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轉:9158招股書稱已超YY份額 後者回應營收超其兩倍 王毅_中環資產

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和訊科技消息 6月27日，天鴿互動控股有限公司（以下簡稱9158）日前正式向港交所提交招股說明書。宣佈擬於7月9日登陸香港聯交所交易。同時，招股書中顯示，按用戶花費總額計算，9158目前的市場份額為中國大陸市場第一，佔比33.9%，YY娛樂排名第二，佔比23%。

　　針對網絡娛樂平台的市場佔比問題，和訊科技聯繫到YY娛樂負責人，該負責人表示，「首先，9158招股書中對這一市場規模和份額描述，均來自一份定向的商業報告，我們有理由懷疑其科學性。同時，對於9158招股書中的「來自用戶的支出」這一定義來衡量市場佔比提出質疑。」

　　據招股書披露的數據，2011年天鴿集團收入是人民幣3.844億元，2012年是4.558億元，2013年為5.482億元。和訊科技對比了歡聚時代的財報數據，2013年歡聚時代的營收為18億，歸屬於YY娛樂的收入佔比為55%，為約合人民幣10億元。

　　「今年僅Q1，YY娛樂收入為3.83億。YY娛樂平台的營收規模至少是9158的兩倍以上。這能反映真實的平台運營商的市場份額。9158招股書中，為了避開這一不佔優勢的數據，而重新對市場做了一個「來自用戶的支出市場」的定義，可堪玩味。」YY娛樂負責人說道。

　　對於招股書中的終端銷售環節所計算的用戶支出也提出了自己不同的看法，他認為，「據招股書中的描述，9158向經銷商是折價銷售虛擬貨幣，而在推算整個用戶支出市場時，則是按原價計算。事實上，經銷商是否會原價銷售這些虛擬貨幣並且全部售出也存在質疑，比如庫存、比如折價，比如「自消費」。於是我們可以知道，這個「用戶支出的市場份額」水分存在哪些地方了。「

　　在9158宣佈IPO之後，業界紛紛對其主要的業務模式「秀場」與已經在納斯達克上市的YY娛樂模式比較，對於兩者之間的差異化，YY娛樂方面認為主要集中在五點，首先，YY娛樂是建立在一款強大的富集通訊工具——YY語音的平台基礎上的。這款工具目前有五六億的裝機、數千萬的日活躍用戶，市場上其他的互聯網視頻音樂表演服務提供商，都沒有這樣的平台基礎，很多都只有WEB產品。

　　第二，由於第一點的差異，市場上其他服務提供商，沒有強大的流量平台，所以在運營上只能靠外部渠道流量來做推廣，這會導致渠道成本高昂，很多因此難以為繼，而YY娛樂不存在這個問題。

　　第三，市場份額方面，以2014年Q1為例，歡聚時代在線音樂和娛樂服務營收為3.831億元人民幣（約合6160萬美元），比去年同期的1.168億元人民幣增長228%。目前YY娛樂上的簽約歌手數萬名，日活躍用戶超千萬，每月僅分給歌手、公會等合作方的收入就有六七千萬。無論是用戶規模還是營收能力、利潤能力，以及給合作夥伴帶來收益的能力，都遠遠高於其他提供商。

　　第四，從運營策略上來說，YY娛樂有著嚴格的監管體系，構建了一個健康良好的社區空間，政策風險、運營風險很低。

　　第五，表演的形態更為豐富。YY娛樂上並非只有歌唱類表演，UGC的創造力在此得到充分釋放，主持、配音、聊天、DJ、話劇等等，各類表演形式均有其固定的參與者和粉絲。簡單來說，YY娛樂是包含音樂在內的全民娛樂平台。

　　據瞭解，9158在上市之前積極推進包括KTV在內的線下業務，在談及O2O落地戰略時，YY娛樂負責人表示，對於YY來說，音樂娛樂是整個YY重要的一條業務線，我們會在整個音樂市場上採取一個全面覆蓋的策略。今年4月，我們開始全國海選，從數萬名報名者中篩選出了一批優秀歌手，開始打造一支名為「1931」的女子偶像組合。它是YY在整個音樂市場上長期佈局的關鍵一步。

　　「1931是YY娛樂官方打造的一支偶像團體，但本質上她和YY娛樂的現有業務是一脈相承的，做的都是「粉絲經濟」。我們無意去做一個傳統的娛樂經紀公司，我們只是用互聯網的方式造星，用互聯網的方式去運營粉絲經濟。無論是造星的過程，還是表演的場所和受眾的來源，還是未來的商業模式，都是建立在「粉絲經濟」的共同基礎上，去做線上和線下的結合。」最後，對於1931以及互聯網粉絲經濟進一步闡述道。\

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股金多少事 都付笑談中

1、關於本期封面照片

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好友卓嘎央宗電郵發來了四張她家鄉春夏秋冬四個季節的照片，美得讓人有點窒息。照片後另附詩文一闋：慇勤昨夜三更雨，又得浮生一日涼。他鄉獨闖可安否，莫忘雪頓歸故鄉。

格隆這一段時間因為又忙網站，又做深度研究，強度實在太大，精神一直有些恍惚，但收到這份電郵，仍悚然心驚：又要到雪頓節了？去年雪頓節時夜登哲蚌寺的情景仍歷歷在目，一年又倏忽過去了？！

認識央宗是在她北京讀中央民族大學的時候。後來貢去乎嘉措活佛在中國藏語系高級佛學院讀書的那幾年，我們經常在那裡會碰上，也就熟了起來。不同於多數民族大學學生千方百計希望留在內地，從認識開始，央宗就說她一定會回她在雅魯藏布江邊的故鄉。她說北京很大很美，但她已經看過了。「家鄉更美。我回去，也許就能讓家鄉更多的孩子有機會來北京看看。」央宗說話總是那種淡淡的語氣，一如她清秀臉上淡淡的笑容。大學畢業後央宗追隨貢去乎的腳步去了印度留學，我們的聯繫就很少了，再後來就聽說她很決然地回到了家鄉，自願去到昌都左貢一家偏僻的中學教書。後來我托在林芝援藏做縣委書記的好朋友輾轉驅車去看她，朋友給我的回話是：「她挺好，與那些學生在一起。上午上課，下午轉經，很快樂！」頓了頓，又補充了一句：「搞不懂她。那個鬼地方，真是苦。」

我聽後無語，因為我懂她。卓嘎在藏語中是對度母的稱呼，也就是我們漢地佛教俗謂的度人仙女。我想，卓嘎央宗這個名字，冥冥中也許就是一種上天對人生軌跡和追求的定位？我陸續給她學校寄去了很多書和資料，但我知道這種行為很蒼白甚至猥瑣：我在為自己尋找一些開脫的藉口。我一直無法做到拋開現代社會繽紛色彩的誘惑，哪怕只是一年半載，而去做一些內心更認可的事情，哪怕那件事本身的色彩其實更加絢爛迷人。

今年的雪頓節是8月25日。相信哲蚌展佛那天又會是漫山遍野的人流。這其中有多少真正是為尋求內心安寧的？又有多少其實低俗如我，更多只是去尋找一種靈魂的洗脫的？我不知道。無論如何，今年我一定會想辦法去一趟，去爬一爬子夜漫天星斗的哲蚌寺，去轉一轉馬年的岡仁波齊神山——低俗也罷，猥瑣也罷，我想，努力讓自己的心境離星空近一點，離雪山近一點，總會好一點。

2、紅酒香檳與關燈吃麵：並不是所有新股都值得期待

格隆最近一直在強調，市場看不到明確風口或者趨勢性機會，但平淡市場中也並不乏亮點：IPO。最近批量上市的新股中有不少值得去琢磨的有意思公司，這也是格隆近期花很多時間去過濾和解剖新股的原因（具體分析請參閱港股那點事官網http://www.guuzhang.com）。

有些公司比如綠色動力（1330）一看就有研究機會（格隆也組織會員對該公司做了連續的深度分析），但，也有些公司看似性感，但仔細研究就會發現不確定性（事實上近期不少新股上市就破發並深度潛水）——這就是格隆今天想與大家重點討論的話題：並不是所有新股都值得期待！股份公司從創設、VC入股、PE入股、臨上市前相關利益方突擊入股、投行包裝上市，再賣給二級市場，這已經是最後一棒了，這個時候沒有一定的火眼金睛，在一幫人為上市敲鐘而紅酒香檳的時候，你很大可能在關燈吃麵。格隆充分利用格隆匯會員的集體力量，力爭把一些值得解剖的新股拎出來充分解剖，讓大家能充分把握其中的機會與風險。但更重要的是，格隆希望給大家講清楚這樣一個投資原則：投資是兩個人的事——你，還有時間！真正給你帶來超額回報的好公司，多半是由流逝的時間挑選出來的。我們自己只是很幸運地與時間站在了同一個位置與角度而已！那些沒有經過時間考驗的天花亂墜的故事，還是保持一定距離為好。如果你撇開時間，事必親恭，連佛祖也不會站在你這邊的！

格隆大學一鐵哥們，目前就職一家大的外資投行，一日登門情緒激昂地向格隆推介一隻「確定肩負著社會價值導向並代表著人類社會發展方向」的IPO公司，並一再強調該股的IPO將會是一股難求，動手須早。

看了該公司的基本材料，我也大致覺得尚可，但參與IPO就完全是另一回事了。在資本市場摸爬滾打時間長了，格隆養成的一個最大的壞習慣，就是多疑。任何一個資本故事擺在我面前，我第一時間做的事就是懷疑。而且故事越是光鮮和美麗，我會越警惕。當然，我不能直接打擊同學的積極性，就很委婉地提醒他是否還記得當年我們在校園一起哼唱的水木年華的那首「一生有你」的歌詞：多少人曾愛慕你年輕時的容顏，可是誰願承受歲月無情的變遷！

資本市場講故事最多的場合就是IPO。不管在大陸或者香港，新股在上市期間都會鋪天蓋地地轟炸。我們會看到平時難得一見的董事長等公司高管滿臉謙恭不辭辛勞地登門拜訪，我們會聽到公司管理層或者投行承銷人員發自肺腑地講述公司是如何的優秀，業務是如何的高速增長、管理層對公司的未來是如何的有信心、發行價格是如何的合理或者便宜等。這種大陣仗的宣講會極大感染並影響投資者的判斷力。曾經有個做投資銀行的朋友告訴我，他做一個IPO案子，最開始他客觀判斷這個公司並不怎麼樣，但隨著在路演中一遍遍重複聽那些天花亂墜的宣講，最後他自己也信了。

這種時候，五毒不侵的我一般都是安靜地聽。格隆知道就報表中明顯的漏洞做咄咄逼人的詢問與攻訐沒有任何意義，我需要做的只是儘量嘗試測出到底摻了多少水分，自己心中有數就好了。因為我知道如果是換了我去賣自己的資產，我也一樣會把能遮蓋的缺點都儘量遮蓋起來，然後把芝麻綠豆大的優點無限放大，甚至我也不會排除自己會虛構一些根本不存在的優點。指望一級市場市場賣家——做生意出身的上市公司股東，還有自身利益與IPO融資額直接掛鉤的精明的投資銀行——把資產便宜賣給你，門都沒有！

