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林耀英布局三年的技術掌舵者王宗林 大立光搶攻隱形眼鏡的祕密武器

有決斷力的掌舵者

张磊：腾讯、京东背后的百亿美元掌舵者

http://www.xcf.cn/newfortune/fmgs/201506/t20150605_750496.htm

　他是腾讯、京东等明星企业背后的投资者，通过研究找到有前景的商业模式，再去寻找契合的企业，敢于下重注，信奉长期持有，投资于变化。从耶鲁大学投资办公室的一个实习生到百亿美元资金的掌舵者，基金自成立10年来年化收益率达39%，张磊是如何做到的？

　　高考状元、人大本科、耶鲁硕士、师从投资教父大卫·史文森（David F. Swensen），拿着恩师提供的3000万美元创业，启动投资生涯。2005年，创业伊始，他就投资了腾讯，当时腾讯市值不足20亿美元，如今腾讯市值 已经超过了1900亿美元，他依然持有腾讯股票。入股京东，账面收益翻40倍。他，是高瓴资本（Hillhouse Capital）创始人张磊。

　　张磊的履历金光闪闪，际遇和能力让人羡慕。他投资的企业在各自行业都是数一数二，如腾讯、百度、 京东、去哪儿、蓝月亮、美团、万得资讯、滴滴打车等（附表）。截至2014年年底，高瓴资本管理的资金规模超过180亿美元。张磊也以65亿元财富跻身 “2015新财富500富人榜”，位居第279名。

　　做企业的超长期合伙人 

　　高瓴资本采用的是长青基金（Evergreen Fund） 的模式，特点是不用担心退出压力，公司上市后，只要业务发展前景可期，基金可以长期持有。实现这种模式，需要具备两个要素：一是所投公司的经营理念需要和 基金一致，要有长远的格局观、胸怀和执行力；二是出资人（LP）中短期没有退出需求，基金管理人（GP）可以按自己的理念进行长期投资。

　　长期投资对LP的要求很高，LP需要对GP非常信任。高瓴资本受托管理的资金主要来自于目光长远的全球性机构投资人，包括大学捐赠基金、慈善基 金、主权财富基金、养老基金及家族基金等。 当资本是长期持有时，GP才有条件花时间思考什么是具有长期前景的商业模式，什么样的企业值得持有30年以上。

　　张磊之所以可以得到这些海外长期资本的青睐，不仅靠的是独到的投资眼光，也与其经历息息相关。他师从耶鲁大学基金首席投资官大卫·史文森，也是 巴菲特长期持有思路的坚定执行者。史文森主导的“耶鲁模式”使其成为机构投资的教父级人物。耶鲁模式超越了简单的股票和债券投资，取而代之的是PE、房地 产投资和对冲基金。PE成为“耶鲁模式”投资组合的核心，并得到了许多基金的效仿。前摩根士丹利投资管理公司董事长巴顿·毕格斯说：“世界上只有两位真正 伟大的投资者，他们是史文森和巴菲特。”

　　高瓴资本成立初期的2000万美元启动资金，就是来自耶鲁大学捐赠基金，后来史文森又追加了1000万美元给自己的爱徒，帮助他在国内开展自己的事业。在耶鲁大学的求学经历对张磊来说至关重要。这段经历为他作为投资人的职业生涯奠定了基础，也是其投资理念的形成期。

　　出生于1972年的张磊，来自河南驻马店的一户普通家庭，父亲是当地外贸局干部。他以驻马店地区文科第一的成绩进入中国人民大学国际金融专业就 读。1998年他赴美国耶鲁大学求学，后获得耶鲁大学工商管理硕士及国际关系硕士学位。张磊在耶鲁大学读书期间，为了挣学费，曾在史文森领导下的耶鲁大学 投资办公室工作，这段经历让他耳濡目染了史文森的投资理念和技巧，为其投资生涯打下基础。

　　毕业后张磊在全球新兴市场投资基金工作过一段时间，主要负责南非、东南亚和中国的投资。此后其又担任纽约证券交易所首任中国首席代表，并创建了纽约证券交易所驻香港和北京办事处。2005年，张磊创建高瓴资本集团。

　　在张磊看来，史文森教给他最重要的东西是对自己的信念要像宗教一般地信仰，不忘初心，方得始终。张磊的信仰，正是做企业的超长期合伙人。有着耶 鲁大学捐赠基金的支持，张磊的创业得以启动，并逐步得到了其他更多长期基金的支持。为了回报耶鲁，2010年初，张磊捐赠了888.8888万美元给母 校，创下了耶鲁毕业生单笔最大个人捐款纪录。

　　弱水三千，但取一瓢 

　　“弱水三千，但取一瓢”也是张磊的投资哲学，原意是警醒人们在一生总可能会遇到很多美好的东西，但只要用心好好把握住其中的一样就足够了。对于张磊和高瓴资本来说，则是看准了的公司和业务模式就要下重注。

　　“具有伟大格局观的坚定实践者”，是张磊的投资对象。他也坦言，特别少的人和公司才有这种格局和执行力，能够把公司愿景推到那么高的高度。为了 找到这样的公司和创业者，高瓴资本采用的是研究型战术，通过研究发现哪种模式最有前景。如果可以在二级市场找到这种公司，就买入股票长期持有，如果没有这 样的公司，高瓴资本再寻找跟这种商业模式契合的创业者，再不行就自己孵化。

　　在投资的过程中，最大的风险是选人，张磊最重要的关注点也是寻找最合适的企业家。这个人既要有格局观、目光长远、想做大事、有执行力，还要有很 深的对变化的敏感和对事物本质的理解，而注重小利、玩零和游戏的人会被高瓴资本排除在外。他也坦言，大部分人都是在某一时期或某一方面很好，有的人可以通 过和外界的交流提升自我。

　　去哪儿的创始人庄辰超和蓝月亮的创始人罗秋平都是张磊的投资对象。在张磊眼里，这两人都是想做大事的人，目光长远，一个要做中国最大的旅游搜索 平台，另一个要打败跨国企业，成为中国日化的龙头。他们都有格局观。庄辰超虽然年轻但是多次参与创业，有很强的学习能力和对事物的洞察力，在关键的时期把 控股权卖给百度，享受百度带来的巨大流量。罗秋平本来可以过非常安逸的生活，但他愿意放弃小富即安的一年一两亿元利润的公司，不惜在前一两年把公司做亏 损，为了未来开辟一个新天地。

　　找到合适的人只是第一步，敢于下重注才能达到预期的效果。在高瓴资本投资过的案例中，最为津津乐道的是张磊和刘强东的故事。当时，轻资产模式在 电商领域已经被阿里巴巴做到了极致，张磊经过研究后发现重资产领域，类似UPS的整合供应链模式还有机会，他也在寻找重资产领域的公司。当时很多电商创业 者都往轻资产模式上靠，只有刘强东很诚实地跟他说想做重资产这块。两人一拍即合。

　　最初，刘强东只想找张磊融资7500万美元，但张磊跟他算了一个账，“这个生意如果不砸钱是看不出来行不行的，要么不投，要投我们就投3亿美 元”，他在公开场合回忆说。最终，该轮投资3亿美元，2.55亿美元来自高瓴资本，剩余少数来自其他投资者，高瓴资本占股20.37%。

　　“我们做这种电商的生意，我觉得有一百万种方法可以让你死得很惨的，所以我们就赔掉3亿美元，整个基金赔掉两三个点，对我来讲是微不足道，但是我们要赌自己最值得相信的事情。”张磊说。

　　当然，这笔生意不仅没让张磊赔本，反而是赚得盆满钵满。数据显示，2014年5月，京东上市之时，高瓴资本持有京东3.09亿股。到2014年 年底，高瓴资本减持至3.05亿股。以高瓴资本2.55亿美元的价格获得3.09亿股来计算，张磊当时获得京东股份的成本价约为0.825美元/股左右。 而以京东商城（JD.NSDQ）2015年4月17日收盘价33.19美元/股来计算，高瓴资本的收益达到惊人的40倍，账面盈利近100亿美元。

　　除了“弱水三千，但取一瓢”，张磊的投资哲学还有“桃李不言，下自成蹊”，指的是只要做正确的事情，不用到处宣传，好的企业家会找到他们。“守 正用奇”也是他的投资理念。这个理念传承自史文森，“正”体现在投资管理者的品格，以及构建一套完整的机构投资流程和不受市场情绪左右的严谨的投资原则。 “奇”则是鼓励逆向思维，每一个新投资策略的形成总是先去理解与传统市场不同的收益驱动因素及内生风险。

　　投资于变化 

　　在张磊眼里，高瓴资本的本质是一家“投资于变化”的公司。在这个时代，创新层出不穷，永恒的只有变化，亘古不变的企业永远不值得投资，高瓴资本的使命就是帮助那些敢于拥抱变化的创业家实现梦想。这些创业家能不断地根据变化作出反应，调整自己的“护城河”。

