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格隆中報掘金系列之綠色動力（1330）：長牛現形？ 格隆匯

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每年中報、年報都是投資人的掘金期。稍加努力，基本都能大概率挖出一些長期大牛。格隆會陸續推出今年中報自己發現的一些有意思的公司供大家研究。也期待大家能與格隆共享您的發現。本期格隆推出第一只：綠色動力（1330）。

綠色動力從招股開始，格隆就給予了深度分析（請參閱格隆匯官網http://www.gelonghui.com）。之所以今天再次拿出來解剖，是因為公司中報的公布提供了一個非常好的研究機會。下面格隆分四個層層遞進的邏輯角度來仔細解剖中報後的綠色動力（1330）。

第一個命題：垃圾發電行業發展空間非常大，理應給予高估值

垃圾發電屬於環保行業，基於未來政府需要對大量環保欠賬的歸還，環保行業大概率是未來幾年投資人不能不配的優勢行業，而在格隆看來，垃圾發電是其中的佼佼者，在盈利模式、盈利水平與行業空間上都較其他環保子行業更勝一籌。

在高速發展的中國，生活垃圾作為城市發展的附屬物是在成倍的增加，假設每人每天產生1公斤生活垃圾，13億人口的中國每年將產生4.7億噸生活垃圾，這相當於中國每年消耗石油的體量總額，非常驚人。而中國目前處理垃圾的方式70%以上都是直接填埋。撇開中國土地緊張，填埋場地越來越緊缺的因素，很多垃圾含有的有害物質填埋後會汙染土壤，從而引發的類似湖南大米重金屬超標等事件頻頻發生。這已然不僅僅是“夠不夠埋”的問題，而是“能不能埋”的問題了。

在目前我國相對成熟的技術里，唯一的方法就是燒。燒比埋最明顯的優勢就是能夠迅速達到“減量化”，非常符合我國目前對於垃圾處理緊迫程度的要求。並且“燒”還可以利用垃圾焚燒產生的熱能來發電，在解決環境汙染的同時還可以將垃圾資源化，真正做到“變廢為寶”，於是“垃圾焚燒發電”技術順理成章得到了國家的認可和鼓勵，國家相繼出臺規定“十二五”內城市生活垃圾處理的方式中，焚燒發電的處理方式的比例要由此前的20%提升至35%（見下表），這意味著僅截止2015年，我國要至少新建垃圾焚燒項目約217個，涉及總投資額高達1088億元人民幣（目前一個新建的垃圾焚燒發電項目平均處理能力在1000噸/日左右，平均投資金額在4-5億人民幣）。業內人士認為在“十三五”此比例大概率會進一步提升至50%，未來十三五投資規模有繼續保持近千億投資規模。由此正式打開了“垃圾焚燒發電行業”巨大、高速的發展空間。



同時為了保障投資垃圾焚燒發電項目經營效益的穩定性，國家政策方面給予的非常大的支持。一個垃圾焚燒發電項目的收入來源包括兩塊，一是垃圾處理費，二是垃圾焚燒產生電量賣給電網的發電費。垃圾處理費價格確定，但處理量會隨城市發展程度不同而不同，一般當地政府都會給予垃圾焚燒場一定程度的保底量以覆蓋項目日常運營成本。也就是說，如果垃圾收集量不夠，政府也不會讓你的項目虧錢。其次，國家還進一步明確了由垃圾焚燒產生的電量保證全部上網，且統一電價為0.65元/度，不僅電價高於絕大多數發電行業（傳統火電以及風電、水電等新能源發電），也排除了限電問題。在行業盈利模式穩定的情況下，投資一個垃圾焚燒發電項目內部投資回報率（IRR）為12-15%，也就是說投資4個億，6-8年就能回本，顯著高於傳統公用事業項目6%-8%的IRR。

正因為是好行業，所以垃圾發電行業也具備相當的進入門檻，不是誰想做就能做的。首要是有大量資金保障，其次有政府資源以獲取項目，然後豐富的項目運營經驗和低資金成本在一定程度上可以提高項目回報率以提高公司競爭力。光大國際（257HK）作為垃圾發電行業的標桿企業，憑借其國企背景身份（光大集團作為大股東）擁有強大的資金保障和項目獲取能力以及低融資成本等核心競爭力，加之其近8年的運營經驗迅速躋身垃圾發電行業前三，目前擁有已投運項目13個、後續在建及儲備項目31個，總規模達日處理量3.2萬噸。光大國際目前市值476億港幣，對應今年約24倍PE和3.6倍PB，其股價從2012年3塊錢一路上漲至最高12塊以上，兩年漲幅超過300%。充分說明了自垃圾發電行業政策落實以來，市場及投資者對於垃圾發電行業以及光大國際這樣行業龍頭的高度認可。光大國際的標桿表明：垃圾發電行業享受高估值，以及繼續湧現出大牛股，是合理且必然的。

第二個命題：綠色動力當前被嚴重低估？

今年6月19日港交所迎來了綠色動力環保（1330HK）的上市，這是繼光大國際（257HK）後，港股市場上第二個純垃圾發電項目運營商的標的，數據顯示，公司目前市值被低估嚴重。基於公司屬於重資產型，且其收入是一個長達20-30年的長期分攤回報，格隆采用PB和DCF而非PE來進行一個估值比較，最後再跟行業老大光大國際（257）對比。

PB

之所以首選PB估值，是因為垃圾發電這個行業看PE是沒有意義的，因為建造收入是非現金的。根據wind資訊，截止中報，綠色動力環保（1330）凈資產24.52億港幣，截止8月25日收盤市值43.26億港幣，對應1.76倍PB，（見表2）。公司在環保同行中PB處於極低的水平，只有光大國際的一半。這個PB水平已經抵近市場收購價，去年底翰藍環境收購創冠中國就是以1.4倍PB收購的。



DCF

格隆自己沒有做DCF。根據外資行里昂的更新報告測算，其DCF價值55億港幣（其報告中具體的假設見下表），公司截止8月25日市值43.26億HKD，有著至少26%的上升空間。



同行比較

價值都在與同行的比較中得出的，因而這個方法也最具有實踐參考性。港股市場中唯兩家純垃圾發電運營商就是光大國際（257HK）和綠色動力（1330HK），無論在技術路線、公司背景等方面都最適合作為參照對比的公司。截至本周五，光大國際垃圾焚燒業務市值238億港幣（光大國際整體市值476億港幣，保守假設其垃圾焚燒業務占總體業務50%，476*50%=238億），而綠色動力市值43億港幣。從總規模上看（包括所有項目），目前光大國際擁有累計日處理量3.21萬噸，綠色動力擁有累計2.165萬噸。我們可以用兩種方法看看綠色動力被嚴重低估的程度：

1、用兩家公司的市值分別除以各自的總規模得到每處理一噸垃圾值多少錢。光大國際：238億/3.21萬噸=74萬港幣/噸；綠色動力：43億/2.165萬噸=19.8萬港幣/噸。結果是市場先生認為，光大國際每處理一噸垃圾的價值是綠色動力的3.7倍，差距驚人！但事實上，兩者處理垃圾的營運效率基本一致（請參閱格隆在本文第三個命題的第3點分析）；

2、以兩者業務規模測算，綠色動力合理市值用公式計算應該為：(2.165/3.21)*476億*50%*80%=128.41億，比目前綠色動力43億的實際市值高出了近3倍。

其中，公式中的第一個打五折（*50%），是因為垃圾發電貢獻了光大國際主要的收入億利潤，超過50%，但光大國際不單是垃圾發電業務，所以我們保守計算，直接打對折。公式中的第二個打8折（*80%），是考慮到光大國際是行業龍頭，綠色動力的估值應該比龍頭有折扣，所以在前面對折基礎上再打8折。就算這樣，算出的128.41億市值，也比目前綠色動力43億的實際市值高出了近3倍，也是差距驚人。





以上三種方法都說明綠色動力當前的估值被嚴重的低估。

第三個命題：這種大幅低估與折讓是否合理？

下面我們要看的是，這種大幅度低估與折讓，邏輯何在？合理與否？格隆從四個角度來解剖：

1、從公司背景而言，光大國際與綠色動力都是國企（這是做環保行業，尤其垃圾發電行業非常、非常重要的要素）。光大國際背後有光大集團，而綠色動力大股東是北京市國資委，綠色動力同樣擁有強大的資金保障和政府資源，在拿項目和運營時與政府談判的能量，絲毫不遜色光大國際的背景；

2、從儲備項目而言，兩家公司都已經鎖定非常豐富的儲備項目為後期持續成長奠定基礎。內地以及香港市場都有為數不少的環保行業上市公司，一般他們都會告訴你一個數據，就是自己有多少意向性項目在談，有可能簽約。有經驗的研究員都知道，這個絕對不能作數的，看環保公司項目儲備，最重要的是看在手的，也就是已投運的，以及已經簽約在手的，意向性的不能說統統不靠譜，但至少不能考慮在估值範圍內。簡而言之，已簽約鎖定的項目有多少，決定了公司是否有長遠價值！

從上表中可以看出，綠色動力擁有已投運項目5300噸，已簽約二期擴建項目是已投運項目的4.7倍，如果考慮框架協議項目則是5.5倍。從項目確定性較高的已投運、在建及籌建項目規模來看，綠色動力約1.3萬噸，光大國際約2.7萬噸，光大只比綠色動力高出約一倍；另外平均項目規模來看，光大國際在已投運項目的規模上雖有著明顯的優勢，但從後續儲備項目來看，綠動力與之差距並不大；

