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台灣大總經理張孝威無預警宣布辭職，外資在下個交易日創下近一個月來最大單日賣超。曾幾何時，富邦集團廣納人才的此一特點，在張孝威離職後，正面臨最嚴峻 的考驗。

撰文‧劉俞青

十月一日，台灣大總經理張孝威無預警辭職，對近來人事動蕩的富邦集團再投下一枚震撼彈。緊接著外資賣超台灣大二千五百張，創下近一個月最大單日賣超，市場 反應引人深思。

張孝威的離職，對台灣大的影響力還要持續觀察；但幾位富邦集團的離職人士都直指，雖然實行專業經理人制，蔡明忠、蔡明興這對兄弟檔每遇到公司重大決策，仍 有許多﹁意見﹂，還是讓許多經理人感受不甚舒服。

儘管這幾年富邦在金融與電信兩大領域表現有目共睹，頗有坐二望一的架式，外界更屢屢把富邦與國泰這兩大堂兄弟集團拿來做比較；尤其比起國泰，富邦更願意在 市場上﹁廣納人才﹂，被外界視為重要的得分關鍵。之前富邦的﹁十大將軍﹂，堪稱本土集團難見的盛況。

好景不常，這個過去的﹁得分點﹂最近顯然遭到嚴重挑戰。

因為，才在不久之前，富邦證券董事長、前高盛台灣區負責人張果軍也以﹁個人生涯規畫﹂為由遞辭呈。這位在外資圈﹁大咖﹂，當年是在薪水打好幾折的情況下， 進入富邦工作；五年之後，儘管不出惡言，這位外資金童仍決定追尋自己的人生去也，對業務才正要起飛的富邦金控而言，不啻為一記重棒。

而去年九月，富邦香港的董事總經理李晉頤也揮別而去。儘管李晉頤的去職可能與富邦香港處理雷曼迷你債券有關，但也凸顯富邦的用人困境。

此外，更早之前，前北富銀總經理丁予康、與前富邦投信總經理丁予嘉兄弟檔，同在富邦集團服務，也在金融圈傳為佳話。但才幾年光景，這對兄弟檔前後腳步離開 富邦，如今同在金融業各有一片天。

二○○五年，蔡家兄弟瘋狂在市場上尋覓人才，張果軍、陳文郎等人都落腳富邦。緊接著富邦集團迎向﹁黃金五年﹂，金融、電信雙引擎齊發，集團市值也迅速壯 大；無論之間有多少的相關性，但人才，永遠是集團成長最不可或缺的關鍵因素。

一轉眼，十大將軍今安在？對集團才要進入快速茁壯期的蔡明忠而言，最嚴酷的考驗，恐怕才要開始。

那些曾帶領集團狂飆的戰將們——從富邦離職的高階經理人姓名 時任富邦職稱 現職張孝威 台灣大總經理 暫轉顧問張果軍 富邦證券董事長 暫轉顧問李晉頤 富邦（香港）總經理 離職丁予康 富邦銀行總經理 安泰銀行總經理丁予嘉 富邦投信總經理 國票證券董事長鄭慧明 富邦金控財務長 宏達電財務長陳文郎 總經研究處副總 離職吳榮輝 富邦銀行企畫長 博智金融蔣國樑 富邦金控投資長 離職吳均龐 富邦銀行副總 德意志銀行台灣區總經理

是什麼樣的力量，讓能創造出一五○倍的本益比，卻又在十個交易日內，股價暴跌五成？答案是一個投顧老師四年力挺，與一支神奇遙控器的美夢，讓佳必琪再度寫下台股市場貪婪的一頁傳奇。

撰文‧賴筱凡

「我 該怎麼辦，我的佳必琪？」這是最近出現在網路上，引發網友熱烈討論的文章。求助的人，是佳必琪的小股東，是一位用一一三元買進佳必琪，卻天天看著它跌停的 散戶投資人。但他不是唯一一位有這種心情的人，因為最近十個交易日以來，佳必琪股價從一四○元宛如自由落體般，跌到僅剩七十四元，幅度高達五成，小散戶天 天打電話到佳必琪「關心」，幾乎癱瘓整個總管理處的營運。

這檔繼唐鋒、盈正之後，台股市場的新一代飆漲傳奇佳必琪，從去年九月自四十七元起漲以來，股價幾度強勢飆漲，最高曾達一七五元價位，甚至一度被貼上「本益比一百倍的標籤」，不少投資人都曾公開地在網路上談論，近一年來靠著佳必琪賺了不少錢。

連公司派都無奈

﹁老師﹂喊出一五○倍本益比就連佳必琪高階主管也因此獲利落袋，董事長張舒眉今年前九月透過集中市場減持的股票就多達一七九○張，若保守以一○○元來試算，價值就達一．七億元以上，更遑論其間價格一度衝上一七五元，而佳必琪的諸多主管也多有跟著順勢減持股票的動作。

然而，看似讓人人都賺錢的佳必琪，最近卻讓大家都笑不出來了，原因居然是出在一位電視台的投顧老師身上。

他正是投顧老師界有名、市場傳言四年來只喊佳必琪一檔股票的投顧老師——啟發投顧分析師鄭光育。

鄭 光育對佳必琪可說是「情有獨鍾」，不僅屢屢在電視上公開喊出「小琪、小琪，我愛你」的口號，更曾有媒體引述他說，「買下佳必琪，就是買下比爾蓋茲（微軟創 辦人）身邊的座位。」鄭光育用力吹捧佳必琪，連公司派都拿他莫可奈何，「我們三年前就去函給證期局，希望他們管一管這些投顧老師。」佳必琪發言人李婷瑜不 諱言，去函證期局的文件上，就直接指名道姓點出鄭光育的名字。

不過，這並未成功達到嚇阻效用，「他下面有太多散戶跟著他，有些還是主力大戶。」業內人士透露，鄭光育在投顧老師界以喊佳必琪出了名，許多散戶投資人更是死忠地追隨，像是去年鄭光育遭到證期局停牌處置後，隨即推出另一名分析師方翔立接棒，承襲鄭光育風格，一路猛推佳必琪。

「連 我們都很驚訝，一個投顧老師的力量居然這麼大。」李婷瑜說，對於鄭光育及旗下分析師力推佳必琪，公司內部一直知曉此事，但始終不明白為何鄭光育的影響力這 麼大，居然能讓這家去年每股稅後盈餘（ＥＰＳ）一．一二元的公司，股價漲到一七五元，本益比高達一五六倍，同期間其他連接器廠如正崴、嘉澤，本益比居然僅 二十四．五倍與二十二．七九倍，明顯看出佳必琪股價不合理的暴衝。

然而，空口喊股是不可能說服投資人掏錢買股的，重點在於投顧老師替散戶們編織出怎麼樣的夢，而鄭光育與方翔立口中的夢很簡單，居然只是一支Vista系統周邊的遙控器。

遙控器神話

創造百億市值泡沫終破滅

三 年前，微軟的Vista作業系統曾經替電腦產業編織出一場美夢，一場上億台ＮＢ換機的好夢，而佳必琪也是這場美夢的參賽者，為了搶搭Vista潮流，佳必 琪砸下大量資源，就為在這美夢中卡位，他們所研發的祕密武器，正是配合Vista推出的周邊產品，ＭＣＥ（Media Center Edition，媒體中心）遙控器。

在這樣美夢鋪陳下，獲得微軟認證的佳必琪，成為Vista的純正概念股，甚至是打造數位家庭的急先鋒。 只是，夢終究不切實際，夢得再美也總會有夢醒的一天。因為Vista換機潮結果並不如預期，推出三年多，全球市占率僅一七％，更別說是Window 7推出後，Vista強調的控制器介面完全被觸控給取代，鄭光育口中神奇遙控器所炒出的百億元市值，當然隨之泡沫化。

今年六月佳必琪股東會，不甘心的小股東追問張舒眉，到底Vista遙控器的業績成果如何？讓張舒眉不得不對股東坦承，Vista遙控器的銷售情況確實不如預期，且整個佳必琪上半年ＥＰＳ僅交出○．三五元，業績表現低於投資人預期。

