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代操三百億救市 六投信比拚「愛台灣」

2011-7-4  TWM



大盤走勢疲弱，市場上將救市希望寄託在政府四大基金。不過，單是救台股不夠看，若資金挹注股市同時，還能達到鼓勵就業效果，讓散戶賺錢、又提升內需，才是正港「愛台灣」。

上 周，勞退基金三百億元委外代操評選結果出爐，共計有國泰、富邦、寶來、元大、復華及匯豐中華六家投信得標，每家獲五十億元代操資金。特別的是，過去四大基 金委外績效目標，多以「加權股價指數」為比較基礎；這次卻以「台灣就業九九指數」為指標，規定操作績效須超越該指數一％，才算及格。

「台灣 就業九九指數」俗稱「愛台灣指數」。去年底，證交所為配合政府提高就業率政策，與銳聯資產管理合編而成；成分股主要篩選條件，為企業「員工人數」及平均每 人獲利率。像國泰金旗下約四．三萬名員工，權重最高、約占八％左右。其他如富邦金、中華電、台積電、台塑四寶等公司，也都占重要權值。

值得一提的是，該指數不僅是「台灣特產」，也是全球首創與就業有關的指數型商品。但因上路不到一年，投信公司普遍對這指數還不很熟悉。不過，勞退基金取之於勞工，現在資金釋出，回饋對台灣就業率有貢獻的企業也不難理解，更看得出馬政府救股、就業雙管齊下作多的心態。

（歐陽善玲）


PermaLink: https://articles.zkiz.com/?id=26172

中美銀行盈利比拚--《證券市場週刊》

http://blog.sina.com.cn/s/blog_624077750100we9h.html

中美銀行盈利比拚

2011-8-22    文章來源於《證券市場週刊》

  •  
  • 美國銀行業的收入能力更強，並擁有稅率優勢，但中國銀行業的成本優勢顯著，中美大型銀行ROE打成平手。未來，在中國銀行業的國際化接軌過程中，上市銀行ROE將略降至14%-17%。

【《證券市場週刊》特約作者杜麗虹郭懿】2010年，中國上市銀行平均期末攤薄淨資產回報率（ROE）為17.1%，這樣的高回報可以持續嗎？利率市場化的衝擊、未暴露的信用成本以及更嚴格的資本監管，會在多大程度上影響銀行業的回報率？

比較中美銀行業ROE的構成可以發現，中間業務和表外業務的貢獻使美國銀行業擁有更強大的收入獲取能力，長期中的收入與總資產之比較國內上市銀行高出 300個基點；儘管美國銀行業的所得稅率更高，但營業稅的免繳使其實際稅率較中國內地銀行低6個百分點；但更高的信用成本、人力成本侵蝕了部分收入；結 果，金融危機前，美國銀行業10年平均的有形資產回報率（剔除無形資產後的ROA）較國內上市銀行高出15個基點，考慮金融危機衝擊後，中美銀行業的 ROA水平相當。

美國銀行業頻繁的併購使資本市場的估值溢價轉化為資產負債表內的商譽溢價，淨資產的增厚導致美國銀行業的總資本槓桿率從上世紀70年代的16倍逐步下降到 金融危機前的11倍，危機後進一步降低到9倍，即使是花旗銀行、美洲銀行等大型銀行，混業以來的總資本槓桿率也只有13-14倍，顯著低於國內上市銀行 18倍的平均槓桿率。但在核心資本槓桿率和有形資產槓桿率方面，中美大型銀行一致。

剔除併購所帶來的商譽溢價後，金融危機前10年，美國大型銀行的有形淨資產回報率均值在23%左右，行業平均為17.6%，與國內上市銀行2010年的均 值水平相當；考慮金融危機衝擊後，1997年-2010年美國銀行業平均的有形淨資產回報率降至14.2%，大型銀行的平均回報率降至15%-20%的水 平，接近國內上市銀行當前水平。

所以，當前中國上市銀行的回報率與美國大型銀行的長期回報率相近。

 

未來，隨著中國銀行業的國際化接軌，在非利息收入佔比上升15個百分點、成本收入比上升5個百分點的情況下，信用成本上升63%，才會使行業平均的 淨資產回報率低於2010年水平；而如果不良率上升到2.0%，則行業平均的淨資產回報率下降到16.9%；如果不良率上升到3.0%，行業平均的淨資產 回報率下降到13.8%。

 

因此，從長期看，中國上市銀行的平均ROE在14%-17%之間，略低於當前上市銀行平均水平，但仍維持在15%左右。

 

盈利能力的較量

ROE：中美銀行業打成平手

2010年中國上市銀行平均的期末攤薄淨資產回報率為17.1%，剔除無形資產後，有形淨資產的平均回報率為17.3%，高於1997年-2010年美國 銀行業的平均水平，與花旗銀行、美洲銀行等國際大型銀行相當。高ROE的背後有哪些支撐因素？長期中，隨著信用成本、人力成本的上升，ROE的水平能否維 持？

