格大相逕庭。

張智超說，短線選定熟悉的三到五檔個股觀察，長線則在年初就要決定十至十五檔的目標清單。在建立長線觀察個股名單上，張智超第一步會尋找具有技術專利、創新優勢的公司，再從中選擇市占率具有高成長的標的，觀察所屬產業的市場是否持續擴大，公司營收年增率是否有顯著成長，最後還要注意公司管理階層現況，「你要去設想大股東的想法，如果常上媒體放利多消息，很可能是有出貨的情形。」除此之外，張智超的盤中功課，最重視的就是資金管理。「多數人無法在股市中賺到錢，大部分都是賺少賠多，而這當中的賠錢，通常來自於過度自信而不停損。」因此，他歸納出「四分之一原則」，為的就是讓賺錢的部位放大，且習慣於快速停損。

他舉例說明，若每檔標的可投入金額為一百萬元，在獲利前的資金水位，必須控制在四分之一以內，也就是二十五萬元，直到股價超過買進成本產生獲利，才能加碼放大部位，而四分之一的部位若虧損超過兩成，就要立即執行停損。

張智超進一步解釋，四分之一原則建立在獲利才加碼、控制虧損的基礎下，即使遇到多空循環、全球股災，也能成功避開系統性風險。且在面對破底恐慌，判斷是否逢低進場撿便宜時，也可依照此原則，只要資金水位還在四分之一以內，就可進場攤平成本，但因為有虧損兩成停損的機制，控制資金進場時機，就變得相當重要。

分析籌碼：下午五點找公司派分點，摸出低點至於獲利出場的時機，張智超首先會判斷是否出現爆大量的利多，若答案是肯定的，就要主動減碼，來維持上漲時的獲利，而一旦漲多拉回形成第一個低點後，股價反彈再跌破第一個低點時，則是被動減碼的時機，要注意的是，維持上漲獲利是分批減碼，被動減碼則是全部出清。

下午五點公布每檔個股的分點進出後，也是張智超專心研究籌碼面的時間。他說，買一支股票前，要研究這支股票之前有哪些主力或是公司派在買，「判斷主力或公司派的分點很簡單，你要找出這支股票前三次的相對低點是哪些分點在收購股票，就有可能是其公司派分點。」一般人買股票，基於保守原則下，往往會等股價上漲才買，但公司派會買在市場沒人敢買的時間，是因為他們了解更多資訊，能搶先在低點進場。「這時候要找出四、五個像是公司派的分點，並且每天觀察有無偷跑的動作。」下班後與周末假日，張智超為了舒緩每天盯盤交易的緊繃神經，和很多人一樣，靠著維持運動的習慣，讓自己保持最佳狀態。他每周會安排兩次游泳、一次桌球，而且打球時絕對運動到全身大汗淋漓才肯休息。他說，全神貫注地盯盤交易，其實相當花費體力，但越在這種情況下，更要維持高強度的運動，才能讓身心靈與頭腦都保持在顛峰狀態！

杜金龍（投資資歷近30年）

現職：凱基投顧董事長

杜金龍如何練絕招？

好習慣1 絕不臨時起意進場盤前至少做4小時功課，盤中時不受情緒因素影響操盤。

好習慣2 只買主流股

從鉅亨網的新聞瀏覽排行榜與每天最新的法人研究報告，判斷主流股。

好習慣3 只挑強勢股

收盤後花半小時，將集中市場800多檔個股當日走勢掃過一遍，只要相對大盤強勢，K線在低檔出現爆量上漲，就會列入觀察名單，隔日再追蹤。

張智超

（投資資歷20年）

現職：

大眾證券

自營部副總經理

張智超如何練絕招？

好習慣1 長短線涇渭分明年初挑10～15檔股票，作為長線名單。短線操作維持3～5檔。

好習慣2 1╱4原則停損保本在標的獲利之前，每檔資金水位控制在1╱4以內，直到股價超過買進成本產生獲利，才能夠加碼放大部位。一旦1╱4的部位虧損超過兩成，就停損出場。

