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神州租車的IPO化妝術 陳欣

http://xueqiu.com/8635721061/29506812
從前後兩份招股說明書中,不難看出神州租車粉飾報表的高超手段:利用二手車處置業務誇大營業收入,低估短租車隊規模以抬高車隊利用率等關鍵指標,通過增加停運車輛將大量費用作為一次性支出單列,以加大其對投資者的吸引力。

陳欣/文

(本文的修改版已在證券市場週刊2014年第39期刊發)

全國最大的租車公司神州租車於5月22日向香港聯交所提交了上市申請,這也是公司自2012年放棄在美國上市後第二次提交IPO申請。2012年4月,受美國市場對中概股的信任危機影響,中國公司估值低迷。當時神州租車的發行價區間被估計為10.5美元至12.5美元,對應最高融資1.58億美元,僅為原計劃最高融資額3億美元的一半。以中間值計算,市場對神州租車的估值僅為8.47億美元,導致其中途撤回了在納斯達克上市的申請。

隨後,神州租車選擇了從私募機構及產業資本獲得資金來維持其高速擴張。公司在2012年7月獲得了華平投資2億美元的投資,在2013年4月又引入了國際租車巨頭赫茲公司2.36億美元的戰略投資,並收購整合了赫茲在華的租車業務。

據神州租車最新的招股說明書,截至2014年一季度末,公司擁有車輛55403台,在全國69大城市擁有751家直營門店,車隊規模超過行業第二至第十大租車公司的總和,是行業第二名的4倍以上,直營租車服務網點的數目是行業第二名的3倍左右。公司計劃進一步大規模增加租賃車輛規模,此次上市的成功對於其增長策略的維繫至關重要,公司的控股股東神州租車控股甚至在IPO前的4月份豁免了公司所欠17.8億元借款。

表1顯示了神州租車先後兩次招股說明書中披露的損益表數據。公司在2011年至2013年間總營業收入從8.19億元迅速增長至27.02億元,年複合增長率高達81.6%;公司在2013年度雖虧損2.23億元,但在2014年第一季度轉為淨盈利9813萬元。以此靚麗業績,神州租車似乎可以反駁此前市場對其重資產、大投入業務模式的質疑。由於兩次披露均涉及2011年的數據,可以看出兩份招股書中披露的2011年租賃收入、融資成本及淨利潤非常接近,但損益表細節中有些科目還是有較大差距。比如2011年租賃服務的直接經營開支在2012年招股書中為2.91億元,大幅高於2014年招股書中的2.68億元;而2012年招股書中披露的銷售及分銷開支和行政開支則均小於2014年的招股書數據。這些細節的差異可能部分體現了美國與香港地區運用會計準則的差異,也部分體現了兩次上市時機有異帶來會計判斷的不同。但深入分析神州租車兩次招股書披露的詳細數據,可以為準確理解其業績提供幫助。

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利用二手車處置誇大營業收入

2014年招股書的一個重大變化是神州租車將二手車的處置列入了營業收入,並在損益表中將其與租賃收入分項報告明細。公司強調已經建立了完善的車隊更新機制和二手車處置體系,順利完成了從買車、租車到二手車處理的完整商業循環。據披露,神州租車主要車型的一般持有期約為30個月,而其他車型的一般持有期約為36個月。公司在租賃車輛達到其持有期限時,將車輛從營運車隊中轉入庫存,並通過自有招標及拍賣系統、第三方拍賣公司及其他線下銷售向終端用戶、經銷商及特許加盟商出售二手車輛。神州租車宣稱其已成為中國最大的二手車銷售平台之一,公司在2013年度和2014年第一季度處理的二手車數量分別為9986台和4977台;其二手車銷售收入佔總營業收入的比重,從2011年的5.3%,增長到2013年的18.3%,在2014年一季度的比重也達到了14.4%。

而2012年招股書中關於對二手車的處置並未在損益表中作為經營業務單獨進行披露,而是作為資產處置在附註中提及。

將租賃車輛處置收入作為營業收入的會計處理方式在筆者看來頗有爭議,要知道自身使用的租賃車輛處置從本質上不會增加公司的利潤。首先,公司二手車的銷售成本是租賃車輛購置成本減去累計折舊的淨賬面價值。因此租賃期間公司計提的折舊越高,其剩餘的淨賬面價值越低。在租賃車輛作為二手車銷售時,公司如果盈利,就意味著之前計提的折舊較高,會降低車輛租賃期間的營業利潤。其次,公司還披露其折舊政策會定期檢討及調整以反映最新市況,也就是說自家二手車出售注定不會掙取大額利潤。因此,除非神州租車的二手車業務是經營外購的二手車買賣,否則將其作為營業收入進行披露沒有實質經濟含義,完全可以把該業務計入其他收入。

再來看神州租車大股東之一赫茲公司的相應會計處理方式,赫茲也未將二手車的處理納入營業收入。赫茲公司在2011-2013年間出售租賃二手車輛的現金流入分別為78.5億、71.3億和72.6億美元,而公司同期報告的營業收入分別為83.0億、90.3億和107.7億美元。如果將二手車處置列入營業收入,公司的營業收入可以較報告數額分別高估94.6%、79.0%和67.4%。

與赫茲出售租賃二手車輛的收入呈下降趨勢不同,神州租車在2011年開始大幅增加租賃車輛購入,導致2013年二手車輛處置的收入增加迅速。這可能也恰恰是神州租車選擇將其作為營業收入披露的重要原因。計算可知,公司對二手車處置的會計判斷導致其營業收入在2011-2013年間分別被高估了5.6%、3.3%和22.4%,在2014年一季度也被高估16.8%。此外,國內二手車交易行業正在迅猛發展,神州租車可能希望借此項業務的單獨披露,讓市場對其估值時能高看一線。

租賃車輛購置納入經營性現金流

從表2中可以看出,2012年招股書中神州租車的投資性現金流往往為大幅淨流出,而在2014年招股書中則表現為經營性現金流的高額負數。這些差異主要是由於在兩次招股書中公司對租賃車輛購置及處置產生的現金流進行了不同的會計處理。在2014年招股書中,購置租賃車輛的現金支出和處置租賃車輛的現金收入均被納入了經營性現金流,而在2012年招股書中這兩項金額均屬於投資性現金流。神州租車的最新做法也與赫茲公司的會計判斷不同。赫茲在近年報表中購置租賃車輛及設備的現金支出高達近100億美元,處置租賃車輛及設備的現金支出也在70億美元之上,但赫茲將這些經營性設備的購入支出以及處置收入均歸入了投資性現金流。

再來細看2011年的現金流明細數據,可以看出兩次招股書中披露的數據大相逕庭。2012年招股書中2011年經營性現金流淨額為2.89億元,而2014年招股書中該數據為-14.85億元;2011年公司的投資性現金流在2012年招股書中為淨流出19.65億元,而2014年招股書中僅為淨流出1.03億元。然而,兩次招股書中租賃車輛購置及處置的現金流的歸類方法不一致並不能完全解釋這些差異。 2011年購置租賃車輛的現金流出及二手車處置的現金流入在2012年招股書中分別為19.38億元和0.79億元,超出2014年招股書中的金額達1.63億元和0.3億元。此外,2012年招股書中披露2011年神州租車的融資性現金流淨額為22.32億元,較2014年招股書中披露的數值高出0.87億元。

如果說表1中先後兩次披露的2011年收入和成本存在差異還可以歸因於美國和香港地區的會計準則不同或兩次的會計判斷不一,表2中這三項現金流的差異就很難用正常商業邏輯來解釋。此外頗為異常的是,2013年神州租車出售租賃車輛的現金流入為8.06億元,遠超出當年二手車銷售收入4.95億元,也高於公司成立以來二手車銷售的所有收入。而且,每次神州租車披露招股說明書時,公司最近一期的經營性現金流都發生了大幅好轉。

車隊規模之迷

2012年神州租車IPO未成功的部分原因是其2011年的車隊利用率僅為56.7%,大幅低於公司前兩年的水平,在同行業中也屬偏低。2014年招股書中披露,公司的車隊利用率在2011年達到低點後呈現上升趨勢,尤其在2014年一季度,達到60.9%的近期最高水平(見表3)。同時,神州租車的平均日租金在2011年創下197元的歷史最低後開始逐年回升,在2014年一季度已達到281元,較其2011年的水平要高出近一半。許多投資者對這些數據反應相當正面。

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神州租車此次披露的總車隊規模是其持有的所有車輛,包括未在運營狀態的車輛,比如已滿折舊年限作為二手車準備出售的車輛和未通過年檢而暫停出租的車輛。該定義與此前2012年招股書中期末車隊規模的定義不同,當時披露的車隊規模包括處於運營中的車輛,不包括退役等待出售的車輛以及公司擁有但未處於運營狀態的車輛。但有意思的是,2014年招股書中披露的2011年總車隊規模與2012年招股書中的2011年期末車隊規模數值均為25845台,難道說2011年神州租車完全沒有待出售二手車和處於停運狀態的車輛?

此外,在2014年招股書中,公司將短租車隊定義為運營中的短租車輛,包括因維修或保養而暫時不能供客戶使用的車輛以及運送途中的車輛,惟不包括因客戶違反交通規則導致未能通過兩年一次的強制年檢而暫停出租的車輛。該定義下的短租車隊規模正是公司用來計算車隊利用率及平均日租金等關鍵指標的數據。然而從表3可以看出,神州租車的總車隊規模與運營車隊規模的差額在2012年末就有近4千輛,自2013年末起更是大幅增加至1萬輛以上,導致其計算車隊利用率及平均日租金等關鍵指標的基數較低。那麼,公司未通過年檢及待處置二手車的水平及變化是否合理呢?

神州租車2013年末車隊總規模為53022輛,較2012年末的41043輛增加了12000輛左右,且公司當年共處置9986輛二手車,可以推算 2013年神州租車花費18.9億元共購置了近22000台租賃車輛(見表4)。公司的運營車輛在2013年僅增加了4200台,而未通過年檢及待處置二手車數量增加了近7800台。同時,公司存貨中待出售二手車輛賬面價值從2012年末的2178萬元上升至2013年末的3.03億元。2012年神州租車出售車輛平均成本為5.34萬元,2013年出售車輛平均成本為5.23萬元。假設存貨中二手車平均賬面價值為5萬元,可以估算出2012年末公司已轉入存貨的待出售二手車輛數目約為400輛,2013年末待出售二手車輛數目約為6000輛。

公司未提及2012年是否存在停運車輛,但並未對當年調整停運車隊相關成本,說明因年檢導致停運車輛為0。2012年運營車隊與總車隊規模的差額3919輛均為待處置及不可供客戶使用的二手車,扣除400來輛待出售二手車,意味著在2012年末有約3500台租賃車輛因其它未知原因不可供客戶使用,因而未計入運營車隊中。神州租車並未披露2012年存在任何異常原因導致大量車輛無法投入運營。

同理可以推斷,在2013年末神州租車有近11700台車輛未計入運營車隊,其中有6000台左右已轉入存貨,約5700台為因未通過年檢或其它原因不可供客戶使用的車輛。據招股書披露,由於大量客戶違反交通規則導致神州租車在2013年每月平均存在7624台未能通過強制年檢的車輛。因此,在2013年末被轉入存貨的車輛可能包括部分在上半年未能通過年檢的車輛。

