加息试探
http://magazine.caing.com/chargeFullNews.jsp?id=100191498&time=2010-10-23&cl=115&page=all
货币政策宽松结束了，紧缩还有多远？
《新世纪》周刊 记者 霍侃 于海荣
那些预测央行“会做什么”的分析师，并没有摸到观察中国经济决策的水晶球。在多数观点认定中国今年不会或不必加息时，央行祭出利率工具。
10月19日晚，央行宣布自10月20日起上调金融机构人民币存贷款基准利率。其中，一年期存款基准利率上调0.25个百分点，由2.25％提 高到2.50％；一年期贷款基准利率上调0.25个百分点，由5.31％提高到5.56％。其他各档次存贷款基准利率据此相应调整。
这是中国时隔34个月后首次加息。上一次是在资产泡沫见顶不久的2007年12月，随后是连续降息，进入了名为“适度宽松”、实为“极度宽松”的货币政策时代。此番加息，标志着这个时期的正式终结。
“政策意图可以理解，但时机突然。”一位外资金融机构的分析师当天的这个评论，代表了国内观察者普遍的看法。
此前一天，讨论“十二五”规划的中共十七届五中全会刚刚落幕，而两天后，中国统计部门将公布三季度经济运行数据。选择此时上调利率，分析人士纷纷认为中国最新通货膨胀定如预期一样再攀今年新高，而经济增速也可能强于预期。
10月21日国家统计局公布的数据，在某种程度上印证了这一猜测。2010年三季度中国GDP同比增长9.6％，略高于财新传媒调查的均值9.5％；9月居民消费价格指数（CPI）继续走高，同比上涨3.6％，环比上涨0.6％。
国家统计局新闻发言人盛来运在新闻发布会上表示，从前三季度数据来看，总的判断是，当前国民经济继续朝着宏观调控的预期方向发展，经济向好的势头进一步巩固。三季度经济增速的适度回落主要还是由于去年基数较高，以及今年主动采取的一些宏观调控措施的结果。
而此前，市场更多的声音是，外部发达经济体复苏迟缓，中国加息也无助于从供需上解决食品价格上涨，且中国与美国等利差扩大，更将招致短期投机资本（“热钱”）流入。
显然，决策者有更多的考虑。
就在宣布加息前一天，央行行长周小川在上海出席一场研讨会时表示，尽管中国金融体系总体上经受住了国际金融危机的考验，但当前仍面临着防范系统性风险的艰巨任务。较强的信贷持续扩张动力、通货膨胀及资产价格泡沫等便是其中之一。
在中国经济复苏企稳越来越得到确认后，现行本质上超宽松的货币政策是否该逐渐淡出，便是随之而来的问题。3月以来一度出现的加息呼声，后被“二次探底”之说淹没。
此刻，决策层终于动用利率利器，是应对短期通胀攀高的权宜之计，还是着眼于长远风险防范和经济结构调整的深谋远虑？
压通胀
加息释放了一个信号，表明货币政策面对物价上涨压力会采取综合措施进行调控
此次加息让市场感到意外的只是时机的选择，而非政策趋势。
瑞银证券中国首席经济学家汪涛告诉本刊记者，加息时点有些出乎市场意料，之前一直担心会加息，但10月之后房地产二次调控政策出台，存款准备金率政策也略微做了调整，因而对加息有点放松警惕。
“不过，现在加息也算亡羊补牢，其实早就应加息，政府想稳定房价和通胀预期，如果利率变本加厉成为负数，的确很不利。”汪涛说。
为何决策者行动延缓至今？市场普遍认为是由于担忧中国经济复苏尚不稳固，以及预计三季度CPI已经见顶，年末通胀压力将逐步回落。
这些原因正在发生变化。从相关的指标来看，5月以来的经济回落，在三季度末趋于稳定：规模以上工业增速自6月以来一直保持在13％-14％之 间，而且增长速度有向近三年的平均增速收敛的迹象；前九个月全社会固定资产投资的增长速度是24％，只比上半年回落了1个百分点；最近三个月的月度出口额 也在1450亿美元左右高位波动。
“从实体经济的表现，从三大需求的表现来看，三季度国民经济出现企稳态势。”盛来运称。
但是，通胀水平并未像市场预期的那样见顶回落。9月CPI同比和环比涨幅再次同时上升。同比3.6％的涨幅中，翘尾因素贡献了1.3个百分点，占比36％，新涨价因素占到64％，主要来源于食品价格和居住价格的上涨。
以一年期存款利率与CPI之差简单计算，自2010年2月至今，中国实际利率为负已持续八个月。这显然与政府管理通胀预期的目标相悖。
