📖 ZKIZ Archives

無法獲得國內融資，無法獲得政府審批42.3億美元“蛇吞象” 收購案先天不足

留下5億美元的懸念

◎ 本刊記者 劉冉 特派紐約記者 倪偉峰 特約記者 沈乎 文本有可能以40余億美元金額創 下近期中資在美收購記錄的國際租賃金融公司（Internati onal Lease Finance Corporation，下稱ILFC）交易，已告沉沒。

8月2日，ILFC 的 現 東 家、 保險業巨頭美國國際集團（American International Group， Inc.，NYSE: AIG）CEO 羅伯特 · 本默切（Robert Benmosche）在投資者電話會上證實，AIG尚未收到中方投資團餘下90% 的購股款——按照雙方合約，交易全款應在7月31日前付清。

ILFC 內部人士透露，8月初，AIG 已另作打算，派人到香港接洽其他投資者，仍希望把這一資產整體賣給亞洲投資者，如若不成功，則準備啓動IPO。

原簽下收購協議的中方投資團已經出局。8月6日，中方投資團牽頭人、新華信托股份有限公司（下稱新華信托）董事長翁先定在電話中向財新記者確認，中方財團已退出收購ILFC的交易，“目前和中國大陸買家沒關係了” 。

發生了什麼事？

半年多前，2012年12月9日，AIG 與中國投資財團達成協議，向後者出售旗下專營飛機租賃業務的 ILFC80.1% 的股權，作價約42.3億美元，此外收購方還有額外收購9.9%股權的選擇權。

中方投資團由三家機構組成：新華信托、國家航空產業投資基金和私募股權投資機構 P3 Investments Ltd.（下稱P3） 。

ILFC 擁有近千架飛機，手持200余架飛機訂單，是全球第二大飛機租賃公司。這宗交易，于 AIG，是金融危機後剝離非主業核心資產的既定戰略；于中方投資團，是“蛇吞象” 。

最終，這成為一宗先天不足、後天亦未補足的失敗交易。

交易失敗，是因為中方投資團雖然野心勃勃，但最終未獲國內資金支持，也未獲監管部門支持——視項目性質和資金來源，海外收購項目需經發改委、商務部、銀監會、保監會等部門的批准。

以小博大之路沒有打開。

這宗交易本來就不被看好。一方面，AIG 計劃出售 ILFC 之初，早已遍詢過中國實力較強的幾家銀行系租賃公司，後者均知難而退，寧作壁上觀。另一方面，在中國收購團簽約之後，先後有市場傳聞稱民生租賃、工銀租賃、新華人壽、民生銀行等有意參與交易融資，但這些公司相關業務負責人均隨即對財 新記者否定了傳聞。

國內金融機構普遍迴避這宗交易，不願為其融資，原因之一是飛機租賃業運營複雜，而中方投資團均無專業背景；原因之二是負擔沉重，除42.3億美元收購款，還需補充近50億美元的資本金，以支付ILFC持有的龐大飛機訂單；原因之三是，AIG 一旦脫手 ILFC，後者的信用評級將被下降為垃圾債等級，融資成本將陡升，300億美元債務的再融資負擔太大。

除此之外，擔心中方投資團還有幕後投資人，也是國內金融機構退避三舍的重要原因。

CFIUS 放行

AIG 出售 ILFC 是既定戰略，不擁有核心技術，只有 6% 的營業收入來自美國本土市場，這宗交易能通過 CFIUS的審查，在意料之中美國政府為這宗交易早早亮了綠燈。

雖然交易涉及上千架飛機，但負責作國家安全審查的美國外國投資委員會（CFIUS）未表異議。

這並不令人意外。紐約榮鼎集團合伙人榮大聶（Daniel Rosen）認為，“ILFC 多數資產都在美國境外，而且是商用飛機，對美國國家安全不會造成顧慮。 ”曾代理過多起 CFIUS 案件的美國Bracewell & Giuliani 律師事務所資深律師茲福（Joshua Zive）告訴財新記者，CFIUS是美國政府間聯席委員會，成員單位來自財政部、司法部、商務部、國土安全部、能源部等九個政府部門，由財政部長擔任主席，其職責是根據1950 年 《國防生產法案》第721條款，以及2007年 《外國投資和國家安全法案》 ，對外國兼併收購美國企業的行為，作國家安全審查。

