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格頓致合夥人的信(2014年度)之「 格頓投資組合簡析」 sosme

來源: http://xueqiu.com/2439489334/35067206

 
C、 格頓的投資組合簡析:
 
一、格頓的股票投資組合:格頓的股票組合基本是我之前個人投資的延續,組合中的中集我持有過10多年、國投電力是我2007之後安度長熊的主力品種、中國建築與長江電力是它們上市就開始持續跟蹤研究多年的個股、其它招商銀行、招商地產、中國石化、農業銀行等等多年以前就是個人投資組合的品種,在構築格頓股票組合時我給自己的首要任務就是要回避基本面誤判的風險,這些長期跟蹤研究分析的品種基本都是相對透明的藍籌股,雖然股票池里的品種非常多,但不少品種或者歷史性分析的觀察周期不足(我們不會匆匆看份研報就做出投資決策而是要進行多年的持續跟蹤分析)、或者安全空間相對不具吸引力等等,在股票投資領域我們有雄厚的歷史沈澱、獨立的研究能力及謹慎保守的態度,希望這些素質能夠體現出格頓的專業能力。
在股票配置方面我們有嚴格流程:
1、             觀察倉:從股票池選出潛力品種後投入微量資金進行體驗式介入,在這個過程中我們會對標的再次進行全面審視,並密切跟蹤價格變化,配置比例1%之內;
2、             初始倉:在基本面及價格(安全空間)再評估通過後進行持續建倉的初始階段,配置比例1.5%左右;
3、             標準配置:3%以上、6%以下;
4、             重倉配置:6%以上。
在構築格頓的股票組合中我們根據研究深度及低估程度進行資金分配,最開始我們選擇了11只個股其後在換股操作後保留10只個股,中後期又在8只個股上建立了觀察倉或初始倉期間清空2只保留6只,4只可轉債進行了轉股又增加了3個品種(石化轉債也進行了轉股但中國石化本來就是初始11之一),目前格頓的股票組合合計有19個標的。
 
下面記錄股票操作過程中的一些片段,來具體闡述我們是如何“早期介入”及“後期管理”的:
1、初始3大重倉的故事:我個人實證在2013就曾以3.6-3.7左右的價格買入過中建而格頓能夠以3元以下的成本完成對中建的初始建倉確實沒有多少心理壓力,但中集與國投就不一樣,我們雖然在2000點左右的相對低位入市但中集卻在那個時段剛好創出了相對新高、國投基本窄幅波動沒有出現大的下跌,更糟糕的是我多年前就持有過國投初始成本在3元以下,忘記成本面對未來說起來容易做起來還是很難的,我確實經歷過反複權衡才克服心理壓力完成了中集及國投的初始倉位,這個很有趣的心理變化值得記錄;
2、誤殺的故事:在格頓組合中漲幅最大、爆發力最強、效率最高的是招商證劵,招商證劵的入圍有很多偶然因素,首先招商系的所有公司都在我的深度研究範圍之內、為了拓展投資視野格頓組合需要進行適度的多元化、對牛市的臆想讓我感覺需要在組合中配置一只劵商股,其實我對建倉招商證劵相對中建、國投甚至中集都不太踏實,我們在10元-11元間持續增持招商證劵的時候並不認為它有多大的安全空間,當我們完成初始倉(1.5%左右)後就沒有繼續增持,當然招商證劵也未在10元左右的價格大幅下跌給我們提供再增持的機會,某個階段表現最好的股票似乎總是配置太少---這是典型的誤殺效應,後期我們在相對高位分批逐次的基本清空(只留有顯示存在的觀察倉位)招商證劵後完成新一輪的換股及再平衡操作;
3、特殊事件觸發的投資案例:在格頓的股票池中有些醫藥類標的但它們似乎總是太貴,我們雖然進行了持續關註但最初的初始組合並未納入醫藥類標的,2014年6月華潤高層的動蕩讓已經持續下跌的華潤雙鶴及三九雪上加霜再度大跌,我們有機會分別以16.77及18.20價格(分紅前)獲得雙鶴及三九的介入機會,事後看這里似乎就是底部、但底部的宿命總是倉位太少,後期沒有出現持續再跌的增持機會,這個案例體現了格頓對特殊或極端事件保持高度敏感的風格,當股票池中的標的發生特殊或極端事件導致價格異動往往觸發我們建立倉位,雖然我們始終堅守價值投資的原則但股票組合中未來可能會出現一些階段性虧損或臭名昭著讓人厭惡的一些品種,格頓的合夥人要有心理準備;
4、“困境反轉”的遺憾:我一直對經歷磨難被市場誤解的公司保持高度關註,困境有時導致極端價格讓潛在標的具有安全空間,我一直有計劃在股票組合中分配一個標準配置單位(3%-6%)做個困境反轉類的小組合,最初計劃中包含三個品種中國遠洋、寶鋼股份及中國國航,最終選擇中國國航進行了試探性介入,在最初始的11股就有中國國航但在隨後的換股操作中被換掉、在中後期的8股中我又將中國國航納入組合但再次被換掉,雖然通過換股操作獲得早期更低成本的中集、長電及後期相對低位的招商證劵、國電電力等,但中國國航甚至當初設計的困境三寶後期的表現與那些四平八穩的藍籌相比並不遜色,換股操作似乎並未體現出特別價值,我有時反思所謂的換股操作心理作用也許比實際作用更大,行動前的準備越充分行動後的調整空間也越狹窄,未來我們仍將致力於前期的嚴謹研究及深思熟慮,我們寧願前期屏蔽錯誤而不願意後期匆匆修正錯誤,但無論如何格頓的第一個年度還是錯失了在實戰中持續體驗“困境反轉”的機會確實也是一個遺憾。
 
