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VIE監管成恐慌放大鏡 中概股遭新一輪空襲

http://www.21cbh.com/HTML/2011-9-30/yMNDA3XzM2OTUyMg.html

如果你鍾情投資海外市場的中國公司,最近顯然應該避避風頭。地球的一邊,多數A股股民已淪為「難民」,每天麻木地盯著大盤磨底。另一邊,中國概念股正被全球市場和VIE問題折磨得死去活來。

北京時間週四(29日)夜間,中概股意外遭新一輪空襲,17只個股跌幅超過4%。分析人士對記者指出,VIE將廢傳聞或成此次中概股再度被做空的契機。而在幾個月前,因為「財務造假風波」,中概股已經上演過一波慘烈的暴跌。

太陽能、TMT板塊領跌

很多人都在抱怨A股近期暴跌,令國慶節都過不踏實。以投資者小陳為例,他在9月16日買入蘇寧環球(000718,SZ),本來想賭重組,不幸因大盤創新低導致個股至今累計跌幅19%。由於賬面浮虧超過6000元,小陳感嘆又損失了一台iPhone4。

然而,與在美上市的部分中國概念股相比,小陳已是身在福中不知福了。拿新浪為例,其從9月15日開始,已從110美元徑直掉至81.1美元,跌幅26%。同期,百度更從每股145美元砸至121美元,跌幅高達17%。搜狐則從73跌至53,跌幅27%。

這些中國概念股怎麼了?這不禁讓我們思考一個問題,美國上市公司是否也那麼慘?觀察近期「重災區」美國銀行股,從9月15日至29日,花旗不過跌了14%,高盛跌幅則不到10%。

中 國概念股連美國銀行股都能跑輸,這就不難想像星期三極其黑色的一幕。當天,道瓊斯工業指數大跌1.6%。i美股中概30指數收跌6%。其中,i美股中概太 陽能指數跌6%,成份股中僅韓華新能源上漲,其餘成份股跌幅均在2%以上;i美股中概TMT指數跌近6%,搜狐雪崩11%領跌。其餘12只成份股跌幅超 3%;i美股中概教育指數跌4%,i美股中概醫藥指數則下跌3.2%。

據統計,週三,7只中國概念股創52周新低,合計17只股票跌幅超5%。其中11只跌幅在7%以上。在創52周新低的個股中,包括搜狐、學大教育、文思信息、斯凱網絡、僑興環球、金融界和第九城市。

罪魁禍首:VIE收緊可能

事實上,我們並不想再談論中概股雪崩是因為歐債危機或者全球經濟放緩。因為這些話題讀者已聽得夠多。這裡有一個更現實的話題,VIE監管。

什 麼是VIE?其全稱是可變利益實體(Variable InterestEntities)。舉個例子,你在國內創立一家企業A,想上市融資。但由於沒有達到國內交易所要求,只能去海外IPO。遺憾的是,你是 私人企業,要去海外上市也需要政府部門審批。這時,你可以在海外成立一個殼公司B,讓B與公司A簽訂一份幾十年協議,將A所有債務和權益轉給B。這個時 候,你便能通過VIE模式在海外上市了。目前,大多數企業都採用這種模式,包括新浪、百度等。

但這裡有一個雙向問題。對於中國來說,VIE模式允許用一系列協議,讓外國投資者持股的離岸控股公司在國內運營那些不准外資持有的公司。對於國外投資者來說,他們買入VIE企業股票,也並非純粹等於投資它們的境內業務,而是直接投資了一家離岸公司。

問題就來了,如果政府開始加強監管VIE會發生什麼?據報導,上週,中國商務部表示,正與政府有關部門研究如何規範許多國內企業利用VIE在美國上市。

長 期跟蹤美股的睿盟投資諮詢基金經理張錫營向記者表示,中概股近期暴跌是內憂外患共同作用結果。一方面,A股和美股均表現疲弱。另一方面,很多中概股同時也 是VIE模式,一旦政府真的加強監管將會導致兩大問題。首先,已上市的VIE中概股會否在再融資和重組兼併等方面受到阻礙。這會導致本來beta係數更高 的這些公司更容易遭遇機構拋售。其次,擬上市公司會否IPO受阻。由於目前VIE企業集中在互聯網和媒體方面,故最近跌幅最大的也是TMT板塊。我們判 斷,VIE監管收緊是大勢所趨。當全球股市下行時,這將放大悲觀情緒並可能讓中概股再次下跌。若全球股市企穩,這些中概股確實很便宜,因為估值已接近 2008年底部。

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VIE再地震

http://magazine.caixin.cn/2011-10-08/100311649.html

证监会提倡“新老划断”的研究报告,与现行发改委、商务部对外资审查的“双牵头”机制之间,是什么关系?

财新《新世纪》 记者 王紫雾
今年6月,阿里巴巴董事长马云以VIE不符合央行发放第三方支付牌照的政策为由,单方面中止了旗下支付宝与外资之间的协议控制关系。VIE的合法性问题,开始受到广泛关注。卢北峰/CFP

 

  继支付宝事件将“协议控制”拱上台面后,对VIE(Variable Interest Entities,可变利益实体)的监管问题正式进入动荡期。

  自9月20日路透社称VIE将“新老划断”、接受监管始,至9月27日,在美上市的中国概念股(下称中概股)30指数下跌44.91点。

  今年6月,阿里巴巴董事长马云以VIE不符合央行发放第三方支付牌照的政策为由,单方面中止了旗下支付宝与外资之间的协议控制关系,激起与外资 股东雅虎、软银的矛盾。最终,以阿里巴巴承诺支付宝未来上市时对外资股东支付20亿-60亿美元的赔偿,作为解决方案。但VIE的合法性问题,开始受到广 泛关注。

  8月26日,商务部发布了《商务部实施外国投资者并购境内企业安全审查制度的规定》(下称《并购审查规定》),明确指出外资并购境内企业不得以VIE模式等方式规避安全审查,将VIE纳入监管范围。

  随后,路透社报道称,证监会已将一份关于监管VIE的报告上报至国务院。这一消息迅速在市场蔓延,坊间并称该文件已获国务院领导批复。

  一位律师介绍说,这份《关于土豆网等互联网企业境外上市的情况汇报》(下称《情况汇报》)在一两个星期前就在业界传开,但并没有批复字样和证监会落款。目前研究报告的全文已经在网上公开。

  这一消息对互联网以及其他涉及VIE的产业界震动巨大,堪比当年商务部下发《关于外国投资者并购境内企业的规定》(下称“10号文”),要求境外壳公司收购境内关联企业必须报商务部审批之时。

  最令业界恐慌的,还是中国政府是否决定对VIE监管,乃至如何监管,结果依然悬而未决。

  接近证监会的知情人士称:“正式文件的出台不会那么快。”

  法律界人士分析,对VIE监管并没那么简单。无论从定义、控制还是处理方法上,都足以令监管部门踌躇难决。中国将怎样建立外商投资的安全审查机制,VIE将如何被纳入发改委和商务部的“双牵头”机制,已经成为业内关注的焦点。

  然而,一旦通行了十几年、为中国互联网行业发展做出巨大贡献的VIE模式成为禁区,后果可能是颠覆性的。

  清科研究报告称:“政策导向生死攸关”,并认为,禁用VIE不但对准备上市企业和已上市中概股是重大打击,美元基金也可能迎来又一个“冬天”。

  一位已经投了VIE结构企业的风险投资基金(VC)工作人员表示,他们很担忧目前的形势,正在考虑回购或其他退出方式。

情况汇报

  尽管商务部已经在8月26日公布的《并购审查规定》中明确提及VIE,但激起业界巨大反响的是这份证监会内部报告。

  这份文件实为一份《情况汇报》。接近证监会的知情人士对财新《新世纪》表示:“这份文件是从我们会内的网络系统里下载的研究报告,不是最终版本。”

  另一知情人士则对财新《新世纪》记者称:“这是一个内部的研究报告,并非来自具体业务部门,是证监会研究中心的研究员写的。是提交给领导参考的。”

  业内人士和律师们自一两周前就已经拿到《情况汇报》。这份文件内容共分为四个主要部分:一、互联网企业境外上市的原因;二、互联网企业境外上市 的利弊;三、境外互联网上市企业的协议控制问题;四、政策建议。正文后附录了国内互联网企业境外上市情况统计,但并无任何批复字样和证监会落款。

  这份报告描述了绝大部分互联网龙头企业采用VIE形式海外上市的现象,认为这对中国的“互联网国家安全”构成严重威胁,并称VIE是对“10号文”的规避,且涉及逃避外汇监管、向境外转移资产的问题,违背外资行业准入政策。

  《情况汇报》承认:“在互联网发展初期,由于A股市场发展不充分,企业到境外上市曾经对行业及企业的发展利大于弊。”

  但报告的用意也十分明显,即“希望安排上述龙头企业尽早回归A股市场”。亦提出,今后有确实需要海外上市的可以走特批路线,而非通过VIE完全规避监管。

  该文件点名指出中国秦发等一批传统实业企业,虽为重资产企业却也用VIE形式在海外上市。中国秦发正是当年因VIE而备受监管部门关注并“约谈”的重点对象。

  最令业界担忧的是《情况汇报》的监管建议。该文件提出,要用“新老划断”的方式对还未上市的VIE公司进行监管:“建议由商务部牵头,明确‘协 议控制’属于‘10号文’中‘以外商投资企业境内投资或其他方式规避前述要求’的情形。要求采取协议控制模式赴海外上市的企业必须经过商务部审批,并会签 证监会。”

  对于这份措辞严厉的《情况汇报》,业内看法不一。曾任雅虎中国总经理的知名IT业人士谢文在他9月19日的微博上写道:“这事高层已有批示,要尊重历史,承认VIE的合法性,并有所管理。商务部已经根据这一精神发了文,应该不会否定VIE了。”

  有的律师则认为,这个文件绝非证监会“写来玩玩的”。不少客户已经停止准备投资的项目了。

  一位投资界人士表示,由于投了一家VIE结构的公司,他们已经开始考虑回购条款。

“双牵头”机制

  8月26日,商务部将“协议控制”明确纳入《并购审查规定》,作为规避审查方式的一种。但商务部发言人亦称,对VIE的具体监管,还在研究中。

  并购案件的安全审查,现在实行的是多个部委的联席会议制。一位接近发改委的知情人士,将其称之为商务部和发改委“双牵头”的机制,即商务部“对外”、发改委“对内”。

  商务部对外,因为根据中国法律,商务部是负责并购审批的部门。当申请材料交到商务部时,外资司先进行第一道筛选,将认为涉及了敏感行业需要进一步审查的,转送到联席会议。

  联席会议由发改委牵头,包括证监会等在内的多家部委。发改委将材料转发到各成员单位,收集意见,并进行专业评定,将最后意见送回商务部。如果认定确实敏感,将触发“特别审查”程序。特别审查程序的细则只在内部传阅执行。联席会议的办公室和开会地点均在发改委。

  VIE目前已经被并入安全审查的一部分。该知情人士称,对VIE的监管最终也将落入这个机制内。

  VIE模式自赴美上市的门户网站新浪始,是两个文件制约下共同作用的产物。

  VIE首先是对《外商产业投资指导目录》的规避。这一政策文件将中国的产业领域划分为鼓励外资进入、限制外资进入和禁止外资进入三类。而当限制类和禁止类行业需要在外融资时,就只得另辟蹊径。

  其次,2006年商务部下发“10号文”,要求境外壳公司收购境内关联企业必须报批后,VIE模式成为2006年之后境外上市搭建红筹架构的主流。

  资料显示,截至今年8月底,在纽交所和纳斯达克上市的中国公司达213家,其中96家公司采取VIE结构。

  2006年,信息产业部确曾下发《关于加强外商投资经营增值电信业务管理的通知》,规定“境内电信公司不得以任何形式向外国投资者变相租借、转 让、倒卖电信业务经营许可”。业内认为,这正是监管部门对外国投资者借助VIE等规避方式的一种否定。然而,该通知终又因打击面过广而从未得到彻底实行。

  但这并不表明监管层就此放松警惕。当2009年中国秦发上市,将“协议控制”从行业上再迈出一大步的时候,其上市承销券商和律师被监管层“约谈”。与以往采取VIE的互联网等公司不同,中国秦发是典型的重资产企业,而且经营的是煤炭等资源性产品。

  此后,多家准备步中国秦发后尘的类似企业探知监管层态度,望而却步。因此,尽管一直以来中国法律对VIE并无明确禁止性文件,业界仍小心翼翼遵循一些已默认的“潜规则”,如VIE结构的企业应为轻资产且业绩良好等。但即使是这样的公司,也并不知道监管绳索何时会收紧。

“协议”难查

  “VIE的一系列合同都是普通商业合同,很难查证和定性。”一位律师对财新《新世纪》记者表示。

  在国外,并无对VIE放行与否的监管经验。VIE这一说法来自美国标准会计准则FIN46,指那些通过被投资企业取得利益但该利益不来自于多数 表决权的情况。美国证监会通过被投资企业实体股东能否享有控制权、投票权和以此为基础的相应比例收益为标准来判断一个实体是否VIE结构。

  但美国证监会并未将VIE纳入并购安全审查的范畴,它对VIE的要求更多在于合并财务报表等上市公司信息的披露监管。

  而在中国,VIE的内涵和形式都有所变化。中国所指的VIE一般由三部分架构组成,即境外上市主体、境内外资全资子公司(Wholly Foreign Owned Enterprise,WFOE)和目标公司(外资受限业务牌照持有者),以便同时通过境外上市主体进行海外融资和目标公司在境内取得牌照。

  这种VIE结构中,WFOE和目标公司一般通过签订5-6个协议来设立其控制与被控制关系,主要包括:资产运营控制协议、借款合同、股权质押协议、认股选择权协议、投票权协议、独家服务协议等。

  法律界人士分析,其中只有股权质押协议对于监管当局来说方便查证,因需要向监管部门登记。其他如借款合同、独家服务协议等,只是当事人基于公平自愿原则私下签订,既无向官方备案的需要,也很难单独通过这些协议来判断合同双方是否处于VIE架构中。

  上述人士表示,目前可被有效监察的应该只有上市公司,因其资料公开,但要全面控制非上市公司的VIE很难。

  有业内人士则表示,出于市场影响力的考虑,境外公司与境内企业的名称往往保持一致或相似。同时,高管和股东成员多有重叠,办公场所临近。通过这 些现象即可轻易判断境内公司与外商投资企业乃至境外上市公司是否关联,再由此细查各方之间的关联交易,有无涉及贷款、资产运营控制、独家服务等关联往来, 即可判断出是否VIE结构。

  但他也承认:“如果在公司名称等这些方面刻意规避,很难查出。”

后VIE“严寒”

  清科在其快评中表示,一旦VIE被禁,VC/PE可能迎来又一个“冬天”。VIE架构是美元基金实现境外退出的主要方式之一,VIE架构如若被否,将对手持美元基金的创投机构打击巨大。

  清科研究中心的数据显示,仅在2007年到2011年上半年,VC/PE投资到广义互联网行业的投资案例数达到776起,投资金额达57.95亿美元。而广义互联网行业的企业绝大部分都采取了VIE的架构。VIE如果被取缔,数亿美元的投资退出渠道被堵,回报无门。

  其实,面临“严冬”的不仅是投资机构,还包括大量未上市的VIE结构企业。

  如一位互联网人士所说:“中国的电商还都在‘烧钱’阶段,对于它们来说,能否及时上市融资是生死攸关的事情。”这其中,包括京东、凡客等已广为人知的明星企业。

  同时,因为无法上市,投资机构可能会要求以回购等其他方式退出,对于被投企业来说无异雪上加霜。

  何况,采用VIE模式的行业绝不仅仅有互联网。

  一家投资了连锁教育机构的基金称正在研究回购条款。而律师表示,跨境回购相当困难。“钱已经都汇到境内来了,要想汇出面临外汇管制上的难题。”这位律师表示,他曾有一个客户,因跨境回购不成,最后只好找了和被投资机构属同一集团且已在境外上市的一家关联企业接盘。

  目前,境外间接上市(即通过特殊目的公司上市)的股份回购的审批和操作仍不完善。在实际操作中,间接上市公司回购股份的资金主要通过经常项目渠道流出境外。

  如果采取“新老划断”的方式监管VIE,不仅对未上市的企业不公平,且给已上市的企业制造了更多并购机会——对于那些投资VIE模式且无法抽身的VC、PE来说,这些已上市的企业将成为最可能的接盘人。

  “这将给业界带来更大的不公平。”一位律师称。正如支付宝风波所表明的一样,VIE并非一个足够稳定的结构。它需要面临来自政府监管和合作方违约双方面的风险挑战。任何一方的风吹草动,都足以动摇投资者的信心。

  9月21日,证监会报告这一消息自路透社传出的第二天,几大中国互联网公司便暴跌:新浪暴跌15%;搜狐跌5.6%;百度跌3.9%;网易跌3.9%;盛大跌1.2%。

  《情况汇报》中也号召:“加强多层次资本市场建设,吸引互联网企业境内上市。”中国人民银行在《2008年国际金融市场报告》中指出,在股票市 场,进一步研究红筹企业回归A股市场以及推进国际板建设的相关问题,增强中国证券市场的影响力和辐射力,提升中国资本市场的国际竞争力。

  2008年,二六三网络通信股份有限公司成功实现“逆红筹道路”,清除海外架构,在A股上市,成为“回归”的典型案例。

  但VIE模式企业的回归并非一朝一夕。

  对于已经上市的企业来说,私有化过程中与中小股东谈判就是一个大问题;对于未上市企业来说,A股审批制下的种种严格条件,并不是这些还在“烧 钱”的互联网公司能够轻松达到的,何况还面临A股市场的时间窗口问题,而它们的筹资需求迫在眉睫。而A股缺乏期权、库存股等机制安排,不利于互联网企业的 激励制度等,均是体制障碍。

  易凯资本有限公司首席执行官王冉在接受财新《新世纪》记者采访时表示:“一些根本性的问题要得到解决,例如行业准入放开、发审制度改革以及提高整体的人民币风险投资行业成熟度的问题。”


VIE 地震
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2012年PE監管或將繼續加強:VIE監管仍無政策

http://news.imeigu.com/a/1328309167245.html

郝鳳苓 上海報導

2011全年,「監管」成為整個PE行業神經緊繃的關鍵詞。

僅發改委的頻頻動作就足以讓PE、VC們夜不能寐。

2011 年1月,發改委辦公廳下發了《關於進一步規範試點地區股權投資企業發展和備案管理工作的通知》(發改辦財金[2011]253號文)(下稱253號文), 要求試點地區設立的、募集規模達到5億元人民幣的股權投資企業接受強製備案管理、運作規範管理並按要求進行信息披露。

緊接著3月份,發改委又在其網站上公佈了《股權投資企業備案文件指引/標準文本/表格下載》,進一步細化了股權投資企業(即「基金」)及股權投資管理企業(即「管理機構」)的備案工作。

到了6月份,天津又推出了地方版本的PE備案規定。

2011年11月,發改委辦公廳又下發了《關於促進股權投資企業規範發展的通知》(發改辦財金[2011]2864號)(下稱2864號文或《通知》),PE強製備案制度由試點地區推廣至全國。

這份《通知》也成為國內第一個全國性的股權投資企業規範條例。

「政策落實年」?

