基於上市公司操縱動機的事件驅動投資策略 陳欣
來源: http://xueqiu.com/8635721061/31684000
出於上市公司自身、其控股股東或管理層等方面的利益驅動，上市公司可能進行對其有利的會計政策選擇或信息披露，導致這些操縱動機成為影響股票價格波動的重要因素之一。基於公開信息可以清楚地判斷上市公司的部分操縱動機，從而利用相應的事件驅動投資策略獲取超額收益。
陳欣/文
（本文已作為封面專題文章在證券市場周刊2014年第71期發表）
我國上市公司的各類重大事件都是投資者關註的焦點，投資界長期以來也在進行研究分析，希望能利用各類公告組建事件驅動投資策略。然而，大部分策略依賴於金融工程的方法來測算某事件公告後的歷史回報，預期該策略未來也會產生與歷史均值相似的超額回報率，而未對超額回報產生的背後原因進行深度分析。
基於大量學術研究成果以及對多家公司的個案分析，筆者認為目前我國上市公司許多重大事件公布前後的股票異常走勢很大程度上反映了上市公司自身或利益相關人的利益訴求。上市公司往往會配合其需要進行有利的會計政策選擇或信息披露，從而影響股價走勢。分析上市公司自身、控股股東、管理層、以及其他關聯方的利益驅動，有助於判斷上市公司在進行信息披露和公布業績時的操縱動機，可以利用相應的事件驅動投資策略獲取超額收益。
2013年11月末齊魯證券的金融工程研究小組發布了“從上市公司利益訴求角度選股”的2014年年度度投資策略報告。該小組選取了上市公司和關聯方對股價的利益訴求較強的三類事件進行分析：股權增發、股權激勵和限售股解禁。他們發現：定向增發實施事件前後各100 個交易日的超額收益分別為9.6%和3.4%，且股權激勵實施後兩年的超額收益高達30.8%，但對於限售股解禁事件並未發現好的策略機會。齊魯證券的研究報告說明業界已開始從上市公司操縱動機的思路進行選股，但對該問題的研究尚停留在事件前後收益率的層面，並未進行系統的深層次思考。
國際對沖基金的事件驅動策略
事件驅動策略（EventDriven Strategies）是國際對沖基金較為成熟的策略之一，它往往依賴於影響公司價值的短期具體事件，如公司並購、破產、重組和重大資本結構變動等等。事件驅動型基金在整個對沖基金行業管理資產規模的比重高達25%以上。該策略的收益與大盤的相關系數一般較低，往往可以取得獨立於大盤的較好收益。例如在兼並套利策略中，會買進被並公司股票、同時賣空主並公司的股票。通常當一家公司宣布收購另一家公司時，被並方的股價通常將大漲，而主並方的股價將略微下跌。但是，由於收購中仍存在許多不確定因素，被收購方的股價將低於收購價格。在這種情況下，兼並套利基金可以通過自己的判斷和歷史數據，預測兼並成功的概率，並據此進行交易。
在2013年，由於以往市場定價的可循規律多被美國等政府大量幹預所打破，對沖基金使用的許多傳統策略，如宏觀、大宗商品和短倉股票策略的有效性被大大削弱。然而，事件驅動的股票策略仍實現了14%左右的回報率，在所有策略中業績最好。
我國業界的事件驅動策略
我國的制度背景與美國等成熟市場迥異，事件驅動策略的運用也截然不同。首先，我國缺乏個股層面的有效做空機制，實務中多數事件驅動策略僅為買入。即使是同時運用股指期貨進行賣空對沖，也不能較好地控制事件涉及公司的行業等其它風險。其次，我國上市公司各類重大事件的驅動因素及機理與國外市場大為不同，且受制度變動影響甚大，造成事件驅動策略的長期穩定性不佳。比如國外流行的兼並套利策略在我國就無法進行，而破產證券交易策略也由於我國獨特的ST制度變為“炒重組”概念了。
