（本文發表在《證券市場周刊》2014年第41期）
不久前，萬科（000002）副總裁毛大慶先生的一篇內部講話稿成為人們關註的熱點，很多人認為，這是“萬科高管看空樓市”。
對此，毛大慶向記者表示[1]，能做到基業長青的企業，往往都有強烈的危機感。很多優秀企業，都一直在討論“自己的冬天”、“我們離死亡還有多遠”。萬科也一直強調“如履薄冰，如臨深淵”的憂患意識，這正是萬科穩健經營風格的重要來源。而當前房地產行業一個嚴重的問題，就是地價一直居高不下，反映出過度樂觀的情緒還沒有完全回複理性。這樣的情況下，在行業內部澆一澆冷水，是有必要的。但如果將企業的憂患意識、對風險的警示扭曲為對市場的悲觀，則有違他的本意。
雖說如此，近來確有不少人看空樓市。國際投行巴克萊一份研究報告稱[2]，中國房地產市場悲觀情緒正迅速惡化，預計目前衰退趨勢將延續至2015年；瑞銀前首席經濟學家喬治·馬格納斯撰文稱[3]，自2013年年中以來，中國房地產活動指標持續走低，如今看來，該行業的低迷有可能轉變為崩盤。
我沒有能力對經濟學家或分析師們的預測作出評價，我能夠確定的是，萬科目前的財務安全性指標在惡化。
先來看凈負債率指標，這是萬科最愛用的一個指標，其計算方法為：凈負債率=（有息負債-貨幣資金）/股東權益。2013年末，萬科的凈負債率為31%，在近十年的歷史中，僅比2008年末稍低。我們知道，2008年房地產行業發生了一次調整，而萬科受到的影響並不大。不過，在調整前一年（2007年）末，萬科的凈負債率只有23%。
表1：萬科2004—2013年末凈負債率
單位：億元
| 2004年 | 2005年 | 2006年 | 2007年 | 2008年 | 2009年 | 2010年 | 2011年 | 2012年 | 2013年 |
短期借款 | 7.95 | 9.00 | 27.15 | 11.05 | 46.02 | 11.88 | 14.78 | 17.24 | 99.32 | 51.03 |
一年內到期的長期借款 | 3.20 | 6.63 | 10.90 | 74.89 | 132.64 | 74.40 | 153.06 | 218.46 | 256.25 | 275.22 |
長期借款 | 9.00 | 11.95 | 94.53 | 163.62 | 91.74 | 175.03 | 247.90 | 209.72 | 360.36 | 366.83 |
應付債券 | 19.95 | 8.85 |
|
| 57.68 | 57.94 | 58.21 | 58.50 |
| 73.98 |
有息負債合計 | 40.10 | 36.43 | 132.58 | 249.56 | 328.08 | 319.25 | 473.95 | 503.92 | 715.93 | 767.06 |
貨幣資金 | 31.32 | 32.49 | 107.44 | 170.47 | 199.78 | 230.02 | 378.17 | 342.40 | 522.92 | 443.65 |
股東權益 | 63.04 | 85.81 | 174.54 | 339.20 | 388.19 | 454.09 | 545.86 | 678.33 | 821.38 | 1,054.39 |
凈負債率 | 14% | 5% | 14% | 23% | 33% | 20% | 18% | 24% | 23% | 31% |
萬科2013年末凈負債率高的主要原因是——現金過少。與2007年末相比，2013年末有息負債增長了2.07倍，股東權益增長了2.11倍，而貨幣資金只增長了1.60倍。
從表2可以看到，萬科2013年末貨幣資金占資產的比例僅為9%，為近十年來最低。與此同時，存貨和其他應收款這類可能會深受樓市波動影響的資產所占比例卻處於高位。
表2：萬科2004—2013年末資產結構
單位：億元
| 2004年 | 2005年 | 2006年 | 2007年 | 2008年 | 2009年 | 2010年 | 2011年 | 2012年 | 2013年 |
貨幣資金 | 31.32 | 32.49 | 107.44 | 170.47 | 199.78 | 230.02 | 378.17 | 342.40 | 522.92 | 443.65 |
資產 | 155.34 | 219.92 | 499.20 | 1,000.94 | 1,192.37 | 1,376.09 | 2,156.38 | 2,962.08 | 3,788.02 | 4,792.05 |
貨幣資金/資產 | 20% | 15% | 22% | 17% | 17% | 17% | 18% | 12% | 14% | 9% |
存貨 | 105.46 | 148.49 | 341.67 | 664.73 | 858.99 | 900.85 | 1,333.33 | 2,083.35 | 2,251.64 | 3,311.33 |
其他應收款 | 4.63 | 7.05 | 6.71 | 27.64 | 34.96 | 77.76 | 149.38 | 184.41 | 200.58 | 348.15 |
（存貨+其他應收款）/資產 | 71% | 71% | 70% | 69% | 75% | 71% | 69% | 77% | 65% | 76% |
萬科喜歡用凈負債率這個指標來衡量財務風險，其理由是“預收賬款隨著項目結算將轉化為公司的營業收入，並不構成實際的償債壓力。”基於這一理由，應付票據和應付賬款不應被忽視，因為它們雖然不屬有息負債，卻無疑需要償還。以年末（應付票據+應付賬款）/全年銷售商品、提供勞務收到的現金這一指標來衡量，萬科來自供應商的付款壓力之大為近十年來之最——2013年末的應付票據和應付賬款需要公司用超過半年的銷售收款才能支付完畢，如果銷售回款放緩，其資金壓力可想而知。
