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投資札記【439】林龍：論「煙蒂」 佐羅股飛揚

@周貴銀--巴菲特研究會   題記：事情已經很明顯了，格雷厄姆，沃爾特·施洛斯，巴菲特3人通過採用「煙蒂」投資法取得了巨大的成功，「煙蒂」不僅能賺錢，而且能賺大錢。

2012年10月7日

林龍

本文選自：

上證·巴菲特研究會  

 http://blog.cnstock.com/bft/group.asp?gid=905&pid=1707895

         「你滿地找雪茄煙蒂，終於你找到一個濕透了的、令人討厭的煙蒂，看上去還能抽上一口。那一口可是免費的。你把它撿起來，抽上最後一口，然後扔了，接著找下一個。這聽上去一點都不優雅，但是如果你找的是一口免費的雪茄煙，這方法還值得做。」——沃倫·巴菲特

這幾天放假，沒有出門，看到那些什麼什麼山，什麼什麼景區大堵車的新聞，我笑了。扯遠了，言歸正傳，這幾天沒出門，除了幸災樂禍以外我還泛讀了幾本書，包括《證券分析》，《聰明的投資者》和《滾雪球》，我發現這3本書對照起來讀挺有意思。《滾雪球》中屢次提到所謂的「煙蒂」，而且似乎使用此法的人個個戰績彪炳，因此想對這個概念進行一下梳理，看看能否拿來我用，另外，這幾本書還沒吃透，有錯漏之處望方家斧正，先謝了。

本文主要是想討論以下四個問題：

一、「煙蒂」是什麼？

二、「煙蒂」這個概念起源於哪裡？

三、「煙蒂」投資法能賺錢嗎？

四、A股中的「煙蒂」有哪些？

一、「煙蒂」是什麼？

所謂「煙蒂」狹義上指的是以低於營運資本的價格出售的公司。不過從《滾雪球》中巴菲特早期的投資標的來看，廣義上，似乎也可以把所有「售價低於有形資產價值」的股票統統都稱作「煙蒂」。這個「有形資產價值」既可以是營運資本，也可以是賬面現金，也可以是賬面價值

因此，「煙蒂」指的似乎就是：

1、售價低於營運資本的股票。

2、售價低於賬面現金的股票。

3、售價低於賬面價值的股票。

不過，以上3種煙蒂中，本文認為，前2種是「真煙蒂」，第3種卻有可能是「偽煙蒂」。為什麼呢？因為賬面價值不可靠。

先來看看格雷厄姆在《證券分析》中對「賬面價值」的看法。實際上格老從沒有將「售價低於賬面價值」作為購買普通股的依據，他對賬面價值的看法僅僅是：

1、為免倒霉碰到極端情況，因此買賣之前需要看一眼。

2、相對來說，售價低於賬面價值總比售價高於賬面價值好一點。「以遠低於資產價值的價格進行購買，要優於以大幅溢價進行購買（page525）」。

如此而已。

他寫道（page523）：「在徹底拋棄賬面價值這個歷史悠久的概念之前，我們先要問一下，它對分析家來說是否仍具有些許實際意義呢？在一般情況下，或許沒有。但是對於不同尋常的或極端的案例又怎樣呢？···這些例子儘管很極端，但是他們明確地提示我們，當公眾購買或出售其在一家企業中擁有的股份之前，至少應該看一眼這些股份的賬面價值。對於任何具體的案例來說，賬面價值所傳達的信息都有可能是沒有意義或沒有必要注意的。但是在丟棄這些證據之前，先要對它們進行考察。···我們並不認為，在賬面價值與市場價格關係的問題上可以合理地歸納出任何原則。」

因此，鑑於售價低於賬面價值（即「破淨」）本身並不能說明什麼問題，為節約篇幅（破淨的太多了），本文暫不討論這種有可能含有「偽煙蒂」的情況。本文僅討論前面2種「真煙蒂」，即：

1、售價低於營運資本的股票。

2、售價低於賬面現金的股票。

扯點題外話，為什麼這些公司會叫做「煙蒂」呢？這是種很形象的說法，因為這種股票便宜又不受寵，被市場冷落，就像人行道上可以找到的那種細長雪茄煙被碾碎的煙蒂一樣，被棄置一邊。格雷厄姆本人和格雷厄姆的許多學生（典型的包括沃爾特·施洛斯以及早期的巴菲特）都是尋找煙蒂的高手，他們擅長找到這些其他人會忽略的令人倒胃口的殘留物，點燃它們，然後再滿滿地吸上最後一口。聽起來雖然噁心，但他們使用這種方法所取得的投資業績卻讓人咋舌。

