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中鼎提供線上學習 富邦早上八點學英文 企業重視英語力 再創員工職場新價值

重視媒介渠道

蘋果們開始重視中國：國產手機超車的機會到了

9月11日中國的果粉們有福了，他們將第一時間看到蘋果的iPhone 5S/5C等新品，這也是蘋果公司首次在中國單獨舉行的新品發佈會。老一些中國電信的營業廳已經打出了預訂iPhone新品的告示。

在此之前，中國消費者要比美國消費者落後很長時間才能拿到蘋果的新品。想當年，2007年年底，老冀去美國出差的時候，第一次買到了部iPhone，而此時這款手機已經在美國上市了將近半年的時間。2008年6月蘋果發佈iPhone 3G，2009年6月發佈iPhone 3GS，而中國內地的行貨iPhone 3G/3GS則直到2009年11月才上市。此後，蘋果的每一代新品，中國內地至少都要晚3個月以上才會上市。

這一次在美國和中國同時發佈新品，對於蘋果來說也是第一次。無獨有偶，幾天前索尼也將中國作為手機新品XperiaZ1在全球首個上市的市場。

海外手機巨頭們確實越來越重視中國市場了。過去幾年裡，重視中國市場的三星和蘋果都嘗到了不小的甜頭，而漠視中國的HTC、LG卻嘗到了苦果。沒辦法，誰讓中國早就是全球第一大手機市場了呢。

不過，具有諷刺意義的是，蘋果和索尼對中國市場的重視，恰恰也與他們在中國市場上遇到的很大挑戰有關。今年7月份蘋果發佈的2013年財年第3季度財報顯示，蘋果在大中華區營收為46.4億美元，同比下降14%，環比大幅下降43%。而索尼(以前是索愛)的手機業務也從前些年的小有名聲，淪落到如今的根本找不著了。

從歷史的經驗來看，當某個產品開始將中國視為它最重要市場的時候，該產品的生命週期也就從成長期進入了成熟期，甚至很有可能進入衰退期了。

2001年湯姆遜、飛利浦等CRT彩電廠商在中國加大投入後僅僅兩年多，CRT彩電就進入了衰退期，逐漸被TFT-LCD彩電取代。2003年年底，TCL收購了湯姆遜的全部CRT彩電業務，還以為抱回來一個金娃娃，殊不知一兩年內CRT彩電就基本上找不著影子了。2007年諾基亞在中國如日中天的時候，功能手機也就走到了頭，3年後諾基亞一敗塗地，以至於今天被微軟收購。

如今，三星和蘋果在中國仍然非常強勢，但是已經出現了增長放緩的跡象，這是否意味著全球智能手機市場也將進入成熟期甚至衰退期。

當歐美企業不再有革命性或者顛覆性創新的時候，中國企業的機會才剛剛到來，當年做手機的TCL、波導這樣，如今做智能手機的「中華酷聯」同樣如此。到了這個時候，成本就成為了競爭的最關鍵因素，而中國企業在這些方面的優勢非常明顯——無論是製造成本還是研發成本，中國企業的成本仍然遠低於歐美廠商。

因此，如果三年後中國手機廠商在中國乃至全球市場上擊敗三星和蘋果，老冀絲毫不覺得奇怪。

從另一方面來說，中國市場和「成本領先」戰略也救不了歐美廠商。想當年諾基亞已經在歐美市場上呈現頹勢的時候，它仍然在中國市場上獨領風騷;通過將大部分製造遷移到中國，諾基亞的成本也已經不能再低了。但諾基亞仍然慘敗，並最終連累中國市場崩盤。

但中國企業為什麼不能抓住這個超車機會發動革命性的創新?如今，當歐美企業開始研究可穿戴設備和無人駕駛汽車的時候，中國企業卻仍然忙著建渠道、摳成本，滿足於所謂的「微創新」。

老冀覺得，在這一輪的智能手機浪潮中，中國手機廠商對於全球產業幾乎沒做出貢獻，無論是芯片、操作系統、應用商店，還是商業模式，均在拾人牙慧，中國手機廠商們的貢獻甚至還不如當年的山寨手機，那個時候的他們至少還做過很多功能上的革新，至少還大規模進入過亞非拉市場。

