中環在線：瑞銀咬住利豐唔放再出報告插一刀指投資者失望 李華華

被盟友微軟「捅了一刀」——諾基亞重返起跑線

諾基亞與微軟一年半前宣佈結盟，曾讓外界充滿期待。但微軟在WP8新系統面世時，竟將諾基亞此前推出的一系列WP手機擋在門外。這究竟是微軟與諾基亞早有的預謀，還是諾基亞落進了微軟的陷阱？

2012年6月21日，微軟在Windows Phone 8（智能手機操作系統，以下簡稱WP8）發佈會上宣佈，因為硬件無法支持，WP8將和目前的WP手機（Lumia系列）不兼容。在旁觀者看來，這個消息對 於諾基亞猶如晴天霹靂，因為這意味著其在售的所有WP手機將無人問津。

十天後，在接受芬蘭一檔脫口秀節目採訪時，諾基亞新任董事長裡斯托·席拉斯瑪表示，公司已經準備了一份應急計劃，以防Windows Phone失敗。

除了否定重拾塞班（Symbian）系統，他沒有透露更多細節。答案是什麼並不重要，重要的是諾基亞不再堅稱自己沒有「B計劃」。

諾基亞本就風雨飄搖的前途變得更為渺茫了。這個造木漿出身的手機巨頭在2012年一季度就已失去了長達14年的市場霸主地位，其營收同比降低 52%，虧損達到驚人的11.4億美元。這是它連續第四季度虧損，之前三個季度它虧損了近20億美元。其幾年前多達120億美元的現金儲備，只剩下約63 億美元。

「在智能手機市場這種情況前所未有」

「2012年6月21日，可以說是智機網歷史上最恥辱的一天，因為我們每天用心支持的平台居然拋棄了我們，給了我們一記響亮的耳光。」6月23日，國內最大的WP論壇「智機網」創始人黃斌發文稱。

「我們當天就聯絡了微軟和諾基亞方面的人。不過微軟中國的話語權十分有限，我沒有得到實質性的答覆。」黃斌說。

憤怒的不止黃斌，諾基亞Lumia 900手機的用戶Luke當天致信諾基亞CEO史蒂芬·埃洛普，「驚悉Lumia無法升級到WP8，限你在24小時內回覆E-mail，給我一個留下來繼續使用WP系統和Lumia的理由，否則我將永遠和你們說再見。」

埃洛普還真的在當天回覆了Luke，「我們會為現有Lumia產品更新佈局，並且添加很多激動人心的功能，包括一些WP8最重要的視覺元素，例如新的開始菜單。」

但無論對於用戶還是開發者，埃洛普的安慰都顯得缺乏說服力。

2012年1月份的CES大展上，埃洛普曾親自發佈了WP7最新旗艦產品、「手機中的超級跑車」Lumia 900。上半年，諾基亞剛砸了1億美金在全球推廣這款手機。而微軟「升級門」一出，意味著這款手機幾個月之後就會過時，誰還會去買Lumia 900呢？

這對諾基亞無異於釜底抽薪。

「在智能手機市場這種情況前所未有。」一位與微軟有合作關係的開發者在談到微軟的舉措時，連續用了「詭異、匪夷所思、腦殘」三個詞，「這麼搞誰還會為微軟幹活？」

一位手機應用程序開發者對南方週末記者透露，一家國內著名手機商之前派了五十多人的團隊在中關村微軟研發中心做其WP7手機的適配開發。WP8發佈會之後，這些前期工作都白做了，「連合作夥伴的稱號都沒撈上」。

微軟的金牌合作夥伴諾基亞受影響更大。事後，分析師迅速調低了對諾基亞第三季度的業績預期。野村證券的研究報告稱，這一負面消息將使諾基亞的WP手機銷量減少41%。

Lumia 900在2012年6月14日剛進入中國市場，南方週末記者7月9日在中關村隨機尋訪了幾家諾基亞手機專賣店，獲知從上市到現在Lumia 900的價格從近5000元跌至4000元，依舊賣不動。「只有發燒友會買，我們總共才賣了10台。」科貿電子城一位資深銷售員告訴南方週末記者。

諾基亞前高級研發工程師宋黎告訴南方週末記者，智能手機無法升級是第一代操作系統（OS）的特點。比如塞班、Palm和Window Mobile（簡稱WM）手機在發售之後，廠商都不用進行軟件升級。塞班S60手機曾一年推出3個版本，但相互之間也不能升級。

