📖 ZKIZ Archives

存摺簿裡的存款一百萬元，要累積成一五○○萬元，需要花多久的時間！

大部分平凡呆薪族可能要花一輩子的時間，三十六歲的孫慶龍，因為每天持續不斷地在收盤後做投資功課，卻只花了四年半就辦到了。

撰文‧謝富旭 研究員‧辛曉昀「一件十元、一件十元，趕緊來買！」一個五歲的小孩緊挨著媽媽的身邊，聲音雖稚嫩但卻毫無怯色地叫賣著。每天清晨五點天還沒亮，尚在就讀幼稚園的孫慶龍，就得跟著媽媽到新北市永和河濱公園的早市賣童裝；早市賣完後，母子倆再轉往鄰近的傳統菜市場，孫慶龍會繼續幫忙，直到趕去幼稚園。為了生計，孫慶龍不僅從小就懂得市井智慧，更早早啟蒙了他求勝的決心。

三十一歲財富歸零 存款只剩三位數三十年後，三十六歲的孫慶龍，已經擁有一五○○萬元的投資資金；他下一個財富目標是：四十五歲賺到三六○○萬元。「按照目前這種進度，應該可提前達成吧！」孫慶龍表情認真地說。

其實，沒有富爸爸的孫慶龍賺得人生第一個一百萬元並不特殊，「大學畢業後，我選擇當三年志願役，當兵三年下來，存了一五○萬元。」成大中文系畢業的孫慶龍，在出社會的第三年就賺得第一桶金，但真正賺到而且保住人生第一個一百萬元卻花了長達八年的時間。

原來，退伍後孫慶龍選擇進入證券公司當營業員，自己更一度熱中於期貨與選擇權的操作；不料，不僅兩年營業員存下的薪資與獎金全部賠光，當兵存的一五○萬元，也賠到剩下一百萬元。

挫敗的教訓，讓孫慶龍了解成功並沒有捷徑，而是需要更多的謙卑和耐性。於是，二○○六年，孫慶龍做了一個影響日後人生的重大決定：把手上僅存的一百萬元，加上他硬著頭皮向母親借了二十萬元，赴英國攻讀財務金融碩士。「我還年輕，我要用僅剩的資源，先將之前自己雜七雜八學的投資招數『自廢武功』，用最正統的學院知識，從頭再學一次！」花了一年拿到碩士學位後，孫慶龍身上還有二十幾萬元，回台之前，他決定來一次紀念自己邁向三十歲的壯遊。就這樣，從英國出發、北走愛爾蘭、北歐，再南飛俄羅斯裡海，最後搭西伯利亞火車遠征海參崴。「我在海參崴掏出零錢買一罐啤酒喝的同時，才驚覺連買機票回台北的現金都沒有了，還好身上有一張尚未刷爆的信用卡，靠著這張信用卡，我買了機票回台灣。」○七年回到台灣，孫慶龍銀行存款剩下三位數，還有刷卡積欠的數萬元債務待繳。然而，三十一歲的他，雖一無所有，卻練得一身投資本領，對未來毫無畏懼。

掃描跌停板 挑出重挫五成的股票○七年至○九年，孫慶龍在某家投資理財雜誌當研究員，偶爾也當槍手，做知名股市名嘴出書的「影子作者」，同時勤於筆耕寫稿賺外快。二年多的時間，孫慶龍雖然資金有限，但總是在收盤後默默做該做的投資功課；當終於又存下了一百萬元時，他很清楚這是打開未來財富大門的敲門磚。

九月九日，在國內政局動盪之際，我們前往孫慶龍工作的鑫圓滿投顧公司採訪時，剛好目擊他正在做一項投資功課。「每天收盤後，我第一件功課，就是上雅虎奇摩股市，把當天跌停板的公司掃描過一遍，然後再接著從中找出有沒有在過去一年重挫超過五○％的股票。」孫慶龍邊看電腦螢幕邊說到。

這一天，多檔生技股跌停作收，孫慶龍指著邦特跌停價五十五元說道：「前幾天，我把成本三十幾元的邦特，全部賣掉了，賣出均價在五十七元。如果邦特跌到上升軌道的支撐，我考慮重新進場，做波段投資！」德國哲學家尼采有一個「永劫回歸」的理論，尼采認為，很多事情在人一生中總是會似曾相識地重複發生，這是一種宿命。邦特的跌停對孫慶龍而言也彷彿是一種「永劫回歸」，只不過，它是一種美好的投資宿命！