神州租車披露在2014年一季度加大力度(包括分配更多員工及資源以協調客戶)抵銷其車輛的扣分記錄,導致期間月平均停運車隊規模減少至2928輛。假設一季度停運車隊規模逐月遞減, 3月底停運規模為2000輛,那麼一季度停運車隊規模的減少可以釋放出3700台車投入運營。然而,公司在2014年一季度末運營車隊與總車隊規模的差額仍有10536輛,較2013年末僅下降了1000輛左右。唯一可能的解釋是待處置及不可供客戶使用的二手車大量增加。然而,公司存貨中待出售二手車輛賬面價值從2013年末的3.03億元下降為2.81億元。根據該季度二手車銷售成本為1.13億元,銷售量為4977台,可以計算平均銷售成本僅為2.3萬元,頗為異常。如果一季度新轉入存貨的車輛平均賬面價值高於2.3萬元,存貨中的二手車輛數目實際應減少。這意味著神州租車因未可知原因不可供客戶使用的車輛數目再一次大幅增加。

根據以上分析可以看出,停運車隊的轉入及釋放似乎難以解釋神州租車總車隊規模與運營車隊規模的差異。神州租車可能低估了其運營車隊規模,導致公司車隊利用率及平均日租金等關鍵指標被高估。

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利用停運車輛操縱調整後淨利潤

神州租車在宣佈2014年一季度扭虧的同時,還強調其調整一次性支出後在2013年已盈利1.43億元,在2014年一季度的調整後淨利潤更是高達1.63億元。調整後淨利潤大幅增加是因為將以股份為基礎的薪酬、與企業重組有關的外匯收益或虧損、停運車隊相關成本以及重組相關開支從淨利潤的計算中扣除。其中,停運車隊相關成本的計算中假設停運車隊並不產生收益,包括了累計折舊及其按比例分佔的直接經營開支、行政開支及財務成本的總額。從表5中可以看出神州租車2013年中最大的調整項即為近3億元的停運車隊相關成本。

按照神州租車一季度3100萬元的停運成本和2928輛平均停運車隊規模,可以估算每輛停運車輛每月的平均成本大致為3530元。公司在2013年一季度的停運成本不到2600萬元,意味著月平均停運車隊規模為2750輛左右。結合上文的分析,可以推斷神州租車的停運車輛規模在2013年下半年急劇增加。

神州租車的解釋是:由於客戶違章駕駛承擔了交通違章處罰,而公司無法讓客戶於檢查日期前就大部分車輛繳清交通違章罰款,導致有關車輛不能通過兩年一次的強制年檢及被禁止上路或受處置。而利好消息是,中國公安部及國家質量監督檢驗檢疫總局近期規定,自2014年9月1日起,於2010年9月1日或之後獲取登記牌照的私人車輛於登記後首六年將獲豁免檢驗;且中國政府正著手以豁免汽車租賃公司的車輛因客戶違反交通規則而被扣分。似乎公司的2013年巨額虧損主要是由於舊的年檢交通法規所導致,而此項虧損由於相關新規則的制定並不會持續。

筆者認為神州租車可能有意在2013年末大量增加因違章無法年檢而導致停運的租賃車輛,從而降低運營中短租車隊的規模基數,得以計算出較高的車隊利用率及平均日租金等關鍵指標。這點可以從一季度公司大量釋放停運車隊得到驗證,說明其有能力在短期內將停運車輛通過年檢。從實務中我們也知道,車管所附近無數黃牛干的就是這個活。如果神州租車有意向在2013年底解決此問題,公司會有很多辦法來避免營運中的租賃車輛被停運。此外,大幅增加2013年底的停運車輛還可以將大量折舊費用、直接經營開支及期間費用均以一次性支出的方式單列,有利於神州租車報告較高的持續經營盈利能力。這是合理利用規則進行IPO前報表粉飾的神來之筆。在此,筆者不得不佩服神州租車此次保薦人摩根斯坦利和瑞信的深厚功底。
神州 租車 IPO 化妝 陳欣
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神州租車的IPO化妝術 陳欣

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從前後兩份招股說明書中,不難看出神州租車粉飾報表的高超手段:利用二手車處置業務誇大營業收入,低估短租車隊規模以抬高車隊利用率等關鍵指標,通過增加停運車輛將大量費用作為一次性支出單列,以加大其對投資者的吸引力。

陳欣/文

(本文的修改版已在證券市場週刊2014年第39期刊發)

全國最大的租車公司神州租車於5月22日向香港聯交所提交了上市申請,這也是公司自2012年放棄在美國上市後第二次提交IPO申請。2012年4月,受美國市場對中概股的信任危機影響,中國公司估值低迷。當時神州租車的發行價區間被估計為10.5美元至12.5美元,對應最高融資1.58億美元,僅為原計劃最高融資額3億美元的一半。以中間值計算,市場對神州租車的估值僅為8.47億美元,導致其中途撤回了在納斯達克上市的申請。

隨後,神州租車選擇了從私募機構及產業資本獲得資金來維持其高速擴張。公司在2012年7月獲得了華平投資2億美元的投資,在2013年4月又引入了國際租車巨頭赫茲公司2.36億美元的戰略投資,並收購整合了赫茲在華的租車業務。

據神州租車最新的招股說明書,截至2014年一季度末,公司擁有車輛55403台,在全國69大城市擁有751家直營門店,車隊規模超過行業第二至第十大租車公司的總和,是行業第二名的4倍以上,直營租車服務網點的數目是行業第二名的3倍左右。公司計劃進一步大規模增加租賃車輛規模,此次上市的成功對於其增長策略的維繫至關重要,公司的控股股東神州租車控股甚至在IPO前的4月份豁免了公司所欠17.8億元借款。

表1顯示了神州租車先後兩次招股說明書中披露的損益表數據。公司在2011年至2013年間總營業收入從8.19億元迅速增長至27.02億元,年複合增長率高達81.6%;公司在2013年度雖虧損2.23億元,但在2014年第一季度轉為淨盈利9813萬元。以此靚麗業績,神州租車似乎可以反駁此前市場對其重資產、大投入業務模式的質疑。由於兩次披露均涉及2011年的數據,可以看出兩份招股書中披露的2011年租賃收入、融資成本及淨利潤非常接近,但損益表細節中有些科目還是有較大差距。比如2011年租賃服務的直接經營開支在2012年招股書中為2.91億元,大幅高於2014年招股書中的2.68億元;而2012年招股書中披露的銷售及分銷開支和行政開支則均小於2014年的招股書數據。這些細節的差異可能部分體現了美國與香港地區運用會計準則的差異,也部分體現了兩次上市時機有異帶來會計判斷的不同。但深入分析神州租車兩次招股書披露的詳細數據,可以為準確理解其業績提供幫助。

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利用二手車處置誇大營業收入

2014年招股書的一個重大變化是神州租車將二手車的處置列入了營業收入,並在損益表中將其與租賃收入分項報告明細。公司強調已經建立了完善的車隊更新機制和二手車處置體系,順利完成了從買車、租車到二手車處理的完整商業循環。據披露,神州租車主要車型的一般持有期約為30個月,而其他車型的一般持有期約為36個月。公司在租賃車輛達到其持有期限時,將車輛從營運車隊中轉入庫存,並通過自有招標及拍賣系統、第三方拍賣公司及其他線下銷售向終端用戶、經銷商及特許加盟商出售二手車輛。神州租車宣稱其已成為中國最大的二手車銷售平台之一,公司在2013年度和2014年第一季度處理的二手車數量分別為9986台和4977台;其二手車銷售收入佔總營業收入的比重,從2011年的5.3%,增長到2013年的18.3%,在2014年一季度的比重也達到了14.4%。

而2012年招股書中關於對二手車的處置並未在損益表中作為經營業務單獨進行披露,而是作為資產處置在附註中提及。

將租賃車輛處置收入作為營業收入的會計處理方式在筆者看來頗有爭議,要知道自身使用的租賃車輛處置從本質上不會增加公司的利潤。首先,公司二手車的銷售成本是租賃車輛購置成本減去累計折舊的淨賬面價值。因此租賃期間公司計提的折舊越高,其剩餘的淨賬面價值越低。在租賃車輛作為二手車銷售時,公司如果盈利,就意味著之前計提的折舊較高,會降低車輛租賃期間的營業利潤。其次,公司還披露其折舊政策會定期檢討及調整以反映最新市況,也就是說自家二手車出售注定不會掙取大額利潤。因此,除非神州租車的二手車業務是經營外購的二手車買賣,否則將其作為營業收入進行披露沒有實質經濟含義,完全可以把該業務計入其他收入。

再來看神州租車大股東之一赫茲公司的相應會計處理方式,赫茲也未將二手車的處理納入營業收入。赫茲公司在2011-2013年間出售租賃二手車輛的現金流入分別為78.5億、71.3億和72.6億美元,而公司同期報告的營業收入分別為83.0億、90.3億和107.7億美元。如果將二手車處置列入營業收入,公司的營業收入可以較報告數額分別高估94.6%、79.0%和67.4%。

與赫茲出售租賃二手車輛的收入呈下降趨勢不同,神州租車在2011年開始大幅增加租賃車輛購入,導致2013年二手車輛處置的收入增加迅速。這可能也恰恰是神州租車選擇將其作為營業收入披露的重要原因。計算可知,公司對二手車處置的會計判斷導致其營業收入在2011-2013年間分別被高估了5.6%、3.3%和22.4%,在2014年一季度也被高估16.8%。此外,國內二手車交易行業正在迅猛發展,神州租車可能希望借此項業務的單獨披露,讓市場對其估值時能高看一線。

租賃車輛購置納入經營性現金流

從表2中可以看出,2012年招股書中神州租車的投資性現金流往往為大幅淨流出,而在2014年招股書中則表現為經營性現金流的高額負數。這些差異主要是由於在兩次招股書中公司對租賃車輛購置及處置產生的現金流進行了不同的會計處理。在2014年招股書中,購置租賃車輛的現金支出和處置租賃車輛的現金收入均被納入了經營性現金流,而在2012年招股書中這兩項金額均屬於投資性現金流。神州租車的最新做法也與赫茲公司的會計判斷不同。赫茲在近年報表中購置租賃車輛及設備的現金支出高達近100億美元,處置租賃車輛及設備的現金支出也在70億美元之上,但赫茲將這些經營性設備的購入支出以及處置收入均歸入了投資性現金流。

再來細看2011年的現金流明細數據,可以看出兩次招股書中披露的數據大相逕庭。2012年招股書中2011年經營性現金流淨額為2.89億元,而2014年招股書中該數據為-14.85億元;2011年公司的投資性現金流在2012年招股書中為淨流出19.65億元,而2014年招股書中僅為淨流出1.03億元。然而,兩次招股書中租賃車輛購置及處置的現金流的歸類方法不一致並不能完全解釋這些差異。 2011年購置租賃車輛的現金流出及二手車處置的現金流入在2012年招股書中分別為19.38億元和0.79億元,超出2014年招股書中的金額達1.63億元和0.3億元。此外,2012年招股書中披露2011年神州租車的融資性現金流淨額為22.32億元,較2014年招股書中披露的數值高出0.87億元。

如果說表1中先後兩次披露的2011年收入和成本存在差異還可以歸因於美國和香港地區的會計準則不同或兩次的會計判斷不一,表2中這三項現金流的差異就很難用正常商業邏輯來解釋。此外頗為異常的是,2013年神州租車出售租賃車輛的現金流入為8.06億元,遠超出當年二手車銷售收入4.95億元,也高於公司成立以來二手車銷售的所有收入。而且,每次神州租車披露招股說明書時,公司最近一期的經營性現金流都發生了大幅好轉。

車隊規模之迷

2012年神州租車IPO未成功的部分原因是其2011年的車隊利用率僅為56.7%,大幅低於公司前兩年的水平,在同行業中也屬偏低。2014年招股書中披露,公司的車隊利用率在2011年達到低點後呈現上升趨勢,尤其在2014年一季度,達到60.9%的近期最高水平(見表3)。同時,神州租車的平均日租金在2011年創下197元的歷史最低後開始逐年回升,在2014年一季度已達到281元,較其2011年的水平要高出近一半。許多投資者對這些數據反應相當正面。

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神州租車此次披露的總車隊規模是其持有的所有車輛,包括未在運營狀態的車輛,比如已滿折舊年限作為二手車準備出售的車輛和未通過年檢而暫停出租的車輛。該定義與此前2012年招股書中期末車隊規模的定義不同,當時披露的車隊規模包括處於運營中的車輛,不包括退役等待出售的車輛以及公司擁有但未處於運營狀態的車輛。但有意思的是,2014年招股書中披露的2011年總車隊規模與2012年招股書中的2011年期末車隊規模數值均為25845台,難道說2011年神州租車完全沒有待出售二手車和處於停運狀態的車輛?

