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全球性通縮根源：人口、地產及債務周期見頂

中國銀行投資策略分析師蔡喜洋在最新報告中指出，全球經濟複蘇曲折，物價徘徊於通縮邊緣，其根本原因是，危機之後，全球主要經濟體經歷人口、房地產、債務三大周期同時見頂，使得有效需求的降速遠快於供給收縮的步伐。

他認為，雖然各央行紛紛采取大幅降息與量化寬松政策，但居民消費支出回升緩慢、企業資本開支動力不足、銀行信貸擴張謹慎，使得寬松貨幣政策的作用不再迅速靈驗。

各大經濟體中，唯美系國家人口增長和人口結構顯著改善。再加上頁巖革命等技術優勢和低廉的資金成本，強勢複蘇的美國經濟將會引領全球經濟進入再平衡。

全球主要經濟體滑向通縮邊緣

全球主要經濟體均已滑向通縮邊緣。2014 年 11 月數據顯示（圖 1-4），美國CPI 和 PPI 分別同比增長 1.3% 和 1.0%，兩個指標均已連續 6 個月持續下降，這也是美聯儲議息會議對加息措詞保持“耐心”的核心原因；歐元區分別是 0.3% 和 -1.3%，PPI 已連續17個月負增長，歐洲央行官員已明確表示警惕通縮風險 ；英國這兩個指標分別是 1.0% 和-0.09%，PPI 連續5個月為負值 ；中國分別是1.44% 和 -2.77%，PPI 已連續 33個月為負。

從 2013 年第二季度起，日本已結束長達 15 年的持續通縮局面，2014 年 10 月份其 CPI 和 PPI 同比均增長 2.9%，主要原因是安倍經濟學以提升通脹至 2% 以上為核心目標，並不惜大力推動日元貶值，但效果逐步走弱，今年以來消費或生產物價均已連續 6 個月環比負增長。

第二，大宗商品市場價格暴跌加劇通縮壓力。2014 年下半年以來，受美國退出寬松政策及加息預期影響，美元指數持續走強，反彈幅度達 12%，這使得國際原油和大宗商品市場風雲突變，同期倫敦布倫特原油期貨價格下跌近 40%，鐵礦石價格下跌 35%，其他大宗商品價格亦大幅調整，進一步加劇了市場對 2015 年全球通縮壓力的擔憂。

人口周期見頂

本輪危機同時疊加了美系國家（美、英、澳、加）和中國這兩個全球最大經濟體的勞動人口周期拐點（圖 7-8），以 15-64 歲勞動年齡人口比重來衡量，美系國家（美、英、澳、加）和中國在 2006-2009 年經歷了勞動年齡人口周期峰值，歐元區國家（德、法、意等）和日本人口周期此前已於 1988-1992 年見頂（圖 6）。

人口結構決定需求結構，所以人口周期對房地產周期和債務周期具有決定性影響。本輪全球性的勞動人口收縮以及老齡化加劇，使得房地產需求擴張（居民加杠桿）以及政府債務擴張（政府加杠桿）失去基礎，這是企業部門資本開支動力不足以及金融部門信貸擴張謹慎的核心原因。

房地產周期見頂

從全球人口周期與房地產周期的歷史經驗看，人口周期拐點前後往往伴隨房地產泡沫的破滅。歐元區國家（德、法、意為代表）人口周期見頂於 1988-1990 年，隨即出現 1990 年左右的歐洲房地產市場調整，平均降幅達 30% ；日本人口周期見頂於1992 年，其樓市於 1990 年左右崩盤，至 2014 年 6 月底，日本實際住宅價格仍不及1990 年 50% 的水平 ；美系國家人口周期見頂於 2006-2008 年，美國次貸危機迅速蔓延為國際金融危機，重創全球經濟。

中國人口周期見頂於 2010 年，2014 年的中國房地產市場全面承壓，市場調整不可避免，但全面崩盤的可能性較低。

中國房地產市場一年的縮量大於其他各大經濟體房地產的全年增量，中國房地產周期進入下行階段也就意味著全球房地產繁榮周期的結束。數據顯示，2013 年中國銷售商品房約 1300 萬套，而 2014 年 1-11 月僅銷售 1000 萬套，收縮量級是 300 萬套。美國由危機前新屋銷售峰值 128 萬套（2005 年），估值 30 萬套（2011 年），2013年已回升至50萬套水平。而德國、英國一直維持在20萬套和15萬套的新屋銷售水平，日本新屋銷售市場不足 10 萬套。

債務周期見頂

危機之前，全球總需求擴張的動力很大程度上來自各經濟體持續增加債務杠桿。歐美發達國家居民部門加杠桿支撐其過度消費，其典型莫過於次級按揭住房貸款，政府部門加杠桿維持其高福利社會的龐大開支 ；中國則是企業部門加杠桿推動產能持續擴張。當房地產泡沫不再膨脹，債務循環不再持續，建立於債務杠桿基礎之上的全球經濟平衡體系瞬間坍塌，隨之而來的殘局已是眾所周知，各經濟體不得不面臨痛苦的去杠桿過程。

