防控風險是2017年金融監管的主線。中央經濟工作會議提出“要把防控金融風險放到更加重要的位置”，並表示“下決心處置一批風險點”。那麽，金融風險到底在哪里?是房地產泡沫、影子銀行、潛在不良貸款，還是政府融資平臺、企業高負債?答案既是，又不是。
“中國今天的金融風險大家查各種文件，無非超不出這五個範圍，”中投公司副總經理祁斌最新觀點認為，上述問題背後是金融結構的扭曲與失衡。而失衡的表現就是所謂“鼓包論”，在股市、商品、樓市等不同領域不斷出現資產泡沫。
據中國人民大學教授吳曉求最新研究，自1995年以來二十年間中國金融資產結構已經悄然改變，特別是近五年，證券化金融資產占比快速提升，預示著整個金融體系的風險結構正在發生變化，已經從過去基於銀行資產為主的“資本不足”風險，轉變為資本不足風險與透明度不足風險並重的局面。相應地，金融監管改革也需要做出改變。
“透明度不足”危機
證監會主席劉士余6日重申，要把防控金融風險放到更加重要的位置，摸清風險隱患，提高和改進監管能力，勇於擔當，加強監管協調，確保不發生系統性風險。
回顧去年夏天的股市危機，風險是一步一步擴大的，最終的“救市”也是各相關部門一步一步出手的。隨著市場的暴漲暴跌，監管層對危機的認識也是一步一步加深的。當然，這不僅局限於股市，交易行為只是對經濟風險的集中反映。
事實證明，中國金融風險已經出現新的特點，既有的風控和監管方式亟待跟上。市場各方對此爭議激烈，特別是在混業經營、分業監管方面做了許多討論。那麽風險到底發生了什麽變化?中國人民大學金融與證券研究所所長吳曉求認為，金融風險的背後是金融資產結構的變化。通過研究1995年至2015年期間中國資產結構的變化，他發現證券化金融資產占比在快速提升。
過去中國銀行資產占比達到80%甚至90%，那時候中國金融體系的風險主要是資本不足的風險，因此“資本充足率”成為基礎性監管指標。但是，隨著全社會金融資產當中證券化金融資產比重的上升，金融結構在發生變化。
即使在銀行內部，也可以清楚的看到表外業務比重迅速上升。“因為表外資產相當多的部分表現為理財產品，理財和其他證券化產品最重要的是信息集合是一種信息交易，也就是說它的風險來自於透明度。”吳曉求分析，資本不足風險依然存在，但不能忽視的是，透明度風險正在上升。回顧2008年全球金融危機可以發現，很大程度上是透明度的危機。
這一點對新興金融業態更加明顯。以互聯網平臺為依托的新金融，更多的表現為透明度風險。換言之，對其監管也不應把重點放在對資本充足率的要求，而更應該放在對透明度的監管。
“原來的監管模式設計，實際上並沒有把透明度風險的監管放在特別重要的位置上，未來中國的金融體系的風險，將會由資本不足的風險過渡到資本不足和透明度不足風險並重的時代。”吳曉求建議，基於上述變化監管模式要實現微觀審慎監管與宏觀審慎政策功能上的相互協調，監管的重點也應逐步轉為資本監管與透明度監管並重，監管方式應該走向智能監管，重視包括雲計算及區塊鏈等在內的金融基礎設施建設。
監管架構上，他建議保留一行三會，同時建立“雙峰”模式，一峰由金融監管委員會負責，進行前置監管，管理資本不足和透明度不足風險;一峰由央行負責，保證金融體系的整體穩定。
“結構失衡”兩條出路
監管手段可以防治風險，但不能從源頭上避免風險。本質上還是要解決金融資產結構失衡，以及經濟供需結構失衡的問題。
“防範資產泡沫短期可以進行防控和疏導，中長期只能依靠改革金融體系、調整金融結構、提高金融資源配置效率，疏堵結合以疏為本。”作為中國主權財富基金中投公司的“大副”，祁斌認為結構失衡的出路有兩條，一是依靠創新、自我升級，二是“拿來主義”、海外並購。其中，自我升級依靠體制、機制供給來保障，最重要的就是資本市場發展。
