當前，美國公司債市場可能已經閃現“危險信號”——利差(spread)擴大、高收益債(又稱“垃圾債”)遭拋售。同時，在大洋彼岸的中國公司債市場則正被比作“5000點的股市”，未來“去杠桿”所隱含的風險正不斷積聚。這場債市泡沫“雙城記”將何去何從?

據《華爾街日報》最新報道，美國基本面較好的企業所發行的公司債同國債的利差正不斷擴大，這也是在提前預示經濟風險。根據巴克萊數據，投資級公司債(評級高於或等於BBB-)的收益率已連續第二年上漲，這是自2007年金融危機以來的首次。前兩次還是發生在1997年亞洲金融危機。此外，垃圾債的利差更是已攀升至5.88個百分點。

“美國債市現狀可能也是中國公司債的預警。”信達澳銀基金一位基金經理告訴《第一財經日報》記者。在他看來，由於資金從股市流入債市、“雙降”釋放的流動性，中國當前的債市就像股市的5000點這一說法並非誇大，交易所信用債瘋狂加杠桿的現象隱含了較大風險。相較債市而言，四季度更傾向押註股市反彈機會。

野村中國首席經濟學家趙揚對《第一財經日報》記者表示：“美國房企債違約時有發生，中美的不同之處在於中國仍存在‘剛性兌付’。不過當前中國信用債的泡沫的確引人擔憂。”

美國投資級公司債風險升級

回顧2014年，那場由美國天量流動性所打造的“股債雙牛”仍歷歷在目，零利率環境導致逐利資金流入債市，投資級公司債和垃圾債收益率屢創新低。然而，隨著泡沫的積聚和美聯儲加息時點不斷臨近，投資者似乎嗅到了風險的氣味。

根據巴克萊最新數據，截至上周五(9月25日)，美國投資級公司債較國債平均收益率高出1.62個百分點。這一利差在2014年年末為1.31個百分點，而在2013年年末為1.14個百分點。

一般而言，“利差”越大，意味著投資者對於公司債收益率的期望值越高於國債，這也代表著投資者對美國企業前景和財務狀況的擔憂。多數投資者和分析師都表示，他們正在密切關註債市動態。作為公司債配置的主力，銀行也在削減倉位。

當前主要存在這樣一種擔憂，即海外經濟疲軟的負面影響或將最終外溢至美國企業。這在近期機械及制造巨頭卡特彼勒(Caterpillar)的巨幅裁員計劃中便可見一斑。

卡特彼勒上周宣布下調2015年及2016年全年銷售及營收預期，為減少股東損失，該公司還宣布可能在未來三年減少1萬個工作崗位。包括中國在內的新興市場建築設備銷售放緩則是一大原因。

此外，美聯儲加息預期也將使得債市承壓。美聯儲主席耶倫(Janet Yellen)上周表示，只要通脹依然保持穩定且美國經濟表現強勁足以促進就業，她預計將於今年稍晚升息。

（註：美國投資級公司債收益率上升）

美垃圾債遭到拋售

除了投資級公司債，垃圾債與國債的利差闊幅則更為明顯。截至上周五，該利差已攀升至5.88個百分點。

相關數據顯示，投資者正在撤離垃圾債。例如，化工產品生產商Olin Corp近期減少了發債量，同時提高了收益率，其最新發行利率由一個月前的7%上升至10%。

垃圾債對於經濟環境的變化更為敏感，這主要因為其債務負荷更高，且應對經濟下行的緩沖空間相對受到擠壓，評級也低於投資級公司債。

此外，據S&P Capital IQ LCD，歐洲有線電視公司Altice SA上周五將用於收購Cablevision Systems Corp的垃圾債發行規模從63億美元縮減至48億美元，同時提高了利息。同時，該公司增加了長期貸款的規模以為該筆總價100億美元的收購融資。

“自2014年中期以來，利差的擴大的確是一種值得擔憂的趨勢。我們仍然在尋思其背後的驅動因素。”幫助管理2200億美元的奧本海默基金(Oppenheimer Funds)首席投資官Krishna Memani表示。

值得註意的是，美國今年高收益債券發行量是多年來的首次下跌，2015年以來跌幅達1.5%。這也對此前的並購熱潮造成了打壓。

說到該現象的負面沖擊，華爾街老牌投行摩根大通則首當其沖。該行在債券承銷和並購業務方面都有巨大敞口。根據Dealogic，今年以來，摩根大通承銷的垃圾債總值高達250億美元，市場份額為11%。

此外，垃圾債券與杠桿收購有密切的關系，可以說沒有垃圾債券就沒有20世紀80年代美國企業的並購浪潮。垃圾債券的高收益性可以容許低信用評級的中小企業發行債券進行融資。

中國公司債需警惕杠桿風險

由於美聯儲多年的零利率政策，“美債泡沫論”其實由來已久，而中國“公司債泡沫論”則在近兩個月才尖角初露，然而其潛在“殺傷力”不容忽視。

據Wind資訊最新數據顯示，今年前8個月，公司債發行量是去年同期的2倍之多。截至今年8月，上交所共計發行公司債514只，發行總規模約為2762.5億元，而去年同期的328只公司債總規模為829.2億元。此外，公司債的發行利率則屢創新低，甚至出現公司債與國開債利率倒掛的“奇景”。

除了股市資金回流債市，這一輪公司債井噴主要因為今年1月證監會發布的《公司債券發行與交易管理辦法》，其擴大了發行主體，也加快了審核，使得公司債發行條件高度市場化;此外，央行連續降準降息，也使得大量流動性進入債市;更為關鍵的是，公司債能夠折算成標準券進質押庫，為投資人的後續操作提供了較為便利的流動性功能。

“泡沫主要集中在交易所的公司債。與銀行間市場不同，交易所流動性較好，可以將債券再抵押，放大杠桿。當前，利差已經收窄到了誇張的地步。盡管充沛的流動性仍可能使公司債收益率繼續下行，但空間已經有限。”上述信達澳銀基金經理對《第一財經日報》記者表示。

就銀行間市場的信用債，招商銀行同業金融總部高級分析師劉東亮認為其風險較小。“主要是銀行資金在加杠桿方面較為謹慎，委外投資部分占比也較低，同時銀行理財資金規模較大，通過在特定時點合理安排到期資金，能夠有效緩解時點流動性的沖擊，因此‘解杠桿’對銀行間市場信用債的沖擊應在可控範圍內。”

不過，上述基金經理也對本報記者指出，“由於短期流動性極為充沛，因此銀行間市場也存在加杠桿現象，一旦資金波動引發‘解杠桿’，銀行虧損規模不在少數，其頭寸體量本來就較大;此外，如果交易所信用債被拋售，銀行間市場也能遭到‘溢出效應’。”

在他看來，中國四季度的債市機遇可能並不如股市。“由於經歷了上一輪下跌，當前股市的風險收益比更為可觀;8月社會融資增速整體平穩，可能是經濟形勢走穩的先行指標，資金可能持續回流股市。”

不過，對於“債市是5000點的股市”這一看法，同安投資某固收組負責人告訴《第一財經日報》記者，股票投資邏輯和債券不同，直接比較或並不合適。“股票是高拋低吸，而債券價格則是由真實的資金需求所推動的。盡管當前債券收益率為歷史地位，但只要經濟預期不穩、“資產配置荒”現象存在，就仍或是債券的買點。其實要說投資風險，其一直都存在，哪怕杠桿處於低位之時。”

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