但 業績不好並非新的消息，力挺佳必琪四年的鄭光育卻在十月才態度一八○度大反轉，熟知內情的人透露，「事發於一紙金管會的裁罰函，要求鄭光育不得再炒作股 價。」加上佳必琪業績委靡，利多美夢泡沫化，致使鄭光育決定順勢棄守佳必琪，更讓旗下分析師直接在電視上呼籲會員，將手中佳必琪持股拋出，成為壓倒駱駝的 最後一根稻草，全面引爆佳必琪股價大修正。

對於股本僅十六．二二億元的佳必琪來說，董監持股不到三成，就連投信法人持股都不到二％，近七成 股權掌握在散戶手中，使得佳必琪成為投機客炒作的天堂，十月中旬以後，融券放空的張數明顯大量增加，宣告佳必琪天堂路走盡，「散戶開始多殺多，成為踩倒佳 必琪的關鍵。」業內人士說。

針對近期佳必琪股價波動異常，李婷瑜深感無奈，覺得主管機關證期局應該更「有效」管理投顧分析師。然而，金管會 證期局卻不這麼認為，「公司若覺得投顧分析師言論不實，就應該要積極主動在重大訊息說明，這樣投資人也不會隨之起舞。」至於在投顧老師的管理上，儘管證期 局已透過各種管道監控，並要求投顧老師自律，但只要投顧老師的言論「有所本」，拿得出依據，自然也就不算違規。

這樣看來，在公司派、主管機關都未能有積極作為前，炒作人士獲利滿盈，受傷的最終還是那些在股價高點仍聽信「老師」的散戶投資人。

順勢減持？

——佳必琪今年以來內部人自集中市場減少持股情形

職稱╱姓名 減少張數

董事長張舒眉 1790

副董江欽池 1430

副總李瑞麟 590

協理陳名偉 60

監察人黃存直 44

監察人蔣勳 36

註：時間截至今年9月 資料來源：公開資訊觀測站

近來德州儀器購併美國國家半導體公司，在類比ＩＣ市場掀起價格戰，預料下半年將燒到台灣，國內類比ＩＣ產業也不免有降價壓力。德儀會如何出招？恐怕是投資人不得不關注的一件大事。

撰文‧林宏文

美 商德州儀器(ＴＩ)公司日前宣布以六十五億美元收購美國國家半導體公司(ＮＳ)，德儀將從原本全球第五大半導體公司，一躍而為全球第三大；此外，由於德儀 原本即為全球類比ＩＣ領導業者，收購ＮＳ後全球市占將大幅提升，對台灣的類比ＩＣ廠商來說，帶來一股相當大的競爭壓力。

其實，德儀在類比 ＩＣ的布局，早從兩、三年前就已開始。二○○九年，德儀執行長譚普頓(Richard Templeton)接受媒體訪問時就提到，未來三年，德儀要擴張五○％的市占率，達到全球類比ＩＣ市占率逾二○％的目標，如今來看，譚普頓確實認真地執 行他的計畫，一步步地完成。

德儀布局即將收割

預計明年全球市占逾二○％德儀在類比ＩＣ的布局，首先是在產能上 撒下天羅地網。去年，德儀以低價購併三座晶圓廠，包括由中芯代管的成都八吋廠成芯半導體，也買下飛索日本（Spansion Japan）旗下的八吋廠及十二吋廠，此外，德儀還收購倒閉的德國ＤＲＡＭ廠奇夢達的十二吋廠設備，並移至美國興建十二吋廠。

如今，這些廠房從去年第四季起開始投片量產，原本市場以為，德儀可能空有產能，卻沒有足夠的產品線來填。但如今，德儀買下國家半導體，讓大家的疑慮頓時化解。德儀這種產能與產品的相乘效應，應該很快就可以看到結果。

其 實，德儀在晶圓產能的布局上，還不只如此。除了自建晶圓廠外，去年德儀還把類比ＩＣ的技術，在台積電每一座八吋廠都進行認證。這個認證行動，也讓未來德儀 若要快速提升產量時，台積電每座八吋廠，都將成為德儀潛在的生產部隊。也難怪，國內半導體業者現在相當緊張，因為，德儀真的準備要大幹一場了！

在 德儀做了這麼多準備後，今年三一一日本大地震，德儀位於日本的工廠也因強震而關閉，預計至九月前都無法回復出貨能力，此座廠房約占德儀一成產出，因此，當 時很多人以為，台灣類比ＩＣ業者將有機會獲得轉單利益，但熟悉內情的業內人士都知道，這個判斷其實不太對，因為德儀並不擔心產能，日本地震對其影響並不 大。

一位業界人士就說，德儀早已準備好產能，而且，由於類比ＩＣ目前占德儀全部營收達四三％，收購ＮＳ之後更大增至四八％，類比ＩＣ在德儀內部已是主流，而且德儀在類比ＩＣ的生產上，也與其他公司不太一樣，德儀每個生產類比ＩＣ的工廠，都可以做很多不同的產品。

因此，即使日本廠震壞了，也可以很快地把這些產品線移到別的廠房生產，這種靈活彈性的調度，與一般業界作法有很大差別。

因 此，在德儀鋪天蓋地的布局下，類比ＩＣ產業從去年開始，就已面臨超強的競爭壓力，德儀不僅利用十二吋廠生產ＬＤＯ（穩壓器）、MOSFET（金氧半場效電 晶體）等較低價的電源管理ＩＣ，鎖定應用就是筆電與液晶螢幕等產品。這些產品都是台灣業者占有率最高的部分，預料德儀的產品最快在第二季就會切入市場，第 三季就會對台廠產生衝擊。

事實上，今年第一季，德儀部分產品已降價，儘管目前價位仍較國內業者高，但下半年德儀的降價行動，可能愈來愈大。

對於國內的類比ＩＣ設計業者，從立錡、致新到通嘉等公司，由於目前客戶中有很大的比重是像廣達、仁寶等國內公司，雖然客戶不見得會把這些零件換掉，但價格壓力一定會出現。因此，立錡科技副總經理張國城日前就說，類比ＩＣ確實有感受到降價的壓力。

從 德儀在類比ＩＣ的布局，並且對台商造成如此大的衝擊，也可以看出一個很重要的趨勢，那就是台灣ＩＣ設計業走過輝煌的二十年黃金期後，如今已陷入另一個瓶 頸，因為當全球企業都開始積極進行整併動作時，台灣ＩＣ設計業卻還維持很小的規模，以單打獨鬥的模式在競爭，除了近來國內有像聯發科併雷凌這種規模比較大 的收購案外，已很少看到大型的合併案出現，這是台灣產業競爭力的一大壓力。

台灣ＩＣ業面臨重大瓶頸

小規模作戰終將遭淘汰

更 進一步來看，德儀這家公司帶給台灣的啟發也相當深遠。當外在環境不斷在變，德儀可以一直跟著變，早年德儀是以探勘原油的儀器設備起家，但產品不斷更 新，ＩＣ產業出來之後，德儀是最早切入這個產業的公司，因此成為半導體產業的巨擘，但德儀的產品線也不斷在變化，包括ＤＲＡＭ、手機基頻晶片，都曾經做到 很大的規模。即使如今已逐步退出，但仍可找到像類比ＩＣ這樣的高附加價值產品線，而且競爭力仍然很強。

如今，台灣很多企業遇到瓶頸，但卻未必能夠變出新的產品線，這可能是台灣企業最需要學習之處。

產能調度靈活彈性，全球布局購併不停德儀市占躍升 引發全球類比IC廠淘汰賽廠商 2010年排名 2010年營收(新台幣億元) 2010年

市占率(％)

德儀(TI) 1 1,795 14.6* 意法半導體 2 1,244 10.1 英飛凌 3 956 7.9 亞德諾 4 720 5.9 美心(Maxim) 5 561 4.6 *註：2011年4月4日收購ＮＳ後，提升至17.8％。

