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佳兆业并购迷局，郭英成为何在此刻归位？

http://www.xcf.cn/newfortune/fmgs/201506/t20150619_751282.htm

　　一场流动性危机将佳兆业集团推入几乎万劫不复的深渊，刚刚从融绿并购失败阴影中走出来的孙宏斌立刻转向这个新 “猎物”，先是向佳兆业派出管理团队，接管公司，然后在短时间内拿出一整套“完美”的收购方案。整个过程动作之迅速，进攻之犀利，设计之周全让人瞠目。就 在孙宏斌与佳兆业境外债权人的交锋处于胶着状态时，大股东郭英成归位，融创接着退出，整场并购跌宕起伏，波诡云谲。这场并购，在水面之下，究竟发生了什 么？ 符胜斌/文 

　　2015年5月28日，融创发布公告宣布终止收购佳兆业。这时距融创宣布收购佳兆业仅仅过了3个多月的时间，融创再一次折戟并购沙场，孙宏斌似 乎仍旧没有走出融绿并购残局的阴影。但这是否意味着孙宏斌的又一次并购失败呢？或者说，孙宏斌是否从一开始就抱定了必须收购佳兆业的决心？

　　举步维艰的佳兆业

　　相较融创中国和绿城中国而言，佳兆业的规模相对偏小。截至2013年底，佳兆业的资产不过878 亿元，2012年则只有580亿元。表面上看，佳兆业资产负债率较低，毛利率较高，但实质上，其经营已是举步维艰，经营活动产生的现金净流量连续多年为负 值，企业主要依靠多种渠道融资及变卖旗下资产生存（表1）。

　　从佳兆业近三年主要财务数据可知，其经营能力有限，物业销售不能为其扩张提供有力支撑，企业规模的扩大主要依靠债务推动，财务杠杆效用明显，其资金运作能力远高于其经营能力，这点与融创中国明显不同。

　　因此，也就不难理解，在2015年1月底佳兆业11个项目被锁定销售时，市场所爆发的恐慌情绪。相关银行暂停向佳兆业大部分物业买家发放个人抵 押贷款的行为，更是加剧了恐慌情绪的蔓延。佳兆业旗下存款、物业等有效资产纷纷被债权人申请保全，被法院冻结，涉及债务金额148亿元。另外，有高达 280亿元的债务被债权人要求立即偿还，自身现金流日渐枯竭，佳兆业一夜之间陷入风雨飘摇之中。

　　但另一方面，佳兆业的资产规模很大，土地储备也比较充足。根据2014年中报，截至2014年6月底，佳兆业在土地购置上支出90亿元，购得约 1560亩土地，其中有98.4%位于一线和省会城市。其发展中项目共有41个，建筑面积总计约860万平方米。所以，只要重树佳兆业的投资者尤其是债权 人的信心，解决债务负担沉重的问题，轻装上阵，尔后辅之以积极的经营销售能力，佳兆业还是有希望重焕生机。佳兆业的众多股东和债权人也能得以避免佳兆业清 盘所造成的巨额损失。

　　危险与机遇并存。在与绿城中国打完口水官司后，孙宏斌再一次勇敢站出来，果断出手收购因房源锁定、不得销售而陷入清算边缘的佳兆业。融创中国收购佳兆业实际上由资产收购、股权收购和债务重组三部分组成。

　　资产并购，锦衣夜行

　　就在大众还在关注融创中国与绿城中国并购纠纷的时候，孙宏斌就已悄悄同步开展了与佳兆业的合作，并完成了对佳兆业部分优质资产的收购。

　　经过前期大量的准备工作，2015年2月1日，在融创中国发起对佳兆业要约收购的前夜，孙宏斌通过境内的天津融创奥城，收购了佳兆业在上海的4个项目公司（上海荣湾、上海青湾、上海赢湾和上海诚湾）之全部股份，收购对价为23.75亿元（表2）。

　　这4家公司拥有待开发土地336亩，总建筑面积约55万平方米。与绿城中国类似，佳兆业在出售这4个项目资产后，就基本退出了上海市场。

　　从收购成本来看，融创中国付出的代价并不是很高。以上海青湾为例，佳兆业在处置给融创中国之前，本已与万科达成转让协议。2014年12月底， 佳兆业曾拟以12亿元的价格向上海万科房地产有限公司转让上海青湾100%股权。这一价格高出融创中国的收购价格3000余万元。而且根据佳兆业的披露， 出售4个项目公司股权，将会产生4390万元亏损。

