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【比特幣的公平價格與市值該是多少?迄今最全面的算賬】 OKCoin比特幣

http://xueqiu.com/1503884578/26515243
本文來自美銀美林分析師團隊的報告《比特幣:起因與結果》。由虎嗅編譯:
比特幣:第一評價

抗干擾,有限供應和可分性(divisibility)

我們認為比特幣將成為電商支付的一種主要方式,對於傳統貨幣轉賬服務提供商來說,比特幣將發展成為一個很強的競爭對手。作為一種交換的媒介來說,我們認為比特幣顯然有增長的空間。

地下經濟的財富儲存方式?

有報導文章稱比特幣能幫助用戶避免高徵稅、資本管制以及財產充公的風險。人民幣在所有比特幣交易中所佔的比例與比特幣的價格之間存在的相關性變得越來越高,而且還在增加(圖1)。也就是說,考慮到所有的比特幣交易資料都可以公開調閱,而且每一個比特幣都擁有唯一的無法篡改交易歷史,最終將會限制比特幣在黑市和地下經濟中的用途。

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波動性

比特幣在價值存儲方面的功能將會影響到其作為交易媒介時的幣值波動性。比特幣的高幣值波動性,即投機行為所導致的結果,正在妨礙其被接受成為一種在線交易的支付手段。

公認價格?

比特幣是一個泡沫嗎?假設比特幣會成為(一)電商和金融轉賬兩個領域的重要工具(二)信譽與白銀相近的重要儲值工具,我們的公平價格(fair value)分析顯示,比特幣最大的市值為 150 億美元(1 比特幣=1300 美元)。這意味著今年價格翻了 100 倍的比特幣面臨增長過快,超越基本面的風險。

什麼是比特幣

比特幣是由中本聰(Satoshi Nakamoto,化名)2009 年一月設計的一種數字貨幣。比特幣能夠讓用戶在一個去中心化的、點對點的網絡中完成支付,其獨特的地方在於不需要一個中央的清算中心或者金融機構對交易進行清算。用戶只需要互聯網連接以及比特幣軟件就可以向另外一個公開的賬戶或地址進行支付操作。

聰(Satoshi)是比特幣最小的單位。1 比特幣包含 1 億個聰(Satoshi)。在設計上看,比特幣的總供給無法超過 2100 萬比特幣(也就是 2100 萬億個聰)。流通中的比特幣總量將按可預測的節奏增加,基於所設計好的代碼機制,直到在 2140 年達到總供給量。目前的比特幣供給是 1200 萬,也就是最終總量的 57%(見圖2)。

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所有交易的公開紀錄會持續地更新,並且得到「挖礦人(miner)」的不斷驗證,後者會蒐集新的交易紀錄,集合成塊,並將之加在「總賬(Blockchain)」的最後。這樣一種交易帳目的公開形式讓每一個聰(Satoshi)都能夠被追蹤出從最初擁有者到目前持有者的歷史記錄。全部紀錄公開可調閱確保了買家的確是想要擁有相應數目的比特幣或者是他/她的確想要支付這筆錢,防止了詐騙行為。

比特幣供給的增加發生在每一次新的交易紀錄塊被加入到公開紀錄(比如,Blockchain)當中的時候。挖礦人對新交易的驗證相對比較容易,而且許多交易可以輕鬆地被壓縮進一個單一的紀錄塊當中。但是,每一個紀錄塊的計算量都有一定的困難度,為的就是限制貨幣供給的增長速度,無論挖礦網絡總體上的進度如何都不會受到影響。如果不存在外部未結算的交易,支付給挖礦人的一個單筆交易紀錄塊就會被生成出來。實際上最開始的幾千筆紀錄塊僅僅是為了付給挖礦人的,並不包含其他任何交易(而現在的紀錄塊則包含上百次交易信息)。這樣就能夠讓最初的種子貨幣分發給那些厭惡比特幣投機風險的挖礦人。

我們來做一個粗略的分析,假設存在競爭關係的記者(即挖礦人)被要求在給定的每一天為國家檔案館存檔全國的新聞報導。記者們要求在一本冊子(紀錄塊)上寫下所發生的事件(交易紀錄),檔案館最終會以固定的價格購買這本冊子。為了區別有哪些冊子是檔案館值得購買的,這部冊子上必須帶有 10 個當天過生日的人的手指印。注意,這些人名的清單與全國新聞(交易紀錄)並沒有任何關聯,僅僅只是為了控制每天購買冊子的供給數量。隨著有更多的記者互相協作,加入到尋找人的工作中來,檔案館也會增加對於手指印數量的要求。

交易中心能夠完成真實世界法定貨幣與比特幣之間的兌換(見圖表1)。交易中心的活動需要消費者承擔信用風險,也就是將比特幣從一個私人賬戶匯款到一個第三方賬戶,這一點和真實世界中的將現金委託給某個存款機構的做法是一樣的。但是與銀行不同,比特幣的第三方賬戶並不受到監管,也不享有 FDIC(聯邦存款保險)的保護。個人賬戶的安全容易實現,但是提供在線數字錢包服務,並在海外司法權管轄之下的某家初創的交易中心則往往成為黑客的目標。交易中心也面臨操作員在貨幣兌換完成前攜款潛逃的風險。按交易量排序,主要的交易中心是 BTC China(人民幣)、OkCoin(人民幣)、Mt.Gox(美元、歐元、英鎊、日元、澳元)、FXBTC(人民幣)、Bitstamp(美元)、Bter(人民幣)、BTC-E(美元)、BTCTrade(人民幣)和 VirtEx(加元)。

將比特幣作為一種交易的媒介來看,與交易中心的投機性交易明顯不同,最初是在比特幣生態系統的公司當中開始流行。例如,挖礦人可以用比特幣去購買某種特殊的芯片。為了支持交易活動,諸如 Bitpay 這樣的支付處理器為商家提供軟件,並通過擔保匯率以及每天進行銀行支付的方式,吸收了匯率浮動的風險。自從 2013 年 4 月以來,有大量的投資湧入了開發並推廣比特幣的創業公司當中,這些公司將比特幣作為一種商家之間的交易方式,而不是在交易中心裡面做投機性的買賣。例如,CoinLab 就獲得了孵化其他比特幣創業公司(從事挖礦或是交易業務)的種子基金。接受比特幣支付的公司當中,最著名的要數百度,這是一家知名的中國互聯網門戶網站,從 2013 年 10 月開始接受比特幣作為其在線安全服務產品的支付方式。

比特幣價格的迅速拉高(一年 292%)導致了挖礦收入(mining revenue)方面與之相當的指數級增長,並相應地吸引了大規模的資本投入。計算量數據一年內增長了 521%(見圖表 3),這些都需要昂貴且耐用的比特幣挖礦芯片。在挖礦上的競爭已經實現了較容易的目標,現在挖得每一美元(的計算量)都「更深(deeper)」,見圖表 4。隨著挖礦人使用越來越多的電腦設備,耗電成本同樣也在上升。

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成本-收益分析

金錢/貨幣通常被認為有三種主要的角色:帳目計量單位、交易媒介還有價值儲存工具。從更廣的角度來說,比特幣作為一種交易媒介,為用戶提供了許多益處和更高的支付效率,這意味著比特幣保有某種基本的價值,會隨著時間的發展,在其應用範圍更廣的時候增值。但是,作為一種帳目計量單位和價值儲存的工具,比特幣有相當大的缺點,我們認為最終會阻礙其成為一種國際公認的貨幣。這部分內容我們會詳細討論比特幣的優勢和劣勢。

優勢

就交易媒介來說,比特幣很有吸引力,因為交易成本很低。這是因為比特幣不需要中央清算或者是金融機構作為交易的第三方。使用去中心化的、點對點網絡,交易紀錄由網絡用戶(比如,挖礦人)獨立審核,後者有新生成的比特幣作為工作的報酬。此外,比特幣還向那些沒有信用卡和貸記卡或其他電子支付手段的用戶提供一種備選的支付方式。

在現金之外,比特幣提供了一種在安全、交易透明度和防偽方面都很有吸引力的支付方式。比特幣以一一種加密格式存在其擁有者的電腦裡,使其非常難於(但並非不可能)被黑客用電子通訊的方式盜取。物理狀態的比特幣盜竊也是有可能的,但是和運送一大筆現金比起來也並沒有容易多少。

此外,考慮到比特幣的數字存在形式,使其比現金更加容易攜帶,在大規模交易用現金操作的經濟生活當中尤其有優勢。比特幣同樣比現金容易追蹤,因為每一個比特幣都包含自生成以來每次交易的電子紀錄。不僅每一次交易會記錄在案,而且所有的交易都記錄在一個在線的公開賬冊上面,這種透明度是現金所無法企及的。這也讓監管者有辦法追蹤潛在的違法活動。最後一點,這種帶有自動驗證的數字格式也徹底杜絕了仿造。

比特幣的供給是有限的。比特幣從設計上意在模仿黃金的供給模式,整個系統會產生有限的貨幣供給,比特幣的支持者將其看作是一種保護比特幣價值不受政府或央行濫用職權影響的方式。為了取得這個目標,新增加的比特幣每四年將以 50% 的速度以幾何級數遞減。

比特幣的相對匿名性對於有危機風險國家的公民來說是一個優勢。有報導文章說,一些人認為比特幣為那些想要避免高稅收、資本管制和資產充公風險的人所利用。例如,3 月 16 日比特幣匯率陡然升高,當時塞浦路斯(Cypriot)當局準備對私有經濟施行大額存款扣損(haircut of deposits,見圖5)。除此之外,中國也曾經發生比特幣交易活動驟然增加的情況,目前佔據交易量的絕大部分,也從一個側面反應了這種貨幣的價值,特別是對於那些想要避免資本管制或資產充公風險的人。

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「贏家通吃(Winner Takes All)」的市場能夠確保比特幣在不斷被接受並普及的時候,進一步增加成功的可能性。隨著比特幣越來越流行,競爭者將面臨越來越高的進入門檻,成功佔據一定市場份額的目標將不會那麼容易實現。但是,我們認為這種數字貨幣的市場結構是一種「贏家通吃」的模式,也就是隨著比特幣越來越流行,越來越易用。消費者將不會有太大的激勵去試用另外一種類似功能的備選貨幣形式。

比特幣所能提供的巨大優勢(從財產分配的角度)使其與風險敏感資產呈負相關的關係,這一點和黃金非常相似。例如,在十月份 FOMC (聯邦公開市場委員會)的會議之後,市場將會議聲明解讀為政策將走向比之前更寬鬆的立場,黃金價格會後下跌了 1%,而比特幣則下跌了 3%。

劣勢

比特幣作為儲值工具的功能角色嚴重受到其匯率價格劇烈浮動的影響。比特幣的價格以創立之初每天 10% 的速度上漲,這其中還包括當日下跌 190% 的情況,從當日最高跌至當日最低。有觀點指出這種浮動反應了對於比特幣基本估值的變化,隨著有更多的人瞭解比特幣,或者使用比特幣。例如,11 月 18 日參議院聽證會(Senate Hearing)之後,比特幣的美元兌換價格增加了 50%,漲至 785 美元,當時幾位政策監管者對於將比特幣作為另一種支付形式使用採取了更加積極的立場。這種情況與歐盟官方對於比特幣的態度也一致。但是,比特幣在功能上更多有著高度市場投機性,所帶來的是一種不穩定的回報,流通率很低、流動性也很差,投資者紛紛被一些極端情況下的豐厚回報機會所慫恿。浮動性很高同樣破壞了比特幣作為交易媒介的工具作用,大型零售商不大可能接受比特幣作為一種支付形式,因為其價值的浮動性太高了(見圖 6)。接受比特幣的商店如今都在有效地內部消化浮動性所帶來的成本,而不會轉嫁到消費者身上,但是我們預期這種無利可圖的做法不會持久。

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監管者可能試著強加政策限制,進而增加使用比特幣交易的成本,雖然比特幣的效率和透明度要比現金更高。首先,政府不大可能去推廣一種被視為能夠支持「黑市」活動或逃稅行為的新貨幣。情況就是,監管者目前正在思考的是比特幣如何融入更廣泛的支付和稅務體系,並且在監管上能夠合情合理。結果就是任何新的監管政策都將提升比特幣的交易成本,削弱並/或者完全消除比特幣的某個優勢。此外,比特幣可以輕鬆在國際間使用這一點帶來了國際監管協調上的需求。協調機制會帶來地區之間比特幣監管不協調的風險,幾個主要國家/地區的嚴厲監管制度又會大大增加使用比特幣的成本,進而限制其作為交易媒介的有效性。

比特幣交易中心的安全情況,也就是消費者兌換比特幣的地方不夠令人信服。對於無法自己挖掘比特幣的用戶來說,他們唯一的選擇就是在交易中心使用本地貨幣去兌換。這些顧客除了要承擔匯率風險之外,大量的比特幣交易中心曾經遭到黑客攻擊,造成大量顧客的比特幣被偷。在 Bitcoinica 的一篇報導中提到,某家交易中心遭到黑客攻擊,損失了 18547 個比特幣。最近,一家名為 BIPS 的歐洲交易中心在一次安全事件中損失了 1295 個比特幣(也就是 99 萬美元)。因為絕大多數潛在的比特幣用戶都沒辦法挖掘他們自己的比特幣,交易中心對於本地貨幣與比特幣兩者的連接至關重要。沒有存款保險(FDIC)或投資保險(SIPC),比特幣用戶/投資者幾乎沒有資源去追回被盜的資金賬戶,也就是在投資風險之外他們同樣要承擔信用風險。

對於那些擁有更快 CPU 的比特幣「挖礦人」來說,鑄幣稅(Seigniorage)正積累在他們身上。隨著時間的過去,將會減少對於政府來說是一種營收來源的鑄幣稅,因為後者並不控制比特幣的生產。這意味著一旦比特幣的規模過大,政府有激勵去取締比特幣。

在支付收據確認收到之前要等待 50 分鐘,這一點會妨礙比特幣在更廣範圍的使用。50 分鐘時間需要用來將額外的記錄塊加入到 Blockchain 當中,以便防止重複支付。對於雙方熟識的情況來說,這不是什麼問題,因為一方信任另一方不會重複支付,但是當你在與一個身份匿名的人交易時,這會帶來很高的無法對沖的風險。結果就是,在一個中央驗證/清算機構缺位的情況下,比特幣很可能保持非流動性的現狀,並會阻礙其成為一個重要的國際貨幣。

比特幣不合法的支付地位,很可能將阻礙其作為一種國際貨幣來使用。與合法貨幣不同,沒人有任何義務去接受比特幣作為支付方式。所以其價值僅限於用戶對比特幣的認知。沒有接盤的買家,比特幣可能會在很短的時間內消失,其有效性也將削弱。重複的匯率波動以及未來可能的黑客攻擊將會把消費者和投資人的錢置於危險之中,這一情況終將被人們知曉,即便比特幣能帶來許多好處。比特幣的一些特徵(比如,沒有中央清算,有支付確認延遲)讓我們對其在 OTC 市場(也就是大量外匯換手交易的地方)的潛力產生懷疑,但即便如此我們仍沒辦法排除這樣一種情況,那就是一個無本金交割的遠期外匯市場可能形成。

如何評估比特幣的公平價格?

比特幣的幣值在過去一年上升了 100 倍,引發了人們對其是否存在泡沫的疑問。為了回答這個問題,我們需要從本質上對其價值進行評估。這裡我們並不提供對比特幣的預測,如下我們僅列出了有關如何得到公平價格這一問題的初步想法。比特幣既是一種交易媒介,同樣也是一種儲值手段。在我們看來,將這兩個用途分開處理,更容易去思考有關比特幣公平價格的問題。

作為交易媒介的價值

正如我們已經討論過的,就一種交易媒介來說,比特幣有一些誘人的要素,特別是用於電子商務。如果比特幣成為電商領域佔統治地位的交易媒介,比如,假設佔所有 B2C 支付交易的 10%,那麼比特幣的公平價格會是多少呢?我們進行如下的試驗:

・2012年美國市場個人消費支出總計達到 11 萬億美元。

・2012年家庭支票存款和現金總計達到 7000 億美元。

・用第二個數據除以第一個,我們得到 0.07(從現在開始我們將其成為周轉率)。

・周轉率自從 2008 年開始一直攀升,從一方面反應出存儲現金(cash hoarding)的行為很可能是暫時的。為了取得較全面的數據,我們計算了過去十年周轉率的平均值,得到 0.04——我們假設美國家庭過去一年中在其現金帳目中的每一美元開支都保留 4 美分。

・2012年,美國地區全部 B2C 電商銷售額達到了 2240 億美元。

・如果我們假設在線電商銷售的周轉率與所有美國家庭支出的周轉率是同樣的,那麼意味著美國家庭會留出 100 億美元用來在線購物。

・考慮到比特幣將會佔到所有在線電商購物支付 10% 的假設,這意味著美國家庭的賬戶上要有價值 10 億美元的比特幣。

・那麼全世界的情況如何?美國 GDP 大約佔到全球 GDP 的 20%。如果我們假設電商在世界上其他地區的普及程度是一樣的,美國之外地區家庭的支出也有同樣的周轉率,我們得到的結論是全球在線電商購物的總現金/非現金需求就是價值 50 億美元的比特幣。

如上只是一個非常粗略的計算,而且是基於我們的許多假設。不僅如此,B2C 只是全部電商貿易中的一維,我們沒辦法排除比特幣能夠成為 B2B 交易主要媒介的可能。雖然如此,如上的試驗顯示,如果比特幣僅僅作為一種交易媒介繼續存在,價值方面顯然有一個上行的限制。

有觀點認為,比特幣可能因為違法交易而成為一種流行的支付手段。我們沒有一個獲得足夠資料支撐的觀點,但是所有比特幣交易可以公開取得(理論上講也就能夠由執法機構進行追蹤)並且每一個比特幣均由其獨一無二的交易歷史定義(讓犯罪分子很難掩蓋他們的蹤跡)這些事實,將會限制比特幣在黑市/地下經濟中的應用。

除了作為在線電商交易的一種方式之外,比特幣還能夠用來轉賬(比如,美國的移民勞動力就將匯款寄回家)。比特幣能夠以非常廉價和快速(如果是家庭成員這樣可信賴的發送方,在線操作只需要不到 10 分鐘的時間,對於陌生人來說則需要 50 分鐘的完成確認)方式完成這項任務。對於比特幣的這部分作用,我們如何最大化評價其公平價值呢?