台灣ＩＣ設計業規模小，競爭力面臨考驗——2010年台灣前5大類比IC設計廠營運狀況

排名 公司 營收

(億元) 稅後淨利(億元) EPS(元) 主要產品1 立錡(6286) 116.0 21.83 14.60 線性穩壓IC

電源管理IC

2 致新(8081) 50.1 8.10 9.48 電源管理IC溫度偵測IC

信號終結IC

3 尼克森(3317) 34.0 0.69* 1.14* 馬達驅動IC

電源管理IC

MCU控制IC

4 富鼎(8261) 30.6 1.80* 1.28* 分離式元件5 茂達(6138) 29.0 1.80* 1.38* 電源管理IC

音頻放大IC

*註：前三季 資料來源：公開資訊觀測站 整理︰翁書婷

五月十一日，永信藥品召開上市十八年以來首次法說會。這家台中起家、經營六十年、由批發商起家的老字號藥廠，也是全台最大學名藥廠，終於掀開神秘面紗。

事實上，永信藥品已於今年一月「轉型」成永信國際投資控股，以股份轉換方式新設公司，永信藥品則成為其百分之百持有的子公司。相較於過去被形容成「股性不活潑」，今年年初以來，股價已大漲逾四成，備受市場關注。

「這次主要是永信和日本Wakamoto成立合資公司的消息出來，讓大家開始注意到永信，過去他們資訊比較封閉。」凱基投顧資深經理呂奕達表示，這也是他研究生技領域多年來，第一次撰寫永信的研究報告。

創下台灣同業先例 昆山廠通過美國官方認證

法說會上，永信把三十年國際化布局成果一次攤開，除了和日本知名老牌藥廠Wakamoto合作，成為第一家與日商合資、進軍日本學名藥市場的台灣藥廠之 外，在美國也已經分別取得五十州的銷售許可，自有品牌Carlsbad打入Walgreens、CVS等美國前兩大藥妝通路。此外，隨著中國昆山廠通過美 國食品暨藥物管理局（FDA）查廠認證，今年將正式出貨美國，首開中國賣製劑藥到美國的紀錄。

董事長李芳全坦承，過去因為穩健保守的經營風格，成長不若其他藥廠快速，但隨著科技、交通、資訊發展，「已經有不少人來問，永信要不要賣？」這也讓李芳全意識到，要不斷壯大自己，才能存活。

如今，國際市場的布局已經開始開花結果，李芳全表示，外銷市場將是未來永信主要成長動能，其中以美國市場的比重最高，中國市場成長最快，日本市場則最具潛 在爆發力。他指出，永信改成控股公司，希望藉此讓各子公司有更靈活的發展，也容易和別人談合作，引進策略夥伴等，朝向「全球性藥廠」更進一步。

看起來，是因為時勢所趨，讓永信的經營策略由保守轉積極；但實際上，積極的作為卻奠基於永信三代、近六十年的「賺慢錢」策略，穩紮穩打定下的基石。

原則一：堅持一本帳 重視信譽更勝賺暴利財

「現在看到的這些成果，都是經過長時間醞釀，而且連續在做的事情，不是現在突然出現的，」永信藥品全球合作事業部經理鍾威凱，同時也是永信投控發言人、家族第三代成員說。

一九五二年，永信的創辦人李天德成立「永信西藥行」，專門批發銷售歐美藥品，當時台灣藥品市場類似日本的傳銷體系，要透過大盤、中盤、小盤層層剝削，利潤 微薄，競爭也日趨激烈。後來政府開放國內藥廠設立，一九六五年，他從進口西藥的中盤商，轉而設立藥廠，成為早期國人投資西藥廠先例之一。

「做藥就是要一步一腳印，他一開始就希望未來要在亞洲發光，所以從一開始就要把基礎做好，」李天德的長女李玲津，目前擔任永信投控副董事長、永信藥品總經 理回憶，她從小就跟在父親身邊做事，雖然父親過世多年，當年景況卻歷歷在目：「當時我父親堅持只做一本帳，沒有發票的原料絕對不買，沒有執照的密醫，捧著 錢來也不賣藥給他，很多人笑他，說像他這樣做藥絕對賺不了錢！」

原則二：自己擁有藥證 以自有品牌打進美國藥局

在此經營理念下，雖沒有賺過暴利，卻也穩健經營出全台最大的學名藥廠，去年台灣永信營業額為新台幣三十三億一千三百萬元，稅後淨利達六億三千五百萬元，公司成立四十六年來，沒有一年虧過錢。

雖是全台第一，畢竟國內市場有限，李天德之前做進口生意，對國際市場有一定了解，於是永信從一九七四年開始外銷到東南亞等國，且在九○年代，陸續成立美國、中國公司，希望可以在地化經營，但在「穩健保守」的經營原則下，雖然去得早，發展腳步卻不快。

拿美國來說，永信一九九○年就去設廠，花了五年才拿到第一張藥證，但即使拿到藥證，沒有通路和門道，藥還是賣不出去。鍾威凱說，美國看似開放，藥品市場還 是保守，且有許多不成文規定，後來和華生藥廠（Watson）合作，透過代工模式，才終於開始賺錢，「和一般OEM（專業代工）、ODM（設計製造）不同 的是，藥證是屬於我們的，我們可以決定它的發展策略，可以拿回來自己賣，」鍾威凱解釋，如果藥證是別人的，只能為人做嫁，沒有決定權，最後只能透過降低成 本去維持競爭力。

二○○六年，印度最大藥廠Ranbaxy為搶進美國市場，用超低價傾銷大量藥品，整個藥品供應鏈上下游包括藥廠、通路都受到影響，永信美國公司的利潤下滑，開始思考轉型，「如果沒有通路和品牌，這樣層層剝削下去，到最後我們是被殺最慘的。」

鍾威凱說，當時永信希望能對通路直接銷售，不用再透過其他藥廠或經銷商，而擁有超過七千家通路的全美最大連鎖藥局Walgreens也正開始往供應鏈上游走，希望找到藥廠做直接採購，省去中間經銷商賺走利潤，雙方一拍即合，從此在美國的藥局有了第一個台灣品牌的藥品。

當時，Walgreens也接觸了印度其他藥廠，以及台灣另外幾家通過美國食品暨藥物管理局查廠的公司，但台灣其他廠沒有實際藥品外銷經驗，永信卻有出口美國的紀錄，是台灣第一個把藥賣到美國的公司，且自己擁有藥證，因而雀屏中選。

「如果今天藥證是別人的，我們沒有辦法做這樣的策略轉變（從間接代工到直接銷售），這樣的機會是稍縱即逝的。」鍾威凱表示，因為跳過經銷商，得自行做品質 控管的工程過於浩大，所以不久後Walgreens就終止這樣的做法，不過和永信的合作卻依然持續，甚至其他的藥局通路也因龍頭廠商採購而跟進，這證明永 信過去的準備與堅持有其價值。

原則三：中國獨資設廠 掌控品質，直營深耕市場

在中國市場，永信同樣選擇相對困難冗長的路。永信一九九四年就在昆山設廠，卻因堅持百分之百獨資，連爭取批文都很困難，九八年拿到第一張藥證，「因為我們不塞紅包，不走後門，且又要堅持一本帳，」鍾威凱說。

相較於其他藥廠採取跟別人買舊廠，或採合資方式，得以快速獲利；永信卻堅持以獨資換取品質，因為這樣的堅持，昆山廠在○九年通過美國食品暨藥物管理局查廠 認證，成為中國第二家通過認證的製劑廠（第一家為中國當地的華海藥業），有了此認證，不但在藥品核價上能有較好的價格，對於品牌推廣也頗有助益。

另外，由於中國藥品市場很複雜，尤其內陸，每個省就是獨立市場，經營方式有很大的差異，但永信堅持直營，「才可更了解深入市場，建立在地化關係經營，這是 無法透過只做配銷工作的區域經銷代理商掌握的，」李玲津說。但也因此，直到○八年才損益兩平。她指出，現在中國市場腳步已站穩，有一定的掌握，未來會在策 略上做調整，開始考慮和人合資，才能更積極開拓市場。

