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大空頭Hugh Hendry致投資者信(一):放棄看空美股 但絕非投降

http://wallstreetcn.com/node/67048

Hugh Hendry被稱為「主題投資之父」,是對沖基金Eclectica的CEO。近年來,Hendry因看空美股、看空中國經濟而聞名。11月,Hendry宣佈,他放棄看空美股。你可能會說,最大的空頭投降了,這對股市不是一件好事。也許事實是這麼簡單,也許背後有更複雜的原因。

Hendry分析了過去113年道瓊斯的走勢,旨在尋找與最近500個交易日最為相似的走勢。他找到了:1928年、1982年、1998年。歷史告訴我們,2009年以來美股持續數年的牛市,不會安靜地平歇下去,要麼繼續攀升數年,要麼攀升後崩盤。

下圖藍色實線代表1995年12月至1997年12月的道瓊斯走勢,藍色虛線代表1997年12月以後的道瓊斯走勢,紅色實線代表2011年12月起的道瓊斯走勢。圖中可見,過去兩年的道瓊斯走勢與16年前的走勢驚人地相似。讓我們來看看1998年附近,全球經濟都發生了什麼。

美国,美国股市,QE

那時,我們先是經歷了1997年亞洲金融危機。隨後俄羅斯爆發盧布危機,盧布貶值,俄羅斯國債違約。最後經歷的是美國長期資本管理公司LTCM倒閉和千年蟲Y2K問題。在這一系列危機的背景下,我們可以肯定,當時美國的貨幣政策過於寬鬆。結果如何呢?美國股市以拋物線形式增長,做空者損失慘重。這正是Hendry所擔心的:在聯儲慷慨又病態的貨幣政策下,持續做空,始終虧錢。

你可以說,此前Hendry判斷失誤,這一次他也許又錯了。但是你不能否認,美聯儲的貨幣政策有著太多的爭議和質疑。聯儲難道沒有意識到嗎?那又是什麼原因促使他們冒巨大的風險維持極度寬鬆的貨幣政策呢?這與「新重商主義」(Neo-mercantilism)的觀念有關。
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大空頭Hugh Hendry致投資者信(二):新重商主義

http://wallstreetcn.com/node/67049

新重商主義(Neo-mercantilism)是凱恩斯國際貿易理論的別稱。它的理念是各國當鼓勵出口,限制進口,爭取貿易順差,以促進國內經濟發展,擴大就業。貨幣政策的決定權應交給中央政府,減少對外國資本的依賴。由於它帶有濃厚的重商主義色彩和超保護主義性質,因此被稱為新重商主義。新重商主義的貨幣政策要點包括:增加外匯儲備,允許寬鬆的貨幣政策。

1980年以來,美國的利率持續走低,美國處於「再槓桿化」階段。亞洲對美國的出口迅猛增長,亞洲經濟不斷發展。然而若有一天,其它國家不願舉債從亞洲進口,亞洲經濟增長又會如何呢?這將是亞洲面臨的逆週期風險。

日本的經濟模式成為了先導。上世紀70年代,由於美聯儲主席Paul Volcker實行緊縮的貨幣政策,將聯邦基金利率一路上調至20%,拉美出現金融危機,各國紛紛債務違約。拉美貨幣大幅貶值,主權信用良好的國家貨幣大幅升值。日本是一個例外:日元沒有升值。日本政府不想讓日元升值,因為這樣會傷害到日本出口。於是,日本央行超發貨幣,購買日本國債,向市場注入了大量的流動性。日本寬鬆的貨幣政策,推動了企業盈利水平,吸引了大量的海外資本,推漲了日本國內的資產價格。最後,我們都知道結果,幾年後日本泡沫破裂了。

20年後,相似的情形出現在中國。2004年,中國廉價的土地、勞動力、人民幣使其相對世界其它國家更具投資價值,熱錢紛紛湧入。此後,中國的資產價格攀升,中國人比以前富有,消費大幅上漲。然而,中國消費在GDP中的佔比卻持續下降。為什麼呢?舉個例子:寶馬汽車在中國售價昂貴,普通人無法負擔。原因是,中國政府沒有使進口產品的價格降至大眾可以接受的程度,因此抑制了消費。

中国,中国经济,美国,美国经济,资产价格泡沫

日本和中國「重商主義」的發展模式,需要有買家消費進行支撐,比如美國。美國向中國出售了大量美國國債。美國借了更多的錢,消費也更多——美國把明日的錢移到今日來消費,推動了股市和房市的上漲,也同時推動了美國的進口需求,從而有更多的美元流入中國。這使得中國政府需要印更多的錢,使人民幣保持在相對低位,有利於進口,並購買更多的美國國債。如此循環。

但是,美國不願意總是如此,這讓美國債務高築。事實上,2009年3月,美國就開始抵抗亞洲的「新重商主義」發展模式:美國採取QE的方式,讓人民幣實質性地升值。這會使中國人民樂於從美國消費,是中國政府不願見到的。

