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投資受壓資產玩的是心跳考的是智慧

http://www.p5w.net/newfortune/fmgs/201109/t3830928.htm

　　德爾福和通用汽車兩個案例的情況非常相似，都是先進入《美國破產法》第11章的破產保護程序，然後經過債務重組成功擺脫破產命運，再次重新上 市，而且都是通過債權轉股權的方式獲得注資。但兩者的投資回報卻判若雲泥。其實，從眾多案例可以看出，投資機構要想成功通過受壓資產策略獲得超額回報，不 僅需要「逆勢而為」的勇氣，更需要投資、法律等全面的知識和經驗。

　　採取受壓資產策略的基金，正是在突發事件中挖掘投資機會。數據顯示，過去十年間，受壓資產策略對沖基金取得的回報水平僅次於新興市場策略（圖1）。

究其原因，是受突發事件打擊的公司往往一蹶不振，幾乎要按照美國《破產法》11章條款進入破 產申請保護，但因未進入《破產法》7章的清算程序，其股價也通常能夠迅速收復失地。對沖基金研究的統計顯示，1990-2010年，有8年受壓策略的投資 回報居於所有對沖基金策略的前3位，僅次於新興市場策略。而且這類公司股價的上漲與下跌與整個股票市場漲跌的關聯程度最小，因此在國際對沖基金界大受歡 迎，誕生了像艾威基金（Avenue Capital）、橡樹資本（Oaktree Capital）、孤星基金（Lone Star Funds）、約克（York）等大名鼎鼎者。除了在對沖基金界頗負盛名之外，這一策略在共同基金界也曾被彼得·林奇發揚光大。
從眾多案例可以看出，投資機構要想成功通過這一策略獲得回報，不僅需要「逆勢而為」的勇氣，更需要投資、法律等全面的知識和經驗。

　　選擇標的物的智慧
　　當一家公司遭遇災難導致財務上出現 巨額虧損，可能陷入兩種境地：破產和不破產。多數美國上市公司會按照《破產法》第11章申請破產保護，而不是依據第7章直接進行破產清算。破產申請公司可 以援引《破產法》第11章來「重組」業務，爭取再度盈利。同時，「債務人」照常運營，公司管理層繼續負責公司的日常業務，其股票和債券繼續交易，但公司所 有重大經營決策必須得到一個破產法庭的批准，並需向證券交易委員會提交報告。
如果依據《破產法》第7章申請破產，公司全部業務必須立即停止。 由破產財產託管人來「清理」（如拍賣）公司資產，所得資金用來償還公司債務、股東的投資等。如果破產法庭確認債務人無清償能力（負債大於資產），公司資產 經清算優先償還有擔保債權人和無擔保債權人後，往往所剩無幾，股東投資可能得不到任何歸還。
第11章規定了一些復興公司業務的程序，也確有部分公司重組計劃獲得了成功，重新開始盈利。但仍有公司最後仍以清算告終。對於投資者來說，情景一和情景二是較佳的投資標的，而面對情景三和情景四時，則應當儘量避免（表1）。

　　一樣的路徑，不一樣的回報
　　德爾福和通用汽車兩個案例的情況非常相似，都是先進入《美國破產法》 第11章的破產保護程序，於2009年6月前後先後經過債務重組成功擺脫破產命運，並再次重新上市；同時，兩家公司都是以債權轉股權的方式獲得注資。但兩 者的股東回報卻判若雲泥，是什麼原因導致這種差異？
依據美國破產法理論和規定，一般而言，在進入破產程序並清算之後，受償順序依次為：員工工 資、社保和稅收；抵押債權；普通債權；最後是優先股和普通股。在美國汽車企業破產案例中，拖累企業利潤的員工工資和社保位於債權受償順序的第一位，所以， 相較公用事業企業（因災難導致的賠償屬於普通債權，受償順序排在員工工資、社保、稅收和抵押債權之後），汽車企業破產清算的可能性大大提高。因而，當汽車 企業開始呈現受壓資產典型特徵之後，對重組過程中各方利益博弈的判斷更需要準確的把握和遠見，同時需要非常專業的法理判斷。
投資者在德爾福和通用汽車的案例中，回報率一正一負，恰恰體現了不同投資者的這種綜合投資能力和財技。