　　张磊认为，优秀的公司在互联网大潮袭来时，能够深挖自己的“护城河”，主动拥抱互联网带来的变化。从这个角度上讲，政府保护类型的“护城河”是 非常脆弱的，随时都有可能崩溃。真正的护城河是长期创造最大价值，而且用最高效的方式和最低的成本创造最大价值。创业家每天早上起来，都应该问自己，我的 护城河在哪里，自己每天的工作，是在增加护城河，还是在消耗护城河。

　　“我认为创业一定是要冒风险的，如果他觉得冒风险是有代价的，或者老有人在董事会看着他，他就不敢去冒风险。那么，创业者最大的风险是不变，他 不去冒风险实际上是股东在冒最大的风险。所以，我们做的所有的事就是让他去冒他应该冒的风险，这也是为什么我们让创始人去设计对公司的控制权。大家知道最 终不管你决定什么，我都会支持你，这是我们的理念。” 张磊说。为了让创业家毫无后顾之忧地去拥抱变化，高瓴资本坚持通过对控制权的设计，让公司自己去做公司的控制人。

　　腾讯战略投资京东，就是两家公司面对变化而做出的决策。当时，腾讯麾下的易迅在电商巨头的激烈竞争中夹缝求生，京东虽然坐稳了电商第二的交椅， 但是面对阿里仍然差距很大。作为两家公司共同的投资人，张磊在腾讯和京东的联姻中起到了牵线搭桥的作用。他对马化腾说，腾讯卖的所有东西都是虚拟产品，经 营电商平台易迅，却要面对一个从没经历过的单词—“库存”，生意越大，库存越多。对于刘强东，张磊则把重点放在了移动趋势上，京东PC端网络销售非常出 色，而且建立了完整的物流仓储系统，但缺乏移动基因。

　　凭借“库存”和“移动”两个关键词，京东和腾讯这两个看起来缺乏相似度的公司坐到了一起。腾讯入股京东，可以扩大其在实物电商领域的影响力，同 时可以更好地发展公司的各项电子商务服务生态，如支付、公众账号和效果广告平台，为其平台上的所有电商业务创造一个更繁荣的生态系统。京东则可以获得微信 和手机QQ的入口，从而接触到腾讯庞大的移动社交人群。

　　对于投资者来说，京东和腾讯联姻的效果更为直观明显。京东2013年年底的估值仅为80亿美元，2014年3月腾讯入股之时，京东的估值达到 157亿美元。而到了5月京东上市之时，京东的市值更是飙升至260亿美元。以2015年4月17日收盘价来计算，京东的市值已升至449.91亿美元。 在京东价值水涨船高之时，不管是前两大股东腾讯和刘强东，还是排在第三第四的老虎基金和高瓴资本等投资人，手上筹码对应的价值均急速增长。

　　京东和腾讯的联姻，可以整合产业链，互通有无，创造新的价值。滴滴和快的合并逻辑与之不同。在打车软件的大战中，消费者的使用习惯已经逐渐培育起来，继续烧钱难以创造新的价值。张磊认为，两家公司合并，可以把烧的钱减少，从而把钱重新投入到更好的、有区分的产品中。

　　在张磊的领导下，高瓴资本自成立以来业绩骄人。英国《金融时报》2012年报道指，高瓴资本自创立以来，年均复合回报率高达52%，即便在2008年出现了37%的跌幅。2015年，纽约时报中文网援引一位投资人指出，高瓴资本自成立以来的平均年回报率为39%。■

央行掌舵者：妥協與堅持

最近一年，央行牽頭的金融改革速度明顯加快：建立存款保險制度、改革政策性銀行、鼓勵建立民營銀行、為互聯網金融立法、推動利率匯率改革……在急劇變化的全球金融市場上，中國央行越來越成為萬眾矚目焦點。

2015年8月25日黃昏，擠在地鐵里的下班族們帶著倦容刷著滿屏綠色，這一天，股市暴跌，重回“2000點”時代。六點二十分左右，一條新聞推送閃現在手機上：“央行宣布明起降息降準”，進一步下調金融機構人民幣貸款和存款基準利率。

在數月來的股市下跌當中，被股民稱為“央媽”的中國人民銀行有著舉足輕重的作用，今年來前後四次“雙降”，分別在4月、5月、6月和8月，每次都激起一輪公眾討論。

實際上，央行角色的凸顯是近十年來逐漸完成的過程。而這期間它的掌舵者是周小川——新中國成立以來任期最長的央行行長，至今履職十三年。

最近一年，央行牽頭的金融改革速度明顯加快：建立存款保險制度、改革政策性銀行、鼓勵建立民營銀行、為互聯網金融立法、推動利率匯率改革……這讓中國央行越來越成為全球焦點。

放錢，收錢，誰說了算？

除了部委之間的博弈，央行要面對的還有一個複雜的決策機制。

中國人民銀行總行是北京金融大街由南至北的第一棟建築，形似一只側放的金元寶。在它的附近，有銀監會、證監會、保監會，有各大銀行、券商機構總部，也有財政部、發改委等國家部委。

與地理位置的關系相似，央行在行政結構上也深處這些機構當中，找尋自己的角色。央行作為金融領域政策牽頭人的定位，也大致僅形成於三年前。

2013年，延宕十年之久的金融監管協調機制重新啟動。8月20日，國務院批複中國人民銀行提交的《關於金融監管協調機制工作方案的請示》，同意建立由人民銀行牽頭的金融監管協調部際聯席會議制度，銀監會、證監會、保監會、外匯局為成員單位，必要時可邀請發展改革委、財政部等有關部門參加。

“由央行牽頭，這是一個重要的信號。”一位央行司局級官員告訴南方周末記者。中國金融監管層之間的協調機制最早始於2000年。2003年銀監會成立之後，央行、證監會和保監會中的央行一方換成了銀監會，央行自此退出監管協調機制。“以前講監管協調，好像是三會之間的事，跟央行關系不大。”上述央行官員告訴南方周末記者。

三個同屬正部級的監管機構之間的“協調”，並不容易。2003年9月，第一次聯席會議召開，並明確例會每季度召開一次。不過，第二次例會召開已是次年3月。

2004年，“德隆事件”暴露的金融控股集團監管缺位，以及“銀證保”交叉性金融產品的大量湧現，使得此後統一金融監管的呼聲日漸高漲。2008年金融監管部際聯席會議再度重啟，卻再度無疾而終。

五年之後，伴隨金融協調機制的第三次重啟，在一行三會中“地位最高、資歷最老”的央行行長周小川被賦予了召集人的角色。在央行內部人士眼中，更深層的意味在於，央行至此確立了金融監管的主導權。

“如何實現監管協調，央行怎麽牽頭，很多事情要做，部門之間的博弈有很多。”上述央行官員說。

除此之外，央行要面對的，還有上下級的決策命令。

跟美聯儲等其他國家央行不同，中國央行是隸屬於國務院的部級單位。這意味著央行並沒有貨幣政策的最終決定權，央行貨幣政策委員會並非決策機構，而是“決策咨詢機構”。委員會的意見只作為建議，上呈國務院。

周小川也是貨幣政策委員會主席，貨幣政策委員會由他以外14人組成，現任成員包括兩位央行副行長、一位央行行長助理、三位行業專家，以及國務院副秘書長、國家發改委副主任、財政部副部長、統計局局長、銀行業協會會長、“三會”（銀監會、保監會、證監會）主席各一人。

年度貨幣供應量、利率、匯率這些重大決策，並非由央行一家拿意見，而是由國務院召開常務會議征求各部委意見。“具體的決策過程此一時彼一時，跟個人性格、魅力都有關系。”前貨幣政策委員會委員夏斌說。

貨幣政策委員會每季度例會前，都會召開專家咨詢會。其他學者在媒體上發表的文章，也會被搜集過來作為資料。“決策都是多方博弈的結果。”多次參加專家咨詢會的滕泰說。

2010年上半年，央行曾三度調升存款準備金率，回收流動性。一位央行內部人士回憶，這三次動作都曾遭遇很大壓力。5月之後，更是“被壓住什麽也幹不了”。

其間，報送至周小川的央行報告，對通脹已持“非常鷹派”的觀點。上述人士回憶，“我們做通脹預期，告訴領導通脹壓力已經很大了，已經到4%、5%，而且可能還不止這個數。”

事實上，周小川本人對通脹也始終保有天然的敏感。他在2012年財新峰會上回顧貨幣政策十年的得失時說，“總體來講中國經濟在轉軌過程中還是普遍存在‘過熱沖動’，需要始終強調防範通脹。”