ROE是由總資產回報率與槓桿率的乘積決定的，總資產回報率又可以分解為收入因素和成本因素，其中，收入因素包括淨利息收入和非利息收入，成本因素主要包括信用成本、業務管理成本和稅率成本（圖1）。

分解後的逐項比較顯示，美國銀行業的收入能力更強，並擁有稅率優勢，但中國銀行業的成本優勢顯著，結果中美大型銀行在有形淨資產回報率上打了個平手。

非利息收益貢獻：美國銀行業高25個百分點

對比各時期美國銀行業的收入來源，在上世紀60年代-80年代中期之前，美國銀行業的淨利息收入一直在75%-82%之間波動。從上世紀80年代後期開始 到90年代末期，淨利息收益佔比從75%下降到60%，同期非利息收益快速發展，佔比提升到40%，較國內上市銀行的非利息收益佔比高25個基點，而如花 旗銀行這類全能銀行的非利息收益佔比更高，達到50%以上。更高的非利息收益貢獻提升了美國銀行業整體的收入獲取能力。

淨利差、淨息差比較：美國銀行業勝出

上世紀60年代，美國銀行業的淨利差均值為1.3%，利率市場化期間（1970年-1986年）擴大到2.06%，1987年-1996年的10年間淨利 差均值進一步上升到3.14%，金融危機前的10年間（1997年-2006年）淨利差均值略有下降至2.97%，較國內上市銀行當前水平高出54個基 點。金融危機期間利差有所擴大，2010年美國銀行業的淨利差已接近3.50%，較國內銀行高100個基點。

利差擴大的同時，發達的資本市場交易進一步增厚了息差收益。美國銀行業的資產結構中，貸款僅佔58.4%，證券投資佔28.1%，較國內銀行業證券投資的佔比高出13個百分點，而表外的證券化資產及衍生品交易貢獻了更高的淨息差收益。

研究顯示，1970年以前美國銀行業的淨息差均值為3.34%，利率市場化期間（1970年-1986年）擴大到3.58%，1987年-1996年淨息 差均值進一步擴大到4.03%，金融危機前的10年間（1997年-2006年）淨息差均值略有縮小至3.62%，較國內上市銀行當前水平高出114個基 點；金融危機期間，證券化資產和衍生品交易出現損失，使混業經營以來（1997年-2010年）的平均淨息差縮小至3.53%，但仍較國內上市銀行高出 105個基點。其中，大型銀行由於非利息收益的貢獻度更高，息差收益的重要性降低，淨息差略低於行業平均水準，但仍明顯高於國內銀行。

信用成本率比較：美國銀行業落敗

不過，高收益總是與高風險相伴的。利率市場化以後，存貸款的激烈競爭導致美國1987年的儲貸危機，在上世紀80年代中期到90年代中期，美國銀行業平均 不良率達到4.4%；1997年-2006年下降到2.1%，較國內上市銀行2010年均值（1.14%）高出近100個基點。其中，以歐美業務為主的大 型銀行不良率略低，在1%左右，而匯豐這類有較多新興市場業務的國際銀行，受亞洲金融危機影響不良率在2%-3%之間。

金融危機後歐美銀行的不良率大幅提高，2010年美國銀行業平均的不良率達到6.3%（其中，與房地產相關的貸款違約率達到9.7%，消費信貸的違約率則 保持在3%-4%），結果，混業經營以來（1997年-2010年）美國銀行業的平均不良率上升到2.9%，較當前國內上市銀行的不良率均值高出176個 基點。

但大型銀行在上述期間內的平均不良率仍維持在1%-2%之間，其中，花旗銀行1997年-2010年的平均不良率為1.92%，美洲銀行平均為1.25%，分別較國內上市銀行均值高78個基點和11個基點。

剔除信用成本後，中美銀行實際淨利息收益相近

從淨息差中剔除信用成本後，就得到銀行的實際淨利息收益：美國銀行業在利率市場化初期，由於信用成本的大幅上升，實際淨利息收益（淨息差-信用成本率）為 負；但長期風險收益體系逐步恢復正常，1997年-2006年美國銀行業平均的實際淨利息收益為1.52%，略高於國內上市銀行1.34%的實際淨利息收 益。

考慮金融危機衝擊後，美國銀行業混業經營以來（1997年-2010年）的實際淨利息收益均值為0.63%，低於國內上市銀行當前水平，但花旗銀行和美洲銀行剔除信用成本後的實際淨利息收益均值仍達到1.47%和1.95%，高於國內上市銀行均值。

 

以上數據顯示，利率市場化以後，高收益與高風險相伴，長期來看歐美大行的實際淨利息收益與國內銀行業當前水平相近。

表外業務的貢獻

除息差業務外，花旗銀行、美洲銀行等大型銀行還有大量的證券化資產和金融衍生品交易，作為表外業務，上述資產大多不記入資產負債表內，對資本金的要求也較低，從而放大了歐美大型銀行的表外資產槓桿。

以花旗集團為例，2006年末，公司信用卡應收款的證券化規模已經達到了1124億美元，其中，以證券化方式賣給投資者的達到931億美元，集團內部保留 的僅193億美元；此外，花旗集團還持有名義金額達到28.55萬億美元的衍生產品，其中僅有2665.57億美元的盯市價值（Mark-to- Market）計入資產負債表內，相當於名義金額的0.9%。