3 、從運營效益而言，綠色動力公司2012-2013年的ROE分別是13.03%和12.53%，可參考垃圾發電項目的行業平均IRR為8-10%左右，光大國際近五年的ROE在10.06%-15.45%間波動，可見綠色動力公司歷史的項目運營效益高於行業平均，與行業龍頭光大國際沒有明顯的差異；

4、從融資成本而言，低融資成本是光大國際最大的亮點之一（借助國企與香港上市背景，能通過發債等方式融到近4%的超低資金成本），綠動力目前的融資成本比基準利率上浮0.5%（即7-7.5%），但隨著香港上市完成，公司大概率將在香港這個融資天堂上獲取更低成本資金的機會，從而大幅度節約財務成本。

綜上分析不難看出，綠色動力雖然目前規模較光大國際小，但在股東背景、儲備項目以及運營效率方面都可與龍頭光大國際相媲美，且未來還有降低資金成本等值得期待的看點， 43億港幣的市值低估嚴重，並不合理。

第四個命題：中報解讀——利空來襲，還是利空出盡？

公司看似利空的中報提供了我們一個校驗公司投資價值的好機會。

公司8月20日發布中期業績，凈利潤同比大幅度下滑70.58%，給人印象是6月剛剛上市，8月就大幅度虧損，以致不了解實情的很多人會認為這是騙子公司之列。但這其實是一種誤讀：稍作解剖就會發現實際情況遠非市場想象，而應把中報理解成利空出盡，長期價值現形——從業績公布當天股價不跌反漲也能看出些端倪。下面格隆來簡單談一下自己的理解：

首先，今年上半年會同比下滑很多，公司在招股說明書里就已經明確做過預披露，只是很多人沒有註意而已。去年同期公司有有乳山泰州武漢等多個項目在建，而今年項目開工都在下半年，上半年基本沒有建設收入，使得建設收入大幅下滑63%，所以今年上半年盈警是預料之中的。這個只代表上半年，不出意外的話，今年下半年、全年的業績會遠好於中期；

其次，如果你仔細讀中期報表，就會發現非常有意思的一點是，雖然公司凈利潤同比下滑70%，但其EBITDA僅下滑25%。格隆先簡要解釋一下EBITDA。EBITDA這個指標代表了公司除掉利息、稅收、折舊、攤銷等一切與公司經營性活動無關的因素後公司這半年來經營業績的增長情況，也是最能看出公司主營業務真實運營情況的指標。而公司經營性活動同比下滑的25%主要是由於項目時間安排而帶來的短期業績波動（因為今年上半年沒有新開工項目，而去年同期有乳山泰州武漢等項目在建而使得建設收入大幅下滑63%），這個下滑實際上也是符合預期的。

那麽，會有人問格隆，從EBITDA到凈利潤中間，是什麽導致了如此大的差異？也不難看出其實是融資成本同比接近翻了一倍，這才是盈警公告中采用“大幅”二字的根源所在。而增加的利息一大部分是由於去年下半年有3個項目（泰州、乳山和武漢）進入試運營，其貸款利息不能資本化而進入損益表產生的（這里格隆解釋一下，BOT項目在前期投資建設的時候實際上就已經產生利息費用，但會計準則規定項目進入試運營前的所有費用都作為項目投資額，可以資本化，不計入損益表），所以這部分費用也只是因為會計準則要求而進行的調整，不是無端端多出來的費用。實際上，公司已明確表示上市募集資金中70%（685.6億港元）將用於償還這三個項目的貸款，充分利用了上市平臺的融資優勢。按照7.21%的利率估算今年下半年和明年全年將分別省掉近2000萬和4000萬人民幣的利息，所以今年全年的業績同比跌幅將大大緩解，如果不考慮上市費用，格隆的預計全年純利同比下滑10%以內。所以公司中報大概率其實就是一個業績底部，隨著新項目陸續開工、上市融資後資金的到位，公司之後的業績將有一個非常大的跳躍，格隆做的模型預計2015年盈利能翻一倍。

巴菲特把擬投資對象分為三類。

第一類，差公司，好價格。買賣這種公司，被巴菲特命名為“煙蒂”投資法，別人抽剩了，扔在地上的煙屁股，你撿起來，也能吞雲吐霧幾口，但你要隨時做好準備嘴唇被燎起幾個泡的準備。

第二類，好公司，差價格。可以買進，但你需要等很長時間來獲取長期複合盈利。一般人做不來，但巴菲特很擅長做這類買賣，因為他等得起。

第三類，好公司，好價格。在有效市場，這種組合機會很少出現，但感謝佛祖，好在市場並不總是有效，所以這種機會也不是不會出現。一旦出現，巴菲特的做法就是兩個字：貪婪。就如同他在08年金融海嘯期間投入280多億美元瘋狂買入箭牌、羅門哈斯、高盛、通用電氣以及中國的比亞迪等。

如何對綠色動力（1330）歸類？算不算好行業+好公司+好價格+高成長的組合？格隆並不完全確認，所以提供於大家一起研究。

（格隆發自拉薩 羅布林卡）

本文封面圖片為瑪旁雍錯，圖片來自西藏旅遊在線。

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綠色動力環保（1330）：垃圾發電運營行業又一標桿國企

來源: http://www.guuzhang.com/portal.php?mod=view&aid=762

本帖最後由 港仙 於 2014-11-24 11:28 編輯

綠色動力環保（1330）：垃圾發電運營行業的標桿國企，規模性與成長性兼具

作者：鄭嘉梁

垃圾發電運營行業又一標桿國企，規模性與成長性兼具
香港上市第二家具備規模的國有垃圾發電運營商：綠色動力環保於 2014 年 6 月 19 日在香港聯交所主板上市，共發行 3.45億 H 股，發行價為 3.45 港元。上市後，公司成為香港市場中除光大國際之外第二家實際具備多年運營經驗及品牌的國有垃圾發電運營商。2005 年以來，北京國資一直是綠色動力的控股股東，公司則是其四大產業中唯一的環保新能源戰略平臺，上市後北京國資依然保持控股大股東地位。

已獲日處理規模超萬噸，未投運規模為投運的 2.8 倍：公司已簽署正式協議的焚燒項目共 21 個，總規模共 1.99 萬噸/日；已投運的為 5250 噸/日，在建與籌建（包括二期）共 1.465 萬噸/日，是已投運的 2.8 倍。目前三個項目在建（共 2100 噸/日）；剩余項目中扣除開工時間待定的青島、金壇、射陽以及所有二期規劃後，我們預計近 2-3 年內剩余的 6100 噸/日開工確定性非常高，並且這已是保守的估計。

國企背景支持項目獲取，融資成本具有下降潛力：中國的生活垃圾處理大多采用 BOT 模式，運營商面對的合作方及監管機構均為各地方政府；我們認為在此模式下，具備國企背景十分有助於公司與政府之間的溝通合作；並且借助北京國資，公司未來在北京當地的項目競爭中也具有一定優勢。融資方面，公司此前的貸款主要來自於國內商業銀行，利率在 6.55%左右；2013 年首次獲得亞開行 1 億美金的人民幣貸款額度，利率明顯優於商業銀行。此外，上市後公司融資渠道進一步拓寬，預計未來其整體融資成本仍有下降潛力。

擁有爐排技術專利，且擬進入設備制造領域：公司擁有自主研發爐排爐技術，出圖紙後外包生產設備，使得設備成本較進口具有顯著優勢。近期公布擬收購上海泰欣環保 51%股權，若完成，公司將進入設備制造領域，不僅有助於完善垃圾發電的產業鏈，進一步降低設備成本，並可對外承接工程，增加利潤來源。 目標價6.37港元，首次評級買入：假設未來五年公司將年均新增 3000 噸/日規模，測算出於 2016 年，未投運與已運營項目的NPV 分別為 16.37 億與 35.01 億人民幣，相當於 2016 年每股價值為 6.37 港元，對應 2015/2016 年 20.9/15.1 倍 PE，1.80/1.54倍 PB，較現價有19.29%的上升空間，首次評級為買入。



香港上市第二家具備規模的國有垃圾發電運營商
北京國資公司旗下唯一環保平臺

2014 年 6 月於聯交所主板上市
綠色動力環保（1330.HK）於 2014 年 6 月 19 日在香港聯交所主板上市，IPO 共發行3.45 億 H 股（含超額配售 4500 萬股），發行價為 3.45 港元。上市後，公司成為香港市場中除光大國際（257.HK）之外第二家實際具備長期運營經驗及品牌的國有垃圾發電運營商。公司上市前原有註冊資本 7 億人民幣，共 7 億股，上市後總股數為10.45 億股；IPO 共募集資金 11.90 億港元，融資凈額 11.26 億港元。

上市後募集資金用途變更
募集資金中 75%原擬用於償還項目的銀行貸款，但公司多個項目處於在建或籌建階段，其中不少籌建中項目公司的註冊資本金僅支付了 20%的首期，資本金仍有缺口，因此 9 月 8 日公司公告將部分募集資金用途變更，由償還貸款改為投入到新項目建設中，目的是使籌建項目更快推進，提高資金的使用效率。