因此，智能手機市場經過這一輪洗牌之後，老冀希望中國企業不僅僅又一次在成本上擊敗歐美企業，還能夠在局部的創新上超越他們。

重視股息就是「食息派」？ 止凡

【小敗局】實現眾籌：重視眼前目標，切忌好高騖遠

我的第一個眾籌項目就出了岔子。一開始，我們為這款使用超級電容供電的藍牙音箱產品擬定了共8000美元的納稅成本和間接成本，但在距籌款結束還有兩天，目標進度達到了97%的情況下，我卻把成本是多少這件事完全忘了。這件事給我的教訓就是下次啟動眾籌前，我一定會把額外成本做成超大海報掛在我視線所及的地方。

下面來說說這個失誤。

我們90%的規劃都是非常現實的。一個簡單保守的模式能保證一旦事情順利進行，我們不但能收回成本，還能獲取一些利潤。於是我開始想像如果規模達到現在的兩倍甚至十倍是什麼一種情況。而我們的失敗之處就在於忽視了眼前明確的目標而好高騖遠，這是這次眾籌中最大的失誤。我們的目標只有一個，除了達成這個目標，其他都是鏡花水月。

如果你搞清楚了成功是什麼，那麼可以說你的眾籌項目就成功了一半。因此，問題的關鍵在於在明確了目的之後如何進行計劃。

首先，你需要檢視市場情況。4 First Names有一套非常不錯的開源數據可視化工具，能夠讓你直觀地觀察潛在市場的全貌。Kickstarter的數據在這套工具下以漂亮的3D圖表呈現，他們統計了所有的Kickstarter的項目，圖表中的每個點都代表一個項目，圖中明亮的對角線則意味著項目往往都會達成籌款目標。

可視化效果很酷，而更炫的就是它抓取了網站上每個項目的數據。在著手準備之前，我們使用過濾將上述項目縮減成「籌集超過2000美元」的「產品設計」類，得到了2085個結果。我們相當確信的是，我們能在第一天得到來自朋友和家人的2000美元贊助，如果連這一點都無法達成，後面的路也不會好走。

在這份類似產品的名單中，我們使用了簡單的統計學技術來計算我們的資金目標。我們發現，籌款目標在2.5萬到3.5萬美元之間的項目最後有45%都達到了目標，而3.6萬到5萬的目標區間裡只有35%的項目成功。更具體的是，有關音頻的項目中，超過3萬美元的項目最後達成籌款目標的只佔了21%。

考慮到這款產品的定位和媒體爆光度，我們確定了3萬美元的目標，我們認為自己的產品對消費者還是有吸引力的。

目標確定了，接下來就是制定價格。我們使用Facebook與SurveyMonkey進行了一個簡單調查，這一項的花費是20美元。但是下一次我可能會直接使用SurveyMonkey的付費調查而不是Facebook廣告，因為前者能得到更準確的樣本。

我們的調查採用了Van Westendorp價格敏感性分析法：為潛在的客戶展示產品，並讓他們按以下順序給出四個心理價格：

1. 太貴了

2. 太便宜了

3. 有點貴

4. 比較合理

將調查結果繪製成圖表，你得到了一組四條曲線，它告訴我們有多少人不願意購買這款產品，又有多少人對它感興趣。

結果和我們最初猜測的300美元非常相近。那的確是一個合適的定價，因為一旦繼續增加50美元，潛在客戶數量就會減少30%。

調查結果讓我們明確了產品需求曲線的斜率，但沒有參考點。所以我們將12個相關的音頻類眾籌項目放在一起做出了這張圖表，以便瞭解價格區間和相應的支持者的關係。加上此前預計的銷售量，剩下的就是在連續的價格和目標範圍內確定最終的定價了，這最後的定價決定基於我對這款產品長遠的打算。

現在，我們有了統計學上合理的籌資目標以及零售價，以及最可能的銷售量。這款產品的間接成本和單位成本，包括物流費用和8%的分成(3%的刷卡費和5%的網站提成)。於是我們基於這些計算又建立了一個簡單的模型，並依此調整了定價和目標。