央行在9月底的第三季度货币政策委员会例会上，已经表现出了对通胀的特别关注。例会后发出的信息显示，与此前一直采用的“保增长、调结构、防通胀”的次序不同，“防通胀”被提到首位，且认为“任务依然艰巨”。
“加息表明央行对通胀预期和通胀风险的管理更加担忧。”中国国际金融有限公司宏观分析师张智威认为，这可能是经济增长出现触底迹象，以及近几周食品价格持续上涨导致的。
北京大学国家发展研究院教授、财新传媒首席经济学家黄益平也认为，加息意味着决策层看到了CPI之外更大的通胀风险。他指出，中国改革开放30 年来的几次主要通胀，都是由食品价格引发的，因此，货币政策当局不能轻视食品价格通胀。近两个月CPI环比增速都达到0.6％，折年算7.2％，这完全高 于央行的目标。“更重要的是，CPI可能低估通胀，因为‘商品篮子’不能充分反映服务业价格的变化。”
此次加息中，期限较长的存款利率上调幅度较大，活期存款利率却保持不变。张智威认为，这意味着央行主要针对中长期通胀预期，将抑制近期存款活期化趋势。
澳新银行中国经济研究总监刘利刚甚至认为，中国国内的通胀预期一直处于上升趋势，表明实际通胀压力很可能高于官方CPI显示值。在这样的背景下，央行开始选择使用加息工具，也符合央行行长周小川提出的“用两年的时间逐步降低通胀压力”的论点。
“通过动用价格型工具，对于抑制明年物价上涨是非常有好处的。”国家信息中心首席经济师兼经济预测部主任范剑平告诉本刊记者，由于今年的货币政 策不够“适度”宽松，可能对明年的物价产生较大压力，加之国际市场大宗商品价格走高、国内资源品价格改革压力需要释放，明年通胀压力仍然较大。但从目前的 情况看，加息后利率水平与历史平均相比还是偏低的，加息更多是一个信号作用，表明货币政策面对物价上涨压力会采取综合措施进行调控。
新紧缩
未来货币政策由“宽松”转向“稳健”或“中性”，还是以数量型调控为主？
时隔近三年后的首次加息，是应对短期通胀压力的单独行为，还是标志着货币政策转向、中国进入新一轮加息周期，这是当前投资者最关心的问题，也是各方判断尚存分歧之处。
此次加息之前，9月最后一周，央行在公开市场向多家银行发行了共计255亿元的一年期定向央票。10月11日，央行将四大国有银行及招商、民生两家股份制银行的存款准备金率提高50个基点。
“宽松的政策已经结束。”瑞穗证券大中华区首席经济学家沈建光认为，近期央行动作异常，加息可能代表决策层对未来中国经济走势和通胀预期的看法有所转变，预示着新一轮的政策收紧正提前到来。
“一旦存款利率上调，一般将会持续到负利率消失。”沈建光预计到明年年中，一年期存款利率可能再次上调50个或75个基点。
汪涛也认为，本次加息将拉开新一轮加息周期的序幕。即便在目前中国经济“软着陆”的情况下，明年也应该加息三次，直至利率正常化至危机前的水平，具体加息时点将视国际经济环境、中国经济增长情况及通胀形势而定。
加息周期已经重启的看法得到很多人的认同。德意志银行大中华区首席经济学家马骏认为，此次加息标志着政策达成共识，可以容忍更低的GDP增速， 表明政府解决负利率问题的决心。他预计，明年货币政策会从今年的“宽松”转向“稳健”或“中性”，如果明年CPI目标定在3％，就意味着决策层应该接受明 年继续加息50个基点的现实要求。
野村证券亚洲区（除日本）经济研究副主管木下智夫甚至认为，未来五年，中国可能将面临比较严重的通胀，这是政府应该着力解决的问题。“合适的货币政策是应对通胀的重要手段，小幅渐进加息有利于降低通胀预期。”
也有不少研究者认为，此次加息很可能是一次孤立行为。
“负利率持续仅仅是货币政策调整所要考虑的因素之一。”汇丰亚太区董事总经理、大中华区首席经济学家屈宏斌表示，这并不意味着中国从此开始进入 连续加息的周期。在未来总需求温和降温的背景下，实际经济增长率与潜在增长水平之间的产出缺口收窄，需求面拉动价格上涨的压力将逐渐减弱，供给方面，粮 食、猪肉等主要农产品都比较平稳，消费物价指数继续保持高位的推动力量不足。
中金公司张智威认为，全球极度宽松的货币条件限制了利用加息来收紧货币政策的空间，央行将继续采用数量型调控（包括公开市场操作、上调存款准备金、银行信贷窗口指导），来使银行信贷与政策目标保持一致，数量型调控仍将继续成为货币调控的主要工具。