　　值得注意的是，在融创中国与佳兆业达成的收购协议中，双方还约定了协议签署后一年内可以由佳兆业进行赎回。不过，这种情况只有在项目公司其他债权人、合作伙伴要求佳兆业进行赎回时才会发生，并且赎回价格要在融创中国收购价格的基础上溢价10%。

　　工商信息显示，上述4家项目公司的股东变更工作尚未完成，原因或许在于这4家公司的股权此前被质押，但由于没有取得债权人（质押权人）同意就进行了转让，被债权人向法院申请偿还6亿元借款，4家公司股权由此被司法冻结而不能进行转让。

　　表面上看，这似乎是融创中国对4家项目公司尽职调查工作不到位所致。但据媒体报道，融创中国在收购前就已对佳兆业进行了数月的尽职调查，真的会出现如此低级的“失误”吗？真正的原因或许只有孙宏斌清楚了。

　　股权收购，谋求两大股东配合

　　在完成对佳兆业优质资产收购后，融创中国开始了对佳兆业整体资产的收购，与绿城中国的收购路径如出一辙。

　　佳兆业现有两大股东，郭氏家族和富德生命人寿（下称“富德生命”）及其关联公司，二者分别持股49.25%和29.94%，剩余20.81%股 份由公众持有。具体收购步骤上，先由融创中国收购佳兆业实际控制人郭英成家族所持佳兆业49.25%股份，收购代价为每股1.8港元，总计约45.53亿 港元。由于触发要约收购义务，融创中国再向佳兆业其余股东以同样价格发出要约。这一要约收购价格，与两个月前郭氏家族以每股2.898港元转让 11.21%股权给富德生命相比，折价约40%。

　　在对佳兆业现存股份发出要约的同时，融创中国也以一定的价格赎回佳兆业所有的股份期权和可转债，预计收购成本分别是0.38亿港元和11.92亿港元。

　　据此，可以推知融创中国全面要约收购佳兆业，总共需支付现金约105亿港元。不过，持有佳兆业 29.94%股份的富德生命已明确表示不会接受融创中国的要约。根据香港《公司收购及合并守则》规定，上市公司私有化须取得75%以上非收购人关联股东同 意，且不得有超过10%股东反对；若要行使强制要约，收购人须取得上市公司90%以上股份。因此，在富德生命明确表示不接受要约的情况下，融创中国的全面 要约收购义务根本得不到执行。并且融创中国还承诺，在收购完成后，佳兆业仍将保留上市公司地位。若届时佳兆业公众持股比例低于25%，融创中国将售出部分 股份。这也就意味着融创中国还可以通过让渡部分股份降低收购成本（图1）。

　　要约价格低，两大股东又积极配合，这将有助于孙宏斌完成对佳兆业的收购。而佳兆业被收购之后将获得融创中国的背书，对其债权人而言也是利好消息。但事情并不简单，在这次收购中，融创中国对佳兆业的债权人提出了更高的要求。

　　融创中国在要约收购文件中明确了要约收购的捆绑条件：债权人同意融创中国提出的债务重组方案以及佳兆业现有的纠纷能以融创中国接受的方案加以解 决。这也就意味着，如果佳兆业债权人不同意融创中国的债务重组方案，融创中国将放弃收购。用孙宏斌的话讲，再大的生意也是生意，不划算就不做。由此，这场 收购的焦点就变成了融创中国与佳兆业现有和潜在债权人之间的博弈。

　　债务重组，纠纷不断

　　截至2014年底，佳兆业有息债务总额高达650亿元，其中约有298亿元需要在未来一年之内进 行偿还。对这些债务，融创中国大体按境内、境外两大块分别进行重组，主要的原则还是在保证本金不受损失的前提下，对债务进行展期和降低利率（表3、表 4）。融创中国同时还要求，在达成债务重组协议后，相关诉讼以及保全措施予以撤销。