從債務規模看，日本總杠桿率最高（515.8%），歐元區國家緊隨其後（350%），美系國家次之（300%），新興市場國家靠後（250%），這一排序也與人口老齡化或社會人口撫養比的排序保持高度一致。日本老齡化程度為 25%，歐元區平均為 20%，美系國家為 15%，新興市場國家為 10%，中國為 9.7%。

偏高的老齡化加重了社會撫養負擔，這構成了各經濟體的生產者與消費者結構的巨大差異，成為決定各自債務規模和結構的核心因素。

全球經濟從“大穩定”走向“大衰退”，唯一原因就是過度繁榮。危機之前，全球經濟繁榮的基石是美系國家和中國勞動人口占比持續上升，在歐美消費高速擴張、中國產能持續擴大與房地產市場快速膨脹的合力下，全球總需求高歌猛進。

而隨著“歐、美、日、中”人口結構的趨勢性轉變，總需求面臨人口、房地產、債務的三重收縮，各央行通過降息或量化寬松貨幣政策提振居民消費、推動企業增加資本開支，進而改善居民就業和財政收入的傳統作用機理已經難以奏效，這就決定了再平衡之路是漫長和曲折的。

美國引領世界

不同經濟體的人口稟賦和增長趨勢存在巨大差異，也就決定了各自房地產周期和債務周期複蘇的不同步。美聯儲退出量化寬松且加息預期偏鷹，進一步印證了美國複蘇的強勁勢頭，且有望擡升 2015 年的經濟增長預期。美國經濟複蘇有其內在原因 ：

一是人口增長和人口結構顯著改善。美系國家通過移民政策松動，有效推動了人口增長，一方面有利於增量需求擴張，比如，一個可觀測到的明顯變化就是美系國家房地產活動已經顯著增強 ；另一方面優質移民人口有助於降低老齡化速率，減緩政府債務支出壓力。

從主要經濟體人口增長數據看，2008-2013 年，美國、英國、澳大利亞和加拿大。四個國家的人口分別增長了 4.95%、4.57%、6.90% 和 11.06%，加權平均值在 6% ；歐元區平均為 2%，且核心國家偏低，德國為 -2%、意大利為 0.77%、法國為 3.15% ；日本為 -2% ；中國為 2.98%。

二是技術創新優勢全面突顯。如美國“頁巖氣革命”極大沖擊了全球能源和經濟格局，並為美國再工業化提供了低成本優勢，而互聯網信息產業、智能制造業加速等，也將增強美國經濟複蘇的內生動力。

三是全球低成本金融資源的支持。美國經濟率先複蘇是由人口、技術和資本全面推動的，而歐元區和日本由於短期內無法有效改善其人口和技術的核心要素結構，且債務壓力沈重，財政整頓和結構性改革遲緩，超寬松貨幣政策仍將是其唯一選擇。

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CPI與PPI逆向而行：機構激辯“投資周期見頂”

近期，券商投行經濟學家和商品交易員都圍繞著一個問題展開了激辯——半年來中國PPI一路上行，周期性行業經歷了一波漲勢，這一輪以再通脹(reflation)和補庫存為代表的投資周期是否已經見頂?

3月9日公布的物價數據，似乎將天平傾向了對此持肯定答案的一方。2月CPI遠低於預期，同比增長0.8%(市場預期為1.7%，前值2.5％)，而同期PPI則略高於預期，同比增長7.8%（預期值7.7％，前值6.9%）。“PPI向上走、CPI向下走，可見進貨價走高，出貨價走低，上遊價格向下遊的傳導並不順暢，利空企業。”中泰證券首席經濟學家李迅雷表示。

“這一輪再通脹投資周期已經見頂，”中航信托宏觀策略總監吳照銀對第一財經記者表示，“去年12月和今年1、2月PPI環比分別為1.6%、0.8%、0.6%。結合其他周期因素，我們判斷PPI同比數據可能已經見頂，後面將逐月回落。對投資周期仍然樂觀的人認為，以螺紋鋼、鐵礦石、煤炭為代表的黑色產業鏈走勢仍然強勁，但實際上這是去年一波補庫存周期的尾聲，同時疊加了供給側改革的驅動。現在上遊原材料價格上漲的一些負面效應已經顯現出來。”他認為，需要關註美國連續加息對中國投資周期可能造成的負面沖擊。

交銀國際宏觀研究主管洪灝則認為，中國的再通脹交易早已在去年夏天達到頂峰，這與市場共同的認知大相徑庭。與此同時，中國上遊商品庫存周期的高峰也已過去。

不過，外資機構仍然看好MSCI中國指數的表現。荷寶中國首席投資主管繆子美對第一財經記者表示，“MSCI中國指數的長期表現優於新興市場指數(只有過去3年例外,但現已重返趨勢)，這主要因為國內生產總值增長、結構性改革，每股盈利增長、股息率較高而估值較低。”