如果將2011年叫作「政策年」的話,金諾律師事務所高級合夥人郭衛鋒說, 2012年可以稱為「監管年」或「政策落實年」。

的確,發改委的2864號文發佈後,行業期待有更多細則出台。

比如,發改委2864號文規定,投資者為集合資金信託、合夥企業等非法人機構的,應打通核查最終的自然人和法人機構是否為合格投資者,並打通計算投資者總數,但投資者為股權投資母基金(FOF)的除外。

但,2864號文並未給出關於母基金的詳細定義。

還有備案管理的範圍問題。那些沒有「股權投資」之名,卻在行股權投資之事的機構,是否也在發改委要求備案的範圍之內?

在2864號文出台後,郭衛鋒就接到這樣的客戶諮詢:某信託基金客戶打通計算共有100多位投資人,其中,很多單個投資人出資不足1000萬,因已投資完畢,無自行調整規範的可能。

郭衛鋒透露,天津針對存量PE機構監管政策已經在會簽過程中,該文件擬以天津675號補充通知形式頒佈。

全國範圍內無法滿足備案條件的存量PE可能還為數不少,他們下一步該如何調整?

因此,漢坤律師事務所的王勇律師預計,2012年,「發改委應該會細化現有規則」。

而在郭衛鋒看來,對監管而言,政策執行的尺度將會直接影響行業的發展。

爭奪PE監管權?

試圖對PE進行監管的,絕不止發改委一個部門。

去年6月,「支付寶(微博)股權轉移事件」引發了行業關於VIE合法性的大討論。

之後,商務部外資司曾到上海組織調研會,VIE是被提及話題之一;到了9月份,又有幾名法律界人士透露,中國證監會正在提交報告,建議國務院取締VIE結構,這份報告也流傳至坊間,在行業內引發了熱議甚至恐慌情緒。

但截至目前,關於VIE監管仍無進一步的政策出來。

而正在修訂中的《證券投資基金法》(下稱《基金法》)也擬將PE納入法律監管之下。

早在2011年6月舉行的「2011中國股權投資基金發展論壇」上,人大財經委副主任委員吳曉靈表示,「《證券投資基金法》調整的範圍也包括投資於未上市股權的基金,這是本次修法的一個重大調整。」

有律師向本報透露,修訂後的《證券投資基金法》將於2012年推出。

但是否應將私募股權投資基金(PE)納入監管範圍,這是《基金法》修訂過程中的一大障礙。

記者接觸的不少PE人士就表示,不希望被納入《基金法》,希望監管越少越好。

在這一點上,各部委之間也存在爭議。發改委就是在《基金法》修訂過程中,搶先出台了備案制度。

某股權投資機構的一位律師就表示,從《基金法》修訂受挫就可以看出,PE離真正的陽光還有很遠的距離;而中國現在最大問題是,誰是監管者?國外是由類似證監會的獨一機構監管,而國內卻有無數機構想管,誰也不聽誰的,協調機制也不存在。

但這位律師也認為,「規範意味著成熟,就看監管權最後花落誰家吧。」

2012 PE 監管 或將 繼續 加強 VIE 仍無 政策
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規避政策閃了腰──傷不起的VIE模式 立春

http://xueqiu.com/9428236477/22018973
做投資的除了要長8個腦袋,手腳無數之外,還要祈禱頭上的各式懸劍,不要掉落下來砸到自己,很多時候,突然劍落下來,血光四濺之後,才想著爬起來去查查,到底是「腫末啦」?

2012 年7月17號的各大財經主板上,有關新東方遭到美國證券交易委員會調查,股價大跌35%的新聞極為扎眼,具體內容是:新東方收到美國證監會的調查函件,主 要關注北京新東方教育技術公司(以下簡稱北京新東方)的VIE結構調整根據是否充分,對此新東方方面稱將全力配合SEC調查。

僅此一條新 聞,在多數投資者還沒搞清楚什麼是VIE的情況下,股價開盤就跳空大跌28%,及至收盤,下跌34%;緊接著第二天,著名的幾乎專空中國上市公司的做空機 構渾水出具了新東方的看空報告,股票評級為「強力賣出」,為此股價今天再次大跌30%,如此連續跳跌,令人吃驚,新東方成為繼分眾傳媒後,第二家規模較大 的企業遭遇強力做空的黑手。

渾水報告的的具體質疑點有:

1.自新東方上市後,實現了392%的營收增長,這一增長基於上 市後新東方旗下經營店在全球338%的增長。新東方對投資者表示,這一迅速增長的教育網絡為公司所有,但事實上這是一個謊言。上個月,新東方總裁兼CFO 謝東螢(Louis Hsieh)堅決否認公司允許連鎖加盟經營,但渾水公司的報告證明謝東螢存的表述存在明顯錯誤,因為事實上新東方擁有大量連鎖加盟店,這是是新東方對市場 投資者一個實質性的欺詐行為。

2.幾乎可以肯定,新東方利用了這些前期特許經營去讓現金看上去更充裕,並由此獲得審計方不公正的正面評價;由於特許經營產生的營運和人員費用被列入資本支出,其在2011財年涉及的資本性支出金額高達4910萬美元。

3. 新東方北京辦事處(佔新東方營收總額約35%)在2009年至2011年期間準備的公司財務信息是具有欺騙性的。根據稅務專家的意見,他們的稅務處理表現 是不可能的。在期間教學中心增加195%的基礎上,新東方2011年審計費用卻較2007年降低了32%,也低於安博、學而思、學大、雙威等公司。新東方 先是將這些財務數據遞交至中國民政局,隨後也可能將同樣的數據交至美國證監會(SEC)。

4. 新東方經營的學校設施均屬於國家資產,因此渾水對新東方在財報中如何合併這些資產表示懷疑;新東方過去報告的毛利率超過60%,這一比例大幅高於合理的範 圍區間。通過與同業公司進行探討,結論為在基於教學補習業務模式的頂級企業裡,其在一線大城市所獲得的最高毛利率不太會超過30%,二三線城市則只有不足 20%。這樣的上限是因為受制於消費者能參與上課的時間,不是週末就是平日的晚間時刻,因而大量的正常工作時段是空出的,利用效率十分低下。沒有教育機構 可以有效地改變這一現實,大幅提高營業毛利率。

如此等等,兩天之內,新東方市值縮水60%以上,但本文今天要重點討論的,不是渾水公司的 渾水報告,由於中國國情的特殊,這些按照美國人的邏輯質疑的企業問題,真要細究起來,掰扯不清楚,比如新東方的很多學校設施屬於國有資產這個問題,真的是 說不清的問題,至於連鎖加盟,我個人相信質疑有根據,但具體的,要看新東方的回應了,這次危機公關難度很大,遠遠大於上一次對分眾傳媒的做空,因為首當其 衝的是這個VIE 結構問題。

按照我個人的理解,VIE問題,就是一個政策性規避的產物,是中國體制變革的慢半拍和企業國際化發展的快半 拍的緩衝機制,VIE模式(Variable Interest Entities,直譯為「可變利益實體」),在國內被稱為「協議控制」,是指境外註冊的上市實體與境內的業務運營實體相分離,境外的上市實體通過協議的 方式控制境內的業務實體,業務實體就是上市實體的VIEs(可變利益實體)。   

新浪是第一個使用VIE模式的公司,中國1993年時 的電信法規規定:禁止外商介入電信運營和電信增值服務,而當時信息產業部的政策性指導意見是,外商不能提供網絡信息服務(ICP),但可以提供技術服務。 為了海外融資的需要,新浪找到了一條變通的途徑:外資投資者通過入股離岸控股公司A來控制設在中國境內的技術服務公司B,B再通過獨家服務合作協議的方 式,把境內電信增值服務公司C和A連接起來,達到A可以合併C公司報表的目的。2000年,新浪以VIE模式成功實現美國上市,VIE甚至還得名「新浪模 式」。這一模式隨後被一大批中國互聯網公司效仿,搜狐、百度等均以VIE模式成功登陸境外資本市場。2007年11月,阿里巴巴也以這一方式實現在香港的 上市。隨後的十餘年來,到境外上市的傳媒、教育、消費、廣電類的企業紛紛採納這一模式。由於VIE模式的風行,美國通用會計準則(GAAP)也專門為此設 計了「VIE會計準則」,允許在美上市的公司合併其在中國國內協議控制的企業報表,這一舉措解決了困擾中國公司的財報難題。據不完全統計,從2000年至 今,通過VIE模式實現境外上市的內資企業約有250家。

可惜世上真是沒有免費的晚餐,政策規避產生的VIE結構,同樣也孕含了不確定的 風險,這種風險在企業初期發展規模小,影響力不大時看不太出來,可是一旦發展到較大甚至很大的規模,問題就出來了,甚至是很大,很致命的問題,通 常,VIE模式的企業,天生就含有以下四大風險,它們是:

1、政策風險:國家相關部門對VIE結構採取默許的態度,目前並沒有實質的可操作的明文規定。一旦國家相關部委出台相應的規定,可能會對採取VIE結構的公司造成影響。   

2、 外匯管制風險:利潤在境內轉移至境外時可能面臨外匯管制風險。例如在美上市的世紀佳緣就在招股書中披露,其在中國境內開展業務的兩大子公司之一北京覓緣信 息科技有限公司未能如期取得國家外匯管理局審批的外匯登記證,世紀佳緣因此未能完成對北京覓緣的首次出資。根據中國法律,商務部簽發的外商投資企業批准證 書也將失效,而北京覓緣的營業執照將被北京當地的工商局吊銷,它將不再是一個合法存在的法人實體。   

3、稅務風險:VIE結構的公司 將會涉及大量的關聯交易以及反避稅的問題,也有可能在股息分配上存在稅收方面的風險。比如新浪就在其年報中披露,上市的殼公司沒有任何業務在中國內地,如 果非中國運營的境外殼公司需要現金,只能依賴於VIE向其協議控制方,及境內註冊公司的分配的股息。殼公司並不能保證在現有的結構下獲得持續的股息分配。

4、控制風險:由於是協議控制關係,上市公司對VIE沒有控股權,可能存在經營上無法參與或公司控制經營管理的問題。

這些問題,在企業影響力不大的時候,都是隱性的,不太會被市場重視,可是一旦業務發展到了一個權重很大的階段,問題就來了,最有代表性的就是馬云的支付寶VIE變更風波。

支 付寶的VIE變更問題被列為2011年中國互聯網十大事件之一,屬於典型的做大了反被規避所規避的尷尬事例,由於互聯網的飛速發展,網上支付隨著提供相關 服務的企業發展起來,在過去的6-7年中,比較有影響力的第三方支付企業成長迅速,主要有支付寶、財付通、商服通、快錢、盛付通、銀聯、匯付天下、拉卡拉 等,它們都是非金融機構出生,背景不夠純,要想獲得牌照,有一個基本條件,那就必須是純內資控股才可以,正好,其中最大牌的支付寶不是純內資身份,有軟銀 和雅虎這兩個外資爸爸,所以,要取得牌照,必須把以前為了規避國內政策採用VIE模式的支付寶的身份給置換回來,讓它跟內資的姓,這就是支付寶VIE模式 事件的本質,當然最後的結果是換回來了,因此支付寶也獲得了中國人民銀行所發的非金融機構支付業務許可證。

支付寶這件事之所以被稱作風 波,是很為太多境外上市企業採用VIE模式。VIE結構調整,勢必帶來股權受益人在利益上的變化和波動,肯定是帶有較強的不確定性的,現有股東大多不會樂 見這種結構的調整和變更,有點忘恩負義的那麼一點感覺在裡面,儘管這個問題確實不是企業單方面能承擔得了的,和國家政策相比,委身調整的,肯定是企業這一 方,可是一旦具體到企業內部,利益糾紛是肯定的,需要變更的業務,肯定是賺錢的,做大的有影響力的好東西,變一定傷害原有股東,因此這裡面的扯皮是不可少 的。

今天的新東方,是自己主動要求做VIE結構調整的,據說是受到支付寶事件的啟發,新東方開始審視自身,要清理其他10個股東股份,調 整併鞏固VIE結構,通過無對價協議將VIE股權100%轉移到俞敏洪控制的實體下,7月11日,新東方宣佈,已通過簡化北京新東方的股權結構進一步強化 了公司的企業架構,在變更之前公司由11位註冊股東持有,包括俞敏洪控制的一個實體,變更後,北京新東方股權已全部轉移到新東方董事長俞敏洪控制的實體 下,在此變更之前,俞敏洪控股權只佔到53%。對此次VIE結構變更,新東方認為,北京新東方的股權只有控制在利益相關人名下才能更好地實現股東利益最大 化,此次北京新東方股權重組不會對公司和股東帶來不利影響。

公司CFO謝東螢還強調,新東方此次的VIE結構調整是光明正大的,這句話真 好比是從嘴巴裡放出一個屁來,VIE本身就是為規避政策而生,其合法性屬於中度偏灰,光明正大四個字,天生不和VIE結構類公司有緣,當初為了融資,到境 外上市規避國內政策或者是落後的產權體制,屬於情有可原,但是企業營運正常,好端端的沒有任何預兆的自己來調整VIE結構,裡面沒有貓膩那肯定拿SEC當 白痴了,馬云的支付寶要做VIE調整,那才是真的光明正大,因為不讓這個業務歸屬內資,他就拿不到牌照,拿不到牌照,它就不能再運行業務,所以必須侵犯一 些老股東利益,總不至於讓做大的業務去死吧?那麼新東方的光明正大變更到底是為什麼呢?行的正的話,SEC就不來調查了,因為這種結構變更,很可能會嚴重 侵害原股東權益,由於VIE天生就有不確定性的政策風險,因此,即便此次調查還了新東方清白,作為持股者第一反應是不立危牆之下,這是正確選擇,何況沒想 到斜刺裡還有渾水這條猛犬橫撲過來再度撕咬。

和五六年前相比,到美國去上市已然不再是一條金光閃閃的黃金大道,美國股市的嚴厲苛責以及這 些企業曲線上市採用VIE結構為今後發展帶來的種種隱形不利,已經讓近年來在美上市的很多中國企業感到尷尬不已,一大批企業幾年下來已經符合退市標準,另 有不少企業頻頻被渾水公司做空撕咬,自檢一下很多確實是自己沒有誠信,打擦邊球,哪裡想到美國資本市場很不好混,這次渾水說新東方大量採用加盟制我個人是 有點相信的,因為我曾給女兒報過本地新東方,我的感覺就是留學在海外的學生或者已經移民到海外的人加盟新東方辦的學,要說正規和企業形象根本沒有,這也是 阻止我後來去買他股票的重要原因。

發展到今天,類似新東方這種互聯網和實體教育類業務,一直使用VIE結構可能會對其在國內的發展產生障 礙,或者需要為在國內上市鋪路,話說回來,這也是中國資本市場不完善造的孽,讓這些企業發展到一定階段,尷尬不已,在美國上市的優酷等互聯網視頻企業也一 樣,不在美國上市,不能獲得融資優勢,但在美國上市,必然失去很多政策扶植的優勢甚至是顯示,因為在傳媒這個行當裡,外資企業還是有很多限制的,所以優酷 未來一旦能夠盈利,估計也會做VIE調整,然後想辦法在國內上市,如此折騰,對企業絕不是一件好事。

投資總是要力求簡單,可惜現在的境況確實不是一般投資者能避開所有的項上懸劍的,所以對那些股權結構複雜的企業,儘量還是作壁上觀為好。
規避 政策 閃了 了腰 傷不 不起 起的 VIE 模式 立春
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關於$新東方(EDU)$:教育產業的類VIE控制結構 雨楓

http://xueqiu.com/7947659357/22022599
看了@馬可周 翻譯的渾水報告,其實老美的大部分質疑,從根本上說,是來源於民辦教育行業裡很典型的一種控制結構——我稱之為類VIE的控制結構——所導致的一系列問題。

VIE 結構的概念我們很熟悉了,A公司從事的業務是限制外資進入的領域,那麼我們成立外資的B公司,專門給A公司提供服務並且得到其收入,用這種方式來規避行業 准入問題。其實這種辦法同樣適用於某些限制民營資本進入的領域,典型的如教育、醫院、媒體等,例如,國內這些年流行把報社弄上市,而這個過程中真正拿出去 的資產其實都不是報紙,因為那玩意兒不允許民資染指,真正被上市的是廣告加發行業務,但所有人都明白如果沒有這兩塊經營性業務帶來收入,那麼報紙就會活活 餓死。

學校也是一樣的道理,既然D不允許辦盈利性學校,那麼我們來辦一個非盈利性學校,這個學校名義上不屬於出資人所有,也不分紅,出錢的類似於捐贈,不享有對學校的財產權,但是,可以通過變通的方式來控制學校,譬如和自己旗下的教育諮詢公司做生意。

骨子裡,這和VIE控制結構有異曲同工之妙,當然也就一定會存在與VIE幾乎相同的軟肋。

在渾水的質疑當中,關於$新東方(EDU)$旗 下學校的「國有產權」問題,嚴格來說是對的。在現行法律下,新東方確實不能說自己對這些學校擁有產權,能夠擁有的可以是債權、是獨家合作權甚至是人事的控 制權,但是所有權確實是不歸新東方的。問題是,脫離了新東方的支持,這些學校本身其實什麼都沒有,只是個名義上的存在,根本無法正常經營下去,這種情況 下,新東方就算是公開說這些學校就是他們的資產,我認為可能不夠嚴謹,但不構成欺詐。

同理,渾水認為新東方旗下學校100%屬於授權特許經營,其根源也是在於這些學校的資產究竟是屬於新東方還是別的第三方這個問題上。如果新東方對學校資產沒有所有權,那聽起來就一定是特許經營的模式了,儘管這個問題其實要更複雜一些。