資本市場配置效率低、金融結構不合理，社會各個領域不斷出現資產泡沫，包括去年的股市異常波動、今年的債市震蕩和大宗商品市場波動，以及長期處於高位的房地產市場。
“資產泡沫一波未平又起一波，背後的原因是非常清晰的。”祁斌分析，首先是財富的大量積累，過去30年中國人均GDP增長178倍、人均儲蓄增長1619倍，財富積累是非常難得的寶貴資源，但不幸的是資本市場不夠有效、金融結構不夠合理，所以出現“鼓包論”。
為推進資本市場改革，中國證監會也在不斷努力，特別是穩步推進新股發行體制改革，一直堅持“循序漸進、堅定不移”的原則。
據證監會主席助理宣昌能7日介紹，2016年IPO、再融資(現金部分)合計1.33萬億元，同比增長59%，IPO家數和融資額創近五年來新高，再融資規模創歷史新高。新三板掛牌公司接近翻番，突破1萬家，全年融資1405億元。上市公司並購重組涉及交易金額2.39萬億元，滬深交易所非金融企業全年累計發行債券2.87萬億元，同比增長1.7倍。
但是這樣的要素配置效率，依然遠不能滿足金融市場的需求。“中國近年來有大規模的海外並購發生，積累到這個階段，有這麽大的財富，進行全球投資是歷史的必然，”祁斌認為，理解經濟問題最重要的，是要有良好的歷史方位感和非常好的方向感。
在他看來，海外並購是解決經濟失衡的一個重要出路，但是需要註意正確的戰略。對中國而言，核心是要將海外投資的目標與中國13億的消費市場去集合，走出去是為了引進來，因為“在這麽一個不確定的世界中唯一可以確定的是有13億消費者他們追求幸福、前進的步伐、消費升級和財富積累的步伐不會停止”。
他預計，未來海外並購的模式叫“航母戰鬥群”的模式，跟產業界、PE、地方產業基金、科技園區等共同組成航母戰鬥群，各司其職發揮戰鬥優勢、協同取勝。
3月7日，證監會主席劉士余參加全國人大會議重慶團討論時，被記者提問新三板的發展，他表示“歡迎提一些好的建議”。而作為業界重點關註的話題之一，提高新三板市場的流動性在兩會期間更是多次被提及。
兩會期間，全國政協委員、中央財經大學金融學院教授賀強在接受第一財經記者專訪時表示，建議逐步降低新三板投資者500萬元的資金門檻，給多層次資本市場帶來活力。
與此同時，致公黨也向全國政協報送了《關於進一步深化新三板改革穩妥推進股票發行註冊制改革的提案》，提案建議將投資者資產門檻認定從證券資產放寬到金融資產，個人投資者金融資產金額標準從500萬元降為50萬元，並參照證監會《證券期貨投資者適當性管理辦法》(下稱《管理辦法》)建立多維的投資者適當性認定體系。
目前，新三板對個人投資者設置500萬元證券類資產的資金門檻，並且不得計入信用賬戶和現金理財。相比，《管理辦法》對個人金融資產的認定更加寬泛。
《管理辦法》於去年12月正式發布，將於今年7月開始實施，適用於公開或非公開發行的證券和基金等，以統一創業板、新三板、金融期貨、融資融券和私募基金市場的投資者適當性管理。
根據《管理辦法》，普通投資者可以向專業投資者轉化，金融資產不低於300萬元或最近3年個人年均收入不低於30萬元，且具有一年以上的金融投資或相關從業經歷的，可以申請成為專業投資者。
市場緊盯投資者門檻
記者了解到，新三板投資者門檻方案設計之初曾以200萬元資產標準上報，但最後敲定在500萬元。市場曾預期2015年底投資者門檻會有所下調，但最終未能實現。
去年10月，全國股轉公司副總經理陳永民在一場論壇上表示，新三板投資者開戶數量在30萬左右，但每天參與交易的只有5000戶。由於股改不滿一年限售等原因，有交易的股票占掛牌股票總數的十分之一。
“今年明顯感覺到交易已經嚴重制約了融資，有些公司披露了融資需求之後又撤銷了，這就是因為交易問題。”他認為，新三板作為資本市場需要有適度的流動性，才能有價格發現功能，使得融資活動正常進行。
賀強認為，只有降低500萬元的新三板投資者資金門檻，才能增加進入市場的資金。
