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巴菲特術與道中國投資人學不來

http://www.p5w.net/newfortune/fmgs/201106/t3660701.htm

　近幾年，「朝聖」巴菲特股東大會的中國投資者隊伍日漸龐大，成為「中國的巴菲特」是證券投資界各路精英 孜孜以求的目標。深入分析巴菲特的投資足跡及伯克希爾的整體投資佈局，我們可以看到，巴菲特成功的實質，並不在於其深諳價值投資和每每被聚焦的股市投資神 話，推動伯克希爾增長的也絕不僅僅是股票，而是在「產業+股市」大佈局下，憑藉持續正收益所打造的一條以保險為核心的產融價值鏈條。在巴菲特構建的這一投 資模式中，保險業務的浮存金為股票投資提供了零成本資金，而股票投資的收益又轉化為實業投資的資本金，實業投資的利潤成為保險業務擴張的流動性後盾。
如果說這是巴菲特的「術」，那麼，更深層次地看，身處美國這樣一個具有商業精神、信用基礎和普世價值觀底蘊的成熟市場，巴菲特一手打造的、基於價值投資 理念的「長期錢+長期股」的投資模式才是其真正的投資之「道」。現階段，中國投資人沒有「長期錢」和可供投資的「長期股」，無法實現巴菲特投資之「術」和 「道」。

　　2011年4月30日，美國中部小城奧馬哈迎來了一年一度的「投資盛宴」：沃倫·巴菲特 （Warren Buffett）執掌的伯克希爾·哈撒韋公司（NYSE: BRKA，BRKB，以下簡稱「伯克希爾」）的股東大會正在召開。籃球場大小的會場裡座無虛席，來自全球各地的超過4萬名參會者慕名而來，他們中有伯克希 爾的股東、投資界人士乃至在校學生。
巴菲特，美國投資家、企業家及慈善家，當然，人們最熟悉他的稱謂還是「股神」。作為截至目前第一位靠證 券投資成為坐擁數百億美元資產的富豪，巴菲特被世人奉為有史以來最偉大的投資家，他倡導的價值投資理論風靡全球。在1965-2010年的46年間，巴菲 特執掌的伯克希爾公司每股賬面價值已經從19美元增長至95453美元，增加了5000倍，年複合增長達20.2%（圖1），伯克希爾也從一家瀕臨破產的 紡織廠發展成為今天總資產高達3700多億美元的巨型企業，其股價更是從最初的幾美元上漲到今天（2011年5月24日）的116375美元（圖2）。巴 菲特在2008年以620億美元身家登上福布斯富豪榜榜首，此後的2009和2010年，雖讓出首富寶座，但仍穩居前三位。

中國投資界對巴菲特可謂頂禮膜拜，但我們不得不面對這樣一個現實：中國還不具備誕生巴菲特的 土壤。正如《巴菲特致股東的信》一書的譯者陳鑫所言：「榜樣的力量是無窮的。但是，我建議你千萬不要抱著成為『中國的巴菲特』的想法來閱讀這本書。同樣， 那種認為『巴菲特買什麼，我也買什麼，這樣我就可以成為巴菲特』的想法也是極其愚蠢的。」
現階段，中國股市還年輕，尚未孵化出足夠多的「長期股」，中國投資人也無法搭建「長期錢」的機制，無法實現巴菲特「產業+股市」大佈局下持續正收益的產融價值鏈條。沒有這些，「中國的巴菲特」就只能是中國「巴迷」們的綺夢。

 

　　中國沒有「長期股」
　　其實，巴菲特發現股票投資價值的招數沒什麼了不起：一是發現被低估的品種， 二是發現具有持續成長性的品種。這已被中國投資人爛熟於心，活學活用。問題是，中國A股市場中有多少公司可以讓投資人持有10年？研究顯示，近10年 來，A股上市公司中市值保持持續增長者鳳毛麟角。

　　巴菲特道之一：價值=可長期持有
　　在伯克希爾最新的持股名單中，約有9只的持有時間已超過5年，其中華盛頓郵報、可口可樂、富國銀行、美國運通公司的持有時間均超過18年，華盛頓郵報的持有時間甚至已達39年，幾乎是中國證券市場年齡值的兩倍（表1）。

從1978-2010年，巴菲特持股時間超過5年的股票約21只，這些股票為伯克希爾帶來的收益（包括浮盈）近370億美元，而其中回報最高的前10只股票帶來的收益（包括浮盈）累計更是高達353億美元。
無怨無悔持有可口可樂24年，是巴菲特投資故事的經典之一，而其為伯克希爾帶來了超過100億美元的賬面收益。為伯克希爾帶來10億美元以上賬面收益 的，還有美國運通（52.2億美元）、吉列（37億美元）、富國銀行（31億美元）、中國石油（28億美元）、房地美（25億美元）、CEICO（23億 美元）、大都會/ 美國廣播公司（21億美元）等；華盛頓郵報、可口可樂、CEICO、IPG、API等更是給公司帶來了10倍以上的回報。
投資時限長，獲得巨額回報，這些輝煌的戰績使得奉行價值投資的巴菲特成為全球投資者眼中奉若神明的「股神」。
不難發現，巴菲特價值投資理念能夠變成真金白銀的現實，根本原因在於美國證券市場上存在著一批長期成長性良好的公司。巴菲特投資近40年的華盛頓郵報， 時至今日已成為美國發行量第五大的日報，是華盛頓特區最受關注的財經媒體，每日發行量高達54.5萬份（週末版76.4萬份）。截至2010年底，華盛頓 郵報的總資產已達51.58億美元，淨資產28.32億美元，股票市值41.53億美元，比巴菲特購買時的市值增長了50倍。
作為百年老店的 可口可樂，在全球市場堪稱龐然大物，它在過去20年收入增長3倍，從1991年的116億美元增長到2010年的351億美元。在持續增長的同時，可口可 樂一直秉承高分紅回饋股東的傳統：從1920年開始，可口可樂保持著每年定期為股東分紅，近50年的分紅額度更是連續上升，且是在總股本擴大了幾百倍的前 提下，保持了一定的分紅比例。2008-2010年的3年間，可口可樂現金分紅總額分別高達35.21億美元、38億美元和40.68億美元，分別佔當年 公司淨利潤的比例為60%、55%、34%。
事實上，拋開巴菲特發現股票的眼光不談，伯克希爾股票投資業績的持續提升，在很大程度上得益於巴菲特「買入並持有」的簡單策略。而這對目前的中國投資人來說，是不可能達成的任務。

　　A股市場
　　有多少公司可長期持有？
　 　相關研究顯示，A股市場結構偏向小型股，其中，化工、機械設備、醫藥醫療、房地產、農林牧漁和電子元器件等行業的小盤股比重較高（圖3、圖4）。中信證 券的研究顯示，A股市場中約85%的上市公司為中小型股。截至2010年底，2039只A股上市公司股票總市值的平均數為148.67億元，中位數為 47.46億元。前300只大型股的總市值佔市場總市值的71.16%。

