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$維達國際(03331)$ 被瑞典愛生雅集團收購交易簡析(2013) 估股網官方賬號

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2013年9月2日維達國際宣佈停牌暫停買賣，9日維達發佈公告宣佈，Tempo紙巾生產商瑞典的愛生雅集團, 宣佈全面收購維達國際(03331), 估計涉及近89億元，愛生雅集團SCA目前持有維達國際百分之21.68股權 , 為第二大股東 , 以每股作價現金11元, 向維達國際股東提出全面收購, 較停牌前收市價有約三成八溢價, 愛生雅集團會以公司內部資源支付代價, 交易完成後, 將保留維達國際的上市地位, 同時維持公司營運模式基本不變。收購前愛生雅持有維達國際22.6%的股份。摩根大通擔任此次交易獨家財務顧問。查看原图

$金山軟件(03888)$ 2013年第三季度業績圖文簡析 估股網官方賬號

http://xueqiu.com/1930109830/26087017
金山軟件主要研究、開發網絡遊戲，運營信息安全軟件、網絡瀏覽器，辦公應用軟件及提供跨平台的云存儲、云計算及詞典服務，並提供在線廣告服務。金山創造了WPS Office、金山詞霸、金山毒霸、劍俠情緣、封神榜等眾多知名產品。旗下擁有國內知名的大型英語學習社區愛詞霸網以及在線遊戲交流社區逍遙網。2007年10月9日，金山軟件在香港主板成功上市。查看原圖查看原圖
金山軟件第三季度營收為5.51億元人民幣，同比增長51%；歸屬於股東的淨利潤為1.63億元人民幣，同比增長51%。來自網絡遊戲和應用軟件業務的收益分別佔2013年第三季度收入總額的49%和49%。其中：

網絡遊戲業務本季度的營收為2.71億元人民幣，同比增長28%並與2013年第二季度持平。每日同時最高在線人數為61.4萬人，與去年同期基本持平；月度付費用戶為179萬人，環比下滑11%，同比增長17%；每位付費用戶平均月付費ARPU為48元，同比增長4%。得益於9月資料片「亂世長安」的發布，《劍網3》第三季度收入環比增長18%達到人民幣1.24億元，受暑期不利季節性影響，其他遊戲的收入錄得下降，抵銷了《劍網3》的增長。收入同比增長主要由於《劍網3》的強勢增長。月平均付費賬戶的環比下降主要由於越南《劍俠世界》月平均付費賬戶的減少。同比強勁增長主要反映了《劍網3》付費賬戶的快速增長。

應用軟件業務本季度收入達2.7億元人民幣，同比增長78%。應用軟件業務收入增長主要受益於：1.來自金山網絡安全網絡廣告收入增長；2.金山網絡安全遊戲聯運平台收入增長；3.WPS國內企業級銷售增長。金山網絡第三季度廣告收入和增值業務收入環比增長25%，同比增長144%；WPS辦公軟件第三季度收入同比35%。查看原圖查看原圖查看原圖
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2013年第三季度實現毛利4.71億元，同比增長47%，比第二季度增長9%，毛利率同比下降2個百分點至86%，比第二季度下降1%。毛利率的環比下降主要由於金山網絡運營團隊增強引起的人員費用增長。同比下降主要由於人員成本的增長及用戶基數增長帶來帶寬和服務器成本的上升。

2013年第三季度研發成本，扣除政府資助，為人民幣1.7億元，較上季度增長了25%，較上年同期增長了74%。環比和同比增長主要由於移動應用開發團隊的擴張和員工工資和福利的提高帶來員工成本的增長。

2013年第三季度銷售及分銷成本為人民幣7,840萬元，較上季度增長9%，與上年同期持平。環比的增長主要由於金山網絡積極在全球範圍內擴大移動應用的用戶基礎導致推廣費用的增加，部分被金山遊戲由於在2013年第三季度沒有推出新遊戲而較低的廣告費用所抵銷。

2013年第三季度股份酬金成本為人民幣1,520萬元，較上季度下降22%，較上年同期增長22%。環比下降主要由於對股份行權計劃中新授予股份採用加速攤銷。同比增長主要由於向核心僱員授出若干附屬公司的股份及購股權。