　　第一步:進入破產保護程序
　　2005-2009年，美國的汽車產業面臨著嚴酷的生存環境：高油價 導致高油耗車型需求放緩，高養老成本拖累公司利潤，內憂外患導致汽車製造商不斷陷入「資不抵債」境地，如最大汽車零部件供應商德爾福（Delphi）、柯 林斯阿克曼公司（Collins Aikman）、保險桿製造商梅裡殿公司（Meridian Automotive）、全球最大車體零件製造業者陶爾公司（Tower Automotive）、美國三大車廠之中的克萊斯勒和通用汽車等。
德爾福曾是美國通用汽車旗下的子公司，現在仍是美國汽車市場主要的零部件供應商。1999年，德爾福從通用汽車分拆出來，2004年三季度虧損1.19 億美元，2005年二季度虧損擴大到3.38億美元，2005年三季度虧損繼續擴大至7.88億美元，9月，德爾福取消了股息，並於10月申請破產。當時 其資產額為171億美元，低於222億美元的債務額。
同樣，在高油價和巨大養老負擔的挫傷下，2005年一季度，通用汽車結束了持續12年的 盈利記錄而陷入虧損。1980-2008年，通用汽車在美國本土市場的佔有率從45%大幅下滑至22%，2009年其在北美市場的佔有率繼續下滑至 19%。2009年6月1日，不堪重負的通用汽車按《美國破產法》第11章向美國曼哈頓破產法院申請破產保護。破產申請文件顯示，其總資產為822.9億 美元，不及1728億美元總債務的一半，陷入嚴重「資不抵債」的境地。

　　第二步:削減成本
　　在進入破產保護程序後，德爾福和通用汽車都採取了消減成本的舉措。首先是資產 處理、關閉工廠和整頓經銷商。德爾福在其向紐約破產法庭遞交的申請文件中表示，其美國事業體有「一大部分」將要出售、合併，或於關閉保護期間進行重整，預 計將關閉美國境內的31間工廠。通用汽車在破產保護前在全美擁有6246家經銷商，最終42%的經銷商被清理，僅保留3605家。
其次是裁員 和降低勞動力成本。德爾福工會官員的信件顯示，公司將致力於削減僱員的整體薪酬，將每小時薪酬從約65美元/小時降至16-18美元/小時，目標是將薪酬 減至約10美元/小時，並削減生活成本補貼。同時，德爾福還實施大規模的裁員行動和削減醫療福利措施。在破產之前，德爾福在全球範圍僱用了12萬名僱員， 其中3萬名是工會僱員，1.2萬名是退休僱員。但有90%的小時工在美國之外，且1/3的員工是臨時工。在破產申請後的一年中，德爾福成功裁員2.4萬 人。

