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再次簡單聊聊週期性行業 chaosui

我們或許都有高考的經歷，在填寫志願時（呵呵，現在怎麼樣我就不知道了，只能說１０年前的經歷），我們總是會去參考以往各個大學和專業的錄取分數線情況，並且根據自己的實力來「理性」填寫報考的學校的專業。於是，如果對自己的實力略欠信心的考生可能會避開那些往年因過度熱門而有著很高分數線的專業。從結果來看，有的時候可能會出現，那些原本熱門的專業因為報考人數反而較少而導致分數線下降，其它一些專業分數線反而提高這樣的現象。

經濟活動自然也有著某種規律，大多數投資者（企業經營者）會根據自己的「理性思維」來決定未來的投資方向。但這樣的看似「理性」的思維方式，卻往往並非總是獲得「滿意」的結果。這不僅在於「企業」，也同樣來自於「宏觀經濟政策的制定者」，當然也在資本市場上不斷演繹著。於是，在宏觀經濟和各個不同行業，總是會或多或少體現出週期性的特徵。但，對於不同的行業而言，因為其行業的特性不同，而體現出不同的週期特性。這主要會受影響於，從投資決策到投入生產和產出的過程的不同。

石油和鋼鐵都是典型的週期性行業之一。當石油價格不斷走低，以至於無利可圖時，大家就會降低對石油開採方面的投資，最終自然而然導致石油產量的下降，進而讓石油價格再次走高。於是，企業經營者和投資者就會紛紛加大這一領域的投資。從以往來看，石油市場大約是３０年為一個完整週期的行業，這主要來源於，當人們決定再次投資石油行業時，從投資決策到勘探、開採的時間總是會比較長（要是我們隨便在家門口挖個洞就能挖出石油就沒這麼麻煩了）。同樣，對於鋼鐵行業來說，它的週期可能會較短，比如８年時間，因為建一個鋼廠所需的時間總是要比勘探和開採石油要快一些。

相對而言，消費品行業幾乎感受不到週期性特徵（如果有，那也是主要由需求的週期性決定，而需求是否旺盛主要與宏觀經濟的週期性和民眾收入的均衡性決定，而非生產過程的投資週期性來決定）。

事實上，如果是極度精明的投資者，那麼應該在週期性行業低迷的時候就開始去投資，這樣通常可以獲得高額的回報，只是，在現實經濟活動中，只有極少數經營者才會這麼做。這和資本市場的投資者也非常類似，即便我們知道這樣的一個道理，但實際情況是，大多數投資者會在該行業已經變得過熱時才會想起投資於這些公司。這樣，導致的結果自然是，大多數投資者或只能獲得平庸的收益、或以虧損來結束自己的投資生涯。呵呵，在經濟領域，「一窩蜂」現象可是隨處可見。這不僅是在小散戶這裡，而是在幾乎所有的機構投資者和企業經營者那裡也一樣。正因為如此，超常成功的投資者和企業經營者都是鳳毛麟角。尤其是，不管資本市場也好，還是其它各個行業也好，能夠在「跨多個週期」的時間段內獲得巨大成功就顯得更加困難。（你能夠保證自己在跨２個牛熊週期內依然能夠保持遠高於市場平均水平的回報水平嗎？）

2、週期性行業的投資原則

從上述週期性行業的特徵來看，我們首先可以把自己當作「企業經營者」，而非少數股權投資者。如果我們自己是企業競爭者，會怎樣對待這一行業的投資行為呢？

·首先，不要試圖打破「週期性特徵」，尤其不要自作聰明地認為「中國特色」會導致「週期性行業」不按週期性特徵來運行。的確，每一個不同的經濟體，會有自身的一些固有特徵，但這不會影響最為根本的「經濟運行規律」。

·我想多數人都知道「要在週期低谷買入」、而在「週期高峰賣出」這樣的道理，只是很少有人會真正做到這一點，如果你無法做到，最好努力去做到這一點。

·在週期高峰期買入週期性行業公司意味著：你可能會獲得收益，但一定不是巨額收益。但你也可能會受到損失，因為你可能恰巧在由高峰轉向的時間段買入。並且在高峰期，基本可以確定，其股價是被高估的，如果按未來現金流的貼現值來計算其內在價值，而股價是按當前收益的市盈率來進行放大的，那麼無論如何計算，都是「極其容易出現被高估的股價的」。