 
二、格頓的可轉債組合:----“初始組合持有7個品種,按持倉大小依次是工行、中行、平安、石化、徐工、隧道及深機,除了平安的初始成本在面值以上(均價100.02)其它都在面值以下,這讓可轉債組合能夠受到債性的有效保護,格頓在金融類資產上的配置主要通過可轉債來完成,銀行股頗具爭議,似乎極度低估又似乎極度不確定,我們自己的研究也沒有明確的結論,幸運的是這類品種有可轉債這個非常適當的替代物,隨著後期在工行及平安上的持續增持,可轉債組合的初始純債收益率有所下降(3.5%-4.5%),總體溢價率不高(5%-8%)”---- 這是在初始組合構築完成後(2014.04.04)在備忘錄里的記錄,這里記錄下後續事宜及相關思考:
1、隨著後續資金的進入我們8月及9月間在1.02-1.03之間的價位區間持續增持相當部位的中行轉債,中行轉也成為可轉債組合的第一重倉,後續全部轉股後中國銀行也成為格頓股票組合中相對重倉的品種;
2、我們沒有增加新的可轉債品種,雖然可轉債組合中有時會出現國電轉債,它只是套利交易中間歇性的過渡持有,只要進行“可轉債轉股”套利當天我們都會進行債轉股操作,每天清算完成後次日的國電轉余額都是零;
3、可轉債是格頓初始組合中變動最大的部位,7只可轉債都有各自的新歸屬:
(1)深機債在5月份就轉換為中行債;
(2)隧道轉與徐工轉都逐次清空,後續或換股或再平衡;
(3)中行、工行、平安及石化都全部完成轉股操作,股票組合中後期增加了國電電力這個新品種,我們合計5個品種有機會在“可轉債轉股”領域進行套利交易,在2014年年末我們抓住持續出現的機會進行了大量的套利交易,或降低持股成本或增加額外利潤,因為這幾個品種都是我們計劃長期持有的品種,相關套利交易當日完成後就恢複初始配置我們即沒有增加倉位也沒有減持倉位並未破壞格頓組合的配置結構,這類套利交易的效果超過我的預期也算是格頓組合的額外之喜。
4、關於可轉債的一些思考:當初設計格頓組合的時候就希望它能夠跨越牛熊、容納誤判或市場極端波動的風險而且還能有足夠的適應未來任何變化的能力,或者說我們希望格頓組合具有足夠的彈性,可轉債的配置幫助格頓初始組合很好的完成了這個任務,當然我們很幸運入場的時機不錯,相對較低的介入價格讓可轉債體現出非常好的債性、而且溢價率相對不高也讓可轉債體現出非常強的股性,可轉債這種“是債非債”或“是股非股”的特性在格頓組合中發揮的淋漓盡致,隧道轉債的平均成本90.725、徐工轉債的平均成本88.193、其他轉債的成本也相對較低,後期它們與股票的上漲幅度基本相當,格頓的可轉債部位完全分享了2014下半年的藍籌盛宴,在2014年末陸續完成轉股後還獲得不錯的套利機會,可轉債部位對格頓組合的貢獻是超預期的,也是極度分散的格頓組合在大幅上漲的市場中還能勉強跟隨的重要基礎之一。但這個部位的遺憾是同樣的:由於沒有經歷市場的持續蕭條或極端暴跌的考驗故未能通過實戰觀察到這個部分的抗風險能力到底如何。
 
 
三、格頓的收益債組合:這是格頓組合中最沈悶也最乏味的部位,但這是我們追求絕對回報的部位、是格頓組合的安全帶,是未來動態再平衡能量的儲備庫,做為格頓組合的基礎配置它任何時候都不會缺席:
1、我們投資收益債的目標簡單而純粹:就是持有到期(或回售日回售)收回本息,整個年度除了持續的買入外只進行了兩次操作:
(1)換債:將收益率較低的重鋼債換成相對收益率較高的其它債;
(2)“11華銳01債”的回售:這個案例比較典型的體現了收益債的風險特性,雖然我們最終收獲的將近30%的年化收益,但整個過程一波三折。
 