此外,在2014年招股書中,公司將短租車隊定義為運營中的短租車輛,包括因維修或保養而暫時不能供客戶使用的車輛以及運送途中的車輛,惟不包括因客戶違反交通規則導致未能通過兩年一次的強制年檢而暫停出租的車輛。該定義下的短租車隊規模正是公司用來計算車隊利用率及平均日租金等關鍵指標的數據。然而從表3可以看出,神州租車的總車隊規模與運營車隊規模的差額在2012年末就有近4千輛,自2013年末起更是大幅增加至1萬輛以上,導致其計算車隊利用率及平均日租金等關鍵指標的基數較低。那麼,公司未通過年檢及待處置二手車的水平及變化是否合理呢?

神州租車2013年末車隊總規模為53022輛,較2012年末的41043輛增加了12000輛左右,且公司當年共處置9986輛二手車,可以推算 2013年神州租車花費18.9億元共購置了近22000台租賃車輛(見表4)。公司的運營車輛在2013年僅增加了4200台,而未通過年檢及待處置二手車數量增加了近7800台。同時,公司存貨中待出售二手車輛賬面價值從2012年末的2178萬元上升至2013年末的3.03億元。2012年神州租車出售車輛平均成本為5.34萬元,2013年出售車輛平均成本為5.23萬元。假設存貨中二手車平均賬面價值為5萬元,可以估算出2012年末公司已轉入存貨的待出售二手車輛數目約為400輛,2013年末待出售二手車輛數目約為6000輛。

公司未提及2012年是否存在停運車輛,但並未對當年調整停運車隊相關成本,說明因年檢導致停運車輛為0。2012年運營車隊與總車隊規模的差額3919輛均為待處置及不可供客戶使用的二手車,扣除400來輛待出售二手車,意味著在2012年末有約3500台租賃車輛因其它未知原因不可供客戶使用,因而未計入運營車隊中。神州租車並未披露2012年存在任何異常原因導致大量車輛無法投入運營。

同理可以推斷,在2013年末神州租車有近11700台車輛未計入運營車隊,其中有6000台左右已轉入存貨,約5700台為因未通過年檢或其它原因不可供客戶使用的車輛。據招股書披露,由於大量客戶違反交通規則導致神州租車在2013年每月平均存在7624台未能通過強制年檢的車輛。因此,在2013年末被轉入存貨的車輛可能包括部分在上半年未能通過年檢的車輛。

神州租車披露在2014年一季度加大力度(包括分配更多員工及資源以協調客戶)抵銷其車輛的扣分記錄,導致期間月平均停運車隊規模減少至2928輛。假設一季度停運車隊規模逐月遞減, 3月底停運規模為2000輛,那麼一季度停運車隊規模的減少可以釋放出3700台車投入運營。然而,公司在2014年一季度末運營車隊與總車隊規模的差額仍有10536輛,較2013年末僅下降了1000輛左右。唯一可能的解釋是待處置及不可供客戶使用的二手車大量增加。然而,公司存貨中待出售二手車輛賬面價值從2013年末的3.03億元下降為2.81億元。根據該季度二手車銷售成本為1.13億元,銷售量為4977台,可以計算平均銷售成本僅為2.3萬元,頗為異常。如果一季度新轉入存貨的車輛平均賬面價值高於2.3萬元,存貨中的二手車輛數目實際應減少。這意味著神州租車因未可知原因不可供客戶使用的車輛數目再一次大幅增加。

根據以上分析可以看出,停運車隊的轉入及釋放似乎難以解釋神州租車總車隊規模與運營車隊規模的差異。神州租車可能低估了其運營車隊規模,導致公司車隊利用率及平均日租金等關鍵指標被高估。

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利用停運車輛操縱調整後淨利潤

神州租車在宣佈2014年一季度扭虧的同時,還強調其調整一次性支出後在2013年已盈利1.43億元,在2014年一季度的調整後淨利潤更是高達1.63億元。調整後淨利潤大幅增加是因為將以股份為基礎的薪酬、與企業重組有關的外匯收益或虧損、停運車隊相關成本以及重組相關開支從淨利潤的計算中扣除。其中,停運車隊相關成本的計算中假設停運車隊並不產生收益,包括了累計折舊及其按比例分佔的直接經營開支、行政開支及財務成本的總額。從表5中可以看出神州租車2013年中最大的調整項即為近3億元的停運車隊相關成本。

按照神州租車一季度3100萬元的停運成本和2928輛平均停運車隊規模,可以估算每輛停運車輛每月的平均成本大致為3530元。公司在2013年一季度的停運成本不到2600萬元,意味著月平均停運車隊規模為2750輛左右。結合上文的分析,可以推斷神州租車的停運車輛規模在2013年下半年急劇增加。

神州租車的解釋是:由於客戶違章駕駛承擔了交通違章處罰,而公司無法讓客戶於檢查日期前就大部分車輛繳清交通違章罰款,導致有關車輛不能通過兩年一次的強制年檢及被禁止上路或受處置。而利好消息是,中國公安部及國家質量監督檢驗檢疫總局近期規定,自2014年9月1日起,於2010年9月1日或之後獲取登記牌照的私人車輛於登記後首六年將獲豁免檢驗;且中國政府正著手以豁免汽車租賃公司的車輛因客戶違反交通規則而被扣分。似乎公司的2013年巨額虧損主要是由於舊的年檢交通法規所導致,而此項虧損由於相關新規則的制定並不會持續。

筆者認為神州租車可能有意在2013年末大量增加因違章無法年檢而導致停運的租賃車輛,從而降低運營中短租車隊的規模基數,得以計算出較高的車隊利用率及平均日租金等關鍵指標。這點可以從一季度公司大量釋放停運車隊得到驗證,說明其有能力在短期內將停運車輛通過年檢。從實務中我們也知道,車管所附近無數黃牛干的就是這個活。如果神州租車有意向在2013年底解決此問題,公司會有很多辦法來避免營運中的租賃車輛被停運。此外,大幅增加2013年底的停運車輛還可以將大量折舊費用、直接經營開支及期間費用均以一次性支出的方式單列,有利於神州租車報告較高的持續經營盈利能力。這是合理利用規則進行IPO前報表粉飾的神來之筆。在此,筆者不得不佩服神州租車此次保薦人摩根斯坦利和瑞信的深厚功底。
神州 租車 IPO 化妝 陳欣
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康美藥業的項目投資亂帳 陳欣

http://xueqiu.com/8635721061/30157973
增發、可轉債、權證、配股、公司債、優先股,康美藥業的融資手段百樣。然而,募集資金與重大項目投資之間的關聯信息卻時常令人費解,融資額遠大於實際投資支出。康美的募資用在哪兒了?

作者  陳欣/文

康美藥業(600518.SH)搶得優先股「頭啖湯」,計劃募集資金60億元。但與同期銀行股發行優先股後的正面反應不同,康美藥業的股價在消息公佈後的首個交易日(5月19日)下跌2.88%,之後股價也基本呈下跌趨勢。

統計顯示,康美藥業自2006年以來通過增發、可轉債、權證、配股、公司債等手段不斷進行融資,以支持公司的大規模擴張及項目投資。加上此次的優先股融資,公司共計從市場獲取175億元的資金。

查看原图伴隨著不斷擴張,康美的淨利潤也隨之迅速增長,從2007年的1.46億元增至2013年的18.8億元。同期公司經營性現金流量淨額的變化看起來也甚為合理,從2007年的1.63億元增加為2013年的16.74億元。然而,康美從市場中的融資額遠大於實際的投資支出,表2顯示,公司近七年的現金淨增加額大都為正數,導致公司的現金及現金等價物餘額由2007年年初的7.08億元增加至2013年年末的84.65億元。在現金如此充沛的情況下,康美仍提出了其上市以來最大的融資計劃,令人費解。儘管此次優先股融資的用途表面上是償還短期融資券和銀行借款,補充營運資金,但實質用途是各類投資項目。康美藥業測算公司2014年的營運資金需求量為56.26億元,遠小於其2013年末的營運資金餘額75.09億元,根本不需要補充。所謂的19.51億元營運資金缺口完全是由於2014年公司預計的38.34億元投融資支出造成。償還40億元的短期融資券與銀行借款本質上也是便於將更多的現有資金投資於各類項目。從表1也可以看到,康美自2008年以來的各種融資均不與具體投資項目相關聯,其目的不外乎是規避募集資金賬戶的監管,以便於其隨意使用。

有媒體認為康美的盈利水平高得令人難以置信,懷疑公司可能通過虛增在建工程及土地使用權來誇大其實際盈利。曾經在多倫多交易所上市的嘉漢林業的造假模式就是如此:嘉漢林業曾長期報告相當出色的利潤及經營性現金流增長,得以在資本市場融資數十億美元;然而,嘉漢林業的大量收入是通過其實際控制人的隱秘關聯方進行的虛假交易,同時公司通過巨額的虛假林業投資將資金洗出。

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與嘉漢林業相似的是,康美不斷進行大量屢遭質疑的投資,且在市場融資金額巨大。儘管康美的投資項目普遍存在投資規模大、週期長、資金回籠慢的現象,公司仍在非公開發行優先股預案中預測其在2014-2016年間將就11個重大項目總支出達71.8億元,僅中國-東盟康美玉林中藥材(香料)交易中心及現代物流倉儲項目的投資就高達30億元。此外,公司在2013年年報中披露其應收賬款高達17.05億元,但選擇了隱藏應收賬款前五名客戶的身份,僅以第X名客戶的方式進行披露。這也使投資者對公司主要客戶的真實身份產生了疑惑。

項目投資亂帳

2009年至今,康美投資超過1億元的工程共有13個,分別是普寧中藥物流配送中心、普寧中藥材專業市場、普寧康美中醫院工程、康美(北京)藥材有限公司、吉林人參產業園、成都中藥飲片廠、四川閬中醫藥產業項目、甘肅定西項目、毫州華佗國際中藥城一期、二期項目、毫州飲片廠、深圳管理總部和研發中心項目和青海中藥城。在歷年的季報與年報中,可以查閱康美披露的重大事項進展情況或重大在建工程項目變動情況。表3顯示了這13個項目自2009年以來的投入金額變動。

可以看出,截至2014年第一季度,13個項目中僅完成了4個,分別是普寧中藥物流配送中心、成都中藥飲片廠、毫州華佗國際中藥城和深圳管理總部和研發中心。這四個已完工的項目工期均超出3年,沒完工的項目中多有工期超過3年的、投資金額也大都超過預算。而且,這些項目中,存在不少投入金額變動數據難以解釋或信息披露不充分的情況
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募集資金項目規避賬戶監管

先來看普寧中藥物流配送中心,該項目屬於2007年增發募集資金的投入項目,預算為10億元,預期在項目開始建設後的第25個月竣工。按照當時的增發招股意向書文件,預算包括7.42億元的固定資產投資及2.52億元的鋪底流動資金。其固定資產投資預算主要為3.39億元建築與安裝、2.5億元的土地使用費及0.96億元的設備費。該項目的時間進度為,第一、第二年分別進行4.11億元、3.36億元的固定資產投資,第三年投入流動資金2.52億元。

表4總結了康美藥業披露的普寧中藥物流配送中心的預算與實際投入。在募集資金到賬的當年,公司的實際投入金額就達到了3.99億元,截至2008年的累計投入金額為7.54億元。初看似乎公司的實際投資與其招股說明書中的預算相當接近。那麼這7.54億元到底投向了哪裡?從公司的公開信息披露中可以清楚地進行判斷嗎?

