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東城子村的分地亂象， 是中國農村承包地產權關係內在矛盾的一枚標本。 公平確權

為正解

◎ 本刊記者 汪蘇?任波 文1月28日清晨，山東煙台招遠市飄起了雪花。8點，畢郭鎮東城子村65歲的李克剛和其他村民一共5人就冒雪擠上村頭的大巴，趕赴招遠市政府上訪。他們在市政府大門口守候，要求市領導做主，幫他們拿回被收走重分的承包地。

李克剛已經記不清這是第幾次上訪。早在2005年， 《農村土地承包法》頒佈兩年後，按中央政府要求，招遠市也發文要求各村鎮貫徹落實，儘快完成二輪土地延包，已完成延包的則必須按法律要求重新規範承包地分配，同時簽 訂規範的土地承包合同和頒發權證。但直到2012年4月，東城子村才真正落實完善二輪延包工作。就在這輪土地整治風暴中，李克剛等村民承包的土地被收回重新分配。他們從此開始了漫長的上訪維權之旅，至今不交出耕種多年的土地。秋播時，村里已經展開了一場爭地戰，涉及土地調整的雙方互拱種下的麥子，衝突中有人受傷。此後，李克剛等人攜40余村民簽字的請願書在當地各級政府聯名上訪幾十次無果後，又兩度到北京上訪，後被有關部門截回山東。

“只要是我們的地，就不能強行均分。 ”李克剛對財新記者表示，地一天不拿回來，就要抗爭一天。

上訪村民們認為，這次“完善二輪延包”實質上是隨意調整和強分農民承包地，違反《農村土地承包法》等法律法規精神。

所謂二輪延包，是針對首輪承包而言的。1978年安徽小崗村分田到戶基層試驗被中央政府首肯後，中國確立了土地集體所有、家庭承包經營的農地制度，以農村集體向農民均田承包農地為基本形式。1984年中央“一號文件”規定第一輪承包期為15年。1993年，最早承包的一批土地到期。當年中共中央、國務院發佈11號文件，規定“在原定的耕地承包期到期之後，再延長30年不變” ，這就是俗稱的二輪延包。此後，中央政府強調穩定農民土地承包關係，不少學者呼籲讓承包權成為農民可交易的產權。最終承包經營權30年的期限被寫入農村土地承包法》 ，政策更強調承包期內“增人不增地，減人不減地” ，承包地不可隨意調整。2007年頒佈的《物權法》則明確承包權為一種“用益物權” （即農地所有權歸村集體的前提下，農民作為承包人對承包地享有的佔有、使用、收益的排他性的權利——編者注） ， 且期滿由承包經營權人依法繼續承包。李克剛等人告訴財新記者，自己此前耕作的土地正是村里二輪延包時獲得的。

東城子村僅有175戶村民，至2012 年共有485人，農地1395畝，在地少人多的山東省，算是少有的地多人少的微型村落，村民大部分務農。這個村所在的畢郭鎮，共有44個行政村，總人口近4萬，面積約96平方公里。這個地處膠東半島招遠、萊陽、棲霞、萊西四市交匯點的鎮子，出產著名的煙台紅富士蘋果，土地七成種蘋果，三成種小麥、玉米等糧食。

畢郭鎮早年稅賦沉重，農地一度被農民視為負擔。近年政府免除農業稅，還提供種糧補貼； 隨著機械化程度提高，務農的投入產出比提升，農地又“值錢”了。這也是中國農村的普遍趨勢。擁有承包權但不願種地的農民，還可將土地每年每畝作價數百元轉包他人耕種。

隨著農地增值，各地在重賦時退地以及家里有了新增人口的村民紛紛希望對承包地作出調整。就在畢郭鎮落實完善土地二輪延包政策的同時，圍繞是否調整土地，各村矛盾的種子早已埋下。

據山東省農業廳統計，2003年-2008年，山東省農業廳統計的信訪中，土地承包問題占比年年升高，從37%躍至72%。

重分土地

東城子村的平靜早在幾年前就被打破。

當時，十幾名村民曾開著拖拉機集體去畢郭鎮政府要地。他們多數在當年賦稅 重時向村集體退交了一些承包地，如今又想收回。雖然當時鎮政府並未作出任何承諾，但此後執著的村民們便時常三倆結伴去鎮里申訴。