事件驅動策略在我國投資界也被日益重視起來，許多知名券商的研究部門紛紛設置了金融工程組對其進行量化研究。目前我國業界事件驅動策略中包括的常用重大事件有：重大政策、重要會議活動、天災人禍、業績預增、高送轉、定向增發、股權激勵、重組並購、ST摘帽、分析師調研活動等。可以看出與國際常用策略不同，國內常用策略一方面與政府政策高度相關，另一方面多為市場追捧的利好消息。這也是事件驅動策略為何在實務中往往被解讀為“炒題材”或“炒消息”的原因。
規避法律法規的操縱行為
也許有人會問：如果上市公司具備明顯的操縱動機，監管部門難道不能出臺政策來避免此類行為的產生嗎？事實上，在我國市場仍缺乏深層次有效治理環境的情況下，盡管我國監管層出臺了大量法律法規來規範上市公司的行為，仍無法避免其操縱行為。其原因是，許多市場行為很難用簡單的法規條文來進行約束。目前上市公司的大多數操縱行為恰恰是為了規避這些法律法規。
比如，被廣為詬病的IPO發行制度引發了新上市公司對其歷史業績的大量“粉飾”、甚至造假行為。為了避免中小投資者遭受損失，監管層在一段時間內曾設立了隱性的發行市盈率上限。然而這樣的監管政策未必達到了目的。有研究表明，恰恰是在這段時間內，IPO公司上市前的盈余管理程度較其它時期更高。另一個例子是備受爭議的ST制度。ST制度的本意是對於連續虧損的企業給投資者進行風險提示。但該制度引起大量上市公司為避免虧損而虛增利潤、或“大洗澡”巨虧進行跨年度轉移利潤等操縱業績的行為。
此外，現有的不少法規對上市公司在進行與股價相關的重大決策時的定價基準進行了詳細要求。例如，《上市公司股權激勵管理辦法》中規定授予股票期權時的行權價格不應低於下列價格較高者：（一）股權激勵計劃草案摘要公布前一個交易日的公司標的股票收盤價；（二）股權激勵計劃草案摘要公布前30個交易日內的公司標的股票平均收盤價。上市公司的管理層希望能獲得較低的行權價格，在公司策劃股權激勵方案時存在動機打壓股價，便有可能在方案披露前進行負向業績操縱或披露對股價影響負面的信息。再比如，《上市公司非公開發行股票實施細則》中要求定向增發的股票發行價格不低於定價基準日前20個交易日股票交易均價，其定價基準日可以為相關的董事會決議公告日、股東大會決議公告日或發行期的首日。如上市公司希望其定向增發價格較好，則傾向於將摘要公布前披露的報表業績進行粉飾，並在增發完成前多披露正面消息。
由此可見，在配套制度不完善的情況下，通過行政管理的方式對上市公司的市場行為進行規範，結果可能是緣木求魚。下面本文將就一些操縱動機較為明顯的公司事件一一進行討論。
基於ST制度的策略
1998年實施的股票上市規則規定連續兩年出現虧損等異常財務狀況的上市公司的股票交易將被進行特別處理：股票報價日漲跌幅限制為5％，股票名稱改為原股票名前加"ST"，且公司的中期報告必須審計。公司經營如果連續三年虧損，將被實施退市預警。這就是我們所說的ST制度。
首先，有研究表明ST制度導致上市公司會盡量避免虧損，其操縱利潤的表征是：微虧的公司概率分布極低，但微利的公司概率分布卻異常高。如果上市公司在年末通過業績操縱盡量避免了當年虧損，其下一年初的業績因為此前的透支往往缺乏後勁。比如中國一重(601106.SH)為了在行業困難的2012年報出微利2934萬元，在2012年末進行了業績操縱，但公司2013年1季度的業績惡化就較為明顯，虧損了9358萬元，同比增長-502%。當上市公司前一年已經報告了虧損之後，第二年公司會竭盡全力操縱利潤避免連續虧損兩年被ST。此時，可以根據前期季度財務報告，公司所處行業情況，控股股東情況等因素來提前綜合判斷公司年報虧損的概率。如果判斷公司有較大概率在第二年將連續虧損，一般來說公司將操縱利潤進行巨虧，通過“大洗澡”來轉移利潤至下一年度，減少第三年繼續虧損的概率。因此，公司如果被ST往往意味著其下一年度業績反轉概率較高。比如，鞍鋼股份（000898.SZ）的2012 年年報巨虧41.57 億元，而2013年業績則大幅好轉實現利潤7.7億元，部分原因就是其跨年度的業績操縱。