　　比较境内和境外两块债务的重组方案，可以明显看出境外债权人得到的补偿力度更小。

　　一是境外债务重组后的利率非常明确，而且打折力度非常大。但对于境内债务，只是给了一句原则性的话，即不低于同期银行贷款利率的70%。既然不 低于，也意味着可以基本相等甚至维持原状（根据佳兆业2013年年报披露，其当年的银行借款利率为6.7%）。考虑到融创中国自身还需要依靠从境内银行借 款，预计境内债权人受损的程度比较小，甚至对境外债务中的境外银行贷款进行重组打折的可能性也不大。融创中国对佳兆业进行债务重组的真正目标是境外发行的 可转债和优先票据。

　　二是偿还利息时间延长。根据重组方案，境内债务基本还是按时偿还利息，只是时间有所延长。但境外债务，却是延缓两年支付利息，利息滚入本金。这相当于佳兆业在两年内的资金压力将大为减轻。

　　初步测算，如果佳兆业境外债务重组方案能最终达成一致，佳兆业将每年减少真金白银的利息支出6.26亿元，等于增厚相应的盈利并减少现金支出。但这也意味着佳兆业这些债券的持有人蒙受了巨额损失。

　　为促使这些债券持有人同意，融创中国一方面给出了胡萝卜，只要及时同意进行债务重组，重组后债券的利息可以再上升50个基点，即0.5%。另一 方面，通过佳兆业“苦口婆心”地告诉债券持有人，佳兆业的资产质量实际上已经非常差，如果不同意债务重组条款，佳兆业将会被予以解散清算，届时各位债权人 的受偿率只有2.4%。孙宏斌也及时放言，债务重组条件谈无可谈，若不同意，融创中国将终止收购佳兆业。

　　其实，孙宏斌对收购佳兆业及其债务重组十分重视。为开展此次交易，孙宏斌聘请了武捷思作为融创中国的首席代表。

　　武捷思曾在1998年任广东省省长助理一职，协助当时的广东省委常委、副省长王岐山一同处理了举世瞩目的粤海集团债务重组。完成粤海集团债务重 组后，武捷思出任董事长。经过努力，三年后粤海集团扭亏为盈，2004年恢复派发股息。武捷思也因将粤海系起死回生而闻名。能请到如此高人相助，难怪孙宏 斌在这次并购中的风格显得如此凶猛和周全，与以往大不一样。

　　孙宏斌对完成整个收购工作给出的时间进度表是，2015年3月底就债务重组初步达成一致；4月底签署债务重组协议；5月份完成收购。留给境外债权人的时间已经不多。

　　境外债权人进退维谷

　　事情正按照孙宏斌预期的方向在发展。

　　2015年2月17日，佳兆业发布公告称，在16日召开的境内借款人初步会议上，对于境内债务重组方案，债权人的初步反馈正面，并且“十分支持本公司将予采取的行动”，双方将“就重组的条款在切实可行的情况下尽早达成共识”。

　　但在3月初召开的境外债权人会议上，佳兆业则声称，仍在与境外债券持有人进行磋商，并未就债务重组条款达成任何协议。并且还透露，与佳兆业谈判时，境外债权代表人代表了超过50%的境外债权总额，并且预期还将有所增加。

　　这意味着，境外债务重组方案不仅在当时未能获得通过，而且难度会越来越大。据称，境外债权人提出的重组方案是债务清偿必须控制在1-3年，利息 不减，在债务未清偿之前不能派息，同时对于债券持有者的损失以股票或者股票期权等类似的方式予以弥补；并建议引入更具实力的企业代替融创中国。

　　从2月初融创中国发布要约收购公告到3月初召开境外债权人会议期间，有两件有意思的事件发生。

　　一是佳兆业可转债、票据的交易非常火爆。在融创中国发布要约收购文件后，方圆投资、UBS以及CQS（对冲基金经理迈克尔·辛兹管理的公司）纷纷在市场上购入可转债和票据。此举有增加谈判筹码的意味。

　　二是在网络上出现了一封以佳兆业的小股东和境外债券持有人名义所写的《给证监会的一封信》。信中指出，孙宏斌和佳兆业双方在收购过程中存在“若 干违规”和“没有尽职”行为，希望证监会“对孙宏斌进行调查，并立即停止对佳兆业股权和债券人利益的侵害”。又是一封举报信，又是向证券监管部门举报，这 与当时的融绿并购案何其相似。