2、投資收益債的策略:與我們投資股票追求安全空間回避風險的策略不同、我們投資債券是采取主動承擔適度風險的策略,當然我們不是喜歡風險而是喜歡風險背後的超額補償回報,簡單而言我們基本不會投資四平八穩、沒有風險、但收益率只有3.5%左右的國債;而主要投資具有一定信用風險、一路顛簸、但收益率超過10%的信用債,高風險對應高收益在信用債領域表現特別突出,所以在這個領域的投資如何管控風險顯得特別重要:
(1)我們用極度分散的投資策略來防範極端風險,格頓還是一只微型基金但我們在這個部位配置的品種就達20只以上,在收益率差異不明顯的情況下我們寧願分散持有N只而不是重倉某只,可以預期格頓債券組合的品種未來還會持續增加;
(2)以嚴謹而充分的基本面分析為前提,我們通過對不同標的分配不同資金額度的方式(配置結構)力求達到“風險-收益”的最近匹配;
(3)收益債的主體都隱含各類風險因素,特別是“問題資產”貶值的速度或幅度都是難以預期的,為了防範這類風險格頓債券部位主要以中短期品種為主(3年期內),在配置上也考慮各個年度到期(或回售)的相對均衡分配,這樣我們可以滾動操作保持足夠的靈活性;
(4)時刻更新統計數據並跟蹤價格變化,雖然我們的預期收益率是10%-12%但我們的建倉收益率要達到12%-15%或更高,我們需要為未來風險可能造成的損失預留空間,格頓的初始組合曾買入76.7左右的雲維債及80.3元左右的南鋼債,當時的年化收益率都達到15%以上,構築類似這樣的組合我們預期的12%收益達成概率較高,足夠低的價格不僅提供較高收益更能提供本金的安全保護,當債券違約的時候我們可能拿不回面值但也許能拿回投資本金。
 
3、在格頓的投資策略中債券不只是簡單防禦而是攻守兼備的部位,這里簡單闡述一下債券的攻擊特征:債券違約往往成為新聞事件並造成大範圍內的恐慌---畢竟債券投資者的收益有限主要看重債券的相對安全性、而債券違約動搖投資者面值的安全性引發恐慌在所難免,但恐慌與機會總是相伴而生,“危機、危機、危中有機”在違約債領域的表現幾乎達到極致,這里舉例說明:公司違約引發的恐慌會讓債券大幅跌破面值,100面值的債券可能跌倒20或更低,對初始以100面值投資的投資者當然是巨大損失,但這時另有潛在投資者通過嚴謹的基本面分析後判斷公司違約清算後雖然不能拿回100面值但能夠拿到40或50那麽以20或更低價格介入就是一次收益率極高的完美投資,當年的卡拉曼在臭名昭著的安然債上就是這麽賺到大錢的(卡拉曼在2007-2008的金融海嘯時期主要通過對債類資產的投資獲得超過50%的職業生涯最高收益率一舉奠定投資大師的基礎),這是一個讓我回味無窮的案例,未來的格頓一定有機會複制卡拉曼的安然案例。
格頓 頓致 合夥人 合夥 的信 2014 年度 投資 組合 簡析 sosme
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格頓致合夥人的信(2014年度)之「 格頓基金的起航之路」 sosme

來源: http://xueqiu.com/2439489334/35066966

 
 
 
 
B、 格頓基金的起航之路:
 
2013年8月-10月間當我創立成都格頓投資管理有限公司的時候就開始醞釀未來的格頓基金應該如何運作(雖然當時格頓基金是否發行、何時發行及能否發行成功都還是未知),雖然我自己長期從事投資實務也有相對完善的投資策略及體系,但我必須完成從個人投資到合夥投資的角色轉換,合夥投資首先意味著責任不能有絲毫的隨意及任性,為了保持合夥人長期利益的最大化我對自己的投資體系又反複進行了全面而深刻的梳理,格頓的起航之路是從策略完善及自我審視開始的
 
一、格頓如何管理資金?--- 格頓的基本策略是“以風險管理為核心、以實質價值為基準”的(動態)平衡組合管理,我們希望格頓的合夥人能夠知道格頓是在如何工作的:
 
1、理解及識別風險:我們認為資產管理人的首要職責是理解風險、識別風險、管控風險,我們相信“管理好風險、收益自然而來”,那麽何為風險?-- 教科書上學究們用波動來定義風險,當然有時波動會造成損失確實是風險、但有時波動也可能提供收益甚至是超額收益那它的風險性又體現在何處呢?也許用波動來定義風險僅僅是因為它可量化能滿足學究們套用數學公式的職業樂趣而已,波動其實是“收益-風險”之間的中性因素不必選擇性解讀;對風險還有一種定義--“永久性損失”,這種定義也是非常模糊的:何為永久或多久算永久呢?輸掉本金與輸掉時間那個風險更大呢?  我將風險理解為“損失或損失可能的不確定性”,比如債券不能按約支付本金或因基本面誤判止損造成損失、再比如對未來(長期或短期)某類或某個標的的損失概率及損失幅度缺乏全面認知等等,對風險的識別需要概率思維,但概率思維本身涉及到主觀判斷、但凡涉及到主觀判斷風險往往來源於對事物做判斷的主體者能力而不只是事物本身,我們的日常工作之一就是假設未來可能發生的各種情形構築“概率分布結構”並以此為重要基礎給我們的資金管理提供指引,格頓希望能夠借助20余年的實戰經驗及大量學習閱讀的投資歷史感在這方面體現出我們的專業能力,這里結合2014年的實踐列舉幾個案例:
(1)如果回到2013年年底到2014年年初格頓基金醞釀及成立初期,當時市場蕭條沈悶,錢荒引發的風聲鶴唳仍在發酵之中,我們面臨什麽風險呢?
(a)如果我們處於一個長期熊市的過程中,我們會面臨持續損失的風險,雖然可以不斷降低持股成本但虧損也會持續擴大;
(b)如果我們處於熊市的末期,面對未來可能錯失熊牛轉機--過度謹慎的心態及持倉也許會喪失對牛市的敏感並與之失之交臂;
它們各自發生的概率如何?格頓應該如何應對?
 