公司股權結構歷史
- 公司的前身為道斯環保科技，是 2000 年在深圳成立的中外合資企業，控制人為自然人鄭維先先生；
- 道斯環保 2004 年改名為綠色動力環境工程，2005 年變更為外商獨資企業；
- 05 年 10 月，北京國資公司向綠色動力環境工程增資 3000 萬人民幣，獲得61.16%的股權，正式進入綠色動力及垃圾焚燒行業；
- 05 年 11 月，鄭先生控制的綠色動力國際將其持有剩余的 38.84%股權轉讓給其全資附屬公司藍洋環保；
- 06 年 12 月，北京國資的全資附屬公司國資香港，認購藍洋環保發行的 9362 萬股普通股獲得 80%股權，成為藍洋環保控股股東；
- 09 年 11 月，國資香港收購藍洋環保剩余的 20%股權，全資擁有藍洋環保，至此北京國資公司全面接管了綠色動力環境工程公司；

- 此後北京國資陸續增資，且藍洋環保將其股權轉讓給國資香港，到 2011 年 1月，北京國資與國資香港分別持有綠色動力環境工程 95.39%與 4.61%的股權；
- 11 年 5 月，江淮基金等四家投資者共同對綠色動力環境工程增資，完成後北京國資與國資香港股權分別降至 73.54%與 3.55%；
- 為籌備全球發售，2012 年 4 月 23 日，綠色動力環境工程有限公司改制為股份有限公司，並更名為綠色動力環保集團（即現用名稱）。




上市後北京國資公司依然保持控股股東地位，社保入股
2005 年以來，北京國資公司一直是綠色動力的控股股東，綠色動力則是其四大產業中唯一的環保新能源戰略平臺；上市後，其直接持股比例變為 46.09%，加上附屬公司國資香港與北京科技分別持有的 2.38%與 1.87%，依然保持了控股大股東地位。

另外，北京國資與北京科技作為公司的國有股東，根據國務院發布的《減持國有股籌集社會保障資金管理暫行辦法》，在綠色動力發行 H 股時，該兩家公司將其持有的占實際 H 股發行數量 10%的內資股劃轉至社保理事會基金，因此上市後，社保基金現持有綠色動力 3.30%的股權，即 3450 萬股；按照聯交所披露的最新數據，目前社保持股為 3031.3 萬股，占比為 2.90%。

藍洋環保  
藍洋環保原是鄭維先先生的綠色動力國際的全資子公司，09 年底成為國資香港全資子公司；旗下原擁有常州、青島與武漢項目的全部股權；2009 至 2010 年，綠色動力環境工程通過收購、增資，獲得了常州、青島 75%股權，以及武漢 100%的股權；此外，薊縣公司於 2013 年 6 月成立，綠色動力與藍洋環保分別擁有其 60%與 40%股權；2013 年 9 月，綠色動力環保收購藍洋環保 100%股權，直接及間接擁有了以上四個項目公司的全部股權，藍洋環保也成為綠色動力旗下的境外全資子公司。

北京研究院  
北京研究院於 2010 年 12 月成立，主要業務包括技術開發、技術轉讓、技術咨詢服務、技術支援服務以及銷售機電設備，現為綠色動力的全資子公司，且擁有 6 個項目公司 1%-2%的股權。




日處理規模超萬噸的領先垃圾發電運營商之一
專註運營生活垃圾處理BOT 項目，以焚燒發電為主
公司自 2000 年成立以來，長期專註於生活垃圾無害化處理行業，尤其垃圾焚燒項目的建設、運營以及技術研發。截至目前，公司簽訂協議的垃圾焚燒項目共 21個，另有一個填埋（惠州 450 噸/日，2014 年 4 月已建成）與一個生物質桔桿焚燒（寧河 700 噸/日，預計將與寧河垃圾焚燒項目同期建設）項目，均為 BOT 模式。

2009 年底北京國資100%持股綠色動力環境，項目逐步開工投運
2000 年至 2009 年，公司經歷了從民營企業到國企控股，再到民營退出、北京國資全面持股的一個過程，期間由於國資公司與原民營企業的理念有所不一，導致 2009年 3 月才有第一個 BOT 項目（常州一期垃圾焚燒發電）正式投運。09 年底北京國資100%持股後，項目的簽署、建設以及投運工作逐步正常化；09 年至今，公司共有七個項目投運，目前有四個項目在建。

BOT 會計處理特殊，建設收入驟減導致2014H1 業績大幅下降，但不影響本質發展
由於 BOT 會計處理上需要在建設期確認建造收入，而公司現投運的項目相對較少，因此會計收益很大程度上受當期項目開工與建設進度安排的影響而出現明顯變動；例如 2014 上半年內，公司僅有惠州填埋、安順與句容的焚燒項目在建，且後兩項均在 6 月才正式開工，導致當期建設收入驟減，這也是公司在上市後不久則發出盈利警告，且中期業績大幅下降的主要原因，並且該情況也已在招股書中的“近期發展”項下明確指出。實際上公司的項目建設均在依計劃進行，安順、句容更是提前開工，短期的業績下降並不影響本質發展，各個項目的回報情況沒有改變。



項目覆蓋東部與中部 10省、直轄市
綠色動力總部位於深圳，旗下項目主要分布在東部沿海，包括山東、江蘇、浙江與廣東四省，亦是國內主要經濟發達地區；且已開始向內陸延伸，進入了山西、湖北、貴州以及湖南；此外，在主要直轄市中，公司獲得了天津地區兩個項目，在北京也簽訂了通州項目的框架協議。另外，由於東北冬季天氣寒冷，垃圾發酵較難處理，公司目前暫不考慮到東北拿項目。



涉足海外市場，但暫無項目落定，將審慎推進
除了在國內發展垃圾處理項目外，2011 年與 2013 年公司分別與泰國的南邦市、馬來西亞的彭亨訂立了框架協議，擬在當地建設垃圾焚燒項目；但具體細節未定，而且海外項目不確定性較高，運營模式與國內也有所區別，公司將審慎推進。

在手垃圾焚燒合約規模共 1.84 萬噸/日，投運規模 5250 噸/日
公司現有 7 個運作中的垃圾發電項目（其中兩個商業運營、5 個試運營），設計規模共 5250 噸/日；3 個在建項目，共 2100 噸/日；10 個籌建項目，共 6000 噸/日。
此外，上述項目中除了常州一期二期均已投運外，還有 9 個項目也已簽定了二期或中期規劃，目前未投運的所有二期總設計規模達 4650 噸/日。綜上所述，公司已簽署正式協議的項目共 1.99 萬噸/日；簽署框架協議的共 3200 噸/日。






實現可持續發展， 垃圾發電進程仍未結束
國內垃圾分類暫不可行，焚燒將持續為主要處理方式
垃圾分類短期內推行難，國外經驗不完全適用
發達國家垃圾分類起步較早，我們從三方面與中國情況進行比較：1）制度方面，德國、美國和日本三個垃圾分類代表國，普遍實行分類明確、執行嚴格的分類回收政策，建立了較完善的分類收集制度和設施，而中國大部分城市仍然實行混合收集；2）處理方式與技術方面，發達國家的處理工藝已經成熟，可從技術上實現有效分類處理，而中國主要還是挑選適當的地點集中填埋；3)居民意識方面，發達國家居民的垃圾分類意識整體較高，中國於 2000 年開始確立 8 個垃圾分類試點城市，但居民的自主性比較低，垃圾分類仍然沒有好的改觀。可見中國在短期內要施行垃圾分類模式比較困難，處理模式也不能直接采用國外經驗。





中國土地有限，現階段焚燒可行性最高
垃圾處理方式的選擇與各國的人口密度有密切關系，由圖 10 可見，日本與新加坡的人口密度大，其用填埋的比率非常低，美國與澳大利亞的情況則剛好相反，具體的數據如下：
日本---截止 2012 年末，共有 1188 處垃圾焚燒廠，垃圾處理能力約 18.41 萬噸/日，全年生活垃圾焚燒量約 3608.6 萬噸，焚燒處理率達 79%。
新加坡---人口密度約是廣州的 4 倍，2013 年垃圾產生量約 2.1 萬噸，其中約 61%進行循環再利用，36%焚燒處理，填埋僅占 3%。
美國---其土地資源豐富，多以填埋進行處理。其中填埋處理占 54%，焚燒占13%，循環利用和堆肥占 33%。
因此在未來土地資源不斷減少的情況下，預計我國垃圾處理的主要方式仍將繼續由焚燒取代填埋，焚燒比率將不斷提升。




“十二五”規劃完成難，預計“十三五”複合增速 11.7%  
“十一五”城鎮生活垃圾無害化處理率63.5%，但設施規模未完成規劃目標
根據國家統計局人口普查數據，2010 年中國城鎮人口共為 6.7 億人，我們按照“十一五”規劃中的無害化處理規模與處理率測算出 2010 年垃圾產生總量約為2.21 億噸，即人均垃圾產生量為 0.9 千克/日。截止十一五末，我國城鎮生活垃圾無害化處理率實際達到 63.5%，超出規劃 3.5 個百分點；但無害化處理能力僅增加32 萬噸/日至 45.7 萬噸/日，低於規劃約 10 萬噸/日，其中焚燒規模增加 6.36 萬噸/日至 8.97 萬噸/日，焚燒比率為 19.6%。