　　小型股「成才」難
　　小型股的投資者無疑看重的是其成長 性。中信證券統計美國、英國、日本和香港市場過去20年的數據發現，不到5%的小盤股（市值低於10億美元）最終成長為中大型股，約20%的小盤股破產、 退市或被借殼，剩餘約75%的小盤股至今仍是小盤股。反觀中國A股市場，15年前共有256家小型股，到目前只有6家成長為大型股，佔比2.3%；10年 前共有813家小型股，到目前只有23家成長為大型股，佔比2.8%。
從投資者的角度而言，市值變化無疑是最好的成長性指標。鑑於A股上市公 司的歷史較短，因此，中信證券劃分過去3年、5年和10年共3個時間段，分別選取3個時間段中總市值增長最快的50家公司進行統計分析。結果顯示，從三個 不同的時間段來看，市值增幅前50名的個股變化較大。28家（佔比56%）在過去10年間市值增幅排名前列的公司，卻未能躋身過去3年市值增幅前50名之 列。近3年上市公司的市值年化增長率明顯大於前兩個時間段（表2）。本刊進一步分析發現，在3個時間段市值增長均位列前50名的大型股，且不是依靠借殼等 外延式增長實現市值大幅增長的公司僅有鹽湖集團、上海醫藥等極少數股票，顯示出近年來A股市場波動性逐漸加大，上市公司基本面變化較快，簡單的買入並持有 策略並不是投資A股的明智選擇。

　　增長主要依賴外延方式
　　進一步深入分析上市公司實現增長的方式，我們發現，借殼、資產注入等外延式增長是主流，鮮少A股上市公司依靠內生增長實現市值規模的持續擴張。
中信證券的數據統計顯示，以過去10年A股市場增長最快的50家公司的數據看，借殼和資產重組類型的增長佔70%；若以過去3年的A股市場增長最快的50家公司的數據看，借殼和資產重組類型的增長佔比更達到90%（圖5）。

究其原因，在於A股市場成立初期，由於理念和制度體系的不完善，導致大量質地低劣的公司上 市，並最終淪為殼資源；另外，許多大型國企集團往往分拆一小部分資產先行上市，以試水資本市場，這一操作為近幾年如火如荼的資產注入或集團整體上市埋下伏 筆。其次，A股的融資功能經常由於市場或政策等因素而中斷，促使大量有融資需求的公司選用了借殼上市的方法。更重要的是，近10年來市場風格趨變，對超額 收益的追求使「尋寶遊戲」盛行：出於對未來業績的預期，投資者給予有資產重組題材公司的估值溢價日趨上升，從而出現市值增長與基本面變化大幅脫節的情況。
少有可供長期投資的價值股，中國投資人學習巴菲特投資理念只能流於表面和形式，甚至淪為空談。更為尷尬的是，即使A股市場已有足夠多具長期投資價值的公司，而中國投資人目前還無法像巴菲特那樣擁有可持續使用數十年的長期資金。

 

　　中國沒有「長期錢」
　　零成本且長期的保險資金，是巴菲特持續演繹股市投資神話的核心支柱。而目前中國市場中的機構投資者，不管是基於政策的限制，還是囿於自身經驗和能力的侷限，在相當長時期內都無法構建自身的「長期錢」供應鏈條。

巴菲特道之二：
保險公司保費浮存金=零成本長期資金
　 　巴菲特最為津津樂道的一句話就是保險業務是他絕對不會出售的業務，因為這一業務能夠為伯克希爾持續提供零成本資金。但事實遠不止如此，保險業務還是整個 伯克希爾架構的核心，它為巴菲特的證券投資提供了低成本的資金，而證券投資賺到的錢又成為巴菲特實業投資（公司收購）的資本金，最後實業投資的利潤為保險 業務擴張提供了堅實的後盾，在這個後盾的推動下，保費收入與浮存額進一步擴張，證券投資業務有了更充足的資金，然後可以更大規模地進行實業投資。在這個產 融價值鏈條的循環中，伯克希爾的資產和收益都在實現著快速增長（參見新財富2007年12月號《產業巴菲特》）。
一句話，零成本且長期的保險資金支撐著巴菲特演繹出股市投資的神話。
財產險和人壽險公司的特性是，先拿到投保金，在發生災難的時候再為投保人付款。保險公司通過這種「現在收款，以後賠償」的模式產生了大量的現金流—浮存 金（Float）。儘管保單增增減減，但因為總量很大，所以可以形成長期穩定的現金流。巴菲特將其旗下多家保險公司的浮存金用於投資，投資收益進一步促進 保險業務的增長，浮存金再隨之增長，形成一個保險業務與投資業務的良性循環。截至2010年底，伯克希爾的浮存金高達658.32億美元，較1970年的 0.39億美元增長了1688倍（圖6）。

當然，巴菲特「長期錢」的邏輯遠沒有這麼簡單，在追求巨額保險浮存金的同時，零成本也是「長 期錢」的重要前提。巴菲特保險資金零成本的原理看似十分簡單：如果保險費可以覆蓋所有的費用和最終的賠償損失，保險公司就可以實現資金的零成本，甚至還可 以得到承保利潤，這些利潤又可以補充到流動資金的投資收益中。但當所有的保險公司都希望得到無息流動資金的好處時，行業競爭也就變得格外激烈。事實上，多 年來美國保險行業整體上都在承受著保險損失，保險費根本不夠支付保險賠償和成本支出，保險產業對有形股權的整體回報都低於美國工業的平均回報。
在此行業背景下，巴菲特一直以來恪守開展保險業務的四個原則：第一，對於所有可能使保單發生損失的風險有一個基本的理解；第二，對於實際和潛在損失的任 何承保風險之間概率都要有保守估計；第三，承保利潤的制定，平均來講，發生在預期中的承保損失和營運成本能夠被覆蓋；第四，如果無法得到合適的承保利潤， 那就放棄這個保險業務。正是在這四項原則下，巴菲特堅持把保單價格定在盈利或至少盈虧平衡的水平上，即使這種堅持將以市場份額的犧牲為代價。
巴菲特在2011年致股東的信中講到：「很多保險機構過了前三關，但是敗在第四關。華爾街強烈的利益驅動，機構和經紀商的競爭壓力，或者某個衝動的CEO拒絕接受保險份額的下降都會導致保險公司簽下保費收入低於賠償額的合約。」
伯克希爾旗下的4家財險和壽險子公司正是堅決貫徹了這四個原則，均實現了承保盈利（表3），才令巴菲特得以獲得源源不斷的低成本資金。

巴菲特曾說：「一個公司的盈利能力取決於三點：一是資產的盈利能力；二是債務融資的成本；三 是財務槓桿的使用（負債水平）。眾所周知，我們在第一點上做得很好，資產盈利能力很強，但卻很少有人知道，低債務成本也使我們受益匪淺，而低成本資金的一 個重要來源就是合理定價的保險收入。但是同樣的原則並不適用於其他財險公司，他們可能擁有巨額的保險浮存金，但為獲取這些資金所支付的成本卻已超過了它們 的實際價值，在那種情況下，巨額保費所撬動的高槓桿就不是什麼好事了。」也正因為如此，在2011年致股東的信中，巴菲特用大篇幅盛讚了給他帶來「長期 錢」的保險公司的CEO們。
反觀中國證券市場中的機構投資者，主要有公募基金、保險公司、私募基金、非金融類上市公司、社保基金、券商、銀 行、信託公司、財務公司等。Wind資訊統計顯示，截至2010年底，機構投資者合共持股市值約為12.36萬億元，約佔A股23萬億元流通市值的53% （表4）。

