A股「市值傳銷」還能持續多久？註冊制或引發風險偏好拐點 價值at風險

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當下A股不合理的估值體系已經存在很長時間了，我認為這個估值體系的形成是非常複雜的，主要是中國社會整體的風險偏好高，這是人口結構、資金成本、市場完善程度等各方合力的結果。

     在深入這個問題之前，我們需要瞭解一下A股過去20年的情況（下文部分參考程定華一次演講的觀點）。在中國股市成立至今的這些年裡，市場的主流玩的都不是投資，大家都在玩的是「股市的傳銷」，即擊鼓傳花的遊戲。簡單地說，如果你是一個投資人，你買一個公司的目的無非是，1.價值投資；2.成長投資，公司保持持續增長，不斷地做大（可以容忍幾乎不分紅）。但不幸的是，如今一大批A股的盈利與上市之初相比沒有大的變化、甚至大幅倒退，也沒有任何的分紅，從基本面看幾乎沒有任何價值和成長性，比如上海物貿、氯鹼化工這樣的殭屍股（粗略看了一下至少三五百隻，以後創業板也會出現一大批這樣的股票），但即便是這樣，他們依然享有很高的估值在上市。再極端一些說，很多股票在B股的價格非常便宜，比如之前鬧退市的閩燦坤，可以說是市場裡市值最小的公司，雖然它還在盈利，但不會有人花幾個億將它私有化，股價即使這樣低大股東還要維持一個上市公司的資格。為何？因為只要不退市就有機會繼續」傳銷「下去，而一旦退市就會變得一文不值，即使價格大跌到只有原來的1/10，也沒人願意再買了。所以我們的股民在過去的時間裡，做的大部分事情就是把這些公司傳來傳去，使得這些公司的股價不斷的波動（小盤股更是在短時間內擊鼓傳花遊戲）。

     現在的問題在於，現在這些公司的規模已經太大了。註冊制開放之後，每年上市上千家公司沒有任何問題。幾年之後市場就會有5000家以上的公司，這些公司光看一遍名字都得花好久的時間，更別說讓公眾熟知其內在了。所以，當市場規模足夠大之後，擊鼓傳花的遊戲就玩不下去了。這些只具備傳銷價值的公司日後無非兩條路：第一，暴跌回歸合理，第二，時間換空間。如果早點開始時間換空間的估值修復過程，那麼市場經過5年的熊市應該修復的差不多了，但遺憾的是，13年創業板牛市反而進一步拉大了估值差。雖然一些龍頭有上漲的邏輯，但不能掩蓋雞犬升天的事實，一些垃圾股進一步拉大了和主板估值的差距。所以接下去只有暴跌價值回歸一條路，大部分股票的暴跌只是時間問題了。目前的情況是：由於，在過去20年間，沒有出現這樣一種情況：即在指數維持橫盤的情況下，有七八百家股票能跌掉80%。所以市場顯得非常糾結，既無法上漲，也無法大跌，但這種平衡即將被打破。

     在A股這樣的背景下，我們就好理解是什麼造就了A股錯誤定價和估值體系，我認為其背後的核心邏輯是：中國整個社會風險偏好處在非常高的水平。形成高風險偏好的背後的原因是人口結構、高資金成本、不合理的市場制度。

  1.人口結構。耶魯大學研究顯示20歲左右和40-50歲的人風險偏好最高，因為20歲的人沒有資本基礎，所以我們可以得出結論：一個國家中40-50歲人口占比如果在上升週期通常這個國家資產泡沫比較高，日本在1965-1990年前後40-50歲人口上升比較厲害的時候，股票、地產都出現大幅飆升。接下去隨著年齡上升，風險偏好會下降，中國40-50歲人口的上升週期是1988年到2012年，以後40-50歲人口會出現大比例的下降。