表3：萬科2004—2013年末（應付票據+應付賬款）/全年銷售商品、提供勞務收到的現金
單位：億元
| 2004年 | 2005年 | 2006年 | 2007年 | 2008年 | 2009年 | 2010年 | 2011年 | 2012年 | 2013年 |
應付票據 |
| 0.04 |
|
|
| 0.30 |
| 0.31 | 49.77 | 147.84 |
應付賬款 | 24.24 | 33.19 | 59.52 | 111.04 | 128.96 | 163.00 | 169.24 | 297.46 | 448.61 | 639.58 |
應付票據+應付賬款 | 24.24 | 33.23 | 59.52 | 111.04 | 128.96 | 163.30 | 169.24 | 297.77 | 498.38 | 787.42 |
銷售商品、提供勞務收到的現金 | 92.62 | 126.69 | 190.63 | 447.13 | 427.83 | 575.95 | 881.20 | 1,036.49 | 1,161.09 | 1,534.37 |
（應付票據+應付賬款）/銷售商品、提供勞務收到的現金 | 26% | 26% | 31% | 25% | 30% | 28% | 19% | 29% | 43% | 51% |
對於如何防範房地產行業的風險，我們來回顧一下萬科在2008年年報中的觀點：
對於企業而言，更重要的不是預測，而是應變。企業可以也應該做到的，是對行業的長期發展方向始終保持認識，對市場環境已經發生的改變及時作出判斷，在此基礎上對未來可能出現的各種短期變動進行分析，並分別制定應對的預案，在相關變化逐漸明朗的同時迅速采取行動。
然而，從近來萬科的發出的聲音來看，我懷疑萬科在一定程度上過於重視預測了。高盛高華的一份研究報告稱，“行業方面，管理層參照國際經驗並主要基於下列原因認為當前中國樓市大幅下滑的可能性不大：1）中國城鎮化率仍然較低（截至2013年底為53%），目前房價降幅不太可能超過10%，下行持續時間不會超過兩年。但城鎮化率達到60%後，房地產業可能更為周期性波動……”
如此精準的預測我實在是不敢太過相信。企業如果過於相信甚至依賴這樣的預測，那就有可能因為對風險防範不足而遭受損失。著名投資者肯·費雪被認為是當今美國測市最準的專家，但國內成熟的投資者大概不會照搬他的一些發現或者說結論——如熊市的低點在時間上大概距牛市頂點18個月左右，盡管這樣的發現或結論不可能一點兒依據都沒有。
事實上，萬科在2008年報中曾這樣說，“當前全球經濟正處於極為特殊的時刻，中國住宅市場短期內的變動可能也極其複雜，已經超出了企業的預測能力。”那麽，為什麽五年之後，萬科卻又對預測市場短期變動又如此自信了呢？
其實，能夠迅速應變已經極不容易了。萬科早在2007年年中就對市場過熱作出了預警，卻依然在下半年購置了一些高價土地。
以營業收入來衡量，2013年萬科的經營規模比2007年增長了2.81倍，在這種情況下，應變的難度就更大了。
2014年前3個月，萬科拿地的速度已然大為放緩——根據公司公布的月度銷售及新增項目情況簡報統計，其1季度拿地需支付金額為114.22億元，遠低於上年同期的190.11億元和2013年第4季度的284.29億元。
雖然如此，萬科1季度經營活動產生的現金流量凈額卻為-55.79億元，而2013年1季度僅為-23.83億元。
我們來分析一下為什麽會出現這樣的情形。2014年第1季度萬科購買商品、接受勞務支付的現金為249.02億元，同比減少71.86億元，減少數略少於拿地需支付金額減少數（75.89億元）。這表明，如果不考慮拿地需支付金額與實際支付金額存在的差異，則用於開發的支出非但沒有減少，反而略有增加。事實上，2014年第1季度萬科實現新開工面積420.0萬平方米，略高於上年同期（402.0萬平方米）。這就是說，拿地的速度可以很快降下來，但已經拿了的地要開發，這個速度很難迅速下降。
1季度萬科實現銷售面積415.0萬平方米，銷售金額542.3億元，同比分別增長11.7%和24.2%。照此看來，用於土地開發的支出略有增加並不為過。問題是，現金流量表中銷售商品、提供勞務收到的現金僅為290.64億元，只是銷售金額的53.59%。
對這個問題，萬科總裁郁亮先生在網上投資者交流會上的回答如下：
今年年初銀行按揭有延遲的情況，各個銀行都有不同程度的收緊。但是萬科作為龍頭企業還是具有獨特的優勢，公司也在加強銷售回款工作，預計各銀行目前都有一定程度的緩解，公司對於銷售仍保持樂觀態度。另一方面，上年末部分城市存在限簽的情況，為避免客戶流失，公司通常都會預收部分定金，因此部分銷售款項已在上一年度收訖。
請看表4，萬科2013年第4季度銷售商品、提供勞務收到的現金明顯異常，這驗證了郁亮的回答。若非如此，萬科2013年全年經營活動產生的現金流很有可能是負數，報表和財務指標會更難看。
表4：萬科2013年—2014年第1季度銷售現金
單位：億元
| 2013年第1季度 | 2013年第2季度 | 2013年第3季度 | 2013年第4季度 | 2014年第1季度 |
銷售金額 | 436.50 | 400.20 | 448.20 | 424.50 | 542.30 |
銷售商品、提供勞務收到的現金 | 328.19 | 344.02 | 380.05 | 482.12 | 290.64 |
銷售產品、提供勞務收到的現金/銷售金額 | 75% | 86% | 85% | 114% | 54% |
一個更重要的問題是，以目前樓市悲觀情緒之重，未來客戶還會像2013年末那樣支付巨額的定金麽？如果情況繼續惡化下去，銀行在按揭時會不會更加謹慎？