但在決策過程中，周小川並不是多數派。受2009年希臘債務危機波及，2010年3、4月，外貿形勢疲軟，國際上出現經濟“二次探底”的聲音。上述央行內部人士稱，當時只有央行說形勢已經過熱，要收流動性，但很多部委都是在說“二次探底”，“很困難”、“喊著要繼續放（流動性）”。

直到10月，通脹跡象已經非常明顯，央行才得以出手加息。

公開數據顯示，2010年全年人民幣貸款增加量沖至近8萬億元，超出7.5萬億的信貸目標。而接下去的半年，CPI增幅超過7%，中國經濟自此進入已經滯後的“急剎車”通道，存款準備金率一度高達20%以上。2011年底中國經濟開始出現通縮跡象。

“表現糟糕，相當大的原因是決策機制問題。”國務院發展研究中心研究員吳慶說，“像貨幣政策，那是很專業的決策，非要讓央行去說服外行來做決定。說服期很長，說服完了做決定還有很大的任意性，可以這個星期出臺，也可以下個星期、再過一個月出臺。政策的時效性就差了。”

獨立性，始終是個未解的心結。“在跟我們交流時，他們會很快提到他沒有獨立性。”哈佛大學經濟學家、奧巴馬政府經濟複蘇顧問委員會成員馬丁·費爾德斯坦告訴南方周末記者。

“能幹的都幹了”

“市場化原則”是始終的方向。

不過，在周小川能控制的範圍內，他總是改革堅定的推進者。

2015年8月11日上午，中國央行突然在外匯交易開盤前將人民幣兌美元匯率中間價較前一日下調1136個基點，相當於貶值1.86%。

這是自1994年以來人民幣的最大降幅，市場觀察者在驚呼意外之余，更贊許此輪堪比2005年啟動浮動匯率機制的“匯改新政”，視為中國央行此舉“一石數鳥”，為人民幣納入SDR（國際貨幣基金組織特別提款權）鋪平道路，為應對出口壓力與資本流出，乃至為美聯儲即將到來的加息“提前布局”的一系列政策考量下，所走出的一步“險棋”。

在這場驚心動魄的匯率改革背後，“周小川達到了漫長職業生涯的最高成就，此舉為人民幣的自由浮動、成為能夠挑戰美元的國際儲備貨幣鋪平了道路。”一位不願透露姓名的央行官員透露。

但這僅是周小川行長生涯中的一次改革，在他主政央行期間，金融領域大刀闊斧進行了諸多重大改革。

在央行行長的第一個任期內，2005年，周小川主導國有銀行股份制改造。雖然時至今日，關於引進海外戰略投資者的選擇仍富爭議，但學界的共識是，商業銀行股改稱得上他過去十年最重要的貢獻之一。

“如果不是周小川帶動的對商業銀行市場化改造的舉措，那麽2008年全球金融危機期間，中國的銀行業不可能有那麽大的能力去承受金融危機帶來的沖擊。”經濟學家陳誌武說。

當時，赴央行履新不久的周小川提議，動用外匯儲備為中國銀行和中國建設銀行註資。動議之初，周圍尚有疑慮：到底外匯儲備註資行不行、合不合法？事後證明，這筆註資“效益非常好”。

“當年外儲註資，央行可幹可不幹。”央行一位司局級官員說，“但在他能控制的範圍之內，他就幹。”

十年之後，四家大型銀行悉數躋身世界前十大銀行之列。改革的接力棒傳遞到了政策性銀行手中。

與當年的商業銀行改革相比，政策性銀行的改革也許並不遜色。從資產規模來看，目前，國家開發銀行、中國進出口銀行和中國農業發展銀行三家銀行的資產規模超過15萬億。這一數字與當年啟動改革時的四大行相當。

隨著金融改革的漸次推進，政策性銀行在2015年迎來改革的高峰。最近，周小川接受了幾家媒體的聯合訪問，透露了政策性銀行的改革思路，在周小川看來，資本約束是約束機制的核心，也是政策性銀行改革的出發點和落腳點。

“如果我們能在已有的實踐基礎上，借鑒好的經驗，不斷動態改進，或許三家行的模式能成為中國特色道路中有光彩的一部分。”周小川公開表示。

人民幣匯率制度改革，也是周小川在行長任上十年心心念念的事。外界的普遍共識是，這一改革一直拖到2005年7月，推後太多。

2003年SARS爆發之前，吳敬璉、余永定在在國務院總理召開的會議上提出人民幣與美元脫鉤一事。當時中國外匯儲備約4000億美元。到2005年人民幣與美元脫鉤時，外儲已上升至近1萬億美元。

“人民幣升值並不是央行不主張，而是國務院沒有能夠批準。”陳誌武說。2005年他參與了匯率問題的討論，發現“當時央行面臨的壓力比較大，國務院里面不同意見的人非常多，比如來自商務部的阻力”。

周小川則始終主張人民幣和美元脫鉤，加速人民幣匯率升值，防止中國過量積累外匯儲備。

“作為一個政府官員，能夠有這種主張，而且能夠說出這種主張，是難能可貴的。”余永定說。他曾於2004年受邀加入貨幣政策委員會。

回顧以往的改革，一位央行司局級官員評價，在周小川能夠控制範圍之內，他都推進改革，並且做得很大。“央行在現有體制下能幹的都幹了。”

1996年，中國實現經常項目可兌換。當時的計劃是，“基於國際經驗，爭取在五年左右實現資本項目可兌換”。但此後受亞洲金融危機影響，這一計劃擱置。

2008年12月12日，中國央行和韓國銀行宣布簽署雙邊貨幣互換協議，提供的流動性支持規模為1800億元人民幣/38萬億韓元。這一舉動也被視為人民幣國際化在時隔多年後的破冰之舉。

當時，受全球金融危機的沖擊，韓國成為貶值最大、外匯儲備流失最快的經濟體。韓方提出要求，想跟人民幣進行貨幣互換，並希望將互換所得的人民幣用於貿易和投資，以緩解當時韓國美元吃緊的狀況。這種做法相當於“把韓幣押在你這，把人民幣提走”。這種形式在中國還未有先例。風險在於，一旦危機擴大，有可能韓方無法換回這筆韓幣，而且如果韓幣貶值，將會形成一筆損失。如果他們需要美元，還可以再用人民幣向中國央行購買。盡管中國外儲充足，但誰也無法預估這場金融危機所能造成的影響。一旦簽署協議，將會有很多央行提出相同要求，存在風險的控制問題。

“要不要幹，很大程度上看周小川的決心。關鍵時候，他向高層小範圍匯報的時候提出這個思路。當時領導層認可了這個方向。”參與此事的司局級官員回憶說。

於是，周小川給下面工作組的指令是：抓緊辦。

簽署文件到了國務院秘書局。一個新問題將之攔了下來：簽署貨幣互換協議之後，中國與韓國進行貿易結算時將可以使用人民幣或韓元，不必再使用美元作為交易的中介貨幣。但當時還壓根不允許在貿易中接受人民幣結算。所以，接受人民幣，算不算出口？有沒有退稅？

按道理，關於“出口退稅”的問題需要財政部、稅務總局會簽。“這怎麽可能來得及呢。後來我們工作組臨時決定，稅的事幹脆暫時不提，先同意互換的事。”上述官員說。

接下去的故事是，中韓貨幣互換，倒逼了跨境貿易人民幣結算試點的出臺。國務院常務會議於2009年4月8日決定，在上海市和廣東省內四城市開展跨境貿易人民幣結算試點。三個月後，央行公布了跨境貿易人民幣結算試點管理辦法，意味著中國正式啟動跨境貿易人民幣結算。

“人民幣國際化是先幹了中韓互換的事。”上述官員說，“如果當時沒有簽，後面也不會有人民幣結算試點的壓力了。”

此後，僅在一年左右的時間，中國簽署的貨幣互換協議規模就達到1000億美元。周小川在一篇文章中給出的一個明確的判斷是，“人民幣發展到大規模跨境使用時，必然會要求資本項目可兌換。”

當然，在文章中他筆調平穩，他說：“人民幣資本項目可兌換……我們要抓緊研究、認真落實和穩步推進。當然，也不必操之過急，這至少是一個中期計劃。”

與萬眾矚目的匯改相比，銀行間市場則是被大眾所忽略的另一個改革戰場。

2005年5月24日，央行發文允許符合條件的企業在銀行間債券市場發行短期融資券。當年媒體報道稱，多年來央行一直對作為直接融資主要手段的企業債市場報以厚望，但當時的企業債發行審批制度遲遲難以讓這個融資工具發揮作用。急迫之下，央行不得不於2005年大力推動了企業短期融資券。