他們陳述的理由，都是指認村里承包地分配苦樂不均。尤其是二輪延包後，一些村民退地不種，另一些願意務農的村民從村集體手中以招標方式獲得了承包權，村民手中的土地數量由此拉開差距，爭議也主要集中于此。56歲的村民紀明剛多年外出打工，家中4口人只留下不到5畝口糧田，其餘都退給村里。

他說，退地時原想以後隨時可以種，不料2004年左右回村務農時耕地全沒了，“太不公平” 。他認為，自己作為村民，無論何時都有權拿到均分的承包地。

目前東城子村土地的分配方案，經歷了複雜的演化過程。

1395畝地根據地況，大體可分三部分，約600畝窪地種植糧食，600多畝低矮山地種植經濟作物的經濟田，還有100畝村里多年的老果園地，目前主要種植糧食。1983年，村里包幹到戶，將屬村集體所有的農地分兩類對農民分配經營權。窪地、經濟田都按人頭均分，承包到戶，窪地人均1畝，經濟田人均約1.2畝。和以前人民公社時期“吃大鍋飯”不同，大包幹之後，每戶村民只要按承包地畝數上交農業稅、鄉統籌、村提留，剩餘產品便可自留，農民一度熱情支持。百畝老果園地進行招標承包，當地稱“叫行” ，由農民自願承包，畝數不限，但需按合同向村集體繳納承包費，價高者得。承包費收入用于供養村里老人等公共支出。也就是說，當時全村近600人除享有人均2.2畝承包地外，還可自願叫行承包老果園機動地。這種模式在山東較為普遍， 後來也被稱為“兩田制” 。

1999年，第一輪承包即將到期，村里著手按中央政策搞二輪延包。雖然大包幹政策實施前期對中國農村發展的激勵作用十分顯著，但據李克剛介紹，二輪延包時當地農業稅賦早已層層加碼，農民不堪重負，有人甚至想方設法把戶口從農村遷出以避稅，更多的農民外出打工謀生，陸續將承包地退給村集體。

東城子村亦不例外。這些地又被村里招標承包出去，和村民訂立合同，期限不一。二輪延包時，東城子村繼續執行這些合同。二輪延包模式仍延續首輪承包的做法，把土地分為承包地和叫行地。

窪地按當時人口人均延包1畝，共承包土地488畝，沒簽訂合同，但給每戶村民頒發了土地承包經營權證，至2029年到期。因退地和人口減少，承包畝數已低於首輪承包。經濟田雖也有人退地，但由於種著果樹調整不便，時任村支書李克勤表示，自己在村民大會上口頭宣佈了村“兩委”的決定，即經濟田不動，延包30年。不過，之後既未簽訂合同也沒有頒發權證，只是發放農業稅、農業特產稅、鄉、村、公益事業金核定證書，村民據此繳納稅費直到國家免除稅費。

此外，剩餘土地則進行叫行發包，其中包括因退地由承包地轉化的叫行地，加上2001年繼續叫行承包的百畝老果園地，數量比首輪承包時大大增加。2006 年，村集體又從機動地里拿出42畝地均分給38名新增人口。

二輪延包劃定了新一輪分地前東城子村的土地格局。此後仍有農民退地。

因退地重分形成少地村民和多地村民兩大群體。他們之間的利益差距逐漸凸顯。

比如，李克剛家1985年叫行承包4畝地，二輪承包時合同延續，和另5畝多承包地一起種蘋果，另有3畝窪地種糧食，近年來好年景年收入有六七萬元。紀明剛家則只有不到5畝地，僅因退地損失的流轉收入和農業補貼也有上千元。