人均產生垃圾量將隨著城市化進程與社會進步逐步增長
國家統計局數據顯示，2013 年中國城鎮人口總數為 7.31 億，城鎮化率為 53.7%；若我們假設城鎮化率年均增長 1.2%，2015 年將達到 56.1%。根據國家人口發展規劃，2015 年全國人口將控制在 13.9 億以內，以此測算得到 2015 年的城鎮人口總數約為 7.8 億。同時，按照生活垃圾無害化處理“十二五”規劃，2015 年城鎮生活垃圾無害化處理規模將達 87.1 萬噸/日，處理率亦將提升至 90%；據此我們測算2015 年中國垃圾產生總量將為 3.48 億噸，人均產生垃圾量則為 1.22 千克/日。
可見，人均垃圾產生量與 2007 年第一次全國汙染源普查公告顯示的 0.65 千克/人/日相比，以及我們按照人口普查資料與“十一五”垃圾處理規劃測算出的 0.9 千克/人/日相比，呈現出逐步上升的趨勢。隨著城市化進程的加深與社會的不斷進步，預計該數據將繼續增長，我們假設 2015-2020 年複合增速為 1%，測算出 2020年人均產生垃圾將約為 1.28 千克/日。

“十二五”規劃完成難度較高
2013 年底，我國垃圾無害化處理率為 89.3%,基本達到“十二五”規劃的目標；垃圾焚燒占比也增加至 29.4%，距規劃的 35%差距不大。但無害化設施與焚燒設施的規模分別只達到了 49.3.萬噸/日與 16.6 萬噸/日，只完成了規劃的 57%和 54%。另外，截止 2014 年 5 月，全國垃圾焚燒廠達到 178 座，也只完成規劃的 55%。根據住建部統計顯示，2014 上半年共有 75 個垃圾焚燒項目在建，處理總規模為 7.65萬噸/日，其中 11 個項目已正式投入運營，總規模 1.395 萬噸/日，預計其余項目將在下半年與 15 年陸續投運。即使上述 7.65 萬噸項目可在 2015 年均投運，截止十二五末建成的焚燒設施依然很可能無法完成 31.7 萬噸/日的規劃目標。




預計“十三五”期間焚燒設施規模年均複合增速為11.7%      
國家發展戰略研究顯示 ，2020 年中國人口將達到 14.5 億左右，若繼續假設城鎮化率年均增長 1.2%，預計十三五末將達到 61%，屆時城鎮人口總數將達 8.8 億人。根據此前我們預計的 2020 年人均產生垃圾量 1.28 千克/日，假設當年生活垃圾無害化處理率可達到 95%，焚燒比例達到 50%，測算出 2020 年中國的垃圾產生總量為 112.6 萬噸/日，焚燒設施規模將達到 53.5 萬噸/日。與 2015 年末的30.7 萬噸/日相比，“十三五”期間行業複合增速預計為 11.7%。




中國環保投資占 GDP 比重依然較低，需要長期堅持的投入
從國內環保投資的情況看，“十五”期間突破了 7000 億元，“十一五”達到1.375 億元，大幅增長 96.4%；“十二五”的規劃是 3.4 萬億元，繼續呈現翻倍增
長，可見政府對環保行業的重視度不斷提升。但在環保投資占 GDP 的比重上，中國長期低於 1.5%，而根據國外經驗，環保投資占 GDP 的比重達 1%－1.5%時，環境汙染惡化有可能得到基本控制，環境狀況大體能夠保持在人們可以接受的水平；環保投資占 GDP 比重 2%－3%時，環境質量可以得到改善。因此一般來說，若要與全國經濟發展速度相匹配，環保投資占 GDP 的比重須達到 2%以上。美國於 1977 年就已達到 1.5%，2000 年增長2.6%，德國在 80 年代末為 2.1%，英國為 2.4%，日本為 3.4%。因此若要明顯改善目前國內環境問題，仍需要長期的治理與投入。



行業整合是長期發展趨勢，外延式擴張將成重要增長力
2013 年前十二大企業投運規模占行業 2/3
據國家統計局資料以及“十二五”規劃測算，2005 年以來中國的垃圾焚燒行業均處於較快發展階段，“十一五”與“十二五”期間的複合增速分別為 20.8%與
27.9%，吸引了大量企業參與到該行業中，也出現了如光大國際、錦江綠能等行業領軍者。

中國固廢網研究院統計顯示，截止 2013 年末，在焚燒領域內已形成規模的 12 家企業共擁有項目 196 座，包含了運營、在建和籌建的項目，總焚燒處理能力達到20.97 萬噸；其中投運垃圾焚燒項目有 87 座，投運能力為 9.5 萬噸/日，而截止2013 年全國投運項目總規模為 14.5 萬噸/日，因此 12 家企業占到了行業三分之二的市場規模。



市場仍較分散，行業整合是大趨勢
但相比發達國家，中國的市場依然較為分散，美國垃圾焚燒最大的兩家企業Waste  Management 與 Allied Waste Industries 所占份額約達 50%，中國的行業格局仍有待整合。實際上，近幾年來業內的收購兼並事宜已頻頻發生，且涉及的規模越來越大，而且按照我們圖 14 中的測算，“十三五”行業增速約為 11.7%，明顯低於前十年，若企業要保持較快增長，一是將不斷開拓新的業務板塊（不局限於焚燒運營）,另外就是需進行外延式收購擴張。



國企占據行業主導地位，多數大型企業均開始研發或引進設備技術
從行業中主要企業的技術與設備情況看，大多公司在和核心設備上均進行了國外技術引進或自主研發，但僅有少數進入了上遊的設備制造領域。在處理技術上，杭州錦江、中科通用主要采用流化床技術，其他主要企業如光大國際、上海環境、綠色動力、重慶三峰等均采用爐排爐技術。



新增項目以爐排爐技術為主
目前國內主流的垃圾焚燒技術為爐排爐與流化床兩大類，盡管流化床成本較低，但由於其需要摻煤燃燒，近年來采用爐排爐技術的項目逐步增多。截止 2014 年 5月，國內建成並投運的生活垃圾焚燒發電廠約 178 座，總處理規模 16.6 萬噸/日，其中采用爐排爐技術的電廠達到 106 家，設計處理規模 10.5 萬噸/日，采用流化床技術的電廠為 67 家，設計處理規模 5.8 萬噸/日。
此外，水泥窯焚燒也開始進入大家的視線，但該技術需要與水泥廠配合運作，且運輸成本較高，目前並未成為主要處理方式。



處理標準與民眾意識在逐步提高，促進行業良性發展
處理標準提高利於行業整合  
舊國標於 2001 年開始施行，直到 2014 年 7 月 1 日新國標的出臺，對比新舊國標，在各個指標上都有緊縮，特別是二噁英的排放，新國標嚴控到 0.1，與歐盟2000 標準看齊。對焚燒汙染物指標的嚴加控制也將進一步推動行業內的整合。



補貼模式短期內仍將持續，民眾意識提高是行業可持續發展的關鍵
目前中國的市政環保項目依靠補貼實現盈利是不爭的事實，而若需要企業參與未來發展環保，補貼也必須持續。這本質上並不是要推動某個行業的發展，而是關系所有人在乎的卻又暫不願為其付費的生存環境；並且，環境保護必須永久維持，與一些階段性的政府扶持行業在較為成熟後由於補貼取消而難以盈利有著根本區別。以此出發考慮，國家補貼並不是該行業的弱勢之處。
此外，若上市公司可在資本市場中依靠其優秀的經營業績，配合政府支持，從而獲得更多資本發展業務，未嘗不是將來形成該行業擺脫補貼且可持續發展模式的一個良好開端。
綜上所述，我們認為現有模式在未來較長一段時間內仍將持續，待治理產生比較明顯的成效後，相應的民眾環保意識必然提升，未來若要維系環境，落實到個人身上的付費制度並不無可能。因此長期而言，環保企業利潤率也許有下降空間，但可保持穩定的現金流與合理收益率；而在短期內，本身市場內生性增長加上行業大格局形成帶來的外延式擴張均具備顯著增長力。  

國資背景助力項目獲取，長期經驗提升運營效益
國企背景支持, 理念符合行業方向
北京國資入主，股權已理順
2009 年隨著民營老板的退出與北京國資的全面接手，綠色動力的股權已基本理順；籌備上市期間引入了一些投資機構，但目前北京國資依然是絕對的單一大股東，公司的國企背景已充分確立。由於目前中國的生活垃圾處理大多采用 BOT 模式，從獲取項目到運營收費，面對的合作方以及監管機構均為各地方政府；我們認為在此模式下，具備國企背景十分有助於公司與政府之間的溝通合作；並且作為北京國資旗下唯一的環保新能源平臺，公司未來在北京當地的項目競爭中也具有一定優勢，現已簽署了北京通州項目的框架協議，也參與了其他項目的投標，但截止目前北京的項目均未確定中標結果。

標準高於民營時代，理念符合行業趨勢
垃圾焚燒是一個爭議較多的行業，一直以來不乏民眾反對的聲音，為減少或避免此類事件的發生，一方面全行業項目的平均質量需進一步提高，另外項目公司、政府與民眾的溝通也有待加強，因此項目的標準必然越來越高。這不僅包括規範處理、達標排放等硬性指標必須達到，而且廠內的氣味處理、整體環境等直觀感受更是消除民眾質疑的有力憑證；可見項目公司需在社會責任與經濟效益之間找到平衡，並且促進運營效率的不斷提升。