格隆選取A股距今最近的仍在發行股票的時間段做了一個統計，在A股還沒有停止發行新股的2010年9月24日至2012年9月24日期間，A股市場在這段時間內共有517只股票上市，和上市發行價相比，平均跌幅為9.39%。同一時間段共有182只股票在香港市場上市（包括主板和創業板），和上市發行價相比，期間182只股票的平均收益率為-13.02%。Bloomberg也做過一個類似的統計和分析。其結論是，該時間段，香港市場上最受散戶歡迎的10只IPO股票上市以來的回報率是-54%，而最不受歡迎的10只IPO股票的回報率為-7%。最受歡迎的10只IPO股票的認購倍數為342倍至2180倍，而最不受歡迎的10只股票個人投資者僅認購了2%至23%的股票數量。從這個例子中我們可以進一步看到，不僅整體來說參與IPO認購收益不佳，而且越受追捧的IPO股票收益率越差。

你要求一個賣家在賣自己產品的時候不做一些包裝，不適當賣個高價多融點錢，實在是對他的人品和節操有太樂觀的估計（最明顯例子，某文化公司，在看到招股反應不錯後，直接把融資額提高了一倍）。所以，多數時候，格隆都勸身邊朋友一般不要參與IPO，寧可等它上市後，讓時間來幫助洗盡鉛華。事實上，任何經過包裝上市的企業，都會在時間的流逝中原形畢露。格隆的統計數據顯示，公司上市前一年所有盈利數據都會不正常地遠好於行業平均水平，但3年左右，白天鵝重歸醜小鴨，數據一般就會回歸或基本靠近行業均值水平（見附表一、表二）。表一顯示，A股IPO樣本公司上市前一年的毛利率水平（實際就是IPO據以定價的數據）會高出行業平均水平12.52個百分點，但上市當年即開始縮小差距，上市後一年已經縮小到只高出行業平均水平4.17個百分點的可容忍水平。港股的統計數據得出的是完全一樣的結論。只是港股的毛利率數據顯示港股IPO的包裝成分相對沒有A股那麼過分，但基本也是五十步笑一百步。

表一、A股IPO公司利潤率與行業平均水平的差距

毛利率（百分點絕對值）

淨利率（百分點絕對值）

上市前一年

上市當年

上市後一年

上市前一年

上市當年

上市後一年

12.52

11.87

4.17

9.14

8.15

3.99

表二、港股IPO公司利潤率與行業平均水平的差距

毛利率（百分點絕對值）

淨利潤率（百分點絕對值）

上市前一年

上市當年

上市後一年

上市前一年

上市當年

上市後一年

9.72

9.57

7.53

9.54

7.66

5.82

與以上數據相佐證的是剔除行業因素後，IPO樣本公司自身與自身的比較。相關數據同樣顯示，大部分公司在IPO的時候基本就是它最「漂亮」的時候，之後就開始江河日下(見表三、表四)。表三顯示A股IPO公司上市當年即開始「變臉」，毛利率、淨利率分別較上市前一年下降0.59、0.87個百分點，而上市後一年則下降更多。

表三、A股IPO公司利潤率與自身的差距

上市當年與上市前一年相比

上市後一年與上市前一年相比

毛利率（剔除行業因素後）

淨利率（剔除行業因素後）

毛利率（剔除行業因素後）

淨利率（剔除行業因素後）

-0.59

-0.87

-2.17

-2.23

表四、港股IPO公司利潤率與自身的差距

上市當年與上市前一年相比

上市後一年與上市前一年相比

毛利率（剔除行業因素後）

淨利率（剔除行業因素後）

毛利率（剔除行業因素後）

淨利率（剔除行業因素後）

0.14

-1.6

-1.87

-3.59

最近格隆隨意翻閱了一下幾家過去兩年來路演的IPO公司的股價，基本都是雨打風吹去，如果買了，真不知何日才能解套。而當初公司高管慷慨激昂的陳辭仍言猶在耳，讓人不勝歔欷。更讓人冒冷汗的是一些在香港市場上基本無人問津的邊緣公司回歸A股後均獲高溢價發行（這事發生在A股還沒有停止IPO時），其中某公司上市首日還創出221%的可怕漲幅。說藝高人膽大也罷，說人多錢多也罷，格隆還是衷心祝福那些習慣在上市首日買股的人日後能順利解套。

2、關於新股天鴿互動（9158）：性感的行業？還是性感的公司？

之所以把網絡秀場天鴿互動（大家更熟悉的名字是9158）這個新股拎出來，是因為就這個公司詢問格隆的會員太多了。格隆理解原因：一是有了歡聚時代（YY）的成功在先，投資者對天鴿這個「小YY」表現出了極大的興趣。另外，它處在一個非常性感的行業裡（你懂的）。迅雷、9158、快播、草榴這幾個網站在中國這個非常傳統保守的國度裡是絕對的另類，它們幾乎見證和伴隨了80後一整代年輕人的青春成長與荷爾蒙的釋放。令人歔欷的是，同是擦邊球，卻命運迥異：草榴的服務器放境外（需要翻牆才能訪問），一直在與ZF玩貓做老鼠的遊戲，長期被打，但長期火爆。我估計它是不會考慮上市之類的事情了。快播相對悲催，直接被巨額罰款，未來業務能否繼續都是未知數。相比較而言9158與迅雷幸運得多，稍稍洗洗，迅雷去了美國上市，9158則開始在香港招股­——考慮到淨網行動在全國如火如荼的進行之時，不能不說他們確實很幸運。

下面格隆開始一貫的方法：數據說話，抽絲剝繭來解剖天鴿。基於網絡秀場對多數投資者是個比較新的互聯網領域，格隆這次將採用同業對比法來分析它。首先要說明的是，網絡秀場屬於視頻社交範疇，與傳統賣版權的視頻網站運營方法、盈利模式都迥異（格隆最新組織寨主群討論了對視頻行業與9158，其中適合公開的觀點，請參閱港股那點事官網http://www.guuzhang.com中格隆匯下的格隆匯話題），所以，格隆用來做比較的對象是最可比的，也是大家耳熟能詳的YY。

也許是因為YY使投資者瞭解了社交視頻是一個非常賺錢並且高速增長的行業，天鴿互動IPO順勢漲價，期定價並沒有像YY當年上市的的時候那麼有吸引力。如果說天鴿以IPO定價的區間的上限5.3港幣（對應市值64.5億港幣）上市，那麼天鴿與YY兩者相比較，似乎是YY更有優勢一些。主要有以下幾點原因：

（1）YY的盈利能力高於天鴿，主要體現在YY在同樣的交易額上獲得的利潤高於天鴿；

（2）天鴿的市場份額是以巨額的營銷費用換來的，而YY的市場份額則完全是依靠內生增長，所以YY的商業模式要比天鴿健康的多；

（3）YY音樂貨幣化的空間要高於天鴿，業績增速也高於天鴿；

（4）YY的是一個多元化的平台，而天鴿的業務則略顯單一。

格隆在開始後面的深度解剖前，首先要介紹一下天鴿的分銷模式和記賬方式，這樣才能更好的理解天鴿與YY商業模式的差別和兩者的優劣。根據天鴿招股書中引用的艾瑞諮詢的數據，2013年中國社交視頻社區的市場份額按照用戶支付的金額來統計，天鴿以33.9%位列第一，YY則以23.1%位列第二。但如果看二者在2013年的營收，則發現天鴿的營收遠小於YY。2013年天鴿視頻社區的營收為5.3億人民幣，而YY來自在線音樂的營收為8.5億人民幣。產生這種背離的原因是天鴿計入營收的是交易額減去渠道分銷費用和主播分成後的淨收入，而YY則是直接將交易額計入營收。根據天鴿招股書中解釋，由於天鴿的用戶大多集中在三四線城市，對如何使用網絡支付以及對網絡支付的信用體系都不熟悉，因此需要銷售代理引導用戶來充值及消費。天鴿在招股書中描述了其分銷模式的分成方法。天鴿首先將虛擬貨幣以30%-40%的折扣出售給分銷商，也就是說價值100元面值的虛擬貨幣，天鴿賣給分銷商獲得其中的30-40元，而計入天鴿營收的也就只有這30-40元。分銷商將這100元虛擬貨幣賣給用戶，賺到60-70元的差價。在這60-70元中，分銷商還需要向主播支付25-35元，向銷售代理支付10%-20%元。理解了這個模式，就可以理解艾瑞統計的口徑是將上述100元都計入天鴿的市場份額，而實際計入天鴿營收的部分就只有其中的30-40元。天鴿在招股書中披露營收中的85%都是來自上述分銷模式，剩餘15%是用戶直接在天鴿的網站上充值。用戶在天鴿網站充值的收入是100%計入天鴿營收的。根據上述數據，我們可以推算出天鴿2013年的交易額大約在12億人民幣左右，這樣的數字就與艾瑞諮詢給出的結果一致了。

格隆花這麼多筆墨來介紹天鴿的分銷模式和記賬方式，主要是想說明天鴿的財務指標和YY的財務指標並不是直接可比的。如果想要對比天鴿和YY的財務數據，必須要分析同樣100元的交易額給二者帶來的利潤是多少，這樣才是公平的。

下面就開始格隆的深度對比分析。格隆還是秉承一貫的分析方法：用數據說話，剝繭抽絲。

（1）有了上面的鋪墊，就非常容易理解YY的盈利能力是好於天鴿的。如果只看財務報表，天鴿的毛利率高達87.6%而YY的毛利率只有51.6%，很多投資者可能以為天鴿的盈利能力好於YY。但是由於兩者記賬方式的不同，二者的毛利率並不是直接可比。更有意義的一個指標應該是看單位數量的交易額貢獻的毛利和淨利。由於YY是將全部交易額計入營收的，每100元交易額給YY帶來的毛利就是51.6元。而對於天鴿而言，2013年的毛利為4.8億人民幣。如果按我們上面估計的12億人民幣的交易額來計算，每100元的交易額給天鴿帶來的毛利只有40元。如果看淨利潤，YY在2013年的Non-GAAP淨利潤率是32.6%，也就是每100元的營業額帶來32.6元的淨利潤。而天鴿2013年的Non-GAAP淨利潤為2.06億人民幣，也就是每100元的營業額貢獻17.2元的淨利。從這個意義上講YY的盈利能力是好於天鴿的。

（2）YY的流量幾乎都是靠內生增長。YY音樂的原始流量是從多玩的遊戲玩家轉過來，而現在的YY音樂已經形成一個品牌，YY的流量幾乎都是自有流量。所以我們看到YY2013年市場營銷費用佔收比只有1.37%。而對於天鴿而言，過去三年市場營銷費用佔收比一直保持在30%以上，可見天鴿一直是依靠巨額的營銷費用來獲取流量。而在流量變現一端，YY全部都是網站直銷模式，沒有通過分銷商。而天鴿的銷售額有85%都是通過分銷商渠道獲得，在分銷渠道獲得的營業額中，有35%都用來支付了渠道費用（支付給主播的費用沒有計算在內，因為YY也需要給主播分成）。可見無論是從流量獲取方面，還是流量變現方面，天鴿的市場費用都遠遠高於YY。