即使是公司的經營再糟糕，通過業績操縱在第三年也無法避免虧損，其控股股東也不會允許公司被退市。由於上市公司的“殼”價值較高，公司會積極尋找重組或者借殼的機會，其股票仍存在較好的獲利機會。可以看出，我國的特殊制度導致了上市公司圍繞著盈虧平衡的大量業績操縱行為，在很多情況下可以較清楚地提前預測公司的業績走向，從而通過相應交易策略獲利。
基於股權增發再融資的策略
我國長期以來對IPO市場的管制較為嚴格，不僅對發行估值水平，且對發行對融資量進行限制，造成許多公司的IPO融資價格過低且融資量不足。因此，不少公司在上市後不久仍計劃通過股權增發進行融資。我國的增發可分為定向增發和公開發行。由於定向增發對於上市公司的盈利能力並無嚴格要求，自2006年以來超過公開發行變得更為普及。根據齊魯證券研究部的報告，2008-2013年期間向非關聯方定向增發實施事件前後各100 個交易日中，可分別獲取超額收益15.4%和6.1%，大大高於公開發行事件的相應收益水平。
定向增發事件期間的高額收益來源到底是什麽呢？一般來說，上市公司都希望增發能順利以較高的價格完成。一種可能性是管理層選擇市場高估公司股票的時機來進行增發。對美國市場的大量研究都支持了這類假想，他們發現增發公司的股票一般在此後相當長的時期內都會跑輸大盤。另一種可能性是，上市公司在增發期間主動通過粉飾、甚至操縱報表業績，以及進行選擇性的正面消息披露來影響市場價格。由於定向增發面對的是特定的投資者，上市公司可以與其私下“溝通”，為了成功增發更容易進行合謀操縱。對於之前盈利能力較差的公司，要使定向增發成功，往往需要在短期內釋放出更多的利好消息，因此公司在增發期間的操縱可能更為嚴重，導致其股票長期表現不佳。
一個典型的例子是2013年京東方（000725.SZ）的定向增發。2012年京東方公布了總額超過600億元的新增投資項目。但由於其股價在當年9月前已跌破凈資產，作為國企的京東方不能以低於凈資產的價格進行股權融資，因此當時公司無法進行定向增發。借助2012年底行業的複蘇背景，京東方采用了較為激進的會計政策對其2012年年報業績進行粉飾，且上調整了其2013年半年報業績預期。不斷釋放的利好導致公司股價表現強勁，最高曾達到2.82元。公司在不久後的2013年7月25日就發布了上市後的第五次再融資方案，計劃定向增募集460億元。定向增發完成後，京東方的股價又迅速下跌至2元附近的區域。
而對於公開增發的上市公司，盡管現有研究顯示其股票在增發期間附近表現平平，但這可能意味著公司的操縱也較少，增發後其股票的長期表現可能更佳。根據筆者近期的研究，在1998-2010年期間，公開增發的公司股票在增發完成後的一年左右平均跑贏大盤約12%，在未來三年期間平均跑贏其同行業類似公司約10%。我們還發現，公開增發公司股票的優異表現對於小型公司更為明顯。這樣的結果顯示公開增發公司的後勁較足，在組建交易策略時可以考慮長期持有。
與關聯方相關的定增及整體上市交易策略