北京國資進入該行業的目的是打造垃圾焚燒的品牌，做項目秉持“社會效益為首，經濟效益為本；安全環保高效”的理念，與原來的民營企業相比，這更符合行業發展的趨勢，也是不斷獲得及做好項目的根本。

以常州與海寧項目為例，常州一期作為綠色動力第一個投運項目，也是其旗下唯一一個在與民營合資時期建設的項目，國資公司全面接手後，對其做了多次改造，目前的煙氣排放、滲濾液處理以及廠區建設等，均較前期有明顯改善；公司的第二個投運項目海寧垃圾發電廠，則完全由國資公司建設投運，其整體設備與廠區配套均一次到位，明顯優於常州一期的初次建設。

項目質量良好，全面達到國家排放新標
公司的項目質量處於行業前列，排放全面達到國家新標準。例如 2013 年央視曝光武漢鍋頂山垃圾焚燒處理與排放不當後，監管部門臨時檢查了武漢各個垃圾發電項目，綠色動力的武漢青山區項目順利通過檢查並被作為典範。







儲備項目充足，在建與籌建規模是投運規模的 2.8 倍
已獲項目中，在建與籌建規模是已投運的 2.8倍，預計 2-3 年內至少開工 6100 噸/日
按照已簽署正式協議的焚燒項目規模計算，投運項目為 5250 噸/日，在建與籌建（包括二期規劃）的共 1.465 萬噸/日，是已投運的 2.8 倍；其中正在建設的有三個，共 2100 噸/日；由於青島選址待定，金壇、射陽的垃圾量暫時不足，該三個項目（共 1800 噸/日）建設時間待定；另外二期規劃一般至少在一期投運後三年開始建設，扣除全部的二期 4650 噸/日後，我們預計 2-3 年內開工剩余的 6100 噸/日確定性非常高，並且這已是保守的估計。  

過往每年新增約 2410 噸/日規模，上市後速度仍有加快潛力
國資公司在 2009 年底全面入主綠色動力，因此我們回顧 2010 年至 2013 年，以及2014 截至目前的情況，可見這四年中公司平均每年獲得 2-3 個新垃圾焚燒項目，平均每年總規模 2710 噸/日；每年新開工項目數約兩個，平均總規模 1140 噸/日。
2014 年上市後到目前為止，公司共新獲得 3 個項目共 3700 噸/日（含二期），已接近 2012 年的項目高峰規模；根據行業的增速以及公司過往每年的增量，並且上市後進一步拓寬了的融資渠道，我們預計其後續拿項目的速度不會低於上市前。

已獲項目一期預計 2018年全部建成，總投運規模將較目前翻倍
按照現已獲得的垃圾焚燒項目規模，扣除開工日期不定的三個項目以及全部二期擴建，我們預計 2018 年其他項目將全部投運，僅是這部分，在四年後公司的投運規模將達到 1.345 萬噸/日，是現在的 2.56 倍。





運營效益不斷提升，自有技術經驗豐富
項目單體平均 726.2 噸/日，具有規模效益
一般而言，垃圾焚燒發電項目若是低於 500 噸/日的規模，難以具備規模效益，這也是目前人口過少的地區鮮有垃圾焚燒廠的原因之一。綠色動力競爭項目主要針對中小型城市，該類城市的人口在 400 萬至 1200 萬，人均每天產生 0.9-1.2 公斤的垃圾，具備了給焚燒廠提供較為充足穩定垃圾量的基礎。目前公司在手項目的單體平均設計規模（不含二期）為 726.2 噸/日，其中最小的 500 噸/日，最大的 1200 噸/日，均達到經濟規模以上。  

擁有自有爐排技術，設備成本具優勢
綠色動力的垃圾焚燒設備僅用爐排爐，不參與流化床競爭。技術總監盧巨流先生研發的多驅動逆推式爐排爐技術和設備，2006 年已被授予一項國家發明專利。因此公司具備自有的爐排技術，生產則外包給國內廠家，在成本上較進口設備有顯著優勢；根據行業普遍水平，與進口爐排相比，國產的成本可下降 40-50%。公司絕大部分項目運用的都是自主研發爐排技術。

擬收購上海泰欣環保工程，進入設備制造領域
此外，公司於 2014 年 11 月 5 日宣布定力一份投資意向協議，擬收購上海泰欣環保工程 51%的股權。泰欣環保是專業提供煙氣脫硝、垃圾滲濾液回噴處理等技術與設備的工程公司，目前已建立這些環保輔助系統的 EPC 綜合工程能力，為國內多個垃圾發電廠與中小型火電長提供配套服務。若收購成功，綠色動力將正式進入設備制造與工程領域，不僅有助於完善垃圾發電的產業鏈，降低部分設備成本，並且可對外承接工程，增加的利潤來源。預計該收購將於 2015 年 3 月 31 日前後完成交割。

融資成本存在下降潛力  
垃圾發電屬於資金密集型行業，降低融資成本對提高公司競爭力尤為重要。綠色動力作為在國內成立的企業，此前其貸款主要還是來自於國內商業銀行，利率一般在6.55%左右。2013 年 4 月 12 日，公司首次與亞洲開發銀行訂立協議，亞開行將提供最多等於 1 億美金的人民幣貸款，截至 2014 年 4 月底，公司未償還的總額為 2.05 億人民幣（用於章丘項目），未動用的為 4.18 億人民幣。亞開行的利率顯著低於國內商業銀行，公司後續新項目的建設將繼續動用余額，該貸款有助於降低其平均利率水平，而且上市後公司融資渠道進一步拓寬，預計未來資金成本仍有下降潛力；但由於公司為 H 股性質，其在海外融資限制較多且手續更為複雜，因此短期內預計融資成本依然難以與同行的紅籌公司相比。

投運項目運營良好  
單個項目的運營效益，與當地的垃圾產生量、政府的收運體系以及垃圾本身熱值密切相關，這些是在公司競爭項目時需要考慮的事宜，而且與公司本身的建設運營管理沒有直接關系。對於項目公司的運營效率，我們主要關註自用電率（（總發電量-上網電量）/總發電量））以及噸垃圾發電量（按國家給予 0.65 元/度電的補貼計算方式：上網電量/進場垃圾量）。

目前公司僅有常州與海寧項目正式商業運營超過一年，根據招股書數據以及我們實地項目調研，常州往年自用電比率均超過20%，噸垃圾發電量也低於200度，這是由於該項目附近為化工重鎮，工業用戶有供熱需求，因此項目1號機組采用抽氣供熱的方式，可供電與供熱；如果把供熱一起折算之後，自用電率約為16%，符合行業水平。

另外值得註意的是，蒸汽折算成電量後，其價格約為實際售電價格的2倍，可見供熱的盈利能力好於供電；但由於大多數焚燒廠附近並沒有相應需要供熱的工廠，因此無論是綠色動力還是全行業，垃圾焚燒項目有供熱的很少。
海寧項目的運營效率是一個逐步提升的過程，自用電率最開始有 24%左右，後期逐步下降，2011-2012 在 18%左右，2013 年降到 14%，已屬行業前列水平。在噸垃圾發電量上，海寧廠從一開始約 200 度提高到 2013 年的 270 度，已接近國家補貼標準的上限 280 度，預計這兩年仍有提升潛力。

2013 年進入試運營的五個項目中，截止目前，除了武漢還未拿到 0.65 元/度的完整補貼外（與國家審批進度有關），其余項目均已獲得。由於是試運營階段，暫時沒有自用電比率的數據；在噸垃圾發電量方面，乳山、泰州由於是 2013 年 11-12 月才開始投運，因此 2013 年統計的發電量數據暫時較低，在成熟運營後將逐漸提升。




盈利預測分析
重要假設
項目開工與確認假設  
按照招股書資料以及我們的預測，公司目前已獲項目的一期預計將在 2016 年全部開工；根據過往三年建設收入的毛利率情況（17.8%-20.0%），假設新項目的建設毛利率平均在 18.5%；據此我們測算出 2014-2017 年在手項目貢獻的建設收入，其中 2014 年由於開工項目集中在下半年，當年貢獻較少，2015 年將大幅增長。以下預測僅考慮了較為確定的已獲項目開工時間，公司後續拿新項目的進程不會停止，如有新增項目，我們認為至少對 2016 與 2017 年的建設收入帶來增厚。




運營相關假設
運營收入方面，我們主要的假設為項目的產能利用率、處理費、垃圾含水率、自用電率以及進爐垃圾發電總量。另外根據公司以往項目情況，我們看到其試運營期較長，而在此期間對應的項目無法獲得增值稅退稅；並且，0.65 元/度的標桿電價中，中央補貼的 0.1 元可能由於批複名錄時間不確定，項目無法在運營後馬上獲得，因此我們假設所有新項目投運後一年內均無法獲得增值稅退稅，且僅能收到0.55 元/度的電費，從運營第二年開始恢複正常。

今年仍處於試運營的五個項目中，除武漢外都已於今年 8 月 21 日取得了國家可再生能源電價補貼，而武漢項目不在第五批目錄內，我們暫時保守預計武漢項目將於2016 年獲得。