毋庸置疑，中國的機構投資者並不「缺錢」。據華泰聯合證券統計，截至2010年末，公募基金 整體的股票投資市值佔到A股自由流通市值（自由流通市值是在流通市值中剔除掉持有股份數超過5%的大股東及其一致行動人持有市值，即A股市場真實的流通市 值概念）的19%，全部基金總規模佔流通A股市值的13%，公募基金在A股市場投資的機構投資者中的資金優勢獨領風騷。
另據本刊統計，已成立 獨立保險資產管理公司的9家保險公司中，資產規模上千億元的已經有6家，佔比67%。其中，管理資產規模最大的中國人壽資產管理有限公司目前管理的資產規 模約達1.5萬億元。截至2010年底，社保基金入市資金也已達427億元，而根據全國社會保障基金理事會的年報顯示，截至2010年末，全國社保基金管 理的基金資產總額達8566.9億元。其中，社保基金直接投資資產為4977.56億元，佔比58.1%；委託投資資產為3589.34億元，佔比 41.9%。此外，一般法人和信託公司合計持股市值也超過970億元，這其中「隱藏」的私募基金的實力也不可小覷。2011年1月出台的《證券投資基金 法》修訂徵求意見稿中，旨在為私募基金「正名」的相關條款，更是讓人們看到了未來私募基金發展的光明前景。
但若以「長期」這一指標來衡量目前A股市場的主要機構投資者—公募基金、保險公司、社保基金和私募基金等的資金來源，我們發現，它們中還沒有符合要求的機構，其中相當部分的機構甚至還不能完全做到基本的自主投資和配置。
對公募基金而言，儘管其在A股市場的機構投資者中佔據首要位置，但事實上，從2008年至今，在基金數量猛增的同時，其管理資產規模卻呈萎縮之勢，加上 A股市場不斷擴容，公募基金的市場地位正在被削弱（表5）。究其原因，一方面，在追求絕對收益的單邊市場環境下，投資A股市場的公募基金面臨著隨市場波動 的贖回壓力，陷入「股價跌基金淨值下降—淨值下降贖回壓力增加—贖回越增加基金越拋股票—股票越拋淨值越低」的怪圈。特別是開放式基金，它具有靈活申購和 贖回的流動性優勢，但這也伴生了漲勢助漲、跌勢助跌的劣勢，從而導致基金規模隨市場漲跌而表現出較大的振盪，無法保證資金來源的長期穩定性。另一方面，目 前對公募基金的監管也相當嚴格，2004年6月1日開始實施的《證券投資基金法》對公募基金的管理人資格、基金份額、申購和贖回、資產組合的具體方式和投 資比例等都有嚴格的規定和限制。並且就國外經驗而言，共同基金的市場份額和發展規模也不及對沖基金。

在中國迅猛發展的保險市場，保險公司擁有長期且快速膨脹的現金流，其入市資金規模也呈不斷上 升趨勢，但目前中國對保險資金入市的限制還相當嚴格。根據2010年8月保監會最新發佈的《關於調整保險資金投資政策有關問題的通知》的規定：保險公司投 資基金和股票的餘額上限不超過上季度末總資產的25%；而其中投資證券基金的餘額，不超過保險公司上季末總資產的15%。同時，保險公司在進行權益類投資 時，投資同一上市公司的股票不超過該公司總股本的10%；超過10%的僅限於實現控股的重大投資，適用《保險資金運用管理暫行辦法》有關重大股權投資的規 定。而投資單一證券投資基金的餘額，不超過該保險公司上季末總資產的3%；投資單一封閉式基金的份額，不超過該基金發行份額的10%。
根據這 些規定粗略估算，中國人壽資產管理公司約1.5萬億元的資產規模中，可用於投資基金和股票的資金上限是4000億元，而其中的大部分還投向了固定收益品 種。中國人壽資產管理公司董事長繆建民曾直言：「在我們的資產組合裡面，大部分是固定收益，權益類只佔一小部分，所以我們不能把主要的精力都放在股票市場 上。對於保險資金來講，做好固定收益還是非常重要的，作為保險機構，我們追求的是長期穩定的回報。」
保險資金尚且如此，社保基金對資金安全性 的要求則更高。儘管按照預期的負債結構，社保基金將在15-20年後才發生支出，其負債期限較長，中短期支付壓力較小。從這一角度看，社保基金擁有長期投 資的資金。但是，社保基金畢竟是老百姓的「保命錢」，在實際操作中，追求資金的安全性、流動性和收益性，控制風險必然是社保基金入市的前提。
據全國社保基金理事會網站的公開資料，社保基金強調「風險管理是社保基金投資管理首要任務。為了降低股票投資的風險，除了通過加強投資研究降低投資不確定 性外，還需通過投資紀律性再平衡對股票投資實行比例管理。」社保基金年報顯示，2010年度社保基金權益投資收益額321.22億元，投資收益率 4.23%。社保基金自2000年成立以來的累計投資收益額2772.60億元，年均投資收益率9.17%,跑贏同期CPI的2.14%和上證綜指的 3.32%（表6）。社保基金雖手中握有「長期錢」，但審慎穩健投資令其資金的長期性大打折扣。

截至2010年底，一般法人和信託公司等機構投資者合共970多億元的持股市值，讓人們再次 深刻領略了「潛水」私募基金的風采，而私募基金也儼然成為機構投資者中的生力軍。國泰君安證券根據公開資料的不完全統計顯示，截至2011年2月1日，證 券投資類私募產品總計達1193只，其中非結構化產品仍然佔絕大多數，佔所有私募產品中的69.8%。2007年以來（截至2011年2月11日），陽光 私募平均收益為123.7%，遠遠高於同期滬深300指數52.9%的漲幅，中長期看陽光私募整體業績較大程度優於指數。
依據國際經驗，私募 基金融資渠道靈活多樣，是有獲得長期錢的途徑和來源的。但在中國，未實現陽光化的私募基金，因缺乏規範運作而導致長期維繫客戶資源獲取「長期錢」不易。而 通過與信託公司合作間接陽光化的私募基金，因較短的存續期也難以獲得「長期錢」（表7）。私募基金目前面臨的最大問題是陽光化、合法化問題，長期以來法律 監管真空成為其進一步發展的瓶頸，在出台明確管理規範之前，私募基金也很難獲得跨越式發展。

在中國，投資人很難成為「巴菲特」，在沒有「長期股」和「長期錢」背後更深層次的原因是沒有 誕生「巴菲特」的土壤。巴菲特所處的美國證券投資市場已經運行一百多年，是一個具有商業精神、信用基礎和普世價值觀底蘊的成熟市場，在這樣的市場環境下， 巴菲特形成並不斷完善自己的價值投資理念。對比中國的證券市場，剛剛發展20多年，信用基礎薄弱，商業精神缺失，投資人深受賺快錢、急功近利浮躁心態的影 響。在中國目前仍不成熟的市場環境下，即使哪位投資人受到巴菲特思想的啟發取得了一定程度上的成功，也千萬別把自己當成巴菲特。

 

　　巴菲特之「術」:
產融結合的大投資模式
　　依託美國證券市場百年錘煉的「長期股」，利用保險業務提供的零成本「長期錢」，巴菲特打造了全球僅此一家的大投資模式。或許，中國投資人容易看懂和學會股神的選股「術」，然而卻難以複製其投資模式。畢竟，這需要天時—中國股市的健康和完善，政策法規的健全。