还有不少研究者认为，新一轮加息周期是否启动，将视通胀和资产价格走势而定。
“是否进入加息周期，要看物价是否进入了大通货膨胀周期。”中国社科院经济研究所副所长张平告诉本刊记者，今年的物价指标会控制在3％以内，明 年上半年CPI还会比较高，还应该有一次加息的机会，但是明年下半年的通胀走势尚待观察，目前还不能判断是否进入通货膨胀周期。
他认为，随着货币政策走向正常化，经济增速会有所下降，对物价有一定抑制作用。但是，如果明年“十二五”开局年各地都大干快上，下半年的通胀压力就会很大，加息周期才能真正开始。“现在还处于负利率阶段，加息只是警示一下不要太过热。”
范剑平也对本刊记者表示，未来是否继续加息，还要看物价走势，根据经济发展的实际情况来决定。如果物价确实超出预期，国内资金不计成本盲目发展的倾向也没有改变，则会继续适当提高利率。
未来一两个月将是评估此番加息效果的关键观察期。“如果资产价格未能作出反应，央行还将继续加息，2011年上半年加息两次。”渣打银行中国经济分析师李炜预计。
中银国际宏观分析师陈剑波则认为，当前的状况与2004年较为类似，此次加息意味着央行货币政策进入常规化的观察期，年内再次加息的概率较小。若明年一季度数据再次确认经济不存在探底之忧，且物价未出现实质性回落，明年二季度将再度成为加息敏感期。
股市地产不同凉热
加息是否会成为刺破房地产泡沫的“最后一根稻草”，关键在于后续加息的频率和力度
此番加息，除了剑指不断攀升的通胀压力，安信证券首席经济学家高善文称，“也能顺便压一下资产泡沫。”
资产价格高涨以高居不下的房价居首。房地产调控“国十条”（《关于坚决遏制部分城市房价过快上涨的通知》）出台半年来，房价仍未见松动。9月，全国70个大中城市房屋销售价格同比上涨9.1％、环比上涨0.5％。9月29日，针对房地产市场的第二轮调控政策出炉。
然而，按下葫芦浮起瓢，10月A股上演了一轮上涨。从9月29日至加息前的10月19日，上证指数上涨390点，连续站上2700点、2800 点、2900点、3000点四个整数关口。10月19日，上证指数收于3001.85点，为近六个月来首次站上3000点。10月11日至15日的一周， 上证指数上涨8.49％，创20个月最大周涨幅。面对股市连日上涨，多家投行预言，在充裕流动性的推动下，新一轮牛市即将甚至已经启动。
财新网专栏作家曹仁超对此表示，加息是经济向好的信号，虽然短期会引起市场波动，但不会影响A股的走势。
低利率和充裕的流动性共同助涨资产价格。大量的闲资并不愿意被通胀侵蚀购买力，只能到处寻找出路，或房市，或股市，甚至包括今年以来被轮番炒作的绿豆等小宗农产品、白糖，以及玉石、艺术品等。
资产泡沫已经进入决策层的视野。加息前一天，央行行长周小川在国际货币基金组织讨论宏观审慎政策的一个研讨会上即提出，国内信贷持续扩张动力仍然较强，跨境资本流动蕴含潜在风险，流动性过多、通货膨胀、资产价格泡沫、周期性不良贷款增加等宏观风险将会显著上升。
“实际负利率将造成投资品价格飙升，导致中国面临资产泡沫的风险。”澳新银行刘利刚认为，央行开始使用加息手段，表明中国开始重视资产泡沫问题。
此次加息看似对称，实则非对称，活期储蓄存款利率没有变化，一年期以上的存款利率提高幅度比贷款更大。五年期存款利率提高0.60个百分点；一年期以上贷款利率仅提高0.20个百分点。
中长期存款多为居民存款。德意志银行马骏认为，将五年期存款利率提高60个基点，表明央行试图将投机资金从房地产市场拉回银行。
加息后首日，A股低开高走，几乎以平盘报收。地产板块大跌，124只地产股中，100余只下跌。
10月20日，住房和城乡建设部称，将五年期以下（含五年）个人住房公积金贷款利率上调0.17个百分点，至3.50％；五年期以上从3.87％调整至4.05％，上调0.18个百分点。
与已经出台的房地产调控政策仅提高第二套、第三套房贷利率不同，提高基准利率将影响所有购房者和存量按揭贷款持有人的成本。“这对社会的震动更大，相信下一步‘国十条’的政策效果会进一步显现。”范剑平在接受本刊记者采访时说。