康美的年報披露,在配送中心的基建中,2007年公司的實際投入為1.54億元,2008年的投入為1.07億元,累計投入為2.61億元。康美在2007年未有大額土地使用權入賬,而是在2008年將普寧市流沙南街道馬柵村民委員購買的位於普寧市環市南路南側、揭(陽)神(泉)線東側的土地以3.36億元的價格入賬,用於建設中藥物流配送中心。如果僅以該信息來判斷,這500畝土地的價格較招股意向書中徵地費用的預算要高出8600萬元。有意思的是,2008年康美購地的3.36億元價格恰好與招股意向書中預計第二年的固定資產投資金額相等(公司2009年後不再披露土地使用權明細,該地塊也正是此前媒體質疑康美虛增在建工程使用的地塊)。因此,可以看出,康美配送中心前兩年投資進展迅速,可能反映的是公司以投資為名,將配套的流動資金提前支取,用於它處。

2008年後,康美藥業對中藥物流配送中心的投入變得緩慢了。公司在2009年對其的基建投入為0.67億元,累計完成投資3.28億元,僅佔5.08億元預算金額的64.6%,較整個配送中心82%的募集資金投入進展要小得多。公司在2010年對基建項目繼續投入了0.41億元,同年啟動了對配送中心設備的實質性投入,在2010年和2011年分別投入0.57億元和0.65億元。到2009年年底,中藥物流配送中心項目已超出預計的25個月的建設期。康美在2010年年報的重大在建工程的工程進度情況中對中藥物流配送中心的描述是:基建進度大約完成70%以上,設備工程進度大約完成50%以上。儘管已經超出原計劃項目建設期,公司仍在2010及2011年的年報中承諾項目使用情況裡報告其符合計劃進度。對於項目進展緩慢,公司在2011年半年報中解釋主要是由於項目用地的地質構造原因加大施工難度,以及項目建設期間天氣異常因素耽誤建築工程進度所致。

接下來細看2011年的季度數據,可以看到康美的披露讓人費解。2011年一季度公司對配送中心的累計投入為9.91億元;但緊接著2011年半年報中投入金額卻減少為9.5億元,同時披露工程處於竣工待驗收階段;在三季度報告中累計投入又上升為10.01億元,且披露工程已完工;在2011年的年報中投入金額又下降為9.5億元。康美對這個配送中心的總投入到底是多少?康美在2011年半年報及年報的註解中對此進行了說明,公司將自有資金先墊付募集資金使用約5000萬元。這能夠較好地解釋年內項目投入金額異常變動的現象。
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康美在2011年一季度報告中披露,公司對配送中心的9.91億元累計投入包括固定投資7.39億元和配套流動資金2.52億元;在2011年三季度報告中則披露項目的10.01億元累計投入包括固定投資7.53億元和配套流動資金2.52億元。儘管這兩次披露的投資明細與2007年增發招股意向書中的計劃基本一致,但仍難以完全用公司在基建、設備及土地上的實際投入來解釋。按照康美之后土地澄清公告的披露,該項目規劃的500畝土地的使用證面積為319600平方米,但僅在物流配送中心項目中投入使用了250畝,但這一半的土地作價分攤卻高達2.4億元,有湊數完成募集資金預算之嫌。按照表4的分析,至2010年底物流配送中心項目的流動資金佔用及其他投入約為2.84億元,2011年底該數值為2.48億元,與公司披露的佔用配套流動資金2.52億元存在差異。如果僅以公司在定期報告中的數據(比如3.36億土地使用權)來進行估算,就更無法解釋其披露的投資進度了,說明公司的披露不夠充分、準確。最後,康美在2011年的年報中(88頁)報告其配送中心的基建項目的工程投入佔預算比例為100%,設備項目的工程投入佔預算比例為95%。從表4可以看出,這兩個比例的計算明顯不準確。

由上可見,康美披露的信息不是為了讓投資者更好地理解其項目真實進度,而是在很大程度上為了名義上滿足募集資金的監管要求,其實質卻可能是為了盡快套取募集資金。自2008年後康美儘量避免將融資與具體投資項目相聯繫,有可能正是為了規避募集資金賬戶的監管。

非募集資金項目信息披露不充分

再來看普寧中藥材專業市場項目,其首次相關披露在2011年的半年報,當年二季度該項目的工程投入了1980萬元。然而當年的三季報則披露該項目的工程累計投入達到5.97億元。 短短一個季度中,超過5.7億元的資金是如何投入項目的?康美對於該項目的重要進展缺乏細節披露。

2011年報披露當年該項目的累計投入為7.11億元,在建工程僅投入了1.11億元。這是否意味著差額的6億元主要是三季度購買的土地使用權?由於在2011年康美未披露其土地所有權明細,我們當時只能從公司的無形資產及在建工程的季度數據來加以推斷。2011年二季度末康美的無形資產賬面淨值為13.86億元,在建工程餘額為10.03億元;而三季度末無形資產賬面淨值為19.69億元,在建工程餘額為11.56億元。可以看出,有可能康美在三季度進行了5-6億元的土地使用權購買。公司在後來的土地澄清公告中披露,實際購買土地為575畝,意味著其價格接近100萬/畝。

再比如毫州華佗國際中藥城,這是迄今為止康美完工的最大項目,預算為15億元。2010年的年報顯示,其累計投入3.62億元,而2011年該項目在建工程增加額為3.42億元,意味著至2011年底累計投入最起碼應該為7.04億元。但是2011年的年報第28頁顯示累計工程投入僅為6.78億元,這裡存在著2600萬元的差異難以解釋。2013年三季報顯示該項目累計投入16.78億元,然而到了2013年的年報中,該項目的累計投入卻降為15.8億元,剩下近一億元的投入到哪裡去了?

關于吉林人參產業園項目,2012年報第20頁顯示本年度投入了2.59億元,但第96頁顯示在建工程當年增加了1.96億元,這中間的0.63億元投向是哪裡?公司也未進行披露。

2011年報顯示成都中藥飲片廠項目的累計投入為1.65億元,而2012年一季報說明該項目已經完工,累計投入2.89億元。可見2012年一季度對該項目的投入應為1.24億元元,然而2012年報披露該項目的在建工程當年僅增加0.68億元。這其中的差額又去了哪兒了?

甘肅定西項目首次披露是在2011年報中,當年前三個季度的報告中均未提及。2011年報顯示定西項目累計投入8500萬元,而在建工程增加額中沒有提到這個項目,是否說明這8500萬元投入為購入土地使用權?毫州國際中藥城二期在2013年末突然顯示了2.54億元的投入,在建工程中也未現披露。這也是土地使用權的投入?

康美還有不少項目在前期披露很少,往往僅在年報或季報中一筆帶過。此外,由於非募集資金項目的預算可以由公司進行調整,在定期報告的披露中也可見到某些項目的預算發生了變化,但康美往往並不隨之披露調整的具體原因。康美藥業在項目投資的進展披露中存在的這些不足會加強投資者對於公司業績是否真實所產生的疑慮,也恰恰是媒體對公司的質疑不斷的原因。如果康美的業績的確真實可靠,公司應加強對其重大項目投資的細節信息披露,減少市場因信息不對稱所產生的各種猜測。

(作者為上海交通大學會計與財務系副教授,上海交通大學CLGO全球運營領袖項目MBA學生徐熔、許曉明、許中華、嚴俊亦有貢獻)
康美 藥業 項目 投資 亂帳 陳欣
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基於上市公司操縱動機的事件驅動投資策略 陳欣

來源: http://xueqiu.com/8635721061/31684000

出於上市公司自身、其控股股東或管理層等方面的利益驅動,上市公司可能進行對其有利的會計政策選擇或信息披露,導致這些操縱動機成為影響股票價格波動的重要因素之一。基於公開信息可以清楚地判斷上市公司的部分操縱動機,從而利用相應的事件驅動投資策略獲取超額收益。

                                                               陳欣/文
                  (本文已作為封面專題文章在證券市場周刊2014年第71期發表)

我國上市公司的各類重大事件都是投資者關註的焦點,投資界長期以來也在進行研究分析,希望能利用各類公告組建事件驅動投資策略。然而,大部分策略依賴於金融工程的方法來測算某事件公告後的歷史回報,預期該策略未來也會產生與歷史均值相似的超額回報率,而未對超額回報產生的背後原因進行深度分析。

基於大量學術研究成果以及對多家公司的個案分析,筆者認為目前我國上市公司許多重大事件公布前後的股票異常走勢很大程度上反映了上市公司自身或利益相關人的利益訴求。上市公司往往會配合其需要進行有利的會計政策選擇或信息披露,從而影響股價走勢。分析上市公司自身、控股股東、管理層、以及其他關聯方的利益驅動,有助於判斷上市公司在進行信息披露和公布業績時的操縱動機,可以利用相應的事件驅動投資策略獲取超額收益。

2013年11月末齊魯證券的金融工程研究小組發布了“從上市公司利益訴求角度選股”的2014年年度度投資策略報告。該小組選取了上市公司和關聯方對股價的利益訴求較強的三類事件進行分析:股權增發、股權激勵和限售股解禁。他們發現:定向增發實施事件前後各100 個交易日的超額收益分別為9.6%和3.4%,且股權激勵實施後兩年的超額收益高達30.8%,但對於限售股解禁事件並未發現好的策略機會。齊魯證券的研究報告說明業界已開始從上市公司操縱動機的思路進行選股,但對該問題的研究尚停留在事件前後收益率的層面,並未進行系統的深層次思考。

國際對沖基金的事件驅動策略

事件驅動策略(EventDriven Strategies)是國際對沖基金較為成熟的策略之一,它往往依賴於影響公司價值的短期具體事件,如公司並購、破產、重組和重大資本結構變動等等。事件驅動型基金在整個對沖基金行業管理資產規模的比重高達25%以上。該策略的收益與大盤的相關系數一般較低,往往可以取得獨立於大盤的較好收益。例如在兼並套利策略中,會買進被並公司股票、同時賣空主並公司的股票。通常當一家公司宣布收購另一家公司時,被並方的股價通常將大漲,而主並方的股價將略微下跌。但是,由於收購中仍存在許多不確定因素,被收購方的股價將低於收購價格。在這種情況下,兼並套利基金可以通過自己的判斷和歷史數據,預測兼並成功的概率,並據此進行交易。