原來，二○一一年十一月，邦特因為大客戶轉單，股價在半年多的時間從五十七元重挫至十八．五元，跌幅高達六七．五％。長久以來，從重挫股尋找投資機會，一直是孫慶龍自認為投資方法趨於成熟化後，過去四年半最主要奉行的投資方法。他深信一件事：散戶能夠賺到大錢的主要機會，就在於好公司遇到麻煩。只是，這個簡單的道理需要進行二個面向的釐清：一、這是好公司嗎？二、這是公司可以克服的麻煩嗎？

以當時的邦特而言，孫慶龍從該公司上市以來令股東「窩心」的現金股利（過去五年平均配一．六元現金）、穩定的每股稅後純益（過去五年平均二．五元）表現，以及日見走低的負債比（一一年時已降至二四％）等，研判邦特應該是體質不錯的公司。

接著再分析邦特主要產品線——血液迴流管、藥用軟袋（點滴袋）等皆屬醫療用耗材。他進一步思考，大客戶轉單雖導致邦特營收一時嚴重萎縮，但只要重新整頓客戶端與通路管理，大客戶轉單對這家公司而言，並不是世界末日；搞不好能因此降低對單一客戶的依賴，對日後毛利率反而是好事。

因為花了好幾周的時間研究，孫慶龍錯失二十元以下的最低買點，而買在二十五元，「大概買在過去五年平均ＥＰＳ的十倍，對生技醫療類股而言，能買在十倍本益比，我覺得滿划算的！」孫慶龍回憶說。

隨著邦特將通路與客戶觸角伸到東南亞、拉丁美洲等新興市場，營收也逐漸回神，毛利率表現甚至比以往更佳，股價一路扶搖直上。邦特股價來到今年預估本益比（孫慶龍預測邦特一三年ＥＰＳ為二．八元）的二十倍以上時，孫慶龍決定獲利了結，落袋為安。

觀察近三個月漲停股 找出潛力明星他進一步解釋：「公司股價遇到的麻煩不外乎四種：營運上的麻煩（掉訂單）、總經的麻煩（不景氣或系統性風險）、產業上的麻煩（競爭、產品不受市場歡迎），以及財務上的麻煩（人謀不臧、掏空、連年虧損）。只要不是屬於最後一項的財務麻煩，因為前三種麻煩造成股價的重挫，經過好好的分析篩選，我都認為有利可圖。」○八年金融海嘯的「總經麻煩」，讓孫慶龍嘗到了人生第一次財富激增六倍的快富經驗。他在大成、國產、光寶科、嘉聯益等二十幾檔股票，搭配融資，締造出六○○％的獲利，為未來的操作打下良好基礎。除此之外，孫慶龍還會把當天收盤後漲停板，且過去三個月漲勢最強的股票調出來，因為這當中也潛藏著許多賺錢機會！

正統的財務與投資學的訓練，讓孫慶龍了解股價會上漲不外乎兩個原因：第一、公司獲利提升。比如，某檔股票市場給的平均本益比只有十二倍，ＥＰＳ如果是一元，合理股價應在十二元；ＥＰＳ如果是二元，本益比不變下，合理股價則應該是二十四元。

第二個就是市場認同度提升，給予的本益比較高。比如，某檔電子代工股ＥＰＳ是一元，市場認同的本益比如果只有十倍，合理價則是十元。但同樣是賺一元的生技股，市場認同的本益比往往高達二十倍，合理股價就是二十元。

從這個觀點出發，觀察漲停板，而且近三個月大漲的股票，就有機會找到因為本益比提升，而具有股價上漲想像空間的股票。由於收盤後有這個固定功課，孫慶龍曾經透過上銀的大漲，掌握到了羅昇大漲的契機。

一○年，中國大陸工資頻頻調升，機器人取代傳統勞力的呼聲成為投資熱點，被視為機器人概念股領頭羊的上銀，股價從一○年二月的五十一元，漲至四月的七十四元，是當時的強勢股指標。

「我沒那麼厲害抓到上銀這檔飆股，但透過觀察強勢股的投資功課，我開始找尋有沒有類似上銀一樣，做自動化設備或零件，也可能被視為是機器人概念股的股票！」結果，孫慶龍找到了羅昇。

當時孫慶龍投資邏輯是這樣的：一○年四月，往前推四季，上銀的ＥＰＳ是二．三五元，股價來到七十四元，本益比等於來到三十倍；而同一時期的羅昇本益比僅十四倍，如果比照上銀的三十倍本益比，股價有可能漲到七十元以上。於是在一○年四月時，孫慶龍以三十四元買進羅昇。

之後，孫慶龍手上有羅昇股票，心中卻想著上銀，他看著上銀股價一路飆漲，破百元、甚至二百元，羅昇卻只漲個三○％至四○％。他堅信，羅昇的機器人概念仍有極大機會被市場認同，值得耐心等待。在持有一年後，羅昇股價噴出至六十元以上，帳上出現一倍獲利，孫慶龍滿意收割。