　　佳兆业境外债权人的“反击”能够成功吗？时至今日，仍无更多有关境外债务重组方案的进展信息披露，但事情已经悄悄发生着不利于境外债权人的变化。

　　在境外债务重组方案初次沟通谈判破裂之后，佳兆业旗下的物业资产状态也发生了变化。

　　佳兆业2015年4月9日发布公告，其在深圳的8处物业被解除房源锁定状态，但大部分被司法查封（表5）。从变更状态来看，实际上更新之后锁定的面积加上司法查封的面积，大部分比原锁定的面积都要大。并且对于已售出的面积，相关交易已作为备案或登记。

　　由房源锁定这种行政手段转为司法查封，不仅意味着同样不能对外进行销售，而且还意味着从行政程序进入司法程序。如果佳兆业一旦进入破产清算程 序，被查封资产拍卖所得将首先用于偿还向法院申请资产保全的债权人，在房源锁定状态下则不能达到这样的目的。梳理佳兆业的公告内容，申请资产保全的全部是 境内债权人。截至2015年4月，佳兆业共收到70份向法院申请资产保全的法律文件，涉及境内债务金额148.27亿元。

　　在佳兆业相关物业被司法查封的同时，其第二大股东富德生命向其提供了13.77亿元的借款，年利率为12%。佳兆业则以旗下各合营公司50%股 权作为质押。佳兆业给出的理由是，为了及时支付土地收购资金。但同时也意味，若未来佳兆业被清盘，富德生命将能以13.77亿元代价优先获得佳兆业各合营 公司50%股权。

　　综合上述两项最新进展，再加上孙宏斌前期收购的上海4个项目公司，佳兆业的大部分资产实际上已被定向锁定。一旦不能完成境外债务重组，佳兆业将 极有可能进入清算程序。按照清算分配程序，佳兆业查封资产拍卖所得将首先用于偿还境内债权人。如果拍卖所得能覆盖住境内债务，剩余的部分将向其他债权人、 股东分配。如果拍卖所得连境内债权人也未能覆盖，则意味着境外债权人颗粒无收，血本无归。

　　实际上，当佳兆业旗下物业资产从锁定状态变成司法查封状态后，留给境外债权人的时间和选择已然不多。此时的佳兆业，在某种程度上与2008年金 融危机时的雷曼集团类似，都是因为流动性危机致使企业走入危境。雷曼集团因为没有找到战略投资人对其债务偿还进行背书，从而从五大投行名单中彻底消失。佳 兆业能否避免类似的命运呢？

　　并购迷局

　　从孙宏斌角度而言，他还是有极大的动力和愿望完成对佳兆业的收购，因为这不仅可以巩固其华东地区市场地位，延续加大一线城市开发力度的战略，而 且还能将融创中国的触角伸向华南地区，这对孙宏斌的产业布局大有裨益。这次孙宏斌勇于站出来收购佳兆业，一旦收购成功，想必经过绿城中国一役，苦闷的孙宏 斌也能长舒一口气。

　　更进一步，如果孙宏斌能以既定的方案完成对佳兆业的收购和债务重组，凭借其经营能力，佳兆业在甩掉债务包袱的时候，其经营状况想必也会大为好 转。在佳兆业继续维持上市公司地位的情况下，有助于维护和提升股东的利益。从这个角度来看，由于融创中国已承诺继续维持佳兆业上市公司地位，若境外债权人 承受当前部分损失，转而投资佳兆业的股份，还是有极大可能弥补当前的损失。

　　不过，进一步梳理佳兆业重组的整个过程，仍有若干细节问题值得关注，这些问题之下隐藏的信息更为这场并购案蒙上了厚厚一层迷雾。

　　问题一：孙宏斌为何愿意收购并重组佳兆业？

　　孙宏斌曾经公开表示，佳兆业的资产质量非常差，远超局外人的想象。这些话虽然是对境外债权人说的，但反过来想，既然这么差，为何还要去收购？即使出于战略考量，但也不能为了战略而战略，增加自己收购后的管理和处置难度。孙宏斌是基于更深层次的理由而出手收购吗？

