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世界上最奇妙的化學反應可能有2個：當男人遇到女人，和當大腦遇到金錢。前者讓無數英雄競折腰，後者讓無數聰明人變昏頭。誰也不能保證在這兩種化學反應中 始終保持正確和清醒——否則就不是人了，至少不是凡人了。但可以保證的是，不凡太愚蠢的錯和致命的錯，這只需要告訴自己「別太耍聰明」就行了。

在大多數領域要想成功必須將這件事做到極致。但投資可能正好相反，對「度」的拿捏可能才是最重要的，對多種能力的綜合可能才是決定性的。投資追求某個方面 的極致並不是好事，特別是如果認為這種極致可以代替多方面的融合，就更危險。無限拔高某個方面，是搏出位的需要，而不是投資的需要。

很多人既不是像巴菲特一樣保持著常態的大量現金及現金等價物倉位，也沒有類似保險費這類的持續性現金流入，卻很喜歡唱「如果股票下跌50%我將異常興奮」 之類的東東，這總是讓我很費解。高倉位未必是錯，低倉位等市場犯錯也未必是錯，這都要放在不同的環境下來看，但行為邏輯上的不一致肯定是錯。

看了最新的巴菲特股東大會發言及採訪。說實話，沒什麼很關注的內容。這不是貶義，恰恰相反，這是因為股神和他的天才搭檔最重要的真知灼見早已說出來很久很 久了---你不可能要求已經創造出「九陰真經」的人每年再去發明一個新東西，呵呵。現在對新大會每一個字的熱捧倒更像是某種儀式了，意義不大。

有句的話叫「只做看懂的東西」。可啥才叫看懂了呢？在我看來，就是搞懂了這個企業的ROE，搞懂了影響ROE的關鍵變量以及這些變量在未來的主要態勢和波 動區間。這個問題基本上濃縮了對這筆生意的最重要的認知，也包含了對這個企業經營特徵的認知。如果再結合上ROE態勢與市場定價的關係的認知就更好。

增長分為幾類：一種是不好理解也不好把握的，另一種是可以理解的但不好把握的，還有一種是可以理解也可以把握的。所謂「理解」是指市場基礎到底存不存在的 問題，所謂「把握」是從競爭壁壘的角度考慮的增長可持續性和確定性問題。很容易翻船的其實是第二類，因為理解和把握之間恰是「成長陷阱」。

企業分析的過程就像拼圖遊戲，極少數的企業拼圖能較完整清晰的描繪出「高價值」的面目，也有一些企業拼圖清晰的指向了「絕不能碰」的輪廓。但大多數的企 業，往往拼不出個所以然來，有靚麗的一角，也有可疑的幾塊，面貌模糊。不過，這個遊戲沒有現成的圖塊，拼出什麼完全取決於遊戲人的功底了。

回顧投資這幾年，我犯過各種各樣的錯誤，但總得來說那些都是我可以原諒自己的、不算過於愚蠢的、學習過程中正常的問題。我認為自己犯的最大的錯誤就是，人 生中太晚太晚才關注到投資的意義。可惜，直到現在我依然看到大把的人重複著這個最致命的問題。不思考未來就是對現狀最大的犯罪。

固定資產有折舊，無形資產有攤銷。那麼「護城河」有沒有折舊和攤銷呢？其實也是有的，雖然不再會計科目上直接反應，但卻會在價值創造力上得以體現。任何優 勢自有其邊際，無論是業務領域的侷限還是經營要素潛力的殆盡，遲早均值回歸。學會判斷企業價值創造的週期和節奏，是書本不太提但重要的部分。

「無形資產」的叫法經常將視線誤導到「資產」這個會計概念裡。其實我認為更準確的叫法是「軟實力」--它不但遠超出商譽那點兒確實很虛的東西，有時甚至是 通過費用、攤銷等支出項目形成的。軟實力的塑造可能會影響噹期損益，它也很難以會計概念來量化，但它對於輕資產型生意越來越具有決定性的作用。