(2)如果回到2014年年底,市場連續大幅上漲、萬億級別的交易頻現、錯失牛市的恐慌在蔓延,我們又面臨什麽風險呢?
(a)如果所謂的超級牛市只是虛晃一槍,短暫的喧囂之後重歸平靜或熊途,我們如何自持呢?
(b)如果持續的中長期牛市真的來臨,持倉不足或下車太早都是其中的風險因素,在牛市中僅僅是跟隨市場其難度都比在熊市中戰勝市場大很多,在長周期的投資歷程中“錯失牛市”與“深陷熊市”的風險其實是對等的。
它們各自發生的概率又如何?格頓又應該如何應對?
 
上面僅具幾例說明我們是如何思考風險的,希望格頓的合夥人能夠知道格頓是在如何工作的,我們的大量日常工作之一就是觀察及識別我們可能會面臨的各種風險及制定管控風險的策略及措施,並將它們充分的運用在早期初始投資組合的構築上及後期投資組合的動態管理中。
 
 
2、管控風險的基礎策略
(1)堅守價值投資的核心理念:價值投資是格頓風險規避策略必然的、自然的選擇,在所有的投資策略中我們認為只有價值投資才能讓我們在獲得充分收益的同時承擔相對有限的風險,價值投資要求投資低估的具有安全邊際的證劵,安全邊際是“價值-價格”之間的背離度,對安全邊際的計量或感知需要做嚴謹的價值判斷,價值判斷也是基本面分析與研究要完成的目標,基本面分析與研究是價值投資的基礎工作,我們在這個領域投入大量的時間與精力,格頓目前已經有一個精幹的以sosme為核心的研究團隊,我們建立了的各類數據庫並隨時收集整理更新各類統計資料及相關信息,不斷拓展投資視野,股票池也經常性的反複審視,對投資標的及潛在標的都進行了長期的跟蹤與評估,格頓組合的每個標的都必須經過我們的精耕細作、反複評估後才能進入,基本面分析與研究是我們最主要的日常性工作,所謂的風險管理不只是理念或意識問題也是一個以嚴謹研究及價值判斷為基石的完整體系。回顧2014年的投資實踐充分體現了格頓價值投資的風格,格頓的投資組合雖然比較分散但股票及可轉債的投資全部集中在持續低迷多年的藍籌股部位,因為縱觀市場就我們的分析在藍籌領域對大量標的能得出相對確定的價值判斷並能計量及感知到實實在在的安全空間,雖然中短期的資金流向主宰著資產價格的沈浮有時甚至與內在價值毫不相關,但我們的策略不會去猜測資金的流向而聚焦於因錯價(錯誤定價)而具有安全空間的領域,安全空間不僅給我們在悲觀蕭條的氛圍中敢於持有適當部位的信心而且還給予我們在目標資產的價格持續下跌過程中敢於增持的勇氣,這里可以做個有趣的假設---格頓基金如果不是2014年年初開始運作而是2013年年初或更早開始運作那麽格頓的投資組合不會有多大的差異,但我們可能就要多忍受一年或更長時間持續的低迷下挫,2014年給了格頓太多的好運,在我們完成初始投資組合不久市場對藍籌的認知發生突變,我們並沒有經歷漫長的等待就迎來了藍籌的所謂價值回歸,這里特別提示:2014年非“常態”的高收益具有很強的隨機性是不可能持續。
 
(2)組合策略--多元化的大類資產配置:我們通過大類資產配置來降低系統風險、通過各類資產類別的多元化結構來降低非系統性風險,我們的配置策略是靈活的,主要根據市場出現的機會來分配資產,在“風險-收益”的評估下我們會擁有持續的把握“錯價”機會的能力,我們的配置風格總體上是平衡中庸的,在我們的投資組合中始終會配置部分債類及現金類資產在某些年度甚至會配置到相當高的份額,就投資組合整體而言在嚴格管控風險的同時我們也基本喪失獲取所謂暴利的機會,我經常說“格頓基金註定平凡與平淡”這不是自謙、而是我們的配置策略必然會導致的結果,這里可以設想未來歲月中格頓基金會大概率出現的情形:牛市中我們輸給市場、熊市中我們戰勝市場的概率雖然較大但可能出現(歸零後)本金虧損,格頓基金註定會這麽一年年平淡的走過,也許只有在多輪牛熊輪回的長周期後我們才會體現出稍許的競爭優勢--但僅就此我們也無法確定或給出某些承諾,這里特別提示:欲賺快錢大錢的資金格頓之門莫入。
 
(3)管控風險的其它策略及措施
(a)我們未嘗試過任何杠桿交易,未來也沒有類似的計劃
(b)對無風險的套利機會保持敏感:這類幾乎零風險的交易機會隨機出現、可遇不可求,我們對特定目標保持時時跟蹤並有交易流程安排,2014年年末我們在可轉債轉股領域進行了大量的、頻繁的無風險套利效果很好;
(c)偏愛有形資產及現金分紅:對公司進行評估的時候我們比較關註PB指標,現金紅利也是重要指標、它是投資組合現金流的主要來源、也是我們進行再平衡操作的潤滑劑;
(d)不斷拓展投資視野、強化基本面研究,我們總是在各類低估資產間進行反複比較甄別,相對而言我們更喜歡“低估程度較大且有某些催化劑”的標的;
(e)保持對“價值-價格”間背離度的敏感,對價值判斷持保守謹慎的態度,我們既要有價值意識更要有價格意識,所謂的“好公司”與“天價的市盈率”完全是兩回事;
(f)隨時審視自我的風險意識,天有不測風雲我們不可能是無所不知的,我們對未知的風險也將隨時保持敏感,要給投資組合留足容納未知及錯誤的空間;
(g).......................................
為了給格頓的投資組合構築強大的安全網我們將不懈余力,隨著實戰的積累我們將不斷優化改良這張大網。
 