就好比,嚴格來說的話, www.sina.com.cn  根本就不歸$新浪(SINA)$上市公司所有。你能說這是新浪在欺詐投資人麼?不過話說回來,新東方上市的時候,對於這個問題是否進行了充分的披露,今天美國的投資人對這個問題與VIE的相同與不同之處是否有清晰的認識,這倒是值得追問的。

至 於報告裡關於稅務優惠的問題,其實很滑稽。問題的核心並不在於,按照中國的法律,新東方是否應該享受這些優惠,而是這些優惠本身究竟存在還是不存在?新東 方要麼享受了這些優惠政策,要麼沒有享受,拿得到優惠是俞敏洪的本事,這件事本身對不對,和它發生了沒有,這根本是兩個概念。

老實說,渾 水如果真的如自己所說,花了半年的時間來調查新東方的話,那我得說,這個機構很不厚道。他們其實很清楚新東方(在很多問題上)為什麼要這麼做,但是他們知 道,美國投資人不可能在短時間內釐清這些問題,因此他們利用了自己的信息不對稱,對新東方發動了襲擊,從中國人的角度來看,這會阻礙更多的民辦教育機構獲 得融資機會,對於這個被各種行政壟斷所捆綁住的國家來說,明顯是弊大於利的。

所以,這一次我支持俞敏洪。

PS:我並沒有仔細研究過新東方在國內的業務結構的詳細資料,所以我不清楚是否如渾水所說,新東方很多學校其實是按照非營利性學校來註冊的,但考慮到這是一種很典型的做法,我姑且認為新東方的模式與我上面說的方式是相同的。如有錯誤,歡迎指正。

關於 新東方 EDU 教育 產業 的類 VIE 控制 結構 雨楓
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VIE恐慌再襲中概股

http://www.yicai.com/news/2012/07/1921248.html
這是最好的時代,這是最壞的時代。」 狄更斯的這句話或許恰好能概括美國上市的中國概念股的現狀。

因VIE(可變利益實體)結構調整遭SEC調查事件發生後,新東方週二大跌34.32%,週三再度下跌35.02%,該公司週一收盤價仍為22.26美元,週三報收於9.50美元,創下近5年新低,兩天大跌57.32%。

在新東方事件的影響下,在美國上市的中國概念股集體走低,優酷、土豆跌幅超10%,新浪、搜狐、百度、攜程創近52周新低,其中百度盤中曾一度跌破100美元。

VIE恐慌

「這其實是一場信任危機。」I美股內容總監鐘日昕在接受第一財經日報《財商》採訪時表示,在中概股財務造假、支付VIE風波、雙威教育前CEO擅自 轉移國內資產等事件之後,市場對中國公司的信心非常脆弱。「另外,投資者對中國經濟增長也不是特別看好,所以引發了此次普遍下跌的狀況。」

新東方的VIE結構調整事件又變成了新的導火索。由於中國互聯網和教育行業的外資准入等限制因素,在美國上市的互聯網公司和教育公司大多採用VIE結構,即通過國外殼公司以可變利益實體(VIE)的形式控股國內運營實體。

以新東方為例,在美國上市的主體通過VIE控制國內運營實體北京新東方,北京新東方此前由包括俞敏洪在內的11名股東持有,但近年其他10位股東大 多已經離開新東方。7月11日新東方公告稱,為加強控制,將北京新東方其他10位股東股份轉到俞敏洪名下,但美國上市主體股權結構不變,調整國內運營實體 的股權結構。

但是,去年由於支付寶事件使得美國資本市場對VIE結構表示擔憂,今年上半年又發生雙威教育將VIE控制下國內運營實體的資產和現金轉移,使得美國資本市場聞VIE調整色變。

7月17日,新東方在財報中表示,由於此前的VIE結構調整,SEC已經介入調查。此消息一出,新東方股價立即大跌。由於部分中國概念股也採用VIE結構,在此牽動之下,中國概念股遭到投資者拋售,股價集體聯動下挫。

新東方CFO謝東螢在財報後電話會議中表示,或許SEC認為新東方此次的VIE結構調整類似去年馬云支付寶VIE事件,但是兩者完全是不一樣的。新東方此次的VIE結構調整是光明正大的,只是清理那些與公司運營完全無關的VIE老股東。

「現在市場對於VIE結構調整已經是驚弓之鳥。」一位市場分析人士指出,其實很多公司都採用了這種結構,比如新浪、搜狐和百度等都是通過VIE模式 在海外上市的。「但這次新東方事件其實是凸顯了VIE結構存在的潛在風險,雖然新東方沒有做損害持有人利益的調整,但如果公司通過調整VIE結構做出一些 讓持有人利益受損的事情怎麼辦。」

做空機構主導?

「其實新東方的基本面沒有任何問題,VIE結構調整也屬於合情合理。」溫莎資本合夥人簡毅告訴記者,此次新東方股價的大跌,其實是華爾街在吸取做空分眾、奇虎經驗之後爐火純青的做空「傑作」。

簡毅指出,和之前做空分眾、奇虎不同的是,這次做空機構能夠如此成功主要有三個方面因素。第一目前市場整體氛圍不好,全球投資者普遍看空中國經濟; 第二,新東方的持股結構比較分散,做空機構容易在二級市場上收集足夠的控盤籌碼。第三,選擇在SEC對新東方VIE結構調整進行調查這個時點爆發,以最小 的代價非常巧妙地引發了市場空頭的共振。

「在調查期間,新東方的內部股東是不能回購股票的。」簡毅指出,這不像上次分眾遭遇做空的時候,江南春可以自己出面增持分眾的股票來反擊做空力量。也不像奇虎那樣由於持股相對集中,所以做空機構狙擊奇虎也未成功。從純市場派的觀點來看,空頭這次幹得真得很出色。

一直以做空中概股著稱的渾水機構((Muddy Waters)7月18日發佈報告稱,新東方存在賬目欺詐行為,因此給予其股票「強烈賣出」評級。報告中指出,新東方通過特許加盟費和其他費用來鼓吹現金餘額,新東方在2009年至2011年期間的財報結果具有欺詐性。

「渾水機構在這次的做空中只是一個小角色,主要的做空力量還是來自於華爾街一些大的投資銀行。」簡毅指出,這些投資銀行的交易部門不僅通過做空新東方股價獲利,同時還將在相關衍生品上大賺一筆,而且後者更可能是贏利的大頭。

「從技術分析角度來講,7月17日新東方股價開盤16美元左右,已經是明顯的頭肩頂破位,此前應該一直有資金在賣出打壓。」美國中文投資網創始人王 惟對記者表示,當時他就預計新東方股價可能會被打壓到10美元左右。「現在已經達到了這一價位,後面可能會有一部分反彈,因為做空資金盈利很多,未來會回 購股票獲利了結,這會帶來一定的買盤,所以短期內應該會有一定幅度的反彈。」

7月19日,新東方董事長俞敏洪對渾水報告中的質疑做出一一回應之後,新東方股價出現反彈,當日上漲17.89%,報收11.2美元。

「不過,目前我們還是建議投資者以觀望為主。」王惟指出,一旦被SEC調查之後,美國很多機構持有人都會選擇拋售,所以這整個過程中的不確定性很大。短期內,新東方股價可能在8~12美元間震盪。

高盛在本週三暫停了對新東方的評級。高盛表示:「我們暫停了對新東方的投資評級和設定目標股價,這主要是因為目前並沒有充分的依據來決定其投資評級和股票的目標價格。」

中概股將再分化

事實上,這已經不是VIE問題引發的中概股首次大跌,去年支付寶的VIE事件被認為是導致去年年中至今中國概念股低迷的重要原因之一。根據Wind 數據,納斯達克中國指數自去年10月創下137.69點底部之後,曾經小幅反彈,但在今年3月達到185.91點高點後一路下行,目前已經下跌至 138.77 點,與去年10月的底部位置非常接近。

「以前,由於中國經濟增長前景不錯,中國概念股在美國市場上曾經整體有一定溢價。」 鐘日昕對記者表示,最近兩年,隨著投資者對中國經濟增長的擔憂,以及中國公司財務造假的問題,投資者更加挑剔,中概股某種程度上是折價的。

「我覺得中概股未來可能會進入一個U形底,現在越來越接近U形左邊的底部。」簡毅指出,但預計在這個底部可能仍要持續很長的時間。

王惟則指出,中概股未來可能會走向分化。「像新浪、百度、網易這樣財務結構比較好、在美國上市比較久的公司,未來應該會觸底反彈;但另一些財務狀況確實存在問題的公司,可能還會繼續下跌。」

鐘日昕也表示,中概股中有一些基本面還是不錯,投資者可以挑選一些行業屬性好、商業模式沒有遇到挑戰,並且能保持一定增速的優質公司,可能會有比較好的機會,但也需要一定的時間等待。攝影記者/吳軍 製圖/張逸俊


VIE 恐慌 再襲 襲中 中概 概股
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個人對委員們的VIE提案的一點淺見 hotashang

http://xueqiu.com/7062290132/23198209

此次兩會,兩位全國政協委員蘇寧董事長張近東,百度董事長李彥宏將對VIE這事提交提案。張近東呼籲,中國商務部、證監會正研究制定針對VIE模式的監管規定能夠儘早出台。他建議:1、完善外資准入監管,明確將協議控制定性為企業併購行為,將協議控制模式納入監管部門的管理範疇進行規範。2、拓寬境內融資渠道,在政策層面扶持國內優秀電商企業在A股上市,幫助電商企業在境內就可以解決融資需求。3、適當放寬國內電商企業國外直接上市的條件,培育真正的享譽全球的民族電商品牌。李彥宏卻有完全不同的感受與看法。在投資併購審查、牌照發放等方面,取消對VIE結構企業的限制,給予完全的國民待遇。對於敏感領域,嘗試對企業實際經營權和控制權均為中國自然人掌握的VIE企業開放,或採用「新人新辦法、老人老辦法」的原則,逐步梳理不同類型的VIE結構企業。

        VIE模式((Variable Interest Entities,直譯為「可變權益實體」),在國內被稱為「協議控制」,是指境外註冊的上市實體與境內的業務運營實體相分離,境外的上市實體通過協議的方式控制境內的業務實體,業務實體就是上市實體的VIEs(可變權益實體)。VIE模式標準框架是在境外設立離岸控股公司,然後由離岸控股公司的名義在香港設立一家全資子公司,並以該全資子公司在中國境內成立一家外商投資企業,並以該外商投資企業以協議而非通過直接投資形式間接控制內資公司,從而達到合併內資公司財務報表的目的。VIE模式能有效的規避2005年10月23日,國家外匯管理局發佈了《關於境內居民通過境外特殊目的公司融資及返程投資外匯管理有關問題的通知》(匯發【2005】75號)(「75號文」)及商務部於2006年8月和2009年6月分別進行修訂並發布的《關於外國投資者併購境內企業的規定》(「10號令」)。若依據「75號文」及「10號令」,中國境內的公司若是期望去海外上市,流程比較複雜。先得在境外設一個特殊目的公司,得商務部;然後,特殊目的公司併購境內公司,得商務部及證監會批;再次,特殊目的境外上市交易,得中國證監會批;最後,上市融資完成,得向證監會、商務部匯報,外匯還得接受外匯管理局的監管。可謂層層把關,層層審批,層層監管。VIE模式目前已成為中國境內公司赴海外上市主要的法律架構模式。自新浪第一個使用VIE模式並於2000年成功登陸納斯達克以來,10多年來有200至300家內資企業通過VIE模式實現了海外上市。

      VIE模式因為2011年支付寶事件飽受質疑。2011年第一季度,根據央行要求,已經在申請牌照期間的第三方支付公司必須向央行作出書面陳述,即「是否存在境外投資人通過持股、協議或其他安排擁有其實際控制權」。隨後多家第三方支付公司均就自己股權狀況向央行作出表述。央行的規定,如果有外資結構,就要上報審批。故馬云單方面終止VIE協議安排。馬云單方面終止VIE協議安排引發悍然大波。馬云支付寶事件引發美國證監會(「SEC」)對於VIE的安全性及風險問題的關注。其後新東方VIE調整引發美國證監會調查。2012年7月11日,新東方發佈公告將北京新東方股權結構由11位股東持有更改為俞敏洪100%持有。而新東方VIE股權結構調整引起了SEC的注意,並對新東方的VIE展開調查,同時在做空機構的大幅渲染情況下,新東方股票一度因該事件暴跌。最終,在耗費數百萬美元的調查費以及SEC在俞敏洪「較為滿意的保證」之後,此事方算塵埃落定。

      VIE模式就這樣遊走於中美監管層的視線邊緣。VIE模式已成為中國民營企業獲取融資的重要途徑。那麼VIE是否如張近東所提「將協議控制模式納入監管部門的管理範疇」?張近東認為「VIE模式目前境外資協議控制模式存在著管理隱患,因這種模式本質上是併購行為,而』經營銷售在國內、投資上市在境外』的現實導致資本的運作游離於國家的監督管理之外,缺少有效的監督。」因此應「將協議控制模式納入監管部門的管理範疇」。

      VIE模式最初的初衷並不是為了海外上市,而是為了規避某些行業或項目對外商投資企業或外國投資者進入的限制或基於某些特定要求的審查,象2002年2月21日國務院發佈的〈指導外商投資方向規定〉對外商投資企業鼓勵、允許、限制及禁止的行業予以了規定,以及另外2011年2月〈國務院辦公廳關於建立外國投資者併購境內企業安全審查制度的通知〉。新浪採用VIE模式初衷應是規避中國政府限制外資進入電信業政策的規定,而2000年時,並未有「75號文」及「10號令」。也就是說VIE模式有兩個重要的作用:一是規避某些行業或項目對外商投資企業或外國投資者進入的限制或基於某些特定要求的審查;二是規避「75號文」及「10號令」。

      「協議控制定性為企業併購行為」有其兩難之處。作為VIE模式的關鍵步驟,採用協議形式控制境內內資企業,發生在中國境內,是聯繫外商投資企業或外國投資者與內資企業最核心的步驟。就該步驟本身而言,該步驟的目的規避某些行業或項目對外商投資企業或外國投資者進入的限制或基於某些特定要求的審查。「協議控制定性為企業併購行為」意味著協議控制在法律上予以支持。而協議控制在法律上合法化,意味著對於政府相關部門需對進入限制及禁止外商投資企業及外國投資者進入的行業的企業進行實質性審查,否則限制及禁止外商進入這一條就會成為空話。而如果限制及禁止外商進入這一條採用實質審核的方法,這意味著採用VIE方式規避某些行業或項目對外商投資企業或外國投資者進入的限制或基於某些特定要求的審查將不再有效。這樣自然就會造成VIE方式的絕跡。所謂的協議控制定性為企業併購行為,以及將協議控制模式納入監管部門的管理範疇進行規範實質上就是要杜絕協議控制。

       杜絕VIE協議控制很可能會杜絕或減少外國投資者資金對於某些限制或禁止外資進入行業介入。以互聯網為例,中國限制外資進入電信增值業,外資持股比例不能超過49%。在過去的十來年裡,中國大小眾多互聯網公司通過VIE協議的模式從海外融到了大量的資金,另外一些互聯網公司通過VIE模式登陸海外股市。而外國投資者通過曲線界入中國互聯網不僅為中國互聯網提供了資金,還帶來的先進的技術及管理經驗,為中國互聯網的繁榮作出了巨大的貢獻。因此如果此時一旦杜絕VIE協議控制,將會令外資大量的回轍,這對於中國互聯網來講將會是致命或毀滅的打擊。因此在考慮對VIE協議控制監管同時,需要有配套的企業融資

      「將協議控制模式納入監管部門的管理範疇」並不能徹底解決「導致資本的運作游離於國家的監督管理」的問題。VIE只是規避「10號文」和「75號文」的其中一種方法,象股東變更國籍、購買「殼公司」、信託模式等都是規避「10號文」和「75號文」的手段。另外「10號文」和「75號文」的目的其實旨在將境內公司海外上市納入監管範圍,但是VIE協議控制卻是利用了境內境外監管錯位,避稅港離岸公司信息保密的特點,從而規避國家的監管。因此,將協議控制模式納入監管部門的管理範疇在實際操作上也存在管理執行的難度,也很難說就能解決「導致資本的運作游離於國家的監督管理」的問題。

     因此,個人認為對於VIE協議模式,不能採用直接堵的方式,而是採用疏導方式。疏導意味著對於VIE協議控制本身就不要對其採取措施,而是對於VIE協議一些產生的因素採取一些政策予以調整。張近東提到的「2、拓寬境內融資渠道,在政策層面扶持國內優秀電商企業在A股上市,幫助電商企業在境內就可以解決融資需求」,以及「在投資併購審查、牌照發放等方面,取消對VIE結構企業的限制,給予完全的國民待遇。」訴求,實質上都是在建議放寬外商投資企業或外國投資者限制或禁止進行的行業或者放寬一些審查條件。就比如廣告行業,放寬了外資持股比例後,即允許外資擁有中外合營廣告企業多數股權,但股權比例最高不超過70%(《外商投資廣告企業管理規定》第23條,搞VIE協議併購的自然就減少了。

      而對於李彥宏提到的「敏感領域,嘗試對企業實際經營權和控制權均為中國自然人掌握的VIE企業開放」,這將意味著政府將對返程投資的特殊目的的公司及自然人與其他類型的外國投資主體予以區別對待。個人認為,由於現在中國移民之風比較盛行,也有存在一些控制VIE的中國自然人在進入敏感區域後移民,從而變成實質外國投資者。因此,建議附加一條「若掌握VIE實際經營權和控制權的中國自然人移民或將其股權轉贈非中國居民,則該公司涉及敏感領域的資產應收歸國有」。

      因此,基於委員的建議及個人基於VIE分析,個人認為,VIE暫時不可納入監管,可適時放在外資允許、鼓勵投資的範圍,另外對於敏感領域,嘗試對企業實際經營權和控制權均為中國自然人掌握的VIE企業開放,但若掌握VIE實際經營權和控制權的中國自然人移民或將其股權轉贈非中國居民,則該公司涉及敏感領域的資產應收歸國有。同時,簡化「75號文」及「10號令」審批手續,建議改成備案制,增加企業對海外籌資收入的自由支配權,減少外匯管理局的干預。成立海外IPO融資基金,對海外IPO成功的企業在其備案的情況下成功IPO予以獎勵。
個人 委員 們的 VIE 提案 的一 一點 淺見 hotashang
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馬云進行第二次股權回購,支付寶又回歸VIE了?

http://www.iheima.com/archives/34959.html

2012年9月18日,阿里用71億美元回購雅虎所持有其20%股權。同時,阿里還需一次性付雅虎5.5億美元技術服務費。此外,雅虎還給了阿里在2015年底前上市便可再回購10%股份的權利(若再回購,雅虎還持10%)。當然,阿里也可以選擇不回購這10%股權。

但阿里決定繼續回購了。2013年3月,阿里計劃再融80億美元,拿出其中的40億美元來回購那10%的股權。

為了以低價二次回購,做低估值,馬云將第一次回購中,5.5億美元以一次性計在了阿里2012年Q3的頭上,但雅虎的財報顯示,這筆收益是分N年期來確認錄入的,雅虎在財報中還聲明了這部分受益是未來期限。

如果單純的來看這第二次回購,必要性就會打些折扣,理由是:1、第一筆回購已解決了最核心的投票權問題(阿里、雅虎、軟銀三方投票權為2:1:1);2、在上市前再回購10%股份的代價是,要找新的債主借錢,這就意味著,要麼給新的債主股份,要麼又生出來一大堆貸款利率,這些都是多出來的成本;3、如果不進行第二筆回購,阿里集團上市後,雅虎也會從二級市場套現。因為,現在的雅虎需要錢。

那為什麼還要二次回購呢?答:為了儘早建立起阿里的金融帝國,並提前解決產權問題。

來看近來支付寶的動作,首先是將支付寶劃分為3個事業群:共享平台事業群、國內事業群、國際事業群。

而後,將拆出來的3個事業群,加上阿里金融、「三馬」公司,裝入阿里小微金融服務集團。阿里金融搞小貸和擔保,「三馬」搞保險,原有的支付寶搞支付。

阿里金融,由阿里集團70%控股。「三馬」,由阿里集團20%控股。而支付寶分拆的3個事業群,是獨立於阿里集團之外的,不在阿里集團產權之內。

那「多國」部隊融在一塊,產權如何呢? 如果阿里金融和「三馬」與支付寶一樣私有化,那麼又得簽訂一份補償條款。

按照今年3月,阿里金融公司實現日均利息100萬人民幣計算,阿里金融2013年收入就是3.65億人民幣,5800萬美元,阿里集團來阿里金融的收益為5800*70%=4060萬美元,不算多。「三馬」的收益目前還無法計算。但這兩項未來收益將是很大的。馬云會在二次回購的條款中,將私有化的賠償補充進去麼?