此後銀行間債券市場迅速擴容，陸續推出中期票據、中小企業集合債、超短融等品種。截至2012年，中國債券市場以3.81萬億美元的規模，成為亞洲第二大債券市場，而其中銀行間債券市場占96%。非金融企業債務融資工具自2005年起步，如今存量規模已超過4萬億元，已遠超發改委治下發展了20多年規模只有2.5萬億元的企業債市場。

“央行給發改委上了很好的一課，完全按照市場化原則推動市場，真正解決非銀行融資體系的瓶頸現象。”夏斌曾在接受媒體采訪時說。

推動銀行間債市迅速發展的正是背後的市場機制。這個銀行間債券市場，利率已實現市場化，發行則采用註冊制，不再逐期審批；同時允許亞洲債券基金、合格境外機構投資者和境外人民幣清算行三類機構參與市場。

“這是在央行貨幣政策總的決定權把握在國務院的大背景之下推出的。只有熟悉中國政府運作的遊戲規則，才可能做成。”陳誌武說。

雖然在歷次重大改革的推進中，在每個重要政策出臺的前後，央行和周小川的真實面目隱入了那個封閉、龐大的決策體系，外人幾乎無從一窺究竟。但，“市場化原則”是一個始終的方向。

進入國際俱樂部

一直保持跟國際的交往，跟著國際上的變化、經驗教訓。

一位80年代初曾在央行國際部門工作的學者向南方周末記者回憶，當時跟外國同行們交流的時候，基本上沒有存在感，經濟尚未開放，人民幣也不重要，對世界金融沒有影響，所以沒人在意中國央行。中國的官員出去也“土”，除了衣著、談吐，更重要的是思想封閉保守。“在那個時期你很難想象到有後來這樣大的變化。”

他觀察，近三年來，在國外的主流媒體，如《金融時報》《華爾街日報》《經濟學人》上，能夠頻繁看到中國的報道，特別是關於中國人民銀行、關於周小川的。二十年，從默默無聞變得大受關註。

“以前的央行行長，不管你在國內當到什麽位置的官，但對外國人來說，你就是‘Nobody’（小人物）。現在不同了，周小川被稱為‘人民幣先生’，人民幣也成為了一種國際重要貨幣。這個時候做中國的央行行長跟從前的確是不一樣的。”他說。

這意味著中國央行真正走入了國際俱樂部。

2009年，美國金融危機余波未平，全球金融體系重建的過程中也給中國金融市場重塑定位提供了契機。當年4月，G20倫敦峰會召開前的一周內，中國人民銀行網站上連續登載三篇署名為央行行長周小川的文章。

他在文中披露：峰會之前的準備，一方面力求客觀地分析危機產生的原因和背景，另一方面也感到應防止把金融危機的原因指向以中國為主的亞洲國家。“因此，領導人責成財政部和人民銀行，要在G20峰會前發出一點聲音。”

他在《關於改革國際貨幣體系的思考》一文中，提出將IMF的特別提款權（SDR）取代美元，發展為超主權儲備貨幣，徹底改革國際貨幣體系的主張，被視為石破天驚的一呼。其一天後發表的文章，更直接駁斥美國關於中國高儲蓄率導致金融危機的觀點。

相比國內，周小川這一主張在國外引起震動更大。“很多學者借周小川這個東風參與了國際貨幣體系改革。”社科院世界經濟與政治研究所所長、前央行貨幣政策委員會委員余永定說。

聯合國安理會主席授權建立了一個聯合國國際貨幣改革專家委員會，簡稱斯蒂格利茨委員會。余永定是這個委員會的成員，他還組織了聯合國關於這個問題的討論會，全世界各國使節都要出席。他說，“這就是中國的學者參加到實際的關於國際貨幣體系改革的討論的設計。

在發達國家，央行行長之間都有非常密切的關系，甚至私交。20國集團財長和央行行長會議，見面沒有翻譯。“如果不會說英語，很多信息、表情和暗示是無法翻譯的，不能直接交流是不能當央行行長的。”余永定說，“周小川進了這個俱樂部，他可以和人家交流，許多想法互相溝通。這點非常重要。”

一位央行司局級官員回憶，周小川經常只帶一人出國參會，陪同的任務主要是負責聯絡。他帶的人數之少，在部委里很少見。“一般領導都會帶很多人。他之所以帶一個人，是因為他這樣級別的領導一個人去不合適。要不然他也就一個人去了。”而他去參會“確實自己去聽，去發言、交流”。

“他一直保持跟國際的交往，跟著國際上的變化、經驗教訓，這也是為什麽他的改革思路一直沒有磨滅。”該人士說。

“周小川的英語不算最好，但足以交流。”一位熟悉周小川的人說。據70年代初周小川在北京化工學院學習期間的老師回憶，他在二十多歲時英語就很好，擔任英語課代表，甚至對法語、日語、俄語均有涉獵。

在鮮有人會講英語的改革開放之初，周小川在此基礎上，仍舊有意識地訓練自己。1984年，一個由當時國家體改委、國務院經濟研究中心、國家科委組成的代表團到歐洲考察。在維也納時，缺一個英文翻譯。當時中國駐維也納大使找來了正在維也納做研究的周小川，請他幫助翻譯。

現任奧本海默基金公司董事總經理的李山泉當時還是國務院經濟研究中心的研究員，見周小川英文很好，便向他求教經驗。周小川回答說，“我也很累的，但我得天天練，我不練的話就退化了。”

“外圓內方”的技術官員

“小川最懂政治。”

央行的妥協與堅持，離不開周小川的主政藝術。

周小川是新中國成立以來的首位博士行長，畢業於清華大學自動化系系統工程專業。博士期間，他也密切關註著經濟領域的研究。1985年，獲得博士學位同時，他也與人合寫了論文《經濟增長模型的遞推規劃方法與最優平衡問題》。

他在2010年接受央視專訪時回顧：作為改革開放後的第一批研究生，他所讀的系統工程專業鼻祖是錢學森。“錢老那時候鼓勵我們，我希望我們這個系統工程學科里邊，有一部分人搞經濟研究，他就說你去搞經濟研究。過去高度集中的計劃經濟體系有很多低效的環節，可能需要有非常徹底的、動大手術的改革，系統工程的人的思路就是強調最優化。那麽我們就要看到，計劃經濟當時的做法是否能實現優化，如果它不能，改革會轉移到什麽樣別的系統能夠實現。”

工程學的專業背景也形成著他思維方式的特點。在他2009年的一次央行總行機關學術會議講話上，就用了物理學或工程技術的角度來解釋金融系統出現危機的原因。

一位與他相熟的學者說：理工的教育對他的思維方式、思維能力是有重要影響的，所以後來成為經濟學家後，跟一般的政府官員相比，看問題比較有結構和邏輯。因此也能夠在現有的理論基礎上提出自己有新意的東西，有這樣的自信。

博士畢業後，周小川先在國家體改委工作，而後任對外經濟貿易部部長助理。1988年，在做助理期間，他寫文章探討外貿體制改革就集中探討了匯率和金融體制改革的問題。

文中他寫道，“我國的金融改革還沒有創造出有效控制信貸總規模和貨幣發行的總需求的控制手段， 所以容易傾向於使用控制機構（不準隨意成立金融機構）和控制業務範圍（業務範圍不允許擴大）的辦法。”當時的他恐怕難以想象，這會是14年後成為央行行長仍要面臨的主要困境，而他會是站在最前面解決這一困境的那個人。

自1991年，周小川43歲的那年起，他便一直穿梭於中國金融的頂層機構：歷任中國銀行副行長、國家外匯管理局局長、央行副行長、建行行長、證監會主席，直到2002年履職央行行長至今。

周小川執掌央行，最顯著的特征是更像經濟學家，而非官員。

八十年代，他從“改革中樞”體改委走出，從此身上流淌著改革的血液。

九十年代，他與吳敬璉、郭樹清、樓繼偉、李劍閣等合著《建設市場經濟的總體構想與方案設計》，被外界稱為“整體改革論者”。他的論文曾兩度獲孫冶方獎，這個獎的評選標準是“不尚空談、強調突破、堅持真理”。

在周小川的治下，央行成為部委中學術氛圍最濃、學養最深厚的地方。

“這個階段的中央銀行，實現了我年輕時候的夢想，是經濟學家待的地方，更多關註宏觀經濟，更多體現市場經濟。”夏斌說。

一位下屬評價，行長欣賞那些“能張羅事兒，能推進一些改革，臨門一腳能踢出去的”。

比起做學問，推進改革時更需要政治智慧。“小川最懂政治，知道怎麽在體制內跟人打交道，很註意分寸。”一位央行司局級官員說，“一件事，不會跟一個機構、一個領導硬頂，所謂喜怒不形於色。”

周小川主張漸進式的改革，多次在文章中提及“帕累托改進”，“改一部分獲得一部分收益，收益讓老百姓能夠體會到，從而獲得改革的動能。”

