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中国传动的上市运筹 孙红


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http://www.p5w.net/newfortune/caiji/200901/t2125156.htm

中国传动的前身是一家国有企业,2001年进行了改制。公司管理层通过将上市主体的母公司私有化,取得了控制权。由于直接融资需求日趋迫切,中国传动在摩根
士丹利的辅导下,进行了一系列巧妙的股权重组并完成海外上市。

国企谋求上市
“传动”的历史可追溯至40年前。1969年,南京第二机床厂与南京技工学校合并成立了国有企业南京机床修理厂,该厂于1975年更名为南京高速齿轮箱厂(下称“NGID”),由国家通过南京机电产业(集团)有限公司(下称“南京机电”)持有。
2001年8月,老国企NGID和其他21名发起人成立了一家股份公司—“传动”的前身南京高精齿轮集团股份有限公司(下称“NGC”),注册资本 6000万元,折股6000万股,发起人包括NGID、江苏投资、苏州投资等7家企业法人以及14名管理层和1名独立人士。NGID向NGC转让所有与机 械传动设备制造有关的资产作为出资,其他发起人则以现金出资。而通过此次股份制改造,NGID经营性资产置入了NGC当中,“传动”的14名管理层也正式 在NGC当中有了属于自己的股权(图1),不过,他们和独立人士陈国祥仅拥有NGC3.04%的股权。



值得注意的是,在这些发起人当中,江苏投资、苏州投资等知名的风险投资机构赫然在列,并且从“传动”在诞生之初就急于将公司组织形式设计成股份制等迹象表明,“传动”从一开始就瞄准了上市。
2002年以后,南京市政府为改革及私有化南京的国有企业颁布了多份指导文件,这就使得NGC私有化成为可能。但面临的一个问题是,股份公司发起人的股 份3年内即不能出售也不能转让,管理层要实现MBO,只剩下不断增加注册资本这条道路,而增加注册资本,又不能使公司的主要股东结构发生改变,否则将因为 业绩不能连续计算而导致上市无望。
管理层曲线私有化上市主体
但NGC控股股东NGID的私有 化并没有由此止步。2003年7月,南京机械经济开发有限公司(下称“NMED”)及东大科技园股份有限公司(下称“东大”)通过NGID的唯一股东南京 机电以转让资产的方式成为南京高速齿轮箱厂的股东,同时,南京机电、NMED与东大进一步注资,将NGID变更为有限责任公司。变更后,东大、南京机电及 NMED分别拥有NGID42%、20%及38%的股权。NMED也是国有企业,由南京机电连同由刘学忠、李月兰夫妇(下称“刘氏夫妇”)控制的上海宏运 投资管理有限公司(下称“宏运”)以及由潘金宏牵头的47名自然人拥有,而东大也是由刘氏夫妇控制(图2)。2004年2月26日,南京机电继续将 NMED32.78%的股权转让给了宏运以及47名自然人,其中宏运获转让6.67%的股权,47名自然人获转让26.11%的股权。



在这一轮私有化过程当中,刘氏夫妇以约42%的实际持股比例,最终成为NGC的实际控制人,NGC也由一家国有企业成为了一家私营公司。
在此期间,“传动”管理层还逐步取得了集团主要子公司的股权。2003年7月8日,NGC最主要的子公司南京高速注册成立,股东为NGC、NGID以及 9名自然人,9名自然人占到了29.18%的股权,而其中就有7位来自NGC的管理层;另外两间主要子公司宁江和南京宁嘉,管理层也取得了相当比例的股 权,对NGC的话语权进一步增强。
与此同时,刘氏夫妇、潘金宏代表的47名自然人与管理层股东之间达成了协议。2004年1月1日,三者在“传动 系”的主要投票或财务经营决策方面达成共识。根据相关安排,刘氏夫妇、潘金宏委托管理层股东管理公司,并且三者达成了在NGC股东大会上投票权取向一致的 协议。通过这样的安排,管理层股东与刘氏夫妇、潘金宏共同形成了对“传动”实施控制的利益共同体。