而如果不打算將上述二者私有化,那麼,阿里小微金融服務集團,將是一家浙江阿里巴巴(支付寶轉移後的殼公司)和阿里巴巴集團的合資公司。如此一來,支付寶就又回歸VIE架構了。

今年1月,支付寶日交易額已達60億元人民幣,年交易額2萬億,按支付寶對大型電商平均0.4%的費率計算,支付寶2013年收入在80億人民幣以上,約12.7億美元。

馬云將支付寶劃分為3個事業群,也有產權上的考慮。

3個事業群加上阿里金融和「三馬」,5個事業群,若將阿里金融再按小貸和未來的擔保業務再劃分,就是6個事業群。事業群越多,分母越大,就越分攤阿里集團對小微金融服務集團的股權。阿里集團越少持有小微金融服務集團的股權,流失給雅虎的權益就越少。

如果上述6個事業群是並行關係,那麼,阿里小微金融服務集團,將由阿里集團持股70%*(1/6)+20%*(1/6)=15%。雅虎從中吸取1.5%。

從阿里巴巴B2B的私有化,到阿里集團分拆25個事業群,到新成立阿里小微金融服務集團,近一年來,阿里組織騰挪不斷。前兩者的邏輯是,做大阿里巴巴集團的上市整體市值;後一者,則是確立電商平台之外的金融阿里。

猜想:待阿里集團上市後的若干年,阿里還會不斷的架構調整,這時,與雅虎的產權問題將徹底不存在,阿里集團將成為一個不斷孵化上市公司的控股平台,把天貓、以及其它20多個事業群不斷的送上市,集團自身私有化。同時,集團也會增持阿里金融,把後者送上市。


馬雲 進行 第二 二次 股權 回購 支付 寶又 回歸 VIE
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民生股權案判決 VIE堪憂

http://www.iheima.com/archives/42135.html

香港——中國經濟欣欣向榮,香港巨富龔如心(Nina Wang)想從其中分一杯羹。

那是1995年,一群投資者正在建立新中國的第一家全國性股份制銀行,這家銀行主要由非政府企業持有。

可是,龔如心面臨一個障礙:境外人士被禁止在中國內地的金融機構中持股。龔如心被認為是亞洲最富有的女性,她是一個招搖的人物,直到六十多歲時還紮著小辮。

直到今天,這個障礙在中國依然存在。中國經濟中大量的領域都把外國投資排斥在外,包括教育、金融、媒體和技術等領域。

為了繞開障礙,龔如心變成了一名利用監管漏洞控制中國內地受限行業資產的先鋒。自那以後,在美國和香港股市融資數十億美元的諸多中國企業,以及某些在中國境內經營業務的跨國公司,很多都運用了類似龔如心的手法,使其日臻完善。

龔如心的香港公司,華懋金融服務有限公司(Chinachem Financial Services)利用一系列協議,實際上獲得了中國內地一家公司的經濟控制權,後者則作為華懋的代理人,購買並持有了內地這家新成立的銀行中國民生銀行的股份。

華懋很快就與內地的控股公司就該銀行股份的所有權及股息發生糾紛。直到中國最高人民法院作出了一則幾乎無人注意的判決,這場糾紛在中國內地的法院體系經歷了12年才有了結論。

這似乎是中國官方高級別的機關首次介入境外控制協議問題。最高人民法院認定龔如心簽訂的協議無效。法院說,華懋在民生銀行持有的股份屬於內地的控股公司。判決時華懋在該行所持股份價值約為7億美元(約合43億元人民幣),與之相對比,龔如心對該行的原始投資為1100萬美元。

不僅如此,最高人民法院在一份16頁的判決書中認定,香港和內地這兩家企業之間的委託協議顯然意在規避中國政府對外資設置的限制,等同於「以合法的形式掩蓋非法目的」。

長期以來外界都認為,北京願意容忍境外資本想方設法進入中國經濟中受到限制的領域的做法。但北京的容忍度似乎正在降低,這次判決就是一個最新的跡象。這樣的事態發展對投資者和他們所支持的公司可能產生深遠的影響。

瑞格律師事務所(Ropes & Gray)駐香港合夥人小保羅·W·博爾茨(Paul W. Boltz Jr.)說,「這個案子顯示,法院可能推翻用於規避中國對外資所設限制的協議。」在此之前,許多觀察家都認為,中國官方普遍沒有作出反應的情況是一種默許的信號,即政府承認這種投資能幫中國建立優秀企業並創造就業崗位。

博爾茨說,與目前擬定和實施此類協議的方式相比,「本案的情況根本上是不同的」,儘管如此,這項判決「的確顯示了一家中國法院對其他協議持類似立場的可能性」。

自從龔如心為獲得民生銀行的股份運用手段之後,向中國內地投資的境外投資者,以及尋求在海外證券市場上市的中國企業運用監管漏洞的手段,已經變得更加複雜了。

自從2000年,互聯網企業新浪網(Sina.com)在納斯達克(Nasdaq)上市開始,大部分處於受限行業的中國企業,都已經開始依賴被稱為「可變利益實體」(variable interest entities,簡稱VIE)的複雜投資工具,以此向境外投資者銷售股份,並規避中國內地對境外投資設置的法律限制。

根據北京大學光華管理學院會計學教授保羅·吉利斯(Paul Gillis)及獨立金融分析師弗雷德里克·奧奎斯特(Fredrik ?qvist)的調查,超過200家在紐約證券交易所和納斯達克上市的中國公司中,約有一半需要依賴上述投資工具控制位於中國境內的資產。

在香港上市的公司也運用了這種架構,如中國最大的互聯網上市公司騰訊控股就是如此。該公司市值超過700億美元。

嚴格意義上講,這些案例中的可變利益實體都由中方擁有,但境外投資者擁有的企業卻通過一系列協議擁有實質上的控制權,這些協議可能涉及股權質押、利潤分配、購買選項,以及服務或諮詢協議。

這些協議很複雜,而且並沒有在法庭上經受過很多考驗,因此已經為外國投資者造成了一些明顯的挑戰。

2011年,中國互聯網巨頭阿里巴巴宣佈,已將旗下在線支付業務支付寶(Alipay)轉移至由該公司首席執行官馬云控制的一個可變利益實體,當時持有阿里巴巴40%股份的雅虎公司(Yahoo)的股東大為震驚。

2010年,大型在線視頻企業土豆網推遲了在納斯達克的首次公開發行(IPO),原因是該公司創始人的前妻向上海一家法院提起了訴訟,要求控制持有土豆運營牌照的投資工具,稱那是二人婚後的共同財產。

2011年6月,法庭對該案作出了裁決,兩個月後,土豆網成功上市。去年,土豆網與同為互聯網視頻公司的競爭對手優酷合併。

在華懋的例子中,龔如心與將要持有民生銀行股份的內地企業中國中小企業投資有限公司簽署了幾份貸款和委託協議。

隨後,華懋向中小企業公司在內地的銀行賬戶轉入了1100萬美元,中小企業公司隨之在民生銀行董事會取得了一個席位,並獲得其6.5%的股份。中小企業公司則要利用董事席位,通過投票來反映華懋的意願,並將紅利轉至香港的華懋公司。

1997年,這家內地企業沒有響應華懋要求取得民生銀行財務信息的請求,問題暴露了出來。次年,華懋試圖執行合同並主張對銀行股份的所有權時,中小企業公司回應稱自己才是那些股份的合法所有人。

最終,華懋在北京提起了訴訟,要求取得民生銀行股份的所有權。2001年,法院做出了不利於華懋的判決,不過責令中小企業公司向華懋支付約1500萬美元的賠償金。

2002年,華懋向最高人民法院提起上訴。五年後,龔如心在香港去世,此時法庭尚未判決。

尚不清楚最高法院為何用了十年時間才做出判決,判決維持了下級法院的意見,即華懋對民生銀行的股份並無所有權。不過判決將這家中小企業公司支付的賠償金額增加到3億多美元。

如今,民生銀行在上海和香港都上市了,市值在450億美元左右。以股票的當前估值計算,中小企業公司持有的股份價值12.6億美元。

中國的法院並不獨立,其裁決也不像美國那樣具有設置判例的作用。

不過近年來,其他一些外國控制的協議也受到了官方的關注。8月,中國商務部在准許沃爾瑪(Wal-Mart Stores)增持中國最大的電子商務公司之一1號店的股份時,附加了一個令人矚目的條件。

執行中國反壟斷法律的中國商務部稱,沃爾瑪可以將在這家網絡零售商的持股擴大到控股份額。1號店為其他在線零售商和消費者提供了這樣一個交易平台,但商務部明確禁止沃爾瑪利用可變利益實體經營這一平台。

自2010年以來,上海國際經濟貿易仲裁委員會已經認定兩家被外國公司用來控制境內企業的可變利益實體無效。其中一起涉及一家在線賭博公司的案件中,仲裁委依據中國的合同法,做出了同最高法院對華懋案的判決一致的裁定,稱可變利益實體以「合法形式掩蓋非法目的」。

「我想我們看到的是,中國正在打擊這些可變利益實體架構,以及人們為了規避中國法律所禁止的事項而採用的其他合法形式,」北京大學的吉利斯說。他也是美國公眾公司會計監督委員會(Public Company Accounting Oversight Board)常設顧問團的成員。「當然,」他說,「自從中國有外資以來,人們就一直在這麼做。」

民生 股權 判決 VIE 堪憂
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美國SEC或關閉VIE在美上市渠道

http://www.iheima.com/archives/49035.html

總結起來,L主要向我們分享了如下幾點重要信息:

1、360股價暴漲是業績受到認可,但對現在進入的投資者來說,其他股價已經風險大於收益。

2、蘭亭集勢股價暴跌還是因為商業模式沒有受到美國投資者的認可,上市時的泡泡吹的過大。

3、VIE結構的中國公司未來可能面臨在美國無法上市的窘境,SEC正在討論關閉VIE在美的上市渠道。

對話全文

長庚:怎麼看360這幾個月以來的暴漲,你們有買入麼?

L:是否買進這個不方便講,不過可以聊聊我們對360這支股票的認識。這幾個月圍繞360各種收購的傳聞很多,我們判斷如果收購一旦達成,360肯定需要增發,這會進一步推高360的股價,這是一個方面。另外我們從各種渠道瞭解到的信息來看,360的搜索市場份額增漲的也比較快,這家公司的業績增速足以維持一個市值超過100億美元的公司。

樂觀的看如果各項業務都發展的很順利,市值可能會超過120億,悲觀的看只要也在100億美元左右,所以大家都會比較看好這支股票,不過從現在的股價而言,這個時候再進來可能就風險大於收益了。(註:這次聊天之後,360在昨日最高股價上漲至81美元附近,市值超過100億)。

長庚:怎麼看蘭亭集勢在過去一週的暴跌?

L:其實沒有太多研究過這家公司的商業模式,但是美國投資者對中國的電商概念和前景還是很看好,唯品會就是一個例子。對於電商公司而言,一定要讓投資者認識到他們的價值,蘭亭集勢的股價暴跌一個是因為他們的業績預期沒有達到外界的期望,這樣會令投資者比較謹慎。畢竟過去已經有麥考林的例子了。很多公司為了上市會迎合資本市場給外界非常非常高的期望,其實這樣是不對的,從長遠而言可能會對公司造成傷害。

長庚:怎麼看中概股的未來?聽說現在有一批公司還在排隊上市,成功IPO的希望大麼?

L:從我們瞭解到的信息主要有幾個方面。一個是SEC可能正在討論不再允許VIE結構公司在美國上市,你看今年已經過去8個月了,仍然只有蘭亭集勢一家能夠上市成功,這說明中概股的上市窗口仍然沒有開啟,而且什麼時候開啟誰都不知道。如果SEC目前討論的禁止VIE公司登陸美股市場的決定付諸實施,那麼現在排隊的公司恐怕就更難上了。

另一方面,從今年唯一IPO成功的蘭亭集勢業績和股價表現來看,很多美國的投資者還是對中概股處於觀望態度。還有就是我們聽到的消息是阿里巴巴已經放棄在美國市場上市了,中國最具實力的電子商務公司去其他市場IPO,這對投資者也是個打擊。

總體而言,在很多局勢都不明朗的情況下,未來中概股的前景還是不太樂觀。

美國 SEC 關閉 VIE 在美 上市 渠道
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【解讀】阿里終於披露VIE及支付寶詳細架構

http://news.iheima.com/show-9-144027-1.html
阿里巴巴集團7月12日凌晨公佈第三版招股書,顯示其普通股目前公允價格為56美元/股,按此計算其整體估值為1302億美元。6月16日更新的招股書其價格區間為40-50美元/股,估值為930億-1163億美元。

 

1300億的估值遠低於市場普遍流傳的2000億美元估值說。接近阿里巴巴的市場人士告訴財新記者,56美元/股相較市場上已經發生的交易定價有20%的折讓,以此計算,阿里巴巴股票目前交易價格已經高達70美元/股。而希望認購阿里巴巴股票的買單報價已經接近80美元/股,估值高達1800億美元。

 

對於56美元/股的「公允價格」,阿里巴巴內部人士稱和目前公司內部股權回購價格相當。「公允價格不會完全按照目前資本市場的報價,而是內部,做參考的價格,這一價格是按照畢蘇定價法確定。」他說。

 

和上一版招股書相比,本次招股書指出阿里巴巴在上市後,其27位合夥人有權在現有9名董事會成員基礎上再提名2名董事會成員,董事會成員可增至11人。目前,9人董事會中馬云、蔡崇信、陸兆禧和張勇為阿里巴巴管理層,軟銀提名孫正義擔任非執行董事,阿里巴巴集團還邀請了董建華,楊致遠、郭德明(Walter Kwauk)和Michael Evans擔任獨立非執行董事。這意味著,如果阿里巴巴合夥人再提名2名董事會成員,管理層董事會成員將超過董事會半數席位,對董事會控制權進一步加強。但招股書同時披露,阿里巴巴上市後其董事會成員仍為9名,暫未行使另外提名董事的權力。

 

對於外界普遍關心的移動端業務能力,此版招股書披露了更多數據:阿里巴巴2014財年移動商品成交總額(Mobile GMV)3190億元人民幣,較上年度810億增長394%。移動端所佔整體交易額從2013財年的10.7%上升至27.4%。而移動端2014年第一季度收入為11.62億元,佔總收入的12.4%,上年同期,移動端收入僅1.47億,佔總收入的比例僅為2.2%。

 

數據顯示,2014年第一季度移動端貨幣化率(集團收入/商品交易總額)為0 .98%,去年同期為0.47,移動端的變現能力同比翻倍,但仍不到整體業務貨幣化率的一半,其變現能力遜色於PC端。值得注意的是,2014年第一季度整體業務貨幣化率為2.18%,相比去年同期的2.30%出現下滑。

 

主要業務VIE結構複雜

 

招股書還披露了阿里巴巴集團VIE協議控股架構,阿里巴巴集團共有202個附屬子公司和業務實體。根據美國上市要求,阿里主要披露了C2C業務淘寶,B2C業務天貓和海外B2B業務alibaba.com,國內B2B業務1688.com以及海外B2C業務速賣通的VIE股權架構,這些業務的VIE結構都多達四層。

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以淘寶天貓為例,本次上市實體為註冊於開曼群島的阿里巴巴集團控股有限公司,其100%全資持有註冊於開曼群島的淘寶控股有限公司,該公司100%全資持有註冊於香港的淘寶中國控股有限公司。香港公司100%控股在中國境內註冊的淘寶(中國)軟件有限公司以及浙江天貓技術有限公司。以上都是控股公司,股東為純外資。

 

而在國內真正負責淘寶和天貓業務運營的公司分別是浙江淘寶網絡有限公司和浙江天貓網絡有限公司。這兩家公司是由馬云、謝世煌持股的內資公司,他們和上述淘寶(中國)軟件有限公司,浙江天貓技術有限公司分別簽訂了協議控制合同。