巴菲特不遺餘力地向人們灌輸他的價值投資理念：把股票看成許多微型的商業單元；把市場波動看 作你的朋友而非敵人；購買股票的價格應低於你所能承受的價位。再配合其創造出的華盛頓郵報、GEICO、可口可樂、中石油、高盛、通用電氣、比亞迪等經典 「抄底神話」，巴菲特於是被投資界奉為「股神」。但推動伯克希爾增長的絕不僅僅是股票，巴菲特的投資神話和其所宣揚的價值投資理念掩蓋了伯克希爾公司其他 業務的突出貢獻。
實際上，巴菲特成功的實質，是「產業+股市」大佈局下的持續正收益，其打造了一條以保險業務為核心的近乎完美的產融價值鏈 條，保險業務的浮存金為股票投資提供了零成本資金，而股票投資的收益又轉化為實業投資的資本金，實業投資的利潤成為保險業務擴張的流動性後盾。如果說巴菲 特的價值投資理念是「道」，那麼，這就是巴菲特的投資之「術」。
但這一價值鏈條背後也隱藏著巨大的風險，它客觀上要求伯克希爾的保險業務必須 要嚴格控制風險，以保證股票投資的零成本資金運作；股票投資在長期中必須要保持正收益；而實業投資則必須要保持正現金流貢獻，以鞏固保險業務的流動性後 盾。一旦任何一個環節發生問題，整個價值鏈將由此崩潰。保險業務合理的定價、實業投資前瞻的產業佈局和審慎的追加投資決策，都是實現「產業+股市」模式良 性運轉的基本要素。
而巴菲特確實做到了，他一手打造的產融鏈條運行到目前為止都很成功。1965-2010年的46年間，伯克希爾公司業績相 較標普500的持股收益情況顯示，除1967、1975、1980、1999、2003、2004、2009和2010年8年跑輸標普500指數外，其餘 年份均跑贏標普500指數，其中，1966、1974、1976、1977、1981和2002年6年跑贏標普500指數30%以上（圖1）。對此，巴菲 特認為：「早些年我們的表現相當好，近年來只能說是滿意而已。我們想強調的是，那些收穫豐碩的年份再也不會回來了。因為我們目前管理著巨額資金，取得超額 回報的可能性已經消失。儘管如此，我們仍然會在未來努力爭取超過平均業績。」
更重要的是，巴菲特創造了長達46年正收益紀錄，這才是維繫這一 鏈條運轉的根本，也是巴菲特投資能力的完美體現。套用巴菲特的一句名言：「人生如滾雪球，重要的是找到很濕的雪和很長的山坡。」從打造產融鏈條的角度，濕 雪，即是可供源源不斷投入的正收益帶來的資金，長坡，指的是能讓資金滾大變強的時間和環境，巴菲特正是以滾雪球的方式創造著財富神話。

尋找「中國的巴菲特」
　　在沒有「長期股」、「長期錢」和缺乏市場化的成熟市場土壤的情況下，「中國的巴菲特」的誕生遙遙無期。

隨著中國資本市場的不斷發展壯大，必將有各產業領域內的佼佼者成長為可被長期持有的價值股， 即「長期股」。再從打造「產業＋股市」大佈局下的持續正收益產融鏈條來創造「長期錢」的角度按圖索驥，現有機構投資者主體構成部分的公募基金、保險公司、 社保基金，乃至私募基金因資金規模、成本和政策等各種限制而無法達成。中國產業資本進入投資領域的如復星集團、雅戈爾等（表8），是擁有「長期錢」的一個 群體。在合理佈局產融鏈條的前提下，它們中反而最有可能率先誕生「中國的巴菲特」。

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出口暴增迷局：多贏遊戲贏不來真實增長

http://www.infzm.com/content/90232

作為拉動中國經濟的三駕馬車之一，一季度出口數據的大幅增長讓經濟界廣為矚目。但經濟現實，並不如數據那麼火熱。

新門路的出現，形成皆大歡喜的局面——企業得利，保稅區業務增長，地方外貿增長任務完成，鏈條上涉及的每個環節都能分享利益。不過，這個多贏的遊戲，並不能帶來實體經濟的真實增長。

2013年4月19日，晚上9點多。王師傅駕駛的的士行駛在深港澳高速上，時速10公里。他不停地避讓著那些身長超過10米的大貨車，一邊抱怨：「晚上還堵車，反常。都是因為這些從福田入關香港的貨櫃車太多了。」

車行至福田關口分叉口，內道上的貨櫃車隊綿延數公里，等待入關。

伴隨堵車的是外貿額的大幅攀升——作為拉動中國經濟的三駕馬車之一，出口的大幅增長讓經濟界廣為矚目。海關數據顯示，2013年一季度，外貿進出口總值6.12萬億元人民幣，扣除匯率因素後同比增長13.4%，其中出口增長8.4%。

出口猛增的焦點是內地與香港的雙邊貿易額，一季度這個數字大幅增長了71.2%。其中對港貿易增長最快的是廣東——廣東對香港貿易額達到842.6億美元，增幅高達91.6%。

作為通往香港最重要的通道，深圳的進出口增長數字更是亮麗。其中最讓人吃驚的莫過於保稅區，也就是通常所說的海關特殊監管區——2013年1月份，深圳保稅區貨物進出口增長了7.4倍，出口增長了8.8倍。

暴增背後隱藏著怎樣的故事？

熱鬧的福田保稅區

貨櫃車突然緊俏起來，倉庫租金從此前的20元/平方米左右暴漲到50多元/平方米，這是從來沒有過的高位。

4月25日，晚8點多，福田保稅區工作人員剛剛下班，轟鳴的貨櫃車依然川流不息。

這個區域，在沉寂兩年多後突然重新迎來了繁華。

福田保稅區成立於1991年，曾經隨著中國出口經濟的發展而迅速紅火，因為大量貿易與香港有關，以致人們將其稱為內地「小香港」。

但2008年金融海嘯讓福田保稅區陷入困境。倉儲空置率曾高達50%以上，租金單價從45元/平方米直降至20元/平方米左右。

2011年開始，「二次危機」的擔憂再次襲來。2011年，這裡的工業產值、商品銷售額、進出口額、上繳稅收等數據，相比2010年，下降近一半。2012年一季度，深圳對外貿易進出口再次出現大幅下滑的局面，倉庫繼續大量空置。

但回暖從2012年下半年到來。到2013年一季度，更是如火箭般突然躥升。倉庫租金從此前的20元/平方米左右暴漲到50多元/平方米，這是從來沒有過的高位。

貨櫃車也突然緊俏起來。

李明是保稅區內一家物流公司副總。因為公司要外包一些業務，但他們去租車時發現園區內竟然無車可租，全都被預訂了。這樣的光景讓其恍惚，「很久沒有如此繁忙了」。

深圳市物流與供應鏈管理協會一位負責人表示，突然的暴漲讓很多業內人士不解。因為熱鬧並沒有發生在其他地方。

黃帆是鹽田港口一家物流公司負責人，遭遇的卻是不同的光景。「站在鹽田停車場附近樓上看看，多少沒事的貨櫃車停在那？」他說，一季度，他所在的公司裡有70%的車輛閒置。

與福田保稅區不一樣，鹽田港是貨物發往歐美的重要通道，黃帆因此而感到奇怪，「數據增長那麼多，為什麼我們沒感覺到？貨物為什麼都發到香港去？這不正常。」

「這些外貿增長大多集中在福田、羅湖等對港貿易特區。」深圳市政府一位知情人士告訴南方週末記者，富士康、華為以及跨國公司增長並不大，可見市場需求並無明顯增多。「這樣的增長有些反常。」

「水分」在膨脹

一季度，企業的市場現實與火熱的增長數據並不一致。

其實，內地與香港的貿易額向來就有一些「水分」。

因為成本原因，很多公司會把報關業務交給代理公司做。但為了保護客戶信息，不會透露給代理公司，因此發貨地點往往都寫香港。這在業內逐漸成為習慣，因此與香港之間的貿易額向來並非完全真實，其中很多最終的目的地都並非香港。