2013年第三季度母公司擁有人應佔的溢利為人民幣1.63億元，較上季度增長12%，較上年同期增長51%。
查看原圖流動資金及財務資源

截至第三季度末，集團擁有的現金及現金等價物及原有到期日超過3個月的定期存款分別為人民幣19.57億元和人民幣20.11億元，總計佔集團總資產的76%。資產負債率由2012年底的27%上升至35%。三季度末集團擁有可轉換債券賬面負債港幣13.18億元 （等值人民幣10.45億元），可贖回可轉換優先股賬面負債1,200萬美元（等值人民幣7,580萬元）以及銀行貸款港幣2,000萬元（等值人民幣1,590萬元）。

第三季度的經營活動產生現金淨額為人民幣1.91億元資本開支為人民幣2,140萬元。

其他數據

月度活躍移動用戶數繼續強勁增長，三季度已經超過1.5億。KIS系列移動產品的月度活躍用戶數超過了1.23億，為2013年1月4,100萬的三倍。KIS移動遊戲平台上擁有接近400款移動遊戲。在第三季度，KIS收入中有8%來自移動服務。WPS個人版的月度活躍用戶數繼續增長並在九月底超過了5,500萬。WPS移動辦公的全球月度活躍用戶數從一年前的600萬激增至2013年9月的2,500萬。

2013年11月《劍網3》將發佈一款新數據片以進一步聚集人氣和增加收入。全新3D MMO《九天神話》也將於第四季度上線。為了進一步增加用戶基礎，首款兒童遊戲《少年精靈王》的商業化時間也從9月調整到第四季度末。此款遊戲9月的月度登錄用戶數超過200萬。目前還有九款手機遊戲在研發中。

福壽園招股書及中期業績簡析(2013) 估股網官方賬號

http://xueqiu.com/1930109830/26608942
股票代碼:01448.HK
所處細分行業:殯儀
2013上半年總營收:3.07億元
2013上半年淨利潤:9,960萬元
每股基本盈利0.07元
員工人數：1,106人
招股價區間：2.88-3.33港元



公司簡介

1994年開始在上海經營墓園，是中國最大的殯葬服務提供商；
業務覆蓋中國八個省的主要城市，並提供高端殯葬服務；
擁有及經營六個墓園，兩個在上海，合肥、鄭州、濟南及錦州各一個，總佔地面積達155.7萬平方米；
經營五個殯儀設施，兩個在重慶，上海、合肥及廈門各一個，計劃在寧波開設一個殯儀設施；
於2008年被世界殯葬協會列入全球十大公墓，並獲得「東方最美的墓園」稱譽。

基礎投資者

Green Heaven Investment Holdings Limited（「Green Heaven」）已同意按發售價認購總額2,500萬美元（相等於1.94億港元）的股份；Green Heaven是凱雷投資的投資基金；

信達國際資產管理有限公司已同意按發售價認購總額250萬美元（相等於1,940萬港元）的股份；

中國信達（香港）資產管理有限公司已同意按發售價認購總額750萬美元（相等於5,810萬港元）的股份；

Farallon投資者已同意按發售價認購總額1,000萬美元（相等於7,750萬港元）的股份。

主要業務及營利模式

公司主要業務分為墓地服務（包括出售墓地收入及墓園維護服務收入）及殯儀服務，其中出售墓地收入歷年佔總營收比高達85%以上，毛利率亦高達83%以上，是收入及盈利的主要來源；

墓地服務包括定製藝術墓、成品藝術墓、草坪臥碑墓、綠色環保墓、傳統成品墓及室內葬服務，收益主要來自墓地銷售，包括(i)墓地使用權；(ii)墓石、墓碑及於墓地使用的其他墓碑；及(iii)其他服務，如籌辦及進行落葬儀式以及墓地的設計及景觀。此外，還開展墓園維護服務（包括墓地持續維護費及墓園管理費）及出售其他墓地服務相關產品及服務（例如設計服務、墓石雕刻、雕塑及花卉）；

殯儀服務收益主要來自規劃、組織及舉辦出殯儀式，包括將逝者運送至殯儀設施、整容化妝、守夜、舉行宗教儀式及典禮、供品及殯儀後續服務，並提供增值服務（如在出殯儀式上播放逝者生平的錄像、定製花環及鮮花佈置及特製裝飾），為客戶提供個性化靈堂佈置；

墓地使用權的期限通常為20至70年之間，視具體地點而定。如上海的墓地使用年期通常為70年，而河南則為50年。客戶於銷售合約結束時可繳付續期費為其墓地使用權續期。客戶可於合約到期時取回骨灰，若客戶未能續訂合約及取回骨灰，公司有權全權酌情處理骨灰。

行業數據

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根據中國殯葬協會的資料，中國於2012年的死亡人數全球最高，合共為970萬人，火化率一直穩定在約50%的水平；