收入與利潤預測
2013-2016 年總收入CAGR 為 28.9%
由收入分類表中可以看出，近幾年公司的收入構成中，建設收入占比一直超過一半，因此總收入仍將主要受到項目開工情況的影響而產生波動。2014 年新項目開工集中於下半年，建設收入貢獻有限，收入同比預計下降 16.9%；而 14 年的項目開工後，將於 15 年全年貢獻建設收入，且當年亦有新項目開建，因此預計 15 年的收入將大幅增長 96.1%；總體上 13 至 16 年公司收入的年複合增速預計達到 31.8%。




2013-2016 年凈利潤CAGR 為 32.8%
垃圾焚燒項目正常投運後毛利率基本穩定，我們預計建設與運營的毛利率將分別保持在 18.5%與 43.0%。隨著新項目的陸續開工以及投運，預計未來三年公司歸屬股東凈利潤複合增速將達到 32.6%。




財務預測與分析
上市後負債率顯著下降，資金充足，短期無再融資需求
目前公司在建項目 3 個，總投資額預計 8.21 億人民幣；籌建項目 7 個，預計投資額 23.57 億人民幣（不含二期，不含青島、射陽與金壇），合計共 31.78 億元，若按 30%自有資金出資計算，需要資本金共 9.53 億元，並且以上將於 2014-2016 年分批陸續開工。截止 2014 年上半年，公司在手現金共 10.17 億人民幣，足以應付項目建設的需求；而且資產負債率與凈負債率分別為 52.7%與 32.5%，杠桿顯然仍具有上升空間。因此我們認為公司上市後，獲取項目的速度不會低於以往，並且若無特殊大型項目出現，短期內沒有再做直接融資的需求。




目標價6.37港元，買入評級
項目 DCF 估值  
我們測算單體為 1050 噸/日的垃圾發電項目，假設運營期 28 年，總投資額 4.5 億人民幣，其中 1/3 自有資金出資，2/3 使用銀行長期貸款，假設平均利率為 6%，得出該項目的 IRR 水平為 12.6%。




IRR 敏感性分析
IRR 的測算基於多項假設，我們測算出在噸投資額分別為 40 萬元與 50 萬元的情況下，假設融資成本從 5%到 7%、噸進爐垃圾總發電量從 300 度到 390 度，算出不同假設項下的 IRR 區間在 6.9%至 17.3%。可見同樣的項目，若是在建設方面具有豐富經驗以及可獲得較低成本的設備，噸投資額降低 20%，IRR 整體均上一個臺階，提升 4-5 個百分點；另外利率的下降以及運營效率的提高也是提升 IRR 的有效措施。




假設未來五年每年新增3000 噸/日處理規模，DCF 估值 2016 年6.37 港元
我們根據已獲項目的建設進度計劃，預計 2018 年所有一期項目將全部開工；假設二期擴建將於 2018 年起分三年開工。此外，跟隨行業的發展，公司繼續獲取新項目的步伐不會停止，我們假設未來五年內（2015-2019 年）綠色動力每年可再新增 3000 噸/日處理規模的焚燒項目；根據歷史情況，一般項目將於獲得後第四年開工，因此預計以上項目將於 2022 年全部開工，屆時公司擁有的垃圾焚燒總規模預計將達 3.49 萬噸/日。根據圖 42 的自有現金流測算，我們得出從 2014 年（第0 年）至 2022 年（第 8 年），不同年度開工的項目於當前的凈現值；之後按照每年新開工與新投運項目規模，測算出於 2016 年，未投運項目與已運營項目的 NPV分別為 17.60 億與 35.01 億人民幣，對應每股價值為 6.37 港元。




目標價 6.37 港元，對應 2015 年 20.9 倍PE，1.8 倍 PB，首次評級買入
我們認為綠色動力具備了在該行業發展的幾項重要特質：國企背景、擁有優惠利率的貸款、單體項目規模中上，且在手的在建與籌建項目規模較大，有利於鎖定未來盈利增長，同時其多年的經驗與爐排技術有助於獲得更多新項目，因此未來潛質可期。此外，公司是目前港股市場中除光大國際之外第二家具有規模及品牌的垃圾發電標的，在全國的爐排爐垃圾焚燒運營企業中亦排名前列，其發展方向符合行業趨勢，發展速度預計將高於行業平均水平。給予公司 12 個月目標價6.37港元，對應 2015/2016 年 20.9/15.1 倍 PE，1.80/1.54 倍 PB，較現價19.29%的上升空間，首次評級為買入。





風險因素
已有項目開工時間大幅延遲；試運營時間過長，影響增值稅退稅
一般項目獲得之後 1-2 年是籌備期，之後 1-2 年進入建設期，若公司新項目大量出現開工時間嚴重延遲，一方面從會計報表層面，無法維持建設收入的良好增長；另外更重要的是項目部投運則無法實際產生效益，對公司整體價值產生負面影響。

無法獲得新項目 公司作為 BOT 項目為主的運營商，單個項目的增長有限，業績增長主要來自於外延式擴張。若無法每年獲得相應的新項目，我們模型中的預期則無法達到，並且未來持續增長動力有限。

政府補貼無法按期獲得，或者補貼減少/取消
垃圾焚燒項目中的垃圾處理費、標桿電價超過火電價格的部分，均有政府補貼性質。若改些補貼無法增長獲得或者減少，將拉低項目收益率。另外如果試運營期過長，期間增值稅退稅無法獲得，也將降低項目收益。

未來運營效率低於現有水平
若出現管理或者技術等問題，項目未來的運營效率低於目前水平，其 IRR 水平將出現下降；另外若利率上升，融資成本的提高對該類資金密集型企業亦有負面影響。（來自第一上海）





PermaLink: https://articles.zkiz.com/?id=120543

【研報】綠色動力(1330.HK)：未來兩年業績黑馬，預期漲幅38% 首募錢厚-Tcoins

http://xueqiu.com/8301293543/37014645
T姐曰：2015年是公司業績拐點，2014年業績同比下降10-15%，原因是2014年上半年開工項目少，且新項目主要集中在下半年開工，導致建設工程收入的確認主要集中在2015、2016年，若公告業績下滑導致股價下跌給了天賜的介入機會。我們預計公司2014-2016年收入為9.56億元、15.7億元、19.5億元，淨利潤為1.25億元、2.16億元，2.77億元，年均復合增速達到40%。對應光大國際估值水平及公司確定性的業績增長，我們認為綠色動力環保（1330.HK）低估，建議買入，目標價5.8港幣，對應2015年28倍PE。
  
1）2012年4月國務院發佈《「十二五」全國城鎮生活垃圾無害化處理設施建設規劃》，垃圾發電行業進入黃金期。2012年開始年簽約量達到5萬噸/日，垃圾發電項目從簽約、籌備到建設，一個完整的週期需要18-24個月，故我們判斷2014-2016年是垃圾焚燒行業工程結算高峰期。
 
2）光大國際是焚燒行業不二的龍頭。這個行業成功的公司，一看背景，二看運營經驗，三看投資管理和成本控制。光大國際可謂天時地利人和。親爹（大股東）光大集團是大型央企，有錢有勢，靜脈園模式以及上下游產業鏈延伸保證率公司的高於同行業的內部收益率，標竿項目蘇州光大產業園以及豐富的項目運營經驗看得見摸得著。是一匹大白馬。

3）我們認為綠色動力將會是一批黑馬。公司業績具有極大的彈性，項目全部運營後垃圾處理能力將是現在的3.98倍。背靠大股東北京市國資委，拿項目拿錢都方便，戰略上產業鏈縱向延伸，未來內部收益率有提升空間，上市拓展融資能力，大項目以及國際市場開拓逐漸發力。我們判斷2015-2016年淨利潤分別增長70%，30%。

4）當然只說收益不講風險的報告是在耍流氓，我們認為公司前期著眼點在二三線城市，項目規模比較小，且受該地域垃圾清運能力以及規模的限制，導致簽約項目遲遲未能開工，雖然未來城鎮化的大趨勢這些地域會是潛力型的，但是預計短期內已簽訂項目不能開工也是不爭的事實，且小項目內部收益率低於大項目。

投資邏輯：
1．儲備項目是商業運營的3.98倍，確定性高，彈性大
  
△根據2013年年報材料，公司商業運行的垃圾處理能力為1650噸/日，試運營項目的垃圾處理能力為3600噸/日，合計處理能力為5250日/噸。我們按截至最近一期的半年報，公司在手項目儲備計算（加上二期項目），全部建成後，垃圾處理能到達到2.09萬噸/日內，是目前垃圾處理能力的3.98倍。
  
△截至到2014年5月份，光大國際已簽約規模達到3.1萬噸，目前光大國際的處理能力是1萬噸，而光大國際還有水務、光伏發電等其他業務。所以從未來收入彈性來看，綠色動力絕對是不折不扣的黑馬。



                                 
2．2014年業績低點，2015年結算高峰，V型反轉隱藏暴利空間
  
△公司上市後不久便發佈了中期業績預減公告，我們建議忽略。原因是，你見或不見，垃圾焚燒處理項目就在那裡。2014年上半年在建項目比較少，主要是惠州項目，2014年下半年安順、句容、薊縣項目分別在6、7、8月份動工，2015年開工的項目有章丘項目、平遙項目、青島項目、寧河項目、紅安項目、湖南省隆回縣。
 