　　问题二：万科为何放弃收购上海青湾股权？

　　当时万科已经和佳兆业签署了转让协议，以12亿元价格收购上海青湾100%股权。短短两个月的时间，佳兆业却转而卖给融创中国，而且价格还低3000余万元。这是为何？并且从区域位置来讲，总部同处深圳的万科应有更大的动力去收购佳兆业。

　　问题三：为何佳兆业旗下物业资产由房源锁定状态变更为司法查封，除了境内债权人的诉求之外，是否还有别的考虑？比如一旦佳兆业进入清算程序，首先要尽最大可能保障境内债权人利益，确保国有银行的贷款不损失？

　　问题四：郭英成为何在此时刻归位？这背后又意味着什么？

　　2015年4月13日，离开佳兆业董事会主席之位不到半年时间的郭英成以“黑马”的姿态重新归位，随之，融创中国派驻佳兆业的管理团队纷纷从佳 兆业撤出。这个细节是此次并购案中最令人迷惑之处。按外界的认识，郭此时已是局外人。不过，在笔者看来，郭还是有一定的存在价值，比如熟悉佳兆业资产情 况、与债权人关系紧密等。在某种程度上，郭的回归，融创团队退出的原因存在三种可能性。

　　一是进一步与境外债权人协商，促使他们接受债务重组方案。达成目的后，完成佳兆业股份交割，彻底、轻松地淡出公众视野。

　　二是做最坏的准备，一旦孙宏斌不能完成重组，佳兆业进行破产清算。熟悉佳兆业情况的郭英成，是最适合的人选。

　　三是郭回归重掌企业，意味着孙宏斌出局。

　　种种迷惑，越发显得孙宏斌重组佳兆业是一盘非常大的棋局，事情远没有外表看起来那么简单。客观而 论，孙宏斌收购重组佳兆业的方案是当时情况下最为合理的方案。整个方案考虑周全，照顾到了各方诉求，步步紧扣，环环相连，是一个“共度时艰”的方案，并且 一切都是在依法合规的基础上进行操作。如果顺利达成，将是一个多赢的局面。

　　若不能就境外债务重组方案达成协议，最有可能出现的局面是佳兆业旗下资产被拍卖、处置，这对众多对佳兆业资产虎视眈眈的企业来说，是一次绝佳的 机会。对于境内债权人来讲，肯定能获得一定数额的赔偿，只是多少的问题。对于境外债权人而言，则只能视清算结果而定了。对于孙宏斌而言，通过此役，在中国 地产界形成了潜在巨大影响。即使收购佳兆业不成功，想必也将对融创中国以后的发展壮大产生极为有利的因素。

　　也许基于这样的底气，孙宏斌在郭英成回归的第二天通过微博表示：“融创收购及重组佳兆业正在如约按计划进行。对佳兆业的收购及重组继续得到了卖方股东、生命人寿和政府的支持。”

　　不过，随着时间的推移，事情似乎在悄悄地发生变化。最主要的表现是，5月21日佳兆业击败全球多 家文化体育公司，中标深圳盐田区体育中心的经营权。很难想象，对于一家处于清算边缘的企业，政府主管部门还能有此信心。这是否意味着佳兆业将肯定不会被破 产清盘？此外，国内房地产市场回暖，境内金融机构似乎对佳兆业的预期也在好转，开始陆续向购买佳兆业物业的贷款业主们放款。这些变化无疑增加了融创与海外 债权人谈判的难度。

　　不仅如此，外围环境的好转，尤其是政府和境内金融机构态度的变化，郭英成似乎也对孙宏斌不再“支持”，闹起了“纠纷”。有传闻说，郭英成向港交所举报融创在收购中存在违规行为。如果该行为被港交所认定，融创有可能连支付给郭英成的15.5亿港元收购首付款都难以收回。

　　没有了外围的众多支持，融创放弃收购佳兆业也就可以理解了。这一点，与孙宏斌对绿城的志在必得有着明显的区别。这也许是孙宏斌所言“生意就是生意”这句话的另一层意思所在。

　　值得注意的是，佳兆业的债务危机并未因融创的退出而得以解决。佳兆业已是第一家美元债违约的中国地产商，多数物业资产仍处于查封之中，命悬一线 的佳兆业急需资金补充。会不会有接盘者出现？新的接盘者又是谁呢？是以收购、参股还是其他方式进行接盘呢？融创虽已退出，但水面之下各利益相关方之间的鏖 战仍在继续激烈展开。不过，这个庞大的战局离收起帷幕的时间已经不远。■