在2013年,由於以往市場定價的可循規律多被美國等政府大量幹預所打破,對沖基金使用的許多傳統策略,如宏觀、大宗商品和短倉股票策略的有效性被大大削弱。然而,事件驅動的股票策略仍實現了14%左右的回報率,在所有策略中業績最好。

我國業界的事件驅動策略

我國的制度背景與美國等成熟市場迥異,事件驅動策略的運用也截然不同。首先,我國缺乏個股層面的有效做空機制,實務中多數事件驅動策略僅為買入。即使是同時運用股指期貨進行賣空對沖,也不能較好地控制事件涉及公司的行業等其它風險。其次,我國上市公司各類重大事件的驅動因素及機理與國外市場大為不同,且受制度變動影響甚大,造成事件驅動策略的長期穩定性不佳。比如國外流行的兼並套利策略在我國就無法進行,而破產證券交易策略也由於我國獨特的ST制度變為“炒重組”概念了。

事件驅動策略在我國投資界也被日益重視起來,許多知名券商的研究部門紛紛設置了金融工程組對其進行量化研究。目前我國業界事件驅動策略中包括的常用重大事件有:重大政策、重要會議活動、天災人禍、業績預增、高送轉、定向增發、股權激勵、重組並購、ST摘帽、分析師調研活動等。可以看出與國際常用策略不同,國內常用策略一方面與政府政策高度相關,另一方面多為市場追捧的利好消息。這也是事件驅動策略為何在實務中往往被解讀為“炒題材”或“炒消息”的原因。

規避法律法規的操縱行為

也許有人會問:如果上市公司具備明顯的操縱動機,監管部門難道不能出臺政策來避免此類行為的產生嗎?事實上,在我國市場仍缺乏深層次有效治理環境的情況下,盡管我國監管層出臺了大量法律法規來規範上市公司的行為,仍無法避免其操縱行為。其原因是,許多市場行為很難用簡單的法規條文來進行約束。目前上市公司的大多數操縱行為恰恰是為了規避這些法律法規。

比如,被廣為詬病的IPO發行制度引發了新上市公司對其歷史業績的大量“粉飾”、甚至造假行為。為了避免中小投資者遭受損失,監管層在一段時間內曾設立了隱性的發行市盈率上限。然而這樣的監管政策未必達到了目的。有研究表明,恰恰是在這段時間內,IPO公司上市前的盈余管理程度較其它時期更高。另一個例子是備受爭議的ST制度。ST制度的本意是對於連續虧損的企業給投資者進行風險提示。但該制度引起大量上市公司為避免虧損而虛增利潤、或“大洗澡”巨虧進行跨年度轉移利潤等操縱業績的行為。

此外,現有的不少法規對上市公司在進行與股價相關的重大決策時的定價基準進行了詳細要求。例如,《上市公司股權激勵管理辦法》中規定授予股票期權時的行權價格不應低於下列價格較高者:(一)股權激勵計劃草案摘要公布前一個交易日的公司標的股票收盤價;(二)股權激勵計劃草案摘要公布前30個交易日內的公司標的股票平均收盤價。上市公司的管理層希望能獲得較低的行權價格,在公司策劃股權激勵方案時存在動機打壓股價,便有可能在方案披露前進行負向業績操縱或披露對股價影響負面的信息。再比如,《上市公司非公開發行股票實施細則》中要求定向增發的股票發行價格不低於定價基準日前20個交易日股票交易均價,其定價基準日可以為相關的董事會決議公告日、股東大會決議公告日或發行期的首日。如上市公司希望其定向增發價格較好,則傾向於將摘要公布前披露的報表業績進行粉飾,並在增發完成前多披露正面消息。

由此可見,在配套制度不完善的情況下,通過行政管理的方式對上市公司的市場行為進行規範,結果可能是緣木求魚。下面本文將就一些操縱動機較為明顯的公司事件一一進行討論。

基於ST制度的策略

1998年實施的股票上市規則規定連續兩年出現虧損等異常財務狀況的上市公司的股票交易將被進行特別處理:股票報價日漲跌幅限制為5%,股票名稱改為原股票名前加"ST",且公司的中期報告必須審計。公司經營如果連續三年虧損,將被實施退市預警。這就是我們所說的ST制度。

首先,有研究表明ST制度導致上市公司會盡量避免虧損,其操縱利潤的表征是:微虧的公司概率分布極低,但微利的公司概率分布卻異常高。如果上市公司在年末通過業績操縱盡量避免了當年虧損,其下一年初的業績因為此前的透支往往缺乏後勁。比如中國一重(601106.SH)為了在行業困難的2012年報出微利2934萬元,在2012年末進行了業績操縱,但公司2013年1季度的業績惡化就較為明顯,虧損了9358萬元,同比增長-502%。當上市公司前一年已經報告了虧損之後,第二年公司會竭盡全力操縱利潤避免連續虧損兩年被ST。此時,可以根據前期季度財務報告,公司所處行業情況,控股股東情況等因素來提前綜合判斷公司年報虧損的概率。如果判斷公司有較大概率在第二年將連續虧損,一般來說公司將操縱利潤進行巨虧,通過“大洗澡”來轉移利潤至下一年度,減少第三年繼續虧損的概率。因此,公司如果被ST往往意味著其下一年度業績反轉概率較高。比如,鞍鋼股份(000898.SZ)的2012 年年報巨虧41.57 億元,而2013年業績則大幅好轉實現利潤7.7億元,部分原因就是其跨年度的業績操縱。

即使是公司的經營再糟糕,通過業績操縱在第三年也無法避免虧損,其控股股東也不會允許公司被退市。由於上市公司的“殼”價值較高,公司會積極尋找重組或者借殼的機會,其股票仍存在較好的獲利機會。可以看出,我國的特殊制度導致了上市公司圍繞著盈虧平衡的大量業績操縱行為,在很多情況下可以較清楚地提前預測公司的業績走向,從而通過相應交易策略獲利。

基於股權增發再融資的策略

我國長期以來對IPO市場的管制較為嚴格,不僅對發行估值水平,且對發行對融資量進行限制,造成許多公司的IPO融資價格過低且融資量不足。因此,不少公司在上市後不久仍計劃通過股權增發進行融資。我國的增發可分為定向增發和公開發行。由於定向增發對於上市公司的盈利能力並無嚴格要求,自2006年以來超過公開發行變得更為普及。根據齊魯證券研究部的報告,2008-2013年期間向非關聯方定向增發實施事件前後各100 個交易日中,可分別獲取超額收益15.4%和6.1%,大大高於公開發行事件的相應收益水平。

定向增發事件期間的高額收益來源到底是什麽呢?一般來說,上市公司都希望增發能順利以較高的價格完成。一種可能性是管理層選擇市場高估公司股票的時機來進行增發。對美國市場的大量研究都支持了這類假想,他們發現增發公司的股票一般在此後相當長的時期內都會跑輸大盤。另一種可能性是,上市公司在增發期間主動通過粉飾、甚至操縱報表業績,以及進行選擇性的正面消息披露來影響市場價格。由於定向增發面對的是特定的投資者,上市公司可以與其私下“溝通”,為了成功增發更容易進行合謀操縱。對於之前盈利能力較差的公司,要使定向增發成功,往往需要在短期內釋放出更多的利好消息,因此公司在增發期間的操縱可能更為嚴重,導致其股票長期表現不佳。

一個典型的例子是2013年京東方(000725.SZ)的定向增發。2012年京東方公布了總額超過600億元的新增投資項目。但由於其股價在當年9月前已跌破凈資產,作為國企的京東方不能以低於凈資產的價格進行股權融資,因此當時公司無法進行定向增發。借助2012年底行業的複蘇背景,京東方采用了較為激進的會計政策對其2012年年報業績進行粉飾,且上調整了其2013年半年報業績預期。不斷釋放的利好導致公司股價表現強勁,最高曾達到2.82元。公司在不久後的2013年7月25日就發布了上市後的第五次再融資方案,計劃定向增募集460億元。定向增發完成後,京東方的股價又迅速下跌至2元附近的區域。

而對於公開增發的上市公司,盡管現有研究顯示其股票在增發期間附近表現平平,但這可能意味著公司的操縱也較少,增發後其股票的長期表現可能更佳。根據筆者近期的研究,在1998-2010年期間,公開增發的公司股票在增發完成後的一年左右平均跑贏大盤約12%,在未來三年期間平均跑贏其同行業類似公司約10%。我們還發現,公開增發公司股票的優異表現對於小型公司更為明顯。這樣的結果顯示公開增發公司的後勁較足,在組建交易策略時可以考慮長期持有。

與關聯方相關的定增及整體上市交易策略

與上述股權增發再融資的一般動機不同,當定向增發涉及從控股股東或其他關聯方融資或購買資產時,上市公司可能會希望增發的價格較低,這樣公司的關聯方能以相同的資金或資產換取上市公司更多的股份。在這種動機驅使下,上市公司在增發期間不傾向於披露促使股價上漲的正面信息,甚至有可能通過各種手段將公司業績下調,或選擇性披露負面消息來打壓股價。

有學術研究發現了與此動機一致的經驗證據:上市公司向其控股股東及其子公司增發新股以收購其資產時,會進行負向的盈余管理;第一大股東的持股比例越高,上市公司盈余管理的程度就會越強;且定向增發前負向盈余管理的程度越高,增發後股票價格表現越好。此外,在齊魯證券的研究報告中,向關聯方定向增發的預案公告後的100個交易日中股票的超額收益甚至為負數,較向非關聯方定向增發的相應事件收益要低5%左右;與之類似,向關聯方定向增發實施事件前後各100 個交易日中超額收益僅分別為3%和1%左右,大大低於向非關聯方定向增發的相應事件收益。這些發現都與上市公司存在對關聯方定增期間向下打壓股價的動機相吻合。

當上市公司的控股股東通過定向增發將其大部分未上市資產註入上市公司實現整體上市時,交易的金額較高,對控股股東的重要性也更大,因此其操縱動機也更為明顯。筆者近期對2006-2013年間119家實行定增整體上市的國有企業樣本進行了研究,發現:計劃整體上市的國有控股上市公司在方案公告前往往會采用負向的盈余管理來隱藏利潤壓低股價,導致在重組方案預告前3天至前30天期間的股票累計收益平均為負值;在方案正式公布前2天至方案公告後的5個交易日左右,整體上市公司股票的超額收益率平均可達15%左右。2013年9月中國重工(601989.SH)公告計劃將其控股股東中國船舶重工集團所屬的軍工重大裝備總裝業務資產整體上市。在公告前的大半年時間,中國重工的股價走勢疲軟且走勢整體弱於大盤和行業指數,尤其是在所選擇的定價基準日2013年9月11日達到了九個月以來的最低點。分析表明,為了將整體上市的定價基準降低,中國重工在2012年末進行了較明顯的負向盈余操縱,比如公司的海洋工程產品在營業收入大漲606%的情況下,毛利率卻大幅下挫了17%。