（3）YY音樂的貨幣化始於2012年，在2013年有200%的增速，2014年預計增速也接近100%。而天鴿互動由於貨幣化時間較早，已經處於一個比較成熟的階段，因此在2012年和2013年的增速僅有16%和24%。2013年底YY的月付費用戶數已經達到90萬，而天鴿的月付費用戶數隻有27萬，也就是說天鴿每個用戶的交易額是YY的四倍多。從這個意義上來講，YY的貨幣化還有很大空間可以挖掘。這裡特別要提醒投資者注意的是，因為YY是在2012年上市的，已經經歷了兩年的洗白過程（上市公司的自我監管和輿論監管顯然都會更加嚴格）。在今年淨網行動的背景下YY業績的不確定性似乎更小一些。

（4）之前格隆重點討論雷軍系公司和YY的時候，非常看重的一點就是管理層的戰略眼光和居安思危的意識。所以YY的戰略佈局是要比天鴿棋高一著的。YY在自身遊戲業務高速增長的時候就佈局音樂，在音樂高速增長的時候又佈局遊戲。而天鴿的視頻社區業務在兩三年前增速就已經放緩了，但是並沒見管理層有什麼大刀闊斧的轉型動作。所以這次提出線下KTV的戰略，很難不讓人覺得是上市之前為了提升估值的手段。

最後格隆簡單談一下兩家公司的估值。按照市場一致預期，2014年YY的Non-GAAP淨利潤將有60%左右的增長，目前估值對於14年大約27倍。而天鴿2014年Non-GAAP淨利潤增速預計在20%-25%的區間，如果按照64.5億港幣來定價，對應的是2014年20倍-21倍的PE。綜合YY與天鴿的盈利增速以及公司的業務佈局來看，YY的價格似乎更具優勢。

（以上分析文章之詳細內容，請參閱「港股那點事」官網http://www.guuzhang.com中格隆匯之IPO專題分析）

3、關於新股綠色製藥（1330）：好公司？好價格？

一直跟蹤「港股那點事」的朋友都知道，格隆一直對醫藥股情有獨鍾，也明確表示過醫藥股是無論牛市還是熊市都能帶來超額收益的靠譜品種，這也是前期格隆在市場非常疲弱的情況下逆勢深入解剖中國先鋒製藥（1345）與朗生醫藥（0503）的原因。近期市場迎來一個相對重磅的醫藥新股：綠葉製藥（2186），計劃募資53.78億至59.17億港元（約合7.8億美元），這是近期在萬州國際（0288.HK）推遲上市後，香港資本市場募資金額最大的一樁上市計劃，也是近兩年來最大的醫藥新股。由於綠葉擁有20年的歷史，國藥50強企業，研發能力強，產品儲備多，而且產品多數集中在高毛利的腫瘤、心血管、內分泌、消化、神經系統等領域，在加上公司過往行業併購的眼光與能力，因此受到了廣泛關注，就該公司諮詢格隆的會員朋友也非常多——格隆也認為這個公司應該屬於好公司類型，但由於新股無過往歷史可考，研究是有難度的，好在綠葉的上市路徑與四環相似，都是先赴新加坡上市，股價表現不佳之後私有化退市再轉戰香港市場，因此可供格隆分析的東西也就多一些。

格隆對綠色製藥的分析直接從承銷商的估值假設開始。公司IPO發行價5.39-5.92港元，按CLSA.的盈利預測2014-1015年淨利潤分別是6.01億人民幣和8.38億人民幣，增速分別是93.2%和39.4%，發行價對應今年PE24.2-26.6倍PE，估值看上去並不便宜，top-line增速預期14-16年保持25%-30%左右，而bottom-line14年增速高達90%+，15年以後預期增速放緩至40%左右。格隆具體分析下相關增速假設是否合理。

首先我們看看公司概況。綠葉製藥是一家以研發為基礎的專業製藥企業，專注於腫瘤科，心血管系統以及消化與代謝三個領域的創新藥品開發，生產，營銷以及銷售。綠葉製藥前身為1994年由煙台生物科技及勝利石油管理局煙台療養院成立的煙台綠葉，主要產品為注射用七葉皂苷納。2004年以「AsiaPharm」公司名稱在新加坡交易所主板上市，其後先後收購抗癌注射劑希美納、經營腫瘤科產品南京思科藥業、心血管系統產品生產商北大維信以及糖尿病產品生產商四川綠葉寶光。2012年在新交所私有化併除牌。目前集團約有30個上市產品，主要產品7個，其中6個享有專利保護，近3年專利產品的銷售佔收入約85%。

在工信部2013年醫藥工業百強排名中，綠葉製藥按營收排35名；按利潤排32名，從生產藥品種類，發展方向以及規模上來看，較接近石藥（1093.HK）和四環（0460.HK）。

No.

企業名稱排名（按主營業務收入）

港股編號

按淨利潤排名

1

廣州醫藥集團有限公司

0874.HK

13

6

威高集團有限公司

1066.HK

5

8

石藥集團有限公司

1093.HK

25

10

中國醫藥集團總公司

1099.HK

4

13

上海醫藥集團股份有限公司

2607.HK

2

17

中國遠大集團有限責任公司

0512.HK

21

19

上海復星醫藥（集團）股份有限公司

2196.HK

10

35

綠葉投資集團有限公司

2186.HK

32

38

北京四環製藥有限公司

0460.HK

14

43

麗珠醫藥集團股份有限公司

1513.HK

42

45

羅欣醫藥集團有限公司

8058.HK

49

47

珠海聯邦製藥股份有限公司

3933.HK

61

59

神威藥業集團有限公司

2877.HK

83

北京同仁堂健康藥業股份有限公司

1666.HK

41

84

山東新華醫藥集團有限責任公司

0719.HK

85

深圳海王集團股份有限公司

8329.HK

公司亮點總結下來如下幾點：

（1）、處在一個好的行業。對於整個醫藥行業而言，隨著中國人口老齡化，人民生活水平的提高，醫療消費能力的增加；以及居民健康意識的增強，整個醫藥行業前景明朗，整體看來，行業增長速度至少可以保持在GDP的增速的兩倍，整個行業的剛性需求決定了好的醫藥股還是會跑盈大市。

（2）公司研發積澱深厚，主打藥品與儲備產品鏈較全，而且產品覆蓋的三個領域是中國規模最大以及增速最快的三個治療領域，集團前期通過併購獲得了一些好的藥品，佔領了市場，據招股書披露，根據MENET及IMS相關數據顯示：綠葉製藥腫瘤相關藥品是2013年中國最大單一藥品市場，其中包括力樸素(2013年中國第二大最普遍採用的國產抗癌藥品)，天地欣(2013年中國第三大最普遍採用的腫瘤科化學免疫增強劑)及希美納(一類化學新藥,中國唯一獲藥監局批准用於癌症放射治療的增敏劑)。心血管相關藥品是2013年中國第三大藥品市場，其中包括血脂康（2013年中國最普遍採用的降血脂中藥）及麥通納(2013年中國最暢銷的國產血管保護類藥品)。消化與代謝藥品構成2013年中國第四大藥品市場。這些藥品的專利到期都在2020年左右，所以短期內沒有仿製藥擠壓銷售業績的壓力。

查看原图
具體產品佔收入比例見上圖。腫瘤類按照2013年數據佔比43.8%，心血管系統佔比28.7%，消化與代謝佔比22.9%，其中三大產品佔到了營收56.6%的比例，分別是力撲素，血脂康和貝希。我們具體來分解一下幾個主打產品：

A、力樸素(注射用紫杉醇脂質體)

主要用於癌症治療，副作用較低，但是藥品推出時間較長。目前市佔率根據招股書披露約為38.9%。是公司的第一大品種，近幾年增速約為20%，未來增速判斷可以保持20%左右增速，主要是由於癌症的發病率居高不下，且定價方面近年來保持相對穩定的價格水平。

B、天地欣（注射用香菇多糖）

天地欣主要用於惡性腫瘤的輔助治療。天地欣目前並未納入國家《醫療保險目錄》，近兩年銷售和定價水平都是小幅增加。集團擬尋求將其納入國家《醫療保險目錄》以尋求銷量上的釋放，預計在未列入目錄之前，近幾年增速與2013持平。C、血脂康

血脂康09年進入第一版基藥目錄，13年銷量為3.38億。美國FDA進入三期臨床，是綠葉推向國際市場的重磅產品。據IMS數據統計，血脂康在治療高血脂症的國產藥物裡，市場份額超過1.9%，成為最普遍採用的高脂血症治療中藥。基藥的放量給血脂康帶來的增速預計在35%左右。

D、貝希(阿卡波糖)

貝希2013年增速達55.5%左右，主要由於集團在2011年收購以後在營銷，推廣方面的努力帶動銷量的增加，定價水平也保持了穩定。阿卡波糖是全球著名醫藥公司拜耳在中國銷售和盈利的第一大品種，另一家生產此類產品的企業是杭州中美華東，產品這些年的符合增長率也達到30%左右。綠葉的阿卡波糖的增速預計近幾年保持30%以上。目前，貝希的市場份額只有3%，發展空間巨大，主要還是看綠葉的營銷能力，不過2013年的放量可以看出，綠葉的推廣成效還是不錯的。

其他藥品內生增長估計保持10%-20%水平。

新藥方面，綠葉現具有在研產品22種，預計在2020年以前上市，其中17種預計在2018年以前上市，所以新藥對近兩年無太大利潤貢獻，但估值上可以給予一定的溢價。

（3）、公司的行業併購眼光與能力。綠葉製藥集團1994年創立後一直是走的以研發為基礎的創新型製藥企業道路。然而，自從2004年該公司在新加坡上市後，其一貫的發展思路出現了明顯調整：自我研發與併購並重，某種程度似乎更依賴後者。公司先後收購抗癌注射劑希美納、經營腫瘤科產品南京思科藥業、心血管系統產品生產商北大維信以及糖尿病產品生產商四川綠葉寶光，並都取得不錯的整合效果。2005年創始人劉殿波明確表示過，中短期之內，綠葉製藥要獲得飛躍發展，只能通過併購來實現。這也是後來差不多每過兩年，綠葉就會曝出一個併購新聞的原因。如果假設公司成功上市後，可以併購好的標的，也不排除15,16年的業績又會帶來驚喜，但這個需要拭目以待。

最後，我們直接來看看財務數據：



集團毛利率比起同類企業較高，過去3年（2011-2013年）毛利率分別為83%，83.5%及83.6%。收入的年複合增長率是19.1%，淨利潤年複合增長率是40.5%。

前面格隆具體分析過具體藥品，所以集團藥品top-line保持25%左右增長的假設八九不離十，是合理的，但是bottom-line要保持90%以上的增長，主要需要靠費用的控制，具體是銷售費用的削減，行政，其他費用以及研發費用的控制。招股書中透露，集團於2012年中開始研究銷售及分銷開支。因此，銷售及分銷開支佔收入百分比2013年減少至54.8%，但是從收入看出銷售費用的減少並沒有影響銷售，說明集團內部銷售團隊的銷售效率有所提高。