隨著人口持續老齡化導致每年死亡人數不斷增長，火化人數亦穩定上升，成為中國殯葬服務業增長的主要驅動因素，從2008年至2012年，中國的殯葬服務業按13.1%的年複合增長率穩健增長，預測2013年至2017年將按17.0%的年複合增長率更快增長；

墓地服務分部是中國殯葬服務業最大且增長最快的分部，於2012年產生收益262億元，佔市場總值的56.2%，於2008年至2012年間的年複合增長率達14.0%，預計於未來五年將繼續為增長最快的分部，於2013年至2017年的預測年複合增長率為17.9%；

殯儀服務分部增長僅次於墓地服務，2012年產生收益69億元，佔2012年總市值的14.9%，於2008年至2012年間的年複合增長率為12.9%；

大部分中國家庭仍然受傳統儒家有關孝道及敬老思想的影響至深，隨著收入水平不斷提升，對精心葬禮的期望更高，因而使殯葬服務的消費增加，特別是對高端服務的需求；

中國的殯葬服務業在全國範圍內高度分散，其中大部分服務提供商規模相對較小，且品牌知名度極為有限，同時由於行業仍處於起步階段，行業因市場殯葬服務提供商數量不斷增加可能經歷持續分散局面；

與其他行業不同，殯葬行業多為地區性業務，原因在於大部分殯葬服務提供商傾向僅服務地方消費者；2012年五大服務提供商的合併市場份額僅佔殯葬服務業的3.1%，其中公司以1%的市場份額佔據第一，第二名的市場份額為0.7%。

經營概述

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公司歷年營收持續增長，主要得益於：

於2013年1月收購上海南院控制權及於2012年5月收購錦州市帽山安陵，並通過股權增持，山東福壽園發展於2011年3月成為附屬公司，以上因素帶動墓地服務銷量增長；

墓園若干類別墓地的價格上漲。

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在中國，高端殯葬服務的價格範圍因地域差異而存在較大差別，但據在各地理區域的觀察，其價格一般較大眾市場殯葬服務高至少一倍。

盈利概述

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歷年毛利率及淨利潤率能保持較高水平，主要由於：

於中國殯葬業的毛利率及淨利潤率相對較高；

能夠提供超卓高質量的殯葬服務；

大多土地均於多年以前以很低的成本拿到。

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主要運營指標

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預計發售5億股，以每股3.105港元發售價估算，估計經扣除全球發售應付的包銷費及開支後，將獲得全球發售所得款項淨額約14.6億港元（約11.5億元）；

其中約52%或7.59億港元將用於開發新墓園；

約15%或2.19億港元將用於在中國其他省份的主要城市地點建立新的殯儀設施；

約3%或4,400萬港元將用於拓闊銷售網絡覆蓋範圍，以及升級信息科技系統；

約20%或2.92億港元將用於併購中國的其他墓園及／或殯儀設施；

約10%或1.46億港元將用於營運資金及其他一般企業用途。

海昌控招股書簡析 估股網官方賬號

http://xueqiu.com/1930109830/28289712
$海昌控股(02255)$ 簡介

公司是一家中國領先的主題公園及配套商用物業開發及運營商，主要通過主題公園可通過園內遊樂項目以及主題公園周邊的配套商用物業所提供的配套服務提供一種綜合性的海洋主題公園、休閒、餐飲和購物體驗；

目前在中國大連、青島、天津、煙台、武漢及成都經營著六個以極地動物為特色的海洋主題公園，並將於2014年年底前完成收購新增主題公園－即大連發現王國和重慶加勒比海水世界；

主題公園和新增主題公園戰略性地建設在中國環渤海經濟圈、華中及成渝經濟圈等經濟發達地區各主要城市；

按入園人次算，公司的海洋主題公園及新增主題公司合共接待遊客愈940萬人；

按2012年的入園人次計算，公司是中國最大的海洋主題公園運營商，2012年共接待遊客720萬人次，是最接近的競爭對手的入園人次的兩倍多；

主要資產為龐大及各類繁多的動物種群，包括魚類、海洋和極地動物，總數超過40,000只；

公司於2014年2月28日公開招股，計劃全球發售10億股股份，其中90%作為國際配售，10%在港公開發售，招股價介於2.18～2.68港元，集資21.8億～26.8億港元；

融資所得50%用作發展上海海昌極地海洋世界，40%用作發展三亞海棠灣夢幻世界，10%作營運資金。

行業概覽

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隨著選擇性消費能力的不斷提高，預期中國日益增長的城市人口將進一步提升內地遊客人數和旅遊總體開支；