此後，據畢郭鎮農業辦公室主任楊金葉介紹，隨著村民要地增多，鎮政府決定把2005年招遠市要求落實的完善二輪承包工作推進下去。這意味著，政府將組織各村重分土地。

雖然多地農民並不情願，但2011 年8月，東城子村還是公佈了分地方案。

這個方案雖說是以村民自治的方式，由村民選出的承包領導小組制定，但楊金葉此前接受記者電話採訪時曾表示，為了防止矛盾激化，鎮里是相當謹慎的，“找專家制定了方案。 ”1395畝土地，除1999年二輪延包時人均1畝分掉並發證的480余畝窪地及2006年分給新增人口的42畝地，其餘860余畝土地，全部按村里有資格分地的戶籍人口474人均分，每人1.4標準畝（以十級地的1畝為標準畝） ，新增人口還可補分1999年分的窪地，共得兩份地。種著果樹的地村民之間可以相互抵頂，白板地都要交出來統一分配。根據方案，多地農民利益受損。李克剛家12畝地要交出約7畝。當年10月第一次分地因李克剛等村民阻止被迫中斷。由於“地分不下去” ，兩屆村委主任先後辭職。最終鎮政府下了 “死命令”2012年4月12日，警力督陣下，政府專人現場拍錄像，東城子村將分地計劃落實。分地當日，大部分村民都來抓鬮據村委會稱也曾張榜公佈分地結果，參與分地的農戶大都簽訂了承包合同。

但李克剛等村民仍拒絕交出土地另有一批村民坐著兩輛拖拉機到鎮里市里緊急上訪。

產權之爭

據財新記者瞭解，之所以畢郭鎮政府在2011年加速完善二輪延包，其實和中央政府要求儘快完成農村土地確權有關。

農村土地承包經營權確權登記實質上是一種物權登記手續，由地方主管農地的部門登記承包地的地塊、面積、空間位置等地籍信息，並頒發土地承包經營權證書。也就是說，確權將真正在法律意義上明確農民承包經營權的物權歸 屬。不少經濟學家認為這意義重大，可更好保護土地承包經營權人權利，而未來隨著農村人口減少，農地流轉交易成為趨勢，這又必須以確權為基礎。

但全國絕大部分承包地尚未確權據農業部要求，確權是在二輪延包和後續完善後形成的現有土地關係上進行目前，全國的承包地確權工作剛剛展開2011年，中央確定了50個縣 ( 市、區確權試點。2012年全國農業工作會議要求，擴大試點範圍，爭取用5年基本完成農村土地承包經營權確權登記。2013 年山東省“一號文件”強調，今年每個縣都要開展試點，爭取用3年時間基本完成確權工作。畢郭鎮村民們非常清楚，確權後的承包地就是自己長久不變的財產。對他們而言，政府的信號已相當緊 迫。楊金葉介紹說，全鎮二輪延包的完善工作之所以拖延至今，乃是因為此前鎮里想平穩過渡。但“農民一看要確權了， 都跑去要地” ， 所以現在要抓緊推動。

顯然，畢郭鎮未來計劃按新一輪重分土地後的方案進行確權。但在李克剛等村民眼中，已明確為自家承包地的土地要被收回，這是斷然不可接受的。

對此，畢郭鎮農業辦公室原副主任李洪軍表示，東城子村分地是畢郭鎮二輪延包整治的一部分。 《土地承包法》實施後，鎮里就依據此法和山東省實施細則逐步對所轄44個村的土地進行整理。

東城子村二輪承包時大部分地沒有合同權證，其權屬現在難以得到一致認可，此外還存在國家早已喊停的“兩田制” 。

畢郭鎮政府在2012年10月招遠市政府組織的聽證會上陳述稱，這次分地，很大程度上是為化解人地矛盾，根據中央“消滅兩田制”精神，對轄區內未均分土地重新發包。但這正是村民與鎮政府最大的爭議所在。實際上，部分地均分、部分地招標的“兩田”起于山東平度，曾在全國廣泛推開。這在當時背景下有利於平衡農民均田與多種田不同訴求的矛盾，也有利於籌集集體公共事業收入。但此後，出現村幹部控制的村集體權力過大、為實現規模經營等而隨意收回農民承包地搞招標現象，1997年被中央叫停。山東省“兩田制”推行範圍較廣，2003年省里又發文要求加大清理力度，改“兩田”為“均田” 。而東城子村的問題在於，爭議雙方對於重新發包土地的數額無法達成共識。據畢郭鎮政府提供給財新記者的資料，算上百畝“老果園” ，只有共約470畝招標地。但村民上訪後，畢郭鎮方面向招遠市和上級政府回應稱，重分土地時均分的860 畝土地都是招標承包地，符合政策。李克剛、李克剛曾當過村幹部的二弟李克強等提及此非常氣憤： “如果經濟田是‘兩田制’ ，我們需要交土地承包費，可是交的稅費里也沒有承包費。 ”村民認為，東城子村二輪延包的土地不應和招標地一樣收回重分。李克強說，經濟田在村民大會上宣佈延包30年，村里五六十歲以上的都知道， “都承包30年了，為什麼要變呢？” “沒有合同權證是鎮政府的錯，不是農民的錯。 ”村民在上訪信中稱，依據《土地承包法》 ，承包期內不能調整農民承包地。