“外圓內方。”夏斌評價。

這不僅是政治藝術，也被看做一種修養。

一位學者回憶，在國有銀行改革討論外匯註資時，他堅持反對和批評的意見，周小川一直微笑著聽完。會後，同行者認為他的意見太尖銳了。

周小川有自己的辦法團結國內外的經濟學家。比如在很多年里，他都會親手做電子賀卡，以自己拍攝的照片為背景，寫上祝福，用郵件發給這些人。

在本職工作以外，他愛好廣泛，而且大多玩得不錯。

1998年，在任建行行長期間，周與另一位作者合寫了一本《音樂劇之旅》，該書責任編輯說當時他也在中央音樂學院教授音樂劇的相關課程。

下屬透露，去國外參會之余，周小川最愛去兩個地方，一是如果能聽上一場歌劇，就很滿足了；二是逛電子產品店——他對新技術著迷，不看整機，而是仔細看零件，新東西。跟他一起開會的學者說，在外開會時，他看到人家的錄音設備，都會非常感興趣。

在體育運動中，周小川愛打網球，羽毛球也不錯，自稱只需要“國家隊讓四個球”。在央行內部的員工活動中，羽毛球比賽周小川會親自參加，打個開場過過癮。

2013年3月16日，周小川三度當選中國人民銀行行長。如今67歲的他，在十三年時間里從行內到部委之間，從國內到國際，領導並伴隨著中國央行新角色的成形。

一位曾履職世界銀行的金融學家評價他，“中國金融發展的這一段歷史機遇正好被他趕上了，他趕上了好時候，同時他也無愧於這個機遇。”

（鄧瑾對本文亦有貢獻）

央行掌舵者：妥協與堅持

最近一年，央行牽頭的金融改革速度明顯加快：建立存款保險制度、改革政策性銀行、鼓勵建立民營銀行、為互聯網金融立法、推動利率匯率改革……在急劇變化的全球金融市場上，中國央行越來越成為萬眾矚目焦點。

2015年8月25日黃昏，擠在地鐵里的下班族們帶著倦容刷著滿屏綠色，這一天，股市暴跌，重回“2000點”時代。六點二十分左右，一條新聞推送閃現在手機上：“央行宣布明起降息降準”，進一步下調金融機構人民幣貸款和存款基準利率。

在數月來的股市下跌當中，被股民稱為“央媽”的中國人民銀行有著舉足輕重的作用，今年來前後四次“雙降”，分別在4月、5月、6月和8月，每次都激起一輪公眾討論。

實際上，央行角色的凸顯是近十年來逐漸完成的過程。而這期間它的掌舵者是周小川——新中國成立以來任期最長的央行行長，至今履職十三年。

最近一年，央行牽頭的金融改革速度明顯加快：建立存款保險制度、改革政策性銀行、鼓勵建立民營銀行、為互聯網金融立法、推動利率匯率改革……這讓中國央行越來越成為全球焦點。

放錢，收錢，誰說了算？

除了部委之間的博弈，央行要面對的還有一個複雜的決策機制。

中國人民銀行總行是北京金融大街由南至北的第一棟建築，形似一只側放的金元寶。在它的附近，有銀監會、證監會、保監會，有各大銀行、券商機構總部，也有財政部、發改委等國家部委。

與地理位置的關系相似，央行在行政結構上也深處這些機構當中，找尋自己的角色。央行作為金融領域政策牽頭人的定位，也大致僅形成於三年前。

2013年，延宕十年之久的金融監管協調機制重新啟動。8月20日，國務院批複中國人民銀行提交的《關於金融監管協調機制工作方案的請示》，同意建立由人民銀行牽頭的金融監管協調部際聯席會議制度，銀監會、證監會、保監會、外匯局為成員單位，必要時可邀請發展改革委、財政部等有關部門參加。

“由央行牽頭，這是一個重要的信號。”一位央行司局級官員告訴南方周末記者。中國金融監管層之間的協調機制最早始於2000年。2003年銀監會成立之後，央行、證監會和保監會中的央行一方換成了銀監會，央行自此退出監管協調機制。“以前講監管協調，好像是三會之間的事，跟央行關系不大。”上述央行官員告訴南方周末記者。

三個同屬正部級的監管機構之間的“協調”，並不容易。2003年9月，第一次聯席會議召開，並明確例會每季度召開一次。不過，第二次例會召開已是次年3月。

2004年，“德隆事件”暴露的金融控股集團監管缺位，以及“銀證保”交叉性金融產品的大量湧現，使得此後統一金融監管的呼聲日漸高漲。2008年金融監管部際聯席會議再度重啟，卻再度無疾而終。

五年之後，伴隨金融協調機制的第三次重啟，在一行三會中“地位最高、資歷最老”的央行行長周小川被賦予了召集人的角色。在央行內部人士眼中，更深層的意味在於，央行至此確立了金融監管的主導權。

“如何實現監管協調，央行怎麽牽頭，很多事情要做，部門之間的博弈有很多。”上述央行官員說。

除此之外，央行要面對的，還有上下級的決策命令。

跟美聯儲等其他國家央行不同，中國央行是隸屬於國務院的部級單位。這意味著央行並沒有貨幣政策的最終決定權，央行貨幣政策委員會並非決策機構，而是“決策咨詢機構”。委員會的意見只作為建議，上呈國務院。

周小川也是貨幣政策委員會主席，貨幣政策委員會由他以外14人組成，現任成員包括兩位央行副行長、一位央行行長助理、三位行業專家，以及國務院副秘書長、國家發改委副主任、財政部副部長、統計局局長、銀行業協會會長、“三會”（銀監會、保監會、證監會）主席各一人。

年度貨幣供應量、利率、匯率這些重大決策，並非由央行一家拿意見，而是由國務院召開常務會議征求各部委意見。“具體的決策過程此一時彼一時，跟個人性格、魅力都有關系。”前貨幣政策委員會委員夏斌說。

貨幣政策委員會每季度例會前，都會召開專家咨詢會。其他學者在媒體上發表的文章，也會被搜集過來作為資料。“決策都是多方博弈的結果。”多次參加專家咨詢會的滕泰說。

2010年上半年，央行曾三度調升存款準備金率，回收流動性。一位央行內部人士回憶，這三次動作都曾遭遇很大壓力。5月之後，更是“被壓住什麽也幹不了”。

其間，報送至周小川的央行報告，對通脹已持“非常鷹派”的觀點。上述人士回憶，“我們做通脹預期，告訴領導通脹壓力已經很大了，已經到4%、5%，而且可能還不止這個數。”

事實上，周小川本人對通脹也始終保有天然的敏感。他在2012年財新峰會上回顧貨幣政策十年的得失時說，“總體來講中國經濟在轉軌過程中還是普遍存在‘過熱沖動’，需要始終強調防範通脹。”

但在決策過程中，周小川並不是多數派。受2009年希臘債務危機波及，2010年3、4月，外貿形勢疲軟，國際上出現經濟“二次探底”的聲音。上述央行內部人士稱，當時只有央行說形勢已經過熱，要收流動性，但很多部委都是在說“二次探底”，“很困難”、“喊著要繼續放（流動性）”。

直到10月，通脹跡象已經非常明顯，央行才得以出手加息。

公開數據顯示，2010年全年人民幣貸款增加量沖至近8萬億元，超出7.5萬億的信貸目標。而接下去的半年，CPI增幅超過7%，中國經濟自此進入已經滯後的“急剎車”通道，存款準備金率一度高達20%以上。2011年底中國經濟開始出現通縮跡象。

“表現糟糕，相當大的原因是決策機制問題。”國務院發展研究中心研究員吳慶說，“像貨幣政策，那是很專業的決策，非要讓央行去說服外行來做決定。說服期很長，說服完了做決定還有很大的任意性，可以這個星期出臺，也可以下個星期、再過一個月出臺。政策的時效性就差了。”

獨立性，始終是個未解的心結。“在跟我們交流時，他們會很快提到他沒有獨立性。”哈佛大學經濟學家、奧巴馬政府經濟複蘇顧問委員會成員馬丁·費爾德斯坦告訴南方周末記者。

“能幹的都幹了”

“市場化原則”是始終的方向。

不過，在周小川能控制的範圍內，他總是改革堅定的推進者。

2015年8月11日上午，中國央行突然在外匯交易開盤前將人民幣兌美元匯率中間價較前一日下調1136個基點，相當於貶值1.86%。

這是自1994年以來人民幣的最大降幅，市場觀察者在驚呼意外之余，更贊許此輪堪比2005年啟動浮動匯率機制的“匯改新政”，視為中國央行此舉“一石數鳥”，為人民幣納入SDR（國際貨幣基金組織特別提款權）鋪平道路，為應對出口壓力與資本流出，乃至為美聯儲即將到來的加息“提前布局”的一系列政策考量下，所走出的一步“險棋”。