美國QE帶來了一系列連鎖反應:新興市場國家為防止貨幣對美元大幅升值,也開動印鈔機,更多的錢通過銀行系統流入社會,推動了新興市場資產價格的上漲。

美聯儲的QE帶來了效果。Hendry預計,新興市場債務總額超過66萬億美元,約為GDP的2.5倍,是美聯儲QE前債務總額的兩倍。與此同時,中國消費水平大漲,人民幣對歐元已升值30%。這是美國想要的結果,但卻不是中國希望的。

美聯儲的QE改變了一些「交易信號」,今年4月通貨膨脹保值債券TIPS就是其中之一。
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大空頭Hugh Hendry致投資者信(三):美股交易信號的轉變

來源: http://wallstreetcn.com/node/68095

過去10多年的時間里,這個交易信號是合理並且盈利的:當通脹預期走強時,買入股票,比如標普500指數,標普500股指期貨等。以10年期通貨膨脹保值債券TIPS市場來判斷通脹預期走強或是走弱。具體操作上,當10年期通脹預期大於200日移動平均線時,認為通脹預期在走強,買入股票。當10年期通脹預期小於200日移動平均線時,認為通脹預期在走弱,賣出股票。 2003年初至今,也即包括了金融危機時期,上述交易策略可實現75%的盈利,最大潛在虧損為20%。若一直持有標普500指數,可實現95%的盈利,但最大潛在虧損為56%。 今年4月,10年期通脹預期降至200日移動平均線下方。然而,Hendry認為,並不應賣出股票。為什麽呢?請看以下連鎖反應。 美聯儲於2009年開始量化寬松,以促進經濟複蘇,美元貶值,對抗中國的“新重商主義”發展模式。 受人民幣升值影響,中國出口受到影響,GDP增速下滑。 中國為了保持GDP增速,仍進行大規模生產,導致產能過剩。 中國產能過剩加大了全球市場的供給,通脹預期走弱。 通脹預期走弱,包括美聯儲在內的幾大央行繼續實施寬松的貨幣政策,以避免陷入通縮。 Hendry認為:不要和央行作對,現在不宜做熊。通脹水平是聯儲決定是否結束QE的關鍵指標。過度寬松的貨幣政策會結束,但是不是現在。 2013年年初至今,標普500指數上漲了約25%。那麽明年呢?Hendry給出了他的看法。詳見下文【大空頭Hugh Hendry致投資者信(四):2014年交易策略】。 上文鏈接【大空頭Hugh Hendry致投資者信(二):新重商主義】。
空頭 Hugh Hendry 投資者 投資 美股 交易 信號 轉變
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大空頭Hugh Hendry致投資者信(四):2014年交易策略

http://wallstreetcn.com/node/68096

美股:1929年美股泡沫崩盤,25年後,道瓊斯於1954年突破了1929年泡沫的高點。

黃金:1980年1月,黃金飆至800美元/盎司後崩盤,27年後,黃金於2007年突破了1980年的高點。

白銀:1980年泡沫破裂,31年後,白銀於2011年創出歷史新高。

石油:1980年泡沫破裂,24年後,國際油價於2004年突破40美元/桶。

也許這一切與經濟生命週期儲蓄假定有關,簡單地講就是,25年的時間,足夠讓資產價格突破上輪泡沫的頂點。民主社會的本質是:社會不可以長期處於艱難境況。如果事情變得極為糟糕,政府會救市。

Hendry認為,日本股市也會如此,未來也可能突破其歷史高點。下圖為日本東證股票價格指數。

日本股市, QE, 美国, 美国股市

2011年及2012年的大部分時候,日元走勢強勁,嚴重影響了日本製造業。於是,日本政府干預進來:他們將日元貶值了20%。日元大幅貶值,日本進入了「新重商主義」發展階段,GDP會加速增長,通脹水平會上升。受日元貶值影響,日經指數漲幅超60%。

Hendry認為,長期以來,日本飽受通縮困擾,日本會更加感受到寬鬆貨幣政策的魅力。不討論安倍經濟學的理念,單純日本政府對政策持續失敗的恐懼,就會使他們無限制地開動印鈔機、寬鬆貨幣,以達到政策目標。

Hendry認為,當前日本通脹預期呈上漲趨勢,應買入日本股指。

今年9月,美聯儲意外宣佈暫不縮減QE,Hendry認為原因如下:

今年5月,美聯儲宣佈可能縮減QE後,美國10年期國債收益率由1.75%激增至3%。

自去年11月起,日元貶值了20%,日本過度寬鬆的貨幣政策迫使美國也要跟進,因為美國經濟增長還不夠強勁。

因此,Hendry認為,應繼續持有美國、歐洲等發達市場的股票。

Hendry認為,主要國家央行的貨幣政策過於寬鬆,未來當市場擔心貨幣政策可能收緊時,股市會回調,特別是新興市場國家的股市。但是股市不會暴跌,因為寬鬆的貨幣政策可以推動經濟增長,類似上述的美國必須跟進日本的寬鬆政策,以保持經濟增速。

總結起來,2014年Hendry的交易策略是:買入日本股票,買入美歐股票,做空新興市場國家股指期貨進行部分風險對沖。


空頭 Hugh Hendry 投資者 投資 2014 交易 策略
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