實際上13年top-line的增速是17.8%,，bottom-line是83.7%，主要靠節省銷售開支和行政開支，提高利潤率，而所得稅的減少主要是2012年有一個遞延所得稅撥備，這一部分在2014年是不可持續的。

初步預計2014年銷售費用還將有所減少，主要靠將一部分代理模式，轉為直銷模式。如果今年費用減少2%，達到52.8%。但如果要保證bottom-line90%+的增長，淨利潤率要達到18%左右，距離2013年的13%還有5%。所以除了銷售費用的壓縮，還要從行政，其他費用以及財務成本裡再擠壓出3個點。

綜上所述，綠葉的2014是否能年達到6個億人民幣的淨利潤還有待仔細推敲。不過集團透露將用集資20%的資金用於併購，從集團以前的經營狀況來看，每一次的併購都取得了一些有競爭力的好藥，並且給集團帶來了利潤的增長。如果假設公司成功上市後，可以併購好的標的，也不排除15,16年的業績又會帶來驚喜，但這個需要拭目以待。

另外一個需要注意的是公司股東結構與本次上市配售的舊股比例。除創始人外，目前公司的幾個大股東鼎暉投資、中信產業投資基金管理公司及新天域資本都是PE市場鼎鼎大名（怎麼理解這個成語，看您的國文功底了），他們是2012年從韓國私募安博凱(MBK Partners)手中收購的綠葉製藥股權。本次發售股本當中只有66.8%為新股，餘下都是舊股。售股股東包括綠葉投資以及新天域旗下Beyond Border、鼎暉旗下CDH Flower、中信產業投資旗下CPE Greenery、新加坡GIC 旗下Tropical Excellence等。對這個的理解，也需要大家自己去琢磨。

巴菲特把能進入視野的投資標的分為三類：（1）、好公司，好價格。這是必須立即下手的類型；（2），好公司，暫不是好價格。短期似乎沒有什麼誘人的利潤，但假以時日能獲取長期收益，這一類型，巴菲特也是非常樂意笑納，因為他的優勢就是非常願意足夠耐心地等；（3），差公司，好價格。這種投資被巴菲特稱為「煙蒂型」標的：投資這種類型，你或許也能吞云吐霧享受一把，但你的嘴唇隨時可能被燎起一個大泡——大多數市場投資者樂此不彼追逐的就是這一類。綠葉製藥屬於第二種？還是其他？格隆把這個問題留給大家自己思考。

（對綠葉製藥分析的詳細內容，請參閱「港股那點事」官網http://www.guuzhang.com中格隆匯之IPO專題分析）

4、騰訊投資58同城：戰術性動作而已

近日騰訊宣佈投資7.36億美元獲得58同城（NYSE: WUBA）完全攤薄後19.9%的股份。在本次交易完成後，騰訊和58將互為本地服務領域的優先合作夥伴。雙方將借助彼此的平台優勢，聯合建設下一代的O2O本地服務。58將有機會獲得來自騰訊各個平台的流量，進一步加強在本地服務領域的領先地位。騰訊會在各平台整合58的本地服務，通過線上社交分享， 騰訊的社交平台用戶將受益於更豐富的本地服務，精選高質量商戶，以及更好的O2O用戶體驗。很多會員朋友詢問格隆怎麼看這件大事，甚至聯想到騰訊投資了58同城，是否就意味著前期傳聞的投資華彩（1371）基本沒有可能性了？格隆在格隆匯寨主群闡述了自己的觀點，現把格隆主要觀點簡要摘述如下：

1、對騰訊而言，投資58 同城只是個戰術動作，而非戰略動作。意義有，但遠沒有想像那麼大。騰訊投資58，與投資大眾點評、滴滴打車、京東、樂居等沒什麼本質區別（你可以大膽想像騰訊未來在電影票、外賣、訂餐、團購、打車、家教、搬家、租房、買車、找工作等本地生活服務領域會有繼續投資動作，你甚至可以提前想像以後如果彩生活做大了，騰訊極可能會投資，不是沒這個可能，邏輯是一致的），目的只是為了借力，獲得另一個O2O地推支撐點，讓自己的微信電商支點更多一點，與馬云電商帝國叫板的籌碼也就更多一點；

2、騰訊想通過微信平台做電商，以間接迂迴方式實現掏馬云電商大本營之心從未死過。投資58只是換了個打法：不再直接黑虎掏心式強行進攻大本營（對TAB而言，騰訊的社交，阿里的電商，百度的搜索，各自的大本營都太過強大，妄圖直接顛覆對方大本營，費力不討好，所以我們能看到前一陣子騰訊阿里互相直接掏對方心窩子的動作，鬧騰一陣後基本都停了下來），而是重新回歸過往的圍城戰：練自身內功，打樁基，建支點，收編和拔除外圍釘子，掃清和佔領外圍陣地。簡而言之，先實現圍城，攻不攻城，再說（圍城某種程度上也算是攻城）。當然，馬云斷然不會對這種擠壓式圍城視若無睹；

3、圍城打法本質上仍屬於過往的佔碼頭、圈地思路。只是過往TAB互相圈地有些為圈地而圈地，因為碼頭空空蕩蕩，佔了意思也不大，但現在騰訊掌握足夠移動端流量了（微信），現在再去佔碼頭就有了更積極的變現意義與價值。如果沒有餐、團購、打車、家教、搬家、租房、買車、找工作等這些線下本地生活服務領域的地推支點，微信的網上流量就只是一張不接地氣、看起來很美的大餅而已；

4、騰訊收58看似你情我願，但實質還是58順應時勢的投誠。兩者的行業定位與要價能力還是天壤之別：58同城實質實質就是一個網上貼傳單的，其競爭優勢體現在線下的地推，公司有多達3780人的線下銷售團隊和超過400人的客服團隊通過電話和拜訪把小微公司拉入了互聯網,干的都是苦活、髒活、累活。目前58看似日子挺好過，每個季度都盈利，賬上一堆現金，但這只是暫時。騰訊做微信電商已是司馬昭之心，用餐、團購、打車、家教、搬家、租房、買車、找工作這些O2O地推支點，騰訊要麼自建，要麼收購，勢必對相關垂直領域構成強大擠壓。對58而言，與其等到被逼到角落再繳械，不如現在趕緊投誠，還可以有個好價錢。所以，一定是58更需要騰訊；

5、不能拿騰訊投資58這個事去與傳聞的投資華彩（1371）類比。58的價值，正如前面所說，眾多O2O地推支點之一而已，記住，是之一！大眾點評，樂居、彩生活等都能起到類似功效。對騰訊而言，58遠不是一個開疆拓土、百萬軍中取上將首級的趙云，而只是開路工兵甲而已。華彩不同，如投資華彩，騰訊是進入了中國最賺錢也是最敏感的行業之一——彩票這個全新藍海的專營領域，並在這個需要牌照、人脈、資源與經驗的專營領域獲得了一個最強支點之一，這才稱得上是戰略動作。當然，這個事始終還只是一個傳聞，我們不揣測。

9158自揭面紗：最大的視頻秀場，是怎麼運行的？

http://bbs.iheima.com/forum.php?mod=viewthread&tid=43641


2011年、2012年、2013年，不算新浪帶來的業務，9158加「其它社區」營收合計分別為2.51億、2.33億和2.79億，與傳說中的10億元相差甚遠且增長乏力。


天鴿招股書中稱：根據我們委託艾瑞編制的報告，就用戶支出總額而言，我們於中國社交視頻道社區市場份額於2013年達到33.9%，而最接近我們的競爭對手於同期的市場份額為23.1%。

2013年，歡聚時代營收18.2億，其中在線音樂及娛樂業務營收8.53億。天鴿自稱行業老大，歡聚時代當然不服。日前YY娛樂負責人對媒體表示「懷疑其（指艾瑞報告）科學性。」

其實，9158並沒有吹牛。雖然歡聚時代收入更高，但要向「頻道主」支付內容費用卻包括其中。2013年，歡聚時代在線音樂與娛樂營收（也就是用戶的花費）為8.5億元，頻道主從中分得4.44億元。而天鴿互動所計的收入是只用戶花費的一部分，系從分銷商按30%－40%的比例分成所得。2013年，天鴿互動視頻社區收入超過5億，用戶花費超過10億元。所以，天鴿第一、歡聚時代第二，艾瑞的報告沒有錯。

天鴿大費周章地從「用戶支出」角度計算市場份額，是因為按其生態模式（下文有詳解），從收入角度計算「太吃虧」。為了在投資人面前證明自己的老大地位，不得不額外破費近40萬元（根據招股文件，天鴿為這份報告支付了38.551萬元）。

那麼，天鴿搭起的是一個怎樣的生態呢？

互動平台解參與者角色詳解

天鴿控股目前經營8個多對多社交視頻社區及1個一對多社區，其中最著名的是9158和新浪秀場。在天鴿互動平台的生態中，分銷商、室主、主播和銷售代理是主要獲利者，他們各自的職責及利益分享方式如下：
1) 分銷商

分銷商位於金字塔頂端。他們物色能賺錢的內容、招募主播、僱傭銷售代理、發行並銷售虛擬貨幣。 2013年，平台共有2.6萬個視頻聊天社區，每個社區只允許有1家分銷商。

分銷商僅有四家。各家實力相當，平均每家把持6500個聊天社區。 對天鴿來講，分銷商是獨立第三方。做什麼內容，賣多少虛擬貨幣都由分銷商自行決定。   

2) 室主

照天鴿官方說法，聊天室由用戶創建並成為「室主」，申請人要組織至少五名主播，平台將對主播的表演能力進行評估。當聊天室有了一定人氣，會有分銷商與之洽談合作推廣、分成事宜。

普通用戶到哪裡去找五名主播，還要能夠通過天鴿的審核評估？ 而且，有意思的是，室主還能經由「勞動服務公司」從天鴿平台獲得「獎金」。 可見，典型的室主不是一般的觀眾，而是有志於在平台上賺錢的「個體勞動者」。

3) 主播  

在天鴿平台上，3.48萬名主播是拋頭露面、吸引目光和金錢的主角。她們由分銷商直接招募，分派給到2.6萬個聊天室。平均每個聊天室攤不到2名，看來主播可以在多個聊天室走穴。

每7-10天，主播從分銷商領取一次獎金。   

天鴿組織架構的安全性很高，但上市公司卻有被架空之虞。

在招股文件中，天鴿對如上組織架構強調了四點：第一符合互聯網行業慣例；第二分銷商與天鴿利益一致；第三分銷商並非最終用戶；第四以往曾與若干分銷商終止過合作。

但是，互聯網慣例不能簡單套用。 天貓、京東平台面向數量眾多、不特定的商家，每天開業、倒閉的不知有多少，平台當然要與每個商家的經營風險隔離開來。所以天貓、京東的商家為獨立第三方，是合理的。