二、「煙蒂」起源於哪裡？

「煙蒂」的思想最早應該起源於《證券分析》，並且在《聰明的投資者》中得到進一步地發展和明確。

格老在《證券分析》中多次提到「售價低於清算價值」的股票，他寫道（page531）：「在很多情況下，售價低於清算價值的股票很便宜，對於購買來說具有吸引力。我們的證券分析技巧在這裡就會大有作為。」他又寫道（page535）：「毋庸置疑，售價低於清算價值的普通股是被低估證券的一類代表。他們的價格跌得比實際情況所允許的還低。這說明，從整體上說，購買這些股票具有獲利的機會。」

另外，他認為營運資本可以粗略代表清算價值，他寫道（page530）：「流動資產價值（即營運資本）可以用來粗略地代表清算價值。

到了《聰明的投資者》中，他就用營運資本代替了清算價值，多次提到要挑選那些「售價低於營運資本」的股票，這也就是「煙蒂」的經典定義。他寫道（page259）：「在挑選優於平均水平的證券組合方面···可不可以利用一個單一的合理標準？···我們發現有···方法在過去較長的時間內一致取得了不錯的結果：挑選價格低於淨流動資產價值（或營運資本價值）的各類股票。

在書中，他是用「廉價證券」這個名字來稱呼這種售價低於營運資本的股票的，他寫道（page112）：「我們對廉價證券的定義是：根據分析所確立的事實，這種證券的價值似乎要大大高於其售價···最容易識別的一類廉價證券是這樣一種普通股：售價比公司的淨營運資本本身還要低。」他認為購買廉價證券是積極投資者可以有所作為的三大領域之一。

推理過程是這樣的：

因為：

a、《證券分析》中提出挑選「售價低於清算價值」的股票。

b、《證券分析》中提出「營運資本可粗略代表清算價值」。

所以：

c、《聰明的投資者》中提出挑選「售價低於營運資本」的股票。即「煙蒂」。

三、「煙蒂」能賺錢嗎？

眾所周知，一方面由於查理·芒格的影響（這一點大家說的最多），另一方面也是由於錢越來越多而「煙蒂」越來越少（這一點沒被大家重視），巴菲特從上世紀六七十年代開始（不得不）慢慢放棄「煙蒂」投資法，轉而重視無形資產、特許經營權、護城河。「煙蒂」因此而被許多價值投資者棄若敝屣，在他們心目中現在最時髦的是「護城河」理論（我也不例外），它代表最現代和最先進的價值投資理念，而格雷厄姆的「煙蒂」投資法成為過時與落伍的代名詞，它代表茹毛飲血的原始社會的價值投資理念。

然而「煙蒂」投資法真的如此不堪嗎？

讓數據說話吧，我們不妨一起來看看使用「煙蒂」投資法的3個代表人物的真實投資業績怎麼樣。他們分別是：

1、格雷厄姆本人

2、沃爾特·施洛斯

3、早期的巴菲特（1957－1969）

1、格雷厄姆本人

《聰明的投資者》開篇賈森·茲威格在「本傑明·格雷厄姆生平簡介XV」中寫道：「格雷厄姆的早期收益記錄如今已經散失，但從1936年起直至1956年退休為止，他的格雷厄姆－紐曼公司的年收益率不低於14.7％，高於同期股票市場12.2％的整體收益率——這一成績可以躋身於華爾街有史以來最佳的長期收益率之列。」

另外，茲威格還在註解中提到「感謝沃爾特·施洛斯為我提供的數據，這對我測算格雷厄姆的收益率是必不可少的。在其後記中，格雷厄姆提到其收益率達20％，這似乎是未扣除管理費之前的收益。」

好吧，不管格雷厄姆的收益率是賈森·茲威格根據沃爾特·施洛斯的數據計算出來的14.7％，還是格雷厄姆他自己說的20％，都是可以自傲的成績。

2、沃爾特·施洛斯

沃爾特·施洛斯是格雷厄姆的學生，巴菲特的朋友，在《滾雪球》中也反覆出現。他的收益記錄在兩處有提到：

一處是《滾雪球》（page215）寫道：「沃爾特·施洛斯就坐在那張磨損的辦公桌前經營著合夥公司。通過一成不變地使用格雷厄姆的方法，自離開格雷厄姆－紐曼公司以來，他每年的投資回報超過20％」。