在這裡我犯了一個大錯。

我當時的想法是讓定價隨著籌款的進行逐漸提高，而且我現在還認為這是個好主意，雖然這次搞砸了。定價不但要讓消費者相信他們購買的產品值那個價錢，也要表現出一種過了這村沒這店的緊張感。

一開始，我們設置了25個「早起的鳥兒」名額(最優惠的價格/最早發貨)，這些名額在第6天全部被認購，這和我想像中的情況差不多，可以說是相當不錯。但當價格隨著第二階段的到來增加了50美元時，無人問津的情況發生了。

問題的原因出在我的胡蘿蔔加大棒定價模式。最初50美元的折扣(胡蘿蔔)對消費者來說確實是個不小的吸引力，但它反過來也對後來的購買者產生了強烈的反作用。如果需求足夠高，第二階段(100個)的銷售順利，也許就不會有這樣的問題。但事實恰恰相反，第二階段的銷售數字並沒有增長，反而暗示人們沒必要立即下單，畢竟還剩97個。

在籌款即將面臨失敗的時候，我們在第16天突然得到了一大筆現金投資。於是我們又增加了「早起的鳥兒」的名額。請務必注意，如果你打算做分級定價，一定要確保每個階段之間的差額足夠小!我認為設立一個名義上的「零售價」會促進於中間階段的銷售，但這個度一定要把握好。

從現在來看，其實最難的是網站流量的計劃。我最初以為，只要達到10000點擊率就能達到目標，而結果卻需要接近20000才行。目前的轉換率在0.5%左右，大多數的轉換來自於Facebook和直接訪問的流量，來自我們自己的Facebook專頁的幾乎沒有。

獲得媒體曝光也是一個嚴峻的挑戰。為此我們製造了一些試用機寄給各大媒體(我們也不可能直接要求他們進行報導)。這樣的項目成為「新聞」的時間點只有上線第一天，達成目標的那天以及結束前幾天，上述的時間段一定要把握住。在其他時間，我認為你必須找到產生流量的替代方案。

媒體對我們產品的報導還算不少，大約有30篇文章，但平均下來每篇只能帶來很小的訪問量和銷售量。我很驚訝地發現一些報導的轉化率非常低：比如Digital Trends上的這篇文章得到了650個贊，但同時我們的CrowdSupply頁面只有350個贊。

更幸運的是，我們再一次獲得了一大筆投資，如果沒有它，這個項目早在幾個星期前就無法進行下去了。如果能夠再來一次的話，我肯定不會開放國際購買了(美國以外的支持者實際上非常少)，不但能省下一筆錢，還能在定價上有更大的調整空間。

除此之外，這個項目還讓我成為了一名臨時的全職互聯網營銷，實際上我只是想把產品造出來，但是我不知道除了眾籌還有什麼別的方式能籌集到資金。所以無論如何，這也是一個勝利(假設你讀這篇文章的時候已經達成了目標)。

七成企業主、人資主管重視員工的質問力 懂得關鍵12問 讓你成為老闆眼中的寶(124-128)

萬科：對風險的重視程度還不夠 孫旭東 孫旭東

（本文發表在《證券市場周刊》2014年第41期）

 http://www.capitalweek.com.cn/2014-06-06/907860712.html

不久前，萬科（000002）副總裁毛大慶先生的一篇內部講話稿成為人們關註的熱點，很多人認為，這是“萬科高管看空樓市”。

對此，毛大慶向記者表示[1]，能做到基業長青的企業，往往都有強烈的危機感。很多優秀企業，都一直在討論“自己的冬天”、“我們離死亡還有多遠”。萬科也一直強調“如履薄冰，如臨深淵”的憂患意識，這正是萬科穩健經營風格的重要來源。而當前房地產行業一個嚴重的問題，就是地價一直居高不下，反映出過度樂觀的情緒還沒有完全回複理性。這樣的情況下，在行業內部澆一澆冷水，是有必要的。但如果將企業的憂患意識、對風險的警示扭曲為對市場的悲觀，則有違他的本意。