從實業並購談估值 一只花蛤

來源: http://blog.sina.com.cn/s/blog_519b8db20102vq94.html

估值的方法有很多，即使運用同一種方法，估算出來的結果也大相徑庭。但是若因此而放棄估值，又難以識別被低估的公司，所以還是應當模糊地進行估算，但這需要用自己的方法。

當我為公司估算時，首先必須找到一家很少負債或者不負債的公司，資產負債表幹凈的公司觀察起來相對容易。當估算出其經濟價值後，再根據公司的實際負債和現金調整每股價值。

我最喜歡估值度量的方法。這是根據一家公司被現金收購時估算當前公司經濟價值的方法。所謂的“經濟價值”，指的是“商業價值”，簡而言之就是一家公司大概會值多少錢，如同有人準備對一家即將出售的店鋪的出價。

如果在缺乏公司收購案例進行比較分析時，我會考慮采用其他行業與目標公司具有類似特征的企業被收購時的價格進行分析。目標是確定所有現金買家為擁有目標公司全部業務所支付的最高價格，並且在完成收購後仍然能夠獲得足夠的投資回報。我一直關註我感興趣的收購案。

前幾年，我曾經買進安徽合力。這是一家著名的叉車制造企業，當時安徽合力的股市低迷，一直在八九元上下徘徊。安徽合力的經濟價值那時大概可以值多少？我註意到了巨星科技收購杭州叉車的案例。2011年7月，巨星科技收購與合力共占半壁江山的杭州叉車。當時預測杭叉2011年每股收益1.095元，巨星科技出資2.49億元，以每股13.98元的價格控股20%。這意味著巨星科技以杭叉每股收益的12.76倍買進。

安徽合力2013年的每股收益0.98元，當年安徽合力股價一直處於10元以下，6~8月的時候甚至處於七八元之間，當時如果以每股8元的價格買進，則意味著只有每股收益的8.16倍；就算以每股9元的價格買進，也只有9.18倍，比巨星科技的出價不知道要合算多少。巨星科技的收購案為我提供了一個很好的投資決策。

我一直對醫療服務行業里的公司興趣盎然。我註意到最近的一次收購，江河創建以13.42倍的市盈率要約收購Vision眼科醫院。Vision是澳大利亞最大的連鎖眼科醫院，擁有 14 家專業眼科醫院、9 家先進的日間手術中心，6 家激光眼科手術中心。根據Vision不完全的財報顯示，2013-2014財年其營業收入1.1億澳元（折合人民幣5.04億元），凈利潤1300萬澳元（折合人民幣5924萬元），每股收益0.072澳元（折合人民幣0.37元），每股凈資產0.44澳元（折合人民幣2元）。

江河創建出價貌似便宜，其實可能也就是這個價。究其原因應該在Vision的增長率上，因為2013-2014財年其凈利潤增長率僅為3.3％。雖然預計2014-2015年其凈利潤將增長100％以上，但只是預測，具有極大的不確定性。市場都是相似的，對於那些增長緩慢或增長停滯的公司，概莫能外地都給予較低的市盈率。

莆田系民營醫院占據了全國民營醫院的80%以上，多年來我一直關註其醫院之間的並購行為。在他們一系列的並購案中，最切實可行的指標是評估被收購醫院的隱形資產，因為他們收購的多是虧損的醫院，無法運用盈利倍數或凈值倍數來估算一家醫院的經濟價值。

他們註重一家醫院的地理位置、固定資產、醫院規模和品牌積澱。地理位置很重要。對於固定資產則通常都予以打折。品牌積澱體現在運營時間的長度上，以業績量為參考指標。若一家醫院運營10年左右，其規模在600-800平米之間，即使仍然處於虧損的狀態，則其出價也不會低於1個億。這樣收購進來的醫院，通常並不會迅速盈利，至少需要歷經三年以上的培植期才有可能盈利。若其凈利率能夠達到10%以上，5年以內收回投資成本，就是一筆相當不錯的生意。這樣看來，收購醫院的價格不菲。