一個好產品落到一個爛公司手裡，就像一朵鮮花插在牛糞上，讓人嘆息。這在國資背景又擁有較好消費品牌的企業中容易見到。牛糞還天然具有轉化成養料的潛質，但一個爛公司要轉變為一個好公司所需要的條件實在太不確定。

一個有趣的現象，經常性的思考「重大機會」的人會對於機遇有更多的敏感性，但總是急迫的要發現和抓住它的人卻往往抓不住歷史的重大機遇。輕易出現的不叫大機會，任何一個大機會都是回頭看時清晰無比但當時都是普遍被漠視的。前瞻性裡的耐心，理性中的膽魄，永遠是稀缺品。

投資人最好別對企業某項具體業務的認知上太自信，那取決於很多細節信息以及規劃、執行上的一系列不確定性，很難把握。企業分析的重點是勾勒出它中長期的發 展態勢：要回答價值創造的週期、行業結果、企業走向這一結果的內外部主要驅動和確定性等。這離不開業務，但不是僅從具體業務能拼湊出來的。

看了一個互聯網公司「護城河」的討論，談到了互聯網企業的護城河來自於客戶粘性的自強化特徵帶來遠超傳統企業的市場佔有率。這個觀點在《巴菲特的護城河》 中有過闡述。我認為這類企業的生意屬性確實很棒，但企業價值的判斷也確實很困難--網絡效應往往來自於「大」了所以「強」但這會面臨2方面問題。

第一，在競爭的初中期階段誰能勝出非常的模糊。現在回頭看qq和百度王者無敵，可當他們都差點兒把自己公司賣掉--結果不是那麼容易判斷的；第二，商業模 式始終處於「不穩定」狀態。客戶量再大用不了幾年一個模式的盈利能力就到了盡頭，需要「再次轉型」。這對於長期的價值評估非常的不利。

千萬別在網上尋求真理，就像千萬別在財經節目裡尋找投資機會。這個世界上很多真話都是招致眾怒的，所以「眾」在總體上總會是平庸的。聰明人可以有2個策 略：要麼別和「眾」聊太認真的事兒，要麼順著「眾」去說他們需要的話。最後後者成了領袖，而前者成了啞巴。群眾創造歷史？別逗了。

一些屢出惡行的消費品企業總是屹立不倒，甚至有調侃說可能吃出大便來也不會咋地。而從投資角度來看：1，重資產類企業的顛覆需要很高的資本投入，如搶他的 地盤你需要覆蓋全國的工廠、原材料基地以及銷售網絡；2，無形資產上，是否真有能讓人更放心的同行是消費者的疑問，媒體碎片化更加大了品牌創造的時間和資 金成本；3，懲治太弱，沒有純市場之外的力量懲治惡行。

在觀察管理層的時候，缺乏專業背景或者有信服力的履歷當然讓人生疑。但有時候也有另一種情況，就是如果一個創業型的小公司，當其高管都是一群背景極其燦爛 （海龜博士，國際大公司高管經歷，同時兼任幾家公司的董事等）的人組成的時候反而更讓人犯嘀咕。後路太多來錢太容易，創業就不重要了。

「成長股收益率遠低於價值股」是種廣泛認知。是，如果你認為的成長股投資是：將「當前」業績「爆發」的那「一大堆」股票買入變成你的投資組合，那麼的確結 果是讓人悲哀的。因為普遍的高溢價這一現象與競爭勝出者是稀少的這一事實是永遠的對立體。但真正的成長投資，恰好是與上述「」內的內容相反的。

所以，成長型投資首先要避免「不可持續的爆發性業績」（牢靠的競爭優勢），其次要避免「市場已經充分預期」（未來優勢型），再次要避免「以版塊思維構建分 散組合」（謹慎挑選集中持有）。成長型投資有其固有的風險，正如價值型投資有其固有的風險一樣。重要的不是弔書袋，而是因地制宜辯證思考。