上述表外資產雖然佔用資本金少，卻貢獻了豐厚的收益，包括佣金收入、利息收入和多樣化的投資收益，從而提高了銀行的資產盈利能力。以花旗銀行為例，金融危 機前，公司淨利息收益僅佔總收益的40%-50%，手續費及託管費收益佔30%，證券化及衍生收益佔10%，自營及已實現投資收益佔10%，保費佔4%； 即使經歷了金融危機的衝擊，2010年花旗集團的證券化及衍生品交易收益仍貢獻了總收入的4%。

收入與總資產之比：美國銀行業高300個基點

中間業務及表外業務的貢獻，使美國銀行業的收入能力顯著優於國內銀行。1997年-2006年美國銀行業收入與總資產之比〔（淨利息收益+非利息收益）/ 總資產〕的均值達到5.49%，比國內銀行高出300個基點；即使考慮金融危機衝擊，在1997年-2010年期間，美國銀行業平均的收入與總資產之比仍 高達5.26%，花旗銀行更是達到5.75%，而介於發達國家與新興市場之間的匯豐銀行也達到3.83%，均顯著高於國內上市銀行當前水平。中間業務和表 外業務的收入貢獻功不可沒。

經營成本較量：中國銀行業有優勢

在收入獲取能力方面，美國銀行業佔優，但在成本控制方面，中國銀行業具有顯著優勢。美國銀行業長期平均的信用成本較國內上市銀行當前水平高出100個基點，從而抵消了約60%的收入優勢，而經營成本上的劣勢則抵消了剩餘40%的優勢。

上世紀70年代，美國銀行業的成本收入比一度達到65%以上，此後呈下降趨勢，但目前的成本收入比仍在60%的水平，較國內上市銀行高出25個百分點；花旗銀行、美洲銀行等大型銀行憑藉規模優勢成本收入比略低，但仍在50%以上，顯著高於國內銀行業。

實際稅率：美國銀行業低6個百分點

在稅率方面，美國銀行業的所得稅率在1986年之前一直保持在25%左右，此後，上升到35%的水平，金融危機中的虧損抵補了部分應納稅額，但2010年仍維持在30%以上，平均較國內銀行的所得稅率高出10個百分點。

但美國銀行業不繳納營業稅，而中國銀行業要繳納相當於營業收入5%的營業稅，結果，美國銀行業1997年-2006年的實際稅率為11.1%（金融危機後2010年僅為5.4%），較2010年中國上市銀行平均17.3%的實際稅率低6個百分點。

ROA的較量：中美銀行平手

綜上，美國銀行業更高的非利息收益和表外收益能力使其在收入獲取上具有顯著優勢，1997年-2006年的收入與總資產之比平均為5.49%，較國內上市 銀行高300個基點；即使考慮金融危機的衝擊，1997年-2010年的收入與總資產之比也較國內上市銀行高出200個基點以上；此外，美國銀行業在實際 稅率上享有6個百分點的稅率優勢。

但更高的信用成本和人力成本侵蝕了部分收入，剔除成本費用後，美國銀行業長期平均的總資產收益率為0.98%，有形資產的ROA達到1.01%，較國內上市銀行2010年均值（0.97%）略高4個基點，中美銀行在ROA上打成平手。

 

槓桿率的較量

核心資本的槓桿率：大型銀行槓桿率相當

銀行是靠高槓桿盈利的企業，所以，槓桿率的較量左右著銀行的盈利能力。

對比中美銀行核心資本槓桿率（風險資產/核心資本），儘管金融危機中歐美金融機構的高槓桿飽受質疑，但其商業銀行自身的槓桿率並不高。自上 世紀60年代到金融危機前，美國銀行業整體的核心資本槓桿率一直維持在8-10倍，國際大型銀行的核心資本槓桿率更高一些，在11-12倍，略高於當前國 內上市銀行的核心資本槓桿率（10.7倍）。金融危機後，歐美銀行業掀起一波去槓桿化浪潮，但大型銀行的核心資本槓桿率只微降了0.5倍，與國內上市銀行 的平均水平相近。

總資本的槓桿率：美國銀行業低於國內

衡量槓桿率的另一個指標是總資本槓桿率（總資產/淨資產），它直接決定著銀行的淨資產回報率。

美國銀行業的總資本槓桿率一直呈下降趨勢：上世紀70年代，美國銀行業的平均槓桿率與國內上市銀行當前水平相當，在16-17倍，但此後逐年下降，到 1997年-2006年已降至11倍，金融危機後進一步降至9倍，即使是花旗銀行和美洲銀行，在金融危機前的總槓桿率也只有13-14倍水平，顯著低於國 內銀行業18倍的均值。