現有法律和政策都規定， 農村承包地“大穩定、 小調整” ， 鎮政府的行為是違法的。

他們表示，即便村內的土地是“兩田制”沒整頓完，按山東省內政策，村內按人按戶均分的土地也不應再調整。對外出農戶回來要地，政策也有規定。據2004 年《國務院辦公廳關於妥善解決當前農村土地承包糾紛的緊急通知》 ，解決方式是使用機動地和通過土地流轉提供土地。 “絕不應通過收回農民的合法承包地進行二次平均分配的方式予以解決。 ”不過，李洪軍表示，口頭延包一事鎮里去問了， “有的村民說知道，有的村民說不知道” 。紀明剛當時在外打工，也表示自己不知道這回事。雙方在村里土地“是否兩田” “是否延包”等基本的土地權屬狀況上各執一詞，無法溝通。

呼喚公平確權

東城子村的分地僵局至今未了。鎮政府限期要求村民在2012年秋末交出土地，但共有46戶村民拒不交地並聯名上訪。

衝突之土地荒蕪。

2012年，一條高速公路要從畢郭鎮通過、徵地將獲補償的消息更是傳遍鄉間。上訪村民和當地政府之間的矛盾更加尖銳。上訪村民甚至懷疑，大規模調地目標可能就在於調地騰挪出的耕地有補償款，有關方面想借此中飽私囊。

衝突不僅發生在東城子村。 “全鎮一共40多個村，七八個村在重新分地，已至少有上萬畝土地強收強分，每個村都有上訪的人。 ”李克強等村民們反映。

李克剛等人到招遠市政府上訪的當日，同在畢郭鎮的6位嶺上村村民，亦為土地被調整之事堵在市政府門口上訪。

不過，在鎮政府看來，村民的說法有些“誇大其詞” 。一位鎮政府工作負責人告訴財新記者，全鎮44個村，從2012年以來，包括東城子村只動了七八個村，但大動的只有2個村。重分承包地是為了滿足無地村民要求承包土地的要求，也是有群衆基礎的， “總不能讓這些人沒有飯吃” 。

但村民們堅持，中央的政策是農村承包地“長久不變” ，村委會大面積撕毀農村土地承包合同、全鎮強收強分上萬畝承包地並嚴格“按人均分” ，都已經嚴重違法。村民在聯名信中要求，考慮到東城子村“地多人少、果樹投入產出周期長” ，希望收回重分農地的決定。

李克強告訴財新記者，村里家家種蘋果，蘋果樹需要5年才能結果，鎮政府突然而至的分地政策，恐讓那些果樹未結果的農戶血本無歸、果樹已結果的農戶的前期投入變成泡沫。

他說，在農村稅費較重、交公糧、攤集資又承擔村內義工、孩子多且學費重的年代，村民們咬牙負重堅持種地，沒有像現在要求分地的人那樣，為了少攤、逃避稅費而退地，但現在不收農業稅、種地有補貼後，這些人卻又回來搶 地， “兩頭佔便宜” 。

上訪之外，村民的司法維權途徑被堵死。2012年年中，他們曾兩次去招遠市人民法院，狀告東城子村委會強分土地，但法院不予受理。他們隨後又去煙台市中院，但因沒有招遠市人民法院的不予受理單，煙台市中院也無法受理。