但5年前上市的iPhone和安卓手機打破了這一傳統，支持向下一代升級和在線升級，到今天，智能手機用戶已經習慣了系統的自動升級。

「理直氣壯地宣稱系統無法升級，在今天顯得很可笑。」一位業內人士說，「其實WP7.8和WP8的界面與多數功能都相同，普通用戶看不出多大差別。」

另一位接近微軟中國的人士告訴南方週末記者，在微軟內部，這次發佈會也受到相當的質疑和反對，「被認為是工程師主導的一次發佈，市場部門對傲慢的工程師文化相當不滿」。

該人士說，微軟的研發部門和市場銷售部門隔閡較深，工程師們不直接接觸客戶，導致這次發佈會完全忽視了合作夥伴的利益。

諾基亞知情不報？

很多人認為諾基亞是微軟這次釜底抽薪的受害者，但也有人認為諾基亞早已獲悉此事，只是隱而未發。

宋黎對南方週末記者介紹，在諾基亞內部，WP8項目在2011年便已立項，被稱為「阿波羅計劃」。據他所知，2011年下半年軟件部門已啟動WP8項目，硬件部門則啟動得更早。

「事實上，諾基亞與微軟深度合作的第一款WP手機，就是WP8，而並非WP7系列。」宋黎說。

據他透露，在WP7之前，諾基亞沒有開發過微軟的WP/WM的手機，因此對於WP7平台它幾乎沒有任何開發經驗，其Lumia系列的主要締造者是微軟和其他合作夥伴，「一開始的解決方案都是買來的，諾基亞只是自己做了外殼、天線等。」

諾基亞也早知道，WP7的內核是Windows CE，WP8則是Windows NT內核，兩者間的升級兼容代價太大，因而幾乎不可能。

NT內核相比CE內核最大的改變，是它支持CPU的多核技術，而多核是大勢所趨，僅支持單核的CE被捨棄是早晚的事。WP手機的芯片供應商高通也主推多核處理器。

OS的內核主要管理內存和多任務調度，必須與手機的各硬件模塊進行相互匹配的定製開發，才能發揮出系統的能力。

換言之，如果WP7和WP8系統要實現兼容，除微軟要重新寫OS和中間件之外，所有硬件商，包括芯片、無線模塊、屏幕顯示器等提供商，都必須重新升級其驅動程序，難度極大且開發週期很長。

「智機網」創始人黃斌認為，諾基亞刻意隱瞞WP7無法升級這一事實是存在的，「否則沒有用戶願當小白鼠啊」。

奇怪的是，如果諾基亞明明知道WP7無法升級，為什麼此前還要花力氣推出WP7的旗艦新品？一位手機行業研究者的解釋是，諾基亞並沒想到微軟會這麼早地將這個秘密公之於眾。

對於微軟來說，另起爐灶也屬無奈之舉。微軟2003年發佈的WM曾佔智能手機市場的很大份額，但微軟一開始選擇了錯誤的商業模式，它試圖像賣PC系統那樣賣手機OS，按每台手機收授權費。加上WM笨重而且不適闔第三方開發，使得後來幾乎所有的手機廠商都投到了安卓陣營。

眼見無法與安卓競爭，微軟找到了當時市場份額還很高的諾基亞，希望聯手和蘋果、Google分庭抗禮。為此它承諾諾基亞每賣出一部WP手機便能獲得250美金的補貼。

但兩家並不瞭解3G手機生態的公司，聯手的結果是市場份額下滑得比任何人的預測更快。

這樣的形勢下，微軟再依靠諾基亞顯然沒有出路。因此它依靠強大的工程力量另起爐灶搞WP8，完全仿照Google的安卓模式，接納所有的手機廠家。「此舉雖然不一定能成功，但是總比和諾基亞綁在一起慢慢死掉好。」《浪潮之巔》一書的作者吳軍對南方週末記者說。

事實上，這也不是微軟第一次在手機OS上推倒重來。

2010年10月，微軟放棄了已研發7年的WM系統，發佈WP7。WM系統支持的是電阻屏幕，而WP7採用了多點觸摸滑控的電容屏和全新的 Metro界面及軟件系統，導致WM6.5系統裡的軟件在WP7上完全不能使用。「那一次微軟也拋棄了WM上的所有應用程序和它們的開發者。」一位開發人 士說。