CPI和PPI背道而馳

CPI的大幅下滑與翹尾因素也不無關系。摩根士丹利華鑫證券首席經濟學家章俊對第一財經記者表示，由於“春節錯月”，在1月份CPI中的貢獻達1.5個百分點的翹尾因素在2月份跌至0，其中，食品價格顯著回落是主要原因，2月份食品價格同比負增長4.3%。

章俊認為，“相對於去年12月份CPI同比上漲2.08%，今年1～2月份CPI同比上漲1.7%，整體出現了不小的降幅。可見今年貨幣政策的關註重點不是控通脹，而是去杠桿和防風險。”

此外，2月份PPI延續漲勢，同比增速從1月份的6.9%升至7.8%，但環比增速在1月出現回落之後連續第二個月收窄至0.6%，“說明PPI上漲動力開始減弱，伴隨著基數效應的減弱，PPI有可能在二季度見頂回落。”吳照銀告訴記者。

章俊認為，PPI環比增速下降主要是因為部分上遊生產資料價格漲幅出現明顯收窄，其中石油和天然氣開采、石油加工業以及煤炭價格環比分別上漲1.1%、0.8%和0.1%，漲幅比上月分別縮小9.3、3.1和1.6個百分點。

“PPI的連續上升並不能傳導至CPI，因為CPI反映的終端需求可能已經開始下滑，而去年拉動終端需求的三大板塊——房地產、汽車、家電今年1、2月份數據都比較難看，30個大中城市1、2月份房地產銷量累計同比下滑20%以上;1、2月份乘用車銷量累計下跌2.9%，而去年同比增速一直保持在20%以上。” 吳照銀稱，“去年一波補庫存周期接近尾聲。”

投資周期見頂?

也正是由於此前中國PPI一路上行，周期性行業經歷了一波漲勢，而眼下，投資周期見頂的聲音愈見增多。

洪灝告訴第一財經記者，“市場對經濟複蘇的預期高漲，並且過於充分地反映在了股價里，但其實經濟增速是在低位企穩，這從近期大宗商品破位大跌中便不難體現。”但他認為，當前通脹壓力仍存，正向下遊終端傳導，低點不斷擡高。

“由於上遊原材料的連續大幅上漲，已經嚴重影響到中遊制造業利潤，這對本已低迷的制造業無疑形成打擊。如果制造業再度下滑，最終還是會拖累上遊產業，導致整體投資下滑。”吳照銀告訴記者，“至於最近熱炒的挖掘機銷量成倍增長，則是因上一輪擴張時投放使用的挖掘機到了報廢期(過去五年挖掘機的銷量都大幅萎縮)，而不見得是基建以及房地產開工強勁。”

不過，也有業內人士認為一切仍需觀察。東方證券首席經濟學家邵宇稱，這輪中國經濟複蘇周期會持續1～3年的時間，不能按照季度去劃分，也不能用短周期去觀察。針對PPI走勢，供給側超強的產能壓縮導致產能向一些大企業集中，對價格彈性的影響會比較大。因此，一季度PPI有可能見頂，接下來就要取決於補庫存的進度。

“市場此前並不確認這輪複蘇的周期，所以補庫存比較猶豫、比較慢，導致產能供應並沒有大量釋放出來。如果中國的需求可以企穩，前瞻經濟數據指標較理想的話，補庫存就會慢慢完成。”邵宇對第一財經記者表示，此輪PPI見頂後可能需要至少兩個季度的觀察期。

繆子美對第一財經記者表示，經過其團隊調研後發現，中國機械銷售明顯增長，反映工業正在複蘇，當前終端需求(end demand)及重置需求(replacement demand)刺激銷售顯著增長。當然，可持續性仍需觀察。

警惕美聯儲加息進程

除了內部因素，外部風險也是今年中國無法忽視的。當前市場預計，美聯儲今年將加息3次，甚至有投行認為是4次。近期，美股已經陷入了盤整。

“美股未來8個星期左右應該有超過5%的回調，而當美股回調時，中國股市也會被傳染，因為預期太滿。”洪灝稱。

經歷了整整四個月的“特朗普牛市”之後，美股近期的動能有所減弱。截至3月9日，道指、標普500指數連續三日下挫，為1月來首次，油價重挫超5%，美元指數突破102。

“美國利率仍處於歷史低位，因此美國加息對中國的影響可能不比美國小。美國加息能吸引全球資金回流，但全球利率提升不利於中國的固定資產投資複蘇，同時美國利率上升或影響人民幣匯率穩定，因此美國連續加息可能會對中國的投資周期造成負面沖擊，催生中國的投資周期見頂。”吳照銀表示。

憂晶片周期見頂 大摩降三星評級