對於民營控股上市公司的整體上市,其實際控制人對於整個流程中的利益謀劃會更為深遠,其中所涉及的業績操縱幅度可能更大。個中的原因很簡單,上市公司母公司的未上市資產大部分都屬於實際控制人的個人資產,在整體上市後所產生的利益也將大都歸其所得。一個較典型的案例是2013年美的集團(000333.SZ)通過吸並換股美的電器(000527.SZ)的方式實現整體上市。其實質是將美的集團除美的電器大家電業務之外的小家電、機電以及物流等資產註入上市公司。筆者的分析發現:美的集團在2011年下半年起對大家電渠道持續實行去庫存,使美的電器營收下降,打壓其股價;同時,集團使小家電業務在高杠桿及延遲渠道去庫存的影響下獲取超額利潤,其目的是增加小家電等非上市資產在整體上市後所占集團股權比例。

因此,對於涉及從控股股東或其他關聯方融資或購買資產的定向增發,可以考慮在發行方案公告後買入並長期持有。對於存在整體上市可能的公司,如果發現其存在有意調低利潤的跡象,在公司整體上市方案未披露的情況下也可買入股票,等待重組消息的披露以及前期隱藏的業績逐步回歸。

基於限售股解禁的策略

大小非限售股解禁日期是市場非常關註的事件,因此圍繞著該事件進行的策略研究也是熱門。一般來說,上市公司的大小非如存在減持動機,當然希望在其股票解禁後能以較高的市場價格出售,以實現利益最大化。一方面,限售股解禁日是公開信息,普通投資者在解禁事件之前就可預期到解禁將帶來對股價的負面壓力。另一方面,上市公司為了配合大小非解禁,可能會在其計劃減持前進行業績操縱,發布利好消息以促使股價上漲。這兩方面的力量導致限售股解禁日期附近存在大量不確定性,難以簡單使用該日期作為事件進行策略交易。比如,齊魯證券對2008-2013年間所有首發限售股解禁進行了研究,發現限售股解禁前公司的股票明顯跑輸大盤,但在限售股解禁日後則能小幅跑贏大盤。

在限售股解禁策略的研究中,要著重分析大小非減持的意願及操縱能力。大小非的身份及持股比例、控股股東的股權性質、市場大盤的走勢、公司所處行業情況、公司股票的估值水平等眾多因素都可能對大小非減持的意願及操縱動機造成影響。比如,由於審批流程複雜,且受益對象並非管理層,國有性質的大非自身的減持意願往往很弱。與之相比,民營性質或個人持股的大小非進行操縱及減持的意願較強。

筆者對2012年11月至2013年10月間30家創業板上市公司進行的90起控股股東減持事件進行了研究,得出了以下結論:在解禁日前三個月創業板公司的股票平均跑贏創業板指數;創業板控股股東如果減持可能更傾向於在解禁後的短期內(一至三個月)進行減持;解禁後減持比例較大且自然人股東的減持比例遠遠大於機構股東;在控股股東減持前的短期內公司傾向於披露好消息,而壞消息則大都在減持後披露;許多減持公司在減持前披露業績靚麗的年報並發布“高送轉”公告來拉升股價;自然人控股股東相比於機構控股股東來說更傾向於進行操縱。

事實上,如果使用模型預測控股股東減持動機,可以在2013年期間構建基於解禁日的事件投資組合,在解禁日前三個月該組合的收益平均跑贏創業板約10%。因此,在基於大小非限售股的解禁策略研究中,應從多方面考慮分析大小非減持的意願及操縱能力,才能取得較好的投資回報。

基於股權激勵的策略

上市公司向其高管及骨幹力量授予股票或期權進行股權激勵,對公司的股價將產生長期影響。一方面,被激勵人員與上市公司的利益較之前更為一致,使其在股權激勵實施後會更努力地工作,改善公司基本面。另一方面,被授予的股權激勵對於高管個人來說往往是較大的一筆財富,給他們帶來較強動機進行操縱,從而在股權激勵的授予、考核、行權及減持等過程中獲取對自身有利的條件。

首先,在股權激勵預案出臺之前,上市公司的管理層存在的動機主要是獲得較優惠的激勵價格及考核條件。因此,上市公司在股權激勵方案制定的過程中會盡量避免釋放利好,有時甚至會進行向下的業績操縱來打壓股價和壓低考核指標。例如海信科龍(000921.SZ)在2010年底公布的首期股票期權激勵計劃規定授予期權行權的主要業績條件是:各年扣除非經常性損益後凈利潤增長率的平均數不低於20%,且各年加權平均凈資產收益率的平均數不得低於15%。然而,這些指標的設計頗值得玩味。2010年海信科龍的扣非後凈利潤仍在低位,僅為1.85億元,對應凈利率才1.05%;且公司的凈資產在海信集團資產註入後才從負權益恢複,2010年末余額僅為5.41億元,占總資產6.75%。一旦公司的經營改善非常容易達到這些考核標準。

在股權激勵開始實施後,當年公司的年報往往會存在一定程度的業績反轉,引發股價持續上漲。在股權激勵的考核期間,管理層一方面要盡量使公司的業績滿足考核要求,同時也會控制業績的釋放節奏,保留一些後勁供減持期使用。在此期間,公司的股價很難持續大漲。如果公司的前期業績能滿足股權激勵方案的考核條件,上市公司的行為會受管理層的節稅動機影響。當管理層計劃將其持有的期權行權時,會希望股價走低,這樣他們繳納的所得稅會較少。比如,海信電器(600060.SH)在2011及2012年度的兩批次管理層行權前公司均披露了較差的季度業績,且股價都在階段低點。最後,在管理層所獲的股權可以出售時,他們具有最強的動機來釋放業績和披露各種正面信息以推高股價。海信電器的多位高管在2012及2013年年初都成功在最高價附近減持。

此外,由於所有人缺位,國有控股的上市公司存在較強的代理問題,其管理層對公司決策的影響也更大,導致公司更傾向於發布“福利型”的股權激勵計劃;而民營控股上市公司的股權激勵計劃更傾向於“激勵型”,對管理層的努力和公司未來業績增長會提出較高的要求。對於這兩類股權激勵計劃,有必要分開進行研究。因此,上市公司實施股權激勵對於其業績的波動具有複雜的潛在影響,在構建交易策略時要根據公司的特征及管理層在相應階段的操縱動機進行設計。

基於“高送轉”的策略

上市公司送股、轉增股票既不影響其當期現金流,也不影響其未來現金流,本質上並不應該影響公司價值。但長期以來,我國投資者對高送轉公司的股票趨之若鶩,市場反應積極,導致近年來上市公司高送轉的比例在逐年提升, 10送10這樣的“高送轉”已較為常見。對於如何理解這種我國資本市場較特殊現象的背後機制,學術界一直沒有達成共識。但較為確定的是,上市公司時常利用投資者對高送轉公司股票的認識誤區,通過高送轉的公告來推高股價,以達成某些特定的目的。比如近年來創業板控股股東在減持前經常使用高送轉公告進行配合。

那麽從投資策略的角度是否可以利用上市公司的高送轉行為來獲利呢?筆者在2012年發表的論文中對2006-2010年期間進行每10股送轉5股及以上的公司進行了研究,發現有助於預測高送轉的因子包括:股價、每股未分配利潤與資本公積、股本、是否為次新股、以及上一年是否高送轉等。在每年三季度報告出臺後,可利用這些因素進行建模預測當年公司進行高送轉的概率。然後選取預測概率最高30家公司的股票構建投資組合,在公司公布分紅方案後賣出。在該研究中,使用樣本外數據進行預測的準確率在53%-87%之間,鑒於所有股票高送轉平均概率只有11.3%,預測效果還算不錯。此外,在2007-2010年間基於高送轉概率模型的投資組合的收益在8%-48%之間,平均收益高達27%。考慮到持倉期僅有幾個月,這樣的回報率高得驚人。

上市公司在高送轉公告出臺之前往往還會陸續披露其它利好信息,促使股價上漲。高送轉不是上市公司的目的,而僅是其操縱股價的手段之一。基於高送轉的預期構建的交易策略是否成功較大程度上依賴於投資者對上市公司控制者操縱動機的解讀。

基於可轉債轉股操縱的策略

我國的可轉債市場與國際成熟市場的規則大為不同,發行的可轉債一般來說內含美式看漲期權、回售權、特別向下修正權和提前贖回權等選擇權。在股票融資受到較嚴格監管的情況下,我國上市公司往往將可轉債作為股權融資的替代品,期望最終將其轉為股票,而不是還本付息。當公司股票估值低迷,發行可轉債的上市公司往往會向下修正轉股價、釋放利好甚至操縱業績來將股價擡高至轉股價之上,促成轉股。由於小盤股波動性大,對利好信息的敏感度更高,業界普遍認為小盤轉債公司的操縱更強。

在可轉債的發行和存續期間,我國的上市公司存在較多動機對公司業績及股價進行操縱。首先,與股權增發類似,在可轉債發行前上市公司希望能以較優惠的利率募集較多金額的資金,因此存在動機粉飾業績、披露利好消息。這樣的話在可轉債發行完成後的一段時期里,發行公司的股票將缺乏上漲的動因,可能表現疲軟。

我國許多可轉債的條款中都含有修正轉股價格的較靈活條款,比如隧道轉債規定的修正條件是:當公司股票在任意連續20個交易日中有10個交易日的收盤價低於當期轉股價格的90%時。這樣的規定能極大地增加可轉債的內在價值,但對於中小股東實為不利,會以不利條件大幅稀釋其持股比例。上市公司提出向下修正轉股價格就反映了公司董事會希望促成可轉債最終轉股的強烈動機。在公司治理比較完善的公司,修正轉股價格的議案可能會遇到較大阻力。比如2014年2月民生轉債向下修正轉股價的議案就在民生銀行的股東大會中被否決。

因此,在可轉債存續期間上市公司決定何時促成轉股存在較大的不確定性。一方面,可以使用模型預測公司將轉股價向下修正發生的概率,應考慮大股東持券情況、大股東持股比例、可轉債的稀釋比例、可轉債的價內外程度以及上市公司的償債能力等多方面因素。選取預測修正概率較高的可轉債進行投資。另一方面,在上市公司難以通過修正轉股價來促成轉股的情況下,比如公司股價遠低於凈資產,判斷上市公司對業績及信息披露進行操縱來促成股價上漲的動機。可以考慮的因素有:回售條款是否接近被觸發、可轉債的存續期限、可轉債的價內外程度、大股東的股權性質、大股東的資源情況等。基於這些分析,較好的策略是選擇操縱動機較強的公司股票或可轉債進行投資,等待公司釋放業績及利好。

其它基於操縱動機的策略

除了以上本文提及較為普及的幾種基於操縱動機的交易策略,還可以利用上市公司的其它動機進行獲利。比如,2011 年4 月底,攀鋼釩鈦(000629.SZ)整體上市方案公布後公司控股股東承諾的第二次現金選擇權到期。如果這些選擇權全部被行權,鞍鋼集團將需付出約245億元的巨額資金,攀鋼釩鈦還會面臨退市的風險。攀鋼釩鈦的股票在2010年底之前曾長期低於現金選擇權的行權價,引發大量資金進行套利。而攀鋼釩鈦在現金選擇權到期前通過盈余管理ST摘帽以及海外鐵礦資產的註入等手段將股價拉高至14元以上,成功地避免了選擇權行權。此外,有研究發現,國有控股上市公司的董事長變更或政治晉升會帶來對公司業績的操縱行為,引發股價的異常波動。面臨食品安全問題或生產安全重大事故等危機事件時,上市公司也可能對業績進行短期操縱,以維系股價與市場信心。