雖說如此，近來確有不少人看空樓市。國際投行巴克萊一份研究報告稱[2]，中國房地產市場悲觀情緒正迅速惡化，預計目前衰退趨勢將延續至2015年；瑞銀前首席經濟學家喬治·馬格納斯撰文稱[3]，自2013年年中以來，中國房地產活動指標持續走低，如今看來，該行業的低迷有可能轉變為崩盤。

財務安全性指標惡化

我沒有能力對經濟學家或分析師們的預測作出評價，我能夠確定的是，萬科目前的財務安全性指標在惡化。

先來看凈負債率指標，這是萬科最愛用的一個指標，其計算方法為：凈負債率=（有息負債-貨幣資金）/股東權益。2013年末，萬科的凈負債率為31%，在近十年的歷史中，僅比2008年末稍低。我們知道，2008年房地產行業發生了一次調整，而萬科受到的影響並不大。不過，在調整前一年（2007年）末，萬科的凈負債率只有23%。

表1：萬科2004—2013年末凈負債率

單位：億元

萬科2013年末凈負債率高的主要原因是——現金過少。與2007年末相比，2013年末有息負債增長了2.07倍，股東權益增長了2.11倍，而貨幣資金只增長了1.60倍。

從表2可以看到，萬科2013年末貨幣資金占資產的比例僅為9%，為近十年來最低。與此同時，存貨和其他應收款這類可能會深受樓市波動影響的資產所占比例卻處於高位。

表2：萬科2004—2013年末資產結構

單位：億元

萬科喜歡用凈負債率這個指標來衡量財務風險，其理由是“預收賬款隨著項目結算將轉化為公司的營業收入，並不構成實際的償債壓力。”基於這一理由，應付票據和應付賬款不應被忽視，因為它們雖然不屬有息負債，卻無疑需要償還。以年末（應付票據+應付賬款）/全年銷售商品、提供勞務收到的現金這一指標來衡量，萬科來自供應商的付款壓力之大為近十年來之最——2013年末的應付票據和應付賬款需要公司用超過半年的銷售收款才能支付完畢，如果銷售回款放緩，其資金壓力可想而知。

表3：萬科2004—2013年末（應付票據+應付賬款）/全年銷售商品、提供勞務收到的現金

單位：億元

應變勝於預測

對於如何防範房地產行業的風險，我們來回顧一下萬科在2008年年報中的觀點：

對於企業而言，更重要的不是預測，而是應變。企業可以也應該做到的，是對行業的長期發展方向始終保持認識，對市場環境已經發生的改變及時作出判斷，在此基礎上對未來可能出現的各種短期變動進行分析，並分別制定應對的預案，在相關變化逐漸明朗的同時迅速采取行動。

然而，從近來萬科的發出的聲音來看，我懷疑萬科在一定程度上過於重視預測了。高盛高華的一份研究報告稱，“行業方面，管理層參照國際經驗並主要基於下列原因認為當前中國樓市大幅下滑的可能性不大：1）中國城鎮化率仍然較低（截至2013年底為53%），目前房價降幅不太可能超過10%，下行持續時間不會超過兩年。但城鎮化率達到60%後，房地產業可能更為周期性波動……”

如此精準的預測我實在是不敢太過相信。企業如果過於相信甚至依賴這樣的預測，那就有可能因為對風險防範不足而遭受損失。著名投資者肯·費雪被認為是當今美國測市最準的專家，但國內成熟的投資者大概不會照搬他的一些發現或者說結論——如熊市的低點在時間上大概距牛市頂點18個月左右，盡管這樣的發現或結論不可能一點兒依據都沒有。

事實上，萬科在2008年報中曾這樣說，“當前全球經濟正處於極為特殊的時刻，中國住宅市場短期內的變動可能也極其複雜，已經超出了企業的預測能力。”那麽，為什麽五年之後，萬科卻又對預測市場短期變動又如此自信了呢？