·在週期低谷買入「行業中的龍頭企業」，並且確定足夠的「安全價格」，至於在迎來高峰時，獲得多少倍的收益，幾乎是不可預測的。唯一能夠確定的是，（1）不會出現虧損、（2）一定可以獲得高於平均水平的收益。至於多少收益，那就要看「平均水平」在哪裡了。行情好了，我們可能就會多賺一些，行情不好，也就少賺一些。

·我們總是可以碰到多種特徵的週期性行業，在每個不同的時期，或許都會有一些處於週期低谷的公司。沒有任何一個公司是我們「必須」持有的，如果沒有足夠安全的價格，以及自身「能力圈」範圍之外的公司，我們也沒有必要強求自己。

·或許普通投資者最為容易犯下的錯誤是，對於那些處於高峰期的公司，僅僅因為「市盈率較低」而買入和持有。

３、投資案例

如果有人從２００４年就開始投資有色金屬，那麼一定會有諸多感受。

事實上，有色金屬和石油的牛市週期開始階段早幾年就已經開始。

我們可以注意到，事實上，到２００４年為止，有色金屬行業的業績非常平常。

但從其以往的週期性特徵來考慮，我們幾乎可以確定「在未來的幾年內該行業會迎來一個罕見的牛市週期」。

從這些判斷，可以確定的是，當時的股價已經「相當便宜」。

但股價走勢卻並不會總是如此「理性」，至少或許因為大多數投資者還沒有意思到這一點，從２００４年開始建倉的有色金屬，甚至最大跌幅超過３０％以上。

對於這一類公司的投資而言，（１）我們可以確定其投資價值，以及能夠知道其股價存在遠遠低估，並且也可以確信在未來的幾年內會獲得豐厚的收益，（２）但，我們完全無法知道一個事情「其它投資者何時會發現這一點」（３）即便是已經嚴重低估的公司，它的股價還是有可能繼續大幅下跌，使他低估的更加嚴重（４）我們不能基於判斷「其它投資者何時覺醒」來選擇買入時機，這就有點像巫師了（５）有人會說，如果你懂得技術分析，不就可以在最低點買入嗎？我可不相信這一套。你見過幾個技術派投資者在最低點買入有色金屬，持有直到他們翻好幾倍嗎？（６）於是，我們幾乎無法確定最佳的買入時機，只要我能夠確信，他們是被嚴重低估的，那麼就會選擇開始買入，或許直到它不再下跌為止。（也許有人會習慣於看到上漲趨勢後再買入，不過這一點在我的能力範圍之外，我可不知道怎樣判斷趨勢）。（７）再次應該強調投資於自己熟悉的公司和自己熟悉的領域。在缺乏這些的前提下，任何的股價波動都可能會令你對自己的判斷失去信心。（８）對於週期性行業的公司而言，沒有人能夠判斷他們出現拐點的準確時間，這只是一個大體上的判斷，或許誤差在１年、也或許在２－３年，這其實也無關緊要。不要試圖剛好在「拐點」出現的前一天買入這些，除非你是神仙下凡（８）或許在週期性行業中獲得豐厚收益的訣竅在於，持有半個週期的時間，幸好，我們可能會經常碰到一個週期的結束會引發另外一個週期的開始。（９）這一切來源於你自身是否對某個行業的週期性特徵瞭如指掌。

4、還能找到週期性行業的投資目標嗎？

我們可以假設有這樣一個在香港上市的公司。

我們或許可以在它的過去５年的年報當中看到這樣一些信息。

它屬於另外一個週期性行業的下遊行業，而其上遊行業的週期牛市導致該公司業績逐年下滑。

從主營業務收入來看，我們可以看到它在過去５年繼續保持穩步增長，即便企業利潤降低，但其規模卻不斷擴大，並且市場地位毫無動搖。

那麼，它的銷售利潤率，在５年前大約是２０％的水平，而如今只有５％的水平，但這卻並不意味著市場地位的變更或定價能力上的缺陷。

更加嚴重的是，在碰到上有週期高峰的同時，卻又迎來了它的下遊行業週期的低谷，於是，在２００６年它創下了最低的盈利水平。但，依然實現著５％的銷售利潤率水平。

並且我們可以通過比較過去５年的該行業的發展歷程發現，在該行業走向低谷從而導致大量企業外逃時，該企業卻能夠憑藉其較為穩健的財務狀況，得以不斷收購其它同樣在某些子領域非常優秀的一些企業。在我看來，這樣的企業的管理團隊是非常出色的。