為什麼美國銀行業的總資本槓桿率逐年降低、並顯著低於國內銀行業？主要是因為併購行為降低了總槓桿率和估值溢價。

自上世紀70年代以來，美國銀行業經歷了多輪併購浪潮，併購過程中，資本市場的估值溢價轉化為資產負債表左側的商譽溢價，結果，美國銀行業的無形資產平均佔到總資產的2.52%(1997年-2010年均值)，佔到淨資產的25.99%，大型銀行佔比更高。

以美洲銀行為例，2006年收購美國第二大信用卡公司MBNA，增加了203.9億美元的商譽，2009年低谷中折價收購美林證券，仍增加了51億美元的商譽，目前美洲銀行的商譽額已累積達到739億美元，佔到總資產的32%。

與之相對，國內上市銀行，除招商銀行（600036.SH，03968.HK）和工商銀行（601398.SH，01398.HK）在境外併購的推動下商譽佔比提高，商譽與淨資產之比分別達到7.16%和3.33%外，其他上市銀行的商譽佔比均不到2%。

如果說「中國銀行業的淨資產=生息資產-負債」的話，那麼，「美國銀行業的淨資產=生息資產+商譽（估值溢價）-負債」。顯然，美國銀行業的淨資產中已經 包含了併購過程中的估值溢價，併購越多，淨資產中所包含的商譽溢價就越多（雖然併購形成的商譽也會逐年攤銷，但其攤銷速度遠遠趕不上併購擴張的速度，從而 導致淨資產的增厚），而淨資產的增厚又導致了槓桿率的下降和淨資產回報率的攤薄。

進一步，由於淨資產中已經包含了部分估值溢價，所以，隨著併購次數的增多，外部資本市場的估值溢價逐步轉化為企業內部資產負債表上的無形資產溢價，外部市場的估值溢價相應降低，結果，合併後新公司的市淨率也隨之攤薄。

因此，只有從總資產和淨資產中剔除商譽等無形資產後的有形資產才是真實可比的：美國上市銀行混業以來有形資產槓桿率（（總資產-無形資產）/（淨資產-無 形資產））的均值為14倍（金融危機後降至12倍），低於國內上市銀行18倍的平均水平，但國際大型銀行的有形資產槓桿率在18-20倍水平，與國內上市 銀行相當。所以，中美大型銀行在核心資本槓桿率和有形資產槓桿率方面的放大倍數一致。

 

中美銀行業ROE比較分析

ROE的較量：正常回報15%-20%

美國銀行業更強的中間業務和表外業務能力，貢獻了更高的金融服務收入；而6個百分點的實際稅率優勢進一步強化了其盈利能力；但更高的信用成本和人力成本侵蝕了部分收入，剔除費用成本後，美國銀行業長期平均的ROA水平接近國內上市銀行當前的ROA均值。

槓桿率方面，無論是核心資本槓桿率還是有形資產槓桿率，國際大型銀行與國內上市銀行的均值都十分接近，中小銀行槓桿率略低。

 

綜合幾方面因素，在金融危機前，美國銀行業長期平均的ROE（剔除商譽後）為17.6%，與國內上市銀行2010年的ROE（17.3%）相當，但國際大型銀行的ROE（剔除商譽後）較高，達到23%的水平，較國內上市銀行高出6個百分點。

金融危機的衝擊使部分銀行一度出現負回報，2010年，美國銀行業平均的ROE（剔除商譽後）為8.19%，不到國內上市銀行均值的一半。但考慮到去槓桿 化背景下，美國銀行業平均的有形資產槓桿率僅為12倍，只是國內上市銀行有形資產槓桿率的2/3，如果採用相同的槓桿率水平，危機背景下，美國銀行業的 ROE（剔除商譽後）均值為12%。

 

長期中（1997年-2010年），美國銀行業平均的ROE（剔除商譽後）為14.17%，低於國內上市銀行均值；但花旗銀行和美洲銀行的ROE（剔除商譽後）均值接近國內上市銀行當前水平，分別為16.15 %和19.60%；而受金融危機衝擊較小的匯豐銀行，ROE（剔除商譽後）均值維持在21%以上，高於國內上市銀行。

 

綜上，長期而言國際銀行業的有形淨資產回報率維持在15%-20%水平。

收入能力的差異

中美銀行業收入能力的差異主要源自分業監管以及資本市場發達程度的不同。

1997年花旗集團與旅行者集團合併，從事實上打破了美國銀行業的分業經營限制，1999年美國通過《金融現代化法案》正式打破了分業經營的限制；金融危 機後，沃爾克法則的出台在一定程度上限制了銀行業從事對沖基金等高風險業務，至此，美國銀行業完成了從分業到混業再到有限混業的過程。而在這一過程中，美 國銀行業的非利息收入佔比提升了近10個百分點，收入與總資產之比也提高到5.5%。

與之相對，國內銀行業仍實施分業監管，這在一定程度上限制了銀行資本市場業務的發展。當前，上市銀行的非利息收入佔比僅為15%，收入與總資產之比為 2.5%。未來，隨著中間業務的增長，我們預期上市銀行非利息收入佔比將提升到30%的水平，相應地，收入與總資產之比提高到3％-4%。