而在一季度，企業的現實也與火熱的增長數據並不一致。

廣東海關的統計顯示，廣東一季度的出口增長主要來自機電產品和高新技術產品（與機電產品有交叉）出口支撐，兩類商品一季度分別同比增長了40%和64.4%。

南方週末記者從多家受訪電器進出口企業瞭解到，消費類電子企業第一季度進出口增長慘淡，大家普遍對市場需求持悲觀態度。這與經濟危機有關，也與處於行業淡季有關。

鄭群是中小企業外貿服務公司深圳一達通的外貿指數分析師，他從約700家機電企業的數據中得出結論，增長主要集中在機器機械行業，一季度出口額同比增長147.5%。而電氣電子行業一季度出口額同比增長其實只有13.9%，約三分之一的企業還出現負增長。

現實並沒有呈現出飛速的增長，剩下的解釋是，膨脹的很可能更多的只是「水分」。

而經濟低迷背景下地方政府保增長的任務，讓這種膨脹有了現實的推動基礎。

2012年的任務是保全年10%外貿增速，各省均提交增長目標，並將任務以簽訂目標責任書的形式分解至地市。但最後，全國外貿增速僅為6.2%，滑落至十多年來的低點。

面對嚴峻的外需形勢，一些地方採取了非常規手段。

一位知情人告訴南方週末記者，內地某政府為了完成目標，曾找其報關公司朋友到深圳來「買單」，地方政府給每一美金出口額補貼2分錢人民幣。這種補貼，在有的地方甚至高達5分到1毛。

有的地方政府還會給予運費補貼，將內地貨拿到福田保稅區，每公斤補一塊多。這些貨物會再從保稅區運到香港，隔日再從香港運回保稅區的倉庫。「這樣也增加了對港業務數額。」他說。

如果一個貨櫃車按400萬美元的貿易額計算，一進一出就完成了800萬美元的貿易額。

騙稅，也會導致進出口貿易額的增加。上述人士透露說，2012年曾有人找他，要求將一批近2億貨值的電腦運到香港。該人士懷疑其騙稅，便拒絕了。後來東窗事發，果然是把電腦送過去後，又僱用「水軍」將貨運回內地，來回倒騰騙取出口退稅。不過，來回倒騰並不容易，該人士表示，這種情況應該不佔多數。

申銀萬國宏觀分析師孟祥娟接受媒體採訪時表示，無論是廣東還是全國一季度的貿易數據都存在水分。香港僅僅是轉口港，從歐美等市場反饋的信息來看，需求雖有好轉，並未出現強勁復甦。她說，「從港口數據推測下來，1-3月份中國貿易的實際增幅應該只有10%左右。」

「搞金融」

企業將貨物運往保稅區，然後在保稅區和香港之間來回轉，境外資金便以貨款的形式，正當進入內地。

從2012年下半年開始，福田保稅區內逐漸興起一個新的生意門路：「搞金融」。所謂「搞金融」是國外資金通過外貿渠道名正言順進入內地——由於內地存款利率高於境外近3個點，資金進來後可以存款或者買理財產品，穩賺利差，或者做別的投資。

對外貿行業來說，這種方式已是公開的秘密。他們更願意將其看做一個新的生意模式。企業將貨物運往保稅區，然後在保稅區和香港之間來回轉，境外資金便以貨款的形式，正當進入內地。

王家明是福田保稅區一家物流公司報關主管。他告訴南方週末記者，所有貨物走正常報關程序，可以在一個人註冊的不同公司之間循環交易，甚至有時候同一個公司多次買賣同一批貨。「不用想得那麼複雜，用最簡單的方式就可以完成這一運送資金的過程。」他說。

「大家都悶聲發財。」王家明說。從2012年下半年開始，有人就開始這樣操作。因為走的都是正規報關程序，只要你不要求退稅，相關部門也不會管太嚴。

而銀行也參與其中。深圳一名銀行人士告訴南方週末記者，我們不能干涉客戶的資金來歷，只要他具備各項單據就行。

有十年深港運輸經歷的李家輝是一家物流公司的負責人。有時候客戶會要求他想辦法讓資金入境。

比如一批高價電子產品，在入關時，與其他貨物（例如膠膜、布料等低價值產品）混在一起，報關時可以把貨物價值做低，減少稅費。如果以樣品或者次品名義報關，稅費往往可以降到28-29元/公斤。他的車隊以螞蟻搬家的方式，一車車運送貨物，然後資金則以貨款的形式進入內地。

「甚至有時候，車隊會運送現金，比如每輛車夾一萬美金。」李家輝說，不過這樣的業務收費往往高達1%左右。他說，有各種方法規避海關查驗，「只要不運送違禁物品，海關也不太會查的」。

多位受訪者一致肯定說，新門路的出現，形成了一個「多贏」的局面——企業得利，保稅區業務增長，地方外貿增長任務完成，鏈條上涉及的每個環節都能分享利益。

「但是，這種現象造成了虛假貿易。對中國經濟帶來嚴重危害。」 深圳市物流與供應鏈管理協會一位負責人則表示了擔憂。

海關總署廣東分署察覺了外界的懷疑，回覆南方週末記者採訪稱，「海關對外公佈的貿易統計數據，均以統計原始資料為支撐，原始資料包括企業向海關申報的進出口報關單或其他規定的申報單證。可以說，列入海關進出口貿易統計的每一個美元都可以找到一份實際存在的單證與之相對應，不存在實際貨物貿易與海關貿易統計數據的差別問題。」

對於海關特殊監管區域的貿易量的快速增長勢頭，廣東海關「依法加強了進出口環節的實際監管和後續稽查工作，暫未發現有違反海關規定的情事」。

南方週末記者試圖聯絡福田保稅區和深圳海關以及人民銀行深圳市中心支行採訪，截至發稿時，均未得到回覆。

但變化已經在發生。一名海關人士告訴南方週末記者，「中央聯合調查小組正在調查此事。」而王家明則說，「最近風聲很緊，很難像以前那樣做了。」

（應受訪者要求，黃帆、王家明、李家輝為化名）

牛市來不來----從中國對資本市場的誤讀說起 立春

http://xueqiu.com/9428236477/29709373
有個廣為流傳的故事：一位老婦人天天哭，因為她兩個兒子，大兒子是賣傘的，小兒子是開染布坊的，於是晴天她為大兒子哭，雨天為小兒子哭，一年下來，幾乎沒有好的日子；後來來了一位禪師，開解這位老婦人，說您為什麼不換個想法呢？雨天對大兒子好，晴天對小兒子好，您應該開心才是啊！如此，這位老婦人才把心情換過來。

很多時候，事情的轉機，不在事情本身，而是在於人們的認識能力和態度上，中國資本市場儘管正在成熟和聰明起來，但是要達到完全的高效率，還需要整體的市場參與者們，在理念和認識上有一個質的變化，市場不僅要成熟，更需要效率，世界資本市場上，成熟公平的市場很多，高效率的市場並不多，自然，它所能承載的經濟發展質量和體量也就大不同；

在中國資本市場上，有一批經常對股市發言的人，比如張化橋、李大霄、郎咸平、謝百三、劉紀鵬和葉檀等，他們傳播知識，也傳播了許多對資本市場的錯誤認識，今天的資本市場和中國經濟之間的關係，早已發生了質變，這批專家卻大多不能脫離其固化了的老思維，這對市場邁向成熟，走向高效率是不利的。

過去二十年中國最大的變化就是：從短缺經濟發展到過剩經濟，這帶來兩個結果，一個是錢多起來了，另一個是產能過剩了，今天的中國就困在產能過剩的沼澤裡，卻忘了它還有另一個武器：錢！