與上述股權增發再融資的一般動機不同，當定向增發涉及從控股股東或其他關聯方融資或購買資產時，上市公司可能會希望增發的價格較低，這樣公司的關聯方能以相同的資金或資產換取上市公司更多的股份。在這種動機驅使下，上市公司在增發期間不傾向於披露促使股價上漲的正面信息，甚至有可能通過各種手段將公司業績下調，或選擇性披露負面消息來打壓股價。
有學術研究發現了與此動機一致的經驗證據：上市公司向其控股股東及其子公司增發新股以收購其資產時，會進行負向的盈余管理；第一大股東的持股比例越高，上市公司盈余管理的程度就會越強；且定向增發前負向盈余管理的程度越高，增發後股票價格表現越好。此外，在齊魯證券的研究報告中，向關聯方定向增發的預案公告後的100個交易日中股票的超額收益甚至為負數，較向非關聯方定向增發的相應事件收益要低5%左右；與之類似，向關聯方定向增發實施事件前後各100 個交易日中超額收益僅分別為3%和1%左右，大大低於向非關聯方定向增發的相應事件收益。這些發現都與上市公司存在對關聯方定增期間向下打壓股價的動機相吻合。
當上市公司的控股股東通過定向增發將其大部分未上市資產註入上市公司實現整體上市時，交易的金額較高，對控股股東的重要性也更大，因此其操縱動機也更為明顯。筆者近期對2006-2013年間119家實行定增整體上市的國有企業樣本進行了研究，發現：計劃整體上市的國有控股上市公司在方案公告前往往會采用負向的盈余管理來隱藏利潤壓低股價，導致在重組方案預告前3天至前30天期間的股票累計收益平均為負值；在方案正式公布前2天至方案公告後的5個交易日左右，整體上市公司股票的超額收益率平均可達15%左右。2013年9月中國重工(601989.SH)公告計劃將其控股股東中國船舶重工集團所屬的軍工重大裝備總裝業務資產整體上市。在公告前的大半年時間，中國重工的股價走勢疲軟且走勢整體弱於大盤和行業指數，尤其是在所選擇的定價基準日2013年9月11日達到了九個月以來的最低點。分析表明，為了將整體上市的定價基準降低，中國重工在2012年末進行了較明顯的負向盈余操縱，比如公司的海洋工程產品在營業收入大漲606%的情況下，毛利率卻大幅下挫了17%。
對於民營控股上市公司的整體上市，其實際控制人對於整個流程中的利益謀劃會更為深遠，其中所涉及的業績操縱幅度可能更大。個中的原因很簡單，上市公司母公司的未上市資產大部分都屬於實際控制人的個人資產，在整體上市後所產生的利益也將大都歸其所得。一個較典型的案例是2013年美的集團（000333.SZ）通過吸並換股美的電器（000527.SZ）的方式實現整體上市。其實質是將美的集團除美的電器大家電業務之外的小家電、機電以及物流等資產註入上市公司。筆者的分析發現：美的集團在2011年下半年起對大家電渠道持續實行去庫存，使美的電器營收下降，打壓其股價；同時，集團使小家電業務在高杠桿及延遲渠道去庫存的影響下獲取超額利潤，其目的是增加小家電等非上市資產在整體上市後所占集團股權比例。
因此，對於涉及從控股股東或其他關聯方融資或購買資產的定向增發，可以考慮在發行方案公告後買入並長期持有。對於存在整體上市可能的公司，如果發現其存在有意調低利潤的跡象，在公司整體上市方案未披露的情況下也可買入股票，等待重組消息的披露以及前期隱藏的業績逐步回歸。
基於限售股解禁的策略
大小非限售股解禁日期是市場非常關註的事件，因此圍繞著該事件進行的策略研究也是熱門。一般來說，上市公司的大小非如存在減持動機，當然希望在其股票解禁後能以較高的市場價格出售，以實現利益最大化。一方面，限售股解禁日是公開信息，普通投資者在解禁事件之前就可預期到解禁將帶來對股價的負面壓力。另一方面，上市公司為了配合大小非解禁，可能會在其計劃減持前進行業績操縱，發布利好消息以促使股價上漲。這兩方面的力量導致限售股解禁日期附近存在大量不確定性，難以簡單使用該日期作為事件進行策略交易。比如，齊魯證券對2008-2013年間所有首發限售股解禁進行了研究，發現限售股解禁前公司的股票明顯跑輸大盤，但在限售股解禁日後則能小幅跑贏大盤。