　　第三步:債轉股債務重組中最關鍵的財務安排
　　但是在企 業展開自救的同時，龐大的養老金計劃令政府很難不在其破產重組中擔任重要角色，對通用汽車和德爾福公司均是如此。2009年7月和10月，通用汽車和德爾 福先後走出破產重組。在政府主導下，新通用汽車於2009年7月10日成立，結束了通用汽車的破產保護程序。
2005年申請破產保護後，德爾 福通過45億美元的債務資源為其運營提供所需資金，並從其他渠道及亞洲、歐洲和美洲的證券市場進行融資。其擁有30億美元的無擔保和次級債券，JP摩根大 通為首的貸款商集團和花旗集團也提供了20億美元的長期債務人代管融資，而通用汽車也一直致力於向其提供救助，以確保零部件供應的穩定。但多方的幫助並沒 能使德爾福完成2007年初擺脫破產保護的計劃。而且，由於通用汽車的大股東—美國財政部對其1億美元以上的交易有決定權，反對通用汽車進行一些看不到清 晰結果的救助，並成功阻止了通用以1.5億美元收購德爾福轉向系統業務的計劃。
最終，在美國政府對通用伸出援手之際，德爾福被拯救了，於 2009年10月走出破產重組。在重組方案中，德爾福從通用汽車和美國聯邦退休金保障公司（PBGC）手中回購公司股票後，包括銀點資本（Silver Point Capital LP）和艾略特（Elliott Management）在內的債權人在2009年末通過豁免其近35億美元的不良貸款而收購了德爾福，並向其投資9億美元。通用汽車也趁此大賺了一筆，在 德爾福回購其剩餘股份時獲利16億美元。
通用汽車也在美國財政部的幫助下，在破產申請後的1個多月內，火速確立了重組後的資本結構。根據《美 國破產法》11章363款規定，將破產後通用汽車的品牌、海外子公司、少量負債等資產轉移到一家新公司，由美國和加拿大政府、全美汽車工人聯合會 （United Auto Workers，UAW）和該公司多數無擔保債權人共同所有，而原通用則包含將要被清盤的公司業務。向法院提交的申請文件顯示，美國財政部繼續為其重組提 供約301億美元融資的條件是，通用汽車在2009年7月10日前獲准將其最有價值的資產出售給新公司。
重組前，通用汽車債權人數超10萬， 其中前50個無擔保債權人中，與債權持有人相關的債務約273.8億美元，與工會相關債務約232.3億美元，與貿易有關債務約8.9億美元。無擔保債權 金額排在前兩位的債權人分別為Wlimington信託公司和全美汽車工人聯合會（表2）。

最終，敲定的方案出台。2009年7月10日的重組方案中，新通用繼承老通用的債務達927 億美元。鑑於2008年在接受美國政府194億美元的注資之後，通用仍然無法維持足夠現金流用以償債和運營。重組後的新公司的資本結構建立在對原通用公司 主要債務進行一系列債轉股和債務減免操作的基礎上，操作完成後美國財政部將在新公司佔有61%的絕對多數股份，其他債權人按相應比例分佔剩餘的40%，並 且由美國政府負責任命新通用的首批高管。同時，財政部長拉特納利用政府背景和華爾街人脈，迫使債權人同意以270億美元無擔保債務換取10%的通用汽車股 份，也迫使美國汽車工人　　聯合會接受了17.5%的持股比例。
新通用IPO後，美國財政部的持股比例從61%降至33%，隨著債券持有者將債務轉換為普通股，稀釋了股份，美國財政部的持股比例進一步降至27%。

　　重組成功後恢復盈利能力
　　重組後，德爾福盈利數據良好。破產重組迫使包括德爾福在內的美國汽車零 件廠紛紛將生產基地移向海外，並巨幅縮減員工薪酬以降低成本，這些措施幫助企業逐步恢復了盈利。德爾福對通用汽車的依賴度也從破產前的50%下降到目前的 25%。2010年，德爾福營業收入達140億美元，2011年一季度的經營數據健康，淨銷售額同比增17%至40億美元，淨利潤從上年同期的2.15億 美元增至2.91億美元。據分析，考慮到對汽車生產商方面的預期，2011年該公司有望實現10%的增長。
通用也在重組方案中樹立新的經營戰 略。重組後，新通用把產品線縮減至四個主要品牌—雪佛蘭、凱迪拉克、別克、GMC，處理掉的品牌包括耗油大戶悍馬（Hammer）、土星 （Saturn）、歐寶（Opel）、薩博（Saab），大幅削減勞動力成本，將公司的盈虧平衡產量縮減到1000萬輛，同時將經銷商數量精簡至3600 個，並計劃在未來3年內關閉14家工廠和3家配送中心。2010年，通用汽車淨利潤達47億美元，為1999年以來的最高水平，也是其2004年以來首次 實現盈利。2011年一季度，其息稅前利潤為35億美元，調整後的息稅前利潤為20億美元，營業收入同比增47億美元至362億美元。公司董事長兼首席執 行官艾克森（Dan Akerson）對此表示：「我們正在按計劃向前推進。通用汽車已經連續五個季度實現盈利，這得益於消費者對我們具備高效燃油經濟性新產品的強勁需求以及 我們富有競爭力的成本結構，使我們得以充分利用全球的優秀品牌，並著力於驅動汽車業務的盈利性增長。」
2011年二季度，通用汽車營業收入同比增加62億美元至394億美元。調整後的息稅前利潤為30億美元，高於上年同期的20億美元。

