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焦點在於平安銀行資產證券化項目的模式繞開了銀行間債市， 可能改變未來債市格局 ◎ 財新記者 張宇哲 文zhangyuzhe.blog.caixin.com 短短三天，平安銀行上海證券交易所（下稱上交所）信貸資產證券化項目（CLO）一波三折。 6月15日晚間，首隻信貸資產支持證券在上交所啟動發行，總額26.31億元。上交所和中央國債登記結算公司（下稱中債登）分別發佈了有關公告，平安銀行為此次項目的發起機構，華能貴誠信託公司為發行人和受託機構，主承銷商為國泰君安。 上交所發佈公告稱，這標誌著信貸資產證券化產品正式登陸上交所市場，中國信貸資產證券化擴大試點取得了重大進展。 不料次日，央行即亮了黃牌，給發行方和中介機構直接打了電話。此後，接近國泰君安的人士告訴財新記者， 「這個項目還有些程序要走，具體發行日期不確定。 」央行是國務院批准的信貸資產證券化改革的牽頭機構，多年來積極推動信貸資產證券化試點和常規化發展。央行主張突破資產證券化的額度限制，將目前對資產證券化產品的一事一批轉變為資格審批。 17日傍晚，央行公告稱，根據金融監管協調機制達成的一致意見，今後信貸資產證券化產品由銀行自主發行，包括發行的窗口與時機選擇，不需行政審批。鑑於信貸資產證券化涉及貨幣政策實施與金融市場的協調發展與穩定，應該事前報告，這與自主發行並不矛盾。 此次發行審批突破了以往央行、銀監會的雙審批制，這是在5月底一行三會的金融監管協調會議上明確的事宜。 央行有關人士向財新記者表示，事先對此項目宣佈上市不知情。 目前平安銀行該項目的發行材料已報備至央行。早在2013年6月平安銀行就已將進入交易所跨市場發行的資產證 券化材料報至央行，至今資產證券化的入池資產已更換了三四次。 央行公告強調，央行支持平安銀行在上交所發行信貸資產證券化產品，有關登記託管工作應按照主管部門之前業已商定的模式進行，以保護投資者利益。這一「業已商定的模式」是什麼呢？中債登的登記和託管，成為此次爭議的焦點。 跨市場發行玄機 在今年5月國務院發佈《國務院關於進一步促進資本市場健康發展的若干意見》 （下稱「新國九條」 ）明確指出，要「深化債券市場互聯互通」 ，同時「加強債券市場監管協調」 ， 「鼓勵債券交易場所合理分工、發揮各自優勢」 ，在此基礎上「完善債券品種在不同市場的交叉掛牌」 。但對於如何做則未明確。 2013年8月28日的國務院常務會議上，國務院就擴大信貸資產證券化試點做出安排，要在實行總量控制的前提下，擴大信貸資產證券化試點規模，優質信貸資產證券化產品可在交易所上市交易。 央行新聞發言人表示，在擴大信貸資產證券化試點過程中，央行將會同有關金融監管部門，在尊重發行人自主選擇發行窗口的基礎上，引導大盤優質信貸資產證券化產品在銀行間市場和交易所市場跨市場發行。 2013年10月底，央行金融市場司和證監會債券辦對落實前述安排達成一致意見，並形成會議紀要。 國債跨市場發行模式2003年就已開始實行，資產證券化按照現行路徑推動並無障礙。在市場機構看來，這一路徑比較成熟，風險可控、成本最低，也可最快實現國務院的要求。 央行有關人士向財新記者強調， 「平安銀行完全可以去交易所發行，分分鐘都可以，央行從未攔著。關鍵是平安銀行應儘快履行既定託管登記制度。 」既定的託管登記制度是什麼？ 目前，發行人進入交易所債市有兩種託管方式：一種是完全在交易所進行交易，開戶登記託管在交易所的後台中國證券登記結算公司（下稱中證登） 。 2013年底，為增加交易所債券品種、促進銀行間債市和交易所債市的互聯互通，國開行進入上交所發行的300億元國開債試點，就是這一託管模式，獲得央行支持。 另一種方式即國債跨市場發行託管模式。這種方式總託管在中債登，但中債登並不為交易所債市的投資者開戶，登記開戶轉託管機構為中證登，即發行完之後，中債登要把交易所投資者的申購單轉託管到中證登。跨市場總託管，是一個數據協調和數據形成的過程，不需要為交易所的投資者開戶。 今年1月初，央行曾向中債登去函進行業務指導，要求中債登最遲於今年5月落實， 「參照現有國債跨市場登記託管業務模式，在中債登開立資產證券化產品總託管賬戶，並為中證登開立分託管賬戶，讓發行人、投資人自主選擇發行場所」 。 但直至6月15日平安銀行資產證券化項目避開央行直接登陸上交所，期間央行曾多次向中債登去函催促此事，中債登對此一直未有回複。 中債登「投靠」交易所 專業人士指出，平安銀行上交所資產證 券化項目的最大的突破，在於中債登直接為交易所債市的投資人提供開戶、登記、託管等服務，即中債登是債券惟一託管機構。