他對第一財經記者表示：“中金所推出股指期貨設立了50萬元投資者門檻，期貨交易是有杠桿的。新三板是現貨交易，憑什麽設500萬元呢?我認為應該徹底取消這個門檻。對不懂市場的人進來應該進行投資者教育，不能看不起散戶。”
新三板創新層做市企業四維傳媒(430318)董事長羅險峰告訴第一財經，新三板設置500萬元的投資者資金門檻不盡合理。“風險程度較高的股指期貨和監管寬松的四板市場(區域性股權市場)的門檻都僅設在50萬元，但是給監管比較嚴格的新三板市場定500萬元的門檻在道理上說不通。”
另一家創新層做市企業銀橙傳媒(830999)董事長隋恒舉認為，設置較高的投資者門檻後，應該更加尊重市場的選擇。
“既然認定了500萬元的是合格投資者，有自我辨別能力，那麽監管只要按照規則即可。但現實中企業融資的時候不僅要面對投資者，還要面對很多非市場因素。”隋恒舉指出，新三板里有大量創新型企業或新興行業企業，運營模式不同於傳統產業，以傳統思路去監管市場可能會導致企業融資受阻。
去年2月，股轉公司通過公眾號表示，新三板掛牌公司多為中小微企業，經營不穩定，業績波動大，投資風險相對較高，客觀上要求投資者必須具備較高的風險識別和承受能力。因此投資者適當性制度是保護投資者合法權益的重要制度安排。
“兩年多來的實踐證明，新三板實行較高的投資者準入門檻，較好地控制了市場風險，為市場平穩運行提供了保障，為市場制度創新創造了空間，有利於培育市場長期價值投資理念，必須嚴格堅持”。股轉公司強調。
2016年8月，股轉公司對包括華泰證券、中信建投和山西證券在內的10家證券公司實施自律監管，指出這些券商違規為不合格投資者開設新三板賬戶達4800多戶。隨後不久，證監會以違規開戶暫停宏信證券和財富證券新開新三板投資者賬戶權限6個月。
代表委員建言新三板發展
今年的中央政府工作報告首次提及新三板，指出“積極發展創業板、新三板”，被業內人士解讀為新三板的政策利好。
截至目前，新三板掛牌公司總數已經超過10800家，以掛牌數量看已成為全球最大的基礎性資本市場，聚集了數量眾多的創新型和新興行業中小微企業，成為觀察中小雙創企業發展的窗口和資本市場改革的試驗田。
賀強表示，新三板目前定位是全國統一性的場外市場，但不反對新三板隨著規範和發展，逐漸朝證券交易所發展。
他認為，中國的企業數量龐大，發展階段各異，需要有多層次資本市場服務不同層次的企業。而多層次資本市場的各個層面之間也應該建立聯系機制，場內與場外、三板和四板要有轉板的機制，否則就成了松散分割的板塊。
致公黨的提案也建議解決掛牌公司申請IPO的制度銜接問題。
提案稱，目前新三板掛牌公司申請IPO是否需要清理契約型基金、資管計劃和信托計劃股東，政策尚未明確，導致市場對該三類產品高度警惕，已影響到企業的融資效率、交易方式的選擇以及股票流動性的提升，建議對此盡快予以明確。
全國人大代表、創新層做市企業聖泉集團(830881.OC)董事長唐一林表示，新三板公司申請IPO前清退“三類股東”會付出巨大代價。他提議，盡快明確“三類股東”作為擬IPO企業股東的合法資格，並盡快推出直接轉板試點或IPO審批綠色通道，為避免對A股市場造成沖擊，建議制定較高的轉板標準。
新三板分層也受到兩會代表委員的關註。去年6月，新三板首次分出創新層和基礎層，但是差異化制度至今仍未落地，今年以來已經有3家創新層企業正式從新三板摘牌。
唐一林建議，在創新層基礎上再設立精選層，並賦予精選層掛牌公司降低投資者門檻、競價交易等優惠政策，以明確市場各方主體的預期，激發市場各方參與主體的積極性。
致公黨提案建議加緊推出新三板分層差異化制度安排，對創新層公司在發行融資、交易、投資人門檻等方面給予更加優惠的制度安排，同時提高創新層公司規範運作及信息披露的自主性、有效性，並將創新層主辦券商終身督導制變為有期限督導。