中國現在最大的問題是：有錢不會用！

美國最強的一點是：能把一塊錢用到十塊錢的效率，結果是創造力源源不斷

中國最弱的一點是：十塊錢的能量只用到一塊錢，結果是錢都氾濫了還鬧錢荒

過去短缺時代，西方人預言未來會出現「黃禍」，極度物質短缺的中國人會禍害世界；

今天的過剩時代，西方人沒想到「黃禍」依然還是發生了，但不是餓殍滿地跑的那種，而是富人滿世界炒房子，澳洲、加拿大、新西蘭，歐洲等等，遍佈華人炒家，大大提升當地經濟的遠期風險，IMF（國際貨幣基金組織）上週再次對多個國家房地產發出嚴厲警告，因為「房地產市場的崩潰往往引發更廣泛的經濟衰退，而且房地產帶來的衰退會產生『更深的影響』，比一般的衰退導致更多人失業」；

在整個因金磚四國尤其是中國為主所引發的世界大宗商品暴漲和房地產暴漲的時代背景裡，唯一做到遏制住這個趨勢並扭轉經濟發展方向的國家，只有美國，現在回過頭來看，2008年爆發次貸危機時的那些所謂的「危險」數據，放在其他國家里根本不值一哂，比如家庭債務負債率63%，遠低於去年加拿大的68%，但美國的金融體系很早很快就作出反應了，而且是那種崩潰式的，狠狠的打擊了整個相關的金融體系，本來在炒房大躍進中，美國房價就屬於後進分子，不論是漲幅還是持續的時間，都落後於許多國家，結果08年還釜底抽薪式的來了這麼一悶棍，房價徹底沒戲；

美國很清醒，以悠長的資本主義史為鑑，任何實物炒作都是貽害實體經濟的，連那個和實際生活不怎麼密切的鬱金香炒作都要不得，更不要說房子這種影響到人人基本生活素質的必需品，美國是絕對的消費立國，任何長遠損害消費的炒作都必將扼殺在初始階段，08次貸之後，金融體系得以整肅，任何不切實際的高額獲利遭到徹底打擊，人們回到踏踏實實的實業上來，要炒作，要想獲得高額收益可以，請去資本市場，那裡有足夠的容量與標的滿足各種資金的要求；

隨後，因為頁岩氣技術的大力推廣解決了能源危機；因為對房地產炒作與金融上旁氏陷阱的遏制解決了整體資金導向的問題，保證了消費的活躍；因為以特斯拉為代表的整體產業鏈革命啟動了新經濟發展的引擎，汽車產業、能源產業、軟件與計算機技術和互聯網產業，或者全部改造更新，或者再上一個階梯；儘管目前美國經濟仍處於復甦後期，但是未來光明前景已經十分明了，這是道指、標普連續幾十次屢創歷史新高，納斯達克不斷向歷史高點接近的本質原因，對此，中國人表示很困惑，看不懂：怎麼經濟還在復甦，股市就創了歷史新高了呢？

其實根本上，就是不懂資本，不懂資本主義，美國人知道，資金流向哪裡才是效率最大化的，在資金該去的地方，以一抵十，也是要做的，比如讓大批量的還在虧損的企業上市；在資金不該去的地方，負債率超過63%，這點冒進，那就是要次貸危機的；

追求資本效率最大化的本質精神是資本主義之魂，但要看把它用在哪裡，同一個主義下，一樣有他的兩面性，即可產生罪惡，也可以催生先進，漫長的資本主義史，先進入的國家經驗累積很多，知道什麼做得，什麼做不得；無以復加的炒房，讓多數人在生活必需品前止步，增加他們的生存焦慮感，讓炒作者無風險套利，坐享暴利，這是罪；讓資本進入資本市場，讓投資者承擔較大風險的同時，也同享與風險匹配的巨大收益，資本市場有風險，但能催生先進生產力，這是功！

任何沒有風險的暴利一定是罪，任何投資設計如果到了這一步一定是大罪，不是個人來承擔就是整體社會來承擔，多年的房地產瘋狂已經培養出大批堅信這是一個無風險投資的死黨，走到這一步人或社會的一定會付出沉重的代價，漫長而久遠。

風險與收益永遠伴生在一起，只有不懈的理性追求才能找到他們之間關係的最優化，整個西方發展史就是這麼一個過程，也包括殖民史；以生命和流血來換取進步的國家，積累了豐厚的經驗，成為領導者，無可厚非。

中國人不愛冒險，但中國人愛學習，也很勤勞，人口又是那麼巨大，所以當個世界老二也是位得其所，只是能不能學的再主動一些，再有預見性一點，不要每每到快走不下去了才想到求變呢。

厭惡冒險的老二認識世界的路是曲折的，因為缺乏直接經驗，前些年曾紅的發紫的《貨幣戰爭》，現在看來就是一個笑話，那是一個文革後的知識青年，滿腦子充斥著陰謀論的邏輯，對現代金融的解讀，他最後的結論是儲備黃金，正好應對後來中國大媽搶黃金的事件，足見我們的民意基礎，而美國的股神巴菲特卻長期不斷看貶黃金，因為這種東西早就管不了現代經濟和金融的發展了；

儲備黃金，就是一種最保守古老的理財思想，地球黃金的儲量是個定量，人類社會的發展是個無限量，早晚要和人類發展的規模脫節，真正的永遠升值的「黃金」是人的創造力和不斷提升社會生產效率，被動守財還是努力創新，是衡量一國經濟發展脈絡的分水嶺；美國人把錢用在哪裡？守財還是創造？世人一目瞭然；

騰訊百度和阿里巴巴的發展史，投資史，控股者的盈利史，最好的詮釋了這個道理，也清楚的標識了這個差異，說明中國一樣具備這種創新機制下的造富能力和容量，只是可惜最大和最後的受益者不是中國人而已，而且直到今天，這樣的故事還在重複上演，不同的是，今天的中國人終於自己有點看不下去了。

因為中國互聯網巨頭BAT，控股權都不是中國人自己，這裡可以洞見中國最大的落後與差距在哪裡。

金融發展之快，不想掉隊，必須投以十二萬分的警覺，不斷加強理解，像過去那樣一看不懂就把陰謀論推上去，實在是迂腐的可笑，不僅不思進取，還任由被迫害狂想症發作，結果就是被甩出去，遠遠落後，互聯網信息時代，沒有陰謀，只有弱智，比如對資本市場的理解，中國就很是落後，誤讀多多，已經是貽害無窮了。

這種巨大的害處，表現在社會資本的死寂沉澱，會創造財富，但是不會高效率的使用財富，財富的保值與增長都遭遇巨大的問題，資本要麼睡在銀行害銀行，要麼長期堆積到房地產市場禍害全社會，或者流向實物經濟，推高物價；另一方面，大量有活力和巨大創富能力的企業離開中國本土，和國人自己的財富，互不搭理，失之交臂，但根卻紮在中國，給養由中國本土供應，一面是有錢無處去，胡亂流動或不動，禍害實體經濟；一面是有極好的投資標的卻十年如一日的不斷外流，造富別家，這個尷尬結果的促成，源於國內對資本市場的諸多誤讀，因此未來十年，如果不從觀念上來一次大的顛覆，將是十分危險的，如果你只會創造基本的財富，不能善用財富滿足全社會日益增長的多種需求，造成貧富差距不斷增大，最後的結果就是亂政垮台，雖然政府已經是一個能讓人人都吃飽飯的政府，但時代已經不再是短缺時代，進入過剩時代，人們的要求和滿意度也都發生了質變，讓很多人都遠離幸福，焦慮無助，那個危險，不比讓人人都餓肚子的政權來得更小。