管理层通过全资公司双线增持,
彻底完成MBO
就在刘氏夫妇私人公司宏运取得 NMED6.67%股权的第二天,2004年2月27日,宏运就将其持有的NMED所有40%的股权转让给了NGC最主要的子公司南京高速。值得注意的 是,“传动”的管理层以及另外两名自然人持有29.18%的股权。在这样的安排下,管理层实际上间接增加了对NGC的持股。
2004年7 月,NGC成立3年后,“传动”管理层开始兵分两路增加对NGC的持股。其一就是直接增加NGC的持股,其二就是间接增加对NGC的控股股东NGID的持 股。为此,“传动”管理层注册成立了南京联欣创业投资有限公司(下称“联欣”)以及南京市宏欣创业投资有限公司(下称“宏欣”)两家公司。由于此时NGC 已经由国有权属变更成了刘氏夫妇控制的的私人公司,管理层的MBO策略进展得颇为顺利。
2004年7月,联欣以3360万元参与增发新股取得 了NGC25%的股权;2004年12月,联欣继续以595万元的价格收购了NGC另一股东大贺所持有的2.13%股权;2005年10月,NGC的注册 资本由8000万元增至约1.02亿元,其中联欣投入1387.6万元,联欣直接持有NGC的股权比例上升到35.04%。
在间接收购这一条 战线上,2004年10月14日,宏欣受让了南京高速所持有的NMED40%的股权;2004年12月6日,联欣、NMED以及东大受让了南京机电所持有 的NGID20%的股权;2004年12月30日,联欣受让南京机电所持有的NMED20%的股权。
至此,联欣对NGC的实际持股比例达到约40%,超过刘氏夫妇23.5%的实际持股比例,“传动”管理层成为NGC的实际控制人。

直接融资需求日趋迫切
“传动”管理层在改制3年后终于完成了MBO,但国内的资本市场此时已经处在股改前夕,上市融资难以成行。为了抓住风力发电市场蓬勃兴起所带来的市场机遇,MBO后的“传动”对资本的渴求变得更加强烈。
“传动”自2004年以来向GE出售产品,2005年获选成为GE全球风电供应链的合资格供应商,特别是中国政府2005年颁布并自2006年1月1日 起实施的《可再生能源法》,针对开发利用风能等可再生能源发电制定多项政策支持措施,给“传动”的风力传动设备带来新的市场机遇。根据可再生能源独立顾问 公司BTM Consult Aps资料,中国风力发电的累计装机容量将由2006年的2588兆瓦增至2011年的17388兆瓦,增幅达3倍,而且2007-2009年间风力传动 设备供应将出现短缺。
为了抓住市场机遇,“传动”近年来加快了风电传动设备方面的研发,包括与GE共同开发1.5兆瓦风力发电机的风力齿轮传 动设备等,而研发上的投入也由2004年的420万元迅速上升到2005年的2520万元,同时也加大了在风电领域的资本开支,资本开支由2004年的 8240万元上升到2006年4.16亿元。
为了应付庞大的资本支出,2004-2006年间,“传动”的银行贷款由3.79亿元迅速上升至 8.97亿元,而为了节省利息费用,“传动”以利息较低的短期银行贷款为资本开支提供资金,一年内到期的短期银行借款占银行借款总额的绝大比例(表1)。 这样一来,“传动”流动负债超出流动资产。尽管“传动”采取了以短期借款来降低融资成本的策略,但大量的银行借款导致公司的融资成本仍然高昂,2006年 “传动”的融资成本占到了税前利润的44.3%,吞噬了大量利润,导致“传动”在2006年的销售收入较2005年增长了25%的情况下,净利润反而下滑 了约10%,如何争取低成本的融资途径成了提升股东价值的关键。


股权重组,红筹上市
既然国内上市无门,而银行贷款又成本过高,为了后续融资,在摩根士丹利的辅导下,“传动”开始引入境外投资者以及通过境外上市。
2005年9月,NGC由股份公司转变为有限责任公司,而股权结构保持不变。同时2005年8月,联欣也相继收购了包括管理层在内的数位自然人所持的 NGC主要子公司的股权,2005年10月24日,联欣受让了宏欣所持NMED40%的股权。2005年11月,联欣以258万元的代价再次收购了14名 管理层以及1名独立人士所持有的NGC1.79%的股权,“传动”管理层对NGC的持股完全通过全资子公司联欣实现,原本由“传动”管理层和联欣、宏欣共 同对NGC分散持股的复杂结构变得清晰起来(图3)。