而天鴿只有四個特定的分銷商，每家手下有300名銷售代理、掌管6500個聊天室。做為獨立第三方，分銷商必然有獨立的利益，與天鴿各賺各的錢、各吃各的飯。大方向一致，利益分配呢？分銷商投奔YY、呱呱怎麼辦？四家分銷聯合向天鴿索取更多利益怎麼辦？發個招商廣告就找到替代者？  

鋼鐵公司不一定要自備電廠，原料和成品的運輸可外包，甚至銷售都不必自己做，但總得有幾個煉鋼車間或者是分廠吧？只有總經辦、技術科、財務科，煉鋼業務全部由「獨立第三方」包辦的鋼鐵公司，不就是一個空殼兒嗎？        

站在商業角度，天鴿應與分銷商利益打通而不是隔離，而且誰也不會相信天鴿與分銷商真的沒有「更深層關係」。但是，從「你們懂的」風險考慮，天鴿不得不與分銷商劃清界限，畢竟安全第一。

付費意願超強的「精（tu）英（hao）」撐起天鴿

天鴿互動在人們眼裡是典型的互聯網企業，甚至有人幹脆稱之為「YY的前輩」。考查這樣的企業，無非是按著「得屌絲者得天下」的思路看它如何吸引流量、如何變現以及轉化率高低。

天鴿的特色是採用「多對多」視頻串流模式，支持多用戶實時互動；互動內容涉及音樂、脫口秀、社交、金融及教育；主要變現方式為虛擬物品出售。

2011年、2012年､2013年，天鴿平台付費用戶數分別為19.4萬、20.9萬和27萬。2013年，活躍用戶數為1082萬，付費轉化率為2.5%（9158為1.5%，新浪秀場為3.5%）。         



截至2013年底，天鴿平台已有910類虛擬物品上線，從簡單的紅玫瑰、棒棒糖到私人飛機、遊艇。最貴的「求婚」，價格為人民幣10萬元！儘管付費用戶人數不多（YY有320萬），但他們在天鴿的人均花費卻不低。2013年，9158和新浪秀付費用戶年人均消費金額分別達到2129元和2111元（YY為525元）。      



從下圖看到，每年給天鴿帶來6000元以上收益的用戶，佔付費用戶的比例為3%左右。2011年、2012年、2013年分別為5400人、6100人和8400人，他們平均每人每年給天鴿帶來的收益為2.6萬元以上。因為天鴿只拿到四成，倒推過來，這些「土豪」平均每人每年要花6.5萬元！


與絕大多數互聯網企業不同，天鴿互動根本不是為屌絲服務的。正如某「互聯網評論人士」所說，「支撐其發展的是付費意願強烈的精英用戶」！精英未必，但付費願意強烈卻是毫無疑問。

天鴿如何讓用戶產生強烈的付費意願呢？

首先是森嚴的等級制度，從知府、巡撫到提督、總督，直至太子、太傅、皇帝。不同等級的特權與榮耀有天壤之別，從進入聊天室的特權到名字出現在用戶名單位頂端、還有象徵身份的特殊稱號。虛擬世界的榮耀是用真金白銀買的，最高的等級要花4萬元取得。

其次是「情景促銷」。花費成千上萬元，在虛擬世界成為「精英」，怎能錦衣夜行，當然要經常出來收穫豔羨；既然出面，就要有與身份相稱的「消費」，送玫瑰花被當小氣鬼，豈不白買了身份，怎麼也得送「招財貓」、「皇冠」；鬥起富來「飛機」、「遊艇」一連氣兒地招呼。有個「將軍」為一個女主播爭風吃醋，一晚上花掉70萬元人民幣。美女主播、令人怒火中燒的情敵、起鬨的觀眾，此情此景多半是互聯網思維包裹著的高科技「仙人跳」。

最後是或有的色情內容。其實用好以上兩招，有沒有色情內容都一樣賺錢。

前面提到的「互聯網評論人士」為9158辯稱：「你是從哪看到9158依靠色情來吸引用戶，你自己嘗試使用了嗎？」 、「媒體人都沒有在這個平台註冊賬戶，就已經能做出來該平台涉及色情的深度報導，而所謂的報導也都是從其他地方聽取而來。」

這簡直是難為媒體人了。天鴿披露，用戶特權不僅看花費，還與期限相關。也就是說，如果一個媒體人花4萬元升到最高級別還不行，要在9158泡個把月、砸百八十萬，多半還會被「線下調查」，才能進入最隱秘的聊天室，才有報導9158的資格！

總之，在喚起並保持極個別用戶強烈付費願意方面，天鴿很成功。至於色情內容，力爭成為上市公司的天鴿互動沒有理由去鼓勵，但也不容易杜絕，因此採用了上文所說的、另類的組織架構。

作者：Eastland 來源：虎嗅網

天鴿（9158）與YY音樂對比 從易

http://xueqiu.com/6313049521/29966923
9158和YY音樂是在線視頻社交領域裡最大的兩個玩家；兩者接下來的發展方向雖然不盡相同，但目前依然都是依靠知名主播的粉絲效應帶來主要收入的盈利模式。下面通過天鴿各平台和YY平台的一些運營數據的對比來看看兩個平台的異同。

營收與毛利
查看原图關於天鴿與YY音樂的營收高低有一些爭議；因為天鴿公佈的營收並沒有把經銷商的收入算進去，事實上他也沒法準確地計算經銷商獲得了多少收入，因為虛擬幣的終端銷售價格是由經銷商定價的，而經銷商的定價也可能是浮動的，所以很難統一的計算。上表中寫的交易額也只是根據天鴿招股書公佈的直銷收入和經銷商收入佔比推算出來的虛擬貨幣的面額總值（參見：http://xueqiu.com/6313049521/29860861）；這個數值會相對於用戶在天鴿所有平台花費的錢大一些，因為用戶購買的時候是享受了折扣的，所以並沒有付那麼多錢。

而YY音樂的營收就是他從用戶那邊實際收到的錢，因為他們中間沒有經銷商。如果拿天鴿的交易額和YY音樂的實際營收對比，天鴿所有平台的收入是YY音樂收入的1.4倍。但和訊的那篇「9158招股書稱已超YY份額 後者回應營收超其兩倍http://xueqiu.com/4189182977/29911237 @王毅_中環資產」引用YY娛樂負責人的話稱天鴿的交易額數據裡包括了自消費和折價等數據，用於計算市場份額不科學。這點確實是的；但直接用營收對比也不太科學。所以，我們很難計算兩者準確的市場規模；但通過毛利潤我們可以判斷下大體的情況。因為毛利基本是排除了這些因素的影響，也可以體現平台的變現能力。

天鴿的毛利潤已經明確給出來了，是4.8億元；但YY音樂的毛利潤和其他業務是混合在一塊的。但YY的高管在電話會議中曾表示，YY音樂的毛利率略低於其他業務的綜合毛利率。我首先假設YY音樂業務毛利率和其他業務綜合毛利率一樣，然後根據音樂業務的營收佔比計算得出的音樂業務毛利潤是4.4億元人民幣；所以YY音樂的實際毛利率是低於這個數值的。這就是說，YY音樂2013年的毛利潤是低於天鴿的。所以，從這個角度說，天鴿目前確實是中國第一大視頻社交平台。

從上表還可以看出，天鴿的營收這三年間基本處於平穩增長期了，年均增速20%左右；而YY音樂在2011年才開始加大變現，2012和2013年營收穫得442%和198%的增速，遠超天鴿。YY音樂能夠獲得這麼快的增長得益於他龐大的用戶基數。

運營狀況
查看原图YY音樂的用戶主要是由玩遊戲的YY語音遊戲用戶轉化而來的，2012年Q3最後公佈的月活數據是2657萬，大幅超過當時天鴿所有平台的月活數798萬，也超過了天鴿2013年底的平均月活數1082萬。如果以2012年Q3的YY音樂活躍用戶數佔YY平台月活數的比例計算2014年Q1 YY音樂的月活數是3686萬，是天鴿的三倍多。

因為YY音樂的活躍用戶比天鴿高很多，所以他的付費用戶也在2013年超過了天鴿。不過，上表中的數據裡天鴿的是月付費數據，而YY音樂的是季度付費用戶數據；月付費用戶會比季度付費用戶數的三分之一高一些，因為有的用戶在一個季度多次付費。所以，YY音樂的付費用戶並沒有天鴿付費用戶的三倍多，因為YY音樂的用戶付費率目前還比天鴿低。

天鴿的付費用戶比YY音樂少，但在交易額上卻高於YY音樂，是因為天鴿的用戶在其平台花費的ARPU更高；目前約是YY音樂用戶同口徑ARPU的一倍多。不過，YY音樂的ARPU還在上升，而天鴿的ARPU已經趨於平穩，2013年還略微下降。

盈利情況
查看原图前面提到YY音樂的用戶主要靠YY語音的遊戲用戶導流；所以他的用戶獲取成本極低，甚至YY整個公司都只在市場營銷方面沒花什麼錢。2013年歡聚時代披露的全公司市場營銷費用開支才2500萬元人民幣，而天鴿則花費了1.67億元人民幣。所以，YY音樂的利潤率會高於天鴿。粗略估算，YY音樂2013年的利潤是天鴿的1.5倍左右；214%的增速也高於天鴿30%的增速。

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文/ i美股資產管理 吳桑茂
聲明：文章發表時，本人所在機構持有$歡聚時代(YY)$ 多頭倉位，未持有天鴿任何倉位！本文所述內容不對相關股票構成任何投資建議。

天鴿（9158）IPO研報 從易

http://xueqiu.com/6313049521/30037733
9158母公司$天鴿互動(01980)$ 7月9日將登陸港交所上市，代碼「1980」；發行價區間4.5-5.3港幣，擬融資16億港元；目前認購已超70倍。UBS、海通國際、中金、招銀國際等為承銷商。本文將從商業模式、運營和財務、競爭對手對比等方面闡述天鴿互動集團的情況，供大家參考。

天鴿互動旗下主要有9158和新浪SHOW、新浪秀場三個視頻交友平台。9158是傅政軍創業開創的平台，先後獲得IDG、台灣C2創義管理等投資；2010年新浪以1000萬美元現金及新浪SHOW和新浪秀場業務併入9158，組成了現在的天鴿集團。

傅政軍早期創建9158時採取的是10人房的小房間模式，每個人的視頻也都能顯示在屏幕上。但這樣的模式只能收取每個房間10元的月費，難以獲得規模化的營收；在選擇了以禮物為盈利模式的路線後，擴大房間人數也就是很自然的事了，因為禮物的本質是炫耀，需要更多的人圍觀效果才更好。一個房間的人多了之後，自然也就不能顯示所有人的視頻了，就把調動房間氛圍的主播視頻顯示出來。

在展示主播視頻的時候，天鴿不是像YY那樣只顯示一個主播的視頻；而是顯示三個主播的視頻，有些房間還會顯示參與排麥的用戶視頻。傅政軍對於這種產品設計的解釋是：可以更好地帶動房間的活躍氣氛；同時降低對單一主播的依賴。他們一個房間有多個主播，然後排班上視頻。另外，這還與他們是由早期10人互動的模式轉變而來有一定關係；相比YY他們更多了一些用戶與用戶之間的互動。下面就先從他們的商業模式開始介紹。