在限售股解禁策略的研究中，要著重分析大小非減持的意願及操縱能力。大小非的身份及持股比例、控股股東的股權性質、市場大盤的走勢、公司所處行業情況、公司股票的估值水平等眾多因素都可能對大小非減持的意願及操縱動機造成影響。比如，由於審批流程複雜，且受益對象並非管理層，國有性質的大非自身的減持意願往往很弱。與之相比，民營性質或個人持股的大小非進行操縱及減持的意願較強。
筆者對2012年11月至2013年10月間30家創業板上市公司進行的90起控股股東減持事件進行了研究，得出了以下結論：在解禁日前三個月創業板公司的股票平均跑贏創業板指數；創業板控股股東如果減持可能更傾向於在解禁後的短期內（一至三個月）進行減持；解禁後減持比例較大且自然人股東的減持比例遠遠大於機構股東；在控股股東減持前的短期內公司傾向於披露好消息，而壞消息則大都在減持後披露；許多減持公司在減持前披露業績靚麗的年報並發布“高送轉”公告來拉升股價；自然人控股股東相比於機構控股股東來說更傾向於進行操縱。
事實上，如果使用模型預測控股股東減持動機，可以在2013年期間構建基於解禁日的事件投資組合，在解禁日前三個月該組合的收益平均跑贏創業板約10%。因此，在基於大小非限售股的解禁策略研究中，應從多方面考慮分析大小非減持的意願及操縱能力，才能取得較好的投資回報。
基於股權激勵的策略
上市公司向其高管及骨幹力量授予股票或期權進行股權激勵，對公司的股價將產生長期影響。一方面，被激勵人員與上市公司的利益較之前更為一致，使其在股權激勵實施後會更努力地工作，改善公司基本面。另一方面，被授予的股權激勵對於高管個人來說往往是較大的一筆財富，給他們帶來較強動機進行操縱，從而在股權激勵的授予、考核、行權及減持等過程中獲取對自身有利的條件。
首先，在股權激勵預案出臺之前，上市公司的管理層存在的動機主要是獲得較優惠的激勵價格及考核條件。因此，上市公司在股權激勵方案制定的過程中會盡量避免釋放利好，有時甚至會進行向下的業績操縱來打壓股價和壓低考核指標。例如海信科龍（000921.SZ）在2010年底公布的首期股票期權激勵計劃規定授予期權行權的主要業績條件是：各年扣除非經常性損益後凈利潤增長率的平均數不低於20%，且各年加權平均凈資產收益率的平均數不得低於15%。然而，這些指標的設計頗值得玩味。2010年海信科龍的扣非後凈利潤仍在低位，僅為1.85億元，對應凈利率才1.05%；且公司的凈資產在海信集團資產註入後才從負權益恢複，2010年末余額僅為5.41億元，占總資產6.75%。一旦公司的經營改善非常容易達到這些考核標準。
在股權激勵開始實施後，當年公司的年報往往會存在一定程度的業績反轉，引發股價持續上漲。在股權激勵的考核期間，管理層一方面要盡量使公司的業績滿足考核要求，同時也會控制業績的釋放節奏，保留一些後勁供減持期使用。在此期間，公司的股價很難持續大漲。如果公司的前期業績能滿足股權激勵方案的考核條件，上市公司的行為會受管理層的節稅動機影響。當管理層計劃將其持有的期權行權時，會希望股價走低，這樣他們繳納的所得稅會較少。比如，海信電器（600060.SH）在2011及2012年度的兩批次管理層行權前公司均披露了較差的季度業績，且股價都在階段低點。最後，在管理層所獲的股權可以出售時，他們具有最強的動機來釋放業績和披露各種正面信息以推高股價。海信電器的多位高管在2012及2013年年初都成功在最高價附近減持。