衛 理 律 師 事 務 所（Wiley Rein LLP）的合伙人達利（Nova Daly）曾代表 CFIUS 進行案件調查，他曾在2006年至2009年間于美國財政部下屬的投資安全與政策部門擔任助理副秘書長。他認為，CFIUS重點評估這場交易是否會影響美國航空營運商的自主能力上。結論顯然是不會。

中國財團組成機構之一P3的合伙人吳榮輝介紹，審查1月底啓動，5月上旬通過。CFIUS不關心資金具體構成，但對投資者的背景比較在意，特別是國有或政府背景。投資團成員之一的國家航空產業基金有部分國資背景，審查中有所問及。

不過，CFIUS 很快發現不必多慮國家航空產業基金名稱起得很大，據其官網介紹，基金成立于2009年5月，總規模300億元，首期規模20億元。一家私營機構北京實地資本集團（下稱實地資本）持有基金管理公司的60%，西安閻良航空高技術產業基地持有40%，實際主事人為實地資本董事長邵東亞。無論是該基金還是實地資本，在 PE 業內都默默無名。

有分析師認為，金融危機中美國財政部向 AIG 注資1850億美元，AIG 剝 離非核心資產，出售ILFC是既定戰略；且飛機租賃不似飛機製造，並不擁有核心技術。ILFC 只有6% 的營業收入來自美國本土市場，75% 的業務在歐洲和亞洲，對美國航空業的影響非常有限。這宗交易能通過 CFIUS 的審查，在業內意料之中。

ILFC 曾于2011年9月2日向美國證券交易委員會（SEC）提交過上市申請。

一位國際投行人士表示，ILFC 當時的估值尚在80億 -100億美元，IPO計劃出售20%-30%的股份，但因市況不好沒有成功。這次交易的整體估值則因撇賬，只有53億美元。

標 准 普 爾 航 空 業 分 析 師 Besty Snyder 表示， “很明顯，相較于等待IPO 市場條件成熟，還不如整體賣給中國買家，出手大方，速度更快。 ”

定價不像表面上那麼便宜

機齡老化，財務狀況較複雜，ILFC 令中國飛機租賃公司們望而卻步ILFC 賬面淨資產為79億美元，交易對公司的整體估值為52.8億美元，作價僅為0.67倍 PB（市淨率） ，表面上創下近期同類交易的新低記錄。如日本三井住友金融集團（SMFG）收購皇家蘇格蘭銀行（RBS）的飛機租賃業務，交易價格超過了賬面淨資產。但 ILFC 已今非昔比。

總部位於美國洛杉磯的 ILFC，有近40年 歷 史，2008年 盈 利7億 美 元2009年盈利8.9億美元，一直比較穩定2010年後，情況急轉直下，首先是收入不斷下降，2010年比2009年下降了4% 2011年6月比2010年底又下降了6%。同期AIG將飛機資產作大幅減值處理，撇賬近40億美元，造成2010年和2011年連續虧損7.2億美元、5億美元。

飛機租賃起源於歐洲，目前為國際航空業的通用模式， 由出租人（飛機租賃公司）購買承租人（航空公司）選定的飛機，享有飛機所有權，並將飛機出租給承租人在一定期限內有償使用。目前航空公司自購和租賃方式獲得飛機的比例，大約在4︰ 6。

業內人士指出，ILFC 機型老化是個問題。其飛機平均服役年齡近年來從6.8年上升為8.1年，平均剩餘租賃期限為4.1年。

“要是我們的飛機這麼老，都得瘋了。 ”一位國內租賃公司高管直言，工銀租賃的飛機機齡最長的是五年。全球第四大飛機租賃公司日本三井住友租賃（SMBC AC）超過9年機齡的飛機僅占16%，而 ILFC這一數字為48%。