投資醫院的關鍵是，需要在醫院的培植期中等待。而且，這種等待並不等於就會賺錢，投資失敗的例子比比皆是。舉例說，某一個醫療集團旗下有100家專科醫院，投資10個億，若30%-35%醫院盈利，40%醫院盈利持平，25%-30%虧損，一年凈收益可以產生1個億左右，業績就令人可喜了。投資失敗多是出於運營成本之上。當醫院依然處於虧損中，投資合夥人需要不斷地投資，醫院才能維持下去。若無法繼續投入現金，失敗則無法避免。其中的營銷成本最大，人力資源次之，但是所有成本必須控制在25%以下，否則難以為繼。

我曾征詢一位從事多年的醫院並購與管理業內人士。當我談到如何對上市公司愛爾眼科出價時，他認為對愛爾眼科的出價大概可以值50億，但是估計公司不會賣給你。愛爾眼科2015年資產在25億左右，沒有長期負債，現金流充沛，今天凈利潤預計將超過4個億。當我告訴他，愛爾眼科當前市值介於240-280億之間、最高時達到400個億時，他認為這就是資本市場與實際市場的不同之處，因為資本市場摻和了投資者的情緒，所以有時定價甚高，但是也彰顯了資本市場的無窮魅力。

我又征詢對綠景控股轉型投資醫院的問題。綠景控股最近募資百億，與北京兒童醫院集團建立四家醫院、兩個平臺、一個中心，預計5年後將產生14億左右的凈利潤。他認為5年產生效益可能太樂觀一點，因為通常需要基建3年，培植5年，所以沒有8年可能難以盈利。關於北京兒童醫院集團未出資入股一事，他認為，北京兒童醫院集團可以不出資，因為其擁有龐大的隱形資產，並且難以估算，這就夠了。至於對綠景控股旗下醫院和醫療機構的估值出價問題，不會少於180億（按：若增發成功，計入增發股數，剛好就是這個數），但是估計公司不會賣給你。因為綠景控股本身就是上市公司，所以預計未來將以40-50倍凈收益的倍數定價。

總之，通過並購案例以及對市場比較詳盡調查，是能夠比較清晰地獲得對某一行業某一企業的估值範圍的。不過，雖然如此，也不能保證在證券市場投資就一定能夠獲勝。但是，有總聊勝於無，至少可以做到心中有數，這可能才是正確的投資之道。

全球頭條丨報告指普京授意幹擾美大選 白宮要求限制半導體業並購

——CNBC——

【解密報告：普京下令幹擾美國大選，“詆毀”希拉里】周五美國國家情報總監辦公室(the Office of the Director of National Intelligence)公布了一份關於俄羅斯介入美國大選的解密報告，指控黑客行為是俄羅斯總統普京授意，意在幹擾公眾對美國民主進程的信念，並將局面引向有利於候任總統特朗普的方向發展。報告指出一直以來俄羅斯通過網絡攻擊等隱蔽手段，輔以政府機構、國家媒體、第三方機構及社交媒體用戶制造輿論產生影響。這次俄羅斯通過詆毀對俄有敵意的候選人幹擾美國大選。俄羅斯在普京授意下幹擾俄羅斯大選的行為在未來可能被用到其他國家，包括美國的盟友和他們的大選進程。

——金融時報——

【特朗普：黑客行為沒有影響美國大選結果】美國候任總統特朗普周五與美國情報部門官員進行了會面，並表示與其進行了富有建設性的對話，對情報部門為國家付出的辛勤勞動致以最大的敬意。雖然來自於俄羅斯、或者其他地方和組織的黑客不斷嘗試入侵政府部門、國家組織和機構，但“絕對沒有影響”美國大選結果，黑客也曾經試圖入侵共和黨全國委員會，但被我們成功阻止了。周四美國國家安全總監在國會公開聽證會上直指俄羅斯幹預了美國大選。顯然特朗普並不同意這些結論，他宣布將在上任後90天內制定一份新的網絡安全計劃。