其實，能夠迅速應變已經極不容易了。萬科早在2007年年中就對市場過熱作出了預警，卻依然在下半年購置了一些高價土地。

以營業收入來衡量，2013年萬科的經營規模比2007年增長了2.81倍，在這種情況下，應變的難度就更大了。

2014年前3個月，萬科拿地的速度已然大為放緩——根據公司公布的月度銷售及新增項目情況簡報統計，其1季度拿地需支付金額為114.22億元，遠低於上年同期的190.11億元和2013年第4季度的284.29億元。

雖然如此，萬科1季度經營活動產生的現金流量凈額卻為-55.79億元，而2013年1季度僅為-23.83億元。

我們來分析一下為什麽會出現這樣的情形。2014年第1季度萬科購買商品、接受勞務支付的現金為249.02億元，同比減少71.86億元，減少數略少於拿地需支付金額減少數（75.89億元）。這表明，如果不考慮拿地需支付金額與實際支付金額存在的差異，則用於開發的支出非但沒有減少，反而略有增加。事實上，2014年第1季度萬科實現新開工面積420.0萬平方米，略高於上年同期（402.0萬平方米）。這就是說，拿地的速度可以很快降下來，但已經拿了的地要開發，這個速度很難迅速下降。

1季度萬科實現銷售面積415.0萬平方米，銷售金額542.3億元，同比分別增長11.7%和24.2%。照此看來，用於土地開發的支出略有增加並不為過。問題是，現金流量表中銷售商品、提供勞務收到的現金僅為290.64億元，只是銷售金額的53.59%。

對這個問題，萬科總裁郁亮先生在網上投資者交流會上的回答如下：

今年年初銀行按揭有延遲的情況，各個銀行都有不同程度的收緊。但是萬科作為龍頭企業還是具有獨特的優勢，公司也在加強銷售回款工作，預計各銀行目前都有一定程度的緩解，公司對於銷售仍保持樂觀態度。另一方面，上年末部分城市存在限簽的情況，為避免客戶流失，公司通常都會預收部分定金，因此部分銷售款項已在上一年度收訖。

請看表4，萬科2013年第4季度銷售商品、提供勞務收到的現金明顯異常，這驗證了郁亮的回答。若非如此，萬科2013年全年經營活動產生的現金流很有可能是負數，報表和財務指標會更難看。

表4：萬科2013年—2014年第1季度銷售現金

單位：億元

一個更重要的問題是，以目前樓市悲觀情緒之重，未來客戶還會像2013年末那樣支付巨額的定金麽？如果情況繼續惡化下去，銀行在按揭時會不會更加謹慎？

經濟學人揭秘谷歌獨特管理方式：向員工放權，重視想法、失敗和數據

以下為文章全文：

作為一項服務，谷歌已經成為人們在線互動過程中不可缺少的一個環節。這家公司在經歷了16年的發展後，已經擁有了4000億美元的市值，其成就可謂舉世矚目。但在管理層面，谷歌卻采用了與傳統企業截然不同的組織結構，只是很少有人關註過此事。

現在，谷歌的兩位高管對此展開了分析，並且給出了這些管理模式背後的設計邏輯。谷歌執行董事長兼前CEO埃里克·施密特和前高管喬納森·羅森博格在新書中解碼了谷歌管理方式，以供其他企業學習取經。

谷歌最看重的是有野心的想法，在矽谷，這被稱作“登月”。谷歌領導者經常會努力糾正員工的方向，讓他們不再糾結於10%的提升，轉而把目光放到10倍的改善上去——這就需要他們采取全新的模式，而不只是對現有內容進行優化。多數“10倍”項目都會失敗，但這種概率完全可以接受。

谷歌遵循的第二種管理模式是“快速失敗”。這樣一來，人們就可以從失敗中吸取教訓，繼續向前，甚至有可能借助一些挫折孕育新的成功。從這方面來看，“不斷學習”勝過“博學多才”，因為沒有人能夠預見未來。“叠代是整個戰略中最重要的部分。”他們二人說。

第三則是在決策過程中重視數據，而非經驗、直覺和等級制度。其他書籍也曾探討過谷歌對數據的迷戀，從招聘決策到選擇工具欄的藍色陰影，但只是展開了膚淺的分析。可惜的是，《谷歌怎麽工作》同樣沒有深入闡述這個問題，只是簡單介紹了員工如何通過一套名為OKR(objectives and key results，意為“目標與關鍵結果”，借鑒自英特爾的方法衡量自己的成果。