突破十年線 努力上進的壞學生可以期待每天收盤後，孫慶龍也有一項常做的功課：尋找有沒有剛剛突破十年均線，或即將突破十年均線的股票。他的作法是，把開戶券商提供的免費看盤軟體，個股的所有均線全部取消掉，就單單留下十年線這一條線。如果某檔股票處於十年線以下已經好幾年的時間，最近出現緩升走勢，而且突破了十年線，就會引起他高度關注。

「我把十年線視為一條『轉機線』，打個比喻說，就好像有一名成績原本很差的學生，以前考試一直都不及格，但最近，這名壞學生竟頻頻考六十分以上，及格了！」「一名努力上進的壞學生，要變成好學生、甚至模範生，是可以高度期待的！」觀察股價是否突破十年線只是第一步，孫慶龍接著還會分析，這檔原本長期在十年線以下的股票，到底是什麼原因，能重新站上十年線。「如果是獲利逐季改善、月營收屢見成長的基本面所驅動，而且，過去一至二年有擴廠或擴充產能的話，那更是上上之選！」他解釋。

大華金屬是孫慶龍十年線功課下，一個甜美的代表性收穫。大華其實在○九年三月就突破了十年線，突破之後股價短短的三個月就急拉五○％，讓孫慶龍卻步；不過，至此之後，他把大華列入重點研究名單。

研究後他發現，大華不僅是一家零負債、獲利穩定的企業，一向保守的經營階層竟大手筆地擴張中國馬口鐵產能，押寶中國內需崛起的企圖心明顯。一○年孫慶龍以二十元出頭開始買進大華，並列為核心持股，其間曾在大華股價大漲獲利了結，卻又趁股價回檔再次買進，來回操作下，締造逾一○○％的獲利。

目前，孫慶龍最看好的，是剛剛突破十年線的國產。國產在全台有四十幾萬坪土地，其中尤以位於台北市南港的九四○○多坪土地最值錢，如果開發完成，可貢獻國產ＥＰＳ至少十元。「我無法得知國產土地開發進度，但那一條十年線會告訴我，因為如果有明確進度，一定會吸引大股東買盤推升股價，這就是十年線的妙用！」尋找均線糾結處 搭主力順風車尋找均線糾結後的Ｋ線突破股，也是孫慶龍收盤後常花不少時間做的投資功課。孫慶龍特別喜愛長天期均線──月線、季線、半年線與年線這四條線糾結的股票。「長天期均線糾結，往往代表股價已整理過一段時間，不穩定的籌碼被洗得差不多了，讓大家持股成本趨於一致，看法也趨於一致，這時候，主力要拉抬就省力得多！」「在均線糾結時，出現長紅棒突破訊號，最好還能同時出量，有點像在搭主力順風車。」孫慶龍操作過最成功的均線糾結股莫過於聯鈞。○九年七月，聯鈞在十四元附近，月線、季線、半年線及年線出現典型的糾結，隨後在九個多月中，股價一路大漲至九十幾元。「事實上，聯鈞大漲背後是光纖需求大爆發所驅動，你在那個時點，根本還不知道是怎麼一回事，因為，往年聯鈞的ＥＰＳ只有一至二元之間。」「但是，均線糾結現象，如花蜜會吸引蜜蜂一樣，會引起我去研究的興趣！」「均線糾結是線索，如果能因這個線索讓你發現背後基本面將出現重大變化的祕密，就是做這樣功課的最大價值！」目前，最讓孫慶龍感興趣的均線糾結股是一詮精密。他在十九元均線糾結處開始投資，帳面上處於虧損一成的狀態；但在虧損未觸及一五％前，他仍不打算停損，因為孫慶龍看好一詮ＬＥＤ導線架的特殊技術，有助於擴張該公司在ＬＥＤ ＴＶ的市占率。

美元指數「七十四、八十四」的魔咒此外，在經濟指標上，孫慶龍最主要的盤後投資功課是盯緊美元指數。「以過去幾年的美元指數走勢與台灣加權指數對照，我發現到，美元指數如果跌破七十四點，台股通常有至少一千點的跌點。相同地，如果美元指數漲破八十四點，台股也通常伴隨著至少一千點的跌點！」為何會產生這種現象？孫慶龍解釋到，美元指數如果跌至七十四點以下，代表美元很弱，美國經濟很可能出現問題，導致資金外流。但是，外流的資金未必會流到其他國家股市，因為美國經濟是全球經濟火車頭，美國經濟不好，其他國家也很難好起來，導致資金流至債市、貴金屬或跑去其他國家定存，其他國家股市也會跟著下跌。○八年金融海嘯，美元指數跌破七十四點，台股重挫五千點，即是顯例。