一、天鴿的商業模式

天鴿的商業模式基於他們開創的禮物系統；用戶先購買他們發行的虛擬幣，然後在用虛擬幣去購買這些禮物。如下圖右側顯示的就是用戶可以購買的各種禮物，以及購買虛擬貨幣的入口。
查看原图
用戶為了取悅主播或者活躍房間氛圍，送給主播價值100個虛擬幣的鮮花，主播可以得到80個虛擬幣，9158獲得另外20個虛擬幣。被9158拿走的這20個虛擬幣就消失了，相當於是貨幣的消耗掉了。

另外，在他們的系統裡面，不僅主播可以收到虛擬幣；用戶也可以收到虛擬幣。比如，用戶排麥上去表演，也有用戶會送鮮花給她；主播收到的虛擬幣也可以送給用戶以活躍氛圍。普通用戶獲得的虛擬幣會繼續用於購買禮物在系統內消耗掉，主播獲得的虛擬幣也一樣，沒法兌換成貨幣直接獲得收入。這樣，不管是主播還是用戶的虛擬幣都是在系統內通過送禮物的形式不斷地消耗的。

不過，為了讓這個系統更高效地運行，天鴿還設計了一些方式對主播和銷售進行激勵；以讓房間氛圍更活躍，用戶送出更多的禮物。但這種激勵並不是公司直接做的，而是引入了個第三方經銷商來做。

查看原图如上圖顯示的，經銷商會給主播一定的分成收入；作為回報經銷商可以從天鴿以30-40%的價格購買虛擬幣。經銷商購買虛擬幣之後加價賣給用戶，但是否按賬面價值賣由經銷商決定。當然，為了賣虛擬幣，經銷商也需要活躍社區氛圍並給銷售代理一些獎勵。這裡天鴿只需負責系統的搭建，給一些優秀的專職室主一定獎勵；對主播和銷售代理的激勵都由經銷商做。

2013年，經銷商銷售的禮物量佔到了天鴿所有平台禮物銷量的85%左右；剩下15%左右的禮物是用戶直接通過天鴿系統充值的，這部分充值不需要和經銷商分成 。

O2O：線下KTV

除了線上這一套商業模式，傅政軍還在構建與線下KTV互動的娛樂產業。

傅政軍認為天鴿的產品基因是用戶之間的互動；或者說是大眾娛樂。在我們線下的生活中，一個典型的大眾娛樂的方式是去KTV唱歌。我們願意付費去KTV唱歌（也可以說是表演）是因為我們唱的過程中獲得了快樂，或者說聽著自己的朋友唱歌獲得了快樂。這種追求快樂的動力和那些不為賺錢在9158或者新浪show上面表演的人的驅動力本質上說是一樣的；都是為了自Hi，也希望有更多的人可以欣賞自己的才藝。（可以參見另一篇文章：http://xueqiu.com/6313049521/29888934）

為了結合線上線下，他們在KTV廳裡加了一個攝像頭，並可以把視頻接入線上的房間；只要排麥排上了，線上房間裡的人就都可以在電腦屏上看到KTV裡的人，聽到裡面唱的歌、說的話。另外，線上的用戶也可以與KTV裡的人通過文字互動，可以送虛擬禮物活躍氛圍。當然，主播在其中調節氛圍也很重要，所以主播的屏也會顯示在KTV裡的電視屏上。一起去的朋友也可以通過APP送禮物，禮物會在KTV和線上房間都展示。

另外，天鴿也在點歌系統裡加入了評分系統，會把KTV或者線上唱的最高分顯示在歌曲後面；用戶可以進行挑戰。在KTV房外面，用戶也可以通過挑戰的方式獲得優惠；一種是自己唱到90分以上免一小時包廂費，或者與駐場的女歌手PK，贏了獲得一個免費的果盤。

通過這種線上和線下的連接，天鴿進入了一個更大的市場；即擴大了用戶基數、增強了用戶粘性；又將他構建的線上那套貨幣體系發展到了線下的場景中。如果這塊業務做成，必然是一個不亞於線上視頻社交的市場。

二、天鴿的運營數據

天鴿通過幾年的積累和新浪併入的產品併入目前獲得了1082萬的月度活躍用戶。這些用戶主要是在娛樂生活並不那麼豐富的中小城；有59%的用戶來自三四線城市，30%的用戶來自二線城市，11%的用戶來自一線城市；

月活用戶：


查看原图前面也提到天鴿旗下有幾個平台，這1000萬的用戶中9158平台貢獻了560萬，新浪SHOW貢獻了319萬；新浪秀場有34萬；其他的幾個小網站貢獻了168萬。2012和2013年，天鴿年度平均月活分別增長了7%和36%。

從表中可以看到，新浪SHOW的用戶數在2010年併入天鴿後獲得了比9158平台更快的增速，2012和2013年增長12%和51%，高於同期9158的9%和35%的增速；這一方面是新浪SHOW的用戶基數比較低，另外也得益於新浪SHOW的品牌比較容易讓用戶接受。

月付費用戶
查看原图新浪SHOW的月活用戶數雖然低於9158，但付費用戶數是高於9158的，2013年平均有11萬的月度付費用戶；主要是兩個平台的付費率不同。新浪show的付費率達到3.5%，是9158的1.6%的付費率兩倍多；這可能與兩個平台的主要用戶群的年齡構成不同有關。9158的用戶群主要在30歲以下，三四線城市裡的這個人群的付費能力偏低；而新浪SHOW的用戶群主要在30歲以上，付費能力較強。

ARPU
查看原图在ARPU上，9158和新浪SHOW的ARPU卻相近，但新浪SHOW的ARPU近三年來有上升趨勢。不過，需要指出的是，這裡的ARPU值是將公司所獲得營收作為分子計算的數值；而公司記入報表的營收是扣除經銷商分成後的實際收入。所以，用戶購買虛擬貨幣的實際花費與這裡的ARPU不是一個概念。

天鴿招股書中給出了一組說明其不同層級用戶結構的數據:
查看原图從表中可以看出，接近90%的用戶都是一年給天鴿貢獻收入小於1200元的用戶；也就是少於每個月100元。當然，這裡的貢獻收入和用戶實際花費也不是一個概念，如果換算成用戶實際花費是每月小於200元。不過，數量這麼多的小額付費用戶貢獻的營收佔比並不高，反而是3.1%的高額付費用戶貢獻了近70%的營收；這和YY音樂也是一樣的。

三、天鴿的財務狀況

營收

查看原图天鴿集團2013年的營收達到5.5億元人民幣，其中社交視頻平台業務營收達到5.28億元人民幣，佔總營收的96%。這是天鴿最主要的業務，包括了9158和新浪SHOW等。此外，天鴿集團還在自己的平台上運營一些遊戲（已經上線了《三國志國戰版》），還賣一些廣告。2013年的遊戲營收只有273萬元人民幣；不過2014年將會有6-8款手游推出，可能有較大的增長。

交易額

看到天鴿集團上面的營收數字，可能很多人覺得很奇怪；因為這之前跟媒體報導的超過10億元的「營收」差別很大。這裡主要是兩個營收概念上的不同。媒體報導的」營收」其實是天鴿所有平台上的用戶購買的虛擬貨幣交易額；而天鴿集團記入營收的是扣除經銷商分成後的實際營收。天鴿集團招股書顯示，公司有85%左右的用戶購買虛擬貨幣行為是通過經銷商渠道進行的，這部分收入只有30-40%是天鴿集團可以獲得實際收入，財報也只將這部分記為營收；只有15%左右的用戶通過公司平台直接購買虛擬貨幣的收入才全額記入營收。

查看原图如果取天鴿集團通過經銷商銷售所獲得營收的中值35%計算，2013年其所有平台的社交視頻業務虛擬貨幣的交易額約12億人民幣左右；相比2012年增長24%。這個數據就於之前的報導相符了。如果需要進行同業對比，也要拿這個數據與YY音樂的營收數據對比才有意義。

利潤率水平
查看原图天鴿集團招股書顯示，公司2013年毛利潤4.8億人民幣，運營利潤2.26億元人民幣，但卻出現了9261萬元人民幣的淨虧損。這主要是因為報表中記入了2.8億元人民幣的可轉債公允價值損失，如果扣除這部分非現金費用以及股權激勵支出等；在非國際公認會計準則下的調整後淨利潤是2.06億元人民幣，淨利潤率是38%。近三年來，天鴿集團毛利率基本穩定，運營利潤率和調整後淨利率略有上升。


四、天鴿與YY音樂對比

9158和YY音樂是在線視頻社交領域裡最大的兩個玩家；兩者雖然在產品形態上稍有不同，接下來的發展方向雖然不盡相同，但目前依然都是依靠知名主播的粉絲效應帶來主要收入的盈利模式。

營收與毛利
查看原图從營收上來說，YY音樂2013年8.5億人民幣的收入高於天鴿的5.5億；但是兩者的會計方式不同。YY音樂記得是用戶的實際消費，而天鴿記的是扣除經銷商分成後的公司實際收入；所以關於天鴿與YY音樂的營收誰高誰低一直有一些爭議。上表中寫的交易額是根據天鴿招股書公佈的直銷收入和經銷商收入佔比推算出來的虛擬貨幣的面額總值（參見：http://xueqiu.com/6313049521/29860861）；這個數值會相對於用戶在天鴿所有平台花費的錢大一些，因為用戶購買的時候是享受了折扣的，所以並沒有付那麼多錢。

既然營收難以對比，我們可以從毛利潤角度看這個問題；因為兩者的模式是差不多的，給主播等創造收入的人員分成也類似。天鴿2013年的毛利是4.8億元；YY音樂的毛利潤小於4.4億元人民幣（計算過程參見：http://xueqiu.com/6313049521/29966923）。這就是說，YY音樂2013年的毛利潤是低於天鴿的。所以，從這個角度說，天鴿目前確實是中國第一大視頻社交平台。

從上表還可以看出，天鴿的營收這三年間基本處於平穩增長期了，年均增速20%左右；而YY音樂在2011年才開始加大變現，2012和2013年營收穫得442%和198%的增速，遠超天鴿。兩家公司在增速上出現這麼大的差別源於他們用戶數的差距。

運營狀況
查看原图YY音樂2012年Q3最後公佈的月活數據是2657萬，大幅超過當時天鴿所有平台的月活數798萬，也超過了天鴿2013年底的平均月活數1082萬。如果以2012年Q3的YY音樂活躍用戶數佔YY平台月活數的比例計算2014年Q1 YY音樂的月活數是3686萬，是天鴿的三倍多。

因為YY音樂的活躍用戶比天鴿高很多，所以他的付費用戶也在2013年超過了天鴿。不過，上表中的數據裡天鴿的是月付費數據，而YY音樂的是季度付費用戶數據；月付費用戶會比季度付費用戶數的三分之一高一些，因為有的用戶在一個季度多次付費。所以，YY音樂的付費用戶並沒有天鴿付費用戶的三倍多，因為YY音樂的用戶付費率目前還比天鴿低。