在這場驚心動魄的匯率改革背後，“周小川達到了漫長職業生涯的最高成就，此舉為人民幣的自由浮動、成為能夠挑戰美元的國際儲備貨幣鋪平了道路。”一位不願透露姓名的央行官員透露。

但這僅是周小川行長生涯中的一次改革，在他主政央行期間，金融領域大刀闊斧進行了諸多重大改革。

在央行行長的第一個任期內，2005年，周小川主導國有銀行股份制改造。雖然時至今日，關於引進海外戰略投資者的選擇仍富爭議，但學界的共識是，商業銀行股改稱得上他過去十年最重要的貢獻之一。

“如果不是周小川帶動的對商業銀行市場化改造的舉措，那麽2008年全球金融危機期間，中國的銀行業不可能有那麽大的能力去承受金融危機帶來的沖擊。”經濟學家陳誌武說。

當時，赴央行履新不久的周小川提議，動用外匯儲備為中國銀行和中國建設銀行註資。動議之初，周圍尚有疑慮：到底外匯儲備註資行不行、合不合法？事後證明，這筆註資“效益非常好”。

“當年外儲註資，央行可幹可不幹。”央行一位司局級官員說，“但在他能控制的範圍之內，他就幹。”

十年之後，四家大型銀行悉數躋身世界前十大銀行之列。改革的接力棒傳遞到了政策性銀行手中。

與當年的商業銀行改革相比，政策性銀行的改革也許並不遜色。從資產規模來看，目前，國家開發銀行、中國進出口銀行和中國農業發展銀行三家銀行的資產規模超過15萬億。這一數字與當年啟動改革時的四大行相當。

隨著金融改革的漸次推進，政策性銀行在2015年迎來改革的高峰。最近，周小川接受了幾家媒體的聯合訪問，透露了政策性銀行的改革思路，在周小川看來，資本約束是約束機制的核心，也是政策性銀行改革的出發點和落腳點。

“如果我們能在已有的實踐基礎上，借鑒好的經驗，不斷動態改進，或許三家行的模式能成為中國特色道路中有光彩的一部分。”周小川公開表示。

人民幣匯率制度改革，也是周小川在行長任上十年心心念念的事。外界的普遍共識是，這一改革一直拖到2005年7月，推後太多。

2003年SARS爆發之前，吳敬璉、余永定在在國務院總理召開的會議上提出人民幣與美元脫鉤一事。當時中國外匯儲備約4000億美元。到2005年人民幣與美元脫鉤時，外儲已上升至近1萬億美元。

“人民幣升值並不是央行不主張，而是國務院沒有能夠批準。”陳誌武說。2005年他參與了匯率問題的討論，發現“當時央行面臨的壓力比較大，國務院里面不同意見的人非常多，比如來自商務部的阻力”。

周小川則始終主張人民幣和美元脫鉤，加速人民幣匯率升值，防止中國過量積累外匯儲備。

“作為一個政府官員，能夠有這種主張，而且能夠說出這種主張，是難能可貴的。”余永定說。他曾於2004年受邀加入貨幣政策委員會。

回顧以往的改革，一位央行司局級官員評價，在周小川能夠控制範圍之內，他都推進改革，並且做得很大。“央行在現有體制下能幹的都幹了。”

1996年，中國實現經常項目可兌換。當時的計劃是，“基於國際經驗，爭取在五年左右實現資本項目可兌換”。但此後受亞洲金融危機影響，這一計劃擱置。

2008年12月12日，中國央行和韓國銀行宣布簽署雙邊貨幣互換協議，提供的流動性支持規模為1800億元人民幣/38萬億韓元。這一舉動也被視為人民幣國際化在時隔多年後的破冰之舉。

當時，受全球金融危機的沖擊，韓國成為貶值最大、外匯儲備流失最快的經濟體。韓方提出要求，想跟人民幣進行貨幣互換，並希望將互換所得的人民幣用於貿易和投資，以緩解當時韓國美元吃緊的狀況。這種做法相當於“把韓幣押在你這，把人民幣提走”。這種形式在中國還未有先例。風險在於，一旦危機擴大，有可能韓方無法換回這筆韓幣，而且如果韓幣貶值，將會形成一筆損失。如果他們需要美元，還可以再用人民幣向中國央行購買。盡管中國外儲充足，但誰也無法預估這場金融危機所能造成的影響。一旦簽署協議，將會有很多央行提出相同要求，存在風險的控制問題。

“要不要幹，很大程度上看周小川的決心。關鍵時候，他向高層小範圍匯報的時候提出這個思路。當時領導層認可了這個方向。”參與此事的司局級官員回憶說。

於是，周小川給下面工作組的指令是：抓緊辦。

簽署文件到了國務院秘書局。一個新問題將之攔了下來：簽署貨幣互換協議之後，中國與韓國進行貿易結算時將可以使用人民幣或韓元，不必再使用美元作為交易的中介貨幣。但當時還壓根不允許在貿易中接受人民幣結算。所以，接受人民幣，算不算出口？有沒有退稅？

按道理，關於“出口退稅”的問題需要財政部、稅務總局會簽。“這怎麽可能來得及呢。後來我們工作組臨時決定，稅的事幹脆暫時不提，先同意互換的事。”上述官員說。

接下去的故事是，中韓貨幣互換，倒逼了跨境貿易人民幣結算試點的出臺。國務院常務會議於2009年4月8日決定，在上海市和廣東省內四城市開展跨境貿易人民幣結算試點。三個月後，央行公布了跨境貿易人民幣結算試點管理辦法，意味著中國正式啟動跨境貿易人民幣結算。

“人民幣國際化是先幹了中韓互換的事。”上述官員說，“如果當時沒有簽，後面也不會有人民幣結算試點的壓力了。”

此後，僅在一年左右的時間，中國簽署的貨幣互換協議規模就達到1000億美元。周小川在一篇文章中給出的一個明確的判斷是，“人民幣發展到大規模跨境使用時，必然會要求資本項目可兌換。”

當然，在文章中他筆調平穩，他說：“人民幣資本項目可兌換……我們要抓緊研究、認真落實和穩步推進。當然，也不必操之過急，這至少是一個中期計劃。”

與萬眾矚目的匯改相比，銀行間市場則是被大眾所忽略的另一個改革戰場。

2005年5月24日，央行發文允許符合條件的企業在銀行間債券市場發行短期融資券。當年媒體報道稱，多年來央行一直對作為直接融資主要手段的企業債市場報以厚望，但當時的企業債發行審批制度遲遲難以讓這個融資工具發揮作用。急迫之下，央行不得不於2005年大力推動了企業短期融資券。

此後銀行間債券市場迅速擴容，陸續推出中期票據、中小企業集合債、超短融等品種。截至2012年，中國債券市場以3.81萬億美元的規模，成為亞洲第二大債券市場，而其中銀行間債券市場占96%。非金融企業債務融資工具自2005年起步，如今存量規模已超過4萬億元，已遠超發改委治下發展了20多年規模只有2.5萬億元的企業債市場。

“央行給發改委上了很好的一課，完全按照市場化原則推動市場，真正解決非銀行融資體系的瓶頸現象。”夏斌曾在接受媒體采訪時說。

推動銀行間債市迅速發展的正是背後的市場機制。這個銀行間債券市場，利率已實現市場化，發行則采用註冊制，不再逐期審批；同時允許亞洲債券基金、合格境外機構投資者和境外人民幣清算行三類機構參與市場。

“這是在央行貨幣政策總的決定權把握在國務院的大背景之下推出的。只有熟悉中國政府運作的遊戲規則，才可能做成。”陳誌武說。

雖然在歷次重大改革的推進中，在每個重要政策出臺的前後，央行和周小川的真實面目隱入了那個封閉、龐大的決策體系，外人幾乎無從一窺究竟。但，“市場化原則”是一個始終的方向。

進入國際俱樂部

一直保持跟國際的交往，跟著國際上的變化、經驗教訓。

一位80年代初曾在央行國際部門工作的學者向南方周末記者回憶，當時跟外國同行們交流的時候，基本上沒有存在感，經濟尚未開放，人民幣也不重要，對世界金融沒有影響，所以沒人在意中國央行。中國的官員出去也“土”，除了衣著、談吐，更重要的是思想封閉保守。“在那個時期你很難想象到有後來這樣大的變化。”

他觀察，近三年來，在國外的主流媒體，如《金融時報》《華爾街日報》《經濟學人》上，能夠頻繁看到中國的報道，特別是關於中國人民銀行、關於周小川的。二十年，從默默無聞變得大受關註。