西聯匯款(Western Union)、MoneyGram 和 Euronet 是轉賬行業排名前三的公司(佔到總市場份額的 20%)。我們假設比特幣成為這個行業前三強的公司之一。對於比特幣的估值來說,那會意味著什麼?考慮到比特幣的供給是固定的,當一個人購買比特幣的時候,這個人獲得的不僅是一種交易媒介,同樣也為比特幣的價值做了投資。從這一角度來看,比特幣的市值可以看成,稍微有一點自信的說,看成是一種企業價值。西聯匯款、MoneyGram 和 Euronet 的平均市值大約在 45 億美元左右,在考慮比特幣作為交易媒介的作用時,我們將把這一數據加入到其最大市值的計算當中。

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結論:比特幣作為一種交易媒介的最大市值 = 50 億美元(對於 B2C 電商來說)+ 45 億美元(支付手段)=95億美元。

有趣的是,我們計算得出的 95 億美元要比現在比特幣實際的市值 130 億美元還低。這意味著目前比特幣的市場價值假定:要麼比特幣將會佔到電商市場份額的 10% 以上,或者佔到匯款轉賬行業市場份額的 10% 以上(見上圖 7),或者包含巨大的儲存價值。

作為儲存價值工具的價值

比特幣的價值最近幾天大大超過了非投機性交易的增長(見圖 8),單單是這一點就說明對比特幣價值的承認更多是其作為儲值手段或投資的作用,而非交易媒介。

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那麼我們如何來評估比特幣在儲值方面的作用?這是一個很困難的問題。考慮到比特幣並不支付任何利息,也沒有任何的投資工具(資產或債券)以比特幣進行結算,也就是比特幣在儲值方面的價值是很有限的。從這個角度來看,就存儲價值來說,距離比特幣最相近的很可能就是稀有金屬或者現金(見表格 1),這是我們的觀點。

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比特幣和黃金有三個重要的共同點:都不需要支付利息,供給都是有限的,和大部分金融資產(除了現金)相比,兩者都非常難於追蹤。目前尚未兌現的黃金條/硬幣/ETF價值大約是 1.3 萬億。比特幣能夠實現與黃金同樣的市值嗎?我們對此持懷疑態度。

首先,比特幣要比黃金的浮動性更高,這使得比特幣成為一種風險更高的持有資產。在過去兩年裡,比特幣兌換價格的浮動平均比黃金高出五倍(見圖 9)。在其他所有條件等同的情況下,這意味著比特幣的風險比黃金高出五倍。除非比特幣的浮動性有大幅的下降,或者黃金價格顯著上升,我們可以合理地認為比特幣的市值超過 3000 億美元是很困難的。

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不僅如此,黃金作為獨一無二且安全的儲值工具的聲譽在過去十年來一直在穩步提升。比特幣想要獲得同樣的聲譽需要花一些時間。我們不知道如何把黃金的聲譽進行價值上的量化,但是這種聲譽很可能是其價值為白銀 60 倍的主要原因。如果我們假設比特幣最終能夠獲得與白銀同樣的地位(這是一種極具野心的假設),這意味著比特幣就其儲值上的作用來說,市值可能達到 50 億美元。

順便說一句,50 億美元距離美國自 1986 年以來鑄造的全部鷹揚銀幣(silver eagles)總價值也不是很遠了。在我們看來,這是距離比特幣最近的參照,也就是 80 億美元(12000 噸)。

結論:比特幣作為儲值工具來說的最大市值 = 50 億

和黃金相比,比特幣有一個優勢就是易於轉移。換句話說,我們不認為這是一個很大的優勢,考慮到黃金 ETFs 基金的存在,以及這種 ETFs 基金在賬戶間轉移的能力。我們不會在這一點上為比特幣增加任何額外的價值。

顯然,市場對比特幣公平價格的理解還嚴重依賴未來可能出現的非常規貨幣政策。如果聯儲(Federal Reserve)的定量寬鬆(quantitative easing)明年仍舊繼續下去的話,也就是如大家普遍預期的那樣,對於「安全港(safe haven)」資產(比如黃金或比特幣)的需求會增加,進而支持它們的價值。我們預計聯儲政策放鬆始於明年一季度,同時美元將會慢慢重新獲得其全球儲備貨幣的公信力,特別是美國在不斷地減少財政赤字,明年可能會降至 GDP 的 4% 以下。比特幣作為一種儲值工具來說,可能要在掙扎中獲得發展動力,特別是在我們對於美元 2014 年的牛市展望成為現實的情況下。

總結

當我們把比特幣作為每種工具所預計的最大市值相加時,我們得到了一個大約是 150 億美元的數字。儘管這不代表比特幣的價格在未來無法繼續上升,但我們認為最近比特幣價格的上升將很快超越其基本面。我們目前的觀點顯示如下:

比特幣總市值上限 = 150 億美元

比特幣公平價格上限 = 1300 美元

結論

我們認為比特幣能夠成為電商的一種主要支付手段,並且能夠發展成為傳統匯款服務提供商的一個有力競爭對手。作為一種交易媒介,在我們看來,比特幣顯然有發展的潛力。

因為能夠幫助避免高稅收、資本管制和財產充公,比特幣的投機活動很多。人民幣在所有比特幣交易中的份額與比特幣價格的升高有一定的相關性。換句話說,所有比特幣交易都可以公開查詢並且每一個比特幣有唯一的交易紀錄這兩點都是無法取代的,最終將會限制比特幣在黑市/地下經濟中的應用情況。

比特幣作為儲值工具的作用影響到了其作為交易媒介的匯率浮動性。這種極高的浮動性,即是投機行為的結果,阻礙了比特幣作為一種在線電商支付手段被廣泛接受。

比特幣是一個泡沫嗎?假設比特幣會成為:1、電商和金融轉賬兩個領域的重要工具;2、信譽與白銀相近的重要儲值工具;我們的公平價格(fair value)分析顯示,比特幣最大的市值為 150 億美元(1 比特幣=1300 美元)。這意味著今年價格翻了 100 倍的比特幣面臨增長過快,超越基本面的風險。
PermaLink: https://articles.zkiz.com/?id=84517

史上最全:一文詳解騰訊537億並購的80家公司

來源: http://xueqiu.com/2164183023/30889912

騰訊自上市以來,對外並購投資支出累計已超過530億元,年報中有披露的投資標的累計超過80個,幾乎遍布互聯網的各個細分領域,而未曾披露的早期項目更是數倍於此數目。而這逾530億元的投資支出中,高達98%發生於“3Q大戰”的2010年之後。

在國內諸多企業走出去舉步維艱、屢戰屢敗時,騰訊的海外並購卻已然橫跨亞歐美三大洲十個國家與地區,初步奠定了全球化的基礎。通過投資參股的形式,騰訊不斷培育著產業鏈的上下遊,以打造一個以QQ及微信為核心基礎平臺、全面開放的互聯網生態圈。

騰訊與阿里在並購領域的“軍備競賽”正如火如荼。

2014年6月27日,騰訊(00700.HK)發布公告稱,與58同城(WUBA. NYSE)達成戰略投資協議,將出資7.36億美元(約合45.63億元)認購58同城發行的股票,交易完成之後騰訊將持有其19.9%股權。

這是騰訊最近幾年大手筆並購的最新一例,也是2014年以來其所入股的第6家上市公司。

看來,無論是看上去翩翩有禮的“小馬哥”,還是憨態可掬的卡通企鵝,皆無法掩蓋騰訊作為一家互聯網巨頭的彪悍與兇猛。

其實,騰訊的並購行動,在多數時間里都是悄悄進行的,除少數主動或被動曝光外,更多是在潛行中完成。沒有豪言壯語,沒有大肆張揚,但騰訊在並購領域的攻城掠地力度,絲毫不亞於高調的阿里。

大鱷潛行 豪擲537億並購

雖說騰訊是上市公司,但其對外投資並購的全貌卻並不為外界所知。因為在多數情況下,其並購行為,並沒有觸及港交所強制披露的“上限”。

港交所對於一項資本交易是否需要即時披露,有一個“5%規則”,即:
1)交易的資產占總資產的5%;
2)交易資產的盈利能力占企業總利潤的5%;
3)交易資產的創收能力占企業總收入的5%;
4)交易資產的對價占企業總市值的5%;
5)交易資產所涉及的股份數占企業總股份數的5%;
以上5條只要滿足任何一條即為必須強制披露的交易。

騰訊超大的體量,讓其收購標的顯得相對“渺小”,因而鮮有觸及“5%規則”的。實際上,騰訊過往所進行的收購中,只有對京東(JD.NSDQ)的入股,因為達到了“5%規則”而成為須強制披露的交易。

對於眾多並未觸及“5%規則”的交易,騰訊對少數金額較大的並購也進行了自願披露,比如對華南城(01668.HK)、樂居(LEJU.NYSE)、58同城等上市公司的入股交易,以及對搜狗、大眾點評、韓國CJ Game等非上市公司的入股交易。

而即便是年報中,騰訊對於本年度的並購投資詳情,也只是選擇性地披露,並未做到逐一披露。正因如此,騰訊歷年的投資並購詳情,對外界來說一直是個謎。

大鱷騰訊對外投資並購累計究竟耗資幾何?

新財富對騰訊歷年財報數據進行的匯總統計顯示,自其上市以來,對外並購投資支出呈逐年增長之勢,且累計已達537.07億元之巨。

統計顯示,2010年是騰訊對外投資並購的分水嶺。在此之前,其收購支出沒有一年超過了4億元(騰訊上市當年2004年的收購支出更是為零),但自2010年起,其並購支出直接提升了一個數量級達到32億元,並且從此一路飆升,及至2014年上半年,其更是豪擲295億元(圖1)。據此計算,537億元的累計投資額中,2010年以前的合計金額僅占2%,而2010年之後的合計金額占比高達98%。

為何2010年會成為騰訊並購的轉折年?

在相當長的一段時間里,騰訊的所有產品都傾向於自主開發。於是乎,互聯網行業一旦出現某個創新產品,騰訊後腳就會跟進開發類似功能,久而久之便背上了“抄襲”的惡名。

但是,縱然騰訊樹敵頗多,眾多業者除了在輿論上聲討騰訊,一直未有人敢公開向其叫板。直到2010年,江湖人稱“紅衣教主”的奇虎360創始人周鴻,彪悍地站出來與騰訊公開開戰,轟動整個中國互聯網界的“3Q大戰”由此爆發。

“3Q大戰”雖然最終以工信部介入調解而告終,但此事對騰訊帶來的反思是深刻的。“3Q大戰”之後,騰訊逐漸拋棄了“模仿、封閉”的方針,取而代之以“孵化、開放”的戰略。此後大手筆的對外並購,便是這一戰略轉型的具體體現。

在互聯網的江湖里,騰訊的形象也因此逆轉。過去的騰訊以“模仿、抄襲”聞名,惹人惱,惹人恨;現在的騰訊以“投資、收購”著稱,被人誇,被人贊。

耗資537億元,騰訊累計投資了多少項目?

新財富對騰訊上市以來歷年年報相關數據進行的梳理顯示,騰訊累計投資標的數量超過80個(表1)。但可以肯定的是,騰訊真實的累計並購數量要數倍於此。因為即便在騰訊的年報中,也未對本年度的所有並購逐一披露。



比如,易迅、開心網、高朋網等金額並不算小的並購個案,騰訊在年報中也未直接披露其具體名稱,而眾多初創期項目更是在年報中徹底不見蹤影。
類別分布:逐步蠶食,全方位滲透


騰訊的投資並購史,幾乎可以等同於其擴張史。根據騰訊歷年年報所披露並購項目涉及的細分行業,新財富匯總梳理發現,早期騰訊並購所涉及的領域有限,越到後期其投資布局日趨分散,幾乎對互聯網的各個細分行業皆有染指(表2)。

細觀騰訊的投資並購軌跡,於不同時間段在不同細分行業的落子,反映出其戰略布局中的四個重大特征。

特征一:2010年是並購布局的分水嶺。
2010年不僅是騰訊對外投資金額的分水嶺,同樣也是其投資範圍的分水嶺。2009年之前,由於騰訊的並購活動相當有限,僅涉及5個細分行業,而其中最主要的並購集中在網絡遊戲及電信增值服務兩個領域。而自2010年起,騰訊的並購領域急速增加,投資範圍越來越廣,落子多達23個細分行業,幾乎對互聯網各個分支進行了全方位的覆蓋。

特征二:對網遊的並購堅持始終。
2005年,騰訊首次對外並購時,所收購的深圳市網域計算機網絡有限公司、韓國GoPets Ltd.公司,皆為遊戲公司。此後,騰訊的對外並購無論怎樣看似散亂落子,但其每年對網絡遊戲的並購,風雨無阻,雷打不動,由此可見遊戲業務對騰訊的重要程度。某種程度而言,騰訊甚至可以被稱為是遊戲公司,其2013年604.37億元的營業額中,網絡遊戲業務占比超過半壁江山。

特征三:舍棄電信增值業務的並購。
在騰訊的早期並購中,除了網絡遊戲之外,另一個重要領域便是電信增值業務,即俗稱的SP業務。2006年,騰訊收購了兩家SP公司:南京網典科技、北京譯碼,2007年收購了北京兩家SP公司:英克必成、掌中星天下,2008年再下雙城,拿下廣州雲訊和天津手中萬維。這6家公司全數皆為100%收購,但之後騰訊在SP領域的收購戛然而止。

騰訊在此領域止步與國家政策有關。由於早期SP公司的野蠻成長,手機用戶因各種陷阱式的SP業務而被莫名扣取大量話費。自2006年起信息產業部著手整頓SP行業,SP行業陷阱式營銷帶來的暴利逐漸消退,騰訊自然也放棄了此領域的並購行為。

特征四:逐步加大電子商務及移動端的並購力度。
自2011年起,騰訊在電子商務及手機軟件領域每年皆有並購行動。電子商務領域,騰訊於2011年分別收購了易迅、好樂買、高朋等電商網站部分股權,2012年入股了五百城、進一步控股了易迅,2013年收購了美國電商公司Fab,2014年戰略入股了京東、大眾點評網。移動端領域,騰訊於2011年分別收購了魔樂軟件、刷機大師等,2012年收購了楓樹手機瀏覽器、刷機精靈、樂蛙科技等,2013年入股了滴滴打車、泰捷軟件等,2014年又投資了在線地圖類上市公司四維圖新(002405)。

在電子商務及手機軟件領域接連不斷的並購,顯示出騰訊對這兩個領域的戰略重視程度,騰訊未來的業務增長點很大程度上將依托電子商務與移動端的融合。

地域分布:走出國門,橫跨亞歐美三洲

2014年3月 26 日,騰訊發布公告稱,計劃以5億美元收購韓國CJ E&M旗下遊戲公司CJ Games 28%的股份,並成為其第三大股東。這是迄今為止騰訊進行的最大一筆海外並購。

早在2005年,騰訊就已經開始了“出海”的破冰之旅,及至目前,騰訊的海外並購足跡已經遍布亞歐美十個國家與地區,總耗資約18.4億美元(圖2)。

韓國是騰訊的海外並購重點,其前後在此收購多達11個標的,耗資總額超過6億美元。除了前述的CJ Games,實際上騰訊2005年所進行的首樁海外並購對象即為韓國網遊開發商GoPets Ltd.。

除了韓國之外,美國是騰訊的另一個重要並購目標區域。2011-2013年,騰訊先後收購了遊戲公司Riot Game和Epic Games的92.78%、48.4%股權,以及電商Fab等部分股權,總耗資約為7.8億美元。

騰訊在東南亞的並購,除韓國外,主要分布於越南、泰國、印度、新加坡、中國香港等國家與地區。騰訊在該地區的並購交易涉及金額相對較小,金額最高者為2012年收購新加坡遊戲公司Level Up 67%的股權,涉資5600余萬美元。

此外,騰訊於2010年斥資3億美元入股俄羅斯最大的社交網站Mail.ru(MAIL.LONDON),獲得了該公司10.3%股權(Mail.ru上市後騰訊的持股比例稀釋至7.56%),這是騰訊在歐洲所完成的最大一筆股權投資。

騰訊的海外並購呈現出兩個鮮明的特色:主攻遊戲以及與母公司的關聯交易。

特色一:海外並購以遊戲領域為主。
新財富不完全統計顯示,騰訊在海外完成的與遊戲相關的並購總額約為14.3億美元,占其海外並購總額超過75%,且標的基本集中在韓國及美國。騰訊在韓國所進行的11項並購,全數與遊戲相關,其中10個標的直接為遊戲公司,剩余一家風險基金也是與遊戲有關;而其在美國所入股的6間公司,其中5間為遊戲公司,1間為電商公司。此外,騰訊在越南及歐洲也有小部分涉及遊戲類並購。

特色二:海外並購大量涉及關聯交易。
在除韓國之外的東南亞乃至於歐洲,騰訊所進行的並購與其控股股東南非Naspers公司有著密切關系。Naspers為擁有近百年歷史的南非傳媒巨頭,新世紀以來,其在各地新興的互聯網市場廣泛布局,足跡從非洲大陸延伸至東西歐、南美、東南亞各國,其中就包括通過全資子公司MIH持有騰訊33.81%股權。

巧合的是,騰訊在海外從事的非遊戲領域並購,基本與大股東Naspers有關,折射出其在非遊戲類海外並購中對大股東的依賴。

比如,騰訊耗資3億美元入股的Mail.ru,在騰訊入股之前Naspers就已經持股該公司近40%股權;

比如,騰訊所收購的泰國門戶網站Sanook的49.92%股權,即從Naspers手中受讓而來;

再比如,騰訊所收購50%股權的MIH India,原先即為Naspers的全資子公司。甚至於騰訊所收購67%股權的新加坡遊戲控股公司Level Up,此前也是Naspers的全資子公司。 

並購特點:全產業鏈投資,鮮有退出 

作為一個產業投資者,騰訊的並購風格必定是迥異於財務投資人。騰訊對於並購標的的選擇,都是站在產業鏈戰略協同的角度出發,重在謀求控制權,並且日後並不打算進行財務退出。對於某些關鍵的並購標的,騰訊甚至可以承受收購之後短期內的巨虧。



產業鏈投資,戰略控制  

騰訊的全產業鏈投資特征,在遊戲領域呈現得最為明顯。截至目前,騰訊先後打造了三個遊戲運營平臺—休閑遊戲平臺、競技遊戲平臺和移動遊戲平臺,可以說是國內網遊領域的集大成者。在國內網遊市場,騰訊的份額占據半壁江山,營收超過網易、暢遊、盛大、完美、巨人等巨頭之和。

依托自己作為遊戲運營商的強勢地位,騰訊在自主研發遊戲的同時,也在遊戲產業鏈的上下遊進行了大量的並購(表3)。

早在2005年,騰訊即入股了從事網遊開發的深圳網域,該公司目前已經成為中國為數不多的擁有自主2D、3D遊戲引擎技術及知識產權的公司。同年,騰訊走出國門,收購了韓國網遊開發商GoPets Ltd.的少數股權。

騰訊所進行的幾次里程碑式的遊戲產業鏈並購均發生於韓國及美國。

2010年,騰訊聯手風投基金Capstone Partners,在韓國打包投資了七家遊戲開發公司,總額近1億元,其中就包括騰訊所代理運營的《QQ仙境》的研發公司Next Play。

2011年,騰訊以約4億美元的總代價,收購了美國遊戲開發商Riot Games公司92.78%的股權。在之前的2009年,騰訊曾入股Riot Games公司7.5%,並且獲得了該公司日後風靡全球的唯一一款網遊《英雄聯盟》之中國獨家代理權。

騰訊並不滿足於收購上遊的遊戲開發商,而是更進一步收購遊戲開發的上遊—遊戲引擎公司。

2012年,騰訊以約3.3億美元的代價,拿下美國Epic Games公司48.4%股權,並且獲得相應董事會席位。該公司作為全球知名的網遊公司,其研發的虛幻3遊戲引擎,為全球無數的網遊開發公司所采用,客戶幾乎包括了世界上所有的大型遊戲開發商,如微軟、索尼、EA、THQ、NCSoft、Webzen等。

除了上遊的遊戲開發及遊戲引擎,騰訊的並購還同時向下遊—遊戲渠道和遊戲輔助延伸。

比如,2012年通過收購Level Up,掌握了巴西、菲律賓及美國部分遊戲分發渠道;同年收購的ZAM公司,則是知名的遊戲插件社區。

在傳統端遊之外的手遊領域,騰訊同樣是全產業鏈收購。

比如,2014年耗資5億美元入股的韓國CJ E&M旗下遊戲公司CJ Games,便是知名的手遊開發商,其開發的遊戲曾長期位居韓國各大排行榜前列,騰訊目前在微信及手機QQ平臺上運行的《天天富翁》、《全民砰砰砰》,即出自該公司之手。不僅如此,在此次收購交易中,CJ Games還將合並CJ E&M 旗下的遊戲發行部門Netmarble,騰訊自己開發的手遊今後便可通過此渠道進入韓國市場。此外,騰訊2012年收購的韓國Kakao Corp,也為手遊渠道分發商。

實際上,騰訊的全產業鏈並購並不僅僅體現在遊戲領域。自2010年以來,其在電商領域及移動互聯網領域的並購,基本都是全方位出擊,全產業鏈布局。  

分階段增持,鮮有退出  

對於諸多並購標的,騰訊最終都是采取分階段蠶食,及至最終實現控股甚至全資收購。

在遊戲領域

騰訊2005年收購了深圳網域19.9%股權,2007年進一步增持至60%,2010年將其全資收購。2005年,騰訊入股韓國手遊公司GoPets Ltd. 8.33%股權,並於2006年進一步增持至16.9%。2008年,騰訊收購越南遊戲公司VinaGame 20.2%股權,2009年進一步增持至22.34%。2009年,騰訊獲得美國遊戲公司Riot Games 7.5%股權,2010年增持至22.34%,2011年更進一步收購92.78%。2012年,騰訊收購了Level Up 49%股權,之後又增持至67%。

在電商領域
騰訊2011年收購了易迅21.7%股權,2012年進一步增持至58%。在移動互聯網領域,騰訊對滴滴打車也是連續數次追加投資。此外,騰訊對某印度互聯網公司及某風險投資基金(騰訊未披露具體名稱),也同樣采取了分步增持的方式。
雖然騰訊進行了為數眾多的並購,但卻鮮有退出的案例。到目前為止,對網遊公司北京漫遊谷的退出是唯一個案(拿易迅的股權去置換京東的股權並不算退出易迅)。

2010年8月,騰訊收購了漫遊谷50%股權,並於2011年11月進一步增持至65.79%(騰訊年報披露的是按全面攤薄計算為62.5%),為此付出的收購總代價為7.64億元。