我國上市公司還存在大量對業績及股價的操縱動機,本文無法一一詳盡列舉。但毫無疑問,在對上市公司進行投資之前,對其操縱動機進行深刻分析實有必要。

制度環境引發獲利空間

盡管現有研究發現美國上市公司的管理層也會出於期權行權或其它相關動機進行對其有利方向的盈余管理,但從上市公司或管理層的操縱動機的角度進行選股的策略在美國較為少見。一方面美國市場的公司治理完善、法制約束力強,管理層往往不敢或不能進行過份的操縱行為。另一方面,其投資者較為專業,較多情況下能從其報表中解讀出其盈余管理成分,從而在定價時進行相應的調整。

而在我國A股市場,法律制度對中小投資者的保護嚴重不足,導致上市公司的各類操縱成為普遍現象。一方面,會計師事務所對於財務報告把關不嚴,造成許多上市公司操縱利潤甚至造假。而多數情況下,中小投資者對此毫無辦法,最多只能“用腳投票”。另一方面,不少上市公司與機構投資者合謀,進行所謂的“市值管理”,利用各項利好或利差信息的釋放來配合機構投資者對其股票的炒作。盡管近期監管層對內幕交易進行了一定程度的打擊,但此類合謀操縱股價的現象在實務中仍較為常見。最後,我國股票市場的投資者普遍專業程度缺乏,且投機性強,對財務報表及其它信息披露的解讀不深,容易被上市公司提供的表面信息所誤導。

可以預見,在我國A股市場的制度環境大幅改善之前,上市公司基於其自身或關聯方的利益訴求對公司的業績及其它信息披露進行操縱的現象很難得到本質上的緩解。因此,從上市公司操縱動機的角度進行相應的事件驅動策略投資在今後較長時間內仍可獲利豐厚。

(作者系上海交通大學安泰經濟與管理學院會計與財務系副教授)
基於 上市 公司 操縱 動機 事件 驅動 投資 策略 陳欣
PermaLink: https://articles.zkiz.com/?id=112733

上市公司高送轉如何預測? 陳欣

來源: http://xueqiu.com/8635721061/32627533

       不管市場為何青睞高送轉公司的股票,從投資策略的角度來說,可以提前預測出很可能進行高送轉的公司並事先買入其股票,等待公司當年的分紅政策公布後再賣出。按照多年來的市場規律來看,如果預測高送轉公司的成功概率較高,這樣的策略應獲利不菲。

      陳欣/文

       正值秋桂飄香之季,隨著2014年11月的來臨,又到了市場追捧炒作高送轉題材股票的時節。上市公司送股、轉增股票在本質上不屬於向股東進行分紅的行為,既不增加公司的當期現金流,也不影響其未來現金流,因此也不應提升公司的內在價值。而且,我國上市公司的高送轉在稅務上被認定為分紅行為,會導致股東支付紅利所得稅,如果對內在價值存在影響的話實為負面。但長期以來,我國投資者對於高送轉公司的股票卻對趨之若鶩,市場反應積極,導致近年來出臺高送轉分配方案的公司比例逐年提升。“出手大方”的公司更是屢見不鮮, 時有10送10或更高比例的“高送轉”方案出臺。對於許多專註於公司內在價值的投資者,該現象往往難以理解。

       不管市場為何青睞高送轉公司的股票,從投資策略的角度來說,可以提前預測出很可能進行高送轉的公司並事先買入其股票,等待公司當年的分紅政策公布後再賣出。按照多年來的市場規律來看,如果預測高送轉公司的成功概率較高,這樣的策略應獲利不菲。那麽,投資者應如何預測高送轉的上市公司呢?要成功地做到這一點,首先需要深刻理解我國上市公司為何進行高送轉的行為。

上市公司為何高送轉?

       目前關於上市公司的送轉動機存在多種理論解釋,包括“最適價格假說”、“信號傳遞假說”、“價格幻覺假說”、“股本擴張假說”以及“股利迎合假說”,學術界也一直沒有達成共識。這些高送轉的動機不一定同時有效,由於我國存在較為獨特的市場環境和制度背景,可能其中的某一種或幾種理論能有效解釋我國上市公司的高送轉行為。

        “最適價格假說”認為,上市公司股票股利或股票拆分是為了將股價維持在一個合理區間內。股價過高限制了資金較少投資者的購買,股價過低則增加了大投資者的交易傭金與變現成本,因此存在一個對不同投資者來說最優的價格區間,這種假說在國外得到了廣泛的經驗支持。

       “信號傳遞假說”是信息經濟學的重要理論,該理論認為,上市公司與股票投資者之間存在信息不對稱,公司執行股票股利與股票拆分政策,主要為了傳遞公司的樂觀信息與吸引投資者註意。多項實證研究表明美國市場的經驗證據支持信號傳遞效應。

       “股利迎合假說”認為上市公司的股利行為很大程度上基於投資者對股利的偏好,這種偏好通過支付的股票溢價(市值賬面比)來反映。如果投資者對高送轉的分配方式存在偏好,願意為此類公司支付較高溢價,那麽上市公司則存在迎合該偏好的動機,大量進行高送轉的行為。

       “價格幻覺假說”認為我國投資者對低價股有一定偏好,上市公司通過送轉股降低了股價,依靠市場的“價格幻覺”間接地提高市值。而“股本擴張假說”則認為我國企業上市門檻高,上市後再融資受上市時間和股本規模的限制,所以公司上市後有強烈的股本擴張動機,因此通過高送轉來迅速增大股本。

高送轉預測模型

       根據以上多種解釋,可以建立模型來預測我國上市公司年報高送轉的概率。一般來說,可以考慮使用:股價,總股本,前三季度每股收益,前三季度凈利潤增速,市凈率,是否低價股,每股積累(每股未分配利潤與資本公積之和),是否次新股,以及前一年是否高送轉。

       筆者曾利用2006-2010年的上市公司樣本對上述的預測模型進行了驗證。結果表明,股價越高,上市公司年報高送轉的概率越高;總股本越小,高送轉的概率越高;以每股收益或凈利潤增速來表現的公司業績對預測高送轉作用均不明顯;市凈率對高送轉概率也影響微弱;10元以下低價股的高送轉概率更小;每股積累高的公司高送轉的概率更高;次新股高送轉概率高;上一年高送轉公司本年度繼續高送轉的概率較高。這些實證結果支持了“最適價格假說”與“股本擴張假說”,而拒絕“信號傳遞假說”及“價格幻覺假說”。

模型擬合情況

       利用上述模型估計的系數,可以計算出相應公司高送轉的概率,由高到低進行排序,然後與實際情況對比(見表1)。概率最高的50只股票,年報實施高送轉的比例為82%;概率最高的100只股票,年報實施高送轉的比例也達到75%,說明該模型擬合效果較好。



       樣本外預測的方法可以獲得更可靠的擬合結果。主要方法是:以2006年數據為基礎估計獲得系數,然後結合2007年的自變量數據,計算2007年高送轉的概率,並與實際情況對比;依此類推,最後以2006-2009年數據為基礎估計獲得系數,然後根據該系數以及2010年的自變量數據,預測2010年高送轉的概率,再與實際高送轉公司進行對比。

       從表1中可以發現,預測概率最高的前20只股票實際進行年報高送轉的概率在50%-90%之間,鑒於所有股票高送轉平均概率只有11.3%,預測效果還算不錯。其中,2010樣本外預測的結果尤其好,預測概率最高的前20只股票實際進行年報高送轉的比例為90%,前50只股票實際進行年報高送轉的比例也達到了84%。2010年預測效果最好有可能是由於估計模型時使用的樣本最多,說明使用更長時間序列的數據可以加強預測效果。

大概率高送轉公司投資組合的收益

       那麽,如果可以較準確地預測出高送轉公司,投資者可以獲利嗎?表2顯示了根據模型預測並計算樣本外預測組合的收益情況。從歷史經驗來看,高送轉概念受到市場追捧的時間,一般都在11月初至送轉方案公布前。這主要是因為此時三季報大都公布完畢,用來預測年報高送轉的主要指標已經齊全,而送轉方案公布後,市場預期得以兌現。因此,可以使用樣本外預測高送轉概率最大的前30只股票構建一個投資組合,假設11月1日買入,在公司公布年度分配方案後賣出。可以發現,該投資組合的表現明顯超越大盤,在樣本期的每一年均是如此。超額收益非常可觀,在8%-48%之間,超越大盤的概率也很高,在73-87%之間。考慮到該投資組合的持倉期僅有數月,其年化回報率相當驚人。



上市公司操縱動機對高送轉的影響

       近年來,在實務中可以觀察到上市公司時常利用投資者對高送轉公司股票的追捧,通過高送轉的公告來推高股價,以達成某些特定的目的。比如創業板控股股東在減持前經常使用高送轉公告進行配合。這從側面也驗證了“股利迎合假說”的有效性。前文的模型未能對上市公司的操縱動機進行量化考慮,其分析所基於的數據也略顯陳舊。因此,在預測高送轉公司時在模型中加入上市公司自身、其控股股東或管理層等方面操縱動機的相關指標將會較大幅度地提高預測的準確性。

       較為常見的操縱動機有大小非減持,管理層股權激勵,定向增發等。這些操縱動機不僅對於預測年報高送轉有較大幫助,對於上市公司在半年報進行高送轉的參考價值可能還更高。其邏輯是,如果公司不願意等到年底按正常節奏進行高送轉,而是選擇在半年報披露高送轉的方案,很有可能是存在某種特定動機需要在這個時點推高股價。包鋼股份(600010)在今年8月份公告中期利潤分配進行10送0.5股轉增9.5股的高送轉方案,其股價在此前後一路大漲,很可能體現了公司某些利益相關方在此期間對股價的訴求。

       最後需要強調的是:高送轉本身對於上市公司而言不涉及現金流的支出,大多數情況下公司僅需為股東支付紅利稅配套進行極少數金額的現金分紅,因而是其影響股價的較廉價的合法手段之一。當上市公司高送轉的目的是短期推高股價時,公司往往還會陸續披露其它利好信息,來配合促使股價上漲。因此,成功解讀上市公司或其利益相關者的操縱動機將能更好地幫助投資者構建基於高送轉預期的交易策略。

參考文獻:中國上市公司送轉行為動因研究?--基於高送轉樣本的檢驗,2012,熊義明,陳欣, 陳普,許紅偉合著,經濟與管理研究,2012年第5期:81-88






上市 公司 高送 送轉 如何 預測 陳欣
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*ST霞客破產重整何處去? 陳欣

