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主要误读：巴菲特会在牛市结束前抛掉绝大部分的股票而在熊市到来后再加大股票仓位

我方观点：有些言过其实。从逻辑和实证两个层面上看，都不支持上述观点的确立。

    在对这个话题做出讨论之前，我们认为有必要先把巴菲特作为一个职业投资人的投资生涯划分为几个不同阶段：

    准备期（1951年至1956年）：1951年春从哥伦比亚大学毕业后不久，巴菲特回到其家乡奥马哈市，经过短暂的服兵役后于当年夏天成为一名职业股票经 纪人；1954年终于得到老师聘任到纽约的格兰厄姆－纽曼公司工作；1956年返回家乡组建了属于自己的有限合伙人公司，开始了其将为之奋斗一生的事业 ——职业投资人与公司控股人。

    早期（1956年至70年代中期）：从1956年组建自己的第一家合伙人公司，直到1969年解散合伙人公司，再到1970年代开始经营伯克希尔纺织公 司，巴菲特在股票投资与私人企业收购中主要遵循的是其老师格兰厄姆的“捡烟蒂”策略。这一策略的主要表现是价值型选股及价值回归后的获利了结。在这个时期 中虽然已出现了一些“叛逆”性投资，但这并没有构成其投资的主流。

    中期（70年代中期至90年代中后期）：在这20多年里，巴菲特尽管继续活跃在股票投资与私人企业收购两条线上，但其资产构成还是以股票为主。投资策略方 面，在芒格与费雪等人的影响下，特别是在投资美国运通与喜诗糖果的成功以及投资伯克希尔等烟蒂型公司的失败后，巴菲特逐渐脱离了“捡烟蒂”而转为对“超级 明星”企业的长期持有。巴菲特一生当中的许多经典投资案例都发生在这一时期。

    后期（90年代中后期以后）：由于股票价格持续高企，从90年代中后期开始，巴菲特的事业重心开始向私人企业收购以及对非保险事业的经营上偏移。这一段时 期开始出现了数次对他之前从不染指的公用事业的巨额收购，如几年前收购中美能源公司和近期收购铁路公司，涉及的资金规模动辄数十亿甚至数百亿美元。

    鉴于以上不同投资阶段的划分，当我们在考察巴菲特的投资策略是否表现为牛市结束前的“高抛”与熊市到来后的“低吸”时，考察重点应集中在70年代中期至90年代中后期这一阶段。这一时期的美国股市也恰好经历了几番牛熊更替的转变过程。

    另外，在讨论之前，我们还想先与读者一起简单温习一下支撑巴菲特投资体系的其中两块基石和一项禁忌。这两块基石分别是：

    1）把股票当作一项生意去投资是最聪明的投资。这一基本思想要求投资人在买入股票后要像一个企业所有人和经营者一样去思考问题。这样，投资人就会首先将手 中的股票视作企业的权益凭证而不是市场的交易凭证，就会在其以后的投资操作中使自己表现得更像一个企业投资人而不是简单的股票交易者。

    2）正确对待股票价格的波动。这一思想的要点包括：首先，你必须比“市场先生”更懂得你已持有或计划买入的股票价值，否则就不要参与这场游戏；其次，“市 场先生”会通过价格的反复波动来持续不变地演绎着它在股票估值上不断犯错与纠错的过程，聪明的投资者对此应有一个清醒的认识；最后，不要单纯因为价格上升 而轻易把手中最好的公司脱手。

    所谓“禁忌”就是从不根据市场预测去买卖股票。尽管巴菲特会根据自己信奉的估值理论对市场股票价格的高与低给出自己的判断，但却从不会对股价的短期走势做 出预测，也从不会根据这种预测而选择买入或卖出。因此，我们认为所谓巴菲特会选择在熊市到来前抛掉股票的说法要么只是巧合（巴菲特确实有根据估值而卖掉部 分股票的行为），要么根本就无从谈起（他在熊市加仓倒是一个事实）。

    对巴菲特基本投资哲学的短暂温习是想说明，如果巴菲特在投资实践中真的表现出一种不断高抛低吸的操作偏好或习惯，那么，它要么在逻辑上不能自圆其说，要么就是巴菲特说一套做一套。事实究竟如何呢？我们来看一张表：

注：1、数据来自公司年报等综合资料；2、1985年股票市值下滑相对市场较多是 因为当年菲利普.莫里斯收购通用食品股票；3、由于从90年代中后期开始公司投资重点转向私人股权收购，因此本表仅统计到1997 年。（1998－2000年的股票仓位分别是：327亿、370亿和376亿美元）

1、无论从投资理念还是操作策略抑或是实证研究的角度，都不支持关于巴菲特在市场的牛熊转换中会进行高抛低吸操作的观点；

2、实证研究显示：巴菲特确实会在熊市中大幅加仓（如其在70年代中后期的操作），但在牛市中或下一个熊市到来之前会减仓操作的做法，就其主要投资部位而言，则并不符合事实；

3、巴菲特的投资策略本身就是一种可以穿越牛熊更替的方法，尽管不时会有一些基于估值下的仓位调整，但整体来说，其投资特质一直表现为对重仓股票的长期持有。