從WP7到WP7.5，微軟又做了大幅改動，比如允許後台任務等。

但變來變去的微軟自始至終沒有改變的願望是，將其在桌面系統的能力移植到移動終端上。捨棄CE採用NT內核之後，微軟理論上離這一理想更近了一步， 因為目前絕大部分桌面應用基於NT內核，這更利於應用程序進行跨平台開發。一旦WP8能兼容來自桌面系統的海量應用，它的市場表現趕上甚至超越嵌入式操作 系統安卓和iOS，也不是不可能。

但諾基亞面臨的問題是，它能等到那一天嗎？

不合時宜的一錯再錯

由於WP7不能升級，可以想見至WP8推出時（預計最早要到2012年秋冬季），諾基亞將處於無智能手機可賣的境地。一項路透社對30位金融分析師的調查稱，諾基亞的現金儲備能否挺過2013年是個問題。

在諾基亞一季度的財報中，引人注目的是大中華區業績的「自由落體」式下滑，其2012年第一季度營收從19.02億歐元直落到5.77億歐元，驟降70%。

而自2011年以來，中國就是全球智能手機增長最高的市場。艾瑞諮詢的數據顯示，2011年中國智能手機市場出貨量規模達到7210萬台，同比增長103.1%，預計2012年中國市場增長率為56.0%。

中國曾經是諾基亞擊敗摩托羅拉稱霸手機行業的主戰場，卻又要成為它由盛而衰的「滑鐵盧」。諾基亞前高級研發工程師宋黎認為，2011年以來諾基亞在中國的潰敗，責任在於決策層的錯誤判斷。

2011年2月宣佈與微軟合作押寶WP平台後，諾基亞CEO埃洛普「很著急地」砍掉了塞班和MeeGo兩個產品線。這兩個平台主要針對中端用戶群， 在當時也是賺錢的，被認為至少還有1-2年盈利期。但埃洛普僅保留下高端WP手機和低端「功能手機」（Feature Phone）兩條產品線。

沒想到，2011年大批安卓智能手機湧現，價位降至1000-2000元，這直接沖垮了諾基亞的功能手機戰略。

埃洛普上任後，還曾力推「下一個十億人」計劃（Next Billion），希望其低端非智能手機幫助發展中國家用戶上網，現在看來也遠遠低估了用戶的購買力。

埃洛普在任期間，諾基亞已裁員4萬人，股價從13美元下跌至1.8美元，有評論說他是微軟派到諾基亞的「特洛伊木馬」——埃洛普就任諾基亞CEO之前是微軟高管。

宋黎介紹，諾基亞內部的確有埃洛普「成事不足敗事有餘」的差評，比如2011年MeeGo系統的「絕唱」諾基亞N9在市場上賣得正火的時候，埃洛普 公開稱諾基亞不會再做MeeGo了；2012年諾基亞808拍照手機剛上市，大家對塞班在中低端市場的壽命還看好時，埃洛普又表態說，808是諾基亞的最 後一款塞班手機。

吳軍一直不看好微軟和諾基亞的合作。他認為商業史上，兩個在各自領域失敗的公司合作，結果會更糟糕，「兩個不會游泳的人抱在一起只能是下沉得更快」。

「這在很大程度上是由公司的基因決定的，這就好比侏儸紀的恐龍無法適應白堊紀的氣候變遷而消亡了。」吳軍說。

不能理解3G終端的典型例證，是諾基亞對iPhone革命性的多點觸控界面和App Store全新商業模式的後知後覺。DevDiv移動開發者論壇創辦人吳學友回憶說，直到觸屏界面已經成為主流的2010年，諾基亞還向開發者發了一封郵 件稱「調查顯示，市場上有20%的用戶表示永遠不會用觸屏手機」。

另一位開發者回憶，2009年諾基亞S60 500手機發佈前，諾基亞對前往參加培訓的開發者說，「等到今年冬天iPhone的投訴率會非常高，因為大家都戴手套，不能使用電容觸摸屏。我們預計明年它的銷售量會因此迅速下降。」

直到2009年5月，諾基亞才推出Ovi應用商店，據說其大部分工作還被外包。

同樣，微軟也無法抓住智能手機行業的要領。吳軍認為，雖然手機的界面改了，但微軟的WP7.5（代號芒果）在產品理念上還是「把Windows手機化」的思路。

在一位與微軟有合作關係的開發者看來，WP8是個非常不錯的新系統，但沒有好到「可以改變格局」的地步，其短板在於應用太少。2012年6月20日 的發布會上，微軟所強調的WP8的新功能，比如支持雙核、NFC移動支付、可移動Micro SD卡等，也都已經在安卓或iPhone手機上被實現。