谷歌模式的核心是向員工放權。所有公司的老板都在討論這一問題，但這家搜索巨頭卻在真心落實這種模式。他們已經設計了一套系統，讓員工的優秀創意可以真正得到落實。谷歌的很多優秀的產品和功能(例如Gmail)都源於此。該公司還設計了一套政策，讓員工將20%的工作時間用於開發業余項目。

這種文化高度重視員工的水平。施密特和羅森博格建議企業效仿研究機構的做法，成立專門的招聘委員會來評估候選人，並決定是否發出錄取通知。這有助於降低一線經理的偏見，並鼓勵員工以團隊方式來思考問題。這樣一來，新招募的員工不僅會忠於自己的上司，還會忠於同事。與其他行業的多數公司不同，谷歌必須給予員工充分的自治權：如果員工感覺發展受阻，便有可能將創造力和野心用到其他地方。

盡管書中並未提及此事，但谷歌的管理理念無疑源自其聯合創始人謝爾蓋·布林(Sergey Brin)和拉里·佩奇(Larry Page)的職業生涯。他們二人都是年輕有為、目光遠大的技術天才，憑借谷歌獲得了巨額財富，促使該公司敢於承擔其他企業想都不敢想的風險。正因如此，谷歌才拍攝了大街小巷的街景照片，掃描了各種書籍的影印圖片，甚至設計了無人駕駛汽車和記錄眼前一切的谷歌眼鏡。

但有趣的在於，盡管經常自省，但谷歌仍然陷入了很多法律糾紛。還有不少人批評其違背了“不作惡”的信條。要理解這個問題，可以閱讀一下施密特2011年與維基解密創始人朱利安·阿桑奇(Julian Assange)的對話。

在阿桑奇看來，谷歌代表了“技術帝國主義”，是一個“龐大的集權惡棍”，象征著“隱私的滅亡”。很多歐洲政府官員也都持有類似的觀點，並對谷歌展開了調查。施密特和羅森博格未能借助此次出書的機會充分闡述該公司在這方面所面臨的困境。

谷歌增長的主要原因，是因為他們拋棄了傳統MBA課程模式：它的成功已經有目共睹。然而，這也恰恰是《谷歌如何工作》的缺陷所在。谷歌的成就令施密特和羅森博格的建議備受矚目，但不容忽視的是，他們的很多經驗只有放在利潤豐厚、增長迅猛的市場中，才最為適用，很多利潤低下的行業無法借鑒——而多數管理者恰恰處於後一種環境。

另外，盡管他們的確給出了一些新穎創意，但偶爾還是會發表陳詞濫調的建議：減少會議、縮小團隊、不用唯唯諾諾之人。雖然他們並沒有公開炫耀，但洋洋得意之情卻溢於言表。事實上，倘若他們能夠透露一些谷歌從最大的失敗中吸取的教訓，或許可以更具教育意義。

谷歌的管理模式可以通過各種方式融入各類企業。但多數企業的管理者之所以能夠獲得和保住自己的職位，都是通過穩妥地維護組織模式實現的，而不是頻繁改變。即使了解了本書中介紹的管理模式，也很少有公司願意主動改變。正因如此，我們更有理由為谷歌的獨特成就而贊嘆不已。

