觀察企業一季度財報和4月的數據，中國經濟下滑的跡像已十分明顯。未來一段時間內，可 以想見有很多呼聲要求政府採取更寬鬆的金融和財政政策以推動經濟增長。筆者認為，基於這輪下行週期的背後有一定的結構性因素，單單以放鬆銀根促進經濟復 甦，不是最切實際，更要考慮的是，什麼樣的政策才能釋放中國經濟的內生增長潛力？
從一季度業績看，2381家A股上市公司中，2339家非金融類企業的總營業收入為4.5877萬億元，比去年上升10%。在全球嚴峻的經濟環 境下，此增速相當不錯。問題在於中國企業十多年來，習慣了高營收增長速度（如2009年四季度至2011年三季度間，A股公司的營收增速每季度都超過 25%），因此它們往往以相當樂觀地用營收增長預期來安排投資。一旦經濟出現下滑，產能過剩的問題便立即顯現。
同時，儘管有10%的營收增長，但這2000多家企業的淨利潤同比下跌14.6%至2105億元，這表明中國企業在提高產品質量以爭取較高定價 權，以及在營收放慢時控制成本的能力仍有待提高。42家金融類A股公司得益於利益受保障及不良貸款未反映，淨利潤較去年同期升14.7%，在一季度達到 2912億元，超出了2000多家非金融類企業利潤總和的近40%。
4月的經濟數據不甚理想，消費品零售總額、M2增長、進出口和工業增加值增長也不盡如人意。據1月到4月房地產投資增長推算，4月房地產投資增 長應回落到10%以下。CPI雖停留在3.4%，但工業出廠價格（PPI）已同比下降0.7%。這等於說在生產者環節中，中國已出現通縮情況。可以想像， 若上述情況持續，二季度的GDP和企業營運狀況將比一季度更糟。
眼下，政府當然有理由調整政策。4月12.8%的M2增速已明顯低於14%的政策目標，因此把存款準備金率適度調低是合理的。至於是否該進一步推進政策調整，如再度推出諸如2008年至2009年的財政政策或鬆動房產調控政策，則值得商榷。
如前文所述，中國企業應對經濟放緩的能力仍有欠缺，它們的「低免疫力」多沿於以往的經驗——當經濟放慢時，政府會出手相救。企業缺乏如何適應低 潮的準備，而這種坐等政府搭救的心態在某種程度上構成了「道德風險」。若持續下去，中國企業恐怕很難學會如何適應低增長的環境。從這個角度看，政府長期維 持經濟增長在一個較低但又非硬著陸的水平，將是促進企業良性發展的好方法。
回顧過去二十多年，中國每次重大的經濟啟動都由深遠的改革所奠定。最明顯的例子莫過於1998年至2002年，政府大力推動入世、國企改革、房 改和銀行業改革，從而造就了2003年至2008年的經濟上升。再往前，1992年的「鄧小平南巡」雖在一定程度上造成了之後兩年經濟過熱，但當時所明確 的市場經濟改革方向，無疑是日後中國經濟起航的基礎。但2008年和2009年的經濟刺激政策，卻是一種典型的只有寬鬆但無配套改革的政策。這段時期的改 革甚至有點「走回頭路」，引發了「國進民退」的討論，其後遺症正逐漸顯現。因此，對於眼下的經濟回落，重複2008年和2009年的刺激政策並不可取，這 只會把問題往後推，造成將來更大的難題。
同時，與1998年到2002年不同，年齡結構的轉變，減少了政府在就業問題上的壓力，現在的工作重點應是如何提供更好的就業機會，這更依賴於經濟結構的改革，而非單純的經濟增長。
綜上，我們不應再追求過去的經濟高增長，更應加速推進利率和匯率市場化，並推動國企改革、加大民營經濟活力。另一方面，筆者在上次專欄中提到的降低地方政府對經濟干預的體制改革也十分必要。■
作者為瑞信證券中國研究部主管