雖然在國際市場的布局結果陸續傳出捷報，但永信在國際上的能見度仍不高，「以世界級來說，我們還是C咖，」鍾威凱舉例，像是印度最大的藥廠 Ranbaxy、以色列最大學名藥廠Teva，十年前的規模和永信差不多，現在卻都成長幾十倍以上，已經成為「世界A咖」。相較之下，永信擴張腳步卻落後 國際大廠，這也是永信看到的警訊，急欲加快發展之因。

在台灣，堅持一本帳所以賺不到暴利，但做出商譽和口碑，終究成為全台最大本土藥廠；在美國，一開始只能替人代工，仍堅持自己擁有藥證，終於等到機會賣自有 品牌的藥；在中國，它堅持獨資自己設廠，換得第二家美國食品暨藥物管理局查廠通過的成績單，有助後來藥品核價、銷售和品牌推廣。就像龜兔賽跑，在企業經營 的時間長軸中，跑得慢卻跑的穩者，才是贏家。

大陸企業的假帳正如同黑心食品，是人盡皆知的祕密，但大量的假帳公司被戳破，究竟只是「少數不法分子的行為」，還是會擴大成全面的危機？中國泡沫會不會從那斯達克開始破滅？

撰文‧乾隆來

最近，在美國上市的中小型中國概念股突然全面崩潰，中國泡沫的破滅，會不會就從美國開始？

美國紐約證交所與那斯達克（NASDAQ）近年發展出龐大的中國概念股族群，千里迢迢跨海到美國上市的中國公司，家數已經超過二四○家。「中國概念」是美國投資人追捧的對象，「中國概念股」的總市值，到今年三月，已經突破四百億美元。

但是，亮麗的中國概念股卻爆發假帳風暴，特別是一五九家在美國紐約證交所與那斯達克上市的中小型「中國借殼股」全面崩潰。從今年三月至今，已經有十八家中國公司被那斯達克與紐約證交所停牌，四家遭到勒令下市。

中小型股崩盤 大型股紛重挫這些公司大量涉及財務報表作假，引發美國股東發起大規模的訴訟，簽證會計師紛紛自動請辭，公司財務長逃跑或辭職，美國國會、會計監管委員會、 證監會則啟動史無前例的調查。六月初，包括富達在內的多家大型券商，將一百三十多家中國概念股列入黑名單，停止對這些公司的股票交易。

大量中小型股崩盤，也拖累市場對中大型績優中國概念股的信心。端午節過後，剛上市不久的中國網路股如人人網(大陸的Facebook)、優酷網(大陸的YouTube)、當當網(大陸的Amazon)紛紛重挫，出現一天暴跌一○％的跳水走勢。

至於追蹤總市值五千萬美元以上中國概念股的指數︱︱ 赫特中國指數（Halter USX China Index，代碼：ＨＸＣ），也受到這波股災的衝擊。ＨＸＣ從去年九月的五千二百點起漲，今年四月中旬最高來到六七九九點，之後一路下挫一千一百點，上周 收五六八八點，一個半月跌幅近兩成。

中國上市公司財報造假的問題，並不是新聞。早在去年八月，著名的財經權威︽霸榮︾周刊（Barron's）就已經以「小心中國出口品（Beware this Chinese Export）」為題專文報導。為了說明借殼上市的操作，︽霸榮︾周刊一開始就點名叫作「杜慶松」的中國掮客，這名住在紐澤西的中國人，在一九九九年因為 金融犯罪遭到判刑，卻以不同的管道與身分，協助中國企業到美國借殼上市。

今年六十五歲的杜慶松，在改革開放的初期掌握到機會，成了陝西省最大國營肥料廠的廠長，優異的經營能力，讓他成為製造電視機的咸陽偏轉集團總經理。九七 年，他將咸陽偏轉集團成功在深圳上市，令人訝異的是，當年九月他竟然把集團旗下所屬大明電子與永新電子兩個獲利的子公司，在沒有向中國證監會報准的情況 下，改組成亞洲電子控股，直接送到那斯達克上市，而且一口氣就集資了四二○○萬美元！

︽霸榮︾點名杜慶松借殼詭計但是亞洲電子一上市只撐了九個月，九八年的六月杜慶松突然消失，股價暴跌，中國證監會在九九年一月一日發布當年第一個處罰令， 禁止杜慶松從事任何證券交易，並且移送法辦。中國證監會更發現杜慶松在深圳上市的過程中，送股給上市部主任五千股，涉及行賄；杜慶松隨後在美國遭到逮捕， 以詐欺罪入監服刑。

杜慶松出獄之後並沒有脫離這個行業。○九年三月九日，中國綠色農業公司（China Green Agriculture，代碼：ＣＧＡ）成功從ＯＴＣ市場「轉板上市」，成為紐約證交所下屬美國證交所（Amex）的上市公司。中綠農是大陸的肥料公 司，○七年十二月，透過一家紐澤西的公司，以借殼的方式買下原本在堪薩斯州的Videophone公司股權，而這家紐澤西的公司負責人稱為陶大為。陶大為 有幾個名字，也可稱為陶新淮、或者杜正海，不管叫哪個名字，他的父親正是杜慶松。

借殼、炒作再重挫的陰謀

杜慶松與兒子杜正海協助這家大陸的肥料公司，重組中國的業務，借殼美國公司，先以ＯＴＣ的身分進入美國股市，接著聘用會計師、律師與投資銀行，美化財務報 表，轉板成為上市公司。○九年，中綠農轉板上市的價格是每股三美元，一年後最高炒到每股十八美元，最近在風暴下重挫到每股四美元，總市值還有一．二億美 元。

杜慶松一個人無法在美國完成這麼龐大的工作，如果都像中綠農那樣，上市之後股價有上漲六倍的機會，許多中國人與美國人都會出手相助，一同分享。前任那斯達克中國區主席、首席代表潘小夏的太太夏美儀，就是其中之一。

根據︽霸榮︾周刊的報導，擁有美國證券交易員執照的夏美儀，在九八年與杜慶松一同創立「亞太證券公司」，不久之後杜慶松遭到逮捕；夏美儀登記住家的地址， 就在杜慶松兒子進行中綠農借殼上市所登記的紐澤西公司，後來杜慶松自設的艾迪投資（AiDi Investment）也設在同一個地址。

潘小夏在中美金融圈內是響噹噹的名人，一九六一年次的潘小夏在九四年前往美國紐約，成立了中資背景的「亞太金融資本公司」。九九年，正在積極拓展中國業務的摩根士丹利，因緣際會合併了亞太金融資本公司，潘小夏成了摩根士丹利中國部門的銀行家。

五年之後，潘小夏成為那斯達克中國區的首席代表，他擔任這個職位前後只有二十八個月，卻完成了驚人的成績︱︱ 成功引進二十五家中國企業到那斯達克掛牌上市。其中包括百度、如家（平價旅館連鎖店）、分眾傳媒等重量級的新興企業。令人驚訝的是，○七年五月，潘小夏卻 在事業高峰時突然退出，自動請辭。

金融掮客 有如黑心塑化劑杜慶松與潘小夏夫婦扮演中國公司到美國上市的推手，具有強烈「中國特色」的金融操作，充滿了開創性，不畏法規與客觀環境的限制，衝刺的力度 極強，卻也大量使用了令人質疑的灰色手段。這些灰色手段，猶如黑心塑化劑，將原本賣相不佳的產品，以低廉的成本轉換成為高檔貨。

這樣的操作，在大陸與美國之間形成了產業鏈，產業鏈的源頭是熟悉金融操作的掮客，他們在中國各地找「原料」︱︱ 通常是業績不怎麼樣的企業，訴求是「只要花三百萬元人民幣，加上七％的股權」，就可以買到美國那斯達克ＯＴＣＢＢ（場外櫃台交易系統，又稱「布告欄市 場」）的殼，將來如果成功轉入主板，再付二百萬元人民幣。這筆錢，對於這兩年資金寬鬆的國營或省營企業來說，從銀行借貸出來輕而易舉。