 
3、動態平衡--張弛有度:動態平衡不是簡單的倉位管理(這只是表象而已)而是對各類“相對關系”的動態權衡--在投資實務中如何布局(初始“度”的確定)、何時調整、如何調整等等都涉及到對“度”的把控,能否做到張弛有度是衡量資管者專業能力的核心要素,建議合夥人在評估格頓(當然也包括其他資管機構)的時候把此作為重要窗口,下面列舉部分投資實務中的相對關系,對它們的持續思考及相關配套操作也是格頓重要的日常工作:
(1)收益-風險、價值-價格、長期-短期等基本關系;
(2)絕對收益與相對收益;
(3)公司分析與投資分析;
(4)價值低估與價值實現;
(5)“熊市腰斬的記憶”與“牛市N倍的記憶”---我們還能記住多少又遺忘掉了多少呢?
(6)守住收益與獲取收益---在2015年起始如何把控這個相對關系就迫在眉睫,是“守住2014年的收益”重要還是“在2015獲取持續新收益”更重要呢?
(7)適度謹慎與過度謹慎
(8)在格老“25%-75%”的俱樂部里那個平衡點在那里呢?--- 是60%-40%還是70%-30%呢?格老的經驗指標難道就是不能突破的嗎?---就個人體會我寧願突破下限也不願突破上限:格頓可以空倉但永不滿倉,但無論如何這個區域範圍太廣,那個平衡點的依據何在呢?是向左還是向右呢?
(9)研究深度與研究廣度
(10)嚴謹的線性思維與隨機的非線性突變;
(11)科學與藝術、理性與感覺
(12).............這類相對關系還有很多,對這些相對關系的思考及判斷將融入到我們的具體實踐之中,希望我們能夠做到或盡量做到“張弛有度”。
 
 
二、格頓初始組合的構築及後期的動態管理:2014年對格頓基金而言意義非凡,不僅僅因為這是格頓基金的起航之年(任何新生事物都會有開局這本身並不重要),更是因為我們在這一年完成了格頓基金的基石任務:構築格頓基金的初始投資組合!這一任務的基礎意義怎麽強調都不過分,初始組合是格頓風險意識、投資策略、價值判斷及風格取向的綜合體現,是合夥人評估格頓最重要的窗口(沒有之一),在某種程度上初始組合的結構及內涵昭示著格頓基金的未來,後期的所謂動態平衡管理也是圍繞這一基石而進行的,我們不會構築一個隨市場變化而隨時隨意、頻繁調整的松散組合、而要構築一個能夠應對或容納未來任何變化的、富有彈性的穩定組合,正是因為初始組合的極端重要性所以在2014年4月上旬當初始組合基本完成之後我特別做了一個備忘錄,這里將其摘錄下來我們以“後視鏡”的方式對其進行一番回顧:
 
1、投資備忘(2014.04.04):格頓基金的初始投資組合構築完畢
股票       54.71%
可轉債    17.05%
純債劵    15.09%
現金       13.15%
單位凈值   1.01287