中國精英層對資本市場的誤讀，弱化了資本市場創新造福的能力，降低了虛擬經濟與實體經濟的互動互補能量，喪失了資本市場的資源配置能力，直接造成社會資本創富效率低下，保值功能弱化的結果，那麼，中國對資本市場的誤讀究竟在哪裡呢？

1.資本市場就是個融資工具

對這一點，整個社會已經有了很多的反思，開始逐步認識到過去這種看法的淺薄，這是殺雞用牛刀，絕對的大材小用，是最膚淺的一種理解，資本市場是集融資、保值增值、資源配置、生產力創新等多種功能於一身的偉大創造，一國經濟若想長期健康發展，資本市場是絕對的主力，而且其各項功能都要被充分認識，在制度建設和整體設計上為其發揮作用打好基礎；

中國股市很多問題的源頭在於簡單的把資本市場看作融資工具，長期以來形成了特有的股市文化，人們很自然的把一切利於股市的消息都看作是為融資做托，把公司上市看作圈錢，正常的公司IPO進行與否，被當作利好利空來看待，真的到了新股上市，又被當作炒作資源惡炒，炒完就棄之一旁，不聞不問；由此為源頭，產生的惡劣現象無數，層層疊進，無以復加；

而市場保值增值，資源配置，生產力創新等功能大大弱化，乃至於無，長期投資收益低下，甚至跑不贏通貨膨脹，直接造成全社會資金不敢進入資本市場，全民創富的資本增值無門，長此以往，形成惡性循環，理論上，在沒有外力助推的情況下，這個市場自身運轉的結果，可能就是不斷的趨向歸零。

2.資本市場是經濟的晴雨表

早期的資本市場是經濟的晴雨表，是先有實體經濟的晴雨，後有資本市場的乾濕，起的是一個映照作用，或超前、或同步、或落後；現代資本市場早已不再是簡單的晴雨表，而是和實體經濟成為共生體系。是實體經濟的預言師、推進器和消泡劑；

今天的美國股市和歐洲股市，就是遠遠先於實體經濟恢復增長之前就屢創新高，不斷走牛了，這絕不是簡單的晴雨表作用，晴雨表做不到如此超前，這是預言師和推進器的作用，它捕捉到明確的未來信息，並對此作出清晰的判斷，然後大漲特漲，鼓勵社會資金進入這個未來的希望領域，實際上已經起到了推進器的作用，這不是資本市場簡單的估值可以做到的事情，因為現代企業的發展之迅速，早就不是傳統估值理論可以全部涵蓋了的；

特斯拉至今依然虧損，但是美國資本市場發現了它，感知他未來的強勁，並不斷追捧，引導資金進入這個行業，隨著社會對這個新技術、新產業的不斷熟悉，資金開始全面進入它的整個產業鏈，示範作用引導全社會資金也不斷的參與進來，產業鏈的上下游被迅速認知和發掘，最終，大量社會資金的持續湧入，催生一個全新產業的誕生，整個過程，完全不是一個被動的晴雨表所能承擔的，在美國創建納斯達克市場之後，這種全新的資本市場功能和理念就開始發芽成長了，直接創造了上世紀90年代後信息互聯網產業的輝煌，極大的提升了世界的溝通與交流。

在新產業孕育的第一階段，市場對產業的估值和傳統的價值投資是大不同的，採用的觀察數據也不同，這是京東、優酷虧損照樣上市並獲得高市值定位的原因；當特斯拉為代表的新產業鏈整體發展趨勢起來之後，市場開始進入到第二階段，就是逐漸開始回歸到傳統的價值評估階段，這個階段的前期，大多是以擠泡沫開始的，得到市場極度追捧的新產業，所有的未來美景都被透支後，市場開始改變評定標準，相對應的，大量虛浮資金在這個過程中被埋葬，資本市場幫助實體經濟消除泡沫，促使各項熱得發燙的投資冷卻下來，並淘汰過剩產能或者名不副實的偽新產業，重新整固之後，再度出發，開始新一輪循環。

由此可見，資本市場和實體經濟之間的完美互動，實際上已經在一定程度上克服了資本主義的頑症--週期性的經濟危機，把清除產能過剩的任務交給資本市場來完成，通過一系列複雜的資源配置，優化社會產業結構，不僅如此，還孕育新興生產力，是百多年來資本主義社會實踐的碩果。

中國現在還處於嚴重的誤讀之中，以晴雨表的作用定位資本市場的建設，並且還以為資本市場的動盪與所謂「危機」是美國資本主義病症的必然週期性表現，卻沒能意識到虛擬資本市場的震動，大大消減了實體經濟危機帶給社會的負面影響，架構在長期資本市場正面回報的養老與保險金融體制，已經可以確保全民在基本供給和生活保障方面不年再受到實體經濟波動和就業率波動的大幅影響，企業的破產和消亡對從業者的衝擊也大大改善，08年金融危機的烈度是50年一遇的級別，股市表現絕對血腥，但是現實中人們的反應則要理性從容的多，也未見有什麼相關的惡性事件報導，五大投行如此大的震盪與傾覆，也沒有引發任何的社會震盪；

中國在2011年拍了政論紀錄片《華爾街》，關注焦點主要是在華爾街的金融危機上，這是一個淺顯的觀察，未能從現象窺探到本質，看到虛擬經濟對實體經濟的代罪功能和治理功能，繼而找到提升中國經濟發展質量的鑰匙；在這樣一部有可能還獲得真知灼見的大考察中，作為一個略帶批評者眼光的旁觀者角度，而不是一個可能的親歷者角度，充分證明了我一直以來的一個認識：

整個二十世紀，中國和先進世界最大的差距，就是，別人一直在實踐中尋找真理，中國一直在主義和別人的理論中尋找真理，要領悟到真諦，隔了真不知有幾層。

今日中國，按照資本市場是經濟的晴雨表的邏輯，基本形成了一種類似馬太效應的正負反饋循環，一旦進入正反饋循環，就漲無止境，不用半夜雞叫的特法壓制停不下來；反之，一旦進入負反饋循環，就連續七年熊市不止，用盡方法也不見起色。

3.唯估值至上論

今天流行在整個中國的價值投資理論已經深入到絕大多數從業者和部分投資者的內心，乃至估值二字的含義已經等同於價值投資，這方面的誤讀是最為嚴重的，非常契合中國人比較教條和唯權威者是從的那種特質，巴菲特是成功的一種，但不代表成功的全部，就長期績效而言，巴老的穩定性與持久性確實出色，這是投資人的功課和關注焦點，卻不是市場建設所要看重的，現代資本市場的服務對象已經非常寬泛，過去是等企業盈利，發展到相對成熟階段才進入資本市場，對這個階段的企業，價值投資有一整套的應對分析方法，這類上市企業也應該佔據整體上市公司的主流，但是教條到一切都用這個標準來衡量，那就是走偏了，也只好和BAT這類企業失之交臂了。

企業發展和人一樣，有少年期，青年期，中年期和老年期，過去資本市場只關注青年和中年期的企業，價值投資理論與之匹配，今天在信息產業高度發展的時代，馬云從看上去獐頭鼠目的疑似詐騙犯到互聯網教主僅僅用了十年時間，傳統企業做到這種規模不知要多久的積累，一個騰訊，目前的市值等於一大堆重量級國企的總和，用了也不過十年的時間，對於這樣的發展和變化，資本市場如何應對，如何估值，關注點從什麼時候開始？過去從青年期開始，現在少年期的某些企業就很可怕了，比如初建不久的FACEBOOK，一出世就是個巨大寶寶，怎麼算它的市盈率，淨資產和淨資產收益率？