以往資本市場的發展一直被視為銀行業的「殺手」，直接融資對間接融資的替代、脫媒化的趨勢，似乎都預示著銀行業的衰落。但從實際發展看，脫媒並不可怕，隨 著資本市場的發展，銀行的角色定位也在發生變化，從資金的提供者轉向金融服務的提供者，從利息收益轉向非利息收益，轉型過程中銀行的盈利能力並不會下降， 而且，資本市場越發達，銀行所能提供的金融服務範圍就越寬廣。

如今，美國金融服務行業（含地產投資業務）的GDP貢獻為21.5%；資本市場的規模達到16.7萬億美元，相當於GDP的114%，美國共同基金市場規 模達到11.9萬億美元，相當於GDP的80.95%，證券化市場規模達到11.7萬億美元，相當於GDP的75%，衍生品市場規模達到600萬億美元， 相當於GDP的40倍。

與之相對，中國金融服務業的GDP貢獻為12%，資本市場的規模為30.3萬億元，相當於GDP的76.13%。理財市場上，基金總規模2.5萬億元，信 託資產總規模為6000億元，即使加上銀行理財產品總規模也不到5萬億元，僅相當於GDP的12.6%。而證券化市場和衍生品市場還處於起步階段。

欠發達的資本市場一直被視為中國銀行業壟斷性高收益的來源，但其實，資本市場的發展會提高整個金融服務業的價值空間，銀行的平台作用也將得到更大發揮。

成本控制的差異

 

首先，存貸比限制、利率市場化趨勢、金融機構的專業化分工和經濟週期都影響著信用成本水平。上世紀70年代以來歐美國家大多實現了利率市場化。在利率市場化初期，一些國家的淨息差縮小，另一些國家的信用成本率大幅上升，剔除信用成本後的實際淨息差都縮小了20%-30%。但長期看，淨息差與信用成本將逐步達到一種新的均衡狀態，實際淨利息收益並不會有太大變化。

除了利率市場化趨勢外，存貸比的限制也影響著息差收益。與中國銀行業不同，歐美銀行大多不受存貸比限制，除了銀行存款，銀行間市場和債券市場都成為重要的資金來源，市場整體的淨息差相對穩定在3%-4%的水平，但信用成本的波動較大。

存款能力與貸款能力的脫鉤催生了專業化金融機構，儘管這些專業化機構在金融危機的打擊下紛紛投靠綜合性金融機構，但專業分工形成的效率優勢仍然打破了大型 銀行的壟斷優勢，市場化競爭下銀行業的實際淨息差收益在長期中處於均衡狀態，高收益與高風險相伴，更高的息差收益必然伴隨著更高的信用成本。

 

最後，金融危機衝擊下美國銀行業的信用成本處於歷史高位，與之相對，當前中國銀行業的信用成本處於歷史最低水平，信用成本的差異抵消了美國銀行業60%的收入優勢。

其次，人力成本的差異。低成本優勢推動中國成為全球製造工廠，但低成本優勢並不僅僅體現在製造行業，在高度依賴於人力資本的金融服務業同樣發揮著至關重要的作用。

2010年美國人均可支配收入3.61萬美元，金融高管人員的薪酬更是高達千萬美元，結果美國銀行業的成本收入比在60%以上；與之相對，中國城鎮居民家庭人均可支配收入1.91萬元人民幣，高管人員的薪酬在百萬元人民幣級，相應成本收入比僅為35%。

人力成本上的差距抵消了40%的收入優勢。

 

再次，稅法差異。在稅法方面，中國的稅制一向注重流轉環節，所得稅負較輕，而美國銀行業則採用重所得稅、輕流轉稅的稅收結構。結果，美國銀行業的所得稅率較中國銀行業高10個百分點，但不繳納營業稅，而中國銀行業要繳納5%的營業稅。由於所得稅是以利潤總額為稅基的，而營業稅是以收入總額為稅基的，稅基的擴大使中國銀行業的實際稅負更高：美國銀行業的實際稅率較中國銀行業低6個百分點。

槓桿率差異

巴塞爾協議中對證券化資產和表外資產要求的資本撥備較少，從而提高了歐美銀行業的表外槓桿率，但在表內槓桿率方面美國銀行業並不佔優勢。金融危機前，美國 大型銀行核心資本槓桿率為11-12倍，略高於國內上市銀行；金融危機後，美國銀行業平均的核心資本槓桿率降至6-8倍，與國內上市銀行相當。

 

同時，併購浪潮也影響了總資本槓桿率。美國銀行業自上世紀70年代以來經歷了多輪併購浪潮，併購將資本市場的估值溢價轉化為資產負債表內的商譽溢價，從而使得美國銀行業總資本槓桿率從上世紀70年代的16倍逐步降低至9倍，總資產和淨資產的增厚攤薄了淨資產回報率和市淨率。

與之相對，中國上市銀行中，僅有招商銀行和工商銀行進行過規模化併購，行業整體回報率和估值的攤薄效應不明顯，總資本槓桿率達到18倍，是當前美國銀行業平均槓桿率的2倍，相應地，淨資產回報率也高於美國銀行業。

 