天鴿的付費用戶比YY音樂少，但在交易額上卻高於YY音樂，是因為天鴿的用戶在其平台花費的ARPU更高；目前約是YY音樂用戶同口徑ARPU的一倍多。不過，YY音樂的ARPU還在上升，而天鴿的ARPU已經趨於平穩，2013年則略微下降。

盈利情況
查看原图前面提到YY音樂的用戶主要靠YY語音的遊戲用戶導流；所以他的用戶獲取成本極低，甚至YY整個公司都只在市場營銷方面沒花什麼錢。2013年歡聚時代披露的全公司市場營銷費用開支才2500萬元人民幣，而天鴿則花費了1.67億元人民幣。所以，YY音樂的利潤率會高於天鴿。粗略估算，YY音樂2013年的利潤是天鴿的1.5倍左右；214%的增速也高於天鴿30%的增速。

所以，上面的對比可以看出，天鴿的營收應該是高於YY音樂的；但YY音樂的利潤和增收會高於天鴿。

五、行業

天鴿招股書中引用的是艾瑞給的預測數據：
查看原图從用戶數的角度看，艾瑞預測到2017年中國的社交視頻人數可以達到4.14億人；相當於是現在的2倍。當然，這個行業的市場空間很多人都說很難預測；不過，天鴿現在在往大媽群體滲透，YY在向造星方向走；這都會增加使用實時視頻社交的總用戶量。

查看原图從行業市場規模的角度看，一方面是用戶量會增加帶來付費用戶增加；另一方面是原來的用戶群都偏年輕，未來賺的錢多了在上面的花費理論上也會躲起來。另外是還可能產生一些附加收入。

六、風險提示

這個行業大家首先想到的一定是政策風險；這點確實也是這個行業的公司最大的風險。雖然這個行業不像許多想像的那樣對違規內容依賴那麼大（一是虛榮的滿足感會大於你想的那種滿足感，二是得不到才會持續），但政策一來時確實或多或少都會受點影響。

另一點要注意的風險是競爭，現在做這種業務的公司不斷出現，規模不小的也有不少公司了；未來在主播、用戶之間會有怎樣的競爭也難以預料。當然，從另一個角度看，如果公司足夠強大，那些競爭者又是在為這個行業培養用戶群；也算是件好事。

七、股權結構


查看原图傅政軍IPO後還是公司的最大股東，佔25.14%的股份，另外他的父親傅延長先生還有2.79%的股份；第二大股東是新浪，IPO後持股24.65%；早期投資人IDG持股16.43%。

另外，這是IPO有奇虎360等10家機構和個人參與了基石投資；這些人在IPO後共持股5.98%。

八、募集資金用途

天鴿預計能從本次IPO發行中獲得募集資金金額約1.2億港幣；公司計劃將所得資金用於以下幾項業務：

1、20%用於現有產品的研發，更好地維護現有的視頻社交產品和開發新的產品；

2、20%用於移動端研發投入和市場推廣；這也是公司非常需要加強的一塊；

4、10%用於移動遊戲的推廣和開發，前面也已經提到公司計劃2014年推出6-8款手游產品；

5、20%用於市場營銷，會進行更多的線上和線下市場活動，也會聘用更多的市場和銷售人員；但並沒有特別提對品牌的投入；

6、20%用於潛在的併購，包括社交視頻社區和手游等；

7、剩下的10%則用於公司一般的運營所需資金。

九、估值

這是一個仁者見仁、智者見智的事；我就不在這裡說了。公司2013年的調整後淨利潤是2.06億元人民幣，增速是30%；給多少倍PE或按PEG給多少估值都自己拿主意吧！

9158：如何打造全國最大的O2OK歌平台

http://news.iheima.com/show-6-143913-1.html
「新浪好聲音KTV」這個項目從2012年下半年開始真正立項，是9158進軍移動互聯網的試驗，整個團隊大概12個人。我們以音樂核心，用戶群是麥霸。我們為什麼以評分系統為出發點?麥霸這個群體，很有表現慾望。

做這套K歌評分系統，很多後端工作需要準備。我們製作評分樣板歌曲時，一個月只能做1000首。熱門歌曲基本都會做評分樣板歌曲，所涉及的人力成本如果按100塊錢一首歌算，光做評分樣板歌曲就花掉200多萬元。還有研發費用，整個團隊3年的工資……這些投入總計近千萬元。

現在杭州小的KTV，一個月淨利潤4-5萬元左右。要是放在前些年，哪家KTV都受不了，太少了。

我們跟KTV老闆們溝通中瞭解到，他們最關心的，一個是曲庫，一個是後面的收銀、財務等管控系統，最後才是界面。

我們花了近一年來做這個系統。用這個系統，KTV服務員可以用手機開包廂;消費者通過手機可以點歌，可以交友;用評分系統作為引導點，所有的用戶進行PK，把這些用戶全部在我們的PC端展示出來;我們還有手機遊戲，比如捕魚，玩遊戲可以賺積分，達到一定積分後，可以到KTV的超市換禮物和酒水。

今年我們跟山東、湖北、重慶、陝西、北京、河北等地的KTV談合作，我們在杭州投資了兩家KTV，作為各種後台的實驗室。其中一家叫「新浪好聲音KTV」，旁邊就是杭州大學城。凡是在樓下試唱，機器評分90分以上的，可以免費唱1個小時;消費者可以跟9158的網絡主播PK，能贏過主播的用戶，我們會送一個果盤，輸的話他要掏錢買一個果盤。

這套系統還跟聊天綁定，聊天會帶著地理位置信息，告訴你自己在哪個包廂。比如一個消費者發一條消息：我是某某，在C31包廂唱歌得90分，歡迎大家送禮……光從產品上看，我們肯定很弱，我們公司突出的是運營。我們需要在這些門店把我們的運營人員植入，由他們來推動整個項目的發展。

去年10月，我們開了第一家KTV。學校剛開學，新生剛來，有錢。學校有好多活動，在唱歌比賽中，一般的篩選、複賽都不用我們那套評分系統，就在決賽時用。決賽讓他們用這個系統唱一到兩首，不讓多唱，點到為止。年輕學生對新東西吸收能力比較強，覺得挺新穎。我們這一片共有四家KTV，除了我們的兩家，另外兩家基本瀕臨倒閉，這不是我們惡意競爭的結果。2013年7月到10月我們在杭州做了不少活動，包括跟本地電視台和企業進行合作。今年9月份的西湖博覽會，9158是合作夥伴。

我們不參與KTV本身的餐飲、酒水收入分成，這些很難算清。如果分多了，KTV也不會跟我們合作。我們跟他們強調，以後手機端送的虛擬禮物，比如送了100多朵虛擬鮮花，價值10塊錢，然後再跟老闆進行分成。

我們最終希望，「新浪好聲音KTV」成為一個渠道，是9158拓展新用戶群的渠道。我們最後會導到線上的PC端和手機端。很多白領會反流到線上，產生一塊更大的收入。我會計算，這是從哪個門店來的用戶，可以精細到什麼時間、什麼地點、什麼用戶在什麼情境下花了多少錢。

9158傅政軍：從屌絲程序員到新時代娛樂締造者

http://news.iheima.com/show-6-143912-1.html

9158重點考核房間人氣和道具消耗

http://news.iheima.com/show-6-143911-1.html
我是9158的高級運營經理，下面管30個人，按區域來分工，比如聊吧有5個人，點歌台5個人，舞區5個人，情感區3個人……他們都是在公司上班的，每個區有小組長，下面是普通運營。每個大區下面還會劃分若干小區，一些網上的人兼職做區長，他們在網絡上邀請其他一些「家族」進入9158。達到一定的有效房間數量之後，我們會開設一個小分區給他。區長都有人氣和消耗這兩個最重要的考核指標。

我會對比昨天或者前天的人氣跟消耗，每週統計一次平台所有房間的人氣動向。比如一個房間上週是100人，這周突然變成50人了，系統會有郵件發出來。我們會去分析：什麼問題導致這個區的人氣下滑?要採取什麼辦法?最後要拿出運營方案，如果三個月都沒做好，區長就要撤掉，重新換一個能勝任的區長，甚至可能換個運營組長。

還有一個有效房間考核的指標。比如100個人的房間開出來後，24小時平均在線用戶最少要達到30人以上，這才算是一個有效房間。如果平均下來只有5個人，那就很冷清，沒必要開百人房，只需開一個10人房。作為運營，就要想辦法把這種有效房間保持住，把沒有達到有效標準的房間扶持成為有效房間。

區長下面是室長，室長下面還有管理員，他們大都是兼職的。區長需要跟房間的室長深入溝通，溝通完了後，讓他們做一些活動，室長也可能需要一些比較忠實的管理員幫著叫一些朋友進來玩。人氣類活動最簡單的就是舉辦一場晚會，請一些比較好的演員過來唱歌，可能還會有一些抽獎活動，送一些東西給用戶。除了房間的活動，還有平台的活動。比如6月份我們可能會舉行一個全平台的人氣活動，公司市場部幫我們推廣，在相應的網站上投放廣告，把用戶吸引進來。

我們的用戶70%以上都來自於二三四線城市。大城市娛樂項目多，朋友圈廣泛，二三四線城市比較小，可玩的東西也少。人們晚上下班後，可能去跟幾個朋友打牌、唱歌聚一下，但他就那麼幾個朋友，不可能三天兩頭都去聚會。有了9158這麼一個平台，很多用戶在裡面玩，可以認識很多人，可以在上面跟人互動、唱歌、聊天，不是很好嗎?

