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　　市場苦盼已久的下調存款準備金率政策，在11月30日股市大跌之後不期而至。

　　當天晚間，央行在其網站宣佈，從2011年12月5日起，下調存款類金融機構人民幣存款準備金率0.5個百分點。調整之後，大型金融機構存款準 備金率為21%，中小型金融機構存款準備金率為17.5%。在靜態意義上，此舉將釋放3500億-4000億元的流動性。

　　這是央行自2008年12月以來首次降低存款準備金率，此前上調準備金率的緊縮週期將近三年。此次存款準備金率從高位首度下調，是否意味著央行 貨幣政策的轉向？

寬鬆信號

寬鬆信號背後，隱藏的是對中國經濟「硬著陸」的擔憂

　　中國央行在這個時點下調存款準備金率，難免被認為是全球央行集體行動的一部分。中國下調準備金率一事風傳已久，其實並不意外，在此前即有局部性 寬鬆的政策陸續出台。由於歐美危機越發沉重，發達經濟體疲軟無力，中國經濟的外需殊為悲觀，內需增長的前景也頗為黯淡。

　　進入四季度以來，從緊貨幣政策效果逐漸顯現，通脹壓力有所緩解，但對中國經濟增長的擔憂也已經與日俱增：房地產調控毫不放鬆，固定資產投資後繼 乏力，地方融資平台償債風險漸漸增大，中小企業融資困境仍然延續……面對諸多風險，決策層開始著手對宏觀政策進行定向微調，一系列針對地方融資平台和小微 企業的政策調整陸續公佈。

　　央行和幾個部委的各種扶持政策多為局部性政策，而存款準備金率的下調，無疑傳遞出更明顯的寬鬆信號。市場更傾向於認為這是全面寬鬆的開端。

　　在瑞銀證券中國首席經濟學家汪濤看來，由於受財政存款快速投放的影響，從銀行間市場利率來看，最近的流動性並不是特別緊張。但也正因為此，在這 種環境下降低準備金率，恰恰表明政府在發出明確信號要放鬆貨幣政策。

　　英國研究諮詢機構Capital Economics首席亞洲經濟學家馬克·威廉姆斯也認為，央行不選擇公開市場操作，而是選擇降低存款準備金率的方式向市場增加流動性供給，目的就在於向 市場傳遞更加明顯的信號。不過，政策效果傳遞仍需要時間，經濟增速放緩仍將持續到明年一季度，此後才能開始看到效果。

　　寬鬆信號背後，隱藏的是對中國經濟「硬著陸」的擔憂。歐債危機已經向核心國家蔓延，歐美發達經濟體面臨增長困境，政治局面僵化和失業率高企的現 狀更意味著，經濟復甦遙遙無期。諸多外部風險劇增，而中國經濟確實已經顯露疲態。

　　12月1日，中國物流與採購聯合會發佈的中國製造業採購經理指數（PMI）環比回落1.4個百分點至49.0%。這也是該指標自2009年3月 以來首次回落到50%以內，顯示製造業活動進一步陷入萎縮。此前公佈的出口、投資等關鍵性指標亦難言樂觀，經濟增長速度放緩的趨勢異常明顯。

　　而另一方面，通脹壓力已經減弱，10月全國居民消費價格總水平回落到6%以下。按照經濟學家預期，未來兩個月CPI逐步回落的趨勢仍將延續。

　　此前，經合組織稱中國經濟增長率很可能從2011年的9.3%放慢至2012年的8.5%。且隨著進口價格下降，有助於抑制通脹，央行甚至可能 在2012年中期開始降息，從而推動國內需求和2013年的GDP增長。

　　同一時間，越來越多的投行和金融機構也開始陸續下調對中國明年的增速預期，雖然多數預測仍在8%以上，但「硬著陸」的擔憂開始升溫。

　　正因為這樣，降低存款準備金率，改變市場預期，就有了更現實的基礎。按市場的預測，此次降低存款準備金率將釋放約3500億到4000億的流動 性。

　　在平安證券固定收益事業部研究主管石磊看來，央行此舉的背景在於政策繼續維持緊縮的必要性已有所減弱，另外，央行試圖借此增加銀行間市場流動性 供應，以壓低銀行間市場利率水平。

　　渣打銀行中國區首席經濟學家王志浩則認為，央行降低存款準備金率意味著，中國已經處於「寬鬆模式」，銀行信貸額度將會被放鬆管制。雖然基準利率 在2012年不會被下調，但更多的流動性將被注入銀行間市場，從而降低回購利率。

流動性之憂

存款準備金率下調不會只此一次

　　在歐債危機加劇和通脹壓力放緩之外，即將到來的流動性緊張的壓力，也是寬鬆政策的重要推手。

　　雖然近期央行頻繁採取手段放鬆流動性，包括中止部分農信社差別存款準備金率、增加國庫現金管理的操作頻率和操作量等，財政存款集中釋放也會對銀 行體系流動性有所支持，但臨近年末，銀行面臨嚴格的信貸指標考核，春節臨近也令資金需求量大增。