“以前的央行行長，不管你在國內當到什麽位置的官，但對外國人來說，你就是‘Nobody’（小人物）。現在不同了，周小川被稱為‘人民幣先生’，人民幣也成為了一種國際重要貨幣。這個時候做中國的央行行長跟從前的確是不一樣的。”他說。

這意味著中國央行真正走入了國際俱樂部。

2009年，美國金融危機余波未平，全球金融體系重建的過程中也給中國金融市場重塑定位提供了契機。當年4月，G20倫敦峰會召開前的一周內，中國人民銀行網站上連續登載三篇署名為央行行長周小川的文章。

他在文中披露：峰會之前的準備，一方面力求客觀地分析危機產生的原因和背景，另一方面也感到應防止把金融危機的原因指向以中國為主的亞洲國家。“因此，領導人責成財政部和人民銀行，要在G20峰會前發出一點聲音。”

他在《關於改革國際貨幣體系的思考》一文中，提出將IMF的特別提款權（SDR）取代美元，發展為超主權儲備貨幣，徹底改革國際貨幣體系的主張，被視為石破天驚的一呼。其一天後發表的文章，更直接駁斥美國關於中國高儲蓄率導致金融危機的觀點。

相比國內，周小川這一主張在國外引起震動更大。“很多學者借周小川這個東風參與了國際貨幣體系改革。”社科院世界經濟與政治研究所所長、前央行貨幣政策委員會委員余永定說。

聯合國安理會主席授權建立了一個聯合國國際貨幣改革專家委員會，簡稱斯蒂格利茨委員會。余永定是這個委員會的成員，他還組織了聯合國關於這個問題的討論會，全世界各國使節都要出席。他說，“這就是中國的學者參加到實際的關於國際貨幣體系改革的討論的設計。

在發達國家，央行行長之間都有非常密切的關系，甚至私交。20國集團財長和央行行長會議，見面沒有翻譯。“如果不會說英語，很多信息、表情和暗示是無法翻譯的，不能直接交流是不能當央行行長的。”余永定說，“周小川進了這個俱樂部，他可以和人家交流，許多想法互相溝通。這點非常重要。”

一位央行司局級官員回憶，周小川經常只帶一人出國參會，陪同的任務主要是負責聯絡。他帶的人數之少，在部委里很少見。“一般領導都會帶很多人。他之所以帶一個人，是因為他這樣級別的領導一個人去不合適。要不然他也就一個人去了。”而他去參會“確實自己去聽，去發言、交流”。

“他一直保持跟國際的交往，跟著國際上的變化、經驗教訓，這也是為什麽他的改革思路一直沒有磨滅。”該人士說。

“周小川的英語不算最好，但足以交流。”一位熟悉周小川的人說。據70年代初周小川在北京化工學院學習期間的老師回憶，他在二十多歲時英語就很好，擔任英語課代表，甚至對法語、日語、俄語均有涉獵。

在鮮有人會講英語的改革開放之初，周小川在此基礎上，仍舊有意識地訓練自己。1984年，一個由當時國家體改委、國務院經濟研究中心、國家科委組成的代表團到歐洲考察。在維也納時，缺一個英文翻譯。當時中國駐維也納大使找來了正在維也納做研究的周小川，請他幫助翻譯。

現任奧本海默基金公司董事總經理的李山泉當時還是國務院經濟研究中心的研究員，見周小川英文很好，便向他求教經驗。周小川回答說，“我也很累的，但我得天天練，我不練的話就退化了。”

“外圓內方”的技術官員

“小川最懂政治。”

央行的妥協與堅持，離不開周小川的主政藝術。

周小川是新中國成立以來的首位博士行長，畢業於清華大學自動化系系統工程專業。博士期間，他也密切關註著經濟領域的研究。1985年，獲得博士學位同時，他也與人合寫了論文《經濟增長模型的遞推規劃方法與最優平衡問題》。

他在2010年接受央視專訪時回顧：作為改革開放後的第一批研究生，他所讀的系統工程專業鼻祖是錢學森。“錢老那時候鼓勵我們，我希望我們這個系統工程學科里邊，有一部分人搞經濟研究，他就說你去搞經濟研究。過去高度集中的計劃經濟體系有很多低效的環節，可能需要有非常徹底的、動大手術的改革，系統工程的人的思路就是強調最優化。那麽我們就要看到，計劃經濟當時的做法是否能實現優化，如果它不能，改革會轉移到什麽樣別的系統能夠實現。”

工程學的專業背景也形成著他思維方式的特點。在他2009年的一次央行總行機關學術會議講話上，就用了物理學或工程技術的角度來解釋金融系統出現危機的原因。

一位與他相熟的學者說：理工的教育對他的思維方式、思維能力是有重要影響的，所以後來成為經濟學家後，跟一般的政府官員相比，看問題比較有結構和邏輯。因此也能夠在現有的理論基礎上提出自己有新意的東西，有這樣的自信。

博士畢業後，周小川先在國家體改委工作，而後任對外經濟貿易部部長助理。1988年，在做助理期間，他寫文章探討外貿體制改革就集中探討了匯率和金融體制改革的問題。

文中他寫道，“我國的金融改革還沒有創造出有效控制信貸總規模和貨幣發行的總需求的控制手段， 所以容易傾向於使用控制機構（不準隨意成立金融機構）和控制業務範圍（業務範圍不允許擴大）的辦法。”當時的他恐怕難以想象，這會是14年後成為央行行長仍要面臨的主要困境，而他會是站在最前面解決這一困境的那個人。

自1991年，周小川43歲的那年起，他便一直穿梭於中國金融的頂層機構：歷任中國銀行副行長、國家外匯管理局局長、央行副行長、建行行長、證監會主席，直到2002年履職央行行長至今。

周小川執掌央行，最顯著的特征是更像經濟學家，而非官員。

八十年代，他從“改革中樞”體改委走出，從此身上流淌著改革的血液。

九十年代，他與吳敬璉、郭樹清、樓繼偉、李劍閣等合著《建設市場經濟的總體構想與方案設計》，被外界稱為“整體改革論者”。他的論文曾兩度獲孫冶方獎，這個獎的評選標準是“不尚空談、強調突破、堅持真理”。

在周小川的治下，央行成為部委中學術氛圍最濃、學養最深厚的地方。

“這個階段的中央銀行，實現了我年輕時候的夢想，是經濟學家待的地方，更多關註宏觀經濟，更多體現市場經濟。”夏斌說。

一位下屬評價，行長欣賞那些“能張羅事兒，能推進一些改革，臨門一腳能踢出去的”。

比起做學問，推進改革時更需要政治智慧。“小川最懂政治，知道怎麽在體制內跟人打交道，很註意分寸。”一位央行司局級官員說，“一件事，不會跟一個機構、一個領導硬頂，所謂喜怒不形於色。”

周小川主張漸進式的改革，多次在文章中提及“帕累托改進”，“改一部分獲得一部分收益，收益讓老百姓能夠體會到，從而獲得改革的動能。”

“外圓內方。”夏斌評價。

這不僅是政治藝術，也被看做一種修養。

一位學者回憶，在國有銀行改革討論外匯註資時，他堅持反對和批評的意見，周小川一直微笑著聽完。會後，同行者認為他的意見太尖銳了。

周小川有自己的辦法團結國內外的經濟學家。比如在很多年里，他都會親手做電子賀卡，以自己拍攝的照片為背景，寫上祝福，用郵件發給這些人。

在本職工作以外，他愛好廣泛，而且大多玩得不錯。

1998年，在任建行行長期間，周與另一位作者合寫了一本《音樂劇之旅》，該書責任編輯說當時他也在中央音樂學院教授音樂劇的相關課程。

下屬透露，去國外參會之余，周小川最愛去兩個地方，一是如果能聽上一場歌劇，就很滿足了；二是逛電子產品店——他對新技術著迷，不看整機，而是仔細看零件，新東西。跟他一起開會的學者說，在外開會時，他看到人家的錄音設備，都會非常感興趣。

在體育運動中，周小川愛打網球，羽毛球也不錯，自稱只需要“國家隊讓四個球”。在央行內部的員工活動中，羽毛球比賽周小川會親自參加，打個開場過過癮。

2013年3月16日，周小川三度當選中國人民銀行行長。如今67歲的他，在十三年時間里從行內到部委之間，從國內到國際，領導並伴隨著中國央行新角色的成形。

一位曾履職世界銀行的金融學家評價他，“中國金融發展的這一段歷史機遇正好被他趕上了，他趕上了好時候，同時他也無愧於這個機遇。”