企業的成長動因大體來自天時（產業及社會狀況的促進程度）、地利（特有的資源稟賦或者資源優勢）與人和（出眾的管理及不斷聚集的人才）。需要考慮的是第一 起主要作用的是什麼？第二這些驅動因素的可持續性及未來態勢如何？關注長期態勢趨好的天和、構建出了不對稱的地利，或發揮著強大人和的企業。

「強」代表著以競爭優勢為依託的超額收益的可持續性，「大」代表著廣闊的資本擴張和生意規模的放大能力。有些企業是因為大才強，但這種企業的初中期較難判斷，且足夠強大之後的再擴張潛力已經較小；而有些企業小卻強（小強），如果其優勢領域內又仍具有廣闊的資本擴張空間，值得高度重視。

中國經濟如果轉型成功（不成功就都死唄），必不可缺的2點是內需消費和經濟效率的提升。而前者的釋放必然以福利保障體系的逐漸健全為前提，特別是醫保；後 者的成立必須以實體產業為依託以信息化為手段。目前醫藥和軟件行業是與發達國家相差最大的，而這2個行業恰好又是差異化程度相當高的。這意味著什麼呢？

「在發展中解決問題」可能是一個被罵慘了的論調，但我個人認為它很有道理。「發展」本身就是一個必須動態解決問題的過程，「發展」的過程也會將一些原本的 痼疾逐漸得到消解或者轉移。我認為最可怕的不是靜態來看問題有多大，而是動態來看是否實現著足夠的改善力。國家或者公司，其實都是如此。

歷史上最被低估的皇帝可能是永樂，無論文治（永樂大典，故宮）武功（出邊塞殺可汗）外交（鄭和下西洋）都值得一書，卻很少被提及--僅僅因為是篡位？最被 高估的皇帝可能是康熙，超強個人能力和盛世的背後是失去了歷史性的機會。最悲催的皇帝可能是宋徽宗，一代書法大家竟被俘羞辱折磨5年而亡，可嘆。

軍事領域越來越高技術化帶來的影響很有趣：一方面這使得那種靠農民起義等傳統方式顛覆政權的難度大到幾乎不可能，但另一方面又使得弱小國家（組織）具有了 對強大一方的致命傷害能力，比如髒彈或者生化武器（在古代這也不可能）。高技術的背後的工業和資金壁壘越來越高，能參與的大玩家越來越少了。

歷史數據是投資分析中的重要依據，但這東西也真害慘了不少人。無論是歷史的經營數據還是估值區間，都要考慮其內外部的背景。外部背景包括了產業發展的成熟 度和市場的長期未來預期，內部背景則是其經營資源發揮的程度及主要變量。這些東西決定了，哪些歷史將具有延續性，那些歷史將被改變。

我們說中國過去30年得益於制度紅利，其實這一現象在上市公司中也很明顯。不用提製造業紅海中通過優秀運營殺出的公司了，就是一些所謂的老字號、國家名片 企業的再獲新生也很大程度上得益於這種管理效能的「困境反轉」。護城河很少是天上掉下來的，優秀的管理很長時間內都是價值創造的決定性力量。

企業是否值得投資取決於其價值創造力。但價值可能有2種形式：一種是財務形式也就是「積累現金的能力」，另一種則是「滿足社會需求的功效」。但很多時候滿 足了社會需求的未必能積累現金，或目前來看現金累積能力很強的卻未必很好滿足社會需求。缺了一條未必不具有投資價值，但要慎言長期投資。

對於長期持有型投資者而言，不管你選到的是未來被證明多麼好的企業，在持有過程中的每年都會有不少業績和市場表現遠遠勝出的其它標的；而對於不斷動態更新 組合的投資人而言，不管你付出了多大的努力去挖掘每個階段的優秀對象，都可能發現能且敢於重倉把握到的好主意其實並不多。

當然還有一種被動投資者，專門等待市場的危機時刻入場而擁有更高的安全性和資金回報。但這依然面臨2個主要問題：第一，足夠具有吸引力的市場危機並不多 見；第二，巨大危機本身有價值陷阱的隱患。這2點導致把握這類機會的時機要求和對象甄別要求都很高，不但不是傻瓜型投資而且面臨的被動因素更多。