「今時今日除了微軟，沒有誰還在想通過一款OS產品，而沒有產業鏈整合，就能一家通吃。今天的消費者不會因為手機漂亮或功能強大而掏錢，而要看上面有多少時髦的App。」他說。

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創維楊東文首談東芝被收購：即使索賠也不會猛宰一刀

創維集團總裁楊東文6月16日在創維2015財年業績解讀會期間、接受第一財經記者采訪時，首次就美的東芝收購案對創維與東芝白電合作的影響，做出公開回應。他說，創維多元化的布局已基本完成，受美的東芝收購案的影響不大。他還表示，即使是毀約索賠，創維也不會“猛宰一刀”。

彩電巨頭創維去年主業逆勢增長，多元化繼續擴張，除了國內分拆上市的機頂盒業務，白電是擴張的重點。去年，創維不只參股了東芝在中國的兩家白電工廠，還獲得了東芝冰箱、洗衣機和吸塵器在中國的品牌授權。不料，今年年初，美的簽約收購東芝的白色家電業務，使創維與東芝在中國的白電合作陡生變數。

楊東文坦言，通過近幾年的努力，到2015年，創維圍繞顯示技術進行多元化發展的布局基本上已經完成。創維2015財年賣了大約230萬臺冰箱、洗衣機，白電國內銷售收入已增長至21.6億港元，毛利率提升至27.6%，同比增加7.3個百分點。

他接著說，在經營型增長之外，創維白電還在走資本性增長的道路。去年，創維與東芝簽訂戰略合作協議，創維獲得東芝在中國市場的冰箱、洗衣機、吸塵器品牌的十年使用權;創維還在東芝中國的兩家工廠，包括南海的冰箱、洗衣機工廠，以及深圳的吸塵器工廠，分別參股5%。雙方在戰略協議里約定，創維先參股5%，最後將對這兩家工廠全面收購。

不過，今年美的簽約收購了東芝整個白色家電業務，目前尚未完成交割。楊東文淡定地說，“第一，不用擔心，它完成交割之前，東芝一定會跟我們協商好前期遺留問題的處理方法，雙方都是大企業、上市公司，沒有什麽解決不了的事情。”

“第二，我們白電盡管沒有完成這項並購，但是也有自己的發展路徑。”楊東文接著說，中國的市場很大，冰箱一年國內零售量約4000萬臺，洗衣機一年國內零售量也有3000萬臺。盡管創維是後來者，但是先集中資源和精力把工廠、供應鏈、產品、渠道等核心競爭力做好，自然會找到自己的生存空間。

今後，創維白電也會繼續尋找資本性增長的機會，如果沒有並購機會，通過經營性增長仍有很大發展空間。楊東文舉例說，像冰箱，今年風冷冰箱的滲透率一下子達到60%-70%，加上智能化，渠道也從經銷變為分銷，就存在彎道超車的機會。

未來創維與東芝將采取什麽解決方式，創維會索賠嗎?對此，楊東文表示，“這是很合理的一個要求。因為合同里面有約定，具體內容不方便公開，我相信一定會有好結果。美的是我們尊敬的一家國內著名企業;東芝原來想賣一部分(白電業務)，後來又想全部賣掉，這也能理解。不用太多擔心，日資企業非常守信用，我們也非常守信用。目前，我們主要跟東芝交涉。即使毀約索賠，我們也不可能猛宰一刀。”

除了冰箱、洗衣機，創維去年9月還正式推出空調產品。目前，國內家用空調市場已呈現格力、美的寡頭競爭的格局，創維為什麽要染指這片紅海?楊東文解釋說，一是創維想做整體的智能家庭;二是空調市場很大，創維利用現有的品牌、渠道資源，只要把產品、服務做好，總能在空調業找到自己的空間，上個月創維空調的銷售額已突破1億元。

創維集團董事副總裁、彩電事業本部總裁劉棠枝透露，為實現今年1700萬臺彩電銷量的目標，並支持白電業務發展，創維今年將在國內農村市場開設2000家全品類的專賣店，使全品類專賣店的總數增至2500家，覆蓋彩電、冰箱、洗衣機和空調等產品。而剛上任的創維空調公司董事長李小放則表示，除了國內市場，創維空調還將銷售網絡延伸到海外30多個國家和地區。