（鄧瑾對本文亦有貢獻）

低利率下管理近2萬億投資資產 看平安投資“掌舵者”怎麽做

隨著一路上漲的保費收入，截至去年年底，剛剛發布年報的中國平安投資資產已逼近2萬億元。

如此大的資金量，疊加震蕩的市場，中國平安2016年依然收獲了6%的高水平凈投資收益率以及5.3%的總投資收益率。這一投資收益率水平在目前發布年報的四家A股上市險企2016年業績中排名第一。

在低利率的投資環境下，凈投資收益率卻可以逆勢一路上揚，如何實現?近日，第一財經記者向這近2萬億元投資資產的“掌舵者”——中國平安首席投資執行官陳德賢尋求答案。

他在接受專訪時表示，凈資產收益率的逆勢上漲一方面來源於提早對高收益項目的布局，一方面則來自於對凈投資收益“多元化”的追求。

而對於2017年的投資策略，陳德賢則表示大類配置上不會較2016年有太大差異。盡管他預計今年市場波動仍然會比較大，但上市公司基本面會有所改善從而有利於資本市場，因此今年權益配置比例會稍有提升，同時他認為低利率拐點已過，對中長期的投資環境謹慎樂觀。

一路上漲的凈投資收益率

“通過利率資產來守住負債底線，通過動態管理創造更高收益。”這是陳德賢的“投資格言”。而將這句話落實在投資業績上的話，前者更多地反映在凈投資收益中，而後者則更多反映在總投資收益中。

查看近5年的年報，盡管總投資收益率會隨著市場而起起伏伏，但中國平安的凈投資收益率卻是一路上揚，看似並沒有受到低利率投資環境的太大影響。2016年，中國平安實現凈投資收益1050億元，凈投資收益率更是達到了6%的歷史高點，較2015年再上升0.2個百分點。

所謂凈投資收益，主要包含存款利息收入、債券利息收入、權益投資股息收入以及投資性房地產租賃收入等。

中國平安解釋稱，2016年保險資金投資組合的凈投資收益同比增長23.9%，主要原因是固定收益類投資利息收入和權益投資分紅收入增加。凈投資收益率為6.0%，同比上升0.2 個百分點，主要原因是公司優化資產配置，提前布局配置優質固定收益資產、優先股，動態配置權益資產。

“我們追求的是凈投資收益的來源多元化。”陳德賢說。

據他介紹，和過去凈投資收益主要靠協議存款利息收入和債券利息收入不同，目前中國平安的凈投資收益來源已經越來越多樣化，除傳統的存款和債券之外，還包括股票分紅、信托計劃、債權計劃的利息收入;投資性物業的租金收入等。其中，中國平安股票分紅收入從2015年的35億元上升至2016年的60億元。而未來，陳德賢希望能進一步加強物業和不動產的固定租金收入在凈投資收益中的貢獻。

截至2016年底，中國平安的投資性物業在其投資資產中占比為2.2%，較2015年底上升0.7個百分點，2016年度的投資性房地產租金收入為18.22億元，而陳德賢表示，未來在不動產中將更關註工業物流領域，例如倉庫、冷鏈等資產，這類資產的收益率平均能夠達到7%-8%。

不過，陳德賢也表示，雖然過去幾年中國平安的凈投資收益率持續上升，但是要繼續上漲至超過目前6%的水平是有一定的不現實。“並不是說凈投資收益率不能上升，但如果再往上升的話可能就要面臨大得多的信用風險。我認為比較合理的水平是在5%-6%的區間內。”陳德賢說。

破局再投資挑戰

如果說凈投資收益率無法在去年的高點上繼續持續上升是陳德賢在2017年面對的一大挑戰，那另一大挑戰就是在低利率環境下，到期資產的再投資壓力。隨著投資資產規模快速增長和高收益項目的逐漸到期，原本的高收益存量資產所占比例逐步下降，新增投資資產和再投資的收益率對資產整體收益顯然更為關鍵。

陳德賢表示，為應對低利率環境的挑戰，其實平安在2013年、2014年就加大力度，提前布局優質、高收益的另類資產，這類項目平均期限在7-10年左右，也使得中國平安近年的凈投資收益率沒有受到低利率環境的影響。

不過，在2017年中國平安將迎來部分投資項目的到期。“2017年到期的規模是比較大的，到期的收益率也是比較高，確實面臨著再投資的壓力，所以這部分我們也加緊部署尋找優質資產。”陳德賢表示，這是整個行業所共同面臨的挑戰。但由於中國平安的綜合金融優勢，並不缺少資產項目，主要的關註點是資產的風險是否能夠把控。未來會積極尋找高質量資產，如PPP項目、股權、不動產投資等，相信可以很好地解決到期資金的再投資問題。

而從去年年底開始，10年期國債收益率的上升也讓陳德賢對未來的投資環境持較為樂觀的態度。中債數據顯示,10年期國債收益率已從去年10月的2.65%左右上升至3月29日的3.27%，期間曾一度接近3.5%。

“低利率拐點已經過去。”陳德賢分析稱，由於國家在經濟調結構的過程中流動性會實現再分布，這個過程中流動性會偏緊，因此他認為今年到明年的利率水平會至少維持現在的水平或者升高。而未來在升息周期中，將有利於再投資資金獲取較高的收益。

但債券收益率上升的另一面，則意味著債市的價格下跌，這使得保險公司對於債券初始投資時的會計分類顯得尤為重要。

在會計分類上，債券通常會被放入“持有至到期金融資產”或者“可供出售金融資產”，極少數會被歸入“以公允價值計量且變動計入當期損益的金融資產”。這三者在投資後續計量上的區別是，“持有至到期金融資產”以攤余成本計量，並不受市價波動影響，而後兩者均受市價波動影響，其中如被歸類至“可供出售金融資產”，則持有期間市價波動引起的公允價值變化被計入所有者權益，只有存在減值或賣出所造成的損益才計入利潤表，而“以公允價值計量且變動計入當期損益的金融資產”從字面上就可以理解，其市價波動將直接計入損益表。

陳德賢表示，在幾年前，中國平安已經開始調整債券的會計分類，歸類為持有至到期的債券比例變得更高。截至2016年末約85%的債券投資歸類為持有至到期,13%左右為可供出售金融資產，不到2%為公允價值計量且變動計入當期損益。

“債券投資是平安實現資產負債匹配的主要工具，因而債券投資以長期持有為主，雖然在債券市場價格上漲的時候歸類至持有至到期無法享受市價變動帶來的浮盈，但是分類至持有至到期資產是可以抵禦周期波動的。”陳德賢表示。

不過，在金融資產的會計處理方面，對於所有保險資金投資從業者的另一大挑戰即為2018年即將實施的對於金融資產的新會計準則。在新會計準則下，金融資產的分類標準將迎來重大變化，權益性資產的市價波動將可能大部分直接計入利潤表，這對保險公司的動態管理能力將形成不小的挑戰。

2017年權益性資產將稍有提升

對於2017年的投資環境，陳德賢表示今年資產波動仍然會較大，信用風險、利率風險、股票市場劇烈波動風險仍然存在。不過由於中國平安的投資量化模型是基於精算、財務、產品、渠道等多方面因素的綜合考量，因此在大類配置上和2016年相比差別不會太大，而由於國家經濟結構的轉變、利率水平的改善、企業基本面上升等因素，陳德賢對於中長期的投資環境持謹慎樂觀的態度。

具體來說，中國平安將繼續以固定收益投資為主，把握債券市場調整機會配置長久期國債、金融債，改善資產負債久期缺口。其中，陳德賢表示將在國債投資上加大力度。“國債有一個很大的優勢就是免稅，表面的利率是3.4%，算上免稅因素後可以達到4.6%，這對於一個AAA級別的資產來說已經相當好了。”

而權益市場方面，陳德賢表示，將繼續關註高分紅、低估值及具有良好成長性的股票，而在行業上，則看好“新經濟”相關行業，譬如健康醫療、消費、新科技等。

“從上市公司的基本面來看，今年一些產能過剩的行業已經開始轉變，企業的盈利在今年將比去年有所提升，這種基本面的改善有利於股票市場，預計2017年險資在權益方面的配置比例與2016年相比稍有提升。”陳德賢表示。

另類投資方面，根據年報信息，中國平安截至去年底的另類投資規模為3019億元左右，占比為15.3%，其中大部分為信托計劃和債權計劃。陳德賢表示，雖然另類投資比重近兩年一直在上升，但是因為信托計劃和債權計劃的流動性都較差，因此基於其量化模型，目前的投資比例已經接近平安的上限。但新增投資資產仍然會繼續投向另類資產，未來會關註PE、不動產、基建等另類資產的投資機會。

而在海外投資上，根據陳德賢介紹，截至去年底中國平安海外投資約占投資資產中接近5%左右，其中九成為港股，其余部分則為歐美地區的物業及委外的PE、基金類產品及現金。陳德賢表示，今年還將繼續在港股方面挖掘機會。