相同的道理，如果美元指數漲破八十四點，代表其他國家經濟出現問題，資金開始撤回美國尋求避險，台股受到國際股市牽動下，也可能跟著下挫。一一年歐債危機，美元指數漲破八十四點，台股出現高達一千多點的跌幅殷鑑不遠。

孫慶龍說，「近來，新興國家出現不穩定跡象，美元指數蠢蠢欲動，來到八十一，如果真的漲破八十四，我會大幅減少衛星持股，但較長期持有操作的核心持股，最多只會小幅減碼。」孫慶龍如是說。

「每位成功投資者都需要有一具自己專用的雷達，這個雷達是花再多錢也買不到的，而是靠日積月累做投資功課累積的經驗與智慧打造而成的。」孫慶龍說道。當你擁有這樣的雷達時，即使你本錢不多，就像孫慶龍一開始只有一百萬元作投資，相信，離千萬元富翁身價的目標已經不遠矣。

孫慶龍的財富人生──花８年存100萬元，再花4年賺1500萬元

階段1 打底

5歲

跟著媽媽在市場賣童裝。

24～27歲

大學畢業，當３年志願役，存下150萬元。

階段2 歸零學習

27～28歲

當營業員時期熱中期貨與選擇權交易，薪水賠光、儲蓄銳減。

29～30歲

以僅剩的100萬元及向母親借得的20萬元，赴英國攻讀碩士。

階段3 厚積薄發

31歲

返國後銀行戶頭僅剩數百元，進入投資雜誌社當研究員。

33～36歲

勤做盤後投資功課，獲利豐碩，４年多在台股賺到1500萬元。

孫慶龍

出生：1977年

現職：鑫圓滿投顧公司投資總監學歷：英國Exeter大學財務管理碩士、成功大學中文系著作：《源源不絕賺好股》

孫慶龍盤後投資5項功課

1盤後功課 １年內大跌超過50％的最衰者收盤後，調出當日跌停股票，從中搜尋有沒有１年內大跌超過50％的股票。

收穫：邦特 25元操作至57元 獲利超過120％。

目前關注標的：新普

股價走勢：電池廠新普因平板侵蝕筆電效應，業績陷入低迷，遇到「產業麻煩」，股價在過去１年來，跌幅一度高達50％。

關注原因：電動汽車未來如果普及化，電池需求將出現爆發性成長。

2盤後功課 觀察３個月來漲幅最強者收盤後，調出當日漲停股票，從中觀察３個月來漲幅最強的股票，找尋被忽略的潛力股。

收穫：從上銀股票大漲，找到同屬機器人概念股的羅昇，從35元操作至60元，獲利70％。

目前關注標的：裕日車v.s.大億股價走勢：今年初迄今漲幅11％。

關注原因：裕日車、和泰車股票大漲，大億屬汽車概念股，主要外銷美國，或許有落後補漲機會。

3盤後功課 期待努力向上的「壞學生」尋找原本一直處在10年線很長一段時間，近日將突破10年線或剛剛突破10年線的股票。

收穫：大華金屬突破10年線後，趁回檔之時在20元買進，操作至40元，獲利100％。

目前關注標的：國產

股價走勢：剛剛突破10年線。

關注原因：國產全台擁有逾40萬坪土地，尤其在台北市南港區擁有9400坪，將開發成商辦，潛在獲利可觀。

4盤後功課 尋找均線糾結處尋找有沒有長天期均線——月、季、半年及年線糾結的股票收穫：光纖股聯鈞在14元價位出現典型多條均線糾結，股價一路大漲至90元。

目前關注標的：一詮精密

股價走勢：在19元多條均線糾結下買進，目前帳面虧損10％。

關注原因：一詮的直下ＬＥＤ布局技術，有助於在ＬＥＤ ＴＶ的ＬＥＤ導線架搶下更高的市占率。

5盤後功課 觀察美元指數觀察美元指數有沒有跌破74點，或有沒有升破84點。

收穫：2011年美元指數因歐債危機一度漲破84點，減碼台股，減少損失，但也錯殺手上１檔日後大漲的飆股。

目前關注標的：過去10年美元走勢關注原因：美元指數漲破84點，代表美國以外經濟體出現重大危機；美元指數跌破74點，代表美國經濟本身出現危機。

撰文‧賴若函、林麗娟

衛生福利部追查發現，一家名為「Vidoria S.L.」（維多利亞）的西班牙公司，進口到台灣的橄欖油與葡萄籽油產品竟被驗出添加銅葉綠素；檢方更查出，九年來，國內至少有七家油品廠商向此公司進口橄欖油，該公司則跨海喊冤。究竟是源頭就混摻？還是檢驗準度出問題？衛福部有必要進一步釐清，以安民心。