但併購浪潮並沒有影響有形淨資產的回報，美國銀行業長期平均的有形淨資產回報率維持在15%-20%的水平，與中國銀行業相當。

 

中國銀行業在國際接軌過程中的收益模擬

非利息收入的上升

上世紀60年代以來，美國銀行業非利息收入佔比從20%上升到40%，非利息收入的上升推動了美國銀行業收入與總資產之比的大幅提高，從上世紀70年代的3%上升到5.5%，升幅達到250個基點，顯示了中間業務和表外業務對銀行收入能力的貢獻。

目前，中國上市銀行平均的非利息收益佔比為15%，我們預期隨著利率市場化的推進和脫媒壓力的增大，中國上市銀行的非利息收益佔比加速提升，5年後將達到30%的水平，從而使收入/總資產從當前的2.75%上升到3.3%水平。

業務成本的上升

收入的增長和規模效應推動了近幾年中國上市銀行成本收入比的降低，但是隨著人力成本的上升，高度依賴於人力資本的金融服務業，其成本收入比在長期中仍將呈上升趨勢，我們預期5年後成本收入比上升5個百分點。

信用成本的上升

目前中國上市銀行平均的不良率僅為1.14%，處於歷史最低水平。未來隨著地方融資平台風險的釋放，及零售貸款的風險暴露，我們預期信用成本率將呈上升趨勢，長期中達到2%-3%的水平。

中國銀行業的ROE變動趨勢

 

假設中國銀行業未來5年非利息收入佔比從當前的15%上升到30%，淨息差維持當前2.48%的水平不變，稅率結構也不變，但信用成本率上升，同時 成本收入比從當前的35%上升到40%，那麼，在信用成本的上升幅度小於63%的情況下，非利息收入上升的正面貢獻將抵消業務成本和信用成本上升的負面影 響，ROE水平進一步提高；但如果信用成本上升幅度超過63%，ROE將呈下降趨勢。

模擬測算顯示，如果上市銀行平均不良率上升到2.0%，則ROA將下降2個基點，ROE（剔除商譽）輕微降至16.9%；如果不良率上升到2.5%，則 ROA將下降10個基點，ROE（剔除商譽）降至15.4%；如果不良率上升到3.0%，則ROA將下降18個基點，ROE（剔除商譽）降至13.8%。

 

我們預期上市銀行長期中不良率維持在2%-3%之間，由此計算，中國上市銀行的ROE（剔除商譽）在14%-17%之間，略低於當前上市銀行的均值水平，即，信用成本的上升將抵消非利息收入上升的貢獻，但長期中，ROE仍將維持在15%左右。

杜麗虹為中航證券特約顧問、貝塔策略工作室合夥人，郭懿為中航證券金融行業研究員


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鄭淵潔父子比拚生財之道

http://www.infzm.com/content/65970

「50後」的「童話大王」鄭淵潔正在老去，「80後」的兒子鄭亞旗當起創業先鋒，要將父親筆下的虛擬人物變成搖錢樹。但是將一項完全靠興趣和長期單打獨鬥的事業商業化並非易事，哪怕這事業看起來足夠炫麗和前衛。

2011年12月6日，鄭淵潔戴了一頂繡著皮皮魯總動員文化科技公司標誌的帽子出門，南方週末記者問道：「這是Z星球的帽子嗎？」「是啊。帽子是專門為我做的。」鄭淵潔答道。

鄭淵潔被稱為「中國童話大王」，30年前創造了一個名叫皮皮魯的童話角色，之後一發不可收。不過，現在皮皮魯公司的CEO（首席執行官）是他的出生於1983年的兒子鄭亞旗，「Z星球」是其推出的一款網遊，號稱是「中國第一款網絡普法遊戲」。

鄭亞旗最近穿梭於投資圈的一些會議和論壇上，他是來為皮皮魯公司找投資的。他這樣向投資人推介自己：小學畢業便輟學的鄭亞旗，在家庭式的「私塾」教育中，穿梭於童話故事之間，18歲成人後的鄭亞旗開始經濟獨立，打過工、創過業，最終選擇了將皮皮魯品牌發揚光大。

如果鄭淵潔有心將童話作品打造成一門大生意，鄭亞旗肯定是他最信任的一個人。其實7年前鄭亞旗就鼓動鄭淵潔「商業一些」，並開始了一些合作。但是，「80後」的兒子能否把「50後」老爸創造的那些虛擬符號變成一棵真正的搖錢樹，現在還是一個未知數。

兒子斃掉老子的稿件

鄭亞旗輟學之後，鄭淵潔自編了十來本「教材」培養他，像《皮皮魯和419宗罪》、《老爸再送你100條命》，內容涉及法律、生活自救等，這些書後來陸續出版。不過，現在鄭亞旗長大成人，反過來「教育」老爸：為什麼不開講堂，以一種新的方式推廣「家族品牌」呢？

鄭淵潔是作家思維，一開始並不同意，說既然已寫成了文字，就沒必要再開講堂。鄭亞旗反駁道：「孔子和蘇格拉底一個字沒寫，但都是大師、偉大的教育家。」鄭淵潔最終被兒子說服，現在他對皮皮魯講堂樂此不疲。