另一處是《聰明的投資者》附錄，收錄有沃倫·巴菲特的一篇文章，名為「格雷厄姆－多德式的超級投資者」，文章收錄了沃爾特·施洛斯1956－1983年的收益記錄表，顯示他這28年零3個月的年復合收益率為21.3％，看來《滾雪球》說的20％還算保守的。

3、早期的巴菲特（1957－1969）

這段時間巴菲特的收益記錄也有兩處提到：

一處是《滾雪球》（page266）寫道：1969年《福布斯》發表了一篇關於巴菲特的題為《奧馬哈如何擊敗華爾街》的文章，文章中說：「1957年投入他的巴菲特合夥公司的1萬美元，現在價值26萬美元。擁有1億美元資產的合夥公司年均複合增長率為31％，在這12年裡沒有哪一年是虧損的。」

另一處仍然是巴菲特那篇「格雷厄姆－多德式的超級投資者」的文章，文中也收錄了巴菲特自己1957-1969年的復合收益率表，表中顯示巴菲特合夥公司1957-1969年復合收益率為29.5％。

不管是《滾雪球》中的31％，還是巴菲特自己給出的29.5％，都說明那12年的巴菲特是好幾層樓那麼高的高手。這個記錄的取得主要是「煙蒂」的功勞，他受芒格的影響是之後的事情了。有許多文獻可以證明這一點，本文只舉兩處：

1、《滾雪球》（page226）寫道：「1966年1月，他的合夥人又追加了680萬美元；巴菲特發現手上還有4400萬美元的現金，而「煙蒂」太少不夠他買。因此，平生第一次，巴菲特把錢放置一邊，沒有使用。」

這段話說明到了1966年1月的巴菲特仍然苦苦追尋的是「煙蒂」。

2、《滾雪球》（page237）1967年「我處於受查理·芒格影響的類型轉變中——有點反覆。這有些像新教改革期間的情況。第一天我聽從馬丁·路德·金的，而第二天我又聽教皇的。本傑明·格雷厄姆，理所當然，是教皇。」

這段話表明直到1967年巴菲特仍在格雷厄姆的「煙蒂」和芒格的「大生意」兩種思想間搖擺不定。他把芒格比作馬丁·路德·金，而把格雷厄姆比作教皇，說明在當時的巴菲特心中，格雷厄姆的地位仍是至高無上。

事情已經很明顯了，格雷厄姆，沃爾特·施洛斯，巴菲特3人通過採用「煙蒂」投資法取得了巨大的成功，「煙蒂」不僅能賺錢，而且能賺大錢。

                                             四、A股「煙蒂」有哪些？

既然「煙蒂」能賺錢，那麼自然我們就要關心，在如今的中國股市，是否有「煙蒂」的存在？答案是有的，雖然不多。

先來看看「售價低於營運資本」的A股（非ST）有哪些，如下表：

再來看看「售價低於賬面現金」的A股（非ST）有哪些，如下表： 

 「煙蒂」就在那裡，您會投資嗎？

最後要提醒一點，僅僅根據售價低於有形資產價值來投資是不恰當的，這種"煙蒂"僅僅提供一種思路，需要看的其他指標還很多。

湯同仁手記系列:英發國際(439)空手套白狼的隱型衣交易前傳

湯同仁手記系列: 英發國際(439)之空手套白狼財技: 細節篇

仁者在上兩篇已經談了公司的歷史故事及新大股東的背景，在這一篇，筆者會再談及本次交易的細節問題，讓大家了解一下大股東如何在沒有錢的情況下取得控股地位。
 
這次交易可分為2部分，(1)認購新股份，(2)提供予大股東的借款。

(1)認購股份
可分為(1)股東背景、(2) 認購股份方式及數目、(3)認購價的支付、(4)股份禁售期。
1. 股東背景：
各位股東的背景如下：
1. New Horizon Wireless Technology Limited：根據港交所股權申報，由劉若鵬方為首的深圳光啟創新技術有限公司及深圳光啟創新技術有限公司分別持有51%及49%。前者主要由光啟的合夥人、光啟高等理工研究院及創業投資基金為首，後者主要由5位主要創辦人劉若鵬、季春霖、趙治亞、欒琳及張洋洋持有。
2. Starbliss Holdings Limited：由高振順全資持有。
3. Grand Consulting Management S.A.：由劉淑玲女士持有。
4. Lucky Time Global Limited：由郭善苓女士拎有。
5. Cutting Edge Global Limited：由余楠女士持有。
6. 瑞東環球有限公司：由高振順任大股東的瑞東集團(376，前萬勝証券、萬勝集團、亞洲電信媒體)全資持有。