衛福部公布的食用油添加銅葉綠素名單中，包括泰山、福懋油、福壽、頂新、理想農產加工廠等，經查，這些廠商的進口油來自Vidoria S.L.公司。

銅葉綠素究竟是在何階段被添加，衛福部到泰山、福壽實際訪查，未檢出加工再販售的證據，懷疑是Vidoria S.L.公司的進口原料油就黑心染「銅」。

根據檢方調查，位於台中市西區的「維多利亞食品公司」負責人林山力，從九年前開始以個人身分替國內油廠與Vidoria S.L.公司牽線，仲介販賣該公司油品。直到三年前，林山力才在台中市美村路登記立案為「維多利亞食品有限公司」，進行食用油脂仲介買賣，資本額三百萬元，並非外界傳聞為Vidoria S.L.在台分公司。

維多利亞食品拆裝禁入

事發後，維多利亞食品公司表示，進口Vidoria S.L.公司原裝橄欖油與葡萄籽油，原料油品品質應由西班牙製造商負責。

檢方十一月十四日赴維多利亞食品公司搜索，訊問林山力，查扣九年來銷貨紀錄；初步查出至少有七家公司，透過林山力向西班牙Vidoria S.L.公司進口葡萄籽油與橄欖油，林山力扮演貿易商角色經手媒合，進口油品數量龐大。

本刊記者十一月十五日循線找到公司登記所在地，位於三樓的維多利亞食品公司雖有點亮日光燈，但尋無門鈴，一樓門面也堆積廢棄物相當髒亂。本刊記者打電話進該公司，接電話的小姐緊張地先問：「你是誰？做什麼的？」隨即表示不方便說什麼，就掛斷電話。

十八日上午，記者再到該棟樓房，只見三樓的維多利亞食品公司完全熄燈、開窗，電話也無人接聽。兩位拆裝工人不准記者上樓查看，僅表示三樓在周末時都搬空了，還說：「業主林先生交代現在是敏感時刻，絕不可讓人入內。稍早有某家公司說來討債，也沒讓他們上去，何況拆裝中，東西都堵住樓梯口，很危險，負不了責！」本刊進一步追查，該棟建物所有權人姓江，並不姓林。

而林山力則於十八日下午首度露臉，與Vidoria S.L.公司西班牙籍負責人維多（Alabart De Pablo Victor）以證人身分，到彰化地檢署接受訊問。林山力表示，他是單純的貿易商，居中協助進口國內廠商的葡萄籽油與橄欖油，對添加銅葉綠素一事並不知情；維多則強調油品沒有問題。

百年老廠強調油品無虞

據了解，維多是在泰山油品遭衛福部認定含銅葉綠素後，立即被泰山邀請來台，與泰山高層前往西班牙在台辦事處、彰檢等相關單位說明，希望澄清疑慮。維多強調，西班牙是產油大國，該公司絕無摻偽。Vidoria S.L.公司是家族事業，有超過百年歷史，其橄欖油外銷到二十幾國，包括義大利、法國、美國等，年營業額為八百萬歐元。

台南一家西班牙橄欖油代理商說，西班牙並非沒有黑心油商，但法律採取重罰。據查，二○一二年有兩名西班牙橄欖油商因產品摻假，遭判刑兩年。

衛福部食品藥物管理署區管中心主任馮潤蘭日前宣布，啟動邊境管制，所有橄欖油與葡萄籽油的進口商須檢附技術文件，若未檢附，則油品要停在港口受驗；西班牙Vidoria S.L.公司與義大利Basso Fedele & Figli srl公司，是這次被檢出有銅葉綠素油品的外國油商，會一律逐批檢驗。食藥署也通知兩國駐台辦事處與我外館，了解其供應鏈。

不過，代理西班牙進口橄欖油的代理商表示，歐盟對於出口的油品有嚴格規範，衛生單位應提出更明確的證據來佐證其看法。

十九日下午，維多與泰山董事長詹玉霖共同開記者會，針對泰山進口的葡萄籽油被驗出含銅葉綠素，詹玉霖說，目前國際間並無針對葡萄籽油中銅葉綠素的檢驗方式，多數以銅含量作為鑑別依據；而根據西班牙國家檢驗局、泰山自行送驗ＳＧＳ與食品工業研究所的結果，僅驗出極微量，其數值合乎ＣＮＳ（中華民國國家標準）與歐盟針對銅的總量標準。

面對台灣政府的指控與本刊邀訪，西班牙在台辦事處遲遲沒有回應。據相關人士了解，兩年前曾向我政府示警、質疑台灣橄欖油不純的西班牙在台辦事處，正在向西班牙政府與台灣海關蒐集西班牙進口油品相關資料，待證據完備，有可能透過記者會說明並提出建議。而國人也期待，經過假油風暴，政府對食品安全的把關，能建立更完善的機制。