2005年12月,联欣将NGC6.54%的股权以500万美金的代价转让给了光大控股旗 下的光大海基中国特别机会基金,管理层实现了部分套现。值得注意的是,联欣直接取得NGC35.04%股权的代价不过约5370万元,而此次转让NGC仅 6.54%的股权就套现500万美金,获利十分丰厚。NGC也由此变更成为一家中外合资企业。
与“传动”在国内股权重组同步展开的是在海外的 造壳行动,2005年3月22日,其后最终的上市主体“传动”在开曼注册成立,由Fortune Apex、Golden Step、Maxjoy、Wiaearn、Luckever等一系列BVI公司及一名代名人萧圣宽拥有,同时萧圣宽全资拥有这些BVI公司。2005年 12月1日,萧圣宽以象征性代价将各BVI公司转让给NGC各股东,而NGC各股东通过BVI公司对“传动”的持股比例完全复制了其于NGC的持股比例 (图4)。



2006年1月,“传动”完成了一轮私募,向境外投资者DPF、邓普顿及惠理基金等国外著名投资机构发行了2800万美元的可换股债券,同时“传动”将发行可换股债券的部分所得款项用以支付收购NGC股权的应付代价,从而解决了返程收购的资金问题。
2006年12月22日,境外投资者DPF、邓普顿及惠理基金决定立即将其可转债转换成“传动”股票。2007年2月8日,“传动”又与GE签订认购协 议,GE Capital以850万美元认购7648股股份,占扩大后发行总股本的5%。GE的入股使“传动”与之的业务合作关系更加紧密,也暗示出GE对“传动” 未来发展的信心,对提升招股价十分有利。
2007年7月4日,“传动”在香港上市。DPF、邓普顿及惠理基金等境外投资者以2800万美元获得的股权,以当日14港元的收盘价计算,市值约28.4亿元,增值高达14倍。而“传动”管理层持有的约3.3亿股,当日市值更高达46亿港元。■

中國 傳動 上市 運籌 孫紅
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運籌帷幄還是作繭自縛?美聯儲自己也不知道

來源: http://wallstreetcn.com/node/210934

周四淩晨公布的10月美聯儲會議紀要並未有新亮點出現,市場對於本次紀要的反應也是乏善可陳,美股三大股指在紀要後波動有限。不過有關“相當長一段”時間措辭的繼續保留,彰顯出美聯儲內部對於加息前景描繪的困惑。

在本次紀要中,美聯儲表示“大多數委員認為應該在前瞻指引中加入新的措辭,以明確何時會將利率政策正常化。一些委員認為在結束QE之後,應該將“相當長一段”時間措辭的刪除。

市場分析人士此前認為美聯儲很有可能在9月就會將這一關鍵性用詞移除,但是至今為止,“相當長一段”依然存在,並且也沒有聯儲官員明確這一時間到底會有多長。

紀要還顯示,“另外一些委員認為“相當長一段”在傳遞美聯儲貨幣政策意圖上有關鍵性作用。”換句話而言,如果移除該措辭,市場可能就會認為美聯儲將很快開始加息

這顯然和美聯儲一直強調的以數據(通脹、就業)作為判斷加息與否的基調不一致。“相當長一段”已然成為了新“風向標”。

被稱為“美聯儲通訊社”的《華爾街日報》記者Jon Hilsenrath認為,耶倫面臨複雜矛盾的宏觀背景,當前勞動力市場改善速度好於預期,但美元走強、海外經濟增長放緩讓通脹有下行壓力,未來美聯儲在何時加息問題上抉擇困難。12月會議上,美聯儲將就前瞻指引的表述展開激烈爭論。

很顯然,美聯儲正在面臨兩難境地。一方面是維護市場信心,另外一方面他們則必須需要某種方式或者手段來向市場傳遞信息。因此如果美聯儲最終決定對前瞻指引做出重大調整,無論他們本義是否暗示貨幣政策前景的明朗化,至少市場將此作為重要依據。一旦12月或者明年的會議紀要上有相關內容的變化,很有可能導致市場的劇烈波動——他們會相信加息終於要來了。

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