2012年10月,博瑞傳播(600880)宣布分兩次收購北京漫遊谷100%股權(先70%,後30%),收購金額分別為10.36億元和4.32億元,騰訊所持有的股權也分兩次分別轉讓46.05%和19.74%。據此計算,騰訊在漫遊谷項目總計套現約9.52億元,較其原始的收購總代價溢價約1.88億元。  

重在培育,甚至接受虧損
產業投資者的並購不能簡單算財務賬,騰訊亦如此。有時候某些小的並購,在日後卻發揮了極為重要的戰略作用。

2005年騰訊收購Foxmail時,雖然僅僅花費了不足1600萬元,此項目本身日後也並未給騰訊帶來實際的財務收入,但Foxmail之父張小龍領銜的團隊,卻在幾年之後開發出了騰訊現時稱霸移動互聯網領域的武器—微信。

這筆並購賬顯然是無法用具體的財務指標來衡量的,誰又能想到,僅僅1600萬元就能“買”一個微信回來呢?
類似通過收購培育的項目不止微信一個。

深圳網域是騰訊2005年收購的第一家網遊公司,收購代價總計約2.9億元,網域被收購之後的代表作是2007年推出的《QQ華夏》。2011年,深圳網域變身為“光速工作室”,成為了騰訊遊戲八大自研工作室之一,並且肩負著騰訊從端遊向手遊擴張的重任。微信遊戲平臺上一炮走紅的《全民飛機大戰》即出自該團隊之手,此外還包括《節奏大師》、《全民精靈》和《全民小鎮》等。

2011年2月,騰訊耗資4億美元(約合24.43億元)收購美國遊戲公司Riot Games 92.78%股權時,該公司唯一的一款3D網遊《英雄聯盟》尚處於研發之中,因而當年為騰訊帶來了高達8.21億元的巨虧。

但2011年9月《英雄聯盟》推出之後,遊戲玩家迅速增長,並於2013年步入快速發展期。根據SuperData披露的網遊交易數據,《英雄聯盟》2013年收入為6.24億美元,位居全球遊戲收入榜第二位。

騰訊在其2013年年報也特別指出,“我們亦顯著受益於《英雄聯盟》在國際市場的貢獻增加”。

根據2014年1月官方最新數據,《英雄聯盟》的同時在線人數已突破750萬人,超過《魔獸世界》的最高同時在線人數,刷新了紀錄。

騰訊的並購,有的是直接為創收服務的,有的則是專門收購作為成本中心—為用戶體驗服務的。2010年,騰訊耗資2.93億元全資收購社區軟件公司康盛創想,收購當年僅僅為騰訊帶來475.7萬元收入,虧損卻高達1112.2萬元。  

並購升級:大舉入侵上市公司 
除了投資創業型企業之外,自2010年起,騰訊的並購觸角開始伸向上市或擬上市公司,並購標的遍及滬深、香港、美國、倫敦四地資本市場。截至目前,騰訊共計入股了13家上市公司,該等上市公司的總市值折合人民幣超過5047億元,約為騰訊自身市值的一半。騰訊入股這13家上市公司的總代價約為297億元,而持股總市值約為700億元,賬面回報2.36倍(表4)。

  騰訊首次出手上市公司,是2010年出資3億美元投資於倫敦上市的俄羅斯社交網站Mail.ru,但這實際上是對該公司上市前的一項Pre-IPO投資。騰訊之所以能夠入股俄羅斯最大的社交網站Mail.ru,主要是因為騰訊的大股東南非Naspers已先行入股,騰訊算是跟投。

2011年騰訊第一波大規模入股上市公司,一年內接連入股了藝龍(LONG. NSDQ)、金山軟件(03888.HK)、華誼兄弟(300027)、寰亞傳媒(08075.HK)、順網科技(300113)5家上市公司;2012-2013年,騰訊的腳步稍稍停頓,僅僅入股了文化中國傳播(01060.HK)一家上市公司;2014年,或許是在阿里的貼身肉搏式並購攻勢下,騰訊對上市公司的並購迅猛提速,在半年之內先後入股(或追加投資)了京東、樂居、華南城、獵豹移動、四維圖新、58同城6家上市公司。

騰訊所入股的上市公司中,除了寰亞傳媒之外,其他皆錄得賬面盈余,目前賬面回報倍數最高的當屬獵豹移動(CMCM. NYSE)。

2011年8月,騰訊首次向獵豹移動的前身金山網絡投資2000萬美元,獲得10%股權,2013年6月又追加投資4700萬美元將持股比例提高至18%。2014年5月,金山網絡更名為獵豹移動,並完成赴美IPO,騰訊在獵豹移動的IPO中再出資2000萬美元參與認購。騰訊在獵豹移動累計的總投資折合人民幣5.44億元,目前持有16.99%股權,該等股權目前市值折合人民幣為29.05億元,賬面回報5.34倍。
而對京東的投資,則是目前賬面回報金額最高的。

在京東IPO前夕,騰訊於2014年3月10日宣布對京東戰略投資,以2.147億美元現金+拍拍網全部股權+QQ網購全部股權+易迅物流全部資產,換取京東新發行的3.517億股股票,占京東擴大股本後的15%。騰訊之後的2014年一季報進一步披露,此次入股京東的現金+資產總代價為87.98億元。

2014年5月21日,京東IPO招股之時,騰訊再次斥資13.11億美元(折合人民幣81.3億元)購入京東1.38億股股票,使其在京東的持股比例進一步提升至17.9%。

據此計算,騰訊先後兩次認購京東股票的總代價高達169.28億元,目前京東總市值398億美元,折合人民幣2467.6億元,則騰訊持股17.9%的市值為441.7億元,賬面浮盈高達272.42億元,回報2.61倍。
 
騰訊所入股的上市公司,基本都作為戰略投資長期持有,其中僅有一家騰訊被迫選擇退出。

2012年1月,騰訊以2.48億港元(約合2.02億元)認購文化中國傳播發行的6.19億股新股,占股8%。入股之後,騰訊在該公司獲得一個董事會席位。但在2014年3月12日,文化中國傳播由“騰訊概念股”變身為“阿里概念股”—阿里出資62.44億港元(折合49.95億元)認購該公司新股,占擴大股本後的60%。由於阿里的入股,騰訊在文化中國傳播的持股比例由8%稀釋至3.16%。阿里入主文化中國傳播之後,騰訊決定撤出該公司,於是持續減持該公司股票,目前已基本減持完畢。

無論是投資創業型企業還是上市公司,騰訊都以並購為手段,不斷培育著產業鏈的上下遊,直奔“以QQ及微信為核心基礎平臺、全面開放的互聯網生態圈”的終極目標。

文章來源:新財富  作者:蘇龍飛/文
PermaLink: https://articles.zkiz.com/?id=109157

陌陌IPO最全解讀,社(yue)交(pao)神器您會買嗎? 財說

來源: http://xueqiu.com/9041141730/32843208




今天淩晨美股盤後,陌陌$陌陌(MOMO)$ 向SEC正式提交了赴美上市的招股書,預計在納斯達克上市,股票代碼“MOMO”,IPO募集3億美元資金,估值達到30億美元級別。作為yuepao神器的陌陌上市後會有哪些投資亮點和風險呢?財說在這個周末為您全面解讀。



傳說中的陌陌是什麽?中國第三大社交軟件?

  “陌陌”是陌陌科技於2011年8月推出的一款基於地理位置的移動社交產品,致力於幫助人們開拓和建立新的社交關系。創始人為網易前副總編唐巖。陌陌的功能主要有:認識身邊的人、加入附近的群組、查看附近的留言、參加附近的活動、和朋友交換各自的地理位置,用有趣的表情聊天等等。簡而言之吧,類似於微信功能。

  另據比達咨詢(BigData)數據中心統計數據顯示,截至10月31日,陌陌在八大安卓應用分發平臺上的總下載量為41075萬次。可以說在陌生人社交領域陌陌是當之無愧的第一,不過更重要的是陌陌還自稱自己是中國第三大社交軟件,僅次於微博和微信。

營收雖節節攀升,但市場營銷費與日劇增使得虧損日益擴大

  陌陌2014年上半年營收為1390萬美元,今年二季度營收為844萬美元,環比增長55%。


  不過凈利潤數據卻相當難看,搞得財說都不敢直視,2014年二季度公司凈虧損高達703.1萬美元,相比以往年度不僅沒有扭虧還比上季度虧損大幅擴大了近7倍。


  為何凈虧損如此之多,為一探究竟財說特制作了下圖,從各項成本費用除以營業收入的比率來看,營業成本率逐季下降,可見毛利率有所提升,截止2014年二季度毛利率為71.6%,可以說這一數字相當高。研發支出有縮減趨勢,行政開支也在可控範圍內,不過市場營銷費用卻居高不下,在2014年二季度營銷費除以營業收入的比率高達59.4%。


陌陌軟件主要運營數據是最大亮點:1.8億註冊用戶想象空間巨大

  截至2014年9月30日,陌陌的註冊用戶已達到1.803億人,同比增160.8%;付費會員為230萬人,同比增659.9%;而美國約會應用Tinder目前用戶數量只有3000萬。


  2014年三季度末,陌陌的月活躍用戶達6020萬人,同比增長112.8%。日活躍用戶為2550萬人,同比增長140.6%。


  2014年三季度末,陌陌用戶已經建立了基於不同地理位置和興趣的群組450萬個

  2014年9月,陌陌共有200萬個月活躍群組;“附近活動”累計發布了4.9萬個線下活動,用戶報名超過1100萬次;陌陌用戶平均每天發送6.552億條一對一短信,其中63.5%的消息是已經互相關註了的用戶發送的;用戶平均每天刷新“附近的人”列表1.67億次,日均用戶資料頁瀏覽量達4.5億次;每個日活用戶平均每天登陸20次,平均每天使用時長為34分鐘;在“留言板”上,每天大約有1640萬條用戶發布的信息; “陌陌吧”日均發帖量270萬條。陌生人社交領域的用戶活躍程度令人嘆為觀止,財說只能感嘆荷爾蒙效應真是強大。

商業模式清晰可見,近七成來自於會員費收入

  下圖清晰的顯示了公司收入結構的變化情況,2014年二季度66.1%的收入來自用戶會員費收入,29.3%的收入來自於遊戲收入。


每月12元的會員費是陌陌收入主力,環比增長76.2%

  從2013年7月起,公司開始通過會員費賺錢(成為陌陌的會員能享受到更多功能和特權)。2014年二季度會員費收入為557.8萬美元,環比增長76.2%。


  目前會員費定價為每個月12元、三個月30元、半年60元、一年108元。陌陌會員的功能主要有記錄訪客、悄悄查看、語音自我介紹、群組上線提升、有定向設置隱身、專屬會員標識、會員專屬表情、關註上限提升以及個性資料頁面等作用,另外年費會員還可享受更多特權:具有金色皇冠標識、創建3個會員群、更高表情折扣、群成員上限100人等等,如下圖


  公司未來將會持續提升該塊業務的商業化能力,計劃為經常使用陌陌的用戶提供一些只有會員才能使用的新功能,從而通過會員付費增加收入。另外,也會開發一個“忠誠度計劃”,針對不同級別的會員提供具有不同特權的會員包以及當地商家合作進行促銷活動,例如購物積分獎勵券、電影券和食品代金券等。

二季度內遊戲收入翻了26倍,遊戲付費用戶數翻了近四倍

  從2013年四季度開始公司在平臺上引入了兩款遊戲並開始產生遊戲收入,截止2014年6月底公司共有3款非獨家手遊和1款獨家手遊。公司未來希望引入更多的獨家手遊,未來計劃和與第三方遊戲開發商合作並自研遊戲,為平臺提供更多定制化遊戲。目前公司遊戲的付費用戶已由2013年四季度的3.5萬人增加至2014年二季度的13.9萬人,用戶數翻了近四倍。2014年二季度遊戲收入為247.5萬美元,而2013年四季度僅為9.2萬美元。


這里值得一提的是今年上半年,陌陌系列手遊長期占據APP Store暢銷榜高位。其中《陌陌爭霸》上線一個月變取得1200萬的流水,最高峰值預估單月流水超3000萬。下圖列示了目前陌陌的主要遊戲產品:



未來與$阿里巴巴(BABA)$ 進一步合作,移動營銷服務為未來主要看點

  2014年二季度其他業務收入為38.7萬美元,其他收入來源主要是付費表情符號和移動營銷服務兩塊。


  公司從2013年三季度開始從個性化的表情符號中獲得收入。表情符號的付費用戶從2013年三季度的5萬人增加至2014年二季度的13.3萬人。

  公司也是從2013年三季度開始提供移動營銷服務,主要包括到店通服務和移動APP的展示廣告。

  其中到店通為2014年8月上線,結合陌陌LBS(Location Based Service)的地理位置服務優勢,為本地商家提供的營銷解決方案:本地商家可通過到店通在陌陌客戶端建立商家主頁(包括商家介紹、商家圖片等);用戶還可以通過陌陌的即時通信功能與這些商家直接對話,收藏他們喜歡的商家。



  截止到2014年9月30日,陌陌已經收到了超11萬商家申請開通到店通。公司未來計劃將“附近的人”的用戶流量進行變現:

(1)與阿里巴巴合作,將阿里巴巴上的商家定向展示給陌陌用戶,阿里巴巴從商家獲得的收入將和陌陌進行分成。

(2)和網上集市進行合作,例如58同城,通過陌陌平臺的“發現”功能為用戶提供進入這些網上集市的入口,從中也能獲得收入。

股權結構方面,阿里持股達20.7%

  陌陌從2011年8月正式上線至今共經歷了四輪融資,分別為2012年4月經緯中國主投;2012年7月,阿里巴巴、經緯中國、DST;2013年3月,阿里巴巴、經緯中國、DST等;2014年5月,D輪,紅杉資本、雲鋒基金和老虎環球基金等。截至目前,陌陌的股權結構中,三大股東為:唐巖是陌陌IPO前的最大控股股東,占股達到39.8%;阿里巴巴是陌陌的最大機構股東,占股20%,經緯創投緊隨其後占股19.9%。





註:管理層有通過Gallant Future、Joyous Harvest、紅杉、經緯等進行持股

風險提示:

1.從目前來看,陌陌可能會在今年底之前發起IPO交易。陌陌此次IPO將是對除了阿里巴巴之外的其他中國公司進行IPO動力和欲望的有力考驗,甚至還是中國整個互聯網業的重大考驗。實際上,自從今年10月以來,中國互聯網市場IPO進程的發展速度已經極其緩慢。

2.陌陌目前正處於大量進行廣告投入的階段,一系列廣告片《總有新奇在身邊》、《一碗熱幹面》、《七個紋身的故事》等等輪番上映,可以說2014年是陌陌集中火力強化品牌形象的一年,所以廣告支出必將進一步增加,其何時能盈利必將成為投資者密切關註的首要事情。

3.陌陌與微信趨同性越來越強。在某種維度上,陌陌與微信越來越趨同,都做O2O、遊戲、廣告……所以其也必將面對微信這一強大的競爭對手。

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【史上最全】萬達商業地產IPO全解讀 財說

來源: http://xueqiu.com/9041141730/33353790

導語:萬達商業地產下月19日將在港上市,屆時將為港股最大規模IPO。萬達何以在商業地產領域鶴立雞群?IPO後又有何投資亮點?財說為您深度解讀!


  12月5日萬達商業地產全球路演,12月19日掛牌,目前已獲中證監批準其香港招股上市計劃,市值或超過千億美元,募集資金或為60億美元,其九成將用於10個萬達廣場的開發,頗為曲折的10年上市征程即將畫上句號。

  半年來萬達商業地產將赴港上市的消息可謂鋪天蓋地,王健林和馬雲誰將登上首富寶座?線下線上誰是真正的商業強者?萬達廣場快速複制的商業奇跡能否續寫?王思聰、章子怡之母等能大賺多少錢......總之關於萬達永遠都不缺乏話題。財說則更願意去除浮華,以一個投資者的角度冷靜思考其中價值:此次上市的資產有哪些?萬達廣場有何特點?核心競爭力是什麽?財務業績如何?投資亮點何在?財說為您抽絲剝繭般的細細梳理。  

全球第二大商業地產公司,持有已完工投資物業達1473萬平米

  說起萬達商業地產,想必財說不必對其歷史多做介紹,其在國內房地產尤其是商業地產領域的領先地位也是有目共睹。那麽萬達地產到底有多大?單從已完工投資物業建築面積來看,2014年6月底已達1473萬平米,僅次於西蒙集團位居全球第二,另據戴德梁行調研數據顯示萬達所持投資物業面積在中國市場占比高達12.7%,排名第一。從銷售規模來看根據今年前三季度的行業報告顯示在中國房地產企業中排名第七。公司今年計劃新開業24座萬達廣場,持有物業面積將達2203萬平方米,屆時成為全球規模第一的商業地產公司毫無懸念。



萬達商業地產上市資產知多少?

  上市資產中雖然沒有包括電影院線、文化旅遊、兒童產業等,但物業銷售、物業租賃及管理、酒店經營三大支柱業務盡在其中。截至2014年6月底公司在中國29個省份的112個城市擁有178個物業項目;物業總面積為9350萬平米,其中土地儲備高達7670萬平米,有高達73.7%的土地儲備正在開發之中。

  按照財報顯示截至2014年6月底已完工待售物業面積為260萬平米,價值為168.43億元;開發中物業面積為 5650萬平米,價值高達1149.8億元。



物業項目分布圖



核心資產萬達廣場14年歷經四代創新

  毫無疑問,萬達廣場絕對是萬達商業地產的核心資產,也是其賴以生存的拳頭產品。想必不少看客對萬達廣場耳熟能詳,萬達廣場也經常被商業地產業內作為爭相學習的模範,然而萬達廣場的成功卻不是一蹴而就,其前後歷經14年並經過了四代產品的創新改進。2013年萬達廣場客流量已超12億人次,在此財說為你歷數每代萬達廣場產品的特點及不足。





1.第一代萬達廣場(主力店驅動的單體商業)

修建有6個,已出售3個

  結構布局為一樓分割銷售、二三樓標配沃爾瑪、四樓標配萬達影院+大玩家電玩+部分餐飲。其優點在於商業規劃簡單,便於快速複制,缺點是僅憑一樓鋪位散售,難以支撐萬達快速開發的現金流。這也是第一代萬達難以為繼,最後不得已壯士斷腕的原因。



2.第二代萬達廣場(主力店驅動的多體商業)

修建有6個,已出售5個。

  萬達第二代商業廣場規模較第一代擴大了兩至三倍,增加了百貨、影院、電玩、餐飲等多種業態和品牌店,可銷售面積也更大。但僅僅停留在第一代賣一樓,第二代賣兩個一樓這種簡單相加模式,沒有室內步行街,店與店之間聯系割裂,其實質和第一代沒有本質的區別,第二代萬達仍然難以解決萬達快速開發的現金流問題。這種規劃硬傷和開發模式,直接導致了9個萬達的轉手。



3.第三代萬達廣場(城市綜合體):以售養租,資金平衡,快速複制

目前有155個,已完工67個

  該種業態將國外室內步行街與中國商業大樓結合在一起,打造一個巨大的城市綜合體,內容包括大型商業中心、商業步行街、五星級酒店、商務酒店、寫字樓、高級公寓等,集購物、休閑、餐飲、文化、娛樂等多種功能於一體,形成獨立的大型商圈。通過住宅,公寓、寫字樓、商業外街等可售物業回籠資金,支持購物中心的開發與運營,有效解決了現金流的問題。憑借這一模式和萬達強大的執行力,快速在國內複制並取得了階段性的成功。但萬達第三代仍有不足之處,如設計不盡合理、工程建設粗糙、管理粗放等仍待完善。

4.第四代萬達產品:萬達城(在建8座,主打文化旅遊概念).