接著，掮客就找來承銷商與會計師，通常是美國二、三線的證券公司，這段過程，是「金融黑心塑化劑」的關鍵。簡言之，美國證券商委託美國會計師提供報表，美 國會計師再複委託中國會計師查帳，而中國會計師則根據公司提供的底稿製作報表，至於安排上市的中國公司，幾乎都必須進行收購新業務、資產灌水、業績膨脹的 美化程序。

在一連串複委託、工作外派、資料傳送、蓋章的過程中，一家原本不甚了了的企業，就不斷被塗粉與美化，完成了符合那斯達克要求的財務報表。

正如同台灣的食品大廠，堅稱不知道黑心工廠放入塑化劑，牽涉假帳的券商與會計師也堅持，他們內部的程序完全合法，如果出問題一定是授權簽約的上游會計師、 財務顧問出錯。問題爆發後，簽證會計師則以拒簽公司財報、主動辭職來表示自清，而美國證管會與中國證監會，則堅稱他們對於跨國公司沒有監管權。

美化過程的最後，是要戴上讓眼睛閃閃發亮的假睫毛。也就是說，不論公司的業務為何，名稱一定要冠上「中國」二字，這波爆發假帳遭到停牌的公司，就有中國高 速傳媒（ＣＣＭＥ）、中國教育集團（ＣＥＵ）、中國綠色農業（ＣＧＡ）、中國閥門（ＣＶＶＴ）、中國清潔能源（ＳＣＥＩ），以及加拿大上市的中國森林。

接著，對沖基金、私募基金，就會進入這家公司成為戰略股東。他們入股的成本幾乎等於零，以可轉債等方式確保穩賺不賠，公司上市只要在半年之內不出事，根據 美國︽證券交易法︾一四四條的規定，這些投資人就可以解除閉鎖期，包括對沖基金、私募股東、承銷券商，都可以拋股走人。當然，在此之前，公司業績必須創出 新高，有高速成長的獲利預期。

最大的利多當然是轉板，而不論是那斯達克或者紐約證交所，都在強大的業績壓力下，轉板上市的門檻不斷下調。例如那斯達克轉板上市的指標，主要包括公司淨值 超過五百萬美元、當年稅後純益超過七十五萬美元或總市值達五千萬美元、股價四美元以上，以及股東超過四百人的股權分散，門檻可以輕易達到。

一連串財報造假問題將引爆一位美籍華人徐傑，創辦中美橋樑資本、中美戰略資本兩家公司，促成了九家中國公司以借殼的方式在美國掛牌。其中四家從ＯＴＣＢＢ 成功轉板到那斯達克上市的公司，全部涉及假帳問題。其他五家還沒有轉成的公司，現在股價也都淪為每股不到一美元的「仙股」(以美分cent計價的水餃 股)。

徐傑的公司還是小打小鬧，號稱中國最大公車廣告商的「中國高速傳媒」(China Media Express Holdings，代碼：ＣＣＭＥ)卻捅了馬蜂窩。

中國高速傳媒主要業務是「中國最大的長途客運車上電視廣告商」，這家那斯達克上市公司，委託「福建分眾傳媒」進行廣告招攬與客車簽約，︽華爾街日報︾形容它「一度是中國概念股中閃亮的寶石」。去年六月，公司執行長李濤親自到那斯達克主持上市儀式，風光無比。

然而，中國高速傳媒現在卻成了「做假帳」的代名詞。今年三月，公司會計師德勤（Deloitte Touche）請辭，理由是「發現公司有隱匿的銀行帳戶與貸款」，四月底，那斯達克通知公司「不再符合上市資格」，並且在五月十九日停牌。在此之前，以放 空中國概念股出名的幾家投資公司出具報告，說他們在上海等地親自搭乘長途巴士，這些中國高速傳媒所宣稱的合約巴士上，根本沒有裝設ＣＣＭＥ的電視廣告。

投資ＣＣＭＥ的大股東名單中，有一位非常知名的悍將，就是當年一手打造美國國際集團（ＡＩＧ）的葛林伯格（Hank Greenberg）。葛林伯格一狀告上聯邦法院，同時也在香港提出仲裁。ＣＣＭＥ的財報造假已成定論，葛林伯格的訴訟只是開始，後面還有一連串基金、投 資公司與私募股權的訴訟將要爆發。

著名投資人踩到中國地雷的案例比比皆是，對沖基金大師約翰．鮑爾森（John Paulson）買了加拿大上市的中國森林控股（Sino-Forestry），中國森林的執行長李寒春在今年元月因為挪用公款遭捕，公司股票停牌至今，鮑爾森慘賠五億美元。

此外，紐約證交所上市的旅程天下（代碼：ＵＴＡ）被發現，公司的網站根本無法購買旅遊產品，過去一連串購併的旅遊公司也無法提供服務，公布的帳務都是造假，四月底停牌，至今編不出去年的年報。旅程天下出事之後，媒體赫然發現馬丁可利、貝萊德、高盛、施羅德都是大股東。

中國概念股的假帳風暴越演越烈，六月九日美國證監會罕見的發布「投資人警示」（Investor Bulletin），提醒投資人特別注意借殼上市公司的風險，證券公司全面停止對借殼中國概念股的交易。而遭受損失的投資人則紛紛提起訴訟，去年全年美國 投資人對中國概念股提出十二起集體訴訟，今年才過四個月，集體訴訟案件已經暴增到二十起，美國參議院金融委員會在去年已經組織特別小組進行調查，證監會的 調查也雷厲風行地展開。

大陸企業的假帳，正如同黑心食品，是人盡皆知的祕密，但是，大量的假帳公司被戳破，究竟只是「少數不法分子的行為」，還是會擴大成全面的危機？中國泡沫會不會從那斯達克開始破滅，著實令人擔憂。

□ 本刊記者 溫秀 張宇哲 于寧 鄭斐 | 文仿佛只是一夜之間，銀行們就一躍而至地方融資平台違約 風險的前崖。

從2008年開始，中國的地方融資平台貸款從1.5萬億元暴增至當下的10萬億元左右。為“應對”國際金融危機，地方政府基礎設施建設的融資狂歡，迅速演變成一個巨大的問號：最終會演變成多少不良資產？

監管部門憂心不已，各種監管措施層出不窮。但銀行們不以為然。今年3月間，各家銀行在年報發佈會上尚且向投資者宣佈，平台貸款不良率不到1％，而銀行業資本雄厚、撥備充足，平台風險不值得擔憂。它們斷然想不到，會這麼快收到地方融資平台的違約 通知函。

這封來函來自雲南。今年4月間，雲南省公路開發投資有限公司（下稱滇公路）向債權銀行發函，表示“即日起，只付息不還本”。該公司在建行、國開行、工行等十幾家銀行貸款餘額近千億元。

滇公路成立于2006年，負責雲南省二級以上高等級公路的建設、運營、籌融資和相關產業的經營開發。

“十一五”期間雲南公路總里程已達20.67萬公里，位居全國第三。超過其“十一五”原計劃的一半。這一加速度在2009年和2010年達到高潮，僅2010年的新增投資達到800億元。

但 是，高速公路收費的情況不容樂觀。當下中國的高速公路網長度已然可與美國媲美，但客運量則是另一幅圖景：除了長三角、珠三角等經濟發達的城市帶周圍，如蛛 網密佈的高速公路上，除了空曠還是空曠。這在西南邊陲省份雲南，問題更為嚴重，這裡被稱做中國高速公路網的神經末梢。一個常識性的問題是，沒有足夠的車流 量，何來高速公路的收費現金流，何來貸款還本付息的源頭？