一個普通用戶進來唱歌，不管唱得好或者不好，只要他唱了，我們要求室主要給人家鼓鼓掌，鼓勵一下，讓人家再次參與。得到這種鼓勵，普通用戶肯定會覺得很開心。

自娛自樂區純粹是網友自己在裡面玩，就像QQ群一樣。比如我經常打籃球，那我建一個群，把一些喜歡打籃球的人拉到群裡。其實我們跟QQ群有點像，QQ群裡面有群主、副群主、管理員，9158的房間有室長、副室長、管理員。在房間裡，室長權限最大，副室長協助室長。室長不在，副室長代替室長管理一個房間。普通區的管理員只是起到經常在線跟用戶積極互動的作用;商業區的管理員可能就是藝人了。所有商業房，每週都要給所有室長開會，告訴他們這個禮拜大概什麼情況，或者要做哪些東西，哪些不足要改進。室長要管理或者監督這批主播，要給主播開會或上課洗腦。

9158剛開始只有普通區，沒有商業區。自娛自樂的普通區，遊客也可以看，商業區是有限制的。遊客進來後，如果管理員覺得他比較好，會跟用戶溝通，問他有沒有興趣加入某個家族，室主也會邀請他。像VOD家族，你想加入，必須是唱歌比較好的。VOD家族的群裡應該有500多號人，層次都還可以，這屬於一個成功的家族。

普通區的用戶喜歡追求一些漂亮主播，送花或其他東西給她。主播收到禮物沒有用，只有自己再刷出去。到商業區可以直接變成錢，她肯定願意來，也更願意去維護她自己的粉絲。我們有一個室主，原來是夜場的演藝人員，一個晚上跑場子能賺500-600塊錢。最初很多人不認識他的時候，他可能一天5、6個小時都在上面。他什麼都會，又能唱，又能說，又能放下，把自己打扮得很接地氣，跟用戶互動。他現在的人氣比較好，大家都認識他，只要他上台表演，1000人的大房間基本爆滿。9158用戶活躍的時間段是晚上7點到11點，他就晚上7點到8點這個時間段在，其他時間都讓他房間的其他主播藝人去做。現在他線下的工作已經不做了，專職做我們這個事情。

9158普通區的用戶跟演藝區的用戶數差不多，但普通區在收入貢獻上可能只佔三分之一。平台大了，什麼樣的人都有，有些有錢人不願意在演藝區，他願意在普通區，就是跟朋友一起唱唱歌。

9158發展史：視頻聊天室到音樂粉絲經濟IPO的「大躍進」

http://news.iheima.com/show-6-143910-1.html
早期的互聯網是一個虛擬世界，你根本不知道跟你打字聊天的人是男還是女。通過語音交友也沒意義，你不知道跟你聊天的人到底長什麼樣。文字跟語音都會忽悠人，比較虛，所以我看到韓國的CNC、CClub的視頻聊天室後很激動——七八個男人和一兩個女人，在線上的虛擬房間裡都能看到對方，大家聊天、打字、放音樂。我覺得這才是真正的互聯網，你能見到人。

2004年我開始模仿韓國人做視頻交友。但中國人喜歡看別人，不喜歡被看，因為很多人都長得不怎麼樣，要讓你的臉在一大堆陌生人面前秀出來，這件事非常難，絕大部分中國人進聊天室都不帶攝像頭。我們的機制是，你必須把自己的臉給人家看，人家才願意給你看，所以不露臉的人一律踢掉。當時1000個人進聊天室，可能只有10個人留下來。但很多比較旺的房間裡能有五六個女的，想進都進不去。被踢多了，很多人說那我還是買個攝像頭吧。

我推動了攝像頭在中國的普及。我們是中國第一個以視頻聊天為主業的公司。E話通跟我們差不多時間起步，但我們是C2C，它們算B2C——E話通的室主講好了表演時間和獎金，主播才表演跳舞。主播裡頭不穿衣服，外面套個鏤空裝。她跳舞，你給禮物，你刷的禮物越多，她越往下面脫一點，但E話通不會讓你看到全部。這才是曖昧經濟。

E話通沿著河邊走，所以被投訴較多。我們公司沿著岸邊走，離河邊遠得很。我們主動採取了監管，曾經從第一個房間關到最後一個房間，所以我們的投訴量一直非常低。你可以去問公安部，一個月可能只有一例投訴我們的。

但是十人房這個事兒不賺錢。我們的商業模式是賣房間，10塊一個月，100塊一年。我們通過SP結算，剛開始收錢很及時，慢慢賬期越拖越長，還有SP公司騙過我們的錢。我把支付通道改成銀聯，也收不到太多錢。2005年我們的淨收入大概只有幾百萬元。

我們在視頻交友網站裡搞了一個秀場，讓十人房時期的一些女孩子來做主播。中國人喜歡熱鬧，我們又從十人房改成了大房間，那就會有五六個人表演，幾百個人觀看，喜歡女主播的就送「鮮花」。2008年9158出現了爆炸性的增長，IDG投資進來的時候，我們一個月的流水已經到了大約六百萬元。

我們沒有主打過色情。9158對主播的底線要求是不能露點，不能有色情表演行為，不能撫摸自己的身體作性暗示……違反規定的主播，我們就封殺她。以前的秀場是有些低俗，但我們種下去的苗比較正。

公安對色情的定義包括了性愛的過程和引誘的動作。就是說，即便主播的衣服和褲子穿得好好的，但她拿一個成人玩具在攝像頭前模擬性愛的過程，也算是色情表演。

有些主播就打擦邊球。她不露出眼睛以上的部位，但把攝像頭對準自己的胸部，也不穿胸罩。我們問起，她說自己的胸就是大。這種情況處理還是不處理?我們所有的官方法規都沒有說「主播的攝像頭不能對著胸部」。

有些用戶向我們舉報，他們覺得那些主播把社區氛圍搞成這樣子，正常的美女都要跑了。IDG和C2也說了這個問題。消費者也不喜歡那種房間，他在房間內送了鮮花，心態相當於找了一個主播當女朋友，那他總希望她是正兒八經的人。如果是「那種」樣子，他會覺得掉價。

這是我們一再收緊主播著裝尺度的最核心原因：靠「那個東西」賺不到錢。我們強制要求視頻裡的女人必須穿胸罩，必須能讓人看清楚五官。

9158早期的房間數不多，我們就用人力把主播的圖片截下來。2009年開始，我們做了一個自動識別色情元素的監控系統，每隔幾分鐘就能在用戶的界面上自動截圖，5分鐘內我們能把違規情況處理掉。對於違規可能性比較大的房間，我們還會實時監控。如果你露點，我們就不讓你再登陸9158的客戶端軟件了。前段時間公安部發了一個文件，說我們這個監控系統比較好，他們要借鑑一下。這算是對我們的一個正面鼓勵。

9158也不鼓勵用戶和主播在線下見面。消費者覺得視頻上的主播都是仙女——歌唱得好，人長得漂亮，又很溫柔——但這種女人是不存在的。我們有一個軟件可以讓攝像頭前的主播長得好看一點，讓她變白、變瘦。每次在線下見到主播後，用戶都很傷心。另外，你去找主播，她都未必見你，因為少做一天主播就少了一天的收入。大家剛來9158的時候會覺得自己可以跟主播交友，時間稍微久一點，他就知道不大可能。

我們跟分貝網不一樣。分貝網發現9158的秀場能賺錢，就轉來做這個。剛開始他們管得很嚴，後來走歪掉了。很多人跟我說，你做9158不容易，還堅持了這麼多年，你應該早把它賣掉。他說得我好像天天被警察抓，逃來逃去一樣。

我為什麼要賣掉?這行業的監管風險很大，但跟賣衣服、賣美食的風險是一樣的。這個行業一直都有流言蜚語，但沒有哪個核心企業或者人出了什麼事。9158做得這麼大也從來沒出過什麼事情。

毒品事件是我們在2011年配合公安機關做的一個調查，他們在行動前一個月就跟我們溝通過。警察第一次來9158的時候我就說，半年內的所有數據全給你們。9158一共有十來個房間出事，那也是因為網監看到截圖不知道用戶在幹什麼。用戶把一個管子插到可樂瓶裡，你知道這是在吸毒嗎?我們以為是在吸水煙，誰知道這已經變成了吸毒。還有人說我們公司最底層的小員工在房間裡買賣毒品賺零花錢，但買賣毒品的人沒有一個在9158工作，我們公司沒有一個人牽扯進去。公安不光查吸毒，也查了色情，9158最後沒有受到任何處罰，反而因為配合調查立了功。

以前除非用戶違反了法律上明文規定的內容，否則我們不去幹涉他的行為。我憑什麼去管用戶喝可樂?我們是一個社區平台，我沒有主動去促成他幹什麼事。所以我原來主要監管色情，是把已知的違法內容處理掉。毒品事件後我覺得，我們應該不讓政府查出任何問題，我們不能讓人在未來因為某個原因來找茬，於是我們開始監管未知的內容。

比如我根本不知道用戶在講什麼，這種可能有問題也可能沒問題的內容，全部幹掉。我不知道你在喝可樂還是在喝什麼，先干掉再說。以前用戶用領導人的頭像，還有ID叫領導人的名字，一律不行。用戶在房間裡討論偏政治的話題，比如抱怨建垃圾廠，我們就直接封掉整個房間。

我寧可少一點用戶量，也只允許已知的內容出現在9158。我們是唯一一家做到100%無死角監控的公司，語音我們也能監控到。因為人們在語音聊天時難免還是會打字，一發現相關文字我們就進來聽聽是怎麼回事。我們在監控上有很穩定的投入，9158的巡管人員的數量已經佔到公司員工總數的10%，這是很大的投入。事實上，我們99%的房間是沿著岸邊走，只有1%的沿著河邊走。2013年9158開始準備上市，就把那1%的房間也全幹掉了。

我們不允許露腹部，也不准露乳溝，如果你的胸部比較大，允許露的部分不能超過三分之一。我們對主播著裝的監管標準，絕對比大街上走來走去的美女要嚴格。

為什麼有的其他平台開始旺起來，就是因為接收了我們趕走的那1%。但我們每次收緊尺度，沒有一個大客戶因此跑了，都是主播走。如果說我們以前主打約炮，那現在應該受到了很大的衝擊才對。但我們管得越嚴，9158這個社區反而越旺，我們的生意越來越好。

隨著一次次收緊主播的尺度，我在2013年終於完全明白了這個行業的本質。大家都以為這個行業就是通過美女變現流量：美女在房間裡唱唱歌，陪用戶聊聊天，給你緩解下壓力，就好像古代人吃個燒雞，喝點酒，聽小妹唱個小曲一樣。但靠美女玩曖昧賺不到太多錢，曖昧到第三次時你絕對不會付錢，因為你前兩次什麼都沒得到，你會覺得這個女的完全是在騙你。

我們錯誤地認識了這個社區。主播長得好不好看只是這個行業的敲門磚而已，用戶在9158的主要消費動機真的不是美女，而是社交跟音樂。主播不靠客戶的原始衝動賺錢，她們靠粉絲賺錢。我們平台上唱得好、會表演的主播賺錢最多，光是臉蛋長得好的人可能賺不到錢。

最後留在9158的人是因為對音樂的愛好，或者他在這裡能交到朋友。所以這兩年我們又從表演性質的秀場，轉回了分享性質的音樂社交平台。

秀場那個模式下，誰給的提成高，主播就去哪個平台。其實能夠讓用戶掏錢的表演模式就那幾種，無非就是美女跳舞和唱歌，肯定是偏低俗的內容吸引人。但我不太願意離紅線越來越近，不太願意玩貓捉老鼠的遊戲。

我們管得越嚴，來的普通女性用戶越多。如果9158一片烏煙瘴氣，她們是不會來的。普通人一個月花幾百塊，跟幾個女孩子一起聊聊天，他就已經很開心了。現在9158中50%的鮮花是來自朋友之間的消費，量販不就是這個樣子嘛。

我放棄了那些一個月能刷得起幾十萬的高端客戶，我不需要每年翻倍的增長，漲得越快說不定風險也越高。9158就做中低端的市場，我們這個收入夠了。

9158上的90後“千面”女郎是如何煉成的

來源: http://news.iheima.com/html/2014/0915/145685.html

i黑馬：9158母公司天鴿互動是繼歡聚時代(YY)登陸納斯達克之後，第二個成功上市的視頻互動社區。而美女主播仍然是9158的“核心競爭力”，首頁展示的絕大多數是美女主播，她們在這里唱歌、跳舞、聊天等，與看客互動。用戶則通過刷各類虛擬禮物，積極為主播們“點贊”。91眾多美女主播們與9158又有著哪些不得不說的故事呢？

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