構築格頓基金“初始投資組合”的速度比我設想的更快一些(原來估計需要1年-2年時間),就我個人的投資體驗而言感覺目前是投資相對較好的時機:我們在A股藍籌、可轉債及純債三個資產類別上同時發現了具有吸引力的品種,我們不願意浪費這些機會建立完成了格頓的初始投資組合,未來的操作將進入再平衡或動態再平衡的階段,這里簡單記錄些初始組合的特征:
(1)這是一個相對平衡的投資組合:股票55%+債券及現金45%;
(2)這也是一個進攻性的投資組合:可轉債其實也是具有股權特征的資產,初始組合的股權類或與股權類相關的配置比率達到71.76%(54.71%+17.05%);
(3)組合的平衡性能夠有效抵禦持續熊市的殺傷力並通過(動態)再平衡操作獲取更多的低位籌碼持續降低持股成本;組合的進攻性讓我們不會錯失牛市,雖然藍籌牛市什麽時候來我們不知道但假設它不存在也是愚蠢的,我希望格頓的初始組合就能夠具有跨越牛熊的特征,結合目前的市場狀態設計的這個配置結構我經過了長時間的深思熟慮,希望能夠達成目標,我們會保持對市場的持續關註並進行適度優化;
(4)再平衡或動態再平衡其實是很靈活的,我不會事前確定一些非常量化的確定性策略,但可以設想一些有趣的變化:
(a)我們將告別頻繁操作的組合構築期,再平衡或動態再平衡是個長周期策略,我們會隨時對組合結構的變動進行關註,但除非極端狀態我們的操作可能至少是以“季度”或“年度”為單位,格頓基金從運作到今日仍沒有一單賣出的操作指令,我們是低頻投資者而不是高頻交易者;
(b)股票的配置比率是50%-55%,目前我們會進行下限管控:當此比率跌破50%我們會強制性的恢複到50%或動態到52%甚至56%或60%的水平;
(c)當股票+可轉債的配比超過75%的時候我們會進行上限管控,把它們的占比強制性的恢複到75%或動態調整到72%甚至70%或65%的水平;
(d)也許還有很多現在無法預料的變化,但萬變不離其中:因變而變、逆向而變、張弛有度。
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對初始組合的“後視鏡”分析
(1)2014年年末的投資組合與初始組合在結構上基本沒有顯著變化,2014年度後期的動態管理只是以初始組合為基礎進行了微幅的戰術性調整,如果以“72%的股票+可轉債配比”為基準,我們整個年度沒有進行動態平衡、甚至再平衡的操作都尚未完成,格頓的策略是著眼於大周期輪回的動態管理基本忽視市場的中短期波動,雖然2014年波動幅度相對劇烈但我們並沒有什麽大的操作,2014年獲得的業績不是來源於追逐熱點的頻繁操作而恰恰是來源於對初始組合的穩固堅守,因為我們構築初始組合要達成的目標就是希望它能容納未來的任何變化,從格頓基金第一個年度的實踐而言賦予初始組合的任務基本達成;
(2)回顧歷史似乎一切都是確定的、但展望未來似乎沒有什麽東西是可以確定的,當我們構築初始組合的時候其實並不知道隨後會發生什麽,這里假設另一種情形來看看格頓會如何,假設2014延續之前幾年的藍籌蕭條、題材或創小活躍,格頓的股票組合會持續陰跌損失逐步擴大、可轉債初始組合雖基本跌破面值有4%-5%的到期收益率能展現較強的抵抗力相對股票跌幅會收窄但隨股票下跌而跟跌基本會大概率發生、收益債組合的建倉收益率平均在15%以上考慮風險因素後我們預期能夠實現12%左右的正收益、現金類資產雖然收益微薄但能確定的貢獻正收益,在一個下跌的市場格頓初始組合會因債類及現金類資產的正收益抵禦風險並有較大概率戰勝市場但整個組合可能會是負收益,在這個過程中我們會利用股票紅利、債券利息進行股票再投積累低成本籌碼、如遇大幅或極端下跌我們會通過動態平衡增加股票或可轉債配置再次積累成本更低的廉價籌碼,我們基本可以確定如果藍籌行情推遲一年或多年後爆發格頓組合將更具有爆發力,如果出現這類情形我不能確定格頓的合夥人是否有耐心與毅力在持續虧損中堅守到藍籌大爆發的那一刻呢?
(3)格頓的第一個年度還是有些遺憾,我們沒能通過實戰觀察到格頓初始組合應對持續蕭條的能力到底如何,但未來我們必定會遭遇糟糕年度隨時為之做好準備是我們永恒的課題,考慮到時間成本藍籌提前爆發還是讓我們倍感幸運,特別是在格頓的起航之年能夠打下一個良好基礎這彌足珍貴我們會倍加珍惜。
 
 
2、格頓投資組合動態管理回顧:由於對初始組合的“配置結構”及“標的內涵”經過了長時間的深思熟慮及充分準備我們對其充滿信心,在初始組合構築完成後最主要的管理任務其實是維持組合的相對穩定,在構築階段及管理階段我們的具體操作充滿靈活性,我們沒有非常量化或確定的計劃、我們只是在某個時間段根據市場提供的機會進行漸進性的穩步操作,下面記錄我們具體操作的一些片段以便你對我們進行持續評估:
(1)如果以“後視鏡”的眼光審視格頓的入場時機:我們配置的三大類資產(股票+可轉債+收益債)都處於底部區域,我印象特別深刻的是2014.01.20格頓基金運作的第一天恰逢上證指數跌破2000點,那一天我們在三大資產類別上都進行了試探性建倉,當時的市場氛圍不是跌破2000點撿便宜貨的喜悅而是對可能持續下挫的焦慮與恐懼,特別是收益債類資產那天就是最底部區域、在最初始的建倉中我們甚至能夠捕獲AA+南鋼債及AAA重剛債年化15%的機會,我們比較喜歡或習慣在持續下跌的市場逐次增持,但底部意味著下跌的空間是狹窄的、下跌的時間是短暫的,當時我們的預期是可能還有一個更深的底部在等著我們,回想起當時的每一次買入都處於戰戰兢兢、如履薄冰的謹慎心態之中,最終的結局是中庸的:我們買到了底部、但買到的份額不足,建倉後期我們進行了一些調整但底部已經漸行漸遠,事後看我們的謹慎有些過度、現金留置比例較高,但我並不認為我們的策略有錯:如果真有更深的底部在未來等著我們,那麽謹慎將會讓我們未來的處境更加從容,我們必須坦率的承認在當時2000點的位置我們依然不知道未來會發生什麽或者說我們依然不能確定所謂的底部在那里;
 
(2)我們的建倉節奏、倉位分配與標的資產的價格變化相關,我們雖然有一個大概的分配比率但具體操作還是隨機而動,這里用三大重倉股票的建倉過程來說明:在最初始建倉時國投分配的資金還是相對最大的,但國投的價格在底部徘徊的時間最短而且期間沒有出現大幅下挫,我們沒有獲得持續增持的機會;中建與中集在底部滯留的時間較長,而且期間出現較大的下挫,特別是中集期間甚至出現超過20%的深度下跌,我們在這個過程中進行了高頻率的小幅增持,最終的結果是中建增持成第一重倉、中集增持成第二重倉,國投反而只成為第三重倉品種,總體而言在我們的標的庫中那些底部呆的時間越久、持續下跌時間越長或下跌幅度越大的品種更容易成為格頓的重倉品種,在中後期的操作中也充分體現了這個特征,比如在中後期的分紅(及利息)再投和新資金進入後的再投中我們能還夠在相對低位獲得持續增持招商銀行和中行轉債及新投農業銀行的機會,招商銀行與中國銀行(中行轉債轉股)後期逐步成為格頓相對重倉的品種、農業銀行也完成了初始配置。
 