招股書還披露了市場最為關心的支付寶股權情況以及未來的股權安排,並對2010年支付寶事件做出瞭解釋。

 

招股書解釋支付寶事件稱:2010年6月,中國人民銀行發佈新規定,要求非銀行支付公司需要獲得牌照才能在中國運營。這些規定只為內資牌照申請公司提供具體指導方針。規定稱,任何外國投資的支付公司想獲得牌照,其業務範圍、外國投資者的資質、持股比例都需要遵守未來將要發佈的規定,且需通過國務院批准。沒有獲得牌照的支付公司必須在2011年9月1日前停止運營。儘管支付寶早在2011年初就準備提交牌照申請,但是當時中國人民銀行並未發佈任何適用於外國所投資支付公司的指導方針(截至招股書提交時,這種指導方針仍未發佈)。

 

鑑於與外國所投資支付公司相關的牌照資格和申請過程存在的不確定性,阿里管理層決定將支付寶重組為內資公司,剝離阿里巴巴集團所擁有的支付寶的所有權益和控制權,兩方財務報表分離。阿里巴巴稱:「此舉能夠使得阿里巴巴及時在2011年5月獲得支付業務牌照,而不會對我們的中國零售業務或支付寶產生任何不利影響。」

 

阿里巴巴稱支付寶的剝離在2011年第一季度生效後,阿里巴巴集團與小微金融服務公司(支付寶母公司)、支付寶、雅虎、軟銀、馬云和蔡崇信就管理未來集團與支付寶及其母公司的關係達成了一份框架協議。依照該協議,支付寶將優先向集團提供支付服務。

 

但招股書對支付寶重組內資過程中,是否事先徵得外資股東同意或董事會授權這一關鍵事實,並未作出清晰解釋,而外界的爭議以及針對馬云團隊的商業道德批判主要集中於此。

 

在支付寶分離後,其母公司浙江阿里巴巴電子商務有限公司,即小微金融服務集團的成為了馬云和謝世煌控股,員工持股的內資公司。根據招股書,其最近又對其股權結構重新做出安排,杭州君瀚股權投資合夥人公司(有限合夥人)持有58%的股份,杭州君澳股權投資合夥人公司(有限合夥人)持有42%股份。

 

招股書並未具體披露君澳的詳細股權結構,只稱「有幾個阿里巴巴合夥人掌握著」。而君瀚的股權由馬云和謝世煌、阿里巴巴集團員工及小微金融服務公司員工擁有。

 

馬云作為君澳和君瀚的無限合夥人擁有投票權,而有限合夥人謝世煌只擁有經濟股權。因此,馬云能夠作為小微金融服務公司的股東對君澳和君瀚行使投票權。換言之,馬云也會繼續掌握小微金融服務公司中的投票權,進而掌握支付寶。

 

此前,支付寶曾對未來股權安排對外做出解釋稱,支付寶將逐步增加員工持比例,而馬云的持股比例將降至和其在阿里巴巴集團的持股比例相當,即7%。招股書這次也對這一計劃做出了闡述:稱君瀚的合夥人的股份將作為員工激勵轉給到阿里巴巴集團和小微金融服務公司員工。此外,根據招股書支付寶還將引入私募投資人,但其持股比例不會高於馬云和員工共同的持股比例。

 

對於讓阿里巴巴集團員工持有支付寶股權這一安排,接近阿里巴巴的市場人士向財新記者分析稱:美國市場,包括美國證券交易委員會對於阿里巴巴集團對支付寶的控制權有所擔心,「在美國人看來,集團是集團,馬云是馬云,要保證支付寶和集團利益一致,不能完全以馬云為紐帶。」阿里巴巴集團員工和小微金融員工共同持股後,將進一步加強集團和支付寶的關係。

 

但也有市場人士向財新記者表達了擔心,認為阿里巴巴集團員工持有支付寶的股權,將使電商實體和支付金融實體的關聯交易變得更為複雜,考慮到阿里巴巴的合夥人制度

解讀 阿里 終於 披露 VIE 支付 詳細 架構
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VIE大變局:中國外資管理模式變革

來源: http://wallstreetcn.com/node/213465

日前中國商務部啟動了外資三法的修改工作,現行的逐案審批制度將徹底改變,代之以準入前國民待遇加負面清單管理模式的外資準入制度。除此以外,外資法的修改可能還會影響到備受關註的VIE架構。

根據草案,未來受外國投資者控制的境內企業或被視為外國投資者,而外國投資者受中國投資者控制的,其在中國境內的投資可視作中國投資者的投資。

總體而言,這次外資法的修改會對行業帶來多大影響呢?見聞梳理如下:

1,什麽是VIE架構?

VIE是指可變利益實體((Variable Interest Entities),也叫做“協議控制”。這種結構對許多中國大型企業尤其是互聯網企業來說尤為重要。

這一結構是在上世紀90年代末設計出來的,主要目的是繞開政府對部分敏感行業的投資限制。

“簡而言之,中國政府出於主權或意識形態管制的考慮禁止或限制境外投資者投資很多領域,比如電信、媒體和科技(TMT)產業的很多項目,但這些領域企業的發展需要外國的資本、技術、管理經驗,於是,這些領域的創業者、風險投資家和專業服務人員(財會、律師等)共同開拓了一種並行的企業結構規避政府管制。” 上海大邦律師事務所高級合夥人遊雲庭在一篇文章中提到

簡單來講,這種結構涉及兩部分的實體公司,一個在中國,一個在海外。在中國的實體企業持有該公司在中國經營業務的許可證和授權證,而海外的實體企業是一家離岸控股公司,其股票可以出售給海外投資者,未來是海外上市的主體。其與中國實體公司簽署合同,從而實現協議控制。

至於VIE架構具體是如何搭立的, 華泰證券在2011年一篇深度報告中具體提到:

第一步:國內個人股東設立英屬維爾京群島(BVI)公司,一般而言,每個股東需要單獨設立BVI公司(之所選擇BVI公司,是因其具有註冊簡單、高度保密優勢);

第二步:以上述BVI公司、風投為股東,設立開曼公司,作為上市主體(註冊開曼殼公司,是因具免稅天堂及英美法系優勢,英、美、澳大利亞、新西蘭、香港等國家和地區的法律制度均屬於英美法系);

第三步:上市主體設立香港殼公司(出於稅收優惠考慮);

第四步:香港殼公司在境內設立外資全資子公司(WFOE);

第五步:WFOE與內資公司簽訂一系列協議,達到利潤轉移及符合美國VIE會計準則的標準。

以下是典型的VIE結構:

QQ圖片20150122171517

詳細步驟可以參考學大教育的VIE架構情況(點擊看大圖):

QQ圖片20150122171411

下圖是阿里巴巴主要業務的VIE結構,圖片來自財新網:

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2,為什麽VIE架構會遍地開花?政府為何默許其存在?

新浪是國內第一家采用VIE架構在海外上市的企業,此後該模式被迅速複制。過去十余年間,這成為在境外上市中國公司的一種常見合規性安排,中國最優秀的互聯網企業幾乎都是通過這種方式叩開了海外資本市場的大門。

這帶來了中國互聯網產業的黃金十年。隨著外國的資本、技術、管理經驗源源不斷進入中國,中國互聯網產業飛速發展。遊雲庭提到,“在很多領域推動中國快速變革,從政府到整個產業的國內外資本、創業者以及網民都獲益匪淺。毫不誇張的說,VIE結構創造了一個多贏的格局。”

路透的數據顯示,在紐交所和納斯達克上市的200多家中國企業中,有95家使用VIE結構。

“中國政府對於VIE架構的態度一直比較曖昧,既不肯放棄權威和管制的權力,認可VIE架構的合法性,同時,政府也在享受VIE架構帶動的互聯網產業高速發展所創造的社會進步、就業、稅收等紅利,不願意冒利益受損和社會動蕩的風險將VIE架構一概斥之違法。” 遊雲庭文章稱。

但他認為,

灰色地帶總是無法長久,相對社會發展而言,政府的管制和法律永遠是滯後的,VIE架構所繞過的中國政府禁止外資進入的管制領域很多並不合理,還有不少管制涉及出版、文化等意識形態問題,在該領域尚未開始改革的中國政府明知管制可能阻礙社會發展卻不能放棄之,這些交織在一起使得對任何領域的解除管制都困難重重。

同時,互聯網快速發展導致的信息流動加劇了社會矛盾的暴露和激化的速度,當社會穩定受到互聯網影響時,中國政府可能也有了更強的控制互聯網企業的意願。因此,他們升級了對於VIE架構的管制。

3,草案有哪些變動?

外資法修改意見稿明確提出,“協議控制明確規定為外國投資的一種形式,本法生效後,以協議控制方式進行投資的,將適用本法。”

這到底意味著什麽呢?

問題的核心在於如何界定“外國投資者”。外資法草案第十一條規定,外國投資者是指:(1)不具有中國國籍的自然人;(2)依據其他國家或者地區法律設立的企業;(3)其他國家或地區的政府及其部門或機構;(4)國際組織。

但值得註意的是,草案特別提到,受上述四類外國投資者控制的境內企業,視同外國投資者。

北京市中倫律師事務所合夥人任清在分析文章中提到,例如,一家美國公司在中國境內設立的全資子公司或者控股子公司,將被視為外國投資者。而且,後者設立的其具有控制權的子公司、孫公司等,仍視同為外國投資者。

而外國投資者和中國投資者所享受的待遇差別較大,中國投資者可以繞過繞過外商投資產業目錄的限制。

草案如果通過則意味著,由外國企業或個人控制的VIE企業將無法經營禁止實施目錄中列明的領域,而中國境內公司或個人控制的VIE企業可以繼續經營。(至於如何確定控制權,問題比較複雜,可以參見這篇文章)

下圖來自前資本/並購律師胡玥:

QQ圖片20150122175058

這是針對增量的辦法,至於生效日之前已經存在的協議控制架構,因為牽涉面甚廣,草案並沒有做出任何規定,只是在起草說明中列舉了理論界和實務界的幾種觀點,表示“將在廣泛聽取社會公眾意見的基礎上,就此問題作進一步研究,並提出處理建議”。

其中列出的三種觀點如下

1、實施協議控制的外國投資企業,向國務院外國投資主管部門申報其受中國投資者實際控制的,可繼續保留協議控制結構,繼續開展經營活動;

2、實施協議控制的外國投資企業,應當向國務院外國投資主管部門申請認定其受中國投資者實際控制;在國務院外國投資主管部門認定其受中國投資者實際控制後,可繼續保留協議控制結構,繼續開展經營活動;

3、實施協議控制的外國投資企業,應當向國務院外國投資主管部門申請準入許可,國務院外國投資主管部門會同有關部門綜合考慮外國投資企業的實際控制人等因素作出決定。

對於這三條,法律界不少人士認為,方案一靈活性最高,方案二較為嚴厲,方案三最全面但是也最嚴格。以下來自君合律師事務所:

QQ圖片20150122171042

4,影響如何?

在這個問題上有不太一樣的聲音。遊雲庭認為,如果這份意見稿成為法律,那麽就相當於斷了VIE架構的生存基礎。

外資控制的VIE架構公司將無法經營。比如優酷,經營的是在線視頻領域,屬於外資禁入的領域,創始人古永鏘是中國香港公民,在優酷上市時他的股份超過40%,是典型的實際控制人。征求意見稿規定:港澳同胞投資者和華僑在內地投資的,參照適用本法。因此,征求意見稿的規定如果成為法律,古永鏘就必須放棄優酷的股權。

此外,中國公民控制的VIE架構海外上市公司將失去上市基礎。中國公民控制的VIE架構創業公司也將被迫放棄VIE架構。

但《華爾街日報》在報道中提到,商務部的這項規定草案是中國經濟在更大範圍實施的外商投資改革的一部分,將確保中國在海外上市的互聯網巨頭的控制權仍在中國人的手中。雖然外國投資者努力避免對相關公司的直接控股,但根據新規定,官方將評定VIE的最終控制權實際上是否掌握在外國投資者手中。多數海外上市公司可能不會受到新規的影響,因為它們仍由中國人控制。

報道引述美邁斯律師事務所資深律師張寧稱,由於監管重點轉向公司實際控制人的國籍,而不是股東的國籍,這項新規或將向允許外國人直接投資受限制投資行業的公司邁出第一步。

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VIE 變局 中國 外資 管理 模式 變革
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【 麻煩大了】VIE大限

來源: http://www.infzm.com/content/107709

當中國商務部1月19日公布“外國投資法”草案征求意見稿時,包括上海大邦律師事務所高級合夥人遊雲庭在內的很多人,第一時間都意識到,墨菲定律又要顯靈了。

無論是1979年九屆人大十八次會議通過的“中國合資經營企業法”,還是1986年和1988年陸續亮相的“外資企業法”和“中外合作經營企業法”,都是中國改革開放洪流中難以繞開的航標。因為是特殊歷史階段的產物,三法留下了不少“保守到近乎玩笑”的遺憾。如今,三法合一為“外國投資法”,已經成了水到渠成的事。

此時,中國吸引外商直接投資(FDI)額度已從1980年代的年均17億美元飆升至2014年的1195.6億美元,翻了70倍;甚至在剛剛過去的這一年,加上第三地融資再投資,中國竟破天荒成為了資本凈輸出國。政府對於外資、外匯儲備近乎癡狂的迷戀,成為一段過去時。

另一方面,中國政府對外資投資行為的審核以及投資領域的管控也在持續放松中。比如限制類投資目錄就從79條大幅下調至35條,要求合資合作類目錄從43條變成了11條,即便出於某些原因堅持要求中方控股的條目,也從44條切換為32條。

特別是此次提出征求意見稿的“外國投資法”,更是在強調“擴大市場準入,減少行政審批”的背景下提出“有限許可全面報告”制度,即部分負面清單內外一律履行報告義務從而實現事中事後監管的改革目標,而一旦外國投資者在負面清單內投資,則需申請準入許可。

看上去,政府對外商投資的管制在大幅松動。但負面清單仍在,且征求意見稿對以往遊走在灰色邊緣的VIE(Variable Interest Entities)公司控制結構開始進一步收緊。

VIE是什麽?簡單而言就是協議控制或可變利益主體。也就是先在開曼、維京等離岸避稅海外島嶼設立一家外資母公司,然後在稅收優惠的香港(有時也在中國內地)設立外資全資子公司,並由後者與中國內地擁有實質業務且持有特殊業務牌照的純粹內資公司簽署長時間跨度的VIE協議,以商標授權、股權質押等一系列法律文書完成最終的控制權和利潤轉移。

VIE並非中國人的發明。十余年前震驚全球的安然造假事件後,美國財務會計標準委員會就出臺了一個針對VIE的FIN46條款予以規範。但必須承認,正是“中國特色”才將其發揚光大,從新浪到阿里巴巴,均拜其所賜方能完成海外資本市場的登陸。有統計稱,僅IT類企業從21世紀初已有86家通過此方式在海外上市,而中國各行業有近300家企業投入了VIE上市大營。

這些公司之所以采取VIE方式,緣於中國內地以TMT(電信、媒體、IT)為主的部分領域相當長時間里並不允許外資染指,且在未來也未必能夠全然松口。而TMT等諸行業在成長之初又需要外資的深度介入。

2011年的支付寶事件至今余音繞梁,一度攀上亞洲首富的馬雲從此難免受人指摘,究其根本,正是其為了從央行拿到只付予內資的第三方支付牌照。以這一事件為起點,VIE架構變得人人皆知。

盡管時任副總理的王岐山有過暫時寬慰人心的“王三條”,即“尊重歷史,承認合法性,有所管理”,但VIE仍是懸而未決的麻煩。

2011年9月18日,路透社一篇關於中國證監會內部報告的新聞引發軒然大波。據稱,這份“關於土豆網等互聯網企業境外上市的情況匯報”直指外資機構通過戰略投資BAT等企業,獲得大量信息將直接威脅到中國的網絡信息安全,並指這種“瞞天過海”可能涉及灰色及不法交易,並直接危及國內經濟的平穩健康發展。新聞出籠一周,中概股全線深度下挫。

整整40個月後,隨著“外國投資法”草案征求意見稿的出爐,VIE再度變成敏感話題。這一次,有兩個重要變量將決定未來VIE的走向——對外資及實際控制的認定標準,以及VIE公司近年來在金融和文化領域肆無忌憚的擴張。

按照律師遊雲庭的說法,如果征求意見稿通過,外資身份的創業者將不能進入外資禁入的領域。以優土公司為例,老板可是地道港籍人士,而他實質控有公司40%投票權。而那些明里暗里已加入外國國籍的中國創業者恐怕也將受此限制。同時,國內個人控制的VIE架構創業公司,也將斷絕海外上市之路。

既然是征求意見稿,博弈自然不會停歇,從達沃斯到總理座談會,BAT大佬仍是座上賓嘛。

麻煩 大了 VIE 大限
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拆VIE,做“鏡面反射”中概股海歸奔A股

來源: http://www.infzm.com/content/109387

暴風科技曾經也設置了海外上市的架構,但後來拆除了這一架構,轉而在國內上市。2015年3月24日登陸A股後,暴風科技連續漲停了30個交易日(截至5月6日)。市值折算成美元接近30億美元。 (CFP/圖)

眼看著國內A股市場的火爆和門檻的降低,出國上市的中概股公司坐不住了。他們忙著改換門庭,拆除原有的境外投資者協議控制的股權架構,轉而搭上A股快車。

“中概股海歸已成趨勢。”沙航對南方周末記者說。

沙航最近正忙著給在美國上市的中概股做私有化退市工作,然後幫助他們在中國的A股上市。沙航是淳信奮進投資管理中心董事總經理,淳信奮進是由中信資產股權投資板塊淳信資本發起設立的投資平臺。

2015年5月5日,據騰訊科技報道,分眾傳媒最快在1個月內就可通過借殼上市的方式登陸A股市場。這已經不是第一家從國外退市回歸A股的中概股了。世紀佳緣、完美世界、盛大網絡等都在謀求退市回到A股。

甚至連百度也表示了要回到A股的想法。2015年4月24日,李彥宏在中國證監會做演講的時候,再次表達了百度不能在A股上市的遺憾。2014年兩會期間,他就表達過類似的想法。

4月15日,上交所發行部周大勇在互聯網+資本市場培訓研討會上公開表示,相關部門在研究是否可以借用自貿區的特殊地位逐漸把VIE架構的海外企業引入國內上市。

體量龐大的科技公司回歸,對沸騰的A股市場影響巨大。問題在於,他們背負的VIE(外資公司協議控制境內公司)股權結構將如何改變?