人民幣匯率與美國升息時程，正主導全球股市發展。由於變數未除，專家建議，現階段只宜短打蘋概股，待市場消化衝擊，油價下跌、美國經濟復甦受惠股，可望重回市場主流。

撰文•歐陽善玲、唐祖貽

富蘭克林華美投信執行副總經理 李祖任台股多看少做 九月進場勝算高以時間點來看，九月之前台股策略只有四個字：多看少做。主因是台股價量持續下滑，全球股市成交量也在萎縮，現階段有任何風吹草動，市場多傾 向負面解讀，想要恢復元氣，必須再等等。就價值面及產業結構而言，仍需一段時間修正到較好的狀況，現在貿然介入，獲利表現未必能立竿見影。

眼前就有三大事件，有待市場進一步消化。首先是人民幣貶值，說穿了，全球貨幣貶值不是新鮮事，早在兩年前，原物料貨幣就已走貶；去年下半年，歐元也加入貶值行列。以軍事概念比喻，人民幣就像是中軍，扮演主力部隊，也就是在貶值道路上，現在是走到了中段。

人民幣正式加入貶值路線，這就是市場方向，只是時間、速度與其他貨幣有落差，就像任何資產都有表現順序，人民幣就是新加入這個行列而已。話說回來，貶值背後原因是中國出口表現不佳，同時引發外資陸續抽離，投資人此時應思考，如何因應人民幣走貶帶來的衝擊。

最直覺的想法，是人民幣貶值後，各國貨幣展開競貶大賽。依照台股過去經驗，新台幣貶值時大盤會下跌，但貶值後一個月，就能看到明顯上漲；因為資金會提前反映廠商獲利改善、甚至穩定營運情況。這樣算來，大盤反彈就有機會落在九月，如此也符合台股節奏，第四季翻多機會高。

換言之，要判斷九月指數反彈空間，匯率表現是重要參考；貶值幅度較大，有利出口產業獲利提升，在一般情況下，內資就會先進場布局。至於外資，則多了一層匯 率考量，深怕賺到利差，卻賠掉匯差。因此評估進出決策時，都會衡量哪個市場的貨幣較穩，匯率風險較高的市場，就會成為外資優先出脫的目標。

美國早升息 更有利後市另一個市場變數，在美國聯準會（Fed）升息時點。事實上，從六月以來，市場預期一直在改變；就股市操作而言，早升息比晚升息更有利後市，利空因素早日排除，投資人不再綁手綁腳，選股也將更容易。

一旦聯準會在九月正式宣布升息，台股應會先有一波急殺，之後才會強彈。急殺是為了反映全球資金撤離新興市場，回流美國；後續則會因為利空出盡，配合指數跌 深，以及貶值所帶來的企業獲利效益，造就一波讓人有感的強力反彈。反之，美國聯準會不在九月升息，那麼升息延至明年的機會將大增。

過去經驗顯示，美國當局很少在十二月做重大決策，因為包括十一月底的感恩節及十二月的聖誕節假期較長，聯準會應不至於在市場放假時宣布升息。但就算九月未 升息，台股也會有一波反彈，只是需求面下滑，全球股市、乃至台股能好到哪裡去，令人存疑。因為下半年指數突破九千點有一定難度，操作邏輯就必須建構在超跌 個股的投資價值。

鎖定蘋概股 賺區間價差例如，以股價跌幅與貨幣貶值幅度，當作兩個重要指標，鎖定蘋果供應鏈來回操作；在貶值幅度較大，且股價跌幅夠深的情況下，低接相關標的，再趁著股價反彈順勢出脫。

又或是看準原物料下跌受惠股，比方說航空股，就會因為油價持續下跌，成本價格降低而使獲利看漲。但要注意，橡膠、輪胎產業，因中國市場需求相對疲弱，即使原物料跌價，受惠程度也有限，投資效果不如美國經濟復甦概念股來得吸引人。

九月之前最後一個變數，是中國國家主席習近平將出訪美國，與歐巴馬總統進行會談。「習歐會」結束後，大盤表現應會相對穩定。在此之前，台股宜多看少做，畢竟全球總體需求不佳，把握蘋概股、油價下跌受惠股及美國復甦概念股區間操作賺價差，將是相對有利可圖的操作策略。

富蘭克林華美投信執行

副總經理 李祖任

下半年指數高點要突破九千不易，操作邏輯需建構在超跌個股的投資價值。

台新投信投資長 莊明書人民幣重貶＋美國升息 台股盤整待變瞬息萬變的國際金融情勢，近期又發生兩件大事，一件與匯率、一件和利率有關，都對全球經濟與股、匯市產生衝擊。

先談匯率。人民幣近期急貶，引發全球股、匯市大震盪，背後原因，有人認為是中國經濟狀況危急，政府不得不讓匯率重貶以救出口；但從各項經濟數據來看，中國經濟似乎還沒有到這麼糟糕的地步。