——BBC——

【美勞德代爾堡機場發生槍擊案已造成5人死亡】美國佛羅里達州東南沿海的勞德代爾堡-好萊塢國際機場6日發生槍擊事件，造成至少5人死亡，8人受傷送醫。當局表示唯一一名涉嫌槍手已被拘捕。槍案於當地時間6日下午1時左右發生在機場2號航站樓的行李提取區域，在美國運輸安全管理局(TSA)安檢口之外。機場所有服務均已暫停，數百人被疏散到停機坪，消防員和其他應急救援人員趕赴現場。美國前總統小布什的白宮新聞秘書阿里·弗萊舍(Ari Fleischer)當時正在該機場，他通過推特發文稱，“我正在勞德代爾堡機場。有人開了火。所有人都在跑。”美國候任總統特朗普發表推文稱正密切關註佛羅里達有關情況，並已經與佛州州長進行了通話，祈禱所有人平安。

——華爾街日報——

【白宮：中國投資美半導體行業威脅國家安全】奧巴馬政府周五發表報告稱，必須將對本土半導體行業的保護提高到國家安全層面，以應對來自於中國的收購。這份由奧巴馬首席科技顧問提交的報告建議對中國投資美國半導體行業加以更為嚴厲的限制，相關產品將可運用於從智能手機到先進軍事武器系統的電腦芯片的生產。同時美國外資投資委員會(CFIUS)建議對半導體行業的出口管制及收購計劃實施更為強硬的監管。白宮稱中國近期一系列的舉措令此前美國對相關行業監管措施的有效性產生了疑問，此前中國計劃投資1600億美元，並希望成為全球半導體行業領導者，海外並購是其中的重要一步。

【蘋果業績欠佳，庫克等高層被降薪】蘋果公司周五表示，由於業績未能達到預期，CEO庫克及其他高管2016年的薪酬將在2015年的基礎上有所削減，高管們未能獲得全部的現金獎勵。而此前四年，這些高管均獲得了最高獎勵。CEO庫克2016年的總薪酬從2015年的1030萬美元降至875萬美元，減薪幅度達15%。其他高管的薪酬平均下降了9.6%。2016財年蘋果的營收15年來首次下滑，iPhone銷售首次出現持續下滑局面，蘋果預計第四財季iPhone為4550萬部，較上年同期減少250萬部。2016財年營收為2156億美元，較目標2236億美元低3.7%，運營盈利為600億美元，較目標603億美元低0.5%。

——Reuters——

【大眾接近以30億美元和解美國司法部排氣門相關調查】路透社援引知情人士的話稱，大眾汽車公司與美國司法部正接近達成一項和解協議，以了結美國政府與其尾氣作弊醜聞相關的民事和刑事調查，作為和解條件，美國司法部可能要求大眾支付超過30億，最高40億美元的罰款。據悉雙方最早可能於下周宣布達成協議，最終的罰款金額可能會有所變化。大眾還將被要求任命一位外部監督人員，並同意其他重大改革措施。本周大眾與美國司法部進行了密集的會談，旨在確保1月20日奧巴馬離任前完成相關協議。大眾去年已就尾氣醜聞與美國監管機構、受影響車主及經銷商達成和解，總計將支付175億美元。

【波音2016年新客機訂單不及預期】波音周五宣布，2016年共銷售748架客機，同時獲得了668架價值940億美元的新客機訂單。雖然訂單數與此前預計的745-750架有所距離，但依然無礙波音又一年獲得全球最大飛機制造商的稱號。其主要競爭對手空客將在下周三發布銷售報告，此前公司預計2016年全年將銷售670架以上的飛機。去年末波音獲得了198架客機的新訂單，目前公布買家的包括通用電氣80架737MAX型客機及烏茲別克斯坦航空4架787 夢想飛機Dreamliner。

——Bloomberg——

【印尼考慮限制投行負面研報】終止與摩根大通的所有商業合作後，印尼政府考慮限制外資投行發布負面研究報告。印尼政府財政部證券主管Loto Srinaita Ginting透露，財政部可能約談擁有初級債券交易商資格的國際投行管理層，要求其簽署合約限制發布可能造成印尼資本市場波動的研報。本周印尼宣布終止委任摩根大通作為初級債券交易商，作為後者早前建議投資者減持印尼國債的回應。摩根大通去年11月下調印尼債務投資評級，由增持降為減持 。目前擁有初級債券交易商資格的投行包括渣打銀行、匯豐銀行、德意誌銀行和花旗銀行。