想最大程度的規避風險，實際上也是最大程度的損失機會，「度」這個東西非常重要。對家庭而言長期來看，對大類資產的週期配置水平可能是決定性的因素。初期資產規模小更強調切實抓住某個大機會而需要彈性，隨資產規模增長通過「平衡分散+少動」規避風險變得越來越重要。

規避風險和把握機會即對立又統一，前者更強調「有所不為」-知道什麼東西誘惑再大也不能干；後者更強調「有所必為」-知道什麼情況算是大機會並且要克服恐 懼去抓住。相對而言，我認為規避風險還算容易而真正抓住機會就難了。因為不清楚的都可以歸入風險，但歸入機會的東西你必須真正搞清楚。

理財市場的錢有多傻？看看這個例子：2010年收益率90%以上成冠軍，大肆宣傳馬上攬來20億的資金——而這個冠軍的底色是：08年剛發行就巨虧近 60%，09年也還虧著40%多。11年這個冠軍又虧回去38%，2個產品被清盤一堆產品在6毛晃悠...這種活躍在電視和媒體上的頂尖高手，不是第一個 也不會是最後一個。

有時候投資的道理和方法就像諜戰劇裡的電報，截獲它很容易（隨便都可以買到書），但破譯它就很難（真正理解和融會貫通）。如果說電報破譯難在缺乏密碼母 本，那麼對公開投資理論和方法的學習理解也難在具備一個「悟性的母本」：辯證思維+商業認知力+總結概括能力。沒母本，說啥也白搭啊。

等企業「確認偉大」的時候基本上就是他的「證券投資價值」接近尾聲的時候了，這不是「定律」但卻是「大概率事件」。現在的投資人都會說「投資就是生意」，但如果沒有找到衡量一個生意的方法體系，不會衡量這筆生意的價值潛力，那麼這話也就僅僅是句漂亮話而已了。

股票的安全邊際歸根到底在於對估值的判斷，而股票估值的判斷歸根到底在於對企業價值創造規律的認知。所以說在投資者眼中股票的根本是生意，是企業。但企業 與股票畢竟不是一碼事兒，證券市場對於企業的定價頻率和寬度遠高於業績本身的波動幅度。業績是加減法，預期往往是乘除法。

投資的核心在「資」上，決策是基於某種「資產」的性價比；而投機的「機」可視為所有「機會」的統稱，可以完全與資產本身毫無關係。前者需要知道資產價值衡 量的某種普適規律，後者則需要敏感於各種變化和轉換中稍縱即逝的機會。前者需厚積薄發，後者更適合天才。反正2個要弄好都不容易。

什麼才是一筆好的投資？就是你不必每天早上起來盯著當日財經重大新聞，就是你不必費勁心思的琢磨下一階段哪個版塊最牛，就是你不必天天嚴肅的端坐在電腦前 分秒必爭，就是你不必老眼巴巴的等著大牛市或者大股災....就是在這麼多的「不必」之後依然可以獲得滿意的投資回報，那還有什麼可抱怨的呢？

吃飯行情開始or尾聲？實在懶得去想這類哲學問題，因為「吃飯」本身就實在算不得什麼大問題。我一直認為，來到股市的人最好不是衝著「吃飯」來的，蹭飯的 心理會讓很多行為變得不太靠譜，並形成習慣。比較合我胃口的是：貪心一點兒，看的遠一點兒，遲鈍一點兒，勤奮一點兒，然後再懶一點兒

傑出的企業家，不知碰到過多少次別人走捷徑輕鬆賺得暴利，而自己還在艱苦卓絕的情景。投資也一樣，容不得別人比你賺得多，特別是容不得你認為不如你的人大 賺特賺，也就把自己向著嫉妒和浮躁這條賊船上推。不管做什麼，耐得住寂寞都是必須的。太「聰明」的總想「滑頭」，最終會在大目標上「滑倒」。