    2.資金成本。自09年4萬億後，整個中國金融體系出現了嚴重的資金錯配，不管長期短期都錯配。整個市場並不缺錢，但錢都沉澱起來了，長期沉澱在在房地產，短期都拿去債務滾動了。所以短期的實際利率很高，長期看，自2003年以來，我們長期維持負利率（對比實際利率），老百姓跑不贏CPI，相比較香港、美國、歐洲這樣的國家，我們的股市風險偏好高就很好理解了。

    3.市場制度。2007年之後我們A股沒有公司退市，既然沒有退市，垃圾股都可以重組，那為什麼不賭呢？而且從來沒有一個債券出現違約，垃圾債10%-20%的收益率，優質債券只有3%-5%的收益率，為什麼不買20%的呢？賭博的心理越來越強，所以大家都在找高風險資產。

     綜上，當下的中國是風險偏好較高的國家，具體表現在股市上特別明顯，上一節文中也說了，我們這20年來一直在干垃圾股擊鼓傳花的遊戲，從AH股的對價表就可以看出來了。港股很多小股票的市淨率在0.5倍左右。如果不分紅的話，市盈率不會超過5倍。沒有成長性的企業換手率極低，意味著你隨便買賣幾十萬，都會造成30％的波動。這都說明港股是一個非常理性的市場。反觀中國，由於風險偏好非常高，人人都想一夜暴富（大家都認為手中的公司都是剛上市的騰訊），所以股市形成了賭的文化，舉個例子，往前推10年，投資ST股票的收益率是最高的，遠超各個指數幾倍。國外成熟市場中業績穩定確定性更大的大公司獲得溢價，而給業績波動大、市值小的小公司獲得折價，而我們恰恰相反。

     那麼註冊制之後會怎麼樣？

     理解了上面這些，很好想像註冊制之後會發生什麼了。高風險偏好必然不可持續。註冊制是一根稻草，在經歷人口結構變化、資產配置糾錯、市場制度改革後，註冊製成了壓死駱駝的最後一根稻草（事實上這幾年風險偏好已經開始緩慢轉向，股市的估值水平這幾年一直在不停的下降，當前的情況是藍籌股已經緩慢回歸，但小盤股依然很高）。

    中國股市的風險偏好將會徹底轉向。未來將會接軌國際市場：確定性更大的大公司藍籌會獲得溢價，那些不確定性高、無法證偽的小公司獲得折價，同時殼變得毫無價值，小股票的估值肯定會回歸，大量仙股會出現。按照目前的需求，不開放註冊制每年都有1000家企業要上市，開放之後供給將大增，如果退市能夠堅決執行，那麼退市公司就會越來越多，散戶根本無暇顧及那麼多進進出出的股票，慢慢退出市場是可以預見的。整個股市的估值體系會徹底打破重建。另外以後發債券的公司會越來越多（證監會和銀監會正在鼓勵發中小企業債或者高風險債，即垃圾債），當到一定規模之後債券違約事情一定會大面積出現。

     在這樣的大背景下，對於股市來說，短期不會有整體的牛市。硬要說今年改革能帶來牛市的朋友，請你試想一下，倘若在估值修復這個過程沒有完成之前產生了一次牛市，又得新增一千家「市值傳銷」的公司（不考慮新增的新股），加上原有的公司，那麼，傳銷需要錢和傻子再到哪裡去找呢？所以，這個角度看，在估值體系打破再建立之前是不可能出現牛市的。

     不過，新的時代開起了，風雨過後就是彩虹，估值體系重建後，牛市自然可期。可以想像出未來的A股市場的特徵是：1.大部分的小企業都會無人問津（做強做大的概率太低）；2.大部分的沒有成長性沒有價值的垃圾股票非常便宜且無人問津；3.老千股會出現，當然欺騙股東的公司也會被市場拋棄；4.做空機制完善後，長期的投機現象消失（長期高估值很難），但短期的波動會加劇；5.市場變得不再適合業餘投資者參與；6.業績穩定確定性更大的大公司獲得溢價，而給業績波動大、市值小的小公司獲得折價；7.註冊制後，大量企業上市，會出現大量被低估的股票和十倍股，但更需要一雙慧眼識別，會是考驗投資者專業能力的市場。