多数住房按揭贷款为五年以上的中长期贷款，本次加息后，五年期以上贷款的基准利率从5.94％提高至6.14％。粗略计算，100万元20年期的商业住房贷款，月供增加116 元，增幅1.6％；若是100万元的30年期贷款，月供增加约170元，增幅约3％。
如此看来，加息对首套房的购房成本增加有限，但对于第二套甚至第三套的购房者，在密集的地产调控政策已经出台的情况下，可谓雪上加霜。在高善文 看来，很多购房者的杠杆率并不低，房价涨这么高，加息以后很多人感到“月供的水线已经淹到嘴了，再往上就把鼻子压住了，这会影响支付能力和还款能力，产生 实实在在的影响”。
更重要的是一旦启动加息，市场会形成持续加息预期，对购房者、尤其是投资性和改善性住房购房者的心理影响远大于月供的增加。“如果真正到了加息周期，这事就麻烦大了，因为现在部分城市家庭住房的杠杆率都达到20％了。”中国社科院经济研究所副所长张平对本刊记者说。
国泰君安证券房地产行业分析师孙建平认为，“未来销量萎缩和房价下降将是大概率事件”，挤出投机、投资和保值需求之后，仅靠自住需求无法维持现有销量，也难以支撑目前的价格。
加息会成为刺破房地产泡沫的“最后一根稻草”吗？关键在于后续加息的频率和力度。
避免重蹈日本覆辙
“加息正是从日本吸取教训”
政策往往利弊兼有。加息可能带来这样的局面：由于中美息差扩大加剧“热钱”流入中国，推高外汇储备，进而强化人民币升值压力。其基本前提是，假设国际资本是瞄准利差，进入中国后老老实实待在银行吃利息。
上述假设多数情况下是不成立的，“热钱”更多是看重中长期人民币的升值趋势，并瞄准中国的资产价格上升空间，伺机流入股市房市。中国几乎每次房地产市场超常增长和股市非理性繁荣的背后，都有“热钱”的影子，最近的例子就是2007年的A股大牛市。
加息对“热钱”流入有两个层面的影响。一方面，利率上升会导致更多的资金流入银行；同时，加息可能对房地产市场和股市产生向下的压力，又有利于抑制“热钱”流入。沈建光认为，总体看，“第二个影响可能更大”。
一位央行研究部门人士说，考虑“热钱”流入对利率政策的制约，不能忽视中国很特别的一点，即资本项目还是受管制的，尽管管制效率可能有下降，但 跟资本项目完全开放还是不同，“热钱”通过贸易和外商投资等渠道偷偷摸摸进入，面临政策和法律风险，所以，大规模的短期资金流动不太可能。
甚至有观察人士建议，监管部门可以在加息后加强对外汇流入的管制力度，暂时加强对资本账户的控制，以应对美国可能推出的二次量化宽松措施释放出的流动性，阻止“热钱”流入。
不过，高善文认为，从8月和9月的外汇占款和外汇储备数据看，“热钱”在规模和量级上并不是太大，公开市场操作、准备金率都足以吸收，动用国家外汇管理局就真是“用大炮轰蚊子了”，用制度性的措施来解决短期内总量调整产生的一点影响是没必要的。
三季度中国新增外汇储备达到1940亿美元，为单季新高，分项考虑贸易顺差、外商直接投资、美元升值导致的货币折算效应，以及资产价格变动和储备收益等因素后，粗略可视为“热钱”的约一两百亿美元。
在政策工具运用方面，人民币汇率适度升值，配合以货币政策回归中性，或许是更优的组合，将帮助中国避免重蹈日本覆辙。
不少人将20世纪80年代日本出现的泡沫经济，归咎于“广场协议”后日元的持续大幅升值，并以此作为反对人民币升值的理由之一。野村证券亚洲区 （除日本外）经济部副主管木下智夫指出，上述看法不是完全没有道理，但只凭“广场协议”无法完全解释当时日本经济的状况，最关键的是日元迅速升值的同时， 日本央行维持非常低的利率，最终导致泡沫。
“加息正是从日本吸取教训。”范剑平告诉本刊记者，人民币在不盲目屈服于压力大幅升值的同时，国内货币政策亦不能盲目宽松，应保持在国内实体经济需要的范畴内，通过这样微调，力争使中国经济泡沫少一点。
从抑制通胀的目标看，加息也将在一定程度上缓解升值压力。范剑平说，如果物价很高，利率很低，抑制通胀的所有压力都集中在汇率上，但汇率升值只对抑制输入性通胀有效，加息后，通过升值抑制通胀的必要性就下降了。
“从避免政策叠加效应造成超调的角度，人民币对美元升值速度也应该放缓。”兴业银行资深经济学家鲁政委指出，因为加息和升值对国内经济都有紧缩效应。
高善文也认为，11月美国中期选举后，随着国际压力的减轻，人民币兑美元汇率升值速度可能出现明显放缓。