今天，一個不賺錢的企業，可能更有未來，會有一大堆各類投資資金等著給它輸血；同時，一個正賺錢的企業可能無人問津，因為它沒有什麼拓展空間甚至就沒什麼未來，先進資本市場早就為此開拓了新的空間，容許大量還沒有進入到盈利階段的企業上市融資，甚至那些無產品、無銷售、無市場的淨空企業也可以接受，這對投資者提出很大的挑戰，因為其淘汰率是非常高的，但是機運也是史無前例的，一旦做對，完全有可能實現財務自由。

市場建設，應該以資本市場效率最大化為原則，估值是市場存在之後的評價體系要去建立的準則，估值是重要的，但它遠遠代表不了全部；而且估值是隨著行業、企業發展時段而變化的，沒有劃一的標準，對整體市場而言，佔據實體經濟市場權重較大的部分產業的估值處於較合理區段，就是可以被接受的，今天中國股市在很多股評和專家嘴裡仍然很「沒有價值」，是因為他們認為，銀行保險地產石化估值較低，除此之外，其他產業估值都不低，這是眉毛鬍子一把抓，把市場簡單化的做法。

這種認識上的錯誤，持續性的把市場帶入泥潭。

4.絕對控股造成股權結構畸形，同時恐懼大小非

股權結構的最佳，大致應該符合以下三個條件：

1.大股東持股最好不超過25%

2.管理層應該廣泛持股，或者有股權激勵計劃

3.機構持股比例相對高且相對穩定

按照這個標準，中國目前上市公司能達標的極少，不論是國營還是民營企業，大股東持股普遍較高，甚至極高，比如許多大型國企，持股佔比甚至超過80%以上，造成一系列大問題，首先是控股成本高昂，本來只要花一個億即可達到控股目的，現在要花3-4個億，資金沉澱下來沒有意義，這筆錢本可以去做更多的事情，而現在只是一個聽上去還挺有力的一個數字而已；其次是客觀上造成大小非數量巨大，相對成本溢價過高，其實股票面值是個沒有多少實際參考意義的虛值，美國上市公司的面值也是1元或者0.1元，相對二級市場股價，一樣顯得成本極其低廉，公司上市之後，一樣會不斷的遭到股東減持或高管減持，但是為什麼同樣做法不會引發美國投資者的極度反感呢？這裡面大股東持股佔比是很重要的一個設置，因為要保證大股東地位，其減持份額會比較有限，不可能沒完沒了，否則會有失去控股權的危險，如果佔比很高，那它勢必有較大的減持數量和空間，同時也增加了股權流動的成本；對機構投資者來說，大股東過於絕對的控股，對它也是壓力重重，一樣面臨大小非的壓力和股權流動高成本的限制，不利於機構長期持股。

這是過於絕對控股思維造成的問題，它來自國營企業上市時的半推半就，所謂國營，就必須該企業絕對控股，如果讓公眾控股比例提升，它就不那麼「國營」了，這種赤裸裸與民爭利的思想一直都存在，認識上的錯誤也顯得荒唐，一個股權分置就來來回回折騰了許多次，終於在大股東的有限讓步下有所進展，但實際上，按照先進企業制度的標準，這次改革讓大股東集中持股過分的情況還未得到較好的徹底的解決，05年改革之後，新上市企業還是大量存在同一性質的問題，過度控股造成控股成本高昂，造成董事會監事會可能形同虛設，造成大小非相對數量過高，造成股權流動成本過高，使得公司各組成部分不能同仇敵愾，同心同德，最終影響的是企業的現代化治理；

大小非本來沒什麼可怕的，核心在於企業質量，好企業能減持對其他股東是一種福，減持的理由千千萬，並不完全和企業發展好壞掛鉤，中外資本市場上好企業被一路減持的案例舉不勝舉，多如牛毛，美國的谷歌、第一太陽、蘋果等等，中該股裡面張朝陽在搜狐很早期就減持了不少，在A股裡華誼兄弟很早就遭到馬云、馮小剛大量減持，現在看那是一個地板價；

A股要解決大小非恐懼症的最好方法不是限制，而是在一個牛市環境裡大量減持，降低大股東持股，從而解決一系列相關問題，對任何股份制企業，大股東過於絕對控股不是好事，有人問我那麼看好樂視網，難道就沒有什麼隱憂？隱患不是沒有，我想賈先生家族過多的持股不是好事，雖然現階段還有積極意義，但未來要降低，更多的獲得國際投行的認可才是長久之計。

上述種種問題，都是一定要解決的，時代發展到一個高度，認識就要與之匹配，摸不到相應的高度就一定會被淘汰，轉型並處於某種危機中的中國，危險和機遇同時存在，晴天和雨天都有樂觀的意義，如果不能改變觀念，提高認識，那麼在哭泣中迎接衰退，也是一件水到渠成的事情。

創始人徐智明反思：一小時到貨的“快書包”為何起不來?整個方向錯了

來源: http://news.iheima.com/html/2014/0918/145835.html

9月1日，快書包創始人徐智明在微博上宣布停止一小時到貨服務，上線“愛搶貨網”。

快書包網上線於2010年6月9日，並先後於2012年4月先後拿到新浪微博基金900萬元投資、2014年8月常州龍城英才公司的800萬元投資。

因為主打“1小時”的概念，快書包在上線4年來，先後得到了多家媒體和投資人的關註，並積累了大量的忠實粉絲。

之前曾關閉過龍之媒書店的徐智明說，快書包上線“愛搶貨網”並不是另一個階段的轉型，而是一個新的戰略方向的開啟。快書包網仍然還存在，與之前相比，只是取消了1小時送貨服務，商品架構基本沒變。

快書包為何要做出這種戰略轉型?徐智明對此有哪些反思與經驗?《創業家》&i黑馬專訪了快書包創始人徐智明。
 

寄希望於大宗商品價格在中國春節假期後反彈的投資者恐怕要失望了。經過曇花一現的反彈，銅、鋁、鐵礦石以及黃金價格在中國需求疲軟及美元走高的背景下紛紛跌至多年低位。

受到2月底中國央行降息消息的刺激，商品價格曾短暫反彈，但隨著中國下調今年經濟增長目標至7%左右，商品價格應聲回落。

銅價最近一週來已經跌逾1%。在節後需求走高的預期下，銅價曾在1月底觸及五年低點後大漲近10%。但春節過去了兩個禮拜，依然沒有跡象顯示銅的需求明顯回升。

除了「銅博士」，鋁價也從2月初的高點下跌了5.5%，鐵礦石價格上週跌破每噸60美元，目前徘徊在六年低點。黃金也已跌到三個月低位，本週二收報1161.6美元。

作為多種大宗商品的最大消費國，中國需求的復甦進程影響著商品價格走勢。年初的數據顯示，中國的需求仍在放緩。

中國2月銅進口較上月減少32%，為2011年5月以來最低水平。今年前兩個月，銅進口較上年同期減少24%，煤炭進口量累計減少45%。

《華爾街日報》援引交易員和分析師們表示，國內需求放緩導致中國部分金屬冶煉廠在春節假期前關停工廠的時間早於以往。

報導還提到，通常而言，3、4月份是中國進口銅、鋁等金屬的高峰月份，因為冶煉廠會在假期過後加大生產力度。但分析師們說，在製成品需求疲弱的情況下，這些金屬的中國工業買家可能不會大舉補充庫存。

在中國需求不振的同時，美元在大幅升值，這對以美元計價的商品價格形成雙重打壓。

目前市場對美聯儲年中加息的預期強烈，本週二美元指數升破98，刷新十二年新高，大宗商品價格全線回落，國際銅價和油價跌幅均超過1%。

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