2004年底，經過兒子多次慫恿和「激將」，鄭淵潔答應把童話造型「皮皮魯」改編成漫畫。和以往一樣，鄭淵潔是《皮皮魯》系列漫畫的唯一撰稿人，而主編則由鄭亞旗擔任。這是父子倆第一次合作。「他不想把自己變成一個商人，那我來。」鄭亞旗說。

創辦初期，鄭亞旗頗有決心，他曾斃掉了鄭淵潔新寫的60篇「迷你皮皮魯童話」中的42篇。現在這份畫冊已變身為一本雜誌，並儼然成了鄭亞旗運作校園活動的「特刊」。

鄭亞旗沒聽說過「拼爹」這個詞，但他經常被人評價「別人掙錢靠腦子，你掙錢靠老子」。這個時候首先起來反駁的是鄭淵潔，稱兒子當年自己出去創過業，且沒有利用他的人脈資源。

不過現在，鄭淵潔毫無疑問是鄭亞旗最堅定的支持者和公司代言人——不管是在訪談節目中談兒子的商業頭腦，還是在小學生開學典禮上「植入」兒童網遊。

兒子包裝老爸的生意，老爸則把兒子包裝成了一個精明、人脈活絡的創業者，一名成長路徑獨特但性格灑脫、成熟的年輕人。幾年來無數次的出鏡也讓鄭亞旗學會了如何快速推銷自己。他語速飛快，有時會模仿父親的坦率，但仍透出一股圓滑世故之氣。

半路殺出的「策劃人」

二十一世紀出版社在2006年簽下了鄭淵潔的圖書授權，聲稱至今已賣出兩千多萬冊。鄭淵潔由此躋身「最富作家」的行列。社長張秋林很感激鄭淵潔，甚 至現在整個出版社的電話彩鈴都是《皮皮魯之歌》。他們二人從1986年就開始打交道，如果再往前追溯一下，兩人在上世紀60年代末就有交集，當時鄭淵潔在 南昌當兵。「他的女朋友是我的暗戀對象。」張秋林說。

儘管張秋林說哥倆關係很鐵，「只要我出馬，拿下鄭淵潔的授權肯定不在話下」。但由於鄭淵潔要的版稅很高，他們磨嘰到2005年底才開始合作。

「當時我和鄭淵潔接的頭，」張秋林對南方週末記者稱，「鄭亞旗也常出來，他提出來要做策劃人。」

現在鄭亞旗的頭銜上還印有「《皮皮魯總動員》圖書策劃人」，這一項目其實是將鄭淵潔的舊作重新出版。「交給我來包裝運作，我就要拿策劃費。」鄭亞旗說。

在合作初期，這套書的很多文章是鄭亞旗選的，但到了後期，鄭亞旗介入不多，他又忙其他事去了。

如果從《皮皮魯和419宗罪》的面世時間看，這算鄭淵潔的新作品。但如果鄭亞旗一直靠鄭淵潔推出新作品來維持商業運作，肯定是一個「不長命」的做 法。鄭亞旗也說：「如果還靠我爸一直寫下去，那我也太懶了。」他現在熱衷的是將皮皮魯品牌從圖書領域向網遊產業延伸，「Z星球」就是產品之一。

張秋林自然也看到了其中的機會，於2011年2月和鄭亞旗簽訂了戰略合作協議，但這件事不了了之，因為二十一世紀出版社希望在網遊中佔主導，但鄭淵潔和鄭亞旗不給授權。

「可能他們也不缺錢，覺得我們投不投無所謂。」張秋林苦笑，「不過『Z星球』現在是虧損的，目前用的都是股東自己的錢，互聯網本來就是一個燒錢的過程。」

撒網式尋找投資者

鄭亞旗在一些話題上表現得很健談，「我20歲的時候還是處男呢。」但在「皮皮魯網遊的合夥人是誰」這個問題上，他支吾道：「股東各行各業的人都有，其中有兩位已經做母親了。」

熟悉鄭亞旗的一位人士稱，成立皮皮魯總動員文化科技公司其實是鄭亞旗合夥人推動的。2010年，幾個人找到鄭亞旗，說要開發一款以皮皮魯為主角的兒 童網遊，鄭亞旗同意了，於是他們入股，將網遊項目命名為「Z星球」，還把鄭淵潔的家設計在這個星球的城堡裡。他們在北京東郊幽靜的別墅裡辦公，鄭亞旗說他 的團隊有一百多人。

「Z星球」上線的第一款遊戲正是《皮皮魯和419宗罪》，「Z星球」比淘米網——這家號稱國內領先的兒童娛樂網站晚了近三年。年輕氣盛的鄭亞旗對自 己很有信心，他想採取「捆綁式」的營銷方式：讀者買鄭淵潔童話故事即贈送網遊點卡，《皮皮魯》雜誌每個月都會介紹發生在「Z星球」的故事，鄭淵潔繼續大力 在各所中小學的講座中推廣網遊。據稱現在已有十來所小學熱捧「Z星球」。