(3)格頓的初始組合完成後我們在保持配置結構穩定的情況下進行很多日常操作:
(a)股票紅利及債券利息的再投資;
(b)謹慎再評估後的換股或換債操作,這類的操作基本都是等額置換不改變配置結構,由於初始組合是深思熟慮、精耕細作的結果所以換股操作的空間與份額相對而言都是微幅的、換債操作只發生過一次用:用更高收益率的債券替換已實現價值的相對低收益債;
(c)有新資金進入我們基本按初始配置比率進行再分配,比如新入100萬我們基本分配72%左右的“股票+可轉債”與28%左右的“收益債+現金”,市場熱度升起來以後我們采取了比較謹慎的策略,後期再新入資金我們基本只分配60%以下的“股票+可轉債”份額來對沖市場熱度或降低組合的風險度;
(d)在藍籌行情爆發以後,我們的可轉債逐步轉股並進行了大量相關的套利交易,我們有交易員時時關註這個部位並靈活把握套利時機,2014年年末我們進行了大量的這類交易;
(e)隨著市場利率下跌的趨勢愈發明顯,配置結構的一個重大調整是適當加大了短債的配置作為現金替代以提高現金的使用效率(相對初始組合我們的現金配置大幅減少、債券配置提升),格頓組合分散度較高而且股票和可轉債都集中在藍籌部位流動性風險不大、而且我對格頓合夥人長期投資的意願有強大的信心,在現金的配置上采取了略微冒險的策略,未來我們會在“流行性風險管理”與“盡量提高投資收益”之間進行持續的再評估,畢竟在僅有一個合夥人贖回的情況下都需要“被逼”進行操作的窘境不是我們願意遭遇的。
 
 
(4)(動態)再平衡的實際運作:我們構築完初始組合後設置了兩個監控窗口---股票配比跌破50%後適時啟動增持或“股票+可轉債”漲破75%後適時啟動減持恢複最初的平衡配置“72%的股票及可轉債+28%的債券及現金”,截止到報告日(2014.12.31)為止我們沒有進行動態平衡甚至再平衡操作都尚未完成,格頓組合在2014.10.31首次漲破75%的監控線,藍籌爆發不僅突然而且幅度較大,格頓的底部籌碼異常珍貴我們對再平衡操作非常謹慎,我們不是僵硬的突破75%就即刻減持恢複到75%以內、而是給自己更多的靈活性進行持續的再觀察,這種靈活性確實讓我們受益匪淺(但未來我們不會總是有這麽好的運氣),11月後藍籌行業愈演愈烈股票及可轉債配比不斷突破新高,雖然市場的牛市氣氛濃烈但我們還是按策略要求11月末開始逐步進行持續的微幅減持,最初的減持主要集中在可轉債及表現最弱與最強的股票上:我們分批逐步清空隧道轉債及徐工轉債、陸續將相對最弱的華潤雙鶴和三九及相對最強的招商證劵減持到僅僅顯示存在的微小額度,但華潤雙鶴和三九的初始配置都不足1%、招商證劵的初始配置也僅僅1.5%(招商證劵的漲幅巨大我們高位兌現大部利潤後部分再平衡轉換到債券、部分進行換股操作),由於我們的減持是持續碎步的更是微幅的、藍籌的爆發力強大且期間債券組合略有下挫,格頓組合時時出現我們不斷微幅減持股票及可轉債但同時股票及可轉債的配比反而還在向上突破,12月中後期我們適度加大再平衡力度(但總體上還是微幅的),雖然從“事後”評估我們的一系列微幅減持讓我們少賺了不少錢但我們必須保持策略的一致性及穩定性,未來我們還會堅持這類策略以犧牲部分利潤來保證格頓組合適當的穩定性和安全性(況且就未來的“事後”評估到底是犧牲利潤還是實現利潤尚是未知),截止報告日(2014.12.31)格頓組合的配置結構:

股票        77.49%
可轉債      0.00%
純債劵     18.03%
現金         4.48%
單位凈值   1.6031

“股票+可轉債”的配比從初始組合的不足72%左右提升到目前的77%以上,看似幅度不大其實內涵已發生很大變化,由於可轉債價格的不斷上漲早已遠遠高於面值、可轉債的債性保護已經喪失----其實高價可轉債更像是股而不再是債了,格頓組合的可轉債要麽被清空要麽進行轉股,目前所謂的“股票+可轉債”組合基本就是一個“純股票”組合,如今格頓組合的穩定性相對初始組合已經下降未來受市場隨機波動的影響更大,目前的格頓組合多少有些賭牛市的成分,我時時審視自己:是否跟隨牛市的意願過於強烈而放松了對謹慎度的要求呢?格頓組合被市場強大而急促的力量暫時推出了格式俱樂部未來我們會適時適度的進行回歸,對未來做幾個待驗證的假設吧:
(a)2014年有個說法“苦秦久已”,我多少還是有些認同這種說法的,藍籌爆發是對多年過度蕭條的修正,所謂的估值修複可以理解為價值回歸,雖然格頓組合的股票上漲幅度較大,但基礎或內涵價值的支撐仍在,這也是我們對再平衡非常謹慎的根本原因,但價格的持續上漲也讓安全空間持續收窄,脫離價值的瘋狂可能出現並將醞釀巨大風險;
(b)目前市場的牛市氛圍濃烈,看多2015年幾乎是大眾(包括機構與個人)的主流判斷,其實主流判斷的出錯概率是很高的,市場上的聰明人太多,如果大家都認為2015年有所謂的大行情那麽它肯定會在2014年提前上演,或者說大家預期的2015的收益有相當部分其實已經在2014年提前實現,2015年不宜過分樂觀,格頓的合夥人不應該預期類似中國建築或國投電力這類2014年翻番的品種還能在2015有強勁的表現;
(c)格頓組合2015年度有可能遭遇成立以來的最大回撤,“股票配比”較高而且缺乏可轉債這類品種的債性保護出現這種情形的概率很大,我們會時時評估為了所謂的牛市付出的代價是否太大?就算牛市也會一波三折,希望格頓合夥人做好一路顛簸的心理準備;
(d)格頓的動態平衡策略是被動的逆向策略,市場越是瘋狂我們逆向操作的力度也會同步提高,在對價值評估及市場情緒的綜合權衡下2015年動態平衡的概率也較高。


 
格頓 頓致 合夥人 合夥 的信 2014 年度 基金 起航 之路 sosme
PermaLink: https://articles.zkiz.com/?id=126820

格頓致合夥人的信(2014年度)之「 複利及歸零」 sosme

來源: http://xueqiu.com/2439489334/35066631

 
 
親愛的格頓基金的合夥人:
 
   我們向您報告截止到2014年12月31日,本年度收益率是60.31%。格頓基金其實是從2014年1月20日開始正式運作,期間曾有多次給合夥人寫信的沖動,我認為自己有責任向合夥人全面闡明格頓是如何管理資金的,但格頓基金剛剛起航尚無長期的操作歷程,而沒有實證為基礎的所謂理念闡述畢竟空洞且易產生誤導,今天格頓終於有了近一年的操作實錄,而且2014年度充滿動蕩:年初還風聲鶴唳、年終似乎柳暗花明,市場情緒及價格指數都呈大起大落之勢,在這個背景下結合我們的實際運作來闡述格頓的理念及策略將更具體生動,以便你對格頓進行持續評估。
 
A、 複利及歸零
 
年度     當年收益率    累計凈值   平均複利
2014       60.31%        1.6031       60.31%
2015        0.00%

 註(1)以上統計僅是歷史數據,只能體現過去的表現、並不能指示未來的表現。
       (2)年終凈值統計未扣除2014.12.15到2014.12.31的業績提成,扣除後的凈值1.571
 
一、收益歸零:2014年我們獲得了遠超預期的業績---但這已成歷史,我會在以後每個新年度起始強制性的進行歸零思維(特別是在我們獲取正收益的情況下),收益歸零其實是複利的核心實質:2014年的收益已成為2015年的再投入本金,在2015年起始我們的本金不再是1.00而是1.6031,如果說2014年的首要任務是守住初始本金、那2015年的首要任務是守住2014年的收益並在此基礎上爭取新收益
 
二、心態歸零:雖然獲取了一定的正收益,但也只是水漲船高勉強跟上市場節奏而已(況且我們的基金開放後還有後續合夥人是以1.xx入夥、他們的收益遠遠沒有凈值數據顯示的那麽光鮮),我們要避免“天生我材”或“天降大任”的狂妄或過度自信(當然在我們遭遇糟糕的年度時也要避免過度沮喪),投資是沒有盡頭的漫長旅程我們才剛剛起航、雖然有很多美麗的風景但也必然會遭遇狂風暴雨,我們要排除凈值波動的幹擾一切從零開始保持持續的坦然淡泊的心態
 
三、策略歸零:我們要保持策略的穩定,不會因中短期波動而進行策略調整,我特別提醒自己“不能因有2014年的正收益基礎就認為2015年度格頓組合可以承擔更大的風險”,承擔風險只與超額補償相關而與所謂的短期業績無關;
 
四、組合歸零:對投資組合在新年度起始進行重新審視(這個工作其實我們隨時都在做,但在每個新年度起始進行全面深刻的歸零式再評估仍是非常必要),比如國投電力我們的初始成本4元左右、但在新年度我們要忘記成本而以11.xx的價格對其“收益-風險”的關系進行再評估,對投資組合中的每個品種及更重要的配置結構都要在新起點上進行重新審視。
 
另:
格頓致合夥人的信(2014年度)之“ 格頓基金的起航之路”http://xueqiu.com/2439489334/35066966
 
格頓致合夥人的信(2014年度)之“ 格頓投資組合簡析”http://xueqiu.com/2439489334/35067206
 
格頓致合夥人的信(2014年度)之“ 關於格頓基金”http://xueqiu.com/2439489334/35067256
 
 

 
格頓 頓致 合夥人 合夥 的信 2014 年度 複利 利及 及歸 歸零 sosme
PermaLink: https://articles.zkiz.com/?id=126822

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