較有可能的原因是，人民幣為了成為國際貨幣基金（IMF）儲備資產之一，也就是「特別提款權」（SDR），達到國際化目標，所以政府放寬了匯率管制的區間，讓人民幣逐漸回歸市場機制，並真實反映美元強勢的現況，造成了近期重貶。

人民幣是否如願取得SDR，關鍵在十一月底的IMF會議，但市場更關注的是，人民幣貶值會不會成為長期趨勢？從近期匯率變化看出，人民幣在急貶兩天後，第 三天就已止穩，代表人民幣貶值似乎並非長期趨勢。至於新台幣雖然也隨之急貶，但相對貶幅並不如其他亞洲貨幣，因此對出口助益也有限。

再看利率。近期美元走強，新興市場貨幣包括人民幣貶值，全球資金源源不絕流入美國，各項原物料價格也持續下探，加上美國就業數據良好，這些現象似乎顯示市場已預期，九月美國將正式升息。

美元獨強的後遺症，已顯現在今年全球包括台灣的經濟表現上，也形成「全球皆弱，美國獨強」的奇特現象。而美國若真的在九月升息，市場關心的是，美元還會繼續獨強嗎？

美國升息前 留意補跌壓力個人認為近幾年來，美國聯準會一直奉行前瞻指引（forward guidance）的基調，也就是藉由央行本身的預期，來影響市場對於未來基準利率水準的預期。因此目前美元走強、原物料價格下跌，應是市場預先反映的結 果；真正升息後，美元反而可能出現短期修正、原物料價格也有機會谷底反彈。

值得注意的是，基於預期美國升息、全球熱錢回流美國，全球股市從年初以來陸續修正，台股也從萬點回跌約一七％，目前只剩美股、日股仍「高高在上」，所以得留意接下來到正式升息前，美股潛在的補跌壓力。

以往升息前，美股修正幅度約為自高點回檔五％至八％，以標普五百（S&P五○○）指數今年高點二一三四點計算，預估修正滿足區，應落在一九六○至二○○○點。

從以上現象、加上主計總處預估台灣今年經濟成長率僅一．五六％，短期內台股大幅反彈恐怕不易；不過由於股市已反映景氣利空，且融資餘額降幅達二四％，遠超過指數跌幅，因此再重挫可能性也不大，預期指數將呈現區間整理，靜待人民幣匯率與美國升息時程明朗化。

紡織、製鞋 資金避風港後續觀察重點，當然就是人民幣走勢，以及美國正式升息後，美元與原物料價格的變化。若人民幣持續貶值、或美國升息後美元續強、原物料價格持續下 跌，代表全球經濟可能出現更壞的情況，台股才會有進一步下探的壓力，但個人認為，短期內出現上述變化的機率並不高。

至於類股布局，電子股由於是這次景氣走疲的重災區，建議多看少做；即使是最受矚目的蘋概股，由於蘋果對下半年展望較為保守，只能趁蘋概股在八、九月密集拉 貨期、營收跳升時，搶個短線的反彈。反而是跟隨美國內需穩定回升、出口到美國的傳產股，例如紡織、製鞋、房屋相關個股，在需求、匯率都有利的情況下，有機 會成為資金避風港。

台新投信投資長

莊明書

後市須留意美國正式升息前美股的補跌壓力，預估S&P500指數修正滿足區，應落在1960∼2000點。

農曆年以來的千點反彈，主要是由外資一手帶起的行情； 但買超幅度達歷史平均後，投資人務必提防大戶與外資拉高出貨，以免買在高點。

三月三十日期貨結算，外資不僅沒有降低作多口數，反而增加一萬口多單，使得多單累計增至五萬三千餘口。同一日，在現貨方面，外資當日買超一四○餘億元，整個波段累計共買超約兩千億元。許多投資人因此認為，在外資持續作多下，台股的資金行情，可能會再往上推升。