好友追憶《謹言慎行 為人、經商重視風險 低調首富 總是「看清楚才揮桿」

流動性為何在經典投資哲學中沒受到充分重視

本帖最後由 晗晨 於 2015-4-15 10:52 編輯 流動性為何在經典投資哲學中沒受到充分重視 作者：專欄作家、資深交易人士 李歡 近日出差回京，機場快軌邊上是一片樹林。寒風依舊凜冽，樹枝仍未抽芽，只有光禿禿的枝杈。想起最近的流行語“風來了，豬都會飛”，不禁啞然失笑，因為樹杈上沒有豬，更沒有大象，有的只是成群結隊的垃圾塑料袋。 風顯然來了。在過去的一年中，滬深A股指數錄得大約90%的可觀漲幅。考慮到國內宏觀經濟基本面現狀的乏善可陳，可以認定風起了主要的作用。有意思的是，盡管中途經歷過顯著的波折和背離，最終大盤股、中盤股和小盤股卻殊途同歸，錄得幾乎一致的漲幅。這也印證了，不管你是價值還是成長，不管你說什麽的故事，風才是最重要的。 但，風是什麽呢？ 1.jpg (234.52 KB, 下載次數: 0) 下載附件 昨天 10:52 上傳 細思量，有情況。盡管結果相同，但大盤股的走法卻更加的曲折奇異，中盤股和小盤股走得要穩當得多。 數量計算也是如此，大盤股過去一年年化的波動率為23%，而中盤股和小盤股的波動率則相當，分別為17%和18%。 何以如此？我推斷是因為流動性。在A股市場，大盤股的流動性差，起起停停都不自如，像極了一輛老式的大卡；中小盤股的流動性好，走的更加平順，就像小轎車有更多的檔位。 數量計算似乎驗證我的推斷，過去一年中，中小盤股的換手率幾乎是大盤股的兩倍。而在大盤股內部，以上證銀行指數和“四大行，兩桶油”為代表的超級大盤股，其換手率更低、波動率更大，比如上證銀行指數的換手率只有大盤股的一半，波動率卻比大盤股要高得多。 戲言之“風”，就是流動性吧。但流動性又是什麽呢？ 流動性是投資學中的重要概念。幾年來我一直在思考流動性的問題，可惜找到的無非是交易即時性、市場寬度、市場深度和市場彈性一類的形式化的概念，缺乏靈性和啟發。沒辦法，只能自己生編了。以下是對流動性的基本認識： 流動性有明確的指向。流動性是資產的一種屬性，總是針對資產而言的。一輛二手車，或者中石油的股票，或者債券市場，有著不同的流動性。宏觀上所說的流動性，就是所謂的“銀根”，其實也是有明確指向的，只是它對應的是一般意義上的消費品或工業品，其價格體現為CPI或者PPI罷了。宏觀上的流動性和微觀上的流動性實際上是統一的。（題外，如果你願意細摳，會發現消費品和工業品有不同的流動性，即CPI和PPI的背離。） 脫離標的本身的性質談流動性是膚淺的。標地本身的性質很大程度上決定了流動性的狀況和驅動不同。鹽有鹽的流動性，糖有糖的流動性，不同資產流動性的秉性不同。 很多人喜歡自上而下的邏輯，試圖從宏觀的貨幣流動性變化，推導到中觀如股市或房市的流動性，再推導到個股等個別資產的流動性。這實際上是非常冒險的行為，其邏輯鏈條很不穩定。即便是銀根和一般商品的關系也不是線性的，更不用說宏觀流動性和個別資產了。 對於個別資產而言，其性質決定了不同的流動性驅動。不同標的資產的流動性因時、因地、因人而異。何謂因時？所謂盛世買古董，亂世藏黃金。同樣的古董，同樣的黃金，只因世道不同，流動性迥異。何謂因地？ 湖南老家喜歡嚼檳榔，但在北京生活這麽多年還真沒找著哪賣這玩意——這東西在北京沒有流動性。何謂因人？二人轉在東北大受歡迎，在廣東則少人待見，更別提在臺灣那嘎達了。 有人捧有人追就成其為流動性。正如京劇美輪美奐，到百老匯卻未必受歡迎。流動性複雜在於包含大量的社會情緒性、心理性因素，而不以個人好惡而轉移。不管你接受不接受，“春哥”的流動性就是比“國際章”要好，尤其是在超級女聲的那一季。A股的流動性及其變化不可以與成熟市場簡單類比。