以東城子村為代表的招遠地區分地亂象，正是全國農村農地產權矛盾的縮影。據最高法院2008年底通報，由於土地經濟效益提升，農村土地資源糾紛案件增多。當年前十個月，全國法院共審理這類案件48396件。這些案子包括許多棄地農民工回鄉要地，在二輪土地承包中未能分得土地和被強行收回土地的農民也急於要地，甚至強佔、強種土地。

在學者們看來，這些糾紛的根源與農村土地產權結構集體所有，承包經營的特性有關，必須以確權形式明確和強化農民土地承包經營權的地位。深度介入成都農地確權的學者周其仁曾指出，要讓老百姓用更多的精力投入生產和交易，就得先幫助農民完成確權，否則老有沒完沒了的糾紛。他說，界定產權最重要的意義就是止紛定爭，減少人們之間無謂的糾紛和爭鬥。

但農地確權並非易事。國務院發展研究中心農村經濟研究部副部長劉守英認為，找到一個可操作的模式至關重要。

在先行試點的四川、江西、廣東，確權都產生不少糾紛。據國務院發展研究中心農村經濟研究部研究人員伍振軍調 研，黑龍江綏化市土地（農地）所有權確權基本完成，糾紛大概170宗，預計 農地承包經營權糾紛會有1000宗以上。

媒體報道稱，一些基層幹部聲稱開展確權如入雷區。劉守英說，解決東城子村此類問題根本上應讓農村事務回歸鄉村自治，政府不應直接干預。

“我們一直要求，反對割地的也好，要地的也好，咱坐到一塊，把領導幹部、過去的書記、老農民都叫上。把村里的地弄清楚。 ”李克強說。他表示，這一要求一直未得到回應。春播將至，新的衝突正在發酵之中。

（“重估土地”之一，詳見本刊2013年第4期）本刊特約記者張豔玲對此文亦有貢獻

經歷了盆滿缽滿的豐收後，風險正在悄悄逼近，私募債券基金需要主動減杠杆◎ 本刊記者 王申璐 文wangshenlun.blog.caixin.com 從2011年四季度開始，中國債券市場迎來新一波牛市。與以往不同的是，這次債市牛市催生了一批私募債券基金，運用多重杠杆，賺了個盆滿缽滿。

進入2012年，私募債券基金的數量繼續增加，發行量亦水漲船高。2012年1月，僅佑瑞持投資公司一家就同時成立了12只債券私募產品。佑瑞持投資公司成立于2010年，2012年將其投資重心轉向債券。

以往關注于權益類投資的一些私募基金，也開始轉向做債券投資。

根據融智 - 中國對沖基金數據庫統計，截至2012年12月底，包括到期清算、提前清算、開放運行和封閉運行的債券私募產品共計349只，而2010年及之前共同才發行了15只。

業界估計私募債券基金總體規模應在千億元以內。這與25萬億元左右的中國債券市場規模相比，仍為九牛一毛。

與美國著名的固定收益投資管理公司太平洋（PIMCO）相比，後者實現8% 左右的常年投資回報率，資產管理規模超過1萬億美元。換言之，私募債券基金的發展空間還很大。

雖然原則上私募債券基金可利用基金、券商、信托等各類渠道投資于銀行間市場及交易所市場任何品種的債券產品，但私募債券基金最主要的投資品是高票息的城投債。

根據Wind 資訊的統計，私募債券基金目前的市場存量大約在2萬億元。

當外界開始對債券基金興趣濃厚後，自2012年四季度到2013年至今，隨著資金的不斷湧入，城投債的收益率被逐步攤薄，而私募債券基金的募集成本，也即與投資者約定的收益率並沒有出現明顯的下滑，這壓縮了私募債券基金的利差空間，風險也在暗暗逼近。