2. 認購股份方式及數目
至於他們認購的股票按認購批次分為普通股、A類優先股及B類優先股，優先股在2年間可兌換為普通股，條款大致與普通股相同，而認購價均為每份8仙，主要考慮普通股現行市價、普通股交投量及普通股於2013年9月30日之每股未經審核資產淨值公平磋商得出。
至於各股東認購之股份數及支付代價如下，最終新認購方可取得公司75%擴大後股本的股權：
 
3. 認購價的支付
  在認購價支付方面，亦有特別的設置。
(i) 在合約訂立時先支付普通股認購的款項，即133,333,333.44元，加上A組優先股及B組優先股的合共認購價的5%，即10,733,333.33元，合計144,066,666.77元。
(ii) 合約訂立後6個月，支付A組優先股認購代價95%，即101,966,666.62元。
(iii) 合約訂立後1年，支付B組優先股合共認購價95%，即101,966,666.62元。

4. 禁售期
New Horizon Wireless Technology Limited股份禁售期為2年，至於Starbliss Holdings Limited、Grand Consulting Management S.A.、Lucky Time Global Limited、Cutting Edge Global Limited及瑞東環球有限公司為3個月。

5. 其他

(1) 里程碑付款
在認購股份後，上市公司將成立外商獨資企業，分3個里程碑，分別於2014年9月15日、10月30日及12月31日分批提供2,000萬、2,500萬及1,000萬，合計提供5,500萬研發費用予光啟，委託光啟人研發臨近空間民用飛行器，完成後將取得相關知識產權，此技術將應用於生產臨近空間飛行器，而臨近空間飛行器擬用作有關海陸空商業通訊解決方案之承載裝置。

據稱，該等技術較少受電離層之電磁干擾且不受天氣影響，因此為運作通訊裝置提供較穩定環境。與衛星相比，臨近空間飛行器物料成本、保養成本及起飛成本較低，與水平線距離較近而訊號失聯較少，且運載量較高，故預期有更高成本效益，故具商業化之前景。

(2) 提供予大股東之借款
在認購股份之同時，Rosier Investments Limited將提供為數181,640,000元的資金予New Horizon Wireless Technology Limited，年息6.5%，以供其認購股份之用，而其擔保品就是所認購之股份，至於撥資的時間如下：
(i) 在合約訂立時，可提取97,965,334元
(ii) 合約訂立後6個月，可提取24,337,333元
(iii) 合約訂立後1年，可提取59,337,333元

Rosier Investments Limited由Starbliss Holdings Limited、Grand Consulting Management S.A.、Lucky Time Global Limited及Cutting Edge Global Limited按除New Horizon Wireless Technology Limited及瑞東環球有限公司認購股份之比例，分別持有41.67%、約14.58%、約14.58%及約29.17%股權。

而該筆貸款具有豁免還款的機制，如果在2015年2月1日成功完成臨近空間飛行器飛行測試，可豁免50%貸款，而如果在2015年12月31日已實現商業應用、商業產品開發計劃、訂立任何合作協議及開發有關商業產品，全部貸款是不需歸還的，由此可見以上股東的寬容。

由於解讀交易細節篇幅已太長，下一篇再為大家解讀交易的實質。

小米一年虧損439億的秘密：系優先股公允值“作怪” 

5月3日上午，小米招股書中的一組虧損數據引發了業界的廣泛關註。

招股書顯示，2015年至2017年，小米集團分別產生虧損人民幣76億元、利潤人民幣4.9億元及虧損人民幣439億元。

截至2017年12月31日，小米集團有凈負債人民幣1272億元及累積虧損人民幣1290億元。招股書稱，這主要是由於小米就可轉換可贖回優先股產生大額公允價值虧損。可轉換可贖回優先股於合並資產負債表指定為負債，而公允價值增加於合並損益表確認為公允價值虧損。例如，在2017年里小米可轉換可贖回優先股公允價值變動就達540億元。

而經扣除可轉換可贖回優先股公允價值變動，以股份為基礎的薪酬，投資公允價值的增益，及收購導致的無形資產攤銷，小米於2015年的經調整非國際財務報告準則虧損為人民幣3億人民幣，於2016年及2017年的經調整非國際財務報告準則利潤分別為人民幣18.969億人民幣及人民幣53.6億元人民幣。