◎ 財新記者 霍侃 ? 吳紅毓然 ? 邢昀 文財新記者獲悉，財政部《地方政府性存量債務清理處置辦法》 （下稱《處置辦法》 ）正在徵求意見中。這是落實10月2日發佈的《國務院關於加強地方政府性債務管理的意見》 （下稱43號文）的配套文件。

這兩份文件，與修訂後的《預算法》以及10月8日發佈的《國務院關於深化預算管理制度改革的決定》 ，一起勾勒出了存量債務如何處置和未來增量如何融資的框架。

累積已久的地方政府性債務和融資平台風險處置，終於拉開帷幕。

對於存量債務，將在甄別分類的基礎上鎖定餘額，分類逐步處置 ；對於增量融資，債務融資只能在限額管理之下由省級地方政府舉借，並鼓勵通過PPP 模式（政府與社會資本合作）開展不形成政府債務的融資。相應地，多年來作為地方政府舉債融資主要渠道的政府融資平台將被剝離政府融資職能，通過關 閉、合併、轉型等方式分類處置。

一系列文件的出台，讓不少基層地方政府人士感到壓力和不安。對預算和舉債約束的背後，是對地方政府行為模式的約束。當然最為關注的是，存量債務中有哪些將被劃為可以納入預算的地方政府債務。

“43號文影響非常大。沒想到出台這麼快、這麼徹底。 ”江蘇一家融資平台的總經理在接受財新記者採訪時說，對於地方政府性債務，原來是從銀行端、從資金供給端來控制 ；現在從需求端控制，以後只能通過政府債券來做，發多少債完全達到計劃可控。

財政部財科所所長劉尚希接受財新記者採訪時說，原先是“風險大鍋飯” ，風險責任不清晰，現在是要開始打破“風險大鍋飯” 。同時，地方政府的錢袋子收緊了，政府做事的思路就得變。從財稅角度切入，通過預算制度改革，推動政府職能轉變，進而轉變政府行為，這是改革真正的意義所在。

存量鎖定

正在徵求意見的《處置辦法》的核心理念是甄別債務類型，鎖定政府債務餘額，劃清償債責任，逐步化解債務風險。

本次甄別處置所涉及的存量債務，是指截至2014年12月31日尚未清償完畢的地方政府性債務。

2013年末審計署公佈的全國政府性債務審計結果，是截至2013年6月30日的數據。因此，對2013年6月30日之前發生的債務，其2014年12月31日的債務餘額是以2013年政府性債務審計結果為基礎，並結合財政部的地方政府性債務管理系統統計的債務增減變化確定；2013年6月30日之後發生的債務，根據地方政府性債務管理系統的統計而定。

知情人士稱，省級財政部門需要在2015年1月5日前匯總本地區存量債務的清理結果，上報財政部。這一結果經國務院批准後將被鎖定，也就意味著存量政府債務及或有債務的餘額“只減不增” 。

一位湖南省財政廳相關部門的人士告訴財新記者，目前還沒有開始分類，在等財政部的相關文件。 “如果現在自己弄，可能會和財政部的要求有衝突。 ”一位安徽地級市財政局人士也說，具體操作方法還沒有佈置，還在徵求意見，要等正式發文後，統一培訓，按照統一的標準分類。債務餘額已經是定死的，無非就是分為納入一般公共預算、納入基金預算和不納入預算這幾類。 “以前債務不分類，光說納入預算管理，那是空談。 ”2013年底的審計結果將地方政府性債務分為地方政府負有償還責任、擔保責任和可能承擔一定救助責任三類，後兩類統稱為政府或有債務。地方政府對或有債務承擔多少責任，並不明確。今年5月發佈的《湖南省政府性債務管理實施細則》規定，政府負有擔保責任和可能承擔一定救助責任的債務，按照20%計入政府債務規模。

按照《處置辦法》 ，對甄別後被認定為政府債務的部分，其處置辦法包括：納入預算管理、統籌安排各類財政性資金償還及申請發行地方政府債券置換。

對於甄別後屬於地方政府或有債務的部分，最終債務人無法償還時，轉貸 債務由轉貸機構按照轉貸協議履行償債 義務，擔保債務由擔保人承擔相應責任。

甄別後認定屬於非政府債務的部分，則由債務單位籌集資金償還，可用項目收益償還，也可以通過資產處置項目轉讓、股權出售等市場化方式籌集資金。

國泰君安證券首席債券分析師徐寒飛認為，統籌財政資金優先償還到期債務堵住了城投債的風險底線。城投債一旦被認定為政府債務，將獲得政府信用。

但是，未必所有融資平台債務都能被認定為地方政府債務，包括城投債平台銀行貸款、信托和券商資管渠道融資在內的存量城投債務，將出現分化。

從2013年底公佈的審計報告看，Wind 口徑下的2.08萬億元城投類債券，可能出現在審計結果中的“發行債券”項下（包括企業債券、中期票據和短期融資券）和“BT”項下。其中， “發行債券”項下三類債務（償還責任 + 擔保責任 + 救助責任）合計1.18萬億元，占比56.84%； “BT”項下三類債務合計1.47萬億元。而審計結果中，三類債務的信托融資合計1.43萬億元中，僅有53% 屬於政府負有償還責任的債務。這意味著，可能有近半的平台債務不會被納入預算。