大盤藍籌在成熟市場上是流動性的象征，小盤股往往流動性不足。而在A股的生態下，中小盤股流動性極好，大盤藍籌卻是流動性的黑洞。 不得不談這些無聊的話題，只因流動性在投資哲學中的沒有受到充分重視。很多人對經典價值投資的三個支柱了如指掌，對一些經典案例倒背入流，但還是不明白價值投資者的錢是怎麽掙來的。我甚至鬥膽認為即便是“教父”格雷厄姆對此也沒有完全說清楚。在被要求解釋價格為什麽會向內涵價值回歸時，格老也語焉不詳，似乎說我也不知道，反正會回歸。 我認為，經典價值投資本質上是以一種極富策略性的方式博得大概率的流動性改善的機會，從而獲取流動性溢價。格雷厄姆強調的“特別環境”、坦普頓強調的“拍賣會上沒有其他出價者”，或者巴菲特強調的“恐懼之時”，無不是流動性絕對或相對很差的時候。此時買進有質地的資產，很大概率能夠等到流動性回歸的機會從而獲得豐厚回報。流動性溢價是經典價值投資獲利的最主要來源。 實際上，格老的價值投資法則，正是肇始於上世紀30年代，而那時及其後二十年，正是股票市場歷史上流動性最為枯竭的時候。流動性溢價，對於債券交易員來說稀松平常之事，在股票投資者那里卻影影綽綽，被其他概念所淹沒。估計大部分的價值投資者並不清楚，格老年輕之時，可是個信貸員！ 早期巴菲特仍沿用格老的經典方法賺錢。但後來看，股市的流動性環境已經極大改善，經典的價值投資方式顯得難有用武之地。在查理芒格的影響下，巴菲特的價值投資策略實現了改良，“以合理價格買入優質資產”，跟隨企業成長，獲取長期穩健回報。 這麽做適應了市場的流動性狀況，同時規避了長期的再投資風險。但在長期投資中，流動性溢價的作用大大地攤薄，投資收益也被迫下降。實際上，巴菲特不管是對美國運通還是可口可樂的投資，長期複合回報都不超過15%。只有在旗下保險公司低成本杠桿的作用下，投資收益才得以提高到20%以上的水平。 甚至我認為，所謂宏觀對沖，很大程度上正是尋找資產類別在短期內流動性改變的機會，博取流動性溢價。好處在於，天天都有機會；壞處在於，預測資產短期的流動性屬性變化，勝算幾何，又有誰能說得清楚。 在此前的專欄文章《脫流向存是去杠桿必由之路》中，我們談到了A股市場流動性面臨極大改善。目前， 大量增量資金進入市場，A股股民正在享受流動性改善的徐徐暖風。但風中莫當豬，有人捧、有人追才成為角兒。 2.jpg (56.24 KB, 下載次數: 0) 下載附件 昨天 10:52 上傳 遙想07年大牛市，那還是MSN的年代，一個朋友的簽名檔是這麽寫的“有什麽消息嗎？真的假的都行。” 是的，消息真假本身不重要，有沒有消息卻非常非常重要。 在風中，有一群特殊的存在：銀行股。在近期的市場中，銀行股顯著地跑輸大盤。以下是上證銀行指數經 相應beta調整後相對上證指數的漲幅。無論是過去的一個季度，還是過去的半年，抑或是過去的一年還是兩年，銀行股都顯著地跑輸大盤。更要命的是，平均每季度跑輸得還越來越多。業績良好，估值低、股息率高，價值投資的理想標的，何以落得這般田地？ 預測類別資產短期流動性是件冒險的事，姑且一說。銀行股等超級大盤股，由於體量龐大，又沒有好聽的故事可講，仍然只能勉強跟上大盤的腳步。我預期相當一段時間難有超額收益。像銀行股這樣的大象，受基本面牽制極大。我認為，銀行股的估值主要受到三方面因素壓制：一是地方政府融資平臺的風險，二是房地產下行，三是制造業的壞賬。 近期財政改革取得了很大進展，融資平臺的長期風險基本解除；房地產隨著政策的改變，風險也基本解除。但長痛可免，短痛難逃，治理地方財政短期反而拉低經濟，相信一季報銀行的壞賬會更難看。風愛的總是風箏或者塑料袋，對豬或者大象很難保持足夠的耐心。銀行股的流動性改善，以及市場真正的風格轉換還需假以時日。（Reuters）