這對中債登現有盈利模式是一大突破，相當於同時為銀行間債市和交易所債市提供中後台服務。這一點看上去並沒有什麼問題，但不符合前述央行提到的「既定託管登記制度」 。 中債登原本依託銀行間市場才發展起來，為何現在變成了銀行間債市和交易所債市的矛盾爆發點？ 託管登記機構是債市的重要基礎設施，成立於1997年的中債登，已有一套成熟的技術和管理，但管理體制「多龍治水，管理界限不清，我們也很難辦。 」一位中債登內部人士稱。 中債登由財政部出資建立，央行對其有業務指導職能。但中債登的人事管理在2003年金融工委併入銀監會後，一直由銀監會負責。 儘管央行對中債登有業務指導職 責，但對於其是否執行缺乏有效履職手段。1995年頒佈的現行《中國人民銀行法》未賦予央行處罰權。 央行公告稱，2013年以來，為防範市場風險，人民銀行一直在督促指導中債登努力改進和完善相關登記託管系統，有關工作仍在進行中。 從2011年9月至今，以推行中央對手方清算機製為由，央行已陸續將原在中債登登記託管的短融、中票等信用債品種轉移至上海清算所。這對中債登造成了不小打擊。中票、短融一直是銀行間債市最大規模的信用債品種，每年可為中債登帶來數億元的發行登記收入。 最為現實的是財政部對中債登有業績考核的要求。據中債登人士介紹，中債登是國有獨資公司，高管薪酬考核由財政部負責。 「中債登是按公司制考核，薪酬和業績掛鈎，央行把短票、中票等重要品種劃走，中債登就少了一大塊收入來源。而系統開發和維護需要大量資金投入，中債登不是事業單位，沒有財政撥款，資金投入只能從市場收益中來，從為市場成員提供服務中來。 」客觀來看，央行此舉將中債登推向了另一端。 以此番平安銀行資產證券化項目為開端，據知情人士透露，在證監會的協調和銀監會的支持下，中證登將會把其託管的債券全部轉至中債登，實現「統一託管」 。對於銀監會來說，依託於中債登平台上搭建的銀行資管計劃市場，正苦於投資者單一、流動性差，可依託交易所債市的新平台，獲得長足發展。 對於證監會而言，交易所債市做起來了，就等於獲得了對債市的主導權，從而一舉改變銀行間債市的格局。 目前，以機構為主要參與者的銀行間市場佔據了90% 以上的的債市交易量。而自1998年銀行退出交易所債市以來， 交易所債市極度萎縮，一直沒有發展起來。 「所謂的去交易所債市，就是去交易所的後台中證登，前台和中後台是不可分割的整體。打著去交易所的旗號，但又不去中證登，其實相當於在資產證 券化這個產品上，交易所市場吞併了銀行間市場。 」接近央行人士分析稱。 合格投資者門檻 有權威人士稱，央行擔憂的是，未來所有的投資者可以都通過這個渠道進入交易所債市，此前銀行間市場為治理債市丙類戶、防範內幕交易而苦心建設的一整套開戶、託管、交易制度，可能在交易所市場都失效了，包括取消丙類賬、杜絕結算漏洞的DVP（券款對付）結算制度、全部交易必須在上海外匯交易中心平台上完成等。 繼去年4月的債市風暴後，央行全面梳理了銀行間債市的多個環節，從丙類戶資格、債券發行、異常交易監測、信息披露、網上交易、DVP 結算制度，一直到從業人員資格等，幾乎等於全面再造債市交易規則。其中，央行整頓債 市的一個重要措施就是取消丙類戶、引入債市合格投資者制度、對債市開戶進行限制。 此次上交所公告則顯示，在上交所發行的信貸資產證券化的合格投資人，包括但不限於銀行、證券公司、基金管理公司、保險公司、信託公司和財務公司等，以及經上交所認定的其他合格投資者。這意味著此項目將服從於交易所的開戶，是否能與央行的債市合格投資者制度保持一致？ 經上交所通過中債登開戶託管的投資者，和原有銀行間債市的投資者部分重疊的。此外，去年央行清理整頓的私募賬戶、丙類戶是否有可能重新從這個渠道開戶？「債市整頓的措施可能因此被架空，變成一種監管套利。 」一位市場人士表示。 此外，為避免美國次貸危機中評級 公司的道德風險，2011年5月，國務院出於謹慎，重啟信貸資產證券化的監管要求之一是建立雙評級模式。但此次平安銀行的信貸資產證券化產品按照上交所的監管要求，只有一家評級公司給予評價。迄今為止，發行人尚未對外公佈資金募集書，信息披露的質量如何，與銀行間債市的標準是否一致，投資者對此十分關注。 何謂風險隔離 「央行在乎的並非是在哪個市場發行或交易，而是風險是否隔離，是否適合作為貨幣政策和公開市場操作的平台。 」接近央行人士強調。 在央行看來，如果從中後台讓銀行回歸交易所，無法做到交易所股市和債市的風險隔離。未來一旦中債登同時成為交易所債市的登記託管後台，那麼現有交易所債市的標準券回購制度也將會隨之轉到中債登，這是央行考慮的潛在風險。