“暴風”狂飆

北京市通商律師事務所合夥人金有元,過去幫助很多公司搭建VIE架構去美國上市,現在已經有不少公司來找他拆除VIE架構了。他告訴南方周末記者,中概股從美國退市和私有化,是因為這幾年國外資本市場對中概股不是特別友好,渾水和香櫞等做空機構經常做空中概股,一些優質的中概股也遭到沖擊。大家在海外的日子都不好過。反觀國內資本市場,能給到很好的市盈率和估值。

上市8年來,完美世界的股票從上市時候的16美元,到今天的19美元,而且還是由於退市消息公布後,股票最近才漲了3美元。

也就是說,在美國上市8年,股價基本沒動。市盈率只有9倍左右。而作為遊戲業的同行,在A股的掌趣科技,市盈率高達123倍。即便是阿里巴巴,市盈率也只有43倍,百度是32倍,騰訊是50倍。

盛大2004年在美國納斯達克上市時股價是11美元,到啟動退市時候的股價已經是6美元左右。陳天橋要構建一個娛樂帝國,需要拓展新業務,但前期要靠遊戲輸血,造成財務報表難看,但美國資本市場不管這些,覺得盛大不行。

過去中概股去美國上市,是因為國內投資人看不懂互聯網,只能去國外上市融資。但現在情況不一樣了,從股民到政府,都看好互聯網。尤其是政府,已經把互聯網上升到國家戰略的高度。

現在,A股市場最火的一個板塊就是互聯網+。所有一線互聯網公司的老板們都參加過總理的經濟座談會。互聯網公司的老板們也成了證監會的座上賓,馬雲和李彥宏都去證監會做了演講。

“特別是暴風科技的表現鼓舞了很多已經在海外上市和打算在海外上市的人。”沙航對南方周末記者說。

暴風科技曾經也設置了海外上市的架構,但後來拆除了這一架構,轉而在國內上市。2015年3月24日登陸A股後,暴風科技連續漲停了30個交易日(截至5月6日)。市值折算成美元接近30億美元,幾乎跟在美國上市的優酷土豆的市值差不多。但顯然暴風跟優酷之間的量級還差了很多,可以說是“隔著好幾個暴風”。

北京大悅律師事務所主管合夥人祝偉對南方周末記者評論說,暴風科技是拆除VIE登陸A股的吃螃蟹第一人,是政府和市場有意無意樹立起來的一只示範股。但暴風受到追捧的最根本原因還是A股市場的優質互聯網公司太稀缺了,導致目前暴風的價格偏離了價值。

過去是唯一選擇

在沙航看來,當時這些企業選擇去國外上市幾乎是唯一選擇。

首先,在國內A股上市需要經過中國證監會核準,要求較高,上市程序複雜、時間周期較長。而國外資本市場多數采取註冊制,相對便捷。

其次,國內A股上市條件有一些門檻較高的硬性指標,如三年連續盈利且達到一定的利潤水平等,但很多互聯網公司前期往往是虧損的,需要通過燒錢來獲取用戶或對物流等進行投資,典型的是電商領域的京東。

另外,很多企業一開始拿到的就是海外的風險投資,公司的經營模式也是模仿自美國資本市場的成熟企業,所以他們天然會選擇到海外上市,在講述資本故事的時候,往往直接說他們是“中國的亞馬遜”之類。

當時,只有海外基金願意投資早期的創業項目,國內的人民幣基金主要是投資那些快要上市的成熟型公司,很少有人民幣基金投資天使和VC(風險投資)環節。

現在的情況發生了很大變化。很多互聯網公司的模式都是自創的,並非複制於國外,所以在美國資本市場找不到對標的公司,很多時候不知道怎麽跟美國投資人講述一個資本故事。

中國政府也在采取措施推動中概股回歸A股。比如創業板首發辦法和創業板再融資辦法的修改,包括明確表示要放寬財務準入指標,取消持續增長要求,簡化發行條件,明確註冊制程序,取消股票發行審核制,以及為境外企業境內上市預留法律空間。

“新三板對於創業公司來說,門檻已經低到跟他們去美國納斯達克沒有什麽區別了。”沙航對南方周末記者介紹,現在在新三板上市,門檻很低,你可以不盈利,也可以沒有任何的收入,你的業務可以還沒有真正的開始,這是一個很大的進步。

沙航舉例說,像仁會生物和中搜網絡,之前在新三板是不可能上市的,現在給的估值都不錯,市盈率都是好幾十倍。據他得到的數據,現在新三板一天的交易量就等於2013年一年的交易量。

“可以說,股市開放是國家意誌。要配合這個戰略,證監會會對資本市場加大改革力度。”沙航說。

一方面是積極創造條件讓中概股回來,另一方面政府又表現出對於VIE的明確管束信號。

前不久頒布的《外國投資法(征求意見稿)》對於VIE的協議控制做了明確的表態。已經有VIE的公司和中概股,要根據不同情況做處理。要麽申報,要麽申請認可,要麽實行許可準入,到底哪種,意見稿還沒有定論。

對於未來的VIE架構,祝偉對南方周末記者分析,意見稿的傾向很明白,對新設VIE架構,如果是負面清單之外的,是允許的態度,如果是限制類的VIE架構,要追溯到實際控制人是否中國人。禁止類的行業,無法獲得VIE準入許可。

“不難看出來,態度是讓你出去上市難,在國內上市容易。”祝偉說。

VIE重回監管視野

對於中概股和VIE問題,中國政府的態度發生過多次改變。

VIE架構集中的領域,主要是政府限制外商投資的領域。比如電信、互聯網和傳媒。新浪等互聯網公司需要國外的資金來發展,而國外資金又不允許進入這個領域。為此新浪創造了一個中國特色的VIE模式。所謂VIE,即可變利益實體的縮寫。

一位已經完成VIE架構設置的某匿名互聯網公司CEO對南方周末記者介紹,VIE架構是一個複雜的協議控制組合。首先他和合夥人要先在英屬維爾京群島(BVI)設立一家公司A,然後通過A公司和國外的VC機構一起,在開曼(英屬島嶼)設立一個上市主體“開曼公司”,由開曼公司再在BVI設立一個公司B,由B公司在中國境內設立一個外商獨資公司C,再由C公司跟境內的實體公司D簽訂一系列協議,C公司以為D公司提供技術、管理、咨詢和服務等名義,獲得D公司的所有利潤、D公司所有股權的投票權和優先購買權等。

2000年4月13日,新浪在納斯達克交易所上市。VIE架構被百度等所有在美國上市的中國互聯網公司效防。

對於這種制度創新,中國證監會很快有了回應政策。該部門在2000年6月9日出臺了一個被稱為“無異議函”的規定,即對於海外上市的公司,要拿到證監會的無異議函。

2003年4月,這一政策取消了。VIE模式遍地開花,互聯網第二波熱潮興起。這一批在海外上市的公司有盛大、蒙牛、騰訊、分眾、百度、尚德、玖龍紙業、新東方、如家等。

好景不長,2006年9月,在“優勢上市資源流失境外”的民意壓力下,中國商務部、證監會、外管局等6部門聯合發布了《關於外國投資者並購境內企業的規定》(簡稱“十號文”),對中國公司赴海外上市的行為再次進行管束。這實際上是默認了VIE模式的存在,但規定VIE上市的行為需要得到相關中國政府部門的審核和批準。包括匯源、味千拉面、碧桂園、百麗、複星、阿里巴巴、忠旺等,都是在那時候上市的。

進入2011年,是中概股的一個拐點。這一年發生了好幾件大事。先是支付寶股權風波爆發。為了拿到支付牌照,支付寶拆除了自己的VIE架構。這一行為讓美國資本市場認為,VIE架構存在被中國政府叫停的風險,中概股集體大跌。加上當時一些中概股正好爆發財務造假等醜聞,國外做空機構趁機做空中概股估價,中概股集體陷入寒冬,美國市場也暫時關閉了對中國公司赴美上市的窗口。

第二件大事是2011年8月,異常敏感的視頻網站土豆網在海外上市,引起監管層的註意。當時證監會內部甚至形成了一個內部報告,建議對VIE結構按照“新人新辦法,老人老辦法”的原則,消除VIE結構。不過這個建議最終沒有被當做正式規定實施。

但VIE風波對於中概股已經造成了很大的傷害。美國投行羅仕證券的統計顯示,僅2011年就有29家中概股從美國退市,當年登陸美國的中國公司也只有11家。留下來的中概股基本沒有什麽交易,屬於僵屍股。對這些中概股來說,美國資本市場基本喪失了造血功能。風險投資者也希望企業退市,或者轉移到其他資本市場,否則自己手上的股票就是廢紙一張。

退市劃算嗎

沙航對南方周末記者介紹,退市主要有兩種做法,一是要約收購,大股東和關聯方作為買方集團設立一個公司A,由A公司和上市主體公司進行合並。二是簡易合並。大股東和關聯方回購市場上的股票,回購到九成之後,可以用現金直接購買剩余一成股東的股票。

大部分退市的中概股,由於股票交易太過冷清,以及控股權相對集中,大都采取的是要約收購的辦法進行退市。整個私有化過程至少要6-7個月,

要想回歸A股,僅僅企業退市和私有化不行,還要拆除VIE架構。

沙航剛拆了一個VIE架構,具體做法是,先找一個國內的機構接盤國外美元基金的股份,或者說服這個美元基金,把股份轉讓給這個美元基金在中國設立的人民幣基金。相當於左手倒右手。

“最好的是把國外的股權結構原封不動複制到境內主體上,我們把這叫做鏡面反射。”沙航說,過去做這種鏡面反射操作,要經過中國商務部和外匯管理部門的審批,程序繁瑣。這幾年相關程序簡化了很多。

金杜律師事務所資本市場部的一位匿名的資深律師對南方周末記者說,他有個客戶在香港上市了,但發現即便是離得這麽近,他們在內地的很多經營和市場動作也沒法及時反映到股價上去。他們在大陸做了很多市值管理的行為,但發現效果不佳。股價很低,低於A股的同行。於是開始想回A股。

但該匿名律師提醒,這些想拆掉VIE架構回A股的企業需要好好算一下賬。因為拆除架構之後,需要把股權從實際控制人控制的外商獨資公司轉移到境內自然人,雖然對實際控制人來說只是左手倒右手,但會產生稅收的補繳,而且往往數額特別巨大。

就算這筆賬劃算,對於要回到A股的企業來說,如果排隊上市的話,前面有好幾百家等著,排多久很難說。如果是借殼的話,在註冊制時代怎麽借殼,也沒有清晰的規定。

另外就是註冊制就算很快到來,是否會是預期的那樣好,也有待進一步觀察。

“最怕的就是你耗時耗力把VIE架構給拆了,卻發現你在A股上市還是很麻煩。相當於你後退了一步,但沒有前進。”上述匿名律師說。

阿里巴巴移動事業群總裁俞永福則對南方周末記者提出了更為現實的股權激勵的問題。

在員工股權激勵上,一些在境外上市的海外民營紅籌公司可能會設立附條件的員工期權激勵計劃,有些可能已經行權,有些並沒有行權。由於目前國內不支持在A股上市完成前建立跨越上市時間點前後的員工期權激勵計劃,這對海歸中概股們來說,是一個需要妥善解決的問題。

“盡管國內資本市場的市盈率比較高,但還是有很多企業去國外上市,因為去國外上市給企業的品牌是加分的,在國內有時候甚至是減分。另外就是中國股市的火爆能持續多久很難說。”俞永福對南方周末記者說。

VIE 鏡面 反射 中概 股海 歸奔
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中概股狂拆VIE回家,最大的成本就是“時間”

來源: http://newshtml.iheima.com/2015/0617/150026.html

黑馬說:今年以來,A股市場牛氣沖天,回歸的中概股如分眾傳媒、暴風科技又紛紛創造記錄,尤其是後者創造了累計39個漲停板的神話,這讓在美國上市的中概股集體犯起了“思鄉病”,企圖回歸A股上市。

華爾街見聞援引彭博數據發文,截至6月11日,12家在美上市的中國公司今年已斥資106億美元回購股份,以謀求從美股退市從而回歸A股。

但業內人士認為,雖然目前A股市場不斷創造牛市神話,但卻存在較大泡沫;並且中概股回歸會花費大量的時間成本等,甚至有可能面臨被起訴的法律風險。因此中概股集體回歸僅僅是“看上去很美”。

文 | i黑馬 王瑞

 
\私有化紮堆上演
\近日,在美國上市的中國互聯網公司紛紛收到私有化邀約。

6月9日晚,易居中國亦宣布,董事會已收到由董事會聯席主席及CEO周忻和董事沈南鵬當日提交的私有化收購要約,正式啟動易居中國私有化的戰略計劃。

當日,中手遊宣布簽署私有化協議,根據該協議,Pegasus將以每股普通股1.5714美元(相當於每股ADS 22美元)的價格收購中手遊。

第二天晚間,世紀互聯和人人網也相繼宣布收到私有化要約。

世紀互聯宣布,董事會已接到來自公司董事長兼CEO陳升、金山軟件有限公司和清華紫光國際的私有化要約。

人人公司宣布收到來自公司董事長兼CEO陳一舟和COO劉健的私有化要約,計劃以每股美國存托股(ADS)4.20美元的現金收購二人尚未持有的人人公司全部發行股。

6月11日,如家酒店集團、淘米、久邦數碼等在內的多家中概股都宣布收到私有化邀約。

除科技互聯網股之外,“返鄉潮”還蔓延到生物醫療和光伏等板塊,本月第一周,晶澳太陽能和邁瑞醫療也被曝出擬私有化的消息,在該消息的刺激下,邁瑞醫療股價大漲10.92%至30.47美元,創2012年8月以來最大漲幅。
 

市值被低估的才回來?


\有分析人士認為,刺激中概股回歸的主要因素是其在國外市值被低估。

以遊戲股為例,在國內上市的昆侖萬維市值為436.55億元(約70.37億美元),超過了盛大、完美、中國手遊、樂逗等多家中概股遊戲公司市值總和。

此外,借殼宏達新材的分眾傳媒最終股權評估值為496.32億元,相比納斯達克退市時市值幾乎翻番;而暴風科技在上市後共出現了39個漲停板,最新收盤價為279.6元,總市值為335.52億元,市值接近優酷土豆,相當於7.7個迅雷。

那麽,這些公司在美國上市市值真的是被低估了嗎?

老虎證券特約分析師王綰認為,計劃回歸A股的互聯網科技公司,並非是因為在美國市值被低估,而是因為這些公司比較邊緣化,在美國市場融資能力不強,本身就不被美國和中國投資市場看中。

“舉例來說,目前京東市值 518億美元、百度726.18億美元、阿里巴巴2177億美元,這些中國互聯網科技公司在美國市場就有很強的融資能力,並且市值遠遠超過在國內上市,”王綰說,“這些行業領頭公司是不會回來的,它們在美國有融資能力,不管是增發,還是發CB,都沒有問題。”

“那些在垂直細分領域沒有做到老大、老二的位置,往往不被國外投資者看中,導致市值也比較低,比如攜程網的市值目前為108.90億美元,去哪兒的市值為54.83億美元,但像藝龍卻只有6.53億美元,因此最後攜程收購藝龍成為其第一大股東也在意料之中。”

  不僅如此,計劃回歸A股的中國公司,往往是和同類公司估值對比,“如果有很明確的比照對象,但兩者之間估值差很多的,就很有動力回來,比如迅雷(市值9.51億美元)、世紀互聯(市值18.22億美元)和A股的鵬博士(620.8億人民幣約合100億美元)對比,前兩者業務很大,但市值卻比後者差很多。”
 

回歸之路一波三折

除去中概股本身的原因外,其中回歸A股之路也遠非平順,其中時間成本、資金成本、法律風險等都是企業所要面對的難題。

老虎證券特約分析師稱,中概股從美股回歸A股主要涉及到從美股退市、拆除VIE結構和A股上市三個主要階段。

正常情況下,私有化退市一般耗時約6個月,而拆除VIE結構約4-7個月,A股IPO上市發行大約60周,具體到公司個體其差別可能比較大。


\“這個周期短的話要兩年,長的話也要三四年,並且在國內IPO可能要排隊,或是面臨註冊制,有很多不確定因素在其中,再加上這輪A股市場的牛市行情不一定能延續多久,所以其實這些公司如果在美國有不錯的融資能力,它也是不願意回來的。”

除了時間成本,中概股從美國退市還面臨著高昂的資金成本,根據美國SEC的要求,提出私有化的股東收購流通股需全部用現金。由於收購方必須向中小股東提供基於一段時間內股價的溢價,才可能達到回購股權的目的,這意味著股東的財務壓力將倍增。

此外,公司在美國上市時需要支付中介機構大量的費用,退市時也是一樣。

作為私有化第一股,泰富電氣當年的退市可謂轟轟烈烈。上市6年,泰富電氣的凈融資額為1.2億美元,但退市需要的資金高達4.5億美元。一去一回,僅此就虧損了3.3億美元。

不僅如此,在中概股回歸的規程中還面臨著法律訴訟的風險。

資料顯示,私有化的邀約價最容易激起投資者起訴,除了定價之外,中概股還會遇到諸如財務數據造假、關聯交易未披露,以及敏感又容易觸怒美投資人的問題。這其中有做空結構的惡意做空,也確實有部分非誠信的企業事實存在的問題。因此,在私有化過程中,這些中概股不可避免地要通過法律途徑去解決。

著名財經作家皮海洲近日撰文指出,中概股回歸帶來的不都是鮮花,其回歸的負面影響同樣需要予以重視。比如,中概股回歸A股,圖的就是A股的高市盈率與投機性,而並非是股市的規範管理,這樣的出發點本身就是不正確的,並不利於A股市場的發展。

此外,多位投資人士指出,中國股市的大漲正帶來泡沫。Janus資本集團的比爾·格羅斯近日就表示,“科技股聚集的深圳股市將成為做空投資者的下一個重要目標。按照已報告的業績來看,暴風科技的市盈率高達715倍,遠遠超過去年在美國上市的互聯網巨頭阿里巴巴,後者僅為55倍。”

而股市泡沫破裂帶來的後果,將遠非上市企業和投資者能夠承受的。
 

第一組對比數據:中概股高市值VS低市值

高市值 
去哪兒  54.83億美元
攜程網  108.90億美元
京東 518億美元
百度726.18億美元
阿里巴巴2177.03億美元
 
低市值
淘米1.36億美元
久邦數碼 1.52億美元
迅雷9.51億美元
人人公司  15.15億美元
世紀互聯   18.22億美元
 
第二組對比數據:同類公司估值中概股PK A股

中概股
優酷土豆 49.22億美元
A股
樂視網  1224億人民幣=197.1649美元
 
中概股
華視傳媒0.82億美元
A股
中文傳媒452.24億人民幣= 72.8479億美元

\版權聲明:本文作者王瑞,由i黑馬編輯,
文章為原創,i黑馬版權所有,如需轉載請聯系zzyyanan授權。未經授權,轉載必究。

 

2015黑馬大賽全國項目報名火熱進行中,上海、成都、杭州、南京、武漢等城市趴陸續開場,6月末上海站文化創意與O2O專場行業賽,項目報名請點擊下方黑馬大賽圖片進入!