△基於對北京市國資委入主後這兩年的執行能力以及垃圾焚燒行業必須快速跑馬圈地追趕龍頭企業的趨勢，我們樂觀的判斷潮陽和通州項目也將在2015年開工。則2015年，2016年是公司工程項目建設收入結算的高峰期。試運營的五個項目預計2015年進入商業運營。所以我們判斷，2015年是公司豐收的一年，建設收入及運營收入將實現雙豐收。

圖示：2015年及2016年可能結算的項目及金額


圖示：2015年試運行的項目將全部進入商業運行


3．北京市國資委強力背書，業務發展邁入嶄新時代

公司前身為道斯環保科技，2000 年在深圳成立的中外合資企業。2000 年至2009 年，公司經歷了從民營企業到國企控股，再到民營退出、北京國資全面持股的一個過程，期間由於國資公司與原民營企業的理念有所不一，導致2009年3 月才有第一個BOT 項目（常州一期垃圾焚燒發電）正式投運。
  
△2009 年底北京國資100%持股後，項目簽署、建設以及投運工作逐步正常化。從項目取得上看，2013年之前公司項目處理能力主要集中在500-1000噸，且大多集中在二線尤其是三線城市，甚至一些縣級市，很多地點因為垃圾清運能力限制以及垃圾總量不足導致項目遲遲未能開工，如射陽、金檀項目。青島項目則因為居民的抵制導致重新選址。
  
△最近2年，公司拿的項目噸數明顯從幾百噸的小項目提升到了1000-2000噸的大項目，項目位置也從三線城市到了二線城市甚至一線城市，項目質量有了明顯改善。通州項目以及潮州項目是北京國資入住後項目接收能力的重大體現。公司項目也成功拓展至海外，與南邦市（泰國）、彭亨（馬來西亞）簽訂了不具有法律效力的協議，國際化視野初具。
 
4.垃圾處理技術領先，向上游產業鏈延伸，提升利潤空間
  
△綠色動力的垃圾焚燒設備僅用爐排爐，不參與流化床競爭。技術總監盧巨流先生研發的多驅動逆推式爐排爐技術和設備， 2006 年已被授予一項國家發明專利。因此公司具備自有的爐排技術，生產則外包給國內廠家，在成本上較進口設備有顯著優勢；根據行業普遍水平，與進口爐排相比，國產的成本可下降 40-50%。公司絕大部分項目運用的都是自主研發爐排技術。
  
△公司於 2014 年 底宣佈一份投資意向協議，擬收購上海泰欣環保工程 51%的股權。泰欣環保是專業提供煙氣脫硝、垃圾滲濾液回噴處理等技術與設備的工程公司，目前已建立這些環保輔助系統的 EPC 綜合工程能力，為國內多個垃圾發電廠與中小型火電長提供配套服務。若收購成功，綠色動力將正式進入設備製造與工程領域，不僅有助於完善垃圾發電的產業鏈，降低部分設備成本，並且可對外承接工程，增加的利潤來源。預計該收購將於 2015 年 3 月 31 日前後完成交割。
  
△光大國際項目的內部收益率達到12%，遠高於行業，主要原因是公司上下游產業鏈縱向延伸，從上游的焚燒爐，到下游的煙氣淨化，全產業鏈參與，大大提升了公司的內部收益率。我們判斷公司上下游產業鏈的延伸也必將提高公司的收益率。

5.運營效率提升帶來收入及利潤提升
單個項目的運營效益，與當地的垃圾產生量、政府的收運體系以及垃圾本身熱值密切相關，這些是在公司競爭項目時需要考慮的事宜，與公司本身的建設運營管理沒有直接關係。對於項目公司的運營效率，我們主要關注自用電率（（總發電量-上網電量）/總發電量））以及噸垃圾發電量（按國家給予 0.65 元/度電的補貼計算方式：上網電量/進場垃圾量）。
  
△目前公司僅有常州與海寧項目正式商業運營超過一年，根據招股書數據常州往年自用電比率均超過20%，噸垃圾發電量也低於200度，這是由於該項目附近為化工重鎮，工業用戶有供熱需求，因此項目1號機組採用抽氣供熱的方式，可供電與供熱；如果把供熱一起折算之後，自用電率約為16%，符合行業水平。另外值得注意的是，蒸汽折算成電量後，其價格約為實際售電價格的2倍，可見供熱的盈利能力好於供電；但由於大多數焚燒廠附近並沒有相應需要供熱的工廠，因此無無論是綠色動力還是全行業，垃圾焚燒項目有供熱的很少。
  
△海寧項目的運營效率是一個逐步提升的過程，自用電率最開始有 24%左右，後期逐步下降，2011-2012 在 18%左右，2013 年降到 14%，已屬行業前列水平。在噸垃圾發電量上，海寧廠從一開始約 200 度提高到 2013 年的 270 度，已接近國家補貼標準的上限 280 度，預計這兩年仍有提升潛力。
  
△2013 年進入試運營的五個項目中，截止目前，除了武漢還未拿到 0.65 元/度的完整補貼外（與國家審批進度有關），其餘項目均已獲得。由於是試運營階段，暫時沒有自用電比率的數據；在噸垃圾發電量方面，乳山、泰州由於是 2013 年 11-12 月才開始投運，因此 2013 年統計的發電量數據暫時較低，在成熟運營後將逐漸提升。
PermaLink: https://articles.zkiz.com/?id=133285

專題報道：官商聯手毀粉嶺北四村 1330戶星散　田園綠野遭殃

1 : GS(14)@2010-12-20 23:28:20

http://hk.apple.nextmedia.com/te ... 104&art_id=14784309

【消失中的村落二之一】
港府銳意在新界東北翻天覆地，打造粉嶺北、古洞及坪輋三大新發展區。逾 2,000戶非原居民被迫犧牲家園，成就豪宅為主、休憩用地和公屋為次的發展大計。
在粉嶺北，四條村落本來住了 1,330個家庭，各大發展商逼遷下，只餘 480戶，田園綠野相繼遭殃。發展藍圖第二階段諮詢結束，施政報告悄悄把動工日期由 2014年推遲至 2016年，死守家園的村民小勝一仗。今天以有限篇幅，記錄粉嶺北四條村從熱鬧到零落的哀愁。
記者：白琳
-惡勢力橫行天平山村-

粉嶺四村之中，天平山村的情況最撲朔迷離，雖然被規劃為私人住宅，但一直沒有發展商公開「認頭」，只派原居民勢力代為收地。記者到現場視察時，更被粗言辱罵及驅趕。
天平山村本來像馬屎埔般綠油油，現被挖土機弄得千瘡百孔，整條村受惡勢力的陰影籠罩。村內的牛軛湖變成唯一恬靜樂土，村民都到這裏偷閒，有人成功釣到人般長的大魚，與村民分甘同味。盧先生幾歲就搬到天平山村，數年前隨子女搬走，經常到牛軛湖釣魚和探望街坊，村裏的屋一直不賣，「政府嚟收都仲心甘命抵，我唔想益地產商。」他憶述，該村 60年代以養神仙魚聞名，其後因地下水井污染，改為養豬和種田，「種西洋菜特別靚，紅頭葱特別大棵， 90年代初一年收成嘅紅頭葱可以賺幾十萬銀。」
地產商靠原居民收地

這村的噩夢由十年前開始，隱形地產商靠原居民廖氏惡勢力收地。村民心姐說，有個農民不肯賣地，周圍被貨櫃「長城」壓着，斷水不能灌溉，農民被迫就範，其後該處變成停車場。天平山村座落發展區邊界，有公司曾接觸其他村民，意圖收購發展區外圍土地，「到時我哋變圍城，沙塵滾滾，老人家想唔搬都難，成條村冇晒。」
本報記者到天平山村被沒收的農地視察，發現有路牌標示的官地佈滿建築廢物，旁邊則是農地建成的私人地盤。該地盤有工人前來驅趕和喝罵記者，「呢度係官地咩？你同我公司啲人講！呢度係私人地方！你要報警就嗱嗱聲報，唔好阻×住我！」
記者拍攝期間，該名工人致電同夥求助，未幾遠處一架私家車駛進地盤，兩名大漢下車，一邊狂奔衝向記者，一邊用粗言痛罵，記者離開現場並報警求助，大漢追至路口才掉頭離去。
-馬屎埔菜田依然滿綠-

走進馬屎埔村口，十多隻小貓迎面走來。牠們曾是家貓，雖然主人陸續被逼遷，卻沒有因此失去依靠。這些年來，搬走的村民堅持每天回老家，耕種不再屬於自己的農田，照顧遺留在那裏的寵物。村裏很多地方沒變，田野翠綠依舊，貓狗健康如昔，只是大部份屋子被砸碎，剩下頹垣敗瓦。
從馬屎埔村口走進去，並列一間間沒有門窗和瓦頂的爛屋，全由恒基陣營的「艇仔」公司拆卸，穿過小路就是一望無際的農田，跟爛屋形成強烈對比。「南番順」式農田設多條水坑，水裏有小魚，夏天種通菜，冬天種瓜；半有機農田有數個足球場般大，滿是不同深淺的綠色。
原主人坐車回來種田