更關鍵的是，今年6月30日前，按照計劃，滇公路在建52條、4844公里二級公路建設將完成，這意味著有關貸款將正式進入還本付息期。

滇公路註冊資本50億元，在各家銀行的貸款餘額約900多億元，另有幾十億元的融資租賃。其中，國開行以200 億元左右的貸款成為最大貸款行，建行和工行貸款餘額也分別都超過100億元，建行還為該公司發行了40億元左右的理財產品。

滇 公路“不還本”的“催命符”一下，建行總行連夜派隊奔赴昆明，其他主要債權銀行隨即跟進。滇公路近1000 億元貸款總額，比幾家大行各自的不良貸款餘額都多！經過連日磋商和談判，雲南省政府要求滇公路撤回上述公函，並做出增資、墊款、補貼等承諾，以幫助該公司 暫渡難關。這其實已經是債務重組。

6月23日，滇公路有關人士向《新世紀》確認了以上事實，惟強調當時的情況不是故意違約，而是實在力所不能及，“希望銀行和社會各界能給予理解”。

“這事只不過從台面轉為台下，我們還是很不放心。”一位有關銀行的知情人士告訴財新記者。所有銀行都擔心此類事件或將引發各地政府融資平台的連鎖反應，所以對此事的處理如履薄冰，不敢深談。

但是，消息已漸漸在市場上蔓延開來。多位債券市場人士告訴財新記者，已經聽聞此“噩耗”。“外界對融資平台的擔憂一夜間變成了現實。”6月，瑞信香港的分析報告宣佈，中國的金融風險已經開始“著陸”，對中國銀行業的評級由“增持”改為“減持”。

“我不相信地方融資平台此時會真的違約。但此事對大家心理上的衝擊之大已難以言表。”一位債券市場專業人士如此描述。

一封撤回的違約函

“如果不撤，銀行對相應貸款就要計作不良，這可不是開玩笑的。”一位銀行人士憂心忡忡分析此事的嚴重

性

“已 經有地方政府融資平台出現違 約的跡象了，比如云南。”6月初，一位銀行業內高層在回答財新記者有關地方融資平台風險的問題時說（參見本刊2011年第23期“命懸平台貸款”）。此 後，又有多位銀行業內人士向財新記者確認，雲南發生了公路平台無法還本付息，來函要求暫停貸款還本的事件。

“這家公司（滇公路）幾年前現金流就緊張，現在正屬於高投入的時候。

總體而言，中西部公路投資公司中，該公司不屬於最差的，但也屬於較差的。”國開行一位人士告訴財新記者。

滇公路于2006年5月28日成立，是雲南省政府的獨資企業，註冊資本50億元。截至2010年上半年，該公司資產總額為1314億元，負債1015億元，資產負 債率達到了77.24％，並呈上升趨勢。

滇 公路總經理姜志剛在一個內部會議上透露，該公司2010年下半年需要籌措資金193.8億元，其中支付到期貸款、融資租賃本息和貸款利息95.3億元，已 通車12條公路建設項目下半年資金需求為24.5億元，8條在建公路需資金約為66 億元，各種管養費用8億元。而“目前落實到位資金僅59.54億元，資金缺口134.26億元，資金籌措十分困難。

知情人士告訴財新記者，隨著超過40條二級公路集中在６月30日竣工，按照有關貸款合同，項目竣工即進入還本付息期，使得其銀行債務面臨大考。眼下尚無收入來源，政府的有關補貼還未落實，因此資金鏈告急，滇公路不得不向各家銀行發出公函，希望即日起“只付息不還本”。

“企業可能是想簡單了。問題很複雜。”雲南省當地監管部門有關人士分析認為。他透露，企業一直在和政府溝通，省政府也已採取了果斷措施，目前風險已經得以化解。

在 違約公函發出後，雲南銀監局和各債權銀行與雲南省政府進行了多次溝通。4月13日雲南省交通建設銀政合作座談會上，雲南省副省長劉平告訴在座的19家銀行 代表，省政府已出台多項舉 措，幫助雲南公路建設渡過難關，其中包括每年增加雲南省公路開發投資公司3億元資本金；同意省財政向該公司借款20億元用于資金周轉等。

一家債權銀行風險部門負責人告訴財新記者，雲南省政府做出了增資、墊款等承諾，並要求企業撤回公函，承擔還款責任。他並透露，省政府還有意幫企業落實現金流全覆蓋的相關條件，使企業後續資金來源可以得到保證。

滇公路在

中西部公路

投資公司中，不屬最差的，

但也屬於較差的

最終，企業從銀行“撤回了”前述函件。

“如果不撤，銀行對相應貸款就要計作不良，這可不是開玩笑的。”一位銀行人士憂心忡忡地分析此事的嚴重性。

一家債市資深人士認為：“現在銀行並沒有出台具體的債務重組措施，風險仍然存在。”

資金籌措告急

負債率不斷上升而短期內沒有減虧趨勢，除了貸款一條道，滇公路無法通過其他渠道獲得資金，隱性負

債逐步轉換為現實負債

滇公路成立已五年，其內部數據顯示，合計實現8億元利潤，卻負債千億元。

該公司在今年4月宣稱，將繼續做好發行30億元企業債的前期準備工作，爭取年內實現發債。但滇公路並沒有赴債券市場融資的起碼財務條件。目前雲南的幾大城投債中，沒有滇公路的身影。銀行貸款是該公司唯一的資金來源。“短期融資券、中期票據、資產證 券化、債券等都對盈利有剛性要求，導致公司很難開闢新的融資渠道。”滇公路總經理姜志剛在一個內部會議上直言。

雲 南省政府關於組建該公司的《決定》中稱，公路開發公司作為政府信用融資平台，利用國家開發銀行的政策性貸款每年注入公路投資公司項目資本金；將國家補助的 相關公路項目資金、國債資金等注入公路投資公司，轉增公司資本金；“十一五”期間，省財政預算內基本建設投資中每年安排3億元作為資本金注入公司。

但根據該公司網站披露的基本信息，公司的註冊資本依然是成立之初的50億元，從未按照相關約定進行增資。

“這家公司資產負債率很高，去年就已經基本借不到錢了。”一位國開行總行人士告訴財新記者。按照國家對於高速公路項目的要求，負債率最高為75％，即自有資本金最少要達到25％。

銀 監會2010年嚴格實施了貸款的實收實付制度，滇公路貸款騰挪之路也日趨狹窄。姜志剛在2010年上半年經濟活動分析會議上表示，這一制度的落實將會“給 公司統籌調度和使用資金造成較大影響，可調度資金越來越少，今後還本付息資金來源難以落實”，“公司資金周轉將可能斷裂，無力償還銀行貸款本息，進而可能 對銀行造成壞賬損失，形成金融風險”。

姜志剛稱，國家對地方融資平台進行清理規範，影響了銀行加大投入的信心和力度，“公司以銀行貸款方式 籌措公路建設資金將面臨新的困難，貸款還本付息壓力逐步加大”。與此同時，“公司本身資產負債率不斷上升，虧損 繼續擴大，短期內沒有減虧趨勢”， 加之“項目徵地拆遷款、土地辦證費等資金支出，使隱性負債逐步轉換為現實負債”。

這家公司彼時尋求的解決之道是，加大二級融資平台的組建，力爭發行債券和上市融資也提上議事日程。但2010 年下半開始，監管當局對地方融資平台的全國性整頓，首先將二級融資平台的組建之路堵死。

此 外，該公司還計劃全力推進有關融資租賃項目的落實，力爭籌集到部分資金，適度緩解資金壓力。此前，2009 年5月，該公司通過固定資產售後回租模式，將該省收益最好的昆明至石林高速公路37.48億元的固定資產解出質押後，轉讓給國開行下屬的子公司國銀金融租 賃公司，再由公司在5年內以同期銀行利率加上租賃費逐年等額回購。這筆37.48億元的融資，是迄今為止國內最大的一筆固定資產融資業務，也是雲南省近年 來交通基礎設施第一筆獲得除銀行貸款以外的融資。此後又陸續與國營金融租賃公司開展三四單此類業務，融資額達50億元。