“大家都喜歡新飛機，價錢一樣又更省油、先進、舒適。飛機租賃公司前12年閉著眼睛掙錢；但是，機齡超過10年，航空公司肯定退回飛機，殘值都砸在飛機租賃公司的手里。 ”另一家銀行系飛機租賃公司的人士表示，舊飛機的油耗較高，對飛機維修水平要求很高機齡19年以上只能拆為貨機，滿25年就得退役。比起機齡老化問題，ILFC 財務狀況複雜更是業內知名，令中國飛機租賃公司們望而卻步。

飛機租賃是典型的重資本行業，需要龐大和流暢的資本支持，負債率高達75% 到85%，盈利多少實際取決于融資成本。

ILFC負債率很高。截至2012年底，LFC 總資產345億美元中，有近300億美元債務。自2010年以來，ILFC 進行了230億美元的融資，2012年籌集了47 億美元。

吳榮輝稱，為降低成本，ILFC 曾大量發行三個月的票據滾動發行籌措債務。最近兩年來，ILFC 一直在債務重組，杠杆率從3.5倍下降到2.5倍左右，債務結構重組為以六年左右的長期債務為主。當然，風險降低的代價就是債務成本上升。數據顯示，從2008年到2011 年，ILFC 的債務成本從5.03% 上升到了5.90%，三年淨增加2億多美元。

“ILFC 這樣的公司，實際上做的是資金的生意。 ”一位接近交易的投資者分析認為，財報顯示，ILFC 的平均負債 成本是6.1%，而資金收益率是12%。雖然息差可觀，但 ILFC 其他成本很高 , 利潤並不好看。ILFC 在2012年度的營業收入為45億美元， EBITDA（折舊攤 銷、稅項、利息前利潤）為7.9億美元，淨利為3億美元。由於業務複雜, 新股東只能沿用過去的管理團隊，想要壓縮成本，顯然並不現實。換言之，一旦債務成本上升，很快就吞噬利潤。

過去 AIG 給予 ILFC 很多資金支持，包括用自身評級支持 ILFC，以債務保持較低成本。

“脫離了 AIG 母體之後，ILFC 只能靠自身的信用評級，面臨債務成本上升的風險，因為中資機構的信用評級都比較低。中資投資團的三家機構根本就沒有國際評級。 ”前述銀行系租賃公司人士說。

5月21日，標普表示交易完成後，考慮把 ILFC 的信用評級從 BBB- 降為BB+。

行業分析師們還稱，ILFC 在手飛機訂單約170億美元，除去相應貸款，按25% 的資本金，還要籌措近50億美元左右資本金，資金缺口明顯。

中國市場的貸款利率水平遠遠高于歐美和日本，目前只有進出口銀行有飛機貸款業務，國家開發銀行略有涉及，其他銀行缺乏此類貸款的經驗和意願。

換言之，中國財團或許缺乏支持 ILFC 長期發展的資金實力。

中國預期虛與實

“全盤收購，商業上不可行。蛇吃象的結果沒准是象把蛇踩死了”中國投資團原計劃從國內金融機構籌集資金完成交易，並迅即啓動 IPO 籌措下一步的資金。

“如果交易成功，就馬上啓動在香港和美國兩地的 IPO。 ”吳榮輝在5月份對財新記者表示。關於營運潛力，中國買家們自然打出中國牌。美國的飛機租賃市場已接近飽和，歐洲市場近年不必期待，只有中國的增長還有巨大空間。

