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民生股權案判決 VIE堪憂

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香港——中國經濟欣欣向榮,香港巨富龔如心(Nina Wang)想從其中分一杯羹。

那是1995年,一群投資者正在建立新中國的第一家全國性股份制銀行,這家銀行主要由非政府企業持有。

可是,龔如心面臨一個障礙:境外人士被禁止在中國內地的金融機構中持股。龔如心被認為是亞洲最富有的女性,她是一個招搖的人物,直到六十多歲時還紮著小辮。

直到今天,這個障礙在中國依然存在。中國經濟中大量的領域都把外國投資排斥在外,包括教育、金融、媒體和技術等領域。

為了繞開障礙,龔如心變成了一名利用監管漏洞控制中國內地受限行業資產的先鋒。自那以後,在美國和香港股市融資數十億美元的諸多中國企業,以及某些在中國境內經營業務的跨國公司,很多都運用了類似龔如心的手法,使其日臻完善。

龔如心的香港公司,華懋金融服務有限公司(Chinachem Financial Services)利用一系列協議,實際上獲得了中國內地一家公司的經濟控制權,後者則作為華懋的代理人,購買並持有了內地這家新成立的銀行中國民生銀行的股份。

華懋很快就與內地的控股公司就該銀行股份的所有權及股息發生糾紛。直到中國最高人民法院作出了一則幾乎無人注意的判決,這場糾紛在中國內地的法院體系經歷了12年才有了結論。

這似乎是中國官方高級別的機關首次介入境外控制協議問題。最高人民法院認定龔如心簽訂的協議無效。法院說,華懋在民生銀行持有的股份屬於內地的控股公司。判決時華懋在該行所持股份價值約為7億美元(約合43億元人民幣),與之相對比,龔如心對該行的原始投資為1100萬美元。

不僅如此,最高人民法院在一份16頁的判決書中認定,香港和內地這兩家企業之間的委託協議顯然意在規避中國政府對外資設置的限制,等同於「以合法的形式掩蓋非法目的」。

長期以來外界都認為,北京願意容忍境外資本想方設法進入中國經濟中受到限制的領域的做法。但北京的容忍度似乎正在降低,這次判決就是一個最新的跡象。這樣的事態發展對投資者和他們所支持的公司可能產生深遠的影響。

瑞格律師事務所(Ropes & Gray)駐香港合夥人小保羅·W·博爾茨(Paul W. Boltz Jr.)說,「這個案子顯示,法院可能推翻用於規避中國對外資所設限制的協議。」在此之前,許多觀察家都認為,中國官方普遍沒有作出反應的情況是一種默許的信號,即政府承認這種投資能幫中國建立優秀企業並創造就業崗位。

博爾茨說,與目前擬定和實施此類協議的方式相比,「本案的情況根本上是不同的」,儘管如此,這項判決「的確顯示了一家中國法院對其他協議持類似立場的可能性」。

自從龔如心為獲得民生銀行的股份運用手段之後,向中國內地投資的境外投資者,以及尋求在海外證券市場上市的中國企業運用監管漏洞的手段,已經變得更加複雜了。

自從2000年,互聯網企業新浪網(Sina.com)在納斯達克(Nasdaq)上市開始,大部分處於受限行業的中國企業,都已經開始依賴被稱為「可變利益實體」(variable interest entities,簡稱VIE)的複雜投資工具,以此向境外投資者銷售股份,並規避中國內地對境外投資設置的法律限制。

根據北京大學光華管理學院會計學教授保羅·吉利斯(Paul Gillis)及獨立金融分析師弗雷德里克·奧奎斯特(Fredrik ?qvist)的調查,超過200家在紐約證券交易所和納斯達克上市的中國公司中,約有一半需要依賴上述投資工具控制位於中國境內的資產。

在香港上市的公司也運用了這種架構,如中國最大的互聯網上市公司騰訊控股就是如此。該公司市值超過700億美元。

嚴格意義上講,這些案例中的可變利益實體都由中方擁有,但境外投資者擁有的企業卻通過一系列協議擁有實質上的控制權,這些協議可能涉及股權質押、利潤分配、購買選項,以及服務或諮詢協議。

這些協議很複雜,而且並沒有在法庭上經受過很多考驗,因此已經為外國投資者造成了一些明顯的挑戰。

2011年,中國互聯網巨頭阿里巴巴宣佈,已將旗下在線支付業務支付寶(Alipay)轉移至由該公司首席執行官馬云控制的一個可變利益實體,當時持有阿里巴巴40%股份的雅虎公司(Yahoo)的股東大為震驚。

2010年,大型在線視頻企業土豆網推遲了在納斯達克的首次公開發行(IPO),原因是該公司創始人的前妻向上海一家法院提起了訴訟,要求控制持有土豆運營牌照的投資工具,稱那是二人婚後的共同財產。

2011年6月,法庭對該案作出了裁決,兩個月後,土豆網成功上市。去年,土豆網與同為互聯網視頻公司的競爭對手優酷合併。

在華懋的例子中,龔如心與將要持有民生銀行股份的內地企業中國中小企業投資有限公司簽署了幾份貸款和委託協議。

隨後,華懋向中小企業公司在內地的銀行賬戶轉入了1100萬美元,中小企業公司隨之在民生銀行董事會取得了一個席位,並獲得其6.5%的股份。中小企業公司則要利用董事席位,通過投票來反映華懋的意願,並將紅利轉至香港的華懋公司。

1997年,這家內地企業沒有響應華懋要求取得民生銀行財務信息的請求,問題暴露了出來。次年,華懋試圖執行合同並主張對銀行股份的所有權時,中小企業公司回應稱自己才是那些股份的合法所有人。

最終,華懋在北京提起了訴訟,要求取得民生銀行股份的所有權。2001年,法院做出了不利於華懋的判決,不過責令中小企業公司向華懋支付約1500萬美元的賠償金。

2002年,華懋向最高人民法院提起上訴。五年後,龔如心在香港去世,此時法庭尚未判決。

尚不清楚最高法院為何用了十年時間才做出判決,判決維持了下級法院的意見,即華懋對民生銀行的股份並無所有權。不過判決將這家中小企業公司支付的賠償金額增加到3億多美元。

如今,民生銀行在上海和香港都上市了,市值在450億美元左右。以股票的當前估值計算,中小企業公司持有的股份價值12.6億美元。

中國的法院並不獨立,其裁決也不像美國那樣具有設置判例的作用。

不過近年來,其他一些外國控制的協議也受到了官方的關注。8月,中國商務部在准許沃爾瑪(Wal-Mart Stores)增持中國最大的電子商務公司之一1號店的股份時,附加了一個令人矚目的條件。

執行中國反壟斷法律的中國商務部稱,沃爾瑪可以將在這家網絡零售商的持股擴大到控股份額。1號店為其他在線零售商和消費者提供了這樣一個交易平台,但商務部明確禁止沃爾瑪利用可變利益實體經營這一平台。

自2010年以來,上海國際經濟貿易仲裁委員會已經認定兩家被外國公司用來控制境內企業的可變利益實體無效。其中一起涉及一家在線賭博公司的案件中,仲裁委依據中國的合同法,做出了同最高法院對華懋案的判決一致的裁定,稱可變利益實體以「合法形式掩蓋非法目的」。

「我想我們看到的是,中國正在打擊這些可變利益實體架構,以及人們為了規避中國法律所禁止的事項而採用的其他合法形式,」北京大學的吉利斯說。他也是美國公眾公司會計監督委員會(Public Company Accounting Oversight Board)常設顧問團的成員。「當然,」他說,「自從中國有外資以來,人們就一直在這麼做。」

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