 

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中概股狂拆VIE回家,最大的成本就是“時間”

來源: http://newshtml.iheima.com/2015/0617/150026.html

黑馬說:今年以來,A股市場牛氣沖天,回歸的中概股如分眾傳媒、暴風科技又紛紛創造記錄,尤其是後者創造了累計39個漲停板的神話,這讓在美國上市的中概股集體犯起了“思鄉病”,企圖回歸A股上市。

華爾街見聞援引彭博數據發文,截至6月11日,12家在美上市的中國公司今年已斥資106億美元回購股份,以謀求從美股退市從而回歸A股。

但業內人士認為,雖然目前A股市場不斷創造牛市神話,但卻存在較大泡沫;並且中概股回歸會花費大量的時間成本等,甚至有可能面臨被起訴的法律風險。因此中概股集體回歸僅僅是“看上去很美”。

文 | i黑馬 王瑞

 
\私有化紮堆上演
\近日,在美國上市的中國互聯網公司紛紛收到私有化邀約。

6月9日晚,易居中國亦宣布,董事會已收到由董事會聯席主席及CEO周忻和董事沈南鵬當日提交的私有化收購要約,正式啟動易居中國私有化的戰略計劃。

當日,中手遊宣布簽署私有化協議,根據該協議,Pegasus將以每股普通股1.5714美元(相當於每股ADS 22美元)的價格收購中手遊。

第二天晚間,世紀互聯和人人網也相繼宣布收到私有化要約。

世紀互聯宣布,董事會已接到來自公司董事長兼CEO陳升、金山軟件有限公司和清華紫光國際的私有化要約。

人人公司宣布收到來自公司董事長兼CEO陳一舟和COO劉健的私有化要約,計劃以每股美國存托股(ADS)4.20美元的現金收購二人尚未持有的人人公司全部發行股。

6月11日,如家酒店集團、淘米、久邦數碼等在內的多家中概股都宣布收到私有化邀約。

除科技互聯網股之外,“返鄉潮”還蔓延到生物醫療和光伏等板塊,本月第一周,晶澳太陽能和邁瑞醫療也被曝出擬私有化的消息,在該消息的刺激下,邁瑞醫療股價大漲10.92%至30.47美元,創2012年8月以來最大漲幅。
 

市值被低估的才回來?


\有分析人士認為,刺激中概股回歸的主要因素是其在國外市值被低估。

以遊戲股為例,在國內上市的昆侖萬維市值為436.55億元(約70.37億美元),超過了盛大、完美、中國手遊、樂逗等多家中概股遊戲公司市值總和。

此外,借殼宏達新材的分眾傳媒最終股權評估值為496.32億元,相比納斯達克退市時市值幾乎翻番;而暴風科技在上市後共出現了39個漲停板,最新收盤價為279.6元,總市值為335.52億元,市值接近優酷土豆,相當於7.7個迅雷。

那麽,這些公司在美國上市市值真的是被低估了嗎?

老虎證券特約分析師王綰認為,計劃回歸A股的互聯網科技公司,並非是因為在美國市值被低估,而是因為這些公司比較邊緣化,在美國市場融資能力不強,本身就不被美國和中國投資市場看中。

“舉例來說,目前京東市值 518億美元、百度726.18億美元、阿里巴巴2177億美元,這些中國互聯網科技公司在美國市場就有很強的融資能力,並且市值遠遠超過在國內上市,”王綰說,“這些行業領頭公司是不會回來的,它們在美國有融資能力,不管是增發,還是發CB,都沒有問題。”

“那些在垂直細分領域沒有做到老大、老二的位置,往往不被國外投資者看中,導致市值也比較低,比如攜程網的市值目前為108.90億美元,去哪兒的市值為54.83億美元,但像藝龍卻只有6.53億美元,因此最後攜程收購藝龍成為其第一大股東也在意料之中。”

  不僅如此,計劃回歸A股的中國公司,往往是和同類公司估值對比,“如果有很明確的比照對象,但兩者之間估值差很多的,就很有動力回來,比如迅雷(市值9.51億美元)、世紀互聯(市值18.22億美元)和A股的鵬博士(620.8億人民幣約合100億美元)對比,前兩者業務很大,但市值卻比後者差很多。”
 

回歸之路一波三折

除去中概股本身的原因外,其中回歸A股之路也遠非平順,其中時間成本、資金成本、法律風險等都是企業所要面對的難題。

老虎證券特約分析師稱,中概股從美股回歸A股主要涉及到從美股退市、拆除VIE結構和A股上市三個主要階段。

正常情況下,私有化退市一般耗時約6個月,而拆除VIE結構約4-7個月,A股IPO上市發行大約60周,具體到公司個體其差別可能比較大。


\“這個周期短的話要兩年,長的話也要三四年,並且在國內IPO可能要排隊,或是面臨註冊制,有很多不確定因素在其中,再加上這輪A股市場的牛市行情不一定能延續多久,所以其實這些公司如果在美國有不錯的融資能力,它也是不願意回來的。”

除了時間成本,中概股從美國退市還面臨著高昂的資金成本,根據美國SEC的要求,提出私有化的股東收購流通股需全部用現金。由於收購方必須向中小股東提供基於一段時間內股價的溢價,才可能達到回購股權的目的,這意味著股東的財務壓力將倍增。

此外,公司在美國上市時需要支付中介機構大量的費用,退市時也是一樣。

作為私有化第一股,泰富電氣當年的退市可謂轟轟烈烈。上市6年,泰富電氣的凈融資額為1.2億美元,但退市需要的資金高達4.5億美元。一去一回,僅此就虧損了3.3億美元。

不僅如此,在中概股回歸的規程中還面臨著法律訴訟的風險。

資料顯示,私有化的邀約價最容易激起投資者起訴,除了定價之外,中概股還會遇到諸如財務數據造假、關聯交易未披露,以及敏感又容易觸怒美投資人的問題。這其中有做空結構的惡意做空,也確實有部分非誠信的企業事實存在的問題。因此,在私有化過程中,這些中概股不可避免地要通過法律途徑去解決。

著名財經作家皮海洲近日撰文指出,中概股回歸帶來的不都是鮮花,其回歸的負面影響同樣需要予以重視。比如,中概股回歸A股,圖的就是A股的高市盈率與投機性,而並非是股市的規範管理,這樣的出發點本身就是不正確的,並不利於A股市場的發展。

此外,多位投資人士指出,中國股市的大漲正帶來泡沫。Janus資本集團的比爾·格羅斯近日就表示,“科技股聚集的深圳股市將成為做空投資者的下一個重要目標。按照已報告的業績來看,暴風科技的市盈率高達715倍,遠遠超過去年在美國上市的互聯網巨頭阿里巴巴,後者僅為55倍。”

而股市泡沫破裂帶來的後果,將遠非上市企業和投資者能夠承受的。
 

第一組對比數據:中概股高市值VS低市值

高市值 
去哪兒  54.83億美元
攜程網  108.90億美元
京東 518億美元
百度726.18億美元
阿里巴巴2177.03億美元
 
低市值
淘米1.36億美元
久邦數碼 1.52億美元
迅雷9.51億美元
人人公司  15.15億美元
世紀互聯   18.22億美元
 
第二組對比數據:同類公司估值中概股PK A股

中概股
優酷土豆 49.22億美元
A股
樂視網  1224億人民幣=197.1649美元
 
中概股
華視傳媒0.82億美元
A股
中文傳媒452.24億人民幣= 72.8479億美元

\版權聲明:本文作者王瑞,由i黑馬編輯,
文章為原創,i黑馬版權所有,如需轉載請聯系zzyyanan授權。未經授權,轉載必究。

 

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豬八戒網即將拆除VIE 啟動境內上市計劃

來源: http://www.yicai.com/news/2015/06/4634079.html

豬八戒網即將拆除VIE 啟動境內上市計劃

一財網 李秀中 2015-06-18 16:08:00

對於即將拆除VIE架構,朱明躍說,在這些戰略投資者中,只有IDG是美元基金。“IDG既有人民幣基金,也有美元基金,他們可以左手倒右手自己解決這個問題,我們應該相對來說是比較簡單。”

在宣布獲得賽伯樂投資集團和重慶北部新區產業投資基金26億元融資之後,豬八戒網創始人朱明躍表示,“在C輪融資完成的同時,我們會立即啟動去VIE的工作。”此前,豬八戒網準備在納斯達克上市,此次融資完成後,豬八戒網將啟動境內上市計劃。

朱明躍向第一財經記者表示,“我們只要啟動拆VIE的工作,就相當於啟動了上市的準備,沒有一家公司它會花幾千萬元的律師費,花半年的時間,把VIE的架構拆了。可以認為當我們啟動拆VIE的時候實際上就已經啟動了上市的準備工作。”

2011年IDG投資1000萬美元後,為了在納斯達克上市,豬八戒網就開始布局海外。對於即將拆除VIE架構,朱明躍說,在這些戰略投資者中,只有IDG是美元基金。“IDG既有人民幣基金,也有美元基金,他們可以左手倒右手自己解決這個問題,我們應該相對來說是比較簡單。”

今年5月7日,國務院公布了《關於大力發展電子商務加快培育經濟新動力的意見》,鼓勵符合條件的互聯網企業在境內上市。6月4日,國務院常務會議審議通過《關於大力推進大眾創業萬眾創新若幹政策的意見》,提出要推動特殊股權結構類創業企業在境內上市。研究建立尚未盈利的互聯網和高新技術企業到創業板發行上市。

朱明躍向第一財經記者說,“隨著註冊制即將推行,我想估計有上百家公司都在蠢蠢欲動,會轉移到國內上市,那麽互聯網公司到底怎麽來估值,我想已經提到了不管是證監會也好還是證券交易所也好的議事日程上,我相信國內的資本市場也越來越成熟,對於我們這種平臺級的互聯網公司,會有一個合理的估值。”

朱明躍向第一財經記者表示,2014年豬八戒網的營收將近1億元,2015年我們的利潤會到1個億。“我們希望的是在今年能夠把服務的買家數從300萬家推到1000萬家,在交易規模上我們希望今年能夠過百億元。”

此次C輪融資,豬八戒網估值超過百億元,預計賽伯樂將獲得約10%的股份。朱明躍沒有公開目前的股權架構,他向第一財經記者表示,“這個明年我們就公開了,總的來說的話管理團隊還是絕對控股,過去的投資方不管是IDG也好還是天使投資人熊新翔,他們都在這里面持續的看好,他們都認為未來豬八戒是一個千億級的公司。”

在豬八戒的商業前景上,業內往往將其與淘寶網類比。不過,朱明躍表示,豬八戒網與淘寶網商業模式上有很大不同,“原因在於實體商品的交易它遵循的是一個量的邏輯,服務交易根本就不是按量的邏輯來做,是極大地受到賣家的產能限制,每一筆交易都是個性化訂制,因此我認為不可能完全的用實體電商這個邏輯來看待服務交易。”

朱明躍說,“曾經有一個賣家花了一點廣告費在我們首頁的焦點圖那里買了一個廣告,結果一天的時間拿到了300多個訂單,那麽後面的結果是什麽呢,這300多個客戶都來投訴這個賣家沒完成工作。”他認為,做服務的眾包交易不能完全走他們的路,必須走出自己的道路。

但是,朱明躍也表示,“平臺的交易規模的倍數增長,不會因為服務交易個性化定制的特點而受到制約,原因就在於我們雖然每一個交易它需要個性化定制,每一個賣家它的產能是有限的,但是我們可以利用平臺的力量去匯聚更海量的賣家加入到這個平臺。使得我們整個交易規模它每年的增長都是倍增的。”

其實,豬八戒網的業務架構上仍然有著淘寶的影子,比如推出天蓬網。朱明躍說,天蓬網之於豬八戒網,就相當於天貓之於淘寶。“豬八戒是一個中低端的服務交易,也就是它服務的是中小微企業的需求,整合的主要是個人設計師、工程師或者是工作室,機構相對來說也比較少,但是隨著服務交易的互聯網化的迅猛發展,我們發現越來越多的中大型企業需要通過豬八戒來眾包他的需求,這個趨勢非常明顯。”

因此,“豬八戒有另外一個沖動,我們確實希望能夠進入到主流的服務交易市場,一定要讓中國上百萬家廣告公司、設計公司、科技公司在豬八戒網上來提供服務,我們就必須對市場進行分層,豬八戒網可能就成為中低端一般的服務交易的市場,而天蓬網就是相對高端的服務交易市場。”朱明躍說。

不僅如此,豬八戒網還推出“易極付”的第三方支付,和華泰保險合推出“雇主保障險”,和重慶銀行推出的信用貸款產品“賞金貸”。朱明躍向第一財經記者說,一個平臺做到最後,幾乎就三個東西,第一個東西它就是一個生態,第二個一定是大數據,第三個,所有的平臺未來都是金融公司,都和金融密不可分。

編輯:李秀中

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VIE回歸熱潮不減 三類風險需如何應對?

來源: http://www.yicai.com/news/2015/06/4634066.html

VIE回歸熱潮不減 三類風險需如何應對?

一財網 秦偉 2015-06-18 15:43:00

毫無疑問,就像當初紮堆搭建VIE結構出海上市一樣,如今,拆除VIE結構也正在形成一股新的趨勢。艾瑞咨詢6月17日發布的一份報告顯示,截止目前已經有15家中概企業進入私有化流程,這一規模史無前例。歷史上共計有21家中概企業完成了私有化,也就是說,當前正在籌備私有化的企業數量已經超過歷史存量的一半。

暴風科技回歸A股引發的VIE回歸潮,正在海外上市的中國公司中掀起波瀾。最近一個加入私有化大軍的是奇虎360。

“最近收到不少關於拆除VIE結構方面的咨詢,可以看到有越來越多公司在考慮或者計劃拆除VIE結構。”接受《第一財經日報》專訪時,高博金律師事務所(Kobre & Kim)律師吳壯輝坦言。

毫無疑問,就像當初紮堆搭建VIE結構出海上市一樣,如今,拆除VIE結構也正在形成一股新的趨勢。艾瑞咨詢6月17日發布的一份報告顯示,截止目前已經有15家中概企業進入私有化流程,這一規模史無前例。歷史上共計有21家中概企業完成了私有化,也就是說,當前正在籌備私有化的企業數量已經超過歷史存量的一半。

數字呈現出的市場熱度,與吳壯輝在實際操作層面的感受一致,即便是尚未開啟私有化程序的企業,大多也已經開始考慮這一選項。暴風科技的成功回歸,已經成為業界討論時必然提及的案例,但VIE的回歸之路,並非沒有坎坷。

“VIE結構的拆除過程中,可能會產生幾方面的爭議,涉及不同的司法管轄區,很多時候並非單一的法律問題,而是需要一個打通多個司法管轄區的綜合解決方案。”吳壯輝指出。

回歸計劃的三大風險

VIE結構即協議控制,在該結構下,境外註冊的上市實體A先在境內設立的外商獨資企業B,再通過B與境內的業務運營實體C簽訂一系列控制協議的方式間接控制C。由於VIE結構下,外商獨資企業對境內營運實體的控制並非通過股權實現,因此並不被認定為外國投資,VIE結構也因此被認為是處在灰色地帶的做法。

“VIE結構下,外商獨資企業和境內實體之間利潤分配一般通過二者之間的相關合同約定,現在要拆掉VIE,首先可能出現的就是合同終止所引發的糾紛。”吳壯輝表示。

對於已經有多年運營歷史的VIE結構來說,在拆除架構的過程中,合同任何一方若認定決定有損自己利益,都可能會考慮提起訴訟或仲裁。吳壯輝指出,合同中一般會列明爭議處理方法,但整體架構的規模越大,涉及的合同就越多,可能出現的問題也就更複雜。

另一個風險可能來自股東之間的爭議。采用VIE結構的中國公司,不少都在海外上市,例如納斯達克和紐交所。這個海外上市的主體可能是在開曼群島或者英屬維爾京群島註冊的實體,在拆除VIE結構的過程中,如果有小股東認為損害了自身利益,就可能會引起對公司不利的額外糾紛。

“如果是在美國上市的公司,在某些情況下股東可以考慮集體訴訟。”吳壯輝表示,另一個選擇是股東協議中可能也有仲裁條款,第三種選擇就是在開曼群島等離岸地提起股東之間的訴訟。

第三個潛在問題是,在極端情況下,利益受損方也可能要求法庭將公司清盤。“如果有不同的投資人,拆除的過程中就可能出現投資人之間,以及投資人和股東之間的利益沖突。”吳壯輝表示,無論是訴訟還是仲裁,一般來說當事方都會希望可以庭外和解,因此要求清算的“高風險”策略,有時候也會被用來迫使對方接受和解。

對於計劃拆除VIE結構的公司來說,這些風險都可能令整個拆除過程拉長,吳壯輝坦言,一個訴訟案可能需要1-2年時間完結,這對於公司來說是考慮拆除方案過程中不可忽視的因素。

三類公司重組難度低

在觸發這一輪VIE回歸潮的因素中,制度的改變起到了重要作用。

“可以說外國投資法的改革,中國股市IPO從審批制向註冊制的改變,以及國內股市融資規模和流動性的提升,讓很多公司開始考慮是否要拆除VIE結構。”吳壯輝表示。

今年1月,商務部發布的《中華人民共和國外國投資法》(草案征求意見稿) (下稱“外國投資法草案”)及相關說明,包括外國投資者和外國投資、準入管理、國家安全審查等內容,其中也對VIE做出規定。其中,與VIE回歸直接相關的一條是在限制類領域內,中國投資者作為實際控制人的外國投資可以被視為中國投資者的投資。