目前中國是 ILFC 僅次于法國的單一最大市場，營業收入占其19%。吳榮輝希望將這一比例提升到35% 左右。

ILFC 的客戶遍佈80多個國家和地區的200多家航空公司，目前35% 的飛機在歐洲，30%在亞洲。

根據中國民航總局發佈的數據，截至2012年底，中國在冊運輸飛機為1941 架。根據《中國民用航空發展第十二個五年規劃》 ，2015年底，中國的運輸飛機將增長到2750架，較2012年底增長43%，已經是增長最快的飛機租賃市場之一。業內人士稱，在此基礎上，ILFC 未必可如願拓展在中國的市場份額。

“雖然交易強調亞洲在國際航空市場上日益增長的重要性，惠譽不認為它會顯著改變該地區的行業格局。 ”惠譽的分析師在 Ilya Ivashkov 在交易公告後的評級報告中這樣寫道。

中銀租賃有關人士表示，對於ILFC，中國真正有實力的同行業買家應該是工行旗下的工銀租賃和國開行旗下的國銀租賃。如果工銀租賃出手，將一舉成為全球租賃業老大，不過目前工銀租賃並無此設想。這位人士透露，AIG 此前曾多次向中國工商銀行兜售ILFC，而工銀租賃只屬意購入與中國有關的飛機和相關合約資產，但 ILFC 資產結構複雜，並無可能分拆，雙方無法達成一致。

工銀租賃有關人士表示，目前中國飛機租賃市場形成較短，最早成立的工銀租賃也只有五年的運營時間，團隊還 不夠成熟。

“這個行業門檻比較高，首先是技術難度高；其次是涉及到的法律問題複雜，目前國內很少有律所能做；還涉及複雜的合同談判。過去五年剛剛培育出第一批熟手，還不能說是專家。全盤收購，商業上不可行。蛇吃象的結果沒准是象把蛇踩死了。 ”這位工銀租賃高管人士說。

他分析，判斷飛機租賃公司資產好壞有幾個重要指標：首先是技術和技術人員；第二是剩餘租期長短。此外還要看承租人的信用情況和租金收取情況，即不良率，比如印度最近就有翠鳥航空（Kingfisher Airlines）破產，債務人扣住飛機，造成租賃公司的不良資產。考察各項指標後，工銀租賃放棄參與整體收購 ILFC。

國銀租賃一位高管表示，飛機租賃公司的董事會通常是執行董事會， “有很多事需要董事會批，從飛機買賣、租賃合同的簽訂、飛機處置到貸款、融資等。 ”他認為，目前中資機構並不具備足夠的專業人才進駐 ILFC 董事會進行全面管理。前台與後台“這筆交易我是否會參與，還沒想

好”

此次交易，牽頭人原先是新華信托的董事長翁先定。後半期，46歲的香港人吳榮輝成為關鍵人物。但他們，都被認為 只是前台人物。

“我以前是投金融業的，比如新華保險，還有功虧一簣的南山人壽。 ” 吳榮輝說。他1994年哈佛大學 MBA 畢業，曾任華寶亞洲有限公司企業融資董事、花旗旗下的所羅門美邦亞太區金融機構組董事總經理及主管，後赴任台灣富邦金融控股公司高級執行副總裁及首席策略人員，幫助富邦收購港基國際銀行。

2004年，吳榮輝離開富邦金控，與在所羅門美邦的舊同事宦國蒼及花旗全球投資銀行業務主管麥睿彬（Rober Morse）共同成立私募股權基金博智資本（Primus Financial Holdings） 。

2005年，博智資本以約2600萬美元從新產業投資股份有限公司（下稱新產業投資）手中買入新華保險4.5% 股份。此後新華保險發生原董事長關國亮挪用公司資金被查、中國保險保障基金接盤等風波。

2010年11月，在新華保險上市前夕，博智資本以2.9億美元作價悉數脫 手，四年間獲利2.3億美元。

吳榮輝與新華信托的淵源就此種下。 “當時新產業投資持有的新華保險股份，有的是自己投的，有的是替人代持的。博智資本買的是我們替人代持的那部分，是我們賣給東方集團後又轉賣 給他的。 ”新華信托董事長翁先定說。持有新華信托71.92% 股權的新產業投資，翁先定亦是其董事長。