  從2013年6月公司開始開工建設第四代產品萬達城,萬達城是以當地文化或旅遊主題為特色的總體規劃分期開發的多用途綜合體。與之前產品最大差異在於強調文化及旅遊概念,致力於把萬達城打造為旅遊勝地。不同城市的萬達城,室內主題公園都會安排不同項目,有的是主題遊樂公園、有的是水公園、有的是滑雪公園等等。

  截止2014年6月底,在無錫、哈爾濱、青島、合肥、南昌、西雙版納、武漢有8座在建的萬達城。其中南昌萬達城的完工時間最早,預計在2016年9月左右完工

萬達地產核心競爭力



經財說總結萬達地產的核心競爭力主要如下:

1.良好的政府關系使得萬達能低價拿地,並有大量土地儲備:目前土地儲備高達7670萬平米,2011、2012、2013、2014上半年每平米拿地成本分別為1821、1171、1096、1012元,其拿地成本趨勢下降明顯,據蘭德咨詢統計去年萬達的土地成本僅占平均售價的9.18%,遠低於萬科、龍湖等主流房企,而地價低於10%的企業僅占全部上市房企的6.4%,

2.物業組合多樣有助於分散風險:寫字樓、SOHO、住宅樓主要用來銷售、購物中心等商業地產用來出租、酒店用來自營或第三方經營。

3.與萬達旗下電影、百貨、娛樂及休閑業務系統效應不容忽視。

4.規模效應及品牌知名度:萬達廣場客流量超12億人次,獲得越來越的市場認可

5.執行能力強,采用模塊化管理:獨有模塊化管理系統,其中共設有351個節點,監控每個開發階段的交付狀況。2013年公司共管控6984個節點,沒按時完成工作占比不超0.5%。對於每個項目爭取自土地收購的24月內開始運營購物中心,36月內完成銷售物業的交付使用。

6.獨創訂單地產模式:與國際國內一流主力店商家簽訂聯合發展協議,雙方約定無論萬達到哪里開發萬達廣場,主力店就開到哪里;租金方面,不就單個項目談判,節約談判時間,將全國分為三等租金:一線城市、省會城市、其他城市;遵循先租後建,招商在前,建設在後。

7.最後不得不說公司董事長王建林是萬達的靈魂人物,對公司戰略起著重要作用

財報業績總觀:營業收入、凈利潤均現下降,僅毛利率有小幅回升

  2014年上半年萬達營業收入為232.51億元,相比2013年上半年同比下降27.5%,同比下降主要原因在物業銷售收入的大幅下降;凈利潤為49.17億元,相比去年同期的100.86億元同比降幅達51.2%,凈利潤率為31.1%,相比去年同期也有大幅下降,這主要是由於投資物業公允價值受益下降所致,不過還好毛利率將去年同期有所上升為44.9%。



萬達各塊業務財報解讀

  目前萬達的收入來源分為物業銷售、物業租賃及管理、酒店經營、其他(投放廣告、活動出租、咨詢服務等)四塊,從收入占比來看物業銷售為第一大收入來源過去三年一直維持在85%以上,僅今年上半年有所下降但占比也達七成,難怪乎有人說萬達是名副其實的售樓企業。不過值得關註的是公司物業租賃和酒店經營占比已大幅提升,在2014年上半年合計占比已超30%,在內地房企中處於最高水平,並接近新鴻基地產38%的占比。



一、物業銷售板塊

1. 物業銷售收入同比大幅下滑38.6%,或存銷售增長壓力

  2014年上半年公司物業銷售收入同比大幅下滑38.6%,為162.93億元;銷售成本為99.28億元,該項業務的大幅減少主要在於:

  (1)住宅物業位置由核心城區向城市副中心轉移導致的平均售價由2013年上半年的10376元下降至2014年的7881元

  (2)因為開發難度增加住宅物業的銷售建築面積由2013年上半年的117.3萬平米下降至2014年上半年的59.29萬平米

  當然這只是官方解讀,業內人士一定清楚個中明細,畢竟合同銷售額與財報中的銷售收入有所不同,2011、2012、2013、2014上半年公司的合同銷售額分別為902、1012、1264、567億元,我們在此可以計算出之前三年公司將50%左右的合同銷售額確認為收入,而2014年上半年僅將合同額的28.74%確認為了收入,這一方面說明也許公司想在財務上為上市後的增長“留出余地”,但另一方面也可能說明在物業銷售方面確實存在增長壓力。



註:物業銷售成本主要有土地購置成本、建築成本等。

2.零售物業銷售毛利率高達67.2%,助推公司總體毛利率高於同行

  該塊業務的毛利率為39.1%,雖相較上季度有小幅下降,但仍高於同行30%左右的毛利率。

  分物業類型來看,住宅物業毛利率為22.6%,和同行相仿。但是零售物業毛利率則高得多,2014年其零售物業平均售價26261元/平方米,而成本則只有8611元/平方米,毛利率高達67.2%。此外辦公樓的毛利率也有39.2%。由於零售和辦公樓在收入中占比近六成,所以其總體毛利率也遠高於同行。此外,除零售物業各銷售物業類型毛利率均出現下滑。



二、物業租賃及管理

1.租金步入上漲周期,為毛利率最高的業務板塊

  2014年上半年物業租賃及管理收入為51.77億元,同比增長35.5%;相關費用為16.08億元;物業租賃毛利率為68.9%,較之前年份有較大提升,成為萬達三大業務板塊毛利率最高的業務。



(註:物業租賃及管理產生的費用主要是維護費用、員工薪金等)

  截止2014年6月底已完工投資物業組合的建築面積為1470萬平米,其中購物中心建築面積為1020萬平米(共運營有89個購物中心及超1.5萬家已租店鋪,涉及品牌超2800個);寫字樓建築面積為20萬平米;停車場及其他物業建築面積為430萬平米。毫無疑問購物中心是最主要的租賃物業:購物中心平均租金上升明顯從2012年的57上升至2014年上半年的75元/平米/月,出租率高達97.8%。



  下表為在萬達總資產中占比超過0.9%的萬達廣場經營情況,從中可以看到北京CBD萬達廣場及上海五角萬達廣場因地處核心地區且已運營多年租金水平最高分別為102元、163元,遠高於平均租金水平75元。未來越來越多的萬達廣場選在三四線城市且處於近郊地區,再加上電商沖擊其租金水平能否繼續穩步提升還有待驗證。



2.萬達地產與萬達電影、百貨協同效應顯現,貢獻租金18%左右

公司租戶超2600個品牌,公司還建立有專門的品牌庫,品牌庫品種分類如下:



  其中主力店及次主力店租期為10-15年,其他租戶租期為3-8年。2014年上半年前十大租戶里萬達百貨貢獻的租金收入占比高達14.5%,萬達電影院線、北京大歌星貢獻租金收入占比分別3%和1%,另外前十大租戶多為超市連鎖運營商。從這里可以看打萬達旗下公司對租金收入貢獻較大,下表詳細的列出了萬達地產與旗下公司簽訂的相關框架協議的主要內容,還約定了未來幾年租金的年度上限。




  萬達旗下公司貢獻的租金收入及約定的2014、2014、2016年的年度租金上限如下圖,可以看到萬達旗下公司貢獻的租金收入占比約為18%左右。



(註:2014、2015、2016年數據為約定的年度租金上限)

三、酒店經營收入同比增長23.5%,以第三方經營為主

  公司酒店收入主要包括酒店房間、餐飲服務及配套服務(銷售精選禮品及提供定制服務),2014年上半年公司酒店經營收入為17.7億元,同比增長23.5%;酒店經營成本為12.57億元,同比增長40.1%;毛利率為29%,較前幾年有所下滑。



註:酒店經營成本主要包括酒店折舊、保養成本、支付給第三方酒店管理人的管理費和獎勵費(截止2013年底總計9610萬元)及員工薪酬。

  這里值得註意的是從2012年開始公司開始經營自營酒店,截止2014年6月底,有萬達嘉華(14家)、萬達文華(5家)、萬達瑞華(1家)共20家自營酒店、28家第三方酒店管理人經營酒店,共在39個城市有48家酒店。第三方酒店管理人管理年限為10-20年。

  酒店運營情況及酒店經營收入構成如下圖,自營酒店在收入中占比逐步擴大,2014年上半年占比已高達30.7%。



“以售養租”模式要蛻變為“以融養租”?

1.經營現金流現負數,融資現金流大幅攀升,“以售養租”蛻變為“以融養租”令人憂

  對於房地產企業穩健的現金流比什麽都重要,可是萬達商業地產經營活動產生的現金流凈額可謂逐年下幅下降,2014年上半年更是變成了-89.5億,同比降幅高達94.4%;而另外一方面公司不斷擴大融資規模,2014年上半年其融資活動現金流量凈額已高達351.35億元。



2.融資成本居高不下,信托融資占比已達25.2%,急需上市解難

  2014年上半年公司融資成本為36.4億元,在收入中占比為15.7%,而之前均在7%左右。融資成本大幅上升主要是因為公司計息銀行和其他借款利息的提升。截至2014年上半年公司有計息借款1723.62億元,其中有19.8%在一年內到期。

  值得註意的是公司采用信托融資的占比越來越高,2014年上半年信托融資額高達433.77億元,在計息借款中占比更是從2011年16.4%增長至目前的25.2%,這也使得融資成本居高不下。不過上市之後,萬達就可以在國內外公開市場進行債務融資、海外股權和債券融資,極大地降低融資成本,從而繼續支持其快速擴張。



財說簡評:

  萬達商業地產上市可謂是繼阿里之後的又一重大事件,坊間不少人都非常關註馬雲、王健林誰將在首富之爭中勝出,王思聰、章子怡之母等人物又將借此凈掙多少錢。毫無疑問,每個公司的上市必然會催生不少富豪,這些都不重要,去除這些浮華,財說更關心的是未來萬達商業地產的增長空間究竟有多大?在此財說認為有以下幾點還是極具想象空間:

1.萬達集團在O2O的布局:雖然運行一年之久"萬匯網&# 34;和"萬匯APP&#   34;效果不佳,但是萬達憑借豐富的線下資源再加上騰百萬聯盟,縱使不能與阿里帝國匹敵也可以從中發現新的增長點,與萬達商業地產形成新的協同作用。

2.萬達也像阿里一樣大推國際化戰略:雖然王健林表示房地產業務不是海外擴張的主要方向,而是以文化旅遊投資為主,並放言2020年萬達集團海外收入占比將超20%,但是誰又可以否認海外房地產業務在海外擴張中所起的支柱作用呢?



3.融資成本降低將是極大利好:公司是重資產公司,大部分負債為計息借款,隨著央媽放水大幅降低貸款基準利率,以及上市之後融資渠道的順暢,融資成本的大幅降低必然增厚公司利潤。
$萬達酒店發展(00169)$ $萬達信息(SZ300168)$ $阿里巴巴(BABA)$ $萬科A(SZ000002)$ $碧桂園(02007)$ $新鴻基地產(00016)$ $恒大地產(03333)$ $保利地產(SH600048) $富力地產(02777)$ 


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偉大時代的偉大博弈:史上最全A股歷次牛市總結

來源: http://www.guuzhang.com/portal.php?mod=view&aid=1293

本帖最後由 晗晨 於 2015-2-2 12:11 編輯

偉大時代的偉大博弈:史上最全A股歷次牛市總結

介紹:本篇是原華夏基金最年輕基金經理崔同魁近期在TFC清華金融俱樂部2015年年會上的主題演講,幹貨很多,慢慢消化。

崔同魁,2008年加入華夏基金,2012-2014年擔任華夏複興和華夏成長基金基金經理。據了解,華夏複興基金其分管部分業績累計收益率接近100%,排名行業前列。


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史上最全光伏電站項目問題大匯總

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本帖最後由 港仙 於 2015-2-5 13:41 編輯

史上最全光伏電站項目問題大匯總



 國內的光伏市場在經過兩年的低迷後,迎來了屬於光伏市場的春天,掀起了新一輪大型電站建設高潮。2014年光伏建設不斷有利好政策出臺,國內光伏市場得到了進一步的推動。結合目前開發的光伏電站,將開發過程中可能遇到的問題匯總如下,供大家參考。


一、資金問題:

  縱觀國內開發的光伏電站項目,因為資金問題引發的矛盾已出現多起,既有施工人員與工長之間的矛盾,又有供應商和分包單位的矛盾,甚至還出現過工人罷工的事件,歸根結底仍是資金問題。另外一般項目地處偏僻,如遇到突發情況急需用錢,再尋求支援並不現實,所以施工現場同樣需要一些流動資金,建議現場配備財會人員,負責項目資金及工程款項的管理。


二、資料、手續方面

1.續辦手續匯總

2.資料整理問題

  項目在開展過程中總包方,有許多資料都需進行整理和匯總,包括分包單位的資料,導致進度緩慢。對書面形式的文件往來缺少要求,致使施工單位及業主的一些要求及建議得到落實後卻沒有任何記錄,對後期工程結算時可能會造成一些負面影響。


  解決方案:培訓資料員,系統學習資料制作,制作模板形成程式化的東西,以後可以直接拿來套用。


三、電氣方面

1.組件接地不美觀的問題

  一般組件接地是從支架焊接扁鐵,接入主接地網的。扁鐵不能沿水泥基礎入地,顯得不是很規整。

解決辦法:這個問題現場沒有解決,只能是盡量做統一了。可以嘗試以下操作:施工隊進場以後,先把全場接地做完了,留好余量,把扁鐵澆築在基礎里面。


2.現場指導的問題

  有些設備廠家沒有提供技術人員進行現場指導,設備有什麽問題還需要打電話聯系,有的問題在電話理解是好長時間對方也不能明白。

解決辦法:簽合同時,註意要加讓設備廠家提供現場指導的要求。


3.優化設計,要技術協議,進不去拆墻的問題

  135kV開關櫃室設備進不去,沒辦法只能拆墻。2美變基礎不合適。

解決辦法:及時和供應總公司所要技術協議,相關負責人認真閱讀,發現圖紙中的不合適之處,及時提出,及時調整。


4.廠家培訓的問題

  有些廠家人員來到現場,如果沒有設備問題,他們就只是鉆在宿舍里。要求他們做個培訓,他們總是說合同條款里沒有。

  解決辦法:合同里添加廠家需提供培訓的條款。


5.穿線管拐直角彎兒的問題

  配電箱內部穿墻管是90度直角彎頭焊接,在後期穿線時特別不好穿進去。

  解決方案:考慮線徑,在拐彎處,用彎度較小的彎頭。


四、材料方面

1.組件背板的損傷問題:

  安裝工程中,背板有劃傷的現象。有時候一不小心,就劃了一道印。


2.組件鋼化玻璃摔碎的問題

  組件搬運、安裝過程中,有幾塊組件鋼化玻璃摔碎了。

  解決方案:要求工人兩人搬運一塊組件,對違規者進行嚴肅處理。


3.組件色差的問題

  開始安裝組件的時候,每組之內有色差比較嚴重的現象。

  解決方案:打開多箱組件,擺成一片,挑顏色相近的裝在一組之內。


4.不銹鋼螺絲鎖死現象嚴重

  安裝組件用的不銹鋼螺絲經常有鎖死現象。

  解決方案:1)買更好的螺絲;2)擰螺絲時,要慢點兒擰,減少發熱,擰之前最好擦幹凈,塗上黃油。


5.支架加工誤差較大的問題

  支架左次梁、右次梁的安裝空位偏差大,沒有調整量,導致電池板安裝不整齊。


五、土建方面


1.電纜溝問題

  圖紙上匯流區的電纜溝是從組件下面穿過去的,如果按圖施工的話,機械開挖,很容易碰傷組件,人工開挖,費時費力,延誤工期。

  解決辦法:與設計院協調,將電纜溝開在道路旁,這樣既省了人力,又加快了工程進度。


2.門與門洞的配合問題

  逆變器室的防火門安裝時都不同程度的剃掉一些門洞。

  解決方案:

  第一,我們自己量的時候,告訴防火門制造商我們量的是門洞尺寸,對方應該預留安裝余量。第二,要求防火門廠商直接自己來量門洞。


3.逆變器室外的爬梯問題

  逆變器室墻外的爬梯是在砌築墻體的時候預留的,但是當時沒有考慮到保溫板的厚度,導致爬梯離保溫板太緊,無法上人。

  解決方案:下次記得考慮保溫板厚度。


4.逆變器室女兒墻上檐的問題

  逆變器室外貼保溫板,然後抹灰,給人的感覺好像是墻體,其實是保溫板。這會導致在人從墻外爬梯上逆變器室頂的時候,爬到最後,用手扶墻體的時候造成危險。

  解決方案:增加一個類似遊泳池那樣的爬梯。


5.±0.00以下使用小紅磚,電纜溝支架掉的問題

  在施工隊伍砌築35kV基礎時,±0.00以下用的是多孔磚,而圖紙上是小紅磚。經與設計溝通,同意使用多孔磚。但是後來做電纜支架的時候發現,支架有脫落的跡象,原因就是支架的膨脹螺栓打進墻體後,進入有空的地方。


解決方案:修補方案是在支架多處打膨脹螺栓,以減輕每一個膨脹螺栓的受力。但是建議下次一定要按圖施工。


6.混凝土不夠用的問題

剛開始施工時,可能出現了混凝土不夠使用的現象,經常是支好模板,混凝土澆築不上。

解決方案:讓施工隊上攪拌站。


六、35kV送出


1.風大影響焊接的問題

一般電站項目位於邊疆風較大,影響焊接。


解決辦法:用土建澆築用的模板,釘一個罩子,在這個罩子里焊接,可以擋風。但是要註意防火。


2.現場施工沒有道路的問題

線路鐵塔一般設在路邊、據馬路十幾米的地方,有的地方一般車輛是進不去的。


解決方案:沒有好的解決方案,因為不會為了這一個工程修一條路,只能是下次再做工程的時候註意車輛的選擇。


七、現場管理方面


1.廢品回收問題

  現場裝組件剩余的紙箱、接線纜剩余的電纜頭等可以回收賣掉。

  解決辦法:可以找一個人專門負責此項工作,讓施工方配合,整理好,註意防風,施工過程中,根據實際情況,階段賣掉,節約成本。


2.技術人員到場的問題

有一些廠家技術人員到場時間緩慢。耽誤安裝調試。

解決方案:打出富余量,讓廠家技術人員提前到場,一是有時間給我們講解設備、做培訓,另一方面也不耽誤安裝調試。


3.材料誰買的問題

現場的材料有時候會發現不夠的情況,這時就需要二次采購,二次采購不明確,導致相互扯皮。

解決方案:明確采購方,出具書面通知,限期購買。


4.線軸被風吹倒

放電纜的時候,為了放電纜方便,線軸一般立起來,但是博湖這邊風大,很容易把線軸吹走。

解決方案:放線的時候立起來,收工時,記得提醒檢查施工方把線軸放到倒。


5.設備廠家與物流公司的利益

設備廠家發貨依托信任的物流公司,但是設備廠家經常和物流公司有經濟上的瓜葛。這就造成設備廠家發的貨被扣在貨站。

解決方案:暫時沒想到好的解決方案,只能催廠家。


6.對施工隊的管理問題

制定對施工單位管理制度,可以在任何施工單位進場時,明確的通知施工單位其在本項目中的責任及義務,使其遵守項目部所制定的規則,不會再次出現一個分包單位跳過總包而向另一個分包單位索要管理費用的事情再次出現,建議形成文字版的書面協議,在每個施工單位進場時都應簽訂後保存,使其遵守項目部所制定的規則。


7.現場物資管理的問題

項目中的物資管理為土建施工單位,對其自己的物資可作出妥善的安置,但是對外單位的人員和物資卻是置之不理,隨意處置。項目中亦有許多由其他施工單位采購的物資進場後遇到的無處可堆放的尷尬事件。

解決方案:建議:1)由建設單位管理物資,建立庫房,劃分區域,每個施工隊都有自己的區域,每個施工隊都要出人看管庫房,嚴格做好物資進出記錄。2)建設單位指定地方,由各個施工隊自行建立庫房,自行看守。


8.貨物到場的問題

項目現場的物資到貨情況經常是不能按計劃到場,延誤施工進度。

解決方案:供應總公司嚴把合同關,合同內應該註明沒有按時到場的處罰辦法,嚴格按合同執行。


9.物資看管問題

現場周圍沒有圍墻,圍欄間隙大,可以把物資從圍欄遞出去,容易發生盜竊事件。

解決方案:加強夜間巡邏,安排夜間值班人員。


10.設備廠家進場時應該簽訂安全協議和講好收費項目

設備廠家進入現場之前,也應該簽訂安全協議,講好提供什麽條件,比如說住宿只提供床位,不提供被褥,吃飯收費等。


11.物資不能按時到貨,導致窩工的現象

物資不能按時到貨,導致窩工現象。


12.施工隊與施工隊之間配合問題

施工隊與施工隊配合不默契,放電纜的時候,土建挖電纜溝經常是挖一部分,導致電器安裝的放電纜只能放一段,然後就得停下了。

解決方案:由建設單位出面,專門開幾次主題會議,協調所有施工隊,建設單位要宏觀調控,必要時可以給每個施工隊下命令。


13.廁所的問題

現場面積大,廁所少,經常有隨地小便的現象。

解決方案:在廠區周圍,多建幾個臨時廁所,最後使用完成後,直接埋了即可。


14.現場的土建垃圾不及時清理的問題

現場的土建垃圾不及時清理,導致裝組件後,建築垃圾不好清理。

解決方案:督促土建施工隊,及時清理垃圾。


15.螺栓、螺母、墊片等掉到地上不容易撿起來的問題

由於現場地上有一層很厚的松土,螺栓、螺母、墊片掉到地上很不容易撿起來。

解決方案:讓施工方備點兒磁鐵,這樣就好撿了。


16.進出現場車輛管理混亂

現場的進出車輛較為容易的通行,沒有設立出門證,出門前檢查的環節,有可能導致現場材料丟失的問題。

解決方案:車輛進出現場,都要有相關的證件。出廠前,應該增加出場前的檢查環節。


17.關於臨建房的問題

  在項目部現場搭的臨建房是巖棉板的,只能一次使用。

  解決方案:可以買集裝箱,改造成臨建房,這樣我們做完一個項目,可以運到另一個現場,這樣節省費用。


八、圖紙方面

1.圖紙問題

  一般工程是邊出圖紙邊施工,藍圖總是比施工滯後。

  解決方案:現依據電子版圖紙施工,如果藍圖與電子版不一致,再讓設計院出變更。

2.催圖的問題

  設計院接的設計任務特別多,基本上是哪個工程催的緊,就先做哪個工程的設計。一般項目會派專人在設計院催圖,圖紙出的就比較快。但是當專人不在設計院回到本部後,出圖紙的速度馬上就慢下來了。