2010末，在商業銀行退出交易所債市13年後，上市銀行被允許進入交易所債市的競價平台交易，但至今仍未允許開展回購業務。 上世紀末，股票大熱，大量銀行資金通過各種渠道流入股票市場，當時，交易所不規範的債券回購成為銀行資金進入股票市場的重要形式之一。1997年國務院發文後，銀行退出交易所市場，將其所持有的國債、融資券和政策性金融債統一託管於為此設立的中債登，並進行債券回購和現券買賣，銀行間債市就此誕生。 目前，銀行間債市最多可以放出一倍槓桿，而交易所債市則可以標準券回購制度放出多倍槓桿。後者確實對市場的吸引力也較大。不過，具體槓桿倍數，其實可以通過政策來統一規定。 接近央行人士也指出，銀行間市場參與者均為機構投資者，而交易所市場的機構投資者還有待發展。國務院已明確「鼓勵債券交易場所合理分工、發揮各自優勢」 ，兩個市場投資人群體和風險偏好、回購機制均不同，如果兩個投資者群體都重疊了， 「何談兩個市場的分工和發揮各自優勢」？ 在銀監會人士看來，銀行間債市的投資人還是以商業銀行為主體，資產證券化產品的風險很難真正從銀行體系分散出去。這是銀監會支持銀行進交易所發行資產證券化產品的理由。 上交所公告亦大書了特書了這一理由：優質信貸資產證券化產品到上交所發行交易，可發揮上交所市場投資者多元化的特點，引導基金、證券公司、保險和非金融機構投資者等認購信貸資產 支持證券，有利於擴大產品的投資者群體。同時，借助不同類型投資者的投資偏好，可進一步提升產品的交易需求，提高二級市場流動性。 不過，銀行間市場交易商協會人士告訴財新記者，近年商業銀行持債比例已經下降到約40%；同時，銀行間債市的投資人已達上萬家，包括基金、券商、信託公司、私募類基金、企業投資者等。銀行持有債券的比例逐年下降。此前，銀行間市場交易商協會公佈的數據顯示，2007年至2012年間，商業銀行持債比例始終保持在50% 以下，而基金等集合投資人的市場參與度不斷提升，持債比例自2011年開始超過20%，躍升為第二大持債主體。中債登數據顯示，投iphone,安卓半版205X132(1).pdf 1 2013-6-20 10:40:39 資者方面，銀行、基金類及保險三大債券市場主要投資者的債券託管量均維持淨增長態勢。 一位券商固定收益部人士介紹說，交易所債市的投資人中，90% 同時在銀行間債市和交易所債市開戶。 債市統一需頂層設計 市場人士認為，平安銀行信貸資產支持證券在基礎資產選擇和發行交易模式上有較大創新，如能發行成功，對後續信貸資產證券化擴大試點具有較強的示範和推廣意義，並可以探索建立中國債券市場互聯互通的新模式，對中國債券市場長遠發展具有深遠影響。 在多位債市人士看來， 即便這一次資產證券化的風波平息，以後還會有其他風波；這是頂層設計的問題，不是央行一家可以決定的。 「最終誰來監管債市，應看國務院怎麼佈局；是統一市場、還是兩個市場各管一攤，分工明確，統一協調， 」中債登人士坦承， 「問題是『新國九條』原則上提出互聯互通，但以什麼方式沒有統一說法。現在中央政府鼓勵創新，在一些模糊地帶，各監管部門都開始跑馬圈地，在創新的同時，也可能帶來監 管競爭和監管套利，可能加大系統的不穩定。 」比如，銀監會去年10月依託於中債登平台搭建了銀行資管計劃交易平台、正在醞釀的信託收益權平台 ；保監會也在醞釀保險債權投資計劃轉讓平台。 此番平安銀行信貸資產證券化一波三折，越發顯示中國的金融監管協調機制的不順暢，而這一機制是否有效，已經成為中國的金融改革能否深化的重要因素。 一家大行金融市場部人士評價說，「監管部門應先達成統一意見，不能讓機構反複不斷地報批去探路，這讓機構很被動，成本很高、效率很低。 」2013年8月，國務院明確建立由央行牽頭的金融監管協調部際聯席會議制度 ；針對債市的監管協調，2012年4月成立了公司信用類債券部際協調機制，召集人是央行行長周小川，成員為央行、發改委和證監會的負責人。不過至今看來，這一部際協調機制的效果堪憂。 中國人民大學校長陳雨露近日在其撰文《重構現代金融平衡體系》中指出，監管體系應當與中央銀行緊密協作，一方面促進金融體系的內部元素（如金融機構和金融市場等）在效率與穩定性之間維持平衡 ；另一方面，通過合理的宏觀經濟政策調控機制，實現金融體系和實體經濟的協調運行。 6月15日，上交所公告稱，首隻信貸資產支持證券在上交所啟動發行。次日，央行對此亮了黃牌。 「央行在乎的並非是在 哪個市場發行或交易，而是風險是否隔離，是 否適合作為貨幣政策和 公開市場操作的平台」 交易所債市的 投資人中， 90%同時在 銀行間債市和 交易所債市開戶 | ||||||