問題在於，我們應該在什麼時候（或股價）買入這一類的企業。

與有色金屬的買入時機有著同樣的問題，我們幾乎無法確定週期拐點的出現時間。

於是，我們只能去確定該公司的「低線」會在哪裡，或者說目前交易的股價是否已經處於「低線」的範圍之內。

因為這一類公司通常處於「盈利能力不可能變得更差」的時機，因為相對而言低線就會變得非常容易。例如，如果它以１５倍市盈率交易，那麼也許這可能就是低線。我們自然可能會碰到它跌到１０倍市盈率的情形，那麼短期內我們就需要忍受大約３０％多一些的浮動虧損，當然我們或許等不到更低的價格，這又有誰能說得清楚呢。

什麼時候能夠體現收益，也是一個非常模糊的事情，或許是１年，或許是３年，或許更長。不過再長也沒有什麼值得擔憂，因為主營業務收入的不斷增長意味著，屆時可以帶來更加豐厚的回報。

你，能找到這樣的公司嗎？

4、還能找到週期性行業的投資目標嗎？

我們可以假設有這樣一個在香港上市的公司。

我們或許可以在它的過去５年的年報當中看到這樣一些信息。

它屬於另外一個週期性行業的下遊行業，而其上遊行業的週期牛市導致該公司業績逐年下滑。

從主營業務收入來看，我們可以看到它在過去５年繼續保持穩步增長，即便企業利潤降低，但其規模卻不斷擴大，並且市場地位毫無動搖。

那麼，它的銷售利潤率，在５年前大約是２０％的水平，而如今只有５％的水平，但這卻並不意味著市場地位的變更或定價能力上的缺陷。

更加嚴重的是，在碰到上有週期高峰的同時，卻又迎來了它的下遊行業週期的低谷，於是，在２００６年它創下了最低的盈利水平。但，依然實現著５％的銷售利潤率水平。

並且我們可以通過比較過去５年的該行業的發展歷程發現，在該行業走向低谷從而導致大量企業外逃時，該企業卻能夠憑藉其較為穩健的財務狀況，得以不斷收購其它同樣在某些子領域非常優秀的一些企業。在我看來，這樣的企業的管理團隊是非常出色的。

問題在於，我們應該在什麼時候（或股價）買入這一類的企業。

與有色金屬的買入時機有著同樣的問題，我們幾乎無法確定週期拐點的出現時間。

於是，我們只能去確定該公司的「低線」會在哪裡，或者說目前交易的股價是否已經處於「低線」的範圍之內。

因為這一類公司通常處於「盈利能力不可能變得更差」的時機，因為相對而言低線就會變得非常容易。例如，如果它以１５倍市盈率交易，那麼也許這可能就是低線。我們自然可能會碰到它跌到１０倍市盈率的情形，那麼短期內我們就需要忍受大約３０％多一些的浮動虧損，當然我們或許等不到更低的價格，這又有誰能說得清楚呢。

什麼時候能夠體現收益，也是一個非常模糊的事情，或許是１年，或許是３年，或許更長。不過再長也沒有什麼值得擔憂，因為主營業務收入的不斷增長意味著，屆時可以帶來更加豐厚的回報。

你，能找到這樣的公司嗎？

就寫到這裡了。
1、如果我們付出足夠努力，就有機會在其它投資者發現之前發現一些千載難逢的投資機會。如果大多數投資者都意識到了，那麼或許就已經錯過的最佳的投資時機。
2、內在價值與股價之間關係的魅力在於，我們是否在其他投資者發現之前，或者說在股價上反映之前，發現某些被忽略和誤判的「內在價值」。
3、如果你買入一家週期性行業的公司時，卻不知道這家公司是有著週期性特徵的，那麼恐怕後果很嚴重。
！ 最後：限於此帖，討論週期性行業中的疑問