  解決方案:專門安排一名同事在設計院催圖,一直等到圖紙全部出完之後再離開。

3.現場沒有設計院的主場代表

  設計院在現場沒有駐場代表,圖紙中的問題不能得到及時的解決,需要寫反饋,然後發郵件到設計院,設計院再寫答複,再簽字蓋章,然後掃描再發過來,很是費時間。而且沒人盯著設計院,設計院答複的也比較慢。

  解決方案:與設計院簽合同時,添加設立駐廠代表的要求。

4.圖紙到的太晚,後期出大量設計變更,驗收時問題太多。(來自光伏資訊)

PermaLink: https://articles.zkiz.com/?id=130863

【交易必讀】上證50ETF期權規則最新最全解讀

來源: http://www.guuzhang.com/portal.php?mod=view&aid=1353

【交易必讀】上證50ETF期權規則最新最全解讀
作者:方正金工


導語:下周一,中國內地首只場內期權品種即將粉墨登場。2月3日上交所對期權規則進行了更新,明確了投資者的限倉規則,例如單個投資者的權利倉持倉限額為20張,總持倉限額為50張,單日買入開倉限額為100張。對於套期保值申請更高限額也作出了明確的規定。
一個全新的品種讓股票市場投資者既覺得好奇又覺得陌生,尤其是衍生品的一些特定的看似複雜的規則讓好多投資者“望而生畏”。本文我們將用幾張表格來幫助投資者了解上交所發布的各項股票期權的規則。


圖表1:上證50ETF期權上市首日(2月9日)合約展示,2月6日50ETF收盤價2.291元,平值合約所在行權價格2.30






圖表2:股票期權試點交易規則









圖表3:股票期權試點投資者適當性管理指引







圖表4:股票期權試點風險控制管理辦法









圖表5:上海證券交易所股票期權試點做市商業務指引










上海證券交易所(以下簡稱“上交所”)與中國證券登記結算有限責任公司上海分公司(以下簡稱“中國結算上海分公司”)在投資者交易期權的賬戶上做了嚴格的規定。
投資者參與個股期權業務必須向中國結算開立衍生品合約賬戶。會員通過營業網點接收投資者開戶申請,會員在對投資者進行適當性認證的基礎上,並與投資者簽署期權交易結算相關協議和風險揭示書後,才能向中國結算上海分公司申請開立。衍生品合約賬戶用於記錄投資者期權持倉合約,以及進行期權開平倉和行權申報。投資者的衍生品合約賬戶與其的A股證券賬戶一一對應,投資者在進行備兌開倉時,將鎖定其證券賬戶中相應的證券現貨。
投資者參與個股期權業務,會員必須為客戶開立獨立的衍生品資金賬戶(不能複用現貨資金帳戶或融資融券資金賬戶),用於權利金的交收、行權資金的交收、衍生品保證金的存放。
投資者衍生品資金賬戶中的可取資金可以在出入金時間與其對應的銀行賬戶進行轉入或轉出操作。






來源:量化零距離






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期權冰與火:史上最全套利策略+十大風險慘案

來源: http://www.gelonghui.com/portal.php?mod=view&aid=1386

本帖最後由 jiaweny 於 2015-2-11 15:11 編輯

期權冰與火:史上最全套利策略+十大風險慘案
來源:喜泰格投資整理

一、期權概述

期權(option),又叫選擇權,是一份合約,給與期權買家在特定日期或之前以特定價格買入或賣出標的資產的權利(而非義務)。期權與股票和債券一樣,也是一種證券。同時它也是一種具有約束力的合約,具有嚴格限定的條款和特性。

期權和期貨作為衍生工具,都有風險管理、資產配置和價格發現等功能。但是相比期貨等其他衍生工具,期權在風險管理、風險度量等方面又有其獨特的功能和作用。

二、期權並沒有那麽美

期權作為一個重要的金融衍生品,作為一種零和博弈工具,它僅僅只是工具,就像是匕首,殺人救人取決於使用者,以及如何使用。

在全球化競爭日益激烈的情況下,金融衍生品市場的發展為風險管理提供了許多有利的工具,國內外企業對其需求越來越高。相比西方發達國家成熟的金融市場,在中國,我們缺乏諸如期權、掉期此類成熟的金融衍生品,而我們的機構特別是一些身負戰略儲備資源重任的央企,對此需求卻日益增加,我國企業向海外尋求更成熟的套保工具無可厚非。但是,這些企業在海外金融衍生品市場不僅沒有達成套期保值的目的,反而一個個慘敗而歸,中國遠洋、中航油、國航、東航、中鐵、鐵建、中國高速傳動、中信泰富以及深南電等一個個行業巨頭紛紛陷入巨額虧損泥潭。


資料來源:網絡


簡單梳理一下歷史上影響較大的幾次金融慘案,我們可以發現這些慘敗案例發生的時間段很微妙,緊隨其後的是金融危機,1997年亞洲金融危機、2008年全球金融危機。金融衍生工具使用是否恰當,影響力深遠。

在2月9日上證50ETF期權上市交易之前,筆者希望通過對曾經慘敗案例的探索,給市場一個警醒,期權本質是中性的,是一種避險工具,但是使用不當,亦可成為金融市場的“魔刃”,需慎之又慎。筆者將從主客觀的角度對這些失敗案例進行深入剖析,希望對讀者在今後投入期權市場有所幫助。

客觀情況使得國內企業在海外期權市場天然處於弱勢

場外期權並沒有在交易所掛牌上市,其合約條款更加靈活,可以根據投資者的個性化需求進行量身定制,包括行權時間、行權條件、執行價格等,但同時需要註意的是,國際投行的這種合約從來都是不對等的,天然存在風險。而國內企業通過商業銀行這個中間商,與交易對手簽訂的正是這種“一對一”的非標準化合約,東航集團VS高盛、中信泰富VS匯豐、花旗等、深南電VS高盛、海升VS大摩等,形成“國內企業-商業銀行-國際投行”的交易模式,也使得該交易蘊含的市場風險、法律風險和監管風險大為增加。


從上表中,我們不難看出,在整個“一對一”的過程中,國內企業都是處於弱勢的,有些“陰謀論”者認為這都是國際投行在給我們下圈套導致的結果,不可否認有這種情況的存在,但是,在《第一財經日報》的專訪中,東航集團專門從事燃油套保的相關人士指出:“虧損並不能完全歸咎於投行,東航在這個事情上也是有獨立判斷的,投行本身依據自己的判斷給東航推薦幾種產品,東航與之看法一致才會簽訂合約,不能完全是欺騙。”

那麽,在你情我願的過程中,是什麽原因導致的第一次虧損,且步步陷入更深的泥潭,導致虧損完全不可控呢?筆者認為,主觀上的錯誤導向以及內部監管的缺失是最根本的原因。

從自身尋找慘案發生的本質原因

在套保中形成逐利思維,本末倒置

企業參與海外金融衍生品市場的初衷應該是為了套期保值、比如東航、國航、中航油都是為了鎖定燃料油價格的風險,中信泰富為了鎖定外匯風險等,但是最終在簽訂一個又一個非標準化合約的道路上,逐漸遠離了初衷,導致了風險的不可控。

我們先熟悉一下期權交易雙方的收益-成本分析圖



正常情況下,企業通過買入看漲期權合約,通過在期權合約上的盈利來規避價格上漲帶來的采購成本增大的風險;而供應商通過買入看跌期權合約規避庫存貶值的風險。那麽,作為當時我國最大的航空用油進口貿易公司來說,中航油作為需求方,應該是擔心原油價格上漲帶來采購成本增大的風險。

當時,國際原油價格在每桶40美元、航煤接近350美元/噸的時候,中航油做出了一個判斷:石油價格不會繼續升高,而要開始下跌。此時有兩個結果,一是判斷正確,那麽中航油在現貨市場即可以以更低的價格采購煤油,不需要做任何衍生品對沖,但作為一個長期做套保的大型企業來說,風險敞口是需要避免的,畢竟還有另外一種可能性,那就是價格上漲怎麽辦?為了規避價格上漲帶來的風險,中航油在期權市場上進行保值,選擇“賣出看漲期權”(此時錯誤已然發生,i港股)。

到了10月中下旬,受原油價格的影響,新加坡航煤價格已經達到450美元左右,由於航空煤油價格的高漲出乎中航油的判斷,行權價格低於市場價格,對手方要求行權,從而使得期權賣出方,也就是中航油公司產生巨額虧損。以每噸航空煤油產生30美元的虧損計算,每賣出300萬噸的期權就差不多損失1億美元。

在不去分析陳九霖後期的賭博性瘋狂行為下,單純從期權交易的角度看,若中航油當時真的判斷原油會大跌,做的應該是更安全合理的“買入看跌期權”,以一定的權利金損失換取更大的盈利,即使最後上漲了,損失的也僅僅是少量的權利金。

當然,買入期權必然要付出權利金,而賣出期權則可以得到權利金,這也許就是為什麽中航油選擇賣出看漲期權的原因,殊不知,這樣做又打開了一個新的風險敞口。

風險管理機制不完善

雖然早在06年國資委就出臺了《中央企業全面風險管理指引》,對企業風險管理工作提出了明確要求,但實際上,大部分的企業沒有充分意識到金融衍生品交易內在風險,使得風險管理機制形同虛設,在危機來臨之時,應急預案並未得到有效實施。

首先、機制不健全、程序不合規。在《指引》頒布之後、並非所有的企業在操作過程中嚴格執行,資料顯示,在對29家集團公司管理層的調查中,有17家未對下屬企業開展金融衍生品業務情況實施實時監控和定期審計、8家下屬企業未向集團公司定期報告;從董事會決策來看,17家企業未在董事會下成立風險管理委員會、未能統一管控本企業高風險業務;有13家企業把金融衍生品業務作為一般事項授權給總經理或分管負責人審批,沒有經過董事會專項審議(摘自國資委副主任李偉《中央企業金融衍生品業務管理問題及風險防範》)。

其次、管理者越權、職責不清。即使發生慘案的一些企業制定有《風險管理手冊》,在個別領導者的掌控下,這些機制也並未啟動,如中航油案發生時,在陳久霖的決定下,虧損發生時並未砍倉止損,而是向後移倉,使得進一步增加了時間風險,又如中信泰富事件發生後,董事局主席榮智健表示毫不知情,矛頭直指財務董事張立憲以及財務總監周誌賢,不管事件真相如何,都暴露出企業內部法人治理結構存在缺陷。

缺乏專業、盲從輕信國際投行

在中航油事件有一個重要的推手—J.Aron,也就是高盛全資子公司“傑潤公司”,也是後來深南電的對手方。當時的中航油領導人陳九霖多次向傑潤咨詢如何利用石油期權投機套現,卻忘記,在零和交易的期權市場,作為高盛的“兒子”,怎麽可能幫著中航油從“老子”的口袋里拿錢?與虎謀皮,引狼入室。

在在投機取巧的思想以及急於求成的心態的引導下,陳久霖失去了理性與冷靜,選擇了“挪盤”操作,成為“里森第二”:支付更多的保證金,並且再次支付大量權利金,自己將自己做空的期權進行回購,並且在期貨交易市場上出售更多的做空期權合約,想要翻本。這種行為,無疑是飲鴆止渴,使得原本還有法挽救的局面徹底失控。

正確理解期權

從上述案例可以看出,期權並不像很多人所說的那樣能夠做到“期權在手,投資不愁。期權在手,天下我有”。很多由於對於對期權不理解或者不正當使用,導致了很大的風險,甚至導致公司倒閉的風險,因此正確地理解使用期權十分重要。

許多人初次接觸期權,都會接觸到“買方風險有限而收益無限,賣方收益有限而風險無限”的字眼。實際上,無論是風險還是盈利,無論是有限還是無限,都要分清理論和實際的區別。

首先,風險為盈虧與概率的乘積。賣方虧損理論上是無限的,但是如果概率很小,則風險就不大了;買方盈利是無限的,卻沒有實際勝算的把握,風險也不小,甚至可能虧損100%。而實際如何,就看投資者對行情的分析能力了。

其次,標的價格不可能跌至零,也不可能無限上漲,由此,“無限”的盈虧即使在實際上並不存在。但從資金管理的角度來講,一旦價格發生較大的不利變化或者波動率大幅升高,對於賣方來說,此時的損失已相當於“無限”了。

因此,在進行期權投資之前,投資者一定要全面客觀地認識期權交易的風險。

其實,期權就相當於保險,買期權所付的權利金相當於保險費,行情如果沒有意外,你的最大損失是保險金;而發生意外的時候,就可以運用持有的期權而得到保護。賣期權就相當於賣保險,很多時候可以把賣期權得到的權利金收到兜兒里,如果行情出現大的以外,就要支付期權買方很大的費用。

三、期權該如何運用

雖然很多由於對於對期權不理解或者不正當使用,導致了很大的風險,但是期權在風險管理、風險度量等方面又有其獨特的功能和作用。從避險角度來講,期權的策略主要包括套期保值和無風險套利。對於企業來講還可以利用期權對經營管理人員進行激勵,調動他們的的工作積極性。

套期保值

高杠桿帶來的投機機會以及多合約之間的套利空間料將使得期權上市後備受關註,但作為衍生工具,期權在風險管理上也能發揮靈活的作用。譬如期權的套期保值,即配合期貨或現貨的頭寸,用建立的期權部位的收益,彌補期貨或現貨可能出現的損失,以達到鎖定價格變動風險的目的。

期權買入套保策略


買期權為標的對沖,用較高的成本來為標的提供保護。以股票為例,假設某投資者購買了5000股上汽集團的股票,在股價為20元的時候,投資者出於某種需求想在市場規避股價下跌的風險,若市場上有行權價為20元的期權合約,那麽,可選擇買入時間上相匹配的看跌期權,按照成交價格支付權利金,假設所買期權合約的權利金為0.5元。那麽投資者就通過看跌期權將股價下行的最大風險鎖定,可以試想,若股價繼續下跌至19元或者更低,在持有至到期後,投資者都有權利按照20元的價格將股票賣出,所以,跌的越多,在期權上行權後的收益就越大,這部分的收益與持有正股的虧損可以相互抵消,從而達到規避風險的目的。另外,買入看跌期權的操作,還給予在股票價格上漲時仍能獲利的空間,正股與看跌期權多頭的組合收益類似於買入看漲期權。

之所以說買入期權是一種成本較高的對沖方式,因為投資者最初支付的權利金會影響最終的對沖效果,若持有至到期行權,期權買方將損失權利金,當然,實際操作中,投資者並非一定要將期權持有到期。

期權賣出套保策略

賣出期權,用獲得的權利金抵補正股的部分虧損。仍然沿用上面的例子,投資者除買入看跌期權為其持有的股票提供保護外,還可在市場上賣出看漲期權,不過,這樣操作只能為股票提供部分保護。
假設所賣出的執行價格為20元的看漲期權成交價也為0.5元。在股票價格上漲時,正股獲利,但看漲期權空頭部位在達到損益平衡點(20.5)後開始出現虧損;正股下跌,出現虧損,看漲期權的最大收益為最開始收到的權利金。


所以,很容易體會到,一旦價格出現大幅度的下跌,賣出看漲期權是無法達到較好的對沖效果。通過買入看跌期權和賣出看漲期權為正股進行保值的操作對比,投資者可以感覺到二者的明顯區別,總的來說是需要投資者在保值效果與成本之間權衡。

雙限策略套保

還有一種方式可以兼顧保值效果與成本,就是同時操作上面提到的兩種頭寸,即買入較低價位的看跌期權並賣出較高價位的看漲期權來為持有的股票保值。買入看跌期權側重於更全面的規避下行風險,賣出看漲期權則意在通過權利金收入減少保值成本。最終的損益圖與牛市差價組合的結構類似,這種保值操作有時也叫雙限交易策略。因為投資者整體持倉的最大收益與最大風險均被控制在已知的範圍內,與單純的買入看跌期權套保相比,因為獲得了成本上的優勢,所以損失掉了大幅上漲的空間;而與單純的賣出看漲期權保值相比,在提供下行保護上進行了優化,但成本也相對提高了。應該說,三種方式並無絕對的利弊,具體如何選擇應結合投資者的實際需求。


無風險套利

期權的無風險套利機會主要來源於期權價格與理論發生偏離,使原本合約及合約間的價格平衡遭到破壞,繼而產生風險為零,收益恒為正的套利機會。

從理論上來說,在一個高效的市場中,所有市場信息會第一時間反映在價格上,任何資產價格都不會偏離其應有價值,利用價差進行無風險套利的機會應該是不存在的。但大量研究和實踐經驗表明,現實中的市場並非完全有效市場,不同資產價格之間有可能在極短時間產生失衡,這就使無風險套利成為可能。尤其是在成熟度還不高的新興市場,套利機會仍然大量存在。期權無風險套利主要包括期權的上下邊界套利、期權的垂直價差套利、利用凸性關系套利以及買賣權平價套利。

單個期權套利策略

如單個期權價格超出上下限的範圍時,就能夠通過賣出(買入)期權的同時買入(賣出)標的資產的方法進行無風險套利。

單個期權上限套利

在任何時刻,看漲期權價格都不能超過標的資產價格,即期權價格的上限為標的資產價格。如果看漲期權價格超過標的資產價格,可以賣出看漲期權,同時以現價買進標的資產,從而獲取無風險利潤。

看漲期權的上限套利


對於歐式看跌期權,任何時刻其價格應該低於其執行價格的貼現值。如果看跌期權價格高於其執行價格的貼現值,可以賣出看跌期權套利(也可將所有收入以無風險利率投資,獲取無風險收益)。

單個期權上限套利的損益曲線,類似於將賣出看跌期權的損益曲線全部平移至0軸上方。
看跌期權上限套利


單個期權下限套利

在任何時刻,不付紅利的歐式看漲期權的價格應高於標的資產現價與執行價格的貼現值差額與零的較大者。如果標的資產現價與執行價格的貼現值差額大於0,且看漲期權的價格低於資產現價與執行價格的貼現值差額,則可以進行看漲期權下限套利,即買入看漲期權,同時賣出標的資產而獲得無風險利潤。看漲期權下限套利的損益曲線,類似於將買入看跌期權的損益曲線全部平移至0軸上方。

看漲期權下限套利




相似地,不付紅利的歐式看跌期權的價格應高於執行價格的貼現值與標的資產現價差額與零的較大者。如果執行價格的貼現值與標的資產現價的差額大於0,且看跌期權價格低於執行價格與標的資產現價的差額,可以進行看跌期權下限套利,即買入看跌期權,同時買入標的資產而獲得無風險利潤。簡言之,就是“買低賣高”。看跌期權下限套利的損益曲線,類似於將買入看漲期權的損益曲線全部平移至0軸上方。

看跌期權下限套利



垂直套利策略

對於看漲期權而言,執行價格越高,其他參數相同,期權價格越低;而看跌期權則正好相反。因此,對於垂直套利策略來說,如果兩個執行價格不同的看漲期權合約(或者看跌期權合約)價格不滿足上述條件,則該垂直套利策略無風險。

以歐式看漲期權牛市垂直套利為例,較低執行價格看漲期權價格也較低,則賣高執行價期權同時買低執行價期權構成無風險套利策略。



由於C2>C1 ,該垂直策略初始現金流為正值,即C2-C1>0 ,並且無論到期標的資產價格為何值,該垂直策略都保證不小於C2-C1的收益。
垂直套利的其他幾種策略都可以類似找出無風險套利機會。