談及整體智能家居業務，楊東文說，創維已成立了智能家庭發展部，推動創維產品實現智能化、標準化;還提供內容推送、線上線下交流等服務;並通過“指尖遙控”的APP應用軟件，發展創維品牌以外的用戶，現已有400多萬用戶，如用戶在APP上下訂單，創維的維修人員就可以到用戶家里進行家電的維修、保養服務。雖然智能家居的標準目前仍處於混戰階段，但楊東文相信，未來通過市場競爭，會逐步形成統一的行業標準。

郭樹清掀“監管風暴” 銀行同業人士：坐等“那一刀”

郭樹清履新銀監會主席近1個月，銀監會文件七連發，這把“監管之火”燒得整個銀行業和資管圈惴惴不安。

“上星期行內感覺特別動蕩，銀監會文件一個接一個。”一家大型城商行同業部資產端投資人員陳池(化名)對第一財經記者感嘆。一眾券商研究員也紛紛抱怨——寫稿的速度都趕不上發文的速度。

尤其是《關於銀行業風險防控工作的指導意見》（6號文）和《關於開展銀行業“監管套利、空轉套利、關聯套利”專項治理工作的通知》（46號文）中，有大量表述劍指同業業務。前者明確指出，“督促同業存單增速較快、同業存單占同業負債比例較高的銀行，合理控制同業存單等同業融資規模”；後者則列出至少五種現象，對部分同業業務冠以“監管套利”和“同業空轉套利”的兩頂帽子。

“行里都在等著監管層對於同業存單下發正式監管指令，此前盛傳同業存單可能會被納入同業負債考核。”陳池對記者表示。同業負債在銀行總負債中的占比不得超過33%，而同業存單並不構成同業負債，尚不受監管。同時，同業存單期限往往較短，與銀行投資的久期較長的資產端形成了期限錯配問題。加之部分同業資金通過購買同業理財進入債市，去年的債市動蕩加劇了系統性金融風險。

“眼下眾多銀行當前仍大量發行同業存單，用來做大資金池，不過未來監管趨嚴後，發行量大概率會下行，畢竟對標的同業理財發行量今年以來已經縮量。”不過陳池以及眾多同業人士仍然認為，同業存單放量導致的問題是現象而非本質，存在被各界“妖魔化”的跡象。

就等同存監管的“那一刀”

之所以同業存單被盯上，存在諸多原因。首當其沖的就是，去年四季度由去杠桿進程導致的債市巨震，暴露了“同業存單+同業理財+委外”這一“串聯電路”的風險。

銀行近年來放量發行同業理財，而同業理財等於把表內的錢轉到表外，大銀行用自營資金買同業理財，中小銀行沒錢則通過發同業存單借錢來買同業理財，資金轉到表外後再對接委外，委外再加杠桿。金融脆弱性就在這樣的過程中持續累積了差不多兩年時間。去年年末，銀行理財沖規模、保規模的壓力尤其大，加之債市動蕩，銀行理財年末收益大部分出現倒掛。

同時，不可否認的是，期限錯配風險以及可能產生的流動性風險值得擔憂。穆迪分析稱，2016年發行的此類工具中，70%期限不超過6個月，因此實際上同業存單仍屬於短期融資。

“盡管同業存單使銀行能夠實現負債管理工具的多元化，但銀行的期限錯配和資金鏈斷裂風險卻因此上升，原因是許多銀行利用對信心敏感的短期資金支持貸款和應收款項類投資等流動性較弱的資產。”穆迪分析師萬穎對第一財經記者表示。

拉存款不占優勢的中小銀行其實是同業存單放量的主力軍。Wind數據顯示，截至2017年2月28日，共有403家銀行宣布了2017年發行14.6萬億元同業存單的計劃，較2016年的總發行額增長12.4%。

陳池告訴記者，今年1月以來，同業存單余額一路增長，同時利率也一路走高並隨後維持高位，整體形成“量價齊升”。3月以來新發行的所有債券中，同業存單占了一半以上，發行利率還在一路上揚，3月下旬各期限已經普遍超4.5%，甚至向5%逼近。

在她看來，這一方面可能是為了應對3月末的季度MPA考核，補充流動性；另一方面則是為了“繼命”——資產端不斷加杠桿後，部分中小銀行負債資產久期錯配高達24倍(1個月對兩年)。在此情況下，不斷的滾動發行同業存單就是“續命”之需。

“雖然知道很可能同業存單會被監管，但在4月初短暫的‘量價齊跌’後，銀行又開始放量發行，賭的可能是未來監管會‘新老劃斷’，因此先要‘續命’。”陳池告訴記者。

據此前天風測算，對於中小型銀行而言，納入同業存單後總負債中同業負債占比在25.8%左右，距政策上限相對更近。

也別將同存“妖魔化”