盡管翁先定至今否認，從股東背景資料分析，市場一直猜測註冊在重慶的新華信托實為 “明天系” 旗下機構。

根據媒體的報道， “明天系”成立于上個世紀90年代後期，實際控制人為41 歲的肖建華，其人善搭建隱蔽的結構，控制及參股了境內多家上市公司和金融機構，近年來，在多個並購交易中表現活躍。

吳榮輝亦與“明天系”在市場中相遇。2009年10月，AIG 宣佈將出售其台灣子公司南山人壽。香港中策集團及博智資本共同組成財團以21.5億美元報價競購。但台灣媒體爆出博智資本背後的出資人有陸資背景，並稱肖建華頻繁出入台灣，與博智資本人士共同運作。

收購最終未成。

2012年12月，博智資本解散，吳榮輝轉建了新平台 P3。吳榮輝說，在南山人壽上與 AIG 交往頗多，接觸到 ILFC 項目。

在南山人壽一案後，業內普遍認為 博智資本與“明天系”存在商業合作關係，對 ILFC 交易案雙方再次合作並不驚訝。

四五月間，關於這一交易，肖建華對媒體的公開口徑是， “這筆交易我是否會參與，還沒想好。 ”

最後一博

從各種跡象看，中國境內並無相關產業的投資者加入此交易，也不能在監管許可下獲得國內金融機構的

支持

這一交易，從開始到結束，至少延遲了三次，直至7月31日最終確認無法完成。

除了需經美方 CFIUS 和反壟斷組 織的批准，根據募集資金來源和用途，這一交易需要經過中方審批機構同意的部分包括：如果涉及以境內條件境外收購，需要發改委主管航空產業的基礎司的批准；涉及境內資金出境，需要外管局的審批；涉及境內機構境外交易，需要商務部的審批；如果中資銀行和信托公司要投資此項目，需要經過銀監會的審批。

即使此前中方財團中的新華信托已為具有境外合格投資者資格（QDII）和額度，最終交易也需要再次經銀監會的審批。如果向中資保險機構募集資金，則需要保監會的批准。

這些需要獲得的政府機構批准，中方投資團一個也沒有拿到。

今年初，財新記者獲知，銀監會不會支持信托公司投資此項目。而保險公司們，也對此交易 “漠不關心” 。5月22日，翁先定向財新記者電話確認，這次交易將沒有中資保險公司的參與。此前他曾希望由新華信托在國內募集一個20 億美元的私募基金，面向保險公司。

6月初，財新記者聯繫發改委、商務部有關部門，獲得的答複均為：未聽說這一交易報批。

投資團在國內尋求融資的命運與尋求審批的命運相似，未得寸進。

AIG 在2012年12月9日的公告稱，一旦該交易獲得所有監管審批並且行使了額外9.9%收購權之後，中資財團將加入新華人壽及工銀國際兩方新投資者。

這一信息顯然來自中方投資團，但隔日即遭中國工商銀行、新華保險公開否認。

在國內的金融租賃公司中，民生金融租賃股份有限公司和國開行旗下國銀租賃公司，亦早早向財新記者表示，無意參與這個交易。

6月5日，中方投資團在拖延一段時間後，向 AIG 繳付近5億美元的定金。

這是中方投資團最後一博，為完成交易爭取時間，尋找最後的機會。6月下旬，吳榮輝曾找回老東家台灣富邦金控謀求並購可能，無果。

7月31日，最後截止日到來，交易宣告失敗。但這不是故事的結尾。

接近交易的中方人士告訴財新記者，5億美元這一定金並非 “分手費” ，如果交易因外部原因未達成，中方可拿回定金。

AIG不這樣認為。8月6日，AIG的CFO 大衛 · 赫爾佐格（David Herzog）表示， “AIG 會根據合同，對定金盡力主張權利。 ”42.3億美元的交易失敗，留下一個5億美元的懸念。

本刊記者溫秀、張宇哲，實習記者單舟

對此文亦有貢獻