“今年底之前的兩個月裡，地方政府和金融機構之間將有相當大的博弈。 ”上述江蘇融資平台的總經理認為，從政府的角度，是希望減少納入到預算範圍內的債務，降低政府債務率，為新增融資創造空間；而金融機構還在等細則 估計很快會出來。

增量限額

對於增量地方政府債務怎麼舉借，8月31日修訂的《預算法》留出口子 ：經國務院批准的省、自治區、直轄市的預算中必需的建設投資的部分資金，可以在國務院確定的限額內，通過發行地方政府債券舉借債務的方式籌措。

43號文比《預算法》更進一步，指出市縣級政府確需舉借債務的，由省、自治區、直轄市政府代為舉借。同時，通過企事業單位舉債的“暗道”被徹底堵上。43號文明確劃清政府與企業界限，政府債務只能通過政府及其部門舉借，不得通過企事業單位等舉借。

按照43號文，地方政府舉債只能發行政府債券，且只能用于公益性資本支出和適度歸還存量債務。按照是否有收益分為兩類 ：沒有收益的公益性事業，由地方政府發行一般債券融資，主要以一般公共預算收入償還 ；有一定收益的公益性事業，由地方政府通過發行專項 債券融資，以對應的政府性基金或專項 收入償還。

一般債務和專項債務規模均納入限額管理，由國務院確定並報全國人大或其常委會批准；分地區限額，由財政部在全國人大或其常委會批准的地方政府債務規模內，根據各地區債務風險、財力狀況等因素測算並報國務院批准。

從2009年開始先後試點的代發代還、自發代還、自發自還地方政府債券，均為一般債券。後續的疑問是，明年開始一般債券的規模是否會擴大，以滿足置換存量政府債務和增量融資的需求？

2014年全國財政赤字為1.35萬億元，其中，中央財政赤字9500億元，由中央代地方發債4000億元，赤字率為2.1%。劉尚希說，當前形勢下，明年縮減赤字的絕對額有困難，保持赤字率基本穩定，赤字絕對數就會有所增加，因為GDP 在增加。考慮到當前的實際情況，在今年4000億元地方債的基礎上，明年可能會有所增加。

專項債券將在何時啓動、規模多少，目前尚不明確。安徽省財政廳副廳長兼政府債務管理辦公室主任孟照紅在今年6月接受媒體採訪時說，下一步，按照財政部的統一部署，適時發行地方政府專項債券。

2013年末的全國債務審計結果顯示，2015年將有1.9萬億元地方政府負有償還責任的債務到期。此外，到期的地方政府負有擔保責任和一定救助責任的債務分別為3198億元和5995億元。

華創證券宏觀分析師牛播坤等認為，置換最基本的存量債務，明年也需要發行1.9萬億元的地方政府債券，同時還有大量地方政府通過信托等變通融資方式產生的政府實際負債，隨著舉債方式的單一化，未來也需要通過發行債券來置換。

上述江蘇融資平台總經理認為，存量債務規模已經很大，而且進入還款高峰期，每年借新還舊占相當大的比例。

現在融資通道被掐斷，單純靠政府債券的容量有限，存量債務可能接續不上。

地方政府一開始會想辦法，通過各種財政資金來接續，墊一筆、兩筆可能，大量的不一定能接續上，結果是可能出現局部性的金融風險。

北方某城商行副行長認為，債務“新老劃斷”應該有個逐漸的過程，具體操作比較麻煩。比如意向性的投資，如果貸款還沒有放，接下來還要不要放；如果是貸款續作，那簽了協議的還得做。

對於在建項目的後續融資，財政部將安排過渡期予以緩衝。具體而言，2015年12月31日之前，符合條件的在建項目後續融資，如果政府債券資金不能滿足，允許地方政府按照原渠道融資。但2015年12月31日之後，只能通過省級政府發行地方政府債券的方式舉借政府債務。