先後拿到兩輪投資的淘米網於2011年5月底在美國納斯達克上市，鄭亞旗說這對他「刺激很大」：以前無論做雜誌還是講堂，他動用的都是朋友資源，和外人在股權上「分享」鄭淵潔，還從來沒有嘗試。

於是，最近鄭亞旗對外「喊話」：皮皮魯公司正在進行第一輪私募融資，這也是他最近在許多地方「跑場」的原因。他一邊迫不及待地想拿到融資，一邊又有著一種奇貨可居的心理並裝出一副若無其事的樣子道：「錢不是最重要的，我還是有一些理想的。」

他給潛在的投資人打氣，說2012年會將手裡關於皮皮魯所有形態的產品和資源整合。未來還要開拓「皮皮魯」動畫片、電影等衍生品。鄭亞旗極力讓自己成為一名創業先鋒，聽他講述未來公司的規劃的語氣，彷彿已經成為皮皮魯的同胞兄弟。

問題在於，他的商業技能雖比鄭淵潔要強得多，但未必能得到風投們的信任。何況他們父子倆之間至今也沒有釐清「到底誰是老闆」：表面上是鄭亞旗做主，但他需要分批從鄭淵潔手裡購買授權，有的時候兩人也會產生分歧。

「我現在有兩條原則，一是對公司有好處的事我就干，二是對公司沒好處的事我就不干或者少幹。」鄭亞旗對南方週末記者說，「包括結婚這事，我都以對公司有沒有好處來衡量。」他於今年剛完婚，妻子是一位普通的白領，鄭亞旗給她的定位是「事業的發動機」。

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美國收入比拚：亞裔全面勝利

http://wallstreetcn.com/node/54292

美國的個人收入增長緩慢已經成為共識。遠的不說，就看今年，2月還環比增長1.1%，3月增幅就降到了0.2%，4月直接持平3月增長停滯，5月總算增長了0.5%，超過了預期的0.2%，6月又回落到增長0.3%，預期是增長0.4%，只能算勉強頂住了財政自動減支的衝擊。

但大家可能很少注意到，如果根據性別、人種來劃分，美國各階層的收入原來也有令人意外的差距，這難免讓人聯想到教育和技術水平、甚至歧視等因素。

美國勞工部下圖顯示，

男性美國國民的中等收入始終高於女性。

亞裔中等收入比白人、黑人、西班牙裔以及全國平均水平都高出一籌，亞裔女性的收入也只是略低於白人男性。

無黨派智庫Economic Policy Institute的下圖顯示了約四十年來黑人失業者與白人失業者的人數比例。

拋開種族偏見不談，黑人失業狀況實在堪憂，四十多年裡大多數時候都比白人失業者人數多一倍以上。

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菁英戰場》中國比拚台星港名校，排行大公開入學第一難關

2015-09-14  TCW

不需要額外考試，以台灣學測成績就能申請入學，這看似直通中國名校的捷徑，五年來，門檻卻越墊越高。

第一道門檻是分數。相較於第一屆搭上北大、北京清華「直達車」的台生，最低錄取的學測成績是六十五級分上了年，則是七十二級分，相當於今年全台學測考生前一.六％的人，才有機會獲得去北大、清華面試的機會。

這是校方考量台生的課業適應能力，所採取的調控手段。按照中國現行規定，台灣學測成績達頂標、也就是該屆成績前一二％的學生，均可申請中國已開放台生入學的一百二十三所大學；但實際上，北大、清華卻只收頂尖中的頂尖。

也因此，雖然台生報名北大、清華的人數持續增加，錄取人數卻未放寬，僧多粥少。以清華為例，今年約一百五十名台灣頂標生報名，卻僅十名錄取(含重複錄取此大者)，錄取率不到七％。

第二道門檻是數學。除了新聞等少數科系，中國大學的文科生在大一、大二也要必修微積分、線性代數等四門數學，理科生則直接從大一就開始上更高等級的數學課。

因此不少台生建議，到中國念大學前，最好在台灣先學微積分，「高三暑假趕快去補習。」

必備：心理建設+強心臟

北京清華最後一名，出去還是第一北京清華大學副秘書長兼港澳台招生組組長尉志武接受本刊採訪時建議，因為兩岸教育體系不同，台生「來了之後要更專注一點， 特別是第一、二學期，不要想做很多事、參加社團等等。」他強調，台生要能適應當地，心理素質必須要好，「不要怕排名靠後，這邊倒數第一名出去，也是非常好 的。」尉志武說，清華已專門組織老師和高年級學生，優先為港、澳、台生設「特別輔導桌」，有課業疑惑的台生可多加利用；大學四年的各科及格門檻也有區隔， 一般生六十分及格，港、澳、台生五十分就算及格。

北大和清華都會趁著面試時期，為台生辦理數天的落地招待「體驗營」，除了認識校園，也會去北京周邊旅遊。許多台生在體驗營中留下好印象，決定就讀;但也得做好心理準備，入學之後，就是荷槍實彈、硬碰硬的開始了。

文●田習如


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