此外，雲南方面的知情人士透露，省政府還在想方設法，讓公司實現“項目自身現金流可完全覆蓋本息還款”，由此可將融資平台貸款轉為一般公司貸款，就可以持續不斷地獲得銀行的資金支持。

不過，項目自身現金流何來？有銀行人士表示質疑：根據該公司規劃，到“十二五”末期，也僅能“實現利潤（含績效兌現總額）10億元，實現沿線經營收入3.7億元以上”，何來還本付息的能力？

雲南公路夢

雲南地區多為山區，公路整體線路長、投資成本高、回收期長、交通流量小、收費收入低，卻修成了全

國第三大公路網

很難想象，遠在西南邊陲的雲南省，目前已經成為擁有全國第三大公路里程的省份，連續三年蟬聯高速公路通車里程西部第一，雲南省自己形容為“天翻地覆的巨變”。

“要想富，先修路。”雲南是旅遊大省，公路是發展旅遊業的重要基礎。

雲南的山區半山區占國土面積95％以上，客貨運輸90％以上依賴公路。

“十 一五”期間雲南公路總里程已達20.67萬公里，這超過其“十一五”原計劃的一半。“十一五”末，雲南全省交通基礎設施累計完成投資2042 億元，是“十五”期間的2.58倍，這一加速度在2009年和2010年達到高潮，僅2010年的新增投資達到800億元。在“十一五”規劃中，雲南公路 建設投資超過原計劃的一半以上。

2005年，雲南省政府決定成立滇公路，將省屬收費公路資產及相關資產、債務和部分人員劃歸其所有，目標是“積極開展資本運作，加強國際合作，盤活存量資產，構建融資平台，多渠道籌資融資”。

國開行總行有關人士告訴財新記者，雲南公路整體線路長、成本高、投資回收期長、交通流量小、收費相對低。國家對西部地區修建高速公路雖然給予15％的資金支持，但雲南省修建1公里高速公路的平均建設成本為5000余萬元，而東部或中原地區卻只需要2000 余萬元。

滇公路近年在高負債經營、效益困難的情況下，仍然逆勢而上，舉全省之力加快高等級公路建設。

“雲 南的交通建設貸款，幾乎年年有問題，年年貸。”一位大型商業銀行高管向財新記者透露，該行總行就曾駁回分行的大額貸款申請，但分行的負責 人數次向總行訴苦，稱當地除了有政府背景的一些基礎設施，實在沒有項目可做，如果不准其發放貸款，分行的生存就將面臨壓力。該行甚至動員地方政府的要員親 自出面，到總行公關，得到相應貸款。

交通和鐵路一直是爭搶的貸款大戶。有未來的收費權做質押，有政府和鐵道部的信譽做擔保，交通運輸廳和鐵道部一直被視為優質客戶，不但貸款容易，而且較基準利率均有下浮，很多執行的都是固定利率貸款。

一位雲南省公路開發投資公司的高管坦承，“對雲南省這個高山峻嶺的邊疆省份，即使延期50年，要還清雲南省高速公路的建設本息也非常艱難。”

與“取消收費”賽跑

二級公路取消收費以後，中央補助資金將成為還貸的重要來源。但銀行也擔心，這些補助資金是否會被

當地政府再度挪用

為什麼“難關”會出現在現在？

按 照雲南公路開發計劃，將於今年底前完成在建52條、4844公里二級公路的建設任務，其中要在6月30日前竣工的就多達40余條。這些公路的累計投資在 700億元左右。這些二級公路開工項目之多、覆蓋地域之廣、建設里程之長、投資總額之大，在雲南省交通建設史上前所未有。

為什麼雲南省趕得這麼急？是因為一項國家政策：取消二級公路的收費在即。

早 在2008年9月，針對一些地方出現的違規多次轉讓收費公路收費權，交通運輸部、發改委、財政部共同頒佈《收費公路權益轉讓辦法》的新規，宣佈自2009 年起到2012年年底前，東、中部地區逐步取消政府還貸二級公路收費，使全國政府還貸二級收費公路里程和收費站點總量減少約60％。西部地區是否取消政府 還貸二級公路收費，由省（區、市）人民政府自主決定。

2010年6月18日，雲南省政府和省交通運輸廳召開新聞發佈會，明確表示，雲南省暫不取消政府還貸二級公路的收費。

雲 南省交通運輸廳副廳長唐文祥在這次發佈會上表示，暫不取消收費有利於加快雲南省二級公路的發展。他透露，雲南二級公路在建項目里程4901公里，“總投資 645億元，現在才完成投資46.5億元”。“一旦取消二級公路收費，這些在建項目將無法得到中央的政策性資金支持，出現嚴重的融資困難問 題，難以繼續建設”。

2011年6月20日，交通運輸部會同發改委、財政部等，聯合啓動了全國收費公路專項清理工作，同時要求西部省份按照 國家規定，加快推進取消國家還貸二級公路的收費工作。而在2010年決定暫緩執行上述政策的雲南省亦表示，將儘快完成在建國家還貸二級公路建設，並鎖定債 務，力爭在明年6月取消收費。

雲南省主管交通的副省長劉平在今年4月中旬表示，要確保6月30日前同步完成各州市二級公路的竣工驗收。若因無法鎖定債務和里程而影響爭取國家補助的，由相關州市自行承擔償債責任。

一家銀行公司部負責人表示，二級公路取消收費後，通常有兩種變通之策，一種是採取年票制，這種方式可以保證開發公司在未來數年仍有較為穩定的現金流收益；一種是前述中央補貼，雲南能享受到的補貼幅度即60％左右。

這將成為還貸的重要來源。

所 謂中央補助資金，是指中央財政從成品油價格和稅費改革後新增的成品油消費稅收入中安排的，用于補助地方開展取消政府還貸二級公路收費工作的專項資金。按照 規定，處於償還債務階段的公路，中央財政對各地安排的補助資金實行封頂控制。一種基本方案是補助資金封頂總額=鎖定的債務餘額×補助比例，其中西部地區的 補助比例在60％左右。

但是，一旦補貼沒有及時被用于還款，而被挪作他用，“未來項目的還款仍將面臨巨大的資金缺口。”前述負責 人稱。

某國有銀行風險部負責人承認，銀行還沒有系統性測算取消收費後對相關公路交通平台的影響，但衝擊顯然存在。

政府財力幾何

城投公司等地方融資平台的任何風吹草動都備受關注，特別是“中西部經濟不發達地區尤其令人擔憂”雲南財力並不充裕，今年該省沒有參與國家首批應急煤庫，便是因財力問題。

雲 南省的《2010年政府工作報告》顯示， 2010年雲南省全省財政總收入完成1809.2億元，比上年增收318.5億元，增長21.4％；今年1至4月，全省地方一般預算收入完成339.5億 元，比上年同期增收74.9億元，增長28.3％；但地方一般預算支出增長更快，達到582.6億元，比上年同期增支151.9億元，增長35.3％。

雲南總體經濟發展在全國31個省、自治區、直轄市中處於較低水平，各級財政實力較弱。2010年，雲南省GDP總量7220.14億元，在全國排24位；人均GDP2320美元，在全國排名倒數第三，排名29位，僅高于甘肅和貴州。

宏源證券一份雲南地區城投債調研報告顯示，與GDP排名稍有不同的是，雲南省財政收入占GDP比重較高，財政實力排名約可提升至前20名，但雲南省財政平衡情況較弱，其一般預算赤字占一般預算收入比重位列全國前十幾名。

中西部地區對於中央轉移支付均較為倚重，數據顯示，雲南省財政支出對中央轉移支付的依賴程度維持在60％左右。

不止公路開發公司，各級財力還需應對其他平台公司問題。

據不完全統計，雲南地區平台公司約有近20家，僅昆明市就有8家，已發行城投債的省級平台公司有3家。宏源證券調研城投債時，選擇了雲南的4家城投公司作為樣本：滇投、雲鐵投（雲南鐵路投資有限公司）、雲投（雲南投資控股有限公司）和紅河開投，雲鐵投和雲投是省市級平台，滇投和紅河開投是市級平台。