是轉變策略，更加謹慎，還是繼續 利用杠杆放大，以此博取債券基金管理者更高的收益？這是一道風險與收益的選擇題。

“私募債券基金的興起發展有利於債券市場健康發展，但是如何做到陽光化、規範化，如何防範風險，同樣值得關注。 ”一位大型合資券商的固定收益部主管說。

“債券私募熱鬧了兩年了，接下來該考慮風險了。 ”北京樂瑞資產管理有限公司（下稱樂瑞資產）董事長唐毅亭說。樂瑞資產目前管理債券基金規模為70億元。

債市第三次牛市

近年來，債市不斷擴容，可投資的債券品種日漸豐富，尤其是高收益債券的跌宕起伏，直接刺激了私募債券基金湧現。

2011年下半年，A 股市場波動下行，年底兩個月上證指數跌幅超過15%。

2012年股票市場更是不振，2012年11 月，上證指數跌破2000點，而12月私募債券基金即新增成立15只產品。

伴隨股市的“漫漫熊市” ，投資者的理念在悄然轉變，尤其2011年之後變化更為明顯。經過2011年初雲投事件的衝擊，債市在當年7月到8月間陷入風聲鶴唳，經歷一波慘烈的下跌，主要城投債券種價格暴跌卻有價無市，債市的風險露出崢嶸。

但到了當年10月，隨著地方政府干預雲投重組，銀行間債市沒有發生實質性違約，整個債市的情緒發生顛覆性反轉，在零違約、剛性兌付的樂觀情緒下，高票息的城投債轉而成為投資者最熱愛 的券種。加之2012年宏觀經濟政策調整為穩增長，城投債的融資限制有所放鬆，同時貨幣政策方面兩次降息，城投債的基本面發生變化，年初建倉配置城投債的投資者，收益頗豐。

這是中國債券市場五年內的第三次牛市。據民森投資的副總裁蔡小輝參加第七屆私募高峰論壇時稱，前兩次是2008年股市大崩盤時期和2010年10月。

“我們投資的債券品種以信用債為主，城投債是占比較大的投資品種。 ”上海耀之資產管理中心（有限合伙）市場總監王鳴介紹。

在如此市場機會來臨之際，諸多固定收益界“大佬”相繼轉戰私募領域。

2010年11月，原景順長城機構部總監高蕾成立北京佑瑞持投資管理公司。2011 年4月，唐毅亭成立樂瑞資產，他曾相繼負責過農業銀行和安信證券的債券投資交易業務。2011年10月，原華夏基金固定收益總監楊愛斌創立北京鵬揚投資管理公司。

根據私募排排網發佈的《中國對沖基金2012年度發展報告》 ，從2012全年來看，債券信托產品實現了6.41% 的平均收益率，2012年清算的債券信托產品共有15只 ；從產品到期時的累計淨值來看，平均累計收益率為5.5%。

2012年收益率表現最好的為深圳民森投資旗下的五礦信托－民晟盤馬，年度收益率為 15.37%，北京樂瑞資產管理有限公司旗下長安信托－穩健2號收益率約為9%，相比同時期的公募債券基金和私募證券基金業績較好。

“我們並不追求過高的投資回報，關鍵是要穩定。 ”唐毅亭說，其追求的長期投資收益率能在7% 到8% 就不錯了這是債券投資類產品能提供給客戶的真正價值所在。為了實現長期穩定的收益，私募債券基金以債券投資作為基本的手段，再配合其他的低風險投資工具，如其他偏權益類的資產，如可轉債、新股申購等，相機而動。

“債市的黃金十年剛剛開始。 ”4月9日，中誠信資訊科技公司副總裁郇公弟在其實名微博上熱情預言。

服務銀行理財

當前私募債券基金主要服務的對象是銀行理財資金。

“發展初期比較艱難，需要去說服委托方比如銀行理財資金信任我們，認識到我們的優勢，經過近兩年的發展，現在基本上得到監管層、委托方、通道方、賣方等各方面的認可。 ”多位私募債券基金的管理層人士告訴財新記者。

隨著銀行理財市場的高速發展，2010年前後理財資金產生了投資債券的巨大需求。

債市的主要投資者本來為商業銀行、保險公司等機構投資者，但這些機構受資產風險權重管理、監管限制，不太配比高票息的城投債。

但銀行理財資金的收益率，多在4.5% 到5.5%，一般債券無法滿足這樣的收益率要求。而商業銀行自身的激勵機制也無法使得他們自己有更多的積極性去管理，於是，商業銀行選擇將理財資金委托給第三方債券投資的專業資產 管理團隊，利用結構化設計確保所需要的收益率，成為方式簡便、成本可控的管理方式。