　　從公開市場資金到期量來看，2011年12月和2012年的1月資金到期量銳減。未來兩個月，央行票據和正回購到期量加總分別為800億元、 410億元，遠低於此前數月動輒三四千億元的水平。到明年2月，央票到期量也僅為120億元，仍屬地量釋放。但隨著年末和春季時點臨近，銀行資金壓力增 加，公開市場資金的地量釋放，無疑是引發存款準備金率下調的重要原因。

　　「存准率下調不會僅僅出現一次，到明年1月，恰逢春節，資金需求增加，央行仍可能繼續下調。」石磊對財新《新世紀》記者說。「這次央行下調存款 準備金率，很可能意味著貨幣政策數量型放鬆的開始，而且將是趨勢性的。」不過，目前尚未到下調利率的時機，央行仍將維持當前的利率水平不變，更大可能是通 過降低存款準備金率向市場傳遞寬鬆信號。

　　瑞穗證券首席經濟學家沈建光持類似觀點。在他看來，隨著房價拐點更加明朗、通脹壓力持續回落，而經濟下滑風險開始增加，貨幣政策放鬆條件開始成 熟；而且，明年上半年准備金率下調頻率的可能會一月一次。

　　近期，外匯佔款大幅銳減，甚至出現負增長，也對流動性產生不小的壓力。數據顯示，10月中國金融機構外匯佔款餘額初步數近25.49萬億元，較 9月末下降248.92億元，這也是自2008年1月以來，外匯佔款餘額首次出現負增長。

　　在中金公司首席經濟學家彭文生看來，流動性偏緊的狀況在持續。10月調整口徑後的M2同比增長12.9%，未來M2增速仍可能繼續下滑。另外， 由於資本和金融賬戶下非直接投資項目大幅逆差，10月新增外匯佔款負增長，顯示資本外流速度加快，未來外匯佔款增量將繼續在低位徘徊，這意味著，要實現 14%的M2增速目標的話，新增貸款需要有比較大的上升。

　　按照瑞銀證券中國首席經濟學家汪濤的預測，中國信貸增速將會明顯加快。2011年全年新增貸款可能會達到7.5萬億元，而到了2012年，新增 貸款將增加到8萬億元。

暫不降息

持續負利率狀態制約降息

　　央行寬鬆信號明顯，但到底會有多寬鬆？比如說，如果外部環境進一步惡化，經濟增長內生性動力繼續放緩，央行是否會以降息應對？從目前狀況看，政 策力度進一步加碼的可能性不大。

　　高盛中國經濟學家宋宇稱，隨著出口增長進一步放緩而通脹繼續回落，政策有望進一步放鬆。近期食品價格絕對水平的回升加大了市場對通脹壓力反彈的 擔憂，但這種反彈主要是季節性因素所致。鑑於需求增長持續走軟，目前並無通脹反彈的顯著風險。因此，政府可能會進一步放鬆政策，措施可能包括繼續下調存款 準備金率、降息和放鬆信貸額度控制。

　　蘇格蘭皇家銀行首席中國經濟學家崔歷則認為，雖然過去幾個月，通脹水平有所放緩，但這一趨勢的主因其實是基數效應。整體通脹的下行固然為中國政 府提供一定的空間，從而在不確定的全球環境中弱化緊縮政策，但通脹壓力不容小覷，因此降息可能性很小。

　　彭文生亦認為，2009年貨幣信貸大幅擴張的後續負面影響將使政策當局在放鬆的步伐和力度上更為謹慎。情況是否惡化到了需要比較激進的貨幣政 策，目前尚有較大不確定性，需要密切關注宏觀經濟發展，尤其是歐洲情況的演變。

　　目前，國內一年期定存利率為3.5%，而10月CPI仍處於5.5%的高位。雖然市場預計，通脹水平在未來兩個月仍將逐漸回落，但全年CPI仍 可能位於4%之上。這意味著，負利率的狀況無從改變。此刻降息，監管層無疑有著更多顧慮。

　　宋宇也認為未來兩三個月降息會受到一定阻力，因為降息會加劇負利率狀況；比之降息，放鬆信貸額度控制更加重要，因為這是最近幾個季度制約流動性 狀況的主要因素。

　　國家信息中心首席經濟師範劍平曾經建議，貨幣當局應該降低存款準備金率，同時適度加息，兩種貨幣工具配合使用。這樣既可以明確向市場發出不再繼 續收緊流動性的信號，也可以進一步控制通脹水平。

　　財新《新世紀》記者於海榮對此文亦有貢獻