此外，由於所有人缺位，國有控股的上市公司存在較強的代理問題，其管理層對公司決策的影響也更大，導致公司更傾向於發布“福利型”的股權激勵計劃；而民營控股上市公司的股權激勵計劃更傾向於“激勵型”，對管理層的努力和公司未來業績增長會提出較高的要求。對於這兩類股權激勵計劃，有必要分開進行研究。因此，上市公司實施股權激勵對於其業績的波動具有複雜的潛在影響，在構建交易策略時要根據公司的特征及管理層在相應階段的操縱動機進行設計。
基於“高送轉”的策略
上市公司送股、轉增股票既不影響其當期現金流，也不影響其未來現金流，本質上並不應該影響公司價值。但長期以來，我國投資者對高送轉公司的股票趨之若鶩，市場反應積極，導致近年來上市公司高送轉的比例在逐年提升， 10送10這樣的“高送轉”已較為常見。對於如何理解這種我國資本市場較特殊現象的背後機制，學術界一直沒有達成共識。但較為確定的是，上市公司時常利用投資者對高送轉公司股票的認識誤區，通過高送轉的公告來推高股價，以達成某些特定的目的。比如近年來創業板控股股東在減持前經常使用高送轉公告進行配合。
那麽從投資策略的角度是否可以利用上市公司的高送轉行為來獲利呢？筆者在2012年發表的論文中對2006-2010年期間進行每10股送轉5股及以上的公司進行了研究，發現有助於預測高送轉的因子包括：股價、每股未分配利潤與資本公積、股本、是否為次新股、以及上一年是否高送轉等。在每年三季度報告出臺後，可利用這些因素進行建模預測當年公司進行高送轉的概率。然後選取預測概率最高30家公司的股票構建投資組合，在公司公布分紅方案後賣出。在該研究中，使用樣本外數據進行預測的準確率在53%-87%之間，鑒於所有股票高送轉平均概率只有11.3%，預測效果還算不錯。此外，在2007-2010年間基於高送轉概率模型的投資組合的收益在8%-48%之間，平均收益高達27%。考慮到持倉期僅有幾個月，這樣的回報率高得驚人。
上市公司在高送轉公告出臺之前往往還會陸續披露其它利好信息，促使股價上漲。高送轉不是上市公司的目的，而僅是其操縱股價的手段之一。基於高送轉的預期構建的交易策略是否成功較大程度上依賴於投資者對上市公司控制者操縱動機的解讀。
基於可轉債轉股操縱的策略
我國的可轉債市場與國際成熟市場的規則大為不同，發行的可轉債一般來說內含美式看漲期權、回售權、特別向下修正權和提前贖回權等選擇權。在股票融資受到較嚴格監管的情況下，我國上市公司往往將可轉債作為股權融資的替代品，期望最終將其轉為股票，而不是還本付息。當公司股票估值低迷，發行可轉債的上市公司往往會向下修正轉股價、釋放利好甚至操縱業績來將股價擡高至轉股價之上，促成轉股。由於小盤股波動性大，對利好信息的敏感度更高，業界普遍認為小盤轉債公司的操縱更強。
在可轉債的發行和存續期間，我國的上市公司存在較多動機對公司業績及股價進行操縱。首先，與股權增發類似，在可轉債發行前上市公司希望能以較優惠的利率募集較多金額的資金，因此存在動機粉飾業績、披露利好消息。這樣的話在可轉債發行完成後的一段時期里，發行公司的股票將缺乏上漲的動因，可能表現疲軟。