“我在2010年就感覺到了市場上的這個重要變化，看到了銀行理財資金對債券投資的需求。於是，我從安信證券辭職，在2011年4月成立了樂瑞資產。 ”唐毅亭說。

一位券商從事固定收益業務的主管指出，目前有投資債券需求的理財資金有三種渠道，一是銀行自建的資產管理中心，二是銀行委托券商、公募基金，前兩者占絕大多數比例，2011年之後也有一小部分選擇私募債券基金。

融智評級研究中心分析師彭麗娜認為，債券界“大佬”主要是看重私募基金相對靈活的機制更有利於發揮資產管理人的投資理念和投資能力。楊毅亭認為，客觀上私募基金受到的監管和要求不如公募集金那麼嚴格。而公募集金在近幾年的經營環境下，過分追求業績和規模，忽略了客戶真正的需求，做私募可以更認真地聆聽客戶的聲音，提供定制化服務。

“實際上，私募比起公募並沒有太大優勢，分辨優秀的團隊更重要。 ”他認為。

一位合資券商的固定收益部主管介紹，除了上述從銀行、公募基金轉向私募債券基金的人士，私募債券基金的資產管理人還有一類，即民間自發形成的機構， “比如以前在發債主體公司從事發行債券的人士，對債券交易也很熟悉，幾個人一起湊點自有資金，就能成立了” 。

一位公募基金固定收益部高級研究員指出，私募債券基金最早的業務模式是借助信托平台、券商集合理財計劃、期貨資產管理專戶、基金一對多專戶等渠道發行債券型產品，或者以信托作為有限合伙人成立合伙制企業。

目前，市場上多數私募債券基金，採取最早支持陽光私募的信托渠道發行產品。根據融智- 中國對沖基金數據庫統計，2012年全年349只債券私募產品中，信托產品227只，券商集合理財有122只。

但隨著證監會對券商、基金創新業務的放開，再加上2013年6月，修訂後的新《基金法》實施之後，私募基金被納入監管，允許符合條件的私募債券基金髮行自己的私募產品，私募債券基金不必再僅僅依賴信托公司作為通道。

“通道業務，法律上我們不是真正的資產管理人，而是投資顧問。通道是可以拒絕我們某些投資建議的，比如，通道可以不徵求我的意見直接止損。 ”唐毅亭指出。

杠杆內有乾坤

從這些債券基金的公開收益率看，平均6.41%，似乎波瀾不驚。對債券基金的管理者而言，卻是另有乾坤。

同其他私募基金類似，私募債券基金的產品也分為結構化分級型產品和非結構化主動管理型產品。在私募債券基金髮展的初期，多數都選擇了發行結構化產品，2012年新發行的162只私募債券基金產品中，結構化產品有117只，占比72%。

結構化產品募集資金來源分為優先級資金和劣後級資金，配比比例通常為9 ︰ 1。其中優先級資金通常來自銀行理財資金，劣後級資金多為私募債券基金的自有資金。

優先級資金所要求的收益率是固定的， “大約在5% 到6％左右的年化收益率。 ”一位國內證券公司債券銷售主管說，高于同期的國債收益率，與公募基金髮行的分級債券基金產品的優先級收益率大體相當；剩餘收益則歸劣後級資 金所有。

“銀行理財產品有保底的需求，甚至會主動找上這樣的私募債券基金，願意提供9 ︰ 1的資金配比，希望具有專業債券投資能力的機構能夠進行管理。 ”大型合資券商的固定收益部主管說。

這意味著1億元規模的私募債券基金，自有資金如果是一成即1000萬元，銀行配比的理財資金9000萬元，假設約定6% 的固定收益，1億元資金買了年息8% 的高收益債，收益是800萬元，給銀行理財支付收益600萬元，200萬元即為私募債券基金管理者的收益，與之投入的成本1000萬元相比，僅僅持有到期，收益就是20%。