艾瑞咨詢認為,目前采用VIE結構的中國公司中,阿里巴巴、百度等境外上市的大型互聯網公司,市值較高、股權分散,VIE架構重組並不現實;而盛大遊戲和世紀佳緣等境外上市的中小型互聯網企業,若估值一直偏低,可能實現私有化。仍在上市進程中的公司,進度較慢的仍有充足余地,而內地現在湧現的大量創業公司,更可能在一開始就搭建起內資結構。

吳壯輝表示,現在很多采用VIE結構的中國公司都在考慮這些問題,如果在新法案下不再被視作外國投資者,而是中國投資者,那麽準備好一個備選方案總是更好的選擇。

“目前中概企業集體私有化的盛況可能是歷史性的拐點,”艾瑞咨詢指出,隨著A股制度的完善,大量中小型創業公司將更傾向於在A股上市,以獲取更高的估值和更便利的融資渠道;中大型的創業公司可能仍舊選擇在境外上市,以獲得更高的品牌知名度和國際影響力。最終,創業企業在中概市場和A股市場上市選擇方面將更為理性。

編輯:於艦

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工信部“196号文”最详细解读!VIE回归A股部分障碍清除

http://www.gelonghui.com/#/articleDetail/14064

作者:刘维

2015 年6月19日工业和信息化部发布工信部通[2015]196号《工业和信息化部关于放开在线数据处理与交易处理业务(经营类电子商务)外资股比限制的通 告》,通告称,在全国范围内放开在线数据处理与交易处理业务(经营类电子商务)的外资股比限制,外资持股比例可至100%。

由此,VIE模式回归A股的部分障碍得以清除。

一、VIE模式回归A股的一大障碍

VIE模式(Variable Interest Entities,可变利益实体),又被称为“协议控制”,是指境外注册的上市实体与境内的业务运营实体相分离,境外的上市实体通过设在境内的外商独资企业以协议的方式控制境内的业务实体。

根据中华人民共和国国务院令第291号《中华人民共和国电信条例》、第292号《互联网信息服务管理办法》(简称ICP管理办法),国家对提供互联网信息服务的ICP实行许可证制度。

ICP证是网站经营的许可证,根据国家《互联网信息服务管理办法》规定,经营性网站必须办理ICP证,否则就属于非法经营。

一 直以来,如仅从外商投资产业目录看,并不禁止外资经营电信增值业务,以《外商投资产业指导目录(2011年修订)》为例,增值电信业务位列限制外商投资产 业目录,外资比例不超过50%;仅有新闻网站、网络视听节目服务、互联网上网服务营业场所、互联网文化经营(音乐除外)属禁止外商投资产业目录。而 2015年3月10日发布的《外商投资产业指导目录(2015年修订)》进一步修改为增值电信业务外资比例不超过50%(电子商务除外),已经为此次工信 部通[2015]196号文的出台埋下伏笔。

而《中华人民共和国电信条例》和 《国务院关于修改<外商投资电信企业管理规定>的决定》(以下简称“《规定》”)也规定,外方投资者在中外合资电信企业中的出资比例,最终不得超过50%(见《规定》第6条)。

以 上可见,从法规层面,经营性信息服务业务并不对外资禁止,实践中,也有中外合资企业拿到ICP证的先例,大家熟悉的如亚马逊卓越有限公司(ICP证号:合 字B2-20090004)、上海安吉星信息服务有限公司(ICP证号:合字B2-20090005)。不禁止外资(广义上的外资)在中国从事经营性信息 服务业务也是我国遵守入世承诺的要求。但实践中,外商投资企业却很难拿到ICP证,2000年新浪网赴美上市时,为了绕开这一难题,首次采用了VIE模式 这一变通方式。而2001年3月7日,一则《信息产业部关于进一步做好互联网信息服务电子公告服务审批管理工作的通知》,直接将众多互联网企业的海外上市 之路定格为VIE模式,通知明确规定:

妥善处理审批工作中的具体问题

(一)关于外资参股经营ICP问题


根据我国现行政策,目前外资不允许经营包括ICP在内的电信业务。涉及外资的网站申办经营许可证时,应要求该网站先进行外资股份的剥离,待完成外资剥离后,方可受理。对未进行外资剥离的,各通信管理局可按实际情况规定完成外资剥离工作的期限,逾期按有关规定进行处理。

外资股份的剥离符合以下两种情况可视为完成剥离:

1、 网站所有外资股撤资或全部转让给中资;2、另成立一个纯中资公司,与网站的ICP业务有关的资产、人员、域名、商标、经营权、用户关系等均通过协议有偿或 无偿转让给纯中资公司,由中资公司独立自主经营ICP.有外资的原公司不再经营网站,但可以将中资公司视为用户与其进行技术服务等商业合作。”

随 着近期A股市场的火爆,大量在海外上市的VIE模式公司开启了海外私有化后回A股上市之路,但由于实践中如上述通知,ICP牌照不对外资开放,回A股上市 外资就必须完全退出,于是旷日持久的外资退出谈判就成了VIE模式公司回归A股的一大障碍,归根结底,还是ICP证不对外资开放。

此次工信部通[2015]196号文的出台,为VIE模式公司回归A股扫清了部分障碍。

二、工信部通[2015]196号文出台背景


早在2013年9月27日,国务院印发的《中国(上海)自由贸易试验区总体方案》明确规定,特定形式的部分增值电信业务对外资开放,涉及互联网信息服务、数据处理和存储服务、呼叫中心以及其他电信业务。

2014 年1月6日,工信部与上海市人民政府联合发布《关于中国(上海)自由贸易试验区进一步对外开放增值电信业务的意见》,对外资进入增值电信业务领域进一步松 绑。意见提出,信息服务业务中的应用商店业务、存储转发类业务等两项业务,外资可独资经营;在线数据处理与交易处理业务中的经营类电子商务业务,外资股比 放宽到55%(而在此之前,外资的持股比例红线是50%)。由此,通过上海自贸区对外资进入增值电信业务领域进一步松绑。

2015年1月 13日,工信部发布了《关于在中国(上海)自由贸易试验区放开在线数据处理与交易处理业务(经营类电子商务)外资股权比例限制的通告》(以下简称“《通 告》”),“决定在上海自贸区内试点放开在线数据处理与交易处理业务(经营类电子商务)的外资股权比例限制,外资股权比例可至100%。该试点工作由上海 市通信管理局组织实施。”

此次工信部通[2015]196号文明确了文件出台的目的,“为贯彻落实党的十八届三中全会精神,支持我国电子 商务发展,鼓励和引导外资积极参与,进一步激发市场竞争活力”。工信部通[2015]196号文也是在此前中国(上海)自由贸易试验区开展试点的基础上, 扩大到全国范围内放开的。

三、工信部通[2015]196号文解读

工信部通[2015]196号文明确放 宽了对外商投资经营增值电信业务的股权比例限制,外资现已可以在“在线数据处理与交易处理业务(经营类电子商务)”方面设立独资企业经营部分增值电信业 务,从而可在境外融资和上市时无需再采用VIE结构,已有VIE结构公司回归A股时,外资也不必退出。

在线数据处理与交易处理业务,是 2003年的《电信业务分类目录》中的业务,其定义至今已经历12年之久。工信部2013年《电信业务分类目录(征求意见稿)》中的定义与2003年《电 信业务分类目录》相同,“在线数据与交易处理业务”是指“利用各种与通信网络相连的数据与交易/事务处理应用平台,通过通信网络为用户提供在线数据处理和 交易/事务处理的业务”。实践中应用最广的“在线数据与交易处理业务”是电子商务平台。

在线数据和交易处理业务包括交易处理业务、电子数据交换业务和网络/电子设备数据处理业务。

1、交易处理业务


交 易处理业务包括办理各种银行业务、股票买卖、票务买卖、拍卖商品买卖、费用支付等。我们通常所说的电子商务平台(如京东商城)、银行互联网平台(如含有外 资成分的工商银行网上银行平台)、互联网金融平台(如你我贷)、证券交易平台(如各券商的移动证券交易APP)(以上不包括在线支付,若需要进行在线支付 的,平台的提供者应为金融机构,或取得第三方支付牌照的非金融机构)。

若按照相关规定,所有的电商平台都需要取得交易处理业务的牌照,但 此前因监管的不足,许多电商平台处于无证(在线数据处理与交易处理业务许可证)经营的阶段。实践中,国内知名的一些电商平台(指其VIE结构中的内资企 业)一般都仅有“信息服务业务(仅限互联网信息服务)”的牌照,如淘宝、京东、1号店。此次工信部通[2015]196号文的出台,不但该类电子商务平台 VIE架构中的内资企业可以申请在线数据处理与交易处理业务许可证,其VIE架构中的外资企业也可直接申请在线数据处理与交易处理业务许可证。

2、电子数据交换业务


电子数据交换业务,即EDI是一种把贸易或其它行政事务有关的信息和数据按统一规定的格式形成结构化的事务处理数据,通过通信网络在有关用户的计算机之间进行交换和自动处理,完成贸易或其它行政事务的业务。

以 专门应用于海关的一种数据收集和处理EDI业务为例:如下,左侧主要是EDI应用于进出口贸易的报关、理货、仓储和运输的过程。右侧是EDI作为数据交换 平台的延伸应用,其通过连接基础平台,间接与公共服务平台、教育管理平台、信息发布平台和办公管理平台实现电子数据的交换。

3、网络/电子设备数据处理

网络/电子设备数据处理指通过通信网络传送,对连接到 通信网络的电子设备进行控制和数据处理的业务。

上 海公交系统应用的智能车载终端就是网络/电子设备数据处理业务的实践案例,每辆安装此终端的汽车都是实时路况的数据采集端和数据接收端,车载终端收集实时 数据,传输到数据处理中心,然后在发送至需要该路段信息的终端,从而实现对运行车辆的动态监控管理、定位管理,对电子站牌显示信息实时准确控制,紧急情况 下还可实现道路交通安全预警及救援。

四、工信部通[2015]196号文注意事项


工信部通[2015]196号文规定,“其他许可条件要求及相应审批程序按《外商投资电信企业管理规定》(国务院令第534号)相关规定执行”,《外商投资电信企业管理规定》关于其他许可条件有两条核心内容:

第五条规定,外商投资电信企业经营全国的或者跨省、自治区、直辖市范围的增值电信业务的,其注册资本最低限额为1000万元人民币;经营省、自治区、直辖市范围内的增值电信业务的,其注册资本最低限额为100万元人民币。

第十条规定,经营增值电信业务的外商投资电信企业的外方主要投资者应当具有经营增值电信业务的良好业绩和运营经验。

因此,并非所有外商投资企业申请在线数据处理与交易处理业务(经营类电子商务)都会得到批准。

另外,工信部通[2015]196号文并非对外资放开一切ICP证,根据《外商投资产业指导目录(2015年修订)》,“新闻网站、网络出版服务、网络视听节目服务、互联网上网服务营业场所、互联网文化经营(音乐除外)”仍为禁止外商投资的领域。

此外,国内多方通信服务业务、国内因特网虚拟专用网业务、存储转发类业务、因特网数据中心业务、因特网接入服务业务、信息服务业务等均未被工信部通[2015]196号文列入向外资控股开放的领域,该等领域外资如要进入,可能仍须采取VIE模式。

国 内多方通信服务业务是指通过通信网络实现国内两点或多点之间实时的交互式或点播式的话音、图像通信服务。国内多方通信服务业务包括国内多方电话服务业务、 国内可视电话会议服务业务和国内因特网会议电视及图像服务业务等。国内因特网会议电视及图像服务业务是为国内用户在因特网上两点或多点之间提供的双向对 称、互式的多媒体应用或双向不对称、点播式图像的各种应用,如远程诊断、远程教学、协同工作、视频点播(VOD)、游戏等应用。

存储转发类业务是指利用存储转发机制为用户提供信息发送的业务。语音信箱、X.400电子邮件、传真存储转发等属于存储转发类业务。

因特网数据中心业务(IDC)是指利用相应的机房设施,以外包出租的方式为用户的服务器等因特网或其他网络的相关设备提供放置、代理维护、系统配置及管理服务,以及提供数据库系统或服务器等设备的出租及其存储空间的出租、通信线路和出口带宽的代理租用和其它应用服务。

因 特网接入服务业务是指利用接入服务器和相应的软硬件资源建立业务节点,并利用用电信基础设施将业务节点与因特网骨干网相连接,为各类用户提供接入因特网的 服务。用户可以利用公电话网或其它接入手段连接到其业务节点,并通过该节点接入因特网。因特网接入服务业务主要有两种应用,一是为因特网信息服务业务 (ICP)经营者等利用因特网从事信息内容提供、网上交易、在线应用等提供接入因特网的服务;二是为普通上网用户等需要上网获得相关服务的用户提供接入因 特网的服务。

信息服务业务是指通过信息采集、开发、处理和信息平台的建设,通过固定网、移动网或因特网等公众通信络直接向终端用户提供语 音信息服务(声讯服务)或在线信息和数据检索等信息服务的业务。信息服务的类型主要包括内容服务、娱乐/游戏、商业信息和定位信息等服务。信息服务业务面 向的用户可以是固定通信网络用户、移动通信网络用户、因特网用户或其他数据传送网络的用户。

因此,不难看出,各类网络游戏公司(如有外资存在)、百度等或仍将采取VIE模式。(来源:国浩律师事务所)



互動百科6個月拆完VIE擬掛牌新三板,一張圖看懂如何拆VIE

來源: http://newshtml.iheima.com/2015/0702/150128.html

黑馬說:7月1日,全球最大中文百科網站——互動百科宣布拆除VIE結構,轉投新三板。互動百科創始人兼董事長潘海東在媒體溝通會上透露,互動百科僅用6個月時間就拆完了VIE,順利的話,年底有望掛牌新三板。

互動百科此輪投資方之一晨暉資本創始合夥人晏小平認為,伴隨著VIE架構公司批量回歸新三板,將有效改善創業企業過早被並購或者“C輪死”的結局。互動百科的領投人,盛景嘉成母基金創始合夥人彭誌強認為,包括互動百科在內的拆VIE結構回歸國內上市,正成為未來兩年中國資本市場最大的一個亮點,新三板2.0時代正在拉開序幕。

 “VIE回歸是百年一遇的一次性歷史機遇。5年後世間不再有VIE。”現場,潘海東分享了拆VIE秘訣:創業企業如何一邊離婚一邊再嫁。

文 | i黑馬
 


潘海東的拆VIE秘訣

潘海東:據最新統計,中國有一千多家等著拆VIE的企業,這些企業都被非常優秀的外資VC投資過,他們接下來的路究竟往哪走?我們可以把經驗和教訓拿出來跟大家分享。

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一張圖看懂如何拆VIE

這個是互動百科拆VIE的方案(上圖),真實的方案。可以看到我們有第一步、第二步、第三步,把國外的公司拆掉,最後回到國內的上市主體。

我們拆VIE所用的時間比起暴風影音和中文在線時間來是非常快的。我們最開始動念頭實際上是在今年春節前一天,就是臘月29日。我跟投資人溝通這個事情的時候,下定決心在春節期間迅速啟動,在6個月之內把VIE結構拆完,這是非常神速的。

截至到昨天,最新的統計數據是,新三板上掛牌企業2640家,跟互聯網相關的有73家,盈利的互聯網企業54家,拆了VIE盈利的互聯網企業是0。互動百科要做一個零的突破,將是第一家拆VIE回歸的盈利的互聯網企業。這對於企業本身的發展來講有非常重要的意義,也希望我們作為模板在新市場有比較好的表現。

說明: C:\Users\admin\AppData\Roaming\Tencent\Users\63901777\QQ\WinTemp\RichOle\)[AN95SFXX)`7}4MFQ`~G16.png

在拆VIE過程中,我們非常高興得到了盛景嘉成母基金和晨暉資本的支持,總共投了2.8億元人民幣。同時也非常感謝DCM、DFJDragon、北極光、磐谷創投,它們給了我們非常多的幫助,使我們有機會趕上國內A股市場的重新開啟。

我有幾條感悟。第一,感恩這些老的投資結構。我們跟這些投資機構關系比較微妙,我們事實上跟是老的投資機構“協議離婚”。確實是這樣,因為他們知道我們是要重新嫁人的,而且知道新的東家在那兒等著,所以我們跟老的投資機構要以比較好的方式和平分手,家產要有比較好的分配。對於其他要拆VIE的企業來講也是一樣的,老的投資機構在過去的投資生涯當中,給了企業非常多的幫助,不管是從哪個層面,都要非常感謝。
   
第二,仔細規劃公司財務。只有在這個基礎上,才可能做出完美的方案。我們的團隊在規劃公司財務的時候,我印象非常深刻,好幾個周末到了晚上都一直在計算公司財務上的事情,最後得出的方案能夠得到各方的支持,這是非常重要的。
第三,有經驗比什麽都重要。在選擇券商、會計師事務所時,看它們有沒有做過,比什麽都重要。經常有朋友問我在選擇券商或者是會計師事務所時是不是要看名頭,事實上有經驗才是最重要的。我們拆VIE結構能夠這麽順利,而且時間這麽短,非常重要的原因就是我們的合作夥伴在這方面有非常豐富的經驗。

拆VIE中的一些坑,回頭我會再總結出來分享給大家。
   
我們為什麽要回歸?講一個故事,西太平洋里有一種魚叫鮭魚,它們要從海里回遊到河里,躍過非常高的瀑布去產卵生子完成整個生命的輪回。因為那是生它養它的地方。資本市場也一樣,股民和用戶如果能夠重合的話對於企業是一件非常幸福的事。樂視網在跟中國某些廠商打仗的時候,股民直接投票把對方的股票拋售,馬上就戰勝了。中國市場的玩法更改了,把以前做老鼠倉、拉升等方式顛覆掉了。鮭魚的這種表現讓我們非常佩服。
   
當然我們不希望在拆完VIE以後上面有熊在等著就被吃掉了,或者回到國內之後,中國正好碰上熊市。我們相信這種情況不會發生。
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關於互動百科:2005年成立,致力於為用戶提供最權威、最全面、最及時的百科信息,服務於全球的中文百科用戶,曾獲得“2014年最具商業價值門戶獎”。目前,baike.com的詞條總量已超過1000萬,是傳統大百科全書的200倍。經過十年的積累,互動百科已擁有較大用戶規模,並且已經實現盈利。2014年凈利潤接近600萬,2015年預測凈利潤千萬以上。


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