事實上，在2016年美圖上市時也曾有過類似的經歷，其超過60億的巨額虧損一度引來廣泛關註和質疑。其實其中一大部分虧損數字是優先股公允價值提升帶來。

優先股是介於普通股和債券之間的一種混合型證券，與普通股不同，優先股的股息固定，並在分配紅利和剩余財產時具有優先權。同時優先股的權利也受到限制，最主要的是沒有表決權。

可轉換優先股允許持有人在特定條件下把優先股轉換成為一定數額的普通股，相當於在優先股的基礎上加入了“期權”的設計，當公司經營狀況較好時，可以將優先股轉換成普通股，享受普通股東的權益，而公司經營狀況欠佳時，可以不進行轉換，享受固定的股息。可轉換優先股給予了持有者比較靈活的收益方式選擇。

一些公司在上市前發行可轉化優先股進行境外融資。這些可轉換優先股可以在公司上市完成後按照約定的比例轉換為普通股，其約定價格往往大幅低於上市後的每股發行價。在會計計量上，國際財務報告準則要求將普通股價值與轉換價之間的差額計為虧損，這也是很多公司賬面出現由可轉換優先股造成巨額虧損的原因。”

可以說，可轉換優先股公允價值變動只是一種會計處理方式，對公司凈利潤產生的影響其實是一項非現金項目，本質上對公司的持續經營不會產生影響。

此前普華永道沈潔曾對記者解讀過，“優先股轉普通股要事先約定，轉了以後的確不會再公允價值計量了，即沒有損益波動了。”

美圖的投資人之一、創新工場創始人李開複昨日在接受采訪時提到，過去港股鮮有大型互聯網企業上市，港股市場的投資者更習慣用眼下的財務數據去衡量一家公司的價值，但高成長的互聯網企業更看重未來的成長性，需要根據未來幾年營收、利潤等數據的發展趨勢，再評估合理的市盈率來判斷價值。

他舉例，比如互聯網公司通常會有多輪融資發行了可轉換可贖回優先股，在國際會計準則下，這種優先股會體現為“對股東的負債”，其公允價值的上升會記錄於公司賬面的虧損，但實際上公司並未沒有這樣的虧損發生，對公司實際運營也沒有影響，這筆所謂的“負債”數字在上市那一刻就會消失。

具體而言，優先股對應的公允價值在公司的高速發展過程中，產生了大量價值的增值，因為股東沒有退出，這部分對股東而言是賬面“浮盈”的價值增長部分，在IPO之前就被計為公司對股東的負債，IPO之後優先股轉為普通股，這部分虧損就消失不再計入報表。這個過程並沒有對企業產生實際的虧損，相反是公司價值成長的證明。所以，和通常意義實際的虧損不同，這類 “虧損”越大，說明公司的發展越好，價值提升越大。

2016年美圖上市時，就碰到過這個問題，但當時這還是給美圖的上市帶來了負面的影響。因此，不論是上市公司還是投資者，都需要做好應對這樣的認知挑戰。

而真格基金的創始合夥人徐小平也提到，首先是對於公司成長性和估值關聯的理解。港股的投資者之前更多習慣的是就公司現有盈利能力來計算合適的市盈率，而一家新經濟公司的價值判定很大程度上是看未來的成長性。一家互聯網公司的價值，往往需要按照當前發展勢頭預判未來1年至幾年的財務指標包括營收及利潤增長趨勢，再基於這個數字去評估合理的市盈率。而對於一些還未盈利的互聯網公司或生物科技公司而言，這一思維沖擊就更大。這對投資者而言，存在著思維轉換的適應問題。

他稱，4月30日後，在港股上市的大型互聯網公司，在招股書中肯定會出現“可贖回、可轉換的優先股”價值，而且由於公司規模巨大，這個數字可能會非常巨大。“盡管這個數字越大，越能說明這家公司的價值越高。但市場及廣大投資者面對這個數字時是否會誤讀，對公司真實價值的判斷是否準確，可能就會是個挑戰。”

“所以說，現在政策開閘才是第一步，市場對創新型公司價值的理解和接受，才是未來長期的關鍵。”徐小平說。

不過對於其他普通股的購買者來說，可轉換優先股轉換成普通股時會增加總的股數，類似於“定向增發”，相當於同樣的企業整體價值對應了更多的股票數，股權被進行了稀釋，對普通股的每股價格還是會造成一定影響。