蝶式套利策略

買入蝶式套利(Long Butterfly)

該策略買入一份低執行價格和一份高執行價格期權合約的同時,賣出兩份中間執行價格的期權合約。其損益圖為:



從損益圖可以看出,該策略在標的價格偏離比較大時,出現虧損。

如果期權在交易過程當中,執行價格相鄰的三份合約出現了價格背離平衡,就是執行價格為K2的合約被高估(相對於K1、K3而言)。那麽所謂的價格平衡是一種怎樣的形式?因為Gamma 值為期權價格關於標的資產價格的二次偏導數,且Gamma 恒為正值,即曲線是凸的。接下來利用期權價格曲線的凸性,搜尋將蝶式套利策略轉化為無風險套利的條件。為此,繪制期權價格關於執行價格的關系曲線示意圖。



根據價格曲線的凸性,圖中C1C2段斜率絕對值要大於C2C3段斜率的絕對值。轉化成數學的關系式即為:
(C1-C2)/(K2-K1)>(C2-C3)/(K3-K2)

即:


(K3-K2)/(K3-K1)*C1+ (K2-K1)/(K3-K1)*C3>C2


觀察不等式,可以發現不等式兩邊分別為 C1、C3 和C2 ,已經十分接近蝶式套利的架構。(如果執行價格間距相等,則形式和蝶式套利一致。)當期權的價格滿足時,就可獲得無風險套利機會。

具體策略:

買入(K3-K2)/(K3-K1)單位的C1和(K2-K1)/(K3-K1)單位的C3,同時賣出1個單位的C2。

由於(K3-K2)/(K3-K1) + ( K2-K1)/( K3-K1)=1,則期權到期損益圖中,當標的資產價格超過K3時,

期權損益為一固定值,且該值與標的資產小於K1 時的期權損益值一致。根據假設,可知該固定值正好為賣出期權與買入期權的價差:C2-(K3-K2)/(K3-K1)*C1+ (K2-K1)/(K3-K1)*C3

由於該種情形執行價格的間距不一定相等,因此損益圖不像蝶式套利那樣關於中間執行價格對稱。

對於看跌期權的蝶式買入套利策略,依照同樣的分析方法,可以找到無風險套利的機會以及無風險套利的策略。



賣出蝶式套利(Short Butterfly)

該策略賣出一份低執行價格和高執行價格期權合約的同時,買入兩份中間執行價格的期權合約,其損益圖為:

從損益圖可以看出,標的資產價格偏離中間執行價格較小時,策略的損失達到最大。而標的價格遠離中間執行價格時,該策略為投資者帶來固定收益。

以看漲期權為例,根據上一段的分析,若不等式
(K3-K2)/(K3-K1)*C1+ (K2-K1)/(K3-K1)*C3>C2
成立,則前述的買入蝶式套利方式的無風險套利機會不存在。但是,若賣出套利策略的損益圖向上平移若幹個單位,則可以使得期權到期損益曲線完全位於橫軸上方,該種情況下賣出蝶式策略稱為無風險套利。而損益曲線的向上平移,意味著策略的初始現金流入增加,即將 C1、C3 與C2 的價差擴大。至於價差滿足怎樣的關系式,由下面示意圖給出:


通過上圖,可以得出:X=(K2- K1)* C1的頭寸。

考慮如下差價關系:

(K3-K2)/(K3-K1)*C1+ (K2-K1)/(K3-K1)*C3-C2>(K3-K2)/(K3-K1)*(K2-K1)

如果將C1的頭寸設為(K3-K2)/(K3-K1)單位的空頭,則通過不等式左邊構建出來的策略,其損益圖完全位於橫軸上方。

無風險套利策略:賣出(K3-K2)/(K3-K1)單位C1、(K2-K1)/(K3-K1)單位C3,同時買入一份C2。對於看跌期權的蝶式賣出套利策略,依照同樣的分析方法,可以找到無風險套利的機會以及無風險套利的策略。

飛鷹式套利策略

買入飛鷹式套利(Long Condor)
該策略涉及 4 個期權合約,在買入一個低執行價格和一個高執行價格期權合約的同時,賣出兩個中間執行價格(兩個執行價格不同)的期權合約,並且執行價格間距相等。該策略的損益圖為(看漲期權):

從損益圖看,飛鷹式套利與蝶式套利十分類似,區別就在於中間執行價格期權合約的選擇。接下來用類似於尋找蝶式無風險套利的方法,搜尋 4 個期權合約之間存在的無風險套利機會。




根據期權價格的凸性,可知:

(K4-K2)/(K4-K1)*C1+ (K2-K1)/(K4-K1)*C4>C2

(K4-K3)/(K4-K1)*C1+ (K3-K1)/(K4-K1)*C4>C3

將其相加,得到:

(2K4-K3-K2)/(K4-K1)*C1+ (K2+K3-2K1)/(K4-K1)*C4>C2+C3

如果

(2K4-K3-K2)/(K4-K1)*C1+ (K2+K3-2K1)/(K4-K1)*C4 < P>

就可獲得無風險套利機會。

具體策略:

買入(2K4-K3-K2)/(K4-K1)單位的C1和(K2+K3-2K1)/(K4-K1)單位的C4,同時賣出1個單位的C2、C3。



從上圖可知,無論到期時,標的資產價格落在哪個區間範圍,策略都保證非負收益,因此為無風險策略。對於看跌期權的買入飛鷹式套利,用同樣的方法可以進行分析。

賣出飛鷹式套利(ShortCondor)

該策略在賣出一份高執行價格和低執行價格期權合約的同時,買入兩份中間執行價格(兩個執行價格不同)的期權合約,並且執行價格距離相等。其損益圖(看漲期權)為:




可以看出,只要期權初始現金流入量高於MAX(X1,X2) ,就可以保證策略無風險。其中:
X1=(K2- K1)* C1的頭寸,X2=(K2- K1)* C4的頭寸。

而,飛鷹式套利策略4個期權合約價格滿足:

(2K4-K3-K2)/(K4-K1)*C1+ (K2+K3-2K1)/(K4-K1)*C4>C2+C3
即:

(2K4-K3-K2)/(K4-K1)*C1+ (K2+K3-2K1)/(K4-K1)*C4-(C2+C3)>0

假如不等式左邊的值太大,則會產生如蝶式套利。即當

(2K4-K3-K2)/(K4-K1)*C1+ (K2+K3-2K1)/(K4-K1)*C4-(C2+C3)>max(X1,X2)
X1 = (K2-K1)*(2K4-K3-K2)/(K4-K1)
X2 = (K4-K3)*(K2+K3-2K1)/(K4-K1)

時,就會出現無風險套利機會。

策略:

賣出(2K4-K3-K2)/(K4-K1) 份C1和 (K2+K3-2K1)/(K4-K1) 份C4,買入1份C2和1份C3。


從上圖可知,無論到期時,標的資產價格落在哪個區間範圍,策略都保證非負收益,因此為無風險策略。對於看跌期權的賣出飛鷹式套利,用同樣的方法可以進行分析。

除了前述的通過期權的經典套利策略搜尋無風險套利機會之外,還有其他的無風險套利機會。

買賣權平價套利

期權平價關系是指,任何時刻相同執行價格的看漲期權與看跌期權之間存在一種均衡關系,即對於同一標的、同一到期日、相同執行價格的看漲和看跌期權,在特定時間里看漲期權與看跌期權的差價,應該等於標的資產現價與期權執行價格貼現值之差,即:

C-P=S-Ke-rT,

該性質稱為Put-Call Parity。

如果該等式一旦變成不等式,則可以通過賣出不等式兩邊價格較高的資產組合同時買入價格較低的資產組合的方式來進行無風險套利。

可以將看漲期權與看跌期權的差價視為組合A,將標的資產現價與期權執行價格貼現值之差視為組合B。當A≠B時,可以通過買低賣高獲得兩者的價差收益。買賣權平價套利的損益曲線是一條水平的直線,且位於0軸上方。

基於Put-Call Parity的無風險套利策略可以理解為:通過期權複制現貨的方式在期權、現貨兩個市場之間進行無風險套利。

如果同時買入一手看跌期權和賣出一手同行權價的看漲期權,假設C是看漲期權權利金,P是看跌期權權利金,K是共同的行權價,因為該組合共支付了P-C的成本,因此損益平衡點K-(P-C)才是“複制”所得標的物空頭的真正“賣出價”。

如果上述期權組合“複制”出的標的物空頭價格比實際價格貴,也可以在期權和標的物兩個市場上賺差價,在買入看跌期權和賣出同數量同行權價看漲期權的同時做多同數量的標的物。



除了複制標的物空頭,期權還能複制多頭。若買入看漲期權C,則行情上漲時盈利,同時再賣出同行權價的看跌期權P,行情下跌就會虧損,於是就完美複制出了標的物多頭。由於共支付了C-P的凈權利金,因此複制品的買入價為K+C-P。若標的物市場上的實際價格高於複制品,就可以從期權市場“買”標的物,同時在標的物市場上賣出,從而賺取無風險的差價,即買入看漲期權並賣出同行權價同數量看跌期權的同時,做空同行權價的標的物。



箱式套利

箱式套利又稱盒式套利,是由一個牛市價差組合和一個熊市價差組合構成。箱型差價關系是建立在牛市差價期權與熊市差價期權之間的無套利原則之上。

根據換言之,較低執行價格看漲期權價格與較高執行價格看漲期權價格之差,加上較高執行價格看跌期權價格與較低執行價格看跌期權價格之差,應當等於較高執行價格與較低執行價格之差的貼現值,即C1-C2+P2-P1= K2e-rT–K1e-rT,也就是C1-P1+K1e-rT =C2-P2+ K2e-rT。當C1-P1+K1e-rT≠C2-P2+K2e-rT時,可以通過買低賣高獲得兩者的價差收益。



期權套利機會和組合構建原則

期權無風險套利是一種理想化的期權交易方式,旨在實現嚴格意義上的套利,即通過適當的期權組合在期權市場上實現無風險的利潤。從某種程度上來講,無風險套利的目標是在期權市場上享受“免費的午餐”,但套利的機會較少,往往在一些特殊的情況下才有可能發生。

隨著參與套利的投資者不斷增多,以及機構自動化交易系統的成熟,新興市場的套利機會及空間也將不斷減小。從國際成熟市場的經驗來看,後期把握套利機會主要依靠較低的交易費用和較高的下單速度,目前成熟市場中僅做市商或專業的交易員才有資源去獲得期權套利機會。

套利能賺取無風險的收益,各類投資者必全力爭奪,即便套利機會如流星般閃現,也會被各種“全自動刷票軟件”搶走。在行情波動劇烈的時間段,這類機會尤其容易出現,但也稍縱即逝。因此,在真實行情中這種機會一般很難被散戶投資者獲取。

一般來說,在構造期權無風險套利時,應當遵循兩條基本原則:一是買低賣高原則,即買進價值被低估的期權,賣出價值被高估的期權;二是風險對沖原則,即利用合成期權對沖買入或賣出實際期權的風險頭寸。若要在期權市場上進行套利活動,套利者首先要根據期權價格規律即時捕捉到任何可能的套利機會,即被錯誤定價的期權,然後根據上面兩個原則來構造無風險套利組合。

期權激勵

激勵功能是由期權的盈利功能延伸出來的一項功能。

在現代公司制的條件下,公司主管人員怎樣激勵經營管理人員為所有者工作,即如何調動他們的積極性,這是關系到公司發展的一個重大問題。一些公司的所有者往往用期權作為激勵經營管理人員的工具,已取得了較好的效果。他們給予經營管理人員較長期限內的該公司股票的買入期權,合約規定的買入價一般與當時的股價接近。這樣公司經營管理人員只要努力工作使企業經濟效益不斷提高,服票價格也會隨之上揚,股票買入期權的價格同樣會上升,經營管理人員便可從中獲利。因為,規定的期限較長,這種激勵方式通常有較好的持久性,對防止經營管理人員的短期行為十分有利。

期權的風險對沖

對於投資機構而言,發行期權(即成為期權的賣方)需要做很多的基礎研究——既然要承擔風險(期權賣方處在一個長期承擔無限風險的處境),就必須知道風險敞口是多少。在建立了期權賣方倉位後,除了硬挺著(這也是一種常見策略,i港股),期權賣方還可以通過交易策略對沖掉部分的風險。
對沖策略被廣泛運用於期權市場的參與者(例如做市商),計算並分析期權組合的希臘值(又稱風險指標)之後,采取相應的對沖策略。鑒於期權價值對標的資產的價格及其波動率最為敏感,而delta中性策略僅能規避價格因素對投資組合的影響,本文側重介紹如何在對沖過程中同時規避標的現貨價格及其波動率等因素,相關的希臘值主要包括delta、gamma和vega。

Delta對沖

Delta對沖又稱delta中性策略,對沖後的期權頭寸價值受標的資產價格小幅變動的影響較小,該策略主要用於規避方向性風險。例如,假設某投資者購入10手認購期權A,每手對應的delta值為0.5,同時賣出20手delta值為-0.3的認沽期權B,如表1所示每手期權對應100份標的。



那麽,該期權組合的delta值為:

500+600=1100

因此,投資者通過賣出1100份標的現貨將該組合的頭寸調整為delta中性。

Delta-Gamma對沖

由於每份期權的delta值並非固定不變,而是隨標的資產價格的變化而改變,投資者需要不斷進行對沖。對沖過程中,若將期權頭寸的gamma值考慮在內,可有效減少對沖誤差。與delta對沖方式不同,gamma對沖主要通過買入或賣出期權而不是標的資產的形式完成。

假設某投資者購入10手delta和gamma值分別為0.8和0.3的認購期權A,該投資者考慮通過交易相同標的的認購期權B進行delta-gamma對沖,該期權的delta和gamma值分別為0.4和0.2,如表2所示。每手期權對應100份標的,假設gamma對沖需要交易X手認購期權B。



那麽,投資者通過賣出15手期權B的方式來實現頭寸的gamma對沖:

+300+(-15)×20=0

此時,該期權組合的delta值為+200:

+800+(-15)×40=+200

那麽,投資者需要賣出200份標的現貨,使得組合保持delta-gamma中性。

Delta-Gamma-Vega對沖

當期權組合處於delta-gamma中性下,盡管期權組合價值受標的資產價格變化的影響較小,但受標的資產價格波動的影響顯著。通過Delta-Gamma-Vega對沖,可同時降低兩個因素的影響。

假設某投資者購入10手delta、gamma和vega值分別為0.8、0.3和0.2的認購期權A。投資者考慮通過交易同一標的的認購期權B和認沽期權C來實現Delta-Gamma-Vega對沖。認購期權B的delta、gamma和vega值分別為0.4、0.2和0.1,認沽期權C的delta、gamma和vega值分別為-0.6、0.3和0.1,如表3所示。每手期權對應100份標的,假設投資者需要交易X份認購期權B和Y份認沽期權C。



當300+20X+30Y=0時,組合的gamma值為0。

當200+10X+10Y=0時,組合的vega值為0。

因此,通過賣出30手認購期權B和買入10手認沽期權C,期權頭寸實現gamma-vega中性,而此時的delta值為:

+800+(-30)×40+10×(-60)=-1000

那麽,投資者需要買入1000份標的現貨以實現Delta-Gamma-Vega中性。
在標的資產價格小幅變動時,文中提及的三種策略可以有效規避頭寸風險,delta-gamma策略在標的資產價格變化較大時,不但對沖效果顯著,還可以獲得價格波動帶來的收益。

在對沖過程中,先通過買入或賣出期權將gamma和vega值調整為0,隨後通過買入或賣出標的現貨調整delta至中性。在實際應用時,投資者可以選擇定期調倉的靜態對沖策略或者也可考慮根據風險承受能力,待希臘值超出預定的閥值時再進行動態對沖。

但是需要註意的是,所謂中性,事實說在構造頭寸之初投資組合的一個或者幾個變量是中性的,隨後而來的變化可能會對這種中立性產生不利的影響。即使我們使得delta,gamma,vega,theta,rho都達到中性狀態,也只能是某一時刻上的中性,他們針對的只是價格發生微小變化的情況,當價格發生劇烈變動這些希臘字母並不適用。除了delta、gamma和vega值外,投資者同樣需要註意和分析其他希臘值(如theta、rho和volga等),以及選擇流動性較好的期權進行對沖,做好相關的風險管理措施。

國內衍生品十大失敗案例

株洲冶煉廠

株洲冶煉廠於1956年成立,曾在中國大型國有企業五百強中排列132名,年利潤過億元。該廠為中國三家在倫敦金屬期貨交易所掛牌上市企業之一、全球五大鉛鋅冶煉生產廠家之一。1995年,株洲冶煉廠利用進出口權便利,開始在境外從事鋅期貨投資業務,最初以套期保值名義操作,獲得一定收益,株洲冶煉廠進口公司經理、鋅期貨操盤手權利逐漸膨脹,株洲冶煉廠對他以及從事的外盤期貨交易采取了放任態度。

1997年3月世界金屬期貨市場價格上揚,鋅市走俏,株洲冶煉廠進口公司見有利可圖,開始在每噸1250美元的價位上向外拋售合同,此時株洲冶煉廠每噸鋅的成本僅1100美元,如果做套期保值,每噸在以後按期交割現貨可獲利150美元,也可避免市場價格下跌造成的損失。但是後來鋅價上揚到l 300美元,株洲冶煉廠進口公司開始做空,即拋出了遠遠大於株洲冶煉廠年產量的供貨合同,目的是通過拋出大量供貨合同打下市場價格,等鋅價跌至價格較低的拋出價格以下時大量買入合同平倉,保留高價位的賣出合同如期交割獲利。但由於對鋅價走勢判斷的錯誤以及交易對家逼倉,鋅價並沒有如預期下跌,而是一路攀升到1674點。

按倫敦金屬期貨交易所規定,買賣雙方須繳納合同金額一定比例的保證金,株洲冶煉廠進口公司支付保證金的資金大部分來源於銀行貸款,在1997年3月~7月間,株洲冶煉廠進口公司因無法支付保證金,多次被逼平倉。面對巨大的空頭頭寸和過億美元的損失,株洲冶煉廠進口公司不得不向株洲冶煉廠報告,當時已在倫敦賣出了45萬噸鋅,相當於株洲冶煉廠全年總產量的1.5倍。雖然國家出面從其他鋅廠調集了部分鋅進行交割試圖減少損失,但是終因拋售量過大,株洲冶煉廠為了履約只好高價買入合約平倉,形成1.758億美元(14.6億元人民幣)的巨額虧損。

中航油(新加坡)事件

2003年底至2004年間,由於種種原因,中航油新加坡分公司判斷石油價格走勢失誤,公司持有的期權投機合約面臨虧損。為了避免損失,公司總裁陳久霖在2004年1月采用風險極高的"挪盤"行為(與另一家期權交易商互換手中的期權合約),想要翻本。結果,國際油價持續上漲,中航油面臨更大虧損。此時,陳久霖失去了應有的冷靜與理性,更聽信了國外"專業機構"的慫恿,繼續在2004年6月與9月進行了兩次"挪盤"活動,並且為提供節節攀升的期權交易保證金四處舉債、貸款,最終使得一次正常的投資失敗事件迅速惡性膨脹,成為一場自殺式的瘋狂"豪賭"。最終,公司不再有能力支付銀行不斷高漲的保證金要求,集團資金鏈瀕於崩潰。

禍不單行,中航油的各大債權人像是事先約好了一般,同時上門逼債。在多方勢力"內外夾攻"之下,中航油集團被迫在期貨市場上高位斬倉,使得巨大的虛擬賬面浮虧變為實實在在的資金虧損。最終,中航油新加坡分公司實際虧損5.5億美元,而公司實際凈資產僅有1.45億美元,已然資不抵債,在這次"豪賭"中完敗出局。

中盛糧油事件

中盛糧油工業控股有限公司是一家在香港上市的國內企業,主要業務是在國內從事食用油產品的分提、精煉、銷售和貿易。2005年9月16日,公司中期業績報告公布2005年1-6月總計虧損2.27億港元,其中期貨套期保值已實現虧損 7490.3萬港元。中盛糧油中期業績巨額虧損主要產生於套期保值的失敗。

2005 年初,國內豆油價格相對國際豆油價格偏高,使豆油的進口貿易存在較高的利潤,中盛糧油抓住這一商機從國際市場上大量集中采購毛豆油,采購數量約21萬噸,為避免采購後豆油價格下跌的風險,中盛糧油利用美國芝加哥商品期貨交易所(CBOT)豆油期貨進行套期保值風險管理,具體操作模式為在國際上采購豆油後,同時在CBOT 賣出相應數量的豆油期貨合約進行套期保值。