私募債券基金還可以通過將債券做正回購的方式抵押融資，再買入債券博取收益，如此，再放兩三倍的杠杆，收益率就非常可觀。

“去年通過回購的杠杆實現40% 到50% 的短期收益率是很常見的情況，好的甚至到了80% 到100%。 ”上述合資券商固定收益部主管說。

不過， 按照現行的《信托公司管理辦法》 ，信托公司是不能做回購業務的。但是券商、基金等其他通道可以通過做正回購來繼續放大杠杆。 “但是回購也受到一定的限制，比如基金進行債券回購的資金餘額不超過基金淨資產的40%。 ”一位公募基金固定收益部高級研究員說。

唐毅亭指出，委托人即銀行理財也會對杠杆比例做出限制，比如做一個資金比例為1 ︰ 5的分級產品，可以通過回購來放大杠杆， 但總量不能超過1︰9，這是市場通行比例。

業內人士透露，目前一些大銀行如工行等，理財資金已經下調了分級產品的資金配比比例，一般1 ︰ 5或1 ︰ 6，以控制風險。

遍地黃金不再

“現在已經很難找到2011年中期那種遍地撿黃金的行情了。 ”王鳴說 2013年情況已然大變。3月27日，銀監會發佈《關於規範商業銀行理財業務投資運作有關問題的通知》 （下稱8號文） ，限制資金投向非標準債權資產。

海通證券債券研究分析師姜超認為 ： “相比其他資產，信用債與非標準債權資產支持理財產品替代性較強，因此追逐高收益的理財需求仍然旺盛，而供給減少的情況下，資金轉移至信用債的概率大。 ”唐毅亭表達了對今後一段時間城投債的擔心： “信用風險很難說會不會爆發。但應該沒有系統性違約風險，因為有一系列監管措施，控制了平台融資的規模進一步擴大。 ”楊愛斌則持區別對待的態度： “對監管層限制的那一類城投債我們會謹慎，對政策所支持的那一類，隨著大家對經濟弱複蘇的共識，比如保障房、副省級城投債，還是具備比較好的相對投資價值。 ”長期看來，8號文利於債券類私募或公募基金的發展。短期來看，理財資 金湧向債券市場，造成了目前供不應求的現象，壓縮了利差空間，給債券基金的操作增加了難度。

唐毅亭指出，現在確實需要關注城投債的利率風險。 “現在利率太低了，從高點差不多跌了200多個基點。 ”他表示，2013年要提高風險意識，準備應對措施，同時做一些規範化的工作。 “也許這個市場還會繼續上漲，但是我們覺得現在的風險已經承受不起了。 ”唐毅亭透露，樂瑞資產目前對城投債做了較大幅度的減倉，現在的倉位比例不到30%。

鵬揚投資總經理楊愛斌判斷，2013 年的債券市場可能是一個小牛市行情，在這種行情下，如果一段時間漲的特別快，就會產生價格回調的風險。出于對城投債信用風險的擔憂，並認為2013 年監管層對地方債務擴張的態度趨於謹慎。鵬揚投資2月已經對評級較低的城投債進行了調倉，對低評級城投債進行減持換倉，換成相對來說更加安全、絕對收益率也不低的中期票據。

“債券基金的利差空間已被壓縮得很小了，只要再跌30個基點就要爆倉。 ”券商從事固定收益業務主管人士指出。

雖然如前所述，債券基金的魅力在於杠杆能放大收益，但這時一把雙刃劍。

與股市不同的是，債市約定的平倉線一般只有10% ，實際操作中，債券價格跌5% 甚至更低就要強行平倉。因為債市流動性很差，一旦有風吹草動，債券只能砸在手里賣不出去。 “2011年9月爆倉跳樓的情景還歷歷在目。 ”券商固定收益部主管人士說。

債券基金中的謹慎者正在主動減杠杆。 “鵬揚今年基本上不考慮發行分級產品，今年總體形勢相對謹慎，不適宜發行大規模的分級產品。 ”楊愛斌說。

2012年年中，鵬揚資產、樂瑞資產首先開始嘗試，上海耀之也準備于2013年推出非結構化主動管理型產品。

“今年管理型產品是鵬揚投資的側重點，需求較大。另外還有一些創新策略的分級產品。但個人認為應該偏謹慎一點。 ”楊愛斌說。