我國許多可轉債的條款中都含有修正轉股價格的較靈活條款，比如隧道轉債規定的修正條件是：當公司股票在任意連續20個交易日中有10個交易日的收盤價低於當期轉股價格的90%時。這樣的規定能極大地增加可轉債的內在價值，但對於中小股東實為不利，會以不利條件大幅稀釋其持股比例。上市公司提出向下修正轉股價格就反映了公司董事會希望促成可轉債最終轉股的強烈動機。在公司治理比較完善的公司，修正轉股價格的議案可能會遇到較大阻力。比如2014年2月民生轉債向下修正轉股價的議案就在民生銀行的股東大會中被否決。
因此，在可轉債存續期間上市公司決定何時促成轉股存在較大的不確定性。一方面，可以使用模型預測公司將轉股價向下修正發生的概率，應考慮大股東持券情況、大股東持股比例、可轉債的稀釋比例、可轉債的價內外程度以及上市公司的償債能力等多方面因素。選取預測修正概率較高的可轉債進行投資。另一方面，在上市公司難以通過修正轉股價來促成轉股的情況下，比如公司股價遠低於凈資產，判斷上市公司對業績及信息披露進行操縱來促成股價上漲的動機。可以考慮的因素有：回售條款是否接近被觸發、可轉債的存續期限、可轉債的價內外程度、大股東的股權性質、大股東的資源情況等。基於這些分析，較好的策略是選擇操縱動機較強的公司股票或可轉債進行投資，等待公司釋放業績及利好。
其它基於操縱動機的策略
除了以上本文提及較為普及的幾種基於操縱動機的交易策略，還可以利用上市公司的其它動機進行獲利。比如，2011 年4 月底，攀鋼釩鈦（000629.SZ）整體上市方案公布後公司控股股東承諾的第二次現金選擇權到期。如果這些選擇權全部被行權，鞍鋼集團將需付出約245億元的巨額資金，攀鋼釩鈦還會面臨退市的風險。攀鋼釩鈦的股票在2010年底之前曾長期低於現金選擇權的行權價，引發大量資金進行套利。而攀鋼釩鈦在現金選擇權到期前通過盈余管理ST摘帽以及海外鐵礦資產的註入等手段將股價拉高至14元以上，成功地避免了選擇權行權。此外，有研究發現，國有控股上市公司的董事長變更或政治晉升會帶來對公司業績的操縱行為，引發股價的異常波動。面臨食品安全問題或生產安全重大事故等危機事件時，上市公司也可能對業績進行短期操縱，以維系股價與市場信心。
我國上市公司還存在大量對業績及股價的操縱動機，本文無法一一詳盡列舉。但毫無疑問，在對上市公司進行投資之前，對其操縱動機進行深刻分析實有必要。
制度環境引發獲利空間
盡管現有研究發現美國上市公司的管理層也會出於期權行權或其它相關動機進行對其有利方向的盈余管理，但從上市公司或管理層的操縱動機的角度進行選股的策略在美國較為少見。一方面美國市場的公司治理完善、法制約束力強，管理層往往不敢或不能進行過份的操縱行為。另一方面，其投資者較為專業，較多情況下能從其報表中解讀出其盈余管理成分，從而在定價時進行相應的調整。
而在我國A股市場，法律制度對中小投資者的保護嚴重不足，導致上市公司的各類操縱成為普遍現象。一方面，會計師事務所對於財務報告把關不嚴，造成許多上市公司操縱利潤甚至造假。而多數情況下，中小投資者對此毫無辦法，最多只能“用腳投票”。另一方面，不少上市公司與機構投資者合謀，進行所謂的“市值管理”，利用各項利好或利差信息的釋放來配合機構投資者對其股票的炒作。盡管近期監管層對內幕交易進行了一定程度的打擊，但此類合謀操縱股價的現象在實務中仍較為常見。最後，我國股票市場的投資者普遍專業程度缺乏，且投機性強，對財務報表及其它信息披露的解讀不深，容易被上市公司提供的表面信息所誤導。
可以預見，在我國A股市場的制度環境大幅改善之前，上市公司基於其自身或關聯方的利益訴求對公司的業績及其它信息披露進行操縱的現象很難得到本質上的緩解。因此，從上市公司操縱動機的角度進行相應的事件驅動策略投資在今後較長時間內仍可獲利豐厚。
（作者系上海交通大學安泰經濟與管理學院會計與財務系副教授）