近期外資持續在台股大幅作多，可以說是票房保證，但未來台股能否再叫好又叫座？將取決於以下幾項因素。

第一，台股自從一九九六年四月，被列入MSCI指數以來，大盤的高低點，每次都是由外資買賣超所一手創造，迄今沒有例外，請參見圖示。

外資主導台股高低點勿追「最後反彈」

近十年來，外資每作多一個波段行情，平均買超金額約在新台幣二千億元左右；而自從一四年第四季起，到今年三月底為止，已買超逾二千三百億元，將來的買超金額，有可能會愈來愈低。甚至四月一日，外資賣超四十一億元，也只是轉買為賣的第一天而已，若是外資開始持續賣超，台股很可能就要往下跌了。

第二，這次外資期貨作多超過五．三萬口，比○八年底的四．九五萬口還高，以目前台股大盤位在八七○○點左右，相對當時的四五○○點低點位置，目前大盤位置顯然較高，即使後續還有上漲機會，但要像○八年般再往上大漲，力道應相對有限。

再者，三月三十一日台股開高走低，尾盤湧現一七五億元成交量，令大盤由黑翻紅，不排除是外資季底作帳。雖然當日外資買超四十五億元，多單卻趁市場投資人樂觀之際，降低逾五千口，結果，隔日台股盤中最低大跌約一二○點，收盤跌八十七點，外資賣超四十一億元，多單續減二千多口。

這種情況再次告訴大家：外資翻空時也像翻書般，須提防其兩手策略。尤其目前，有許多上市櫃公司大股東及市場投資作手，也透過外資身分回流操作，難保不會利用假外資的買超幻覺，進行大量賣超。

第四，至三月三十一日止，上市融資餘額增至一三八○．四八億元，融券餘額則是從去年十二月三十一日的五四．三萬張，大幅降至三○．九五萬張，換言之，未來軋空的力道將大幅降低。

第五，各國利率下降（及出現負利率），令美股表現相對強勢，或許是外資持續買超台股的原因之一。

惟美股短線像築底，長線似做頭，目前美股各主要指數，比○七年最高點普遍高出甚多，但各行業反映實體經濟的繁榮程度，顯然沒有比當年來得好，股市榮景是由低利率、過多資金所堆砌出來的，以目前全球不利因素甚多，當然對美股要適度心懷「敬畏」，不可過度樂觀。

即使近期美股還有創新高機會，也得提防，就怕是假突破，後來才真正出現大跌。

綜觀以上因素，投資人請記得股票市場的定律：拉抬股價，有人跟；殺低股價，沒人買。股票萬般拉抬總為出，拉得越高，將來隨便賣都賺，也都會比前一陣子股價在低檔區、殺低股價脫手要划算。

在外資誘空及誘多下，近期，可能大盤會再做反彈，許多先前拉回修正的股票，也可能因為公布三月營收不錯而反彈，但就怕是最後反彈而已。

台股有負面變數隱憂須留意匯損空襲

因為四月十五日以後，國安基金預定退場，許多公司面臨第一季業績淡季，以及新台幣升值帶來匯損、財報獲利不佳的壓力。此外，五月歐美資金可能因應升息湧現預先賣股潮，台灣還有繳稅月到來，加上五二○新政府上任、電子業五窮六絕七上吊的淡季，以及英國脫歐議題，種種政經因素，都不利於台股的表現。

而且，許多投資人認為，今年元月大盤最低七六二七點，較去年八月二十四日的七二○三點，多出四百點，因而主動將台股大盤最高點也往上加四百點，認為今年最高可能落在九二○○點上下。當很多人這樣思考時，許多外資及主力大戶就布下這樣一個局，以持續買超，來吸引最後一波投資人進場。

個人觀察，說不定設想的九二○○點根本不會來，因為外資及主力大戶不會拚到最後一分一秒，因此個人推論，甚至不排除八八四○點，可能已是本波最高點。

尤其，第一季為許多外銷型公司業績淡季，二月底新台幣升值，至三月底升至三二．三五兌一美元，比去年底升值近四％。這類企業原本不預期新台幣升值，甚至認為長期看貶，因而幾乎未避險，手上持有的高額美元，恐造成匯損，營收扣除成本後，獲利結構也面臨毛利率降低的不利因素，因此許多外銷導向企業，第一季獲利可能有些難看，甚至有部分小公司將虧損。這勢必會在財報公布之際，讓漲多的股價拉回修正。

撰文 / 陳冠升