     結論：A股估值的修復將不以人的意志為轉移，市場回歸理性誰也不能阻擋，未來市場將會嚴重分化（抱有只要不賣總有一天會回本的想法必死無疑），甚至可以斷言，A股散戶投機時代已經逐漸終結，未來大部分會被絞殺。本人迫切期待A股慢慢走上正確的道路，此時不該感到悲傷、絕望，最壞的時候也是最好的時候。

PS.對此前一文修改後重新發佈。

註冊制或於6月推出 上交所”瘋狂“儲備人才

來源: http://wallstreetcn.com/node/214271

上海證券交易所近日發布2015年春季招聘啟事，大量招聘人員的同時，崗位職責中普遍含有“審核企業上市材料”等要求，這被業內看做是交易所在為註冊制儲備人才，側面印證了註冊制或在6月1日正式推出的消息。

根據證券時報援引一位接近監管層的投行人士透露，盡管現在《證券法》的修改還未正式提上議程，但是對於存量IPO項目的劃斷，監管層已經提前實施。只要不出意外，註冊制將於6月1日正式推出。

據該人士介紹，2012年6月以前提交IPO申請材料的企業，只要滿足上市條件的都將於近期上會。而在此之後提交申請材料的擬上市企業，如果在註冊制推出之前還沒有收到反饋意見，則可能全部移交至交易所進行審核，收到反饋的則繼續由證監會進行審核。

上交所本周也在官網上掛出招聘信息，擬招與審核企業上市材料，制定和解釋信息披露規則指引等相關的崗位人員約70人，如法律審核、會計審核、行業審核、信息披露會計監管、信息披露行業監管等。

據每日經濟新聞報道，根據以往慣例，上交所每年都會進行人才招聘，這並不為奇。不過，上交所2015年的“春招”人數多達152人，這其中，崗位招聘中的法律審核崗、會計審核崗、行業審核崗招聘人員均多達20人；其次，招聘的法律審核崗、會計審核崗、行業審核崗三大崗位的職責均為“審核企業上市材料，制定和解釋信息披露規則指引，對證券市場中介機構相關執業行為進行自律監管和監管協調”。這似乎表明著本次招聘主要就是針對即將出爐的註冊制。

此外，法律審核崗的任職要求包含“具有知名律師事務所IPO項目工作經驗者優先”等條件；行業審核崗的任職要求包含“在證券、基金公司、專業研究機構擔任過行業研究員者優先”等條件，這進一步加深了交易所正在全面布局註冊制的預期。

註冊制又叫“申報制”或“形式審查制”，是指政府對發行人發行證券，事先不作實質性審查，僅對申請文件進行形式審查，發行者在申報申請文件以後的一定時期以內，若沒有被政府否定，即可以發行證券。

證監會2月6日公布的發行監管部首次公開發行股票審核工作流程及申請情況顯示，截至2月5日，證監會受理首發企業623家，其中已過會31家，未過會592家，未過會企業中正常待審95家，中止審核497家。

此外值得註意的是，就在上周三證監會副主席姚剛召集了各有關部門就落實註冊制等問題召開會議，並部署相關事宜。證監系統內傳達的精神是，從今年6月起IPO審核工作移交滬深證券交易所，各項準備也圍繞這個時點展開。

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花樣年潘軍：住宅街區制或使物業管理行業洗牌

來源: http://www.yicai.com/news/2016/02/4752466.html

花樣年潘軍：住宅街區制或使物業管理行業洗牌

一財網 吳斯丹 2016-02-22 19:26:00

2月22日，花樣年控股董事局主席潘軍接受記者采訪時表示，新政有望打破現有社區的片區化格局，社區的物理邊界更加零散和模糊，同時使得社區管理的形式更加複雜化，對社區管理的要求大大提高，管理成本也會相應增加。