不過，陳池以及眾多同業人士仍然認為，同業存單存在被各界“妖魔化”的跡象。

陳池解釋稱，“其實發行同業存單融入的資金是一個資金池的概念，並不是大部分都投資所謂的同業理財。”她表示，例如信托池、ABS、資管公司集合產品、股權質押、收益憑證等都是投資標的。

而利率高企的同業存單會否對債券的買盤造成較大擠出效應？

的確有不少非銀機構債券投資經理對第一財經記者提及，在利率上升、信用風險擡頭的大環境下，幾乎大家都對購債持觀望態度，購買同業存單動輒近5%的利率基本可以滿足預期收益，何必去買債呢？但也有同業人士表示，“就對債市的擠占而言，可以去查查數據，有多少同業存單的買盤是來自於部分原來準備買債券的？但是發行銀行賣了同業存單後募集的資金也有一部分買債券，兩相抵消後不會出入太多吧。”

此外，就同業存單將債券的一級發行利率推高，導致企業發不出債，只能去銀行拿成本更高的貸款的說法，該人士認為，“經濟不是最好，需求相對低迷，那些央企大戶為什麽還要發債融資，募集資金是不是拿去買銀行理財套利?”該人士也提及，AAA評級的企業獲得銀行一年期貸款的利率都達4.5%，資質並不那麽好的企業怎麽還能以低於4%的水平發債?

不論如何，同業存單如今迅速擴容到7.5萬億的存量規模，自有其合理性。陳池對記者表示，相對於線下的同業拆放，線上的同業存單是更加標準化的產品，而標準化也是未來的大趨勢。

此外，她也表示，同業存單流動性不斷提升，避免了提前支取風險，更可作為質押回購標的。同時，由於同業存單是銀行發行的，其信用風險較企業信用債更可靠，在信用風險頻發的環境下，存單比短融更受歡迎。2016年下半年，同業存單被納入MLF操作的質押品範圍之內，也助長了各界的購買熱情。

金融去杠桿向企業端傳導

同業人士認為，同業存單問題其實並不在於其本身，背後存在為人所忽略的本質因素。

說到銀行用發同業存單的錢去購買同業理財，這在美國並不存在。所謂的理財產品其實在美國並非銀行所有，銀行僅是一個分銷渠道，賺取的僅是銷售費，也不可能對產品進行剛性兌付；而在中國，銀行同時也做資管業務，卻不受證監會和基金業協會監管，銀監會也無法穿透到底層資產，同時理財產品很難打破隱性剛兌。

最本質的問題可能仍出在實體經濟。“銀行需要通過各種方式提高收益，尤其是在沒有監管的情況下。同時，實體經濟仍不景氣，債券違約率上升，因此銀行貸款謹慎，除了房貸，如今對國企和中小民營企業放貸收緊，所以銀行投資機會比較少，要在表外尋求更多投資機會。”陳池表示。

在她看來，金融去杠桿的效力已經在向實體企業傳導，一季度債券發行的“腰斬”就是典型。“年初的債券發行量明顯下降，金融去杠桿開始傳導到企業端。由於去年整體利率低，債券發行利率也很低，導致現在企業也不願提價，最後因為價格談不攏，導致一季度發行量幾乎對半砍。”陳池對記者表示。而今年去杠桿、抑泡沫、預防系統性金融風險已經成了主基調。

不過，就實體經濟而言，去杠桿的路似乎還更遠。同濟大學經濟學與金融學教授、孫冶方經濟科學獎得主鐘寧樺此前在接受第一財經記者專訪時表示，根據其研究，2015年我國上市公司的總數是2268家，其中負債最多的300個上市企業的總負債達到16萬億元，占到負債總額的82%；同時，在1998～2013年期間，我國大部分非上市工業企業的負債率其實是在不斷下降的，規模以上工業企業數據庫中近400萬個企業樣本的平均負債率從1998年的65%持續下降到2013年的51%。可見，大型上市國企加杠桿、眾多非上市私營企業去杠桿或難獲融資的現象突出。

鐘寧樺認為，上述分析表明，我國經濟高杠桿是一個突出的結構性問題，金融資源錯配的問題加劇了其嚴峻程度。這其實與“同業資金在金融體系空轉”、“金融不支持實體”的現象也密切相關。