在建項目也將被鎖定，是指2014年9月30日之前完成審批、核准或備案手續，並已開工建設的項目。

有分析人士擔心，如果限額發行的地方政府債券不足以滿足需求，是否會導致地方政府的不作為。

一位西部省份縣級地方政府人士說，43號文及其配套文件看起來很嚴厲，但具體要看執行效果。另外，如果核心的官員考核激勵機制不相應調整，財政體制不相應調整，地方政府無相應財力提供公共服務。

追溯歷史，地方政府融資平台的爆炸式發展始于2009年。其根源是2008年四季度年再次啓動的積極財政政策，但當時中央只出1.18萬億元，其他資金都需要地方政府想辦法。

劉尚希說，當前中國經濟進入“新常態” ，增速下滑，同時要推進城鎮化，尤其要考慮清楚中央和地方的職責如何承擔。 “我認為，中央政府應該是主角，地方政府是配角。 ”今年初，政府性債務作為一個硬指標納入官員的政績考核。43號文還強調，地方政府對其舉借的債務負有償還 責任，中央政府實行不救助原則。

劉尚希認為，中央不救助原則，實際上是中央與地方風險責任劃分的順序問題，不等於中央徹底不管。前提是要劃清責任，並明確承擔責任的順序。

未來地方政府融資中，修明渠、堵暗道的路徑清晰。但其效果如何，還得跳出債務本身來看。劉尚希說，首先要弄清楚地方政府為什麼要借這麼多債——地方政府的理由是要幹這麼多事。這就涉及到中央與地方職責的劃分，即事權如何調整，如果地方事權減少，支出責任就會縮小，融資壓力就小了，這是涉及到國家治理的大問題。

融資平台出路

由於新增政府債務不再能通過企事業單位舉借，過渡期結束後，融資平台為政府融資的角色將退出歷史舞台。

在處置存量債務和安排在建項目後續融資的基礎上，財政部的上述《處置辦法》對融資平台的分類處置作出安排。

具體而言，將以2013年政府性債務審計確定的截至2013年6月30日的融資平台名單為基礎，結合2013年7月1日至2014年12月31日本級融資平台公司的增加變化情況，鎖定融資平台公司名單。

然後，按照“只減不增”的原則，通過關閉、合併、轉型等方式，分類處置融資平台公司。

2013年的審計結果，覆蓋了截至2013年6月30日的7170家融資平台公司。

當然，剝離融資平台的政府融資職 能，也不會一刀切，是逐步的過程。在截至2015年12月31日的過渡期內，符合條件的在建項目可以通過融資平台開展後續融資 ；除此，融資平台公司不得新增政府債務餘額。

對於融資平台公司承擔的政府融資職能，對沒有收益的公益性事業，將由地方政府發行一般債券融資；對有一定收益的公益性事業，主要由地方政府發行專項債券融資或採取PPP模式支持。

中債資信評級業務部副總經理霍志輝認為，這意味著，對於只有政府融資功能的平台，可逐步取消或者併入其他企業 ；有些平台可以改造成為PPP類的企業。

財政部於今年初開始力推的 PPP模式，在處理融資平台公司和在建項目後續融資中被寄予厚望。

劉尚希接受財新記者採訪時說，PPP 是政府的融資模式，但不會形成政府債務，未來可以用PPP模式來改造部分融資平台。

43號文指出，鼓勵使用 PPP 模式，社會投資者按約定規則獨自或與政府共同成立特別目的公司建設和運營合作項目。政府對投資者或特別目的公司按約定規則依法承擔特許經營權、合理定價、財政補貼等相關責任，但不承擔償債責 任。PPP 項目中的財政補貼等支出將按性質納入相應政府預算管理。

上述江蘇融資平台總經理認為，有條件的公司往PPP轉，可能是惟一的路徑。完全市場化的處置手段，不見得容易變現，因為政府手里的資產就是土地和房產，但現在市場行情不好。而PPP 通過社會資本與政府合作，項目自身有一定現金流，不足部分主要通過財政補貼來達到平衡 ；如果測算不准確，以後也好調整，沒有道德風險。

可見，未來城投公司的屬性將發生變化：一年的過渡期內，傳統意義上的城投債只能用于在建項目；過渡期結束後，城投債將轉為一般企業債或者項目收益債。

徐寒飛認為，未來投資者在甄別城投債個券時，要將關注更多地投向城投企業本身的業務性質——公益性的強弱，與政府關係的親疏——納入政府債務和財政預算的可能性，而不像過去那樣單一地考慮財政收入規模的差異。

傳統意義上的平台貸款也將不存在。一位浙江信托公司人士認為，原有的平台貸是借新還舊的“龐氏騙局” 。

很多項目就根本沒打算建，但每年都拿同一個項目來融資，借到的錢政府用來去幹別的事，最常見的就是償還舊債。

“我希望信托的錢下去真的能變成工程項目，而不是用來倒騰著玩。 ”