但自2005年2月中旬以來,由於國際商品指數基金大規模買入包括豆油在內的一籃子商品期貨,導致 CBOT 豆油期貨價格與國內成品大豆油價格變化高度相關性的特點被打破,出現國內成品大豆油價格持續下跌,而CBOT 大豆油期貨價格卻持續上漲,兩個市場豆油價格出現背離走勢。這種國內和國外兩個市場豆油價格變化趨勢完全相反的 價格背離走勢使中盛糧油遭受雙重虧損,在CBOT 大量拋空的豆油期貨合約因價格上漲而出現虧損,在國內現貨市場上因豆油價格下跌而導致銷售虧損和存貨跌價虧損,套期保值失敗。

根據中盛糧油2005年中期報告,由於國內豆油價格持續下跌,導致現貨經營虧損6092.1萬港元,豆油庫存及已承諾采購的跌價虧損 7791.4 萬港元,而CBOT 豆油期貨價格上漲導致期貨套期保值實現虧損7490.3 萬元,合計虧損21373.8萬港元。

國儲銅事件

2005年11月中旬,中國國家儲備局一名關鍵交易員劉其兵(他被認為是國儲在國際市場上進行銅期貨交易的代表)失蹤,揭開了國儲局和國際基金之間只是一場"暗戰"的面紗。據報道,原因在於劉其兵在LME建立了大量的空頭頭寸,而12月21日是這批空頭頭寸期權到期日。

據悉,這筆頭寸的數量大約在20萬噸銅,由於建倉的量太大,早已被國際基金盯上。中國是銅進口大國是一個不爭的事實,但劉其兵卻在國際市場上拋出數量如此巨大的銅,令國際基金們感到不可思議,並認定國儲不可能有那麽多的現貨可以交割,因而乘機發動逼空戰役。從9月份(劉所介入的三個月期銅合約開始月份)開始,始於2003年的銅牛市火上澆油,銅價叠創歷史新高,每噸銅價從3500美元左右一路狂漲到接近4500美元的水平。如果逼倉成功,國儲可能在這單做空合約上虧損近億美元。國儲局為了穩住市場,減少損失,一路拋銅,但是效果並不明顯。盡管國儲局已經將部分頭寸移倉至2006年的3月和2007年,但是從2006年以來,銅價一路飛漲。

據統計,2006年銅期貨的價格漲幅已超過75%,5月5日在倫敦金屬交易所(LME)達到創紀錄的每噸7780美元。為避免更大損失,國儲局可能已回補了大部分的銅期貨空頭頭寸。市場人士認為,國儲銅事件實際虧損金額可能不低於中航油事件5.5億美元的虧損額度,中國銀監會主席劉明康也稱國儲銅事件損失慘重。

深南電

2008年3月12日,深南電與傑潤簽訂了對賭協議。協議有兩份。第一份協議有效期從2008年3月3日至12月31日。雙方約定,國際原油期貨價格位於62美元/桶之上、低於63.5美元/桶時,深南電每月可獲傑潤62美元(浮動價格)/桶×20萬桶的收益;高於63.5美元/桶時,傑潤需每月向深南電支付30萬美元;如果石油價格低於62美元/桶,則深南電需要向傑潤支付62美元(浮動價格)/桶×40萬桶。第二份協議約定從2009年1月1日開始,為期22個月,紅線擡高至64.5美元/桶,且傑潤公司具有優先選擇權。

協議簽立時,國際市場原油價格在108美元/桶之上,且油價呈上升趨勢。但7月中旬油價見頂,10月下旬跌破62美元/桶,深南電的噩夢開始了。協議開始最初7個月,深南電每月收到傑潤30萬美元,總共不過210萬美元。油價跌破62美元後,每跌1美元,深南電就要賠出40萬美元;以2008年12月原油價格收盤價44.60美元計算,差價17.40美元桶×40萬桶,僅12月份深南電就要付給傑潤696萬美元。而7月份油價上升到145.78美元時,油價曾高出紅線83.78美元,但深南電的收益釘死在30萬美元。其收益風險如此不對等!

如果第二協議實行,深南電必陷入萬劫不複的深淵!深南電與傑潤的第二份協議約定從明年1月1日開始,為期22個月,紅線擡高至64.5 美元/桶。截至11月17日,最新油價57.04美元。按照目前油價跌破59美元的標準,深南電每月至少都要虧損120萬美元,是其之前每月對賭盈利的4倍。

中國遠洋

中國遠洋透過中遠散貨運輸有限公司(中遠散運)、青島遠洋運輸有限公司(青島遠洋)、中遠(香港)航運有限公司(香港航運)及深圳遠洋運輸股份有限公司(深圳遠洋)經營幹散貨航運業務。於2008 年6 月30 日,中國遠洋經營432 艘幹散貨船,其中204 艘屬公司擁有, 228 艘屬租入運力。總運力達33,998,584 載重噸,為全球最大的幹散貨船隊。

從2007 年開始,中國遠洋旗下的幹散貨子公司就在陸續簽訂FFA 協議,簽訂的時間和期限都不同。而在今年三季度以前,中遠從事的FFA 操作都是盈利的,這從中國遠洋2007 年年報和2008 年中報中就可以得到證明。2007 年,中國遠洋所持FFA 年度內公允價值變動損益為13.5 億元,較2006 年大幅增加10.5 元;當年已交割部分實現收益11.5 億元,較2006 年大幅增加9.9 億元。

但是,2008 年三季度以來BDI 的暴跌使得中國遠洋措手不及,在2008 年5 月份攀上萬點高峰後,至今跌幅已逾九成。僅最近兩月,BDI 就從9 月30 日的3217 點跌至12 月12 日的 764 點。 反映幹散貨市場景氣度的波羅的海幹散貨運價指數(BDI)前幾個月的暴跌,使全球最大的幹散貨運輸公司中國遠洋遭受著雙重打擊,一方面是運費收入大幅下跌,另一方面,此前從事套期保值的遠期運費協議(FFA)也錄得巨額浮虧。

12 月16 日,中國遠洋公告稱,由於近期市場的急劇變化,運價大幅下跌,FFA 產生浮動虧損。截至12 月12 日,所屬幹散貨船公司持有的 FFA,公允價值變動損失合計為 53.8 億元人民幣(下同),由於已交割部分實現收益為14.3 億元,因此相抵後浮虧39.5 億元。 根據中國遠洋公布的三季度報,公司 7~9 月份凈利潤人民幣 55.6 億元,這也意味著當前 FFA 公允價值變動的損失規模幾乎相當於該公司第三季度的收益。

中國國航

中國國航燃油成本占到公司總運營成本的40%以上,因此需要利用期貨市場套期保值對價格風險進行有效規避。為控制燃油成本,中國國航於2008年7月選擇了雙向的期權頭寸,即同時(1)賣出一個看跌期權(如果到期日市場價格S低於行權價X1,公司不得不以X1價格從對方買入原油產品,虧損X1-S;(2)買入一個看漲期權(如果到期日市場價格S高於行權價X2,公司有權利以X2價格向對方買入一定數量的原油,盈利S-X2)。如果油價低於X1,公司將出現虧損,如果高於X2,公司將出現盈利,如果介於X1和X2之間,則公司不盈不虧。

中國國航通過買入看漲期權鎖定原料成本的願望可以認定為套保,但其基於牛市判斷而賣出看跌期權,在規避了油價上漲產生的風險的同時,也成為期權的莊家,產生了一個新的價格下跌的敞口風險。在現貨部位為空頭時,合約前半部分為套保操作,在合約後半部分的對價中向對手賣出期權,不符合套保原則,從而使整個交易成為投機行為。最終虧損近75億。

東航集團

根據可查資料,東航對航空燃油進行套期保值始於2003年,2007年度只產生了53.5萬元的浮虧,很好的對沖了航油價格上漲帶來的成本風險,然而簽訂於2008年6月的套保合約為何遭受高達62億元的巨虧?根據東航公告,所簽訂的航油套期保值期權合約分為兩個部分:在一定價格區間內,上方買入看漲期權,同時下方賣出看跌期權。在市場普遍看漲的情況下,采用這種結構的主要原因是利用賣出看跌期權來對沖昂貴的買入看漲期權費,同時要承擔市場航油價格下跌到看跌期權鎖定的下限以下時的賠付風險。

東航所簽訂的期權合約分為三種:航油價格在62.35美元~150美元每桶區間內,套保量為1135萬桶,即東航可以以約定價格(最高上限為150美元)買入航油1135萬桶。合約截止日時,無論航油價格多少,東航都可以選擇是否購買,合約對手必須接受。這是最基本的套保合約,因為權力方是東航,可以達到套保作用,但是條件有利於東航,所以航油價格每上漲10美元,東航需要付出1.4美元的期權合約金,如果合約終止,東航不需購買,期權費按照實際價格差支付。同時,東航賣出看跌期權,承諾以不低於62.35美元的價格購買合約對手航油1135萬桶。合約截止日時,無論航油價格多少,合約對手都有權選擇是否賣出,東航必須接受;以更高的約定價格(72.35~200美元)向對手賣出300萬桶,對手具有購買選擇權,東航必須接受。

根據東航公告,合約在簽訂日起至2011年陸續到期,截至2008年底到期的合約中,東航已經實際賠付1000多萬美元,隨著合約不斷到期,實際賠付會不斷增多,而這62億元的窟窿也會越來越大。根據東航公告所言,為了對沖第一種合約產生的期權金而簽訂的第二種被動合約直接導致了東航的巨虧。合約簽訂後不久,國際油價從140美元/桶高位直線回落,目前已跌到40美元每桶的價位。而東航所簽訂的合約因為油價跌破62.35美元每桶價格下限,虧損不斷擴大。"油價跌破62.35美元後,價格每下跌1美元,東航需要為此支付的賠付額為1美元×1135萬桶=1135萬美元。這就是東航為了對油價每上漲10美元/桶產生1.4美元/桶期權金對沖產生的後果。至於第三種合約,蔔毅文認為可能是為手上持有的其他航油期貨、現貨而做的套保,或者是為了減少油價下跌造成的第二種合約虧損。因為只有300萬桶,只是對沖掉1/4的量。

根據所簽訂的合約分析,東航巨虧的原因是單邊看多,認為油價繼續上漲或者下跌幅度不大,所以對期權金進行了大量套保。"以為穩贏的,就順便多賺點,想把期權金也對沖掉,實際吃了大虧。"

中信泰富

中信泰富(HK,00267)在澳大利亞有SINO-IRON鐵礦投資項目,亦是西澳最大的磁鐵礦項目。整個投資項目的資本開支,除目前的16億澳元之外,在項目進行的25年期內,還將至少每年投入10億澳元,很多設備和投入都必須以澳元來支付。為降低澳元升值的風險,公司於2008年7月與13家銀行共簽訂了24款外匯累計期權合約,對沖澳元、歐元及人民幣升值影響,其中澳元合約占絕大部分。

由於合約只考慮對沖相關外幣升值影響,沒有考慮相關外幣的貶值可能,在全球金融危機迫使澳大利亞減息並引發澳元下跌情況下,2008年10月20日中信泰富公告因澳元貶值跌破鎖定匯價,澳元累計認購期權合約公允價值損失約147億港元;11月14日中信泰富發布公告,稱中信集團將提供總額為15億美元(約116億港元)的備用信貸,用於重組外匯衍生品合同的部分債務義務,中信泰富將發行等值的可換股債券,用來替換上述備用信貸。據香港《文匯報》報道,隨著澳元持續貶值,中信泰富因外匯累計期權已虧損186億港元。截至2008年12月5日,中信泰富股價收於5.80港元,在一個多月內市值縮水超過210億港元。另外,就中信泰富投資外匯造成重大虧損,並涉嫌信息披露延遲,香港證監會正對其展開調查。

海升-大摩案

海升是一家在英屬開曼群島註冊、中國香港聯合交易所上市、中國陜西省開展實際經營管理活動的民營企業,其產品大量出口國際市場並以美元作為產品出口的主要結算貨幣。為避免因人民幣升值而導致以美元計值的貿易應收賬款的匯率損失,2008年7-8月間,海升經時任公司評級顧問大摩亞洲的介紹,與大摩國際訂立了為期5年的兩份外匯掉期合同。在這兩份外匯掉期合同中,海升承諾在2013年9月前分別按1:6.828和1:6.8555的固定匯率每月向大摩國際兌換500萬美元和300萬美元的人民幣。

合同還約定,大摩國際有權在外匯掉期合同履行6個月後隨時終止該合同。2008年10月,海升與大摩國際將上述兩份合同合並,並分階段設定了新的合同匯率。在新合同下,海升有權在2009年4月10日前支付不超過3800萬美元的解約金而提前終止合同。海升與大摩國際的交易雖然名為外匯掉期合同,但並不是標準的掉期合同,而是一系列的外匯遠期合同,即海升有權同時也有義務在未來一段時期內,定期按照約定的匯率向大摩國際出售一定的美元。由於合同履行期長達5年且每月結算交割一次,因此形成了一系列在不同時間履行的外匯遠期合同的集合,類似於傳統的貨幣兌換。

此外,由於交易的目的是為了對沖海升美元收入的匯率風險,大摩國際實際並不需要美元,因此合同采取了軋差交割本金的差額結算方式--在每個月的結算日,當事人無須向對方全額交付800萬美元或等值人民幣,而是按照結算日的市場匯率與合同約定匯率之差計算出一個凈支付額,並確定負有實際支付義務的一方,由該方當事人向對方支付這個差額。現實中,自2008年底以來美元兌換人民幣的匯率基本圍繞1:6.83波動,低於合同規定的美元匯率,因此海升在外匯掉期合同的頭幾個月的實際結算中一直是獲利方,大摩國際截止訟爭時累計向海升支付了72057.7美元。"海升-大摩案"源於長達5年的衍生品合同帶來的保證金義務,成為海升無法承受的財務負擔。

2008年7月2日,海升與大摩國際簽署了國際互換及衍生品交易協會(ISDA)發布的主協議規則體系(以下簡稱《ISDA主協議》)及相應的《信用支持附件》,承擔了交付保證金的義務。2008年9月,離岸市場上美元與人民幣遠期匯率跌至1:7左右,低於當期約定匯率,大摩亞洲根據自己的計算,首次通知海升支付現金保證金,但被海升拒絕。海升與大摩國際變更合同後,2009年4月,大摩國際再次要求海升支付約7000萬元人民幣的保證金。

海升再次拒絕支付,其理由是在合同編制及訂立時,公司評級顧問大摩亞洲理應了解公司的財務狀況及支付該保證金將對公司構成不利影響,但大摩國際與大摩亞洲均未曾知會或披露關於任何該保證金的條款及任何與虧損有關的風險。2009年4月2日,海升以侵權為由,在陜西省西安市中級人民法院起訴大摩國際及大摩亞洲;而大摩國際則宣布提前終止合同,並依據合同的專屬管轄權條款訴諸英格蘭高等法院,追究海升的違約責任,索賠2628萬美元(折合人民幣約1.8億元)。





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二套房首付比例降至四成滿二免營業稅(附最全解讀)

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二套房首付比例降至四成滿二免營業稅(附最全解讀)
作者:李庚南


①擁有1套住房且相應房貸未結清的居民家庭,改善性自住房最低首付款比例調整為不低於40%;②使用住房公積金委托貸款購買首套普通自住房,最低首付款比例為20%;③對擁有1套住房並已經結清房貸的,改善性自住房最低首付款比例為30%。

今日央行網站公告稱,對擁有1套住房且相應購房貸款未結清的居民家庭,為改善居住條件再次申請商業性個人住房貸款購買普通自住房,最低首付款比例調整為不低於40%,具體首付款比例和利率水平由銀行業金融機構根據借款人的信用狀況和還款能力等合理確定。

  中國人民銀行各分行、營業管理部、各省會(首府)城市中心支行、副省級城市中心支行;各省、自治區、直轄市住房城鄉建設廳(建委)、銀監局,新疆生產建設兵團建設局;各國有商業銀行、股份制商業銀行,中國郵政儲蓄銀行,直轄市、新疆生產建設兵團住房公積金管理委員會、住房公積金管理中心:

  為進一步完善個人住房信貸政策,支持居民自住和改善性住房需求,促進房地產市場平穩健康發展,經國務院批準,現就有關事項通知如下

  一、繼續做好住房金融服務工作,滿足居民家庭改善性住房需求。鼓勵銀行業金融機構繼續發放商業性個人住房貸款與住房公積金委托貸款的組合貸款,支持居民家庭購買普通自住房。對擁有1套住房且相應購房貸款未結清的居民家庭,為改善居住條件再次申請商業性個人住房貸款購買普通自住房,最低首付款比例調整為不低於40%,具體首付款比例和利率水平由銀行業金融機構根據借款人的信用狀況和還款能力等合理確定。

  二、進一步發揮住房公積金對合理住房消費的支持作用。繳存職工家庭使用住房公積金委托貸款購買首套普通自住房,最低首付款比例為20%;對擁有1套住房並已結清相應購房貸款的繳存職工家庭,為改善居住條件再次申請住房公積金委托貸款購買普通自住房,最低首付款比例為30%。

  三、加強政策指導,做好貫徹落實、監督和政策評估工作。人民銀行、銀監會各級派出機構要按照“因地施策,分類指導”的原則,做好與地方政府的溝通工作,加強對銀行業金融機構執行差別化住房信貸政策情況的監督;在國家統一信貸政策基礎上,指導銀行業金融機構合理確定轄內商業性個人住房貸款最低首付款比例和利率水平;密切跟蹤和評估住房信貸政策的執行情況和實施效果,有效防範風險,促進當地房地產市場平穩健康發展。

  請人民銀行各分行、營業管理部、省會(首府)城市中心支行、副省級城市中心支行,各省(自治區、直轄市)銀監局將本通知轉發至轄區內城市商業銀行、農村商業銀行、農村合作銀行、城鄉信用社、外資銀行、村鎮銀行。

相關
政策

  財政部:購買2年以上普通住房銷售免征營業稅

  財稅[2015]39號
  各省、自治區、直轄市、計劃單列市財政廳(局)、地方稅務局,西藏、寧夏、青海省(自治區)國家稅務局,新疆生產建設兵團財務局:

  為促進房地產市場健康發展,經國務院批準,現將個人住房轉讓營業稅政策通知如下:

  一、個人將購買不足2年的住房對外銷售的,全額征收營業稅;個人將購買2年以上(含2年)的非普通住房對外銷售的,按照其銷售收入減去購買房屋的價款後的差額征收營業稅;個人將購買2年以上(含2年)的普通住房對外銷售的,免征營業稅。

  二、上述普通住房和非普通住房的標準、辦理免稅的具體程序、購買房屋的時間、開具發票、差額征稅扣除憑證、非購買形式取得住房行為及其他相關稅收管理規定,按照《國務院辦公廳轉發建設部等部門關於做好穩定住房價格工作意見的通知》(國辦發﹝2005﹞26號)、《國家稅務總局[微博] 財政部 建設部關於加強房地產稅收管理的通知》(國稅發﹝2005﹞89號)和《國家稅務總局關於房地產稅收政策執行中幾個具體問題的通知》(國稅發﹝2005﹞172號)的有關規定執行。

  三、本通知自2015年3月31日起執行,《財政部 國家稅務總局關於調整個人住房轉讓營業稅政策的通知》(財稅﹝2011﹞12號)同時廢止。

財政部國家稅務總局

2015年3月30日

2014年下半年以來樓市救市政策一覽 大面積松綁限購

去年,樓市迅速冷下來,經歷了前所未有的低迷。到了下半年,地方政府紛紛出手救市,實施了3年多的樓市“限購令”在多地以各種形式退出歷史舞臺,成為第一波救市潮。到目前為止,全國46個限購城市中僅剩北京、上海、廣州、深圳、三亞還沒有解除限購。

房貸新政、降息降準

去年的“9·30”房貸新政出臺,松綁房貸、降息、降準被視為第二波救市政策。幾個月內央行兩次降息、一次降準,目前五年期以上的商業貸款利率是5.9%,是11年來最低的貸款利率。業界分析,目前已進入降息通道,未來還有降息降準的可能。

多地實施公積金新政

繼“9·30”央行新政發布之後,去年10月9日,住建部、財政部及央行三部委聯合發布《關於發展住房公積金個人住房貸款業務的通知》,主要包括降低公積金貸款門檻、提高公積金貸款額度,以及推進公積金異地貸款等方面內容。在公積金新政發布後的一個多月時間里,已有超過32個省市陸續出臺了公積金貸款調整細則,主要體現在降門檻、提額度、認貸不認房以及實現異地貸款這幾方面。

國土部住建部樓市新政落地

2015年3月25日,國土資源部、住建部聯合下發《關於優化2015年住房及用地供應結構促進房地產市場平穩健康發展的通知》,要求2015年各地有供、有限,合理安排住房和其用地供應規模;優化住房供應套型,促進用地結構調整;多措並舉,統籌保障性安居工程建設;部門聯動,加大市場秩序和供應實施監督力度。

相關
解讀

  樓市是拉動經濟的第四匹馬,你信麽

不應把房地產業作為宏觀調控的工具,經濟一熱就控,一冷就放,否則,只會進一步加劇經濟的“房地產化”,紊亂老百姓對樓市的預期。

  投資、消費、出口是拉動我國經濟發展的三架馬車,這幾乎是最淺顯的經濟學常識了;但咬文嚼字細究其理,筆者以為這種表述其實很沒道理。

  試想,三架馬車並駕齊驅,怎麽走,拉什麽?馬拉的是車,馬車拉的又是什麽呢?筆者實在難以想象。比較合乎情理的表述應該是,投資、消費、出口是拉動經濟之車的三匹馬。

  古時常以千乘之國來比喻泱泱大國。這里的“乘”即四匹馬拉的戰車,其風快無比,所以有了駟馬難追之說。那麽,拉動我國這樣一個13億人口泱泱大國經濟發展的大概也非駟馬莫屬了吧?難道在投資、消費、出口之外還存在第四匹馬嗎?細思量,還真存在,這就是一度被人們視為野馬、烈馬、瘋馬的房地產。筆者以為,房地產行業的特殊性,使之某種程度上充當了拉動經濟的第四匹馬。

  這絕非筆者的故弄玄虛。回顧我國房地產走過的軌跡,伴隨調控政策的變化,樓市經歷了起伏跌宕、在冰與火的交互中,推動著城市化進程,帶動著上下遊行業的共生共贏,推動著大國經濟在顛簸中前行。

  眾所周知,房地產業具有產業關聯度高、融資量大、產業鏈長、帶動力強的特點,在拉動投資、擴大內需,促進全社會經濟增長中的作用不言自明。一方面,房地產業直接拉動全社會的投資。2013年房地產投資對GDP的貢獻率達15%。另一方面,商品房銷售是拉動社會消費的重要力量。

  除了商品房銷售本身對居民消費的直接拉動外,房地產行業還通過對其他行業的輻射、帶動效應,直接、間接影響到上下遊大大小小130多個行業的生產經營,大到鋼鐵、水泥、玻璃、木材及非金屬制品等行業,小到五金、燈具、窗簾等。

  據估算,房地產業對經濟增長的貢獻中,通過拉動上下遊的其他產業投資、居民消費等對經濟增長的貢獻大於房地產自身對經濟增長的貢獻。可以說,房地產業在拉動經濟發展中發揮了拉動投資、消費的雙重功能,是拉動內需最直接、最有效的市場。所以,何妨將房地產歸為遊走於投資、消費之間的第四匹馬?