77歲的九叔在馬屎埔住了三十多年，賣了農地搬上公屋，才覺得鬱悶，每天坐車 20分鐘回老家種田，日出而作，日落回公屋。記者探訪時，九叔正在樹下爛梳化休息，住屋拆剩數塊石棉牆。他自稱老了沒力氣耕田，旁邊田野卻種滿菜心，「種少少啫，唔想睇住塊田生雜草。梗係有感情啦，冇都唔返嚟。」他每次巡視蕉樹，總有數隻小貓在旁邊團團轉，「養貓好呀，幫手捉蛇。」
在馬屎埔住了三代人的關先生說，村內大部份農田早被恒基買了。該村大部份土地由原居民持有， 40至 60年代大批內地人走難來港，為馬屎埔開荒，關父是其中之一，以穀付租，「原居民嫌割禾辛苦，就請爸爸做。佢娶老婆，地主就畀佢喺塊田隔籬起屋。」過去十多年，關先生遭無數次滋擾，又與地產商打官司，父親精神健康轉差入住老人院，母親經常受驚，記者問關先生為何不肯搬，他反問「點解要搬？我有居住權！我唔會搬，一直住落去。」
粉嶺北新發展區瀕危四村概況

1.馬屎埔村
面積： 36公頃
原本戶數： 700戶
現存戶數： 90-100戶
主要收地發展商：恆基
新發展區規劃：主要為私人住宅、另有公屋及學校等

2.石湖新村
面積： 35公頃
原本戶數： 250戶
現存戶數： 180戶
主要收地發展商：新世界
新發展區規劃：約一半面積私人住宅，其他為休憩及康樂設施

3.天平山村
面積： 35公頃（發展面積）
原本戶數： 300戶
現存戶數： 120戶
主要收地發展商：地產商只透過上水鄉廖氏原居民勢力收地
新發展區規劃：主要為私人住宅，另有休憩用地及公屋

4.虎地坳村
面積： 25公頃
原本戶數： 80戶
現存戶數： 80戶
主要收地發展商：不適用
新發展區規劃：警察駕駛及訓練場地、政府農地

註：四村約 60至 70年歷史
資料來源：新界東北發展關注組
2 : GS(14)@2010-12-20 23:28:35

「受害者反俾標籤暴徒」
2010年12月20日

粉嶺北四村之中，石湖新村的羊群和虎地坳的魚塘都是數一數二的美景。林先生是大浪灣原居民，其後一家到石湖新村落戶，見證港府怎樣把新界居民逼到絕路。林父在大浪灣長大，遭魚炮炸傷失明， 70年代港英政府鼓勵村民到英國打工，他與老弱婦孺在村內留守，人手不足無法集體捕魚。政府又以保育為名，不准村民築路，種田養豬都無法運貨，遂舉家搬到石湖新村。林父一直以為買了地，很久以後才發現被騙。
在石湖新村長大的林先生說，鄰里關係好，以前晚上不用鎖門，附近有人牧羊，區內小孩放學就跑來看羊，「條村係我哋嘅心血，原居民乜都係政府畀，我哋連起街燈都要自己夾錢。」
98年港府在梧桐河重整河道，迫使河兩岸居民搬遷，村民用開山刀和鐵通敲打防暴警察盾牌，又企圖引爆石油氣罐，數人遭判監。林先生替他們感到難過，「我哋俾政府逼遷，係受害者，反而俾人標籤係暴徒。家惟有死守，等警察抬。」
居民質疑政府賣地

虎地坳村只有 100戶，幾乎每間屋都連着魚塘，雀鳥從塱原飛來覓食，構成粉嶺難得一見的自然美景。毛先生在這裏長大，一年多前從社福團體口中得知此處將興建警察駕駛學校，「環保城話起又唔起，呢幾年好多村民都修葺間屋，家又話要收地，政府擺明玩我哋。」他又質疑，粉嶺火車站旁邊已有警察駕駛學校，勞師動眾搬到虎地坳，或想騰空靚地圖利。
3 : GS(14)@2010-12-21 22:12:34

http://hk.apple.nextmedia.com/te ... 104&art_id=14788345
發展新界東北　毀古洞 4000人家園
專題報道︰百年老村連根拔起
2010年12月21日

【消失中的村落二之二】十大基建之一的新界東北新發展區，計劃將上水古洞北改造成 6.5萬人口新市鎮，有近百年歷史的古洞村將被連根拔起， 4,000名村民面臨家園盡毀。村民慨嘆，只因他們是「非原居民」，即使已經扎根於此兩、三代，仍難逃厄運。反觀旁邊的河上鄉，住的是原居民侯氏後人，結果獲政府雙重標準厚待，毋須拆遷。
記者：黃偉駿　白琳

由港鐵上水站轉乘小巴約 10分鐘，便來到古洞村。古洞原分南、北兩村，但南村大部份土地，數年前被新鴻基地產鯨吞建成豪宅「天巒」，現時被一道道高牆包圍，令外人無從窺探。天巒對面馬路的上水培幼幼稚園，校董楊鶴翔也是古洞村村民，每天望着兒時遊玩的地方變成一座座千萬豪宅，萬分無奈，「細個留咗幾多腳毛喺嗰度，家望都望唔到入去」。
推土機不斷開進古洞。規劃署去年底建議，將古洞北打造成「多元化發展中心」。惟村民發現，住宅、商業中心、鐵路及科研教育等設施的選址，全部座落在古洞北村 4,000名非原居民的家園；同是在古洞北新發展區內的河上鄉，卻獲得政府特別優待，現有區域被劃為鄉村式發展地帶，換言之在河上鄉的原居民，日後生活不受新發展任何影響。
古洞村現時隨處掛着「不遷不拆」、「官逼民反」橫額。村民鍾先生三代在村內生活 80多年，去年在規劃署諮詢會上，得悉居所會變成港鐵站，但他指政府至今仍沒有人向他們交代是否要搬，「資訊好封閉，連我哋問（政府）係咪要搬，佢哋都只係話未有定案」。其實規劃署今年初第二階段公眾諮詢結束時，已向傳媒表明不會再作大規模改變，意味着政府早就決定了古洞村的命運。
古洞北村民前路茫茫

培幼幼稚園明年踏入 50周年，楊鶴翔說早於 89年已傳出政府將古洞發展做「無煙城」，但多年來只聞樓梯響，直至去年中才突然「殺出」現有的規劃方案，「我本來同政府申請緊換地擴建校舍，但去年 4月臨門一腳，政府突然叫停」，他始得悉校舍位置將變成住宅。
培幼 1961年由楊母高秀霞創辦，年逾 70歲的高校長憶述， 60年代來到上水教書時，古洞村已經人口繁多，高峯期培幼學生多達五、六百人。現時培幼仍有約 200名學生，除了來自古洞村，不少是河上鄉原居民子弟，包括北區區議員侯金林的子女，但諷刺的是，村民指侯有份贊成政府的發展方案。楊批評古洞北規劃毫不透明，「村民訴求好簡單，想知自己得到乜嘢安排，呢啲係基本人權，但政府一味問村民想呢度點規劃。到時佢哋都唔喺度住啦，仲關佢哋乜嘢事」？
古洞北新發展區
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現時狀況︰古洞村
政府規劃發展︰住宅、商業中心、科研教育設施

現時狀況︰河上鄉
政府規劃發展︰鄉村式發展

現時狀況︰塱原
政府規劃發展︰綜合發展及自然保育區，不足三分一範圍不准發展

《坪輋打鼓嶺新發展區》
現時狀況︰元下村、李屋村、昇平村、大埔田村等
政府規劃發展︰北面發展特殊工業，南面鄉郊低密度發展

資料來源：規劃署
PermaLink: https://articles.zkiz.com/?id=272165

海逸2房特色戶1330萬 實呎25775元雙破頂

1 : GS(14)@2019-01-29 10:34:39

https://www.mpfinance.com/fin/da ... 4870&issue=20190129\
【明報專訊】二手市場除交投轉旺外，個別屋苑成交價更創新紀錄，市場消息稱，紅磡海逸豪園23A座頂層連天台單位，實用面積516方呎，兩房間隔，享維港景，去年以1480萬元放盤，減價150萬元或一成後，終以1330萬元易手，實呎25,775元，成交價及呎價均創屋苑兩房新高。原業主於2011年9月以1180萬元買入，持貨8年，帳面獲利150萬元或13%。

盈翠2房925萬 直逼屋苑同類高峰

此外，青衣盈翠半島本月暫錄7宗成交，較上月1宗成交大升6倍，其中有2房單位成交價逼近歷史高峰。美聯分行營業經理梁文楓表示，盈翠半島11座低層G室，實用面積533方呎，屬兩房單位，望海景，以925萬元成交，實呎17,355元。盈翠半島目前最貴兩房戶為3座高層F室，實用面積523方呎，於去年6月以950萬元易手，實呎18,164元，換言之，同類單位現成交呎價較去年高位低約4.5%。上述單位原業主於2015年以698萬元買入，持貨約4年，帳面獲利227萬元或33%。

新葵芳2房重上600萬

另葵涌新葵芳花園本月暫錄約4宗成交，部分單位做價重返600萬元或以上水平，中原資深分區營業經理許偉業表示，新葵芳花園B座中層03室，實用面積408方呎，屬兩房間隔，單位去年底以750萬元放盤，當時仍有租客居住，單位於本月中交吉，業主調低叫價至650萬元，終以610萬元沽出，實呎14,951元，累積減價140萬元或19%，原業主於1991年以119.5萬元買入，帳面獲利490.5萬元或4.1倍。
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