　　投資者回報迥異
　　儘管德爾福和通用汽車都走過了「破產申請—重組成功—恢復盈利」的一致路徑，但 這兩家公司的投資者獲得的回報天差地別。2010年11月18日，通用汽車重回紐交所，發售4.78億股普通股，發行價33美元/股。2011年5月25 日，德爾福提交重新上市的申請，並表示此次IPO融資規模估計最高為1億美元，募集資金將用於償還債務和購買固定設備。路透分析認為，如果不出現大的變 故，按照當前利潤率計算，德爾福的息稅折舊前利潤（EBITDA，未計利息、稅項、折舊及攤銷之利潤）將達到21億美元。而業績稍遜的競爭對手 Visteon（VC.NYSE）市盈率為4.6倍，以這個保守數字估算，德爾福的市值約可達95億美元。扣除債務和現金後，德爾福股權或價值83億美 元，比其目前所有者當初以約30億美元面值債券轉股權的注資多出一倍有餘。
通用汽車的股東則是另一番命運。據英國《金融時報》伯納德·西蒙和 泰利斯·蒂莫斯分析，通用汽車再度IPO讓為其提供495億美元貸款和股票的美國政府收回了136億美元。通用汽車已償還了71億美元政府貸款，2010 年12月又贖回了21億美元的優先股。美國政府將需要以56.98美元/股出售剩餘股份，才能收回全部投資。若考慮利息，盈虧平衡價將達到58.51美 元。而以通用汽車2011年8月19日收盤價22.16美元來看，美國政府以及曾將其納入受壓資產投資標的的機構投資者們，盈利之路尚遠。■

　　資料
受壓資產投資策略四大階段

　　彼得·林奇於1977年至1990年間執掌麥哲倫基金，期間基金資產管理規模從2000萬美元增至140億美元，年化回報率29%。在其《戰勝 華爾街》（One up on Wall Street）中詳細闡述過困境反轉型公司股票的投資法則，提出5種類型的困境反轉型企業：
第一，「出資挽救我們否則後果自負」型（bail-us-out-or-else），如上世紀90年代的克萊斯勒（Chrysler）能否轉危為安，取決於政府能否提供相應的貸款擔保。
第二，「誰會想到」型（who-would-have-thunk-it），如肯·愛迪生公司1974年股價從10美元跌至3美元，1980年又從3美元反彈至52美元。
第三，「問題沒有我們預料的那麼嚴重」型（little-problem-we-didn't-anticipate），如通用公用事業公司 （General public utilities）所控股的三哩島核電站在1979年發生核洩漏事故，通用公司1985年宣佈重新啟用另一個反應堆，其他電力公司同意分擔治理三哩島核 污染的成本，構成雙重利好，推動公司股價從1980年的3.375美元上漲至1988年的38美元。
第四，「隱藏在破產公司中的優良資產」 （perfectly-good-company-inside-a-bankrupt-company），如反斗城（Toys「R」us）從其母公司 Interstate Department Stores分拆出來獨立上市後，股價上漲57倍。
第五，「重組使股東價值最大化」型 （restructuring-to-maximize-shareholder-values），如固特異（Goodyear）剝離石油業務，出售發展 緩慢的子公司，經營重心重回輪胎製造業後業績大增。彼得·林奇所說的第三類公司類似於受壓資產策略的標的物，對其的投資難點在於難以準確估量事故產生的後 果。
具體而言，對於未進入破產程序的受壓資產，其策略投資分為四個階段：第一階段，災難突降，股價短期內下挫70%以上；第二階段，危機管理，削 減資本開支，緊縮預算，進行成本控制，分紅被取消，但有證據證明可以挨過危機；這一階段是受壓資產投資策略能否成功的關鍵。第三階段，財務穩定，成本削減 至可以僅憑付費用戶的收入便可運行的程度；第四階段，反彈到來，資本市場開始重新接納，政府監管部門支持。成功率極高的投資策略是：在第二階段買入股票， 持有並在第四階段賣出股票。

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