  著名經濟學家厲以寧在今年的兩會上就坦言“沒有房產來帶動,經濟拉力不夠”,他呼籲“不要一談到房地產就泡沫,最後要吃虧的。實際上今天仍然需要振興房地產業”。全國政協委員、百步亭集團董事局主席茅永紅則認為房地產應成經濟突圍的火車頭。當然,也不乏反對的意見,有專家呼籲不能把房地產當“救火工具”。

  火車頭也罷,救火工具也罷,房地產在經濟發展中的作用,正方和反方給出的結論其實是殊途而歸,其重要性不言而喻。更何況,政府也已慣於將房地產作為調控經濟冷熱的工具。所以我願意相信,它是一匹馬,一匹拉動經濟向前,但又因恣意癲狂而不時被市場抽打、為輿論所針砭的馬。

  存在就是合理。房地產實際上充當了拉動經濟發展的第四匹馬角色,這是客觀存在的。但這絕非是一種好的安排。房地產在拉動經濟發展的同時,的確是一匹不讓人省心的野馬、瘋馬。這匹瘋馬的狂奔,踢傷了許多弱勢群體。

  面對樓市的瘋狂,不同的人群表現出不同的情緒來,憂慮,恐慌,無助,憤怒,迷惘……甚至演繹出各種人間悲喜劇。房地產之馬的桀驁不馴,使經濟這架馬車踉踉蹌蹌,無疑加劇了社會經濟的風險和震蕩性。也因此長時間受“泡沫論”浸淫,甚至因為流淌著“不道德血液”,而受到輿論的口誅筆伐。

  但房地產本身終究不過是一個行業,它承載了太多不應由它承載的東西。房地產本身出現的問題本應交給市場,應該按市場的規則、用市場的手段來調控。

  不幸的是,以限購、限貸為主要特色的行政式調控,忽松忽緊的稅收政策,讓市場迷迷糊糊,讓人們的預期變得紊亂,讓老百姓“老不信”!實際上到最後房地產調控自身也迷失了方向:是屬意民生,欲使房價回歸到百姓的購買力嗎?“買漲不買跌”樓市鐵律並沒有帶來百姓的歡呼。

  當房地產低迷沈默的時候,市井間不乏拍手稱快、幸災樂禍者,但是,市場的無情還往往還以的是一地雞毛。是著眼於調控經濟嗎?從上下遊企業的低迷,到房價大幅縮水後居民資產的縮水、以房地產為主要抵押物的銀行貸款的劣變,還有四萬億刺激後無數盲目涉入房地產的企業風險的頻發,其結果,你懂的!

  毋庸諱言,中國經濟的房地產化特征已非常明顯,房地產化已然是尾大不掉。但是,放任這匹馬繼續瘋狂,或者任其衰退下滑,顯然都不是理性之舉。今年“兩會”所釋放出的決策層的定調,包括近日住建部和國土部出臺的《國土資源部 住房城鄉建設部關於優化2015年住房及用地供應結構促進房地產市場平穩健康發展的通知》,無疑是基於平衡上述兩種趨向的考量。

  “此馬非凡馬,房星本是星。向前敲瘦骨,猶自帶銅聲”。也許,在當下的經濟困境下,繼續把房地產當做拉動經濟複蘇的第四匹馬,讓房地產穩住陣腳,無論從宏觀考量、微觀考量,還是民生,不失為牽一發而動全局的策略。

  但是,房地產發展經歷了近些年的變化,當痛定思痛:問題出在哪里,在哪跌倒在哪爬起,即使要重啟房地產這匹馬,讓它重新擡步、奮蹄,還得先給它來個刮骨療傷!

  關鍵是創新調控思維和手段。在調控理念上,要客觀定位房地產,把房地產作為經濟發展的重要行業,按照房地產市場運行的規律和周期性特點,適時適度進行調控;而不是把房地產業作為宏觀調控的工具,經濟一熱就控,一冷就放,否則,只會進一步加劇經濟的“房地產化”,紊亂老百姓對樓市的預期。在調控手段上,要去行政化,遵循市場運行規律,通過市場手段而非行政性的手段駕馭樓市這匹野馬。

(來自新浪財經)

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【幹貨】史上最全的天然氣常識 輕松搞掂單位換算

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本帖最後由 晗晨 於 2015-5-3 09:58 編輯

【幹貨】史上最全的天然氣常識 輕松搞掂單位換算
作者:劉洋

一、天然氣介紹

天然氣是指埋藏在地下的可燃氣體,主要成分為甲烷(CH4)。天然氣形式主要有四種:

氣田氣

由氣井采出的可燃氣體稱為純天然氣或氣田氣。它的主要成分是:甲烷(CH4),約占90%以上,此外還含有少量的乙烷(C2H6),丙烷(C3H8),硫化氫(H2S),一氧化碳(CO),二氧化碳(CO2)等,熱值約為38MJ/Nm³。

凝析氣田氣

凝析氣田氣是指在開采過程中有較多C5及C5以上的石油輕烴餾分可凝析出來,但是沒有較重的原油同時采出的天然氣。其主要成分除含有大量的甲烷(CH4)外,還含有2%-5%的C5及C5以上碳氫化合物,熱值約46MJ/Nm³。

石油伴生氣

石油伴生氣是指在開采過程中與液體石油一起開采出來的天然氣,是采油時的副產品。它的主要成分也是甲烷,約占70%-80%左右,還含有一些其它烷烴類,以及CO2,H2,N2等。熱值約為42MJ/Nm³。

煤礦礦井氣

煤礦礦井氣是指從井下煤層中抽出的煤礦礦井氣,是采煤的副產品。實際上它是煤層氣與空氣的混合氣。其主要成分是甲烷(CH4)和氮氣(N2),此外還含有O2和CO等。值得註意的是,礦井氣只有當CH4含量在40%以上才能作為燃氣供應,CH4體積組分在40%—50%時,礦井氣熱值約為17MJ/Nm³。

另外,天然氣除了常規的氣態形式存在於管道當中外,還可以經過加工,變成LNG和CNG。

LNG

當天然氣在大氣壓下,冷卻至約-162℃時,天然氣由氣態轉變成液態,稱為液化天然氣(Liquefied Natural Gas,縮寫為LNG)。LNG無色、無味、無毒且無腐蝕性,天然氣液化是一個低溫過程,在溫度不超過臨界溫度(-82攝氏度),對氣體進行加壓0.1MPa以上,液化後其體積約為同量氣態天然氣體積的1/600,LNG的重量僅為同體積水的45%左右,熱值為52MMBtu/t,(百萬英熱單位/噸)(1MMBtu=2.52×108cal)。

CNG

壓縮天然氣(Compressed Natural Gas,簡稱CNG)是天然氣加壓(超過3,600磅/平方英寸)到20-25MPa,再經過高壓深度脫水並以氣態儲存在容器中。它與管道天然氣的組分相同。CNG可作為車輛燃料利用。

天然氣的儲存方式:

(1)地下儲氣庫是將長輸管道輸送來的商品天然氣重新註入地下空間而形成的一種人工氣田或氣藏,一般建設在靠近下遊天然氣用戶城市的附近。與地面球罐等方式相比較,地下儲氣庫具有以下優點:儲存量大,機動性強,調峰範圍廣;經濟合理,雖然造價高,但是經久耐用,使用年限長達30~50年或更長;安全系數大,安全性遠遠高於地面設施。

(2)天然氣儲存方式主要有壓縮天然氣(CNG:15Pa~20MPa).液化天然氣(LNG:沸點-162℃)和吸附天然氣(ANG);CNG是目前車用天然氣燃料的主要儲存方式,缺點是儲氣瓶重量重.占用體積大;與液體燃料相比,天然氣體積能量密度低,20MPa壓力下的CNG燃料僅相當於汽油能量密度的30%。

(3)國際上天然氣另一儲存方式是液化天然氣,LNG是對地質開采的天然氣通過“三脫”凈化處理.實施低溫液體處理而成,液化後的體積僅是原氣態體積的1/625,LNG的能量密度是CNG的三倍多.能量密度大大提高,但LNG的生產成本相對較高,儲存容器的絕熱性要求高,這些是制約其發展的因素。

(4)吸附式儲存天然氣(ANG)技術是目前尚處研究階段的一種天然氣儲存方式,它用多孔吸附劑填充在儲存容器中,在中高壓(3.5MPa左右)條件下,利用吸附刑對天然氣高的吸附容量來增加天然氣的儲存密度。ANG作為未來替代CNG的一項新技術將有廣闊的發展前景,但由於技術上的不少難點還有持解決,故在目前還尚難進入實用化階段。

二、常用燃料的熱值

天然氣熱值根據產地不同,其熱值也有所不同。對於滄淄線,天然氣熱值約為35590 KJ/Nm³,換成大卡約為8500大卡/立方。

Nm³為標準立方米,是在溫度為0℃,壓力為101325pa時的體積。

1卡路里的定義為將1克水在1大氣壓下提升1℃時所需要的熱量。

1大卡=1000卡=1000卡路里=4186J=4.186KJ

各種常用燃料的熱值:

天然氣 Q=35590KJ /m³=8500大卡/m³

液化石油氣 Q=41870KJ/Kg=10000大卡/m3

煤 Q=20834KJ/Kg=5000大卡/Kg

汽油 Q=43120KJ/Kg=10300大卡/Kg

柴油 Q=46050KJ/Kg=11000大卡/Kg

煤焦煤氣 Q=17580KJ/m3=4200大卡/m3

水煤氣 Q=11000KJ/m³ =2600大卡/m³

重油 Q=9000—12000cal/m3

電 Q=3600KJ/度=860大卡/度

三、各種燃料之間的熱值換算



例:液化石油氣 天然氣

****橡膠廠,是一個燒制浮漂的工廠。原先使用的燃料為液化石油氣(俗稱液化氣),每天用液化石油氣600kg,每天工作11小時。那麽,換成天然氣後,每天用氣是多少立方?設備小時流量是多少?

現在讓我們來換算一下:

液化石油氣的熱值是41.9MJ/ kg ,也就是10000大卡/kg。

天然氣的熱值是35.6MJ/m³,也就是8500大卡/m³。

根據熱量守恒,可知600 kgx 41.9MJ/ kg =Vx35.6MJ/m3因此V=706m3.所以,該廠使用天然氣作燃料後,每天用氣量是706立方(理論核算值)。

如果11小時工作, 則該廠設備小時流量Q=706/11=64.1m³/h。

例:柴油 天然氣

****廠天然氣改造,原先用柴油做燃料,每天用300Kg柴油,每天工作24小時,如果換成天然氣以後,用氣量是多大?

現在讓我們做一下計算:

根據熱量守恒:柴油的熱值是11000大卡/kg,天然氣的熱值是8500大卡/m³,若改成天然氣後用量是300Kg X 11000/8500=388m³,該廠每天工作24小時,但是加熱設備實際每天加熱時間10小時,則該設備的小時流量是388/10=38.8m³/h

例: 電 天然氣

****天然氣改造,1臺拉絲機用電加熱一天24小時用電109度,問如果有5臺拉絲機用氣量是多大?

現在讓我們換算一下:

1臺拉絲機一天24小時用電109度,那麽1臺拉絲機一小時用電約4.54度。1度是1kw/h,1度電產生的熱量是1kwX3600s=3600KJ,1m3天然氣的熱值是35590KJ,那麽1度電約=0.101m3天然氣。則1臺拉絲機一小時用氣約4.54X0.101=0.46立方,則5臺拉絲機一小時用氣量是0.46X5=2.3m3,5臺拉絲機電加熱部分一天用氣量2.3X24=55.2m3(這個計算只是對拉絲機電加熱部分做的計算)

四、 天然氣燃料汽車與成品油燃料汽車比較

1、LNG與柴油比較

1)經濟性比較

以公交車為例,LNG燃料汽車在價格上比柴油車貴8萬左右,但由於LNG和柴油保持一定的價差,車輛價格上價格差主要通過燃料費用來得到補償。

LNG與柴油性能對比表



對單位體積熱值的比較,用LNG取代柴油,1 標準立方米天然氣相當於1.017升柴油,柴油車百公里消耗燃油27.5升,LNG燃料汽車百公里消耗天然氣30標準立方米天然氣。

柴油和LNG作為燃料經濟效益比較表:(以公交車日行駛300公里計算)



LNG燃料汽車與柴油車相比較每天燃料成本減少218元,按年運營時間350天計算,年可以節省燃料成本7.6萬,購車增加的8.0萬元成本可以在運營1年半後收回,按公交車運營壽命為8年,8年內由燃料費用上得到的經濟效益為61萬元,因此采用LNG燃料汽車相對於柴油車大幅度的降低了車輛的運營成本,為公交公司創造較大的經濟利益。

2)續駛里程比較

LNG燃料汽車采用低溫液態儲存方式,能源密度較高,其液化比為1:625,其配置375L車用LNG儲氣罐,儲存量大約234標準立方米天然氣,扣除LNG的蒸發量,在滿載的情況下可以行駛700公里。柴油車配置280升油箱,在滿載的情況下可以行駛600公里,因此在續駛里程上LNG燃料汽車比柴油車要長些。

3)車輛尾氣汙染物排放

汽車尾氣排放是造成空氣汙染的主要原因之一,據統計汽車尾氣排放占了空氣汙染源總量的40%以上,將汽車燃料由燃油改為天然氣後,尾氣汙染將會明顯減少。

2、CNG燃料汽車與汽油車的比較

下面將針對CNG燃料汽車和柴油汽車幾個方面進行比較。

1)經濟性比較

以出租車為例,CNG燃料汽車與汽油的性能比較如下:

汽油與CNG性能對比表



對單位體積熱值的比較,用CNG取代汽油,1 標準立方米天然氣相當於1.03升汽油,出租車百公里消耗燃油8升,LNG燃料汽車百公里消耗天然氣7.76標準立方米天然氣。

CNG和汽油作為燃料經濟效益比較表:(以出租車日行駛350公里計算)



以CNG為燃料替代汽油每天燃料成本減少87元,按年運營時間350天計算,年可以節省燃料成本3.0萬,出租車改裝僅僅需要除超過8500元,因此該車增加的5000元成本可以在運營3個月後收回,按出租車運營壽命為6年,6年內由燃料費用上得到的經濟效益為18萬元,因此采用CNG燃料汽車相對於柴油車大幅度的降低了車輛的運營成本,為出租車用戶創造較大的經濟利益。

2)運行安全

天然氣相對密度(空氣為1)小,為0.58~0.68,泄漏後很快升空,易散失,不易著火;汽油蒸氣較重,液態揮發有過程,且不易散失,易著火爆炸。天然氣爆炸極限為4.8%~14.8%,汽油爆炸極限為1%~6%,而且天然氣自燃點(在空氣中)為650℃,比汽油自燃點(510~530℃)高,故天然氣比汽油泄漏著火的危險小。而且天然氣汽車的鋼瓶是高壓容器,其材質及制造、檢驗試驗有嚴格的規程控制,不易因汽車碰撞或翻覆造成失火或爆炸,而汽油汽車的油箱系非壓力容器,著火後容易爆炸。

3)天然氣汽車綜合比較結論

通過CNG與汽油的對比,CNG是一種更清潔、更安全、更經濟的替代車用燃料。因此CNG作為車用燃料的市場前景非常廣闊,隨著CNG燃料市場的進一步擴展,必將為社會創造巨大的經濟效益和社會效益。

五、燃氣輸配

1.燃氣管道的分類

(1)根據用途分

a.長距離輸氣管線

b.城市燃氣管道

c.工業企業燃氣管道

(2)根據敷射方式分

a.地下燃氣管道


b.架空燃氣管道


(3)根據輸氣壓力分

a.低壓燃氣管道P <0.01Mpab.中壓燃氣管道 B 0.01≤P≤0.2MPa A 0.2 P≤0.4MPac.次高壓燃氣管道 B 0.4P≤0.8MPa A 0.8P≤1.6MPa

d.高壓燃氣管道 B 1.6P≤2.5MPa A 2.5P≤4.0Mpa


(4)根據壓力級制分一級系統一種壓力

二級系統 二種壓力

三級系統 三種壓力
多級系統 四種壓力或以上

2. 城市燃氣輸配系統的構成:

城市燃氣輸配系統一般包括門站、高、中、低壓燃氣管網、儲配站、調壓站和調壓計量裝置、監控及數據采集。

a.門站:接受天然氣長輸管線、CNG高壓鋼瓶組或LNG槽車送來氣源,在站內進行過濾、調壓、計量後,送入城市輸配管網或直接送入用戶,根據氣量情況和長輸管線特點,一般門站內還設有加臭裝置及清管球接受裝置。

b.儲配站①儲配站的功能:

在城市燃氣供應中,供氣量和需用量之間的平衡是靠燃氣儲配站來調節的,燃氣儲配站一般由儲氣罐.壓縮機室及輔助設施所構成的。它的調節能力和範圍取決於燃氣的儲存方式。對於高壓天然氣,經長距離管道輸氣到達城市門站的剩余壓力還很高,利用其壓力就可解決城市用氣的儲存和分配。這時儲配站的功能是接受氣源並進行儲存.控制供氣壓力.氣量分配.計量和氣質檢測等。

②儲氣設備的主要作用:※解決燃氣生產(氣源供氣)的均衡性和燃氣使用的不均衡性之間的矛盾,保證燃氣的正常供氣;※當輸氣幹線,制氣和氣源供應設備發生暫時故障時,保證一定程度的供應;※當儲氣設備均勻分布時,使管網進氣點得到合理分布,可提高管網輸氣能力。※利用儲氣設備還可以用來混合不同組份的燃氣使燃氣性質(成分物理參數.燃燒特性等)均勻。

來自公眾號石油觀察
PermaLink: https://articles.zkiz.com/?id=143151

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