其 中，雲鐵投從明年開始有還本壓力，之前政府給的都是建設資金，但是公司表示明年開始政府會逐年加大撥款數量；紅河開投目前債務壓力不大，公司所有的建設融 資資金先上繳財政局，財政再將資金劃撥給公司進行公路建設，公司表示財政廳自然來兜底負責還 款；滇投採用的是“土地用來還債，融資用來滇池治理”的方式，從今年起債務壓力較大，計劃購買500萬畝地；雲投還本付息方面，目前集團還本壓力比較輕， 債務大部分是15年-20年，近年付息即可。

自去年以來，地方融資平台貸款受到監管當局的警示，來自城投公司等地方融資平台的任何風吹草動都備受境內外投資者的關注，特別是“中西部經濟不發達地區尤其令人擔憂”。一位券商固定收益部人士告訴財新記者。

盡 管監管部門已出台多項措施，推動地方政府補充抵押物做實地方融資平台。但業內人士認為，地方財政收入捉襟見肘，普遍採用的土地抵押方式存在很多方面的問 題，一是債券違約時能否真正執行抵押土地存在較大不確定性；二是即使能夠進入拍賣程序，變現也具有相當難度；三是目前抵押土地的評估價值可信度較低。

炙陽高掛天上，而德國、義大利卻傳出大砍太陽能發電補貼，舊有庫存量又多，整個太陽能產業寒風直直吹，買氣直直落。然而，有一家太陽能廠不畏市場悲觀氣氛預計來台發行ＴＤＲ。

撰文‧翁書婷

「我們正在經歷一場太陽能的陣痛。」面板大廠友達執行副總彭雙浪這麼說，因為這股太陽能寒流從下游系統模組吹向中游電池產業，連上游太陽能矽晶圓廠都無一倖免。

於 是，太陽能廠一一中箭落馬，矽晶圓龍頭廠中美晶五月營收比前個月銳減三成，綠能營收也跟著掉四成，達能更慘，月營收一口氣少了五成。儘管六月初開始逐一傳 出好消息，義大利公投全面反核電，德國減少補助的政策可能暫緩，下半年需求正慢慢反彈，但反彈力道和力度都如在五里霧裡，沒人敢打包票，景氣什麼時候會 「解凍」。

就當台廠因德、義補助縮水受牽連，營收大洗三溫暖，卻有一家中國太陽能晶圓廠敢放話：「政府最好不要補助太陽能，就像小孩學走 路，父母若不放手，他永遠走不出去。當別人走下坡路的時候，我們正要往上走。」說這話的人，是卡姆丹克的董事長兼執行長張屹，台灣市場對他不甚熟悉，就連 在香港專訪過他的媒體也屈指可數，但這家中國單晶廠，最近卻獲得全球最大私募基金ＴＰＧ投資，下半年還準備要在台灣發行ＴＤＲ（台灣存託憑證）！

傲 人產能 轉換效率多五％「我們做的是單晶矽，已經有六○○ＭＷ（百萬瓦）的產能。」張屹說。目前有單晶和多晶的分別，兩種晶片比較起來，單晶晶片成本比較貴，進入 門檻比較高，競爭者比較少。台灣做單晶的廠商不多，開出的產能也不多，「市場上，單晶與多晶產量大約三十五比六十五，台廠的綠能還沒開始量產，中美晶雖然 有做單晶片，但產能只有一○○ＭＷ。」太陽光電協會創會理事長藍崇文觀察。

「單晶晶圓在生產時，產生的雜質比較少，轉換率可以做到比較高，轉換率越高，最後產製成的太陽能發電系統面積也就會越小，裝設所需的銅線、鐵架、玻璃、施工成本也就越便宜。」張屹說起卡姆丹克，憑的就是高轉換率的優勢。

拿 出卡姆丹克單晶矽晶圓轉換率成績單，張屹顯得眉飛色舞，因為卡姆丹克的轉換率能做到二三％，硬是比一般多晶矽的一八％，整整多出五％，「可別小看這五％的 差異，放到太陽能發電板上，面積就差了二○％。」卡姆丹克首席代表劉聰賢說，裝設在屋頂住宅小面積地區，幾見方公分都斤斤計較。

「如果你做 的東西，別人做不了，客戶就會穩定一點，像今年的訂單，早在去年就訂滿了。」張屹一點也不擔心晶圓產能供過於求，除接到中國大廠無錫尚德、常州天合的訂 單，台廠新日光、昱晶也紛紛下單給他，最近更吃下美國太陽能大廠SunPower大訂單，進一步威脅到與SunPower合作的日商，讓同樣生產單晶的友 達，也感受到不小的壓力。

不僅如此，「我們把單晶晶圓成本做到和多晶矽一樣，但發量電高，單位成本就減低。」翻開卡姆丹克去年的財報，儘管 營收規模不算大，去年營收僅十．二一億元人民幣（約五十一億元新台幣），稅後純益賺進二．二億元人民幣。得跟台廠的中美晶、綠能比還差的遠，然而，卡姆丹 克的毛利率卻很驚人，高達三二．四％，中美晶、綠能都未逾二五％。

創業維艱 設備撿別人淘汰的講起現在的成績，張屹意氣風發，但說到創業過程，卻有些心酸。「創業的那時除了口袋裡的十萬美元，什麼都沒有，廠房是租來的，設備還是二 手的！」出身北京清華大學電氣工程系的張屹，擁有美國猶他州立大學電氣工程碩士學位，畢業後在矽谷加州半導體公司工作。因為看好這個產業的發展，一九九九年回大陸創建半導體晶圓代工廠。手邊沒有大筆資金的他，什麼都得省，什麼都得自己來。小小的出租廠房，少少的數名員工，修建廠房也身先士卒，從動手拉管線開始，整整一年的時間，才將廠房建置好。

沒有多少資金的張屹，買不起新設備，就跟著別人去標購美國半導體大廠淘汰的二手設備，回憶起這段買二手設備的景況，張屹笑了，「我一個人單槍匹馬，較好的設備被其他資金充裕的廠一台一台買走，我還擔心被買光了，幸好最後等到幾台他們挑剩的設備。」只是，當公司進 入營運階段後，張屹得開始面對現實的問題，晶圓代工的營收並不如他所預期的好。客戶欠款是常有的事，甚至最後倒帳。那時正是全球太陽能產業剛起步的階段， 他心想，「半導體做不過台灣，整個產業也已經很成熟，難有爆炸性成長，但太陽能不一樣，有機會取代傳統能源，技術又比較簡單，大家也都才剛起步，有機會領 先。」因此在二○○四年，他毅然決定轉型，改做太陽能矽晶圓。

提前布局 與台廠連手抗韓八年過去，卡姆丹克的所有產能都投進生產太陽能矽晶圓，也做出了成績，不過張屹沒有開心太久，「未來的敵人，不是歐、美、日，也不是台灣， 而是有技術，成本又可壓低的韓國。」雖訂單滿滿，張屹還是有很深的憂慮。卡姆丹克決定來台發行ＴＤＲ，除認為投資人很懂產業，慧眼獨具外，也希望和台廠合 作，聯台抗韓。

因此，即使太陽能景氣深不見底，張屹臉上卻已看不到太多憂慮之情，「產能整併才剛開始，我只怕洗牌洗得不夠乾淨。」他認為， 以目前市場供過於求，若沒有優勢技術，在成本不低的情形下、規模不大的廠將難以挺過這場洗牌戰，活下來的才能承接釋放出的產能，乘機做大。他很有信心，卡 姆丹克會是站在終點等景氣燕子飛返的贏家。

專訪後，張屹就緊接著找台廠聚餐共謀合作大計，因為他知道，面對強大的韓國對手，他沒有時間可以浪費。

卡姆丹克

成立時間：1999年

實收資本額：113萬港元人民幣，已發行普通股11.3億股，（每股面額0.001港元）市值34.9億港元

董事長兼執行長：張屹

主要業務：太陽能單晶錠及矽晶圓

近三年營收：