來源: http://xueqiu.com/8635721061/34319270

作者:陳欣,王冠然

      江蘇霞客環保色紡股份有限公司於2004年7月上市,至今恰好十年,公司目前簡稱*ST霞客 (002015.SZ)。但自2014年2月以來,由於公司銀行借款的擔保方出現財務危機,導致其銀行借款5472萬元到期時因無擔保方而無法展期。隨後*ST霞客被不斷暴露的擔保及債務問題所困擾,迅速陷入困境。公司在8月27日首次曝光了2.37億元的逾期擔保以及4.43億元對外擔保余額,被擔保對象皆為*ST霞客的控股子公司。公告一經公布,立刻引起連鎖反應,*ST霞客的其它合作銀行紛紛要求提前還貸,同時向法院提出保全並凍結了公司的主要銀行賬號;公司的供應商及客戶也通過法律手段要求相關款項賠付及解除合同。2014 年 11月19 日,無錫中院裁定受理債權人對江蘇*ST霞客的重整申請,公司進入了破產重整期。據公告,截至12月5日公司及控股子公司的銀行貸款共計 14.84億元。*ST霞客2014年至三季度末已虧損4.49億元,歸屬於上市公司股東的凈資產為-5494萬,公司預計2014年度將虧損6.95億元至7.95億元。這意味著*ST霞客四季度將巨虧2.46至3.46億元,屆時凈資產將在-3億元至-4億元之間。

       在此困境下,公司管理層團隊頻繁離職,大股東也在市場進行大幅減持。但是*ST霞客的股價並未因公司內憂外患而一蹶不振,反而在11月25日複盤之後連續出現大幅上漲,截至12月19日收盤,公司的股價為8.01元,市值為19.22億元。市場對其重整之後的“殼”資源進行資產重組表現出積極的預期。然而,*ST霞客的主要產品的盈利能力如何?公司財務狀況如何?破產重整後順利重組的機率如何?本文試圖對這些問題進行分析,有助於投資者進行正確決策。


行業產能過剩嚴重

       *ST霞客頂著“環保”公司的頭銜,然而其財報顯示公司99%的主營收入都來源於聚酯纖維、色紗及制品、半消光聚酯切片,與環保行業相關性不強。這三種產品均為化工制品,主要應用服裝生產以及工程設備,且生產過程屬於連續型生產,無論市場行情如何,一旦開機之後不能停產,否則將會承擔相當大的損失。同時,化工纖維行業的邊際成本低,固定成本高,具有較為典型的規模經濟效應。*ST霞客在行業排名在10名之外,市場份額和規模較低,因此不具備成本優勢。自2013年以來,聚酯纖維、PET、色紗等產品價格不斷下跌,尤其是占公司銷售額近半的聚酯纖維,從2013年以來價格持續下跌,給*ST霞客的業績帶來巨大的壓力。從表1可以看出,2013年全年公司銷售聚酯纖維9.51億元,毛利率為-12.9%;到了2014年上半年,僅銷售2.84億元,毛利率更是惡化至-29.4%。

       目前,聚酯纖維行業已經出現嚴重的產能過剩,僅中國產聚酯纖維產量就超出全球需求的5%,預計到2015年會超出全球產能15%。這意味著聚酯纖維的價格難以大幅回升,在未來較長的一段時間仍然會處於越生產越虧損的狀態。公司其它兩個主要產品色紗及半消光聚酯切片近兩年也都處於負毛利率的狀態,在2014年並無明顯改善跡象。以此判斷,依靠公司原有產品的自主經營不太可能產生足夠的利潤償還逾期債務。

近期財務數據迅速惡化

       再來看*ST霞客近兩年的各季度業績表現和主要財務指標(見表2)。公司的營業收入在2014年二季度後開始明顯萎縮,且公司從2013年二季度開始一直處於虧損狀態。在2013年的前三季度,公司尚可產生正向的經營性現金流,但在第四季度經營性現金流突然變為凈流出7.5億元,給公司的償債能力帶來了很大的壓力。

     
       由於連續虧損,*ST霞客歸屬於上市公司股東的凈資產從2013年一季度末的7.43億元不斷減少,到2014年三季度末已成為資不抵債的-5494萬元。對應著凈資產的減少,*ST霞客的資產負債率從2013年一季度末的0.73攀升至2014年三季度末的1.07。在經營基本面惡化的情況下,公司也在收縮戰線,可以看出其總資產和總負債在近兩年基本呈現下降的趨勢。盡管公司努力籌資,但其現金持有仍在不斷消耗,到2014年三季度末公司的貨幣資金僅剩2494萬元,無法支付數額巨大的逾期借款。

大股東無心經營、專註“提款”

       *ST霞客的經營業績如此糟糕,以致於走到破產邊緣實在是令人惋惜。但縱觀公司的歷史,可以看出這樣的結果與公司歷任大股東的行為不無關系。

      
       表3顯示了*ST霞客近七年的年度主要財務數據。盡管公司規模不斷擴大,除2010年因國家補貼成本下降導致利潤上升外,其基礎盈利能力一直未有較大改善。在2008年,公司收購了滁州安興環保彩纖有限公司,本意是通過行業垂直整合向上遊拓展以降低成本。然而從表3可以看出,自2008年以後的凈利率、資產收益率、凈資產收益率各項指標顯著低於收購前2007年的表現,說明該並購並未達到預期的目的。如今,也正是安興環保的逾期貸款成了壓倒*ST霞客的最後一根稻草。

       在2010至2012年期間,中基礦業通過定向增發認購及二級市場買入等手段逐漸取得了公司大股東位置。*ST霞客也曾發布公報,稱中基礦業有可能將雙利礦業資產註入上市公司,但最終資產重組事宜並未能成行

       盡管公司業績平平,但是仍能多次充當其大股東的“提款機”,為這些資本玩家創造豐厚的收益。2006年11月15日*ST霞客的限售股票開始解禁。曾任公司董事長、及公司第三大股東的趙方平先生,在解禁開始不斷減持:到2007年3月25日,趙方平共減持470.2萬股,累計套現逾3700萬元;2007年3月26日到2008年5月5日期間,趙方平又累計減持126.65萬股,獲利1760.4萬元;其後,趙方平又多次減持,至2009年11月27日,其所持的IPO股份全部賣出,僅留有定向增發所獲股票。無獨有偶,公司第二大股東伊馬機電也在解禁期後多次減持,截至2010年7月19日,伊馬機電所持公司股份全部賣出,期間獲利過億元。特別值得註意的是,在*ST霞客公司IPO時,伊馬機電的實際控制人即為*ST霞客的大股東陳建忠,持有伊馬機電59.89%股份。伊馬機電在解禁後一年之內,三次易主。先是上海前智投資有限公司從陳建忠和許耀江手中購買了所持股份,陳建忠和許耀江分別獲利1572.4萬及644.44萬元。緊接著,劉邦成付出逾4000萬從上海前智投資有限公司獲得伊馬機電的控制權。劉邦成接手伊馬機電後,在2007年連續減持解禁股票,按照市價當年即收回投資成本。大股東陳建忠在所持股票解禁後也連續減持,在公司2010年增發時,只是象征性的購入200萬股。逐步將大股東位置讓於中基礦業,並辭去董事長職務。

       從*ST霞客的股票解禁之後主要股東的行為可以看出,他們均積極套現而並未關註公司主營業務的風險和長期業務發展規劃。即便在主營業務出現問題時,依然沒有及時的進行資產重組等積極措施。

管理層與大股東均“棄舟而去”

       2014年2月24日,*ST霞客董事兼時任總經理陳建忠通過深交所交易系統以大宗交易方式減持了386.3萬股公司股份,占公司總股本的1.61%,涉及金額1923.77萬元。而就在陳建忠減持套現後的第三天,公司披露了《關於經營風險提示性公告》。8月1日陳建忠因違規減持套現被深交所給予了公開譴責的處分,就其被處罰的兩天前,陳建忠以身體為由申請辭去了公司總經理職務。8月20日,深交所又發布公告 ,對*ST霞客及相關高管因信批違規以及業績預計不準確給予了通報批評。

       在2014年上半年,共有包括公司董事長、總經理、財務總監等8位高管相繼遞交辭呈。僅董事長一職,就已發生兩次更叠。7月29日,馮淑君辭去公司董事長職務,辭職後仍保留董事、董事會秘書(代行)職務,而距其上任僅4個多月,即在今年2月剛接替前任董事長孫銀龍。8月2日,公司法定代表人、董事長變更為汪瑞敏。根據公開資料顯示,汪瑞敏在之前從未在*ST霞客公司任職,汪瑞敏目前還兼任揚子江船業集團的風控部。9月11日、11月11日公司副總經理鄧兵、獨立董事曹軍又相繼提交辭職報告。

       更值得一提的是,在*ST霞客進入了破產重整期複牌後,公司第一大股東江陰中基礦業投資有限公司公告擬在未來6個月內減持公司股權,減持比例不超過5%,最早於12月1日起開始減持。減持前中基礦業持股比例為13.71%,減持後持股比例將不低於8.71%,預計仍是公司第一大股東。12月1日,中基礦業通過深圳證券交易所大宗交易系統以7.34 元/股的價格減持公司股份 500萬股,占公司總股份的 2.08%。

       山雨欲來風滿樓,高管團隊頻繁離職無疑加大了*ST霞客的經營難度,而大股東在重整期內大幅減持說明其對未來重組缺乏信心,同時也加大了債務重整難度。

重整保“殼”仍具風險

       *ST霞客每況愈下的經營業績和頻繁的高管離職卻並沒有影響*ST霞客股價一路爬升。自2006年新破產法實施以來,已有數十家上市公司進行破產重整。破產重整上市公司作為殼公司的優點有:經過破產程序可以解決或有債務,以一定的清償率為基礎債務重組的基本目標可控,且銀行等金融債權人可以通過法院裁決豁免債務,有利於降低重組成本。按照以往的經驗,絕大部分進入重整期的上市公司都成功重組,給投資者帶來驚人的回報。市場預期公司會全力保“殼”,並進一步售“殼”進行資產置換的利好,促使股價不斷攀升。公司股價從7月中旬5.2元左右上漲至12月19日收盤價8.01元,漲幅超過50%。

       可以預計*ST霞客在年底凈資產將達到-3億元至-4億元之間,而公司市值大約為20億元。假使破產重整後,原有資產將被悉數拍賣用於償債,那麽重組方能獲得一個相對幹凈的“殼”。 對於重組方來說公司的20億元市值將是沈沒成本,這意味著*ST霞客未來重組方註入上市公司的資產必須在覆蓋近20億元的沈沒成本後,市場給予的估值還要對其有利可圖。

       然而,*ST霞客的重組未必能一帆風順。公司目前的股權結構非常分散,前十大股東中持股超過1%的只有四人,公司目前的大股東中基礦業在進入重整期後大量減持股票,導致其最終持股比例可能下降至8.71%。這樣的持股結構難以在“以股抵債”方案中由大股東承擔更大的責任以高比例讓渡股權,會導致說服中小股東讓渡股權的難度增加。

       在證監會開始嚴格執行退市制度後,如果*ST霞客的重整計劃遲遲難產,投資者將面臨較大的退市風險。在2014 年年報披露之前,若*ST霞客的重整計劃尚未獲得法院批準,公司將進入暫停上市階段;如果公司暫停上市後2015年財務會計報告仍被出具非標審計意見,公司股票可能會被終止上市。此外,*ST霞客還存在因重整失敗而被法院宣告破產的風險,那麽公司股票也將被終止上市。投資者還應意識到,如果2015年註冊制開始實施,上市公司的“殼”價值將顯著下降,屆時重組會更難以完成。明日(12月22日)是*ST霞客的最後一個交易日,其股票於至12月23日開市起將停牌等待法院作出對公司重整計劃的裁定。在近期A股市場見好的情況下,投資者需仔細斟酌投資*ST霞客股票的利與弊。

(作者系上海交通大學會計系副教授與CLGO全球運營領袖項目MBA學生)


ST 霞客 破產 重整 何處 陳欣
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