儘管近年來經濟快速增長，但中國人均旅遊開支仍遠遠低於發達國家；

2012年，中國人均年度旅遊開支為人民幣767.1元，佔中國人均國內生產總值約2%；而2003年，美國和法國的人均年度旅遊開支分別為1,685美元和831美元，均佔其當年人均國內生產總值的5%以上；

上世紀九十年代初期，主題公園的數量增長顯著，行業的主要特徵表現為投資規模大、市場影響增大但風險高。上世紀九十年代後期，主題公園行業發展平穩；

由於更多的主題公園正在興建當中，預計競爭可能會愈加激烈；然而，主題公園行業整體上預計可能將持續增長，年度遊客人次也會增加；

根據行業的數據源，2012年底中國的主題公園數目可能已超過2,500個，主題公園行業非常分散，在中國各地有眾多不同經營者經營該業務；

與其他的主題公園（特別是遊樂園）相比，海洋主題公園擁有更為廣泛的客戶基礎；遊樂園主要針對年齡為15至35歲的年輕消費者，而海洋主題公園吸引不同年齡段的遊客；

海洋主題公園行業屬於資本密集型業務，需要巨大的技術投入及營運技能，以及正式的營運許可證，有明顯的壁壘。

公園運營業務

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公司主要收入來自門票銷售，為吸引遊客，公司會設定年度資本投資預算以程度升級產品和服務以及增加景點，並透過其他增值服務，如採納靈活的年卡政策等措施；

公司銷售渠道主要分為（1）直銷：在主題樂園入口處吸引個人遊客並以此提升產品和服務質量，還會在樂園組織主題活動及市場推廣活動；（2）團體銷售：與全國及地方性旅行社或其他旅遊中介機構建立長期合作夥伴關係；（3）網上銷售：公司已於2013年開始採用由信譽良好的網絡票務代理商提供的網絡推廣及電子商務服務，也在積極整合各主題公園所使用的網絡平台；

定價方面：公司通常於為主題公園增添大量新景點時調升價格（有時還需要取得地方定價監管機構的批准）；除標準價格外，還向旅行社及第三方網站提供折扣門票。

物業發展及持有業務

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配套商用物業是主題公園項目發展的重要組成部分，也是公司收入以及盈利的重要來源；

配套商用物業經營的業務主要包括旅遊及休閒產品的供貨商，如餐廳（快餐連鎖店以至高級餐飲場所）、娛樂場所甚至服務式公寓；

透過該綜合開發方式，可為訪客提供休閒設施及更多消費選擇，例如住宿、餐飲、購物場所，通常會延長遊客的逗留時間，提高其重訪率和其他方面的消費（通過提供的各種休閒和旅遊產品，遊客能夠享受「一站式」的旅遊休閒體驗）；

主題公園會為鄰近的商用物業經營的商家帶來龐大及穩定的人流量，提高了配套商用物業的經濟價值，據此公司可以通過出租或者銷售物業以取得大筆收入；

此外，通過開發、銷售配套商用物業及選擇性地持有物業，可以從有關物業的潛在升值中獲益，並取得銷售物業的現金流，繼而為主題公園的升級和發展提供支持；

然而近年來年化租金回報率並不高，該業務分部盈利來源還是來自於物業銷售所得。

總體經營概述

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該公司的運營模式與華僑城首創的「旅遊+地產」模式基本一樣，也屬於資本密集型的產業；

雖然其運營模式得到投資人的青睞，然而其高負債也不得不讓人擦一把汗；

可能是擴張過快，而此前的效益未能顯現，EBIT/利息費用下降至不到1倍；

按目前的收入及盈利能力，付息尚有壓力，然而即期的負債卻將近15億元；

公司當然有能力發新債償債，然而必定會提高負債成本，在目前利息費用佔營收比高達36.2%的情況下無疑是雪上加霜；

按公司披露數據，2010年至2013年前三季度淨債務權益表率分別為95.5%、261.1%、154.1%和160.8%，近兩年的財務槓桿比率都在150%以上，財務風險較大；

此前分別於2010年和2012年引進日本金融服務公司歐力士與私募股權基金弘毅投資作為海昌控股戰略股東；

並於2011年3月與佳兆業簽訂收購協議，以6.5億元人民幣出售佔地面積約15,955平方米的大連海昌商城，以此來緩解資金壓力；

但有分析表示，這種主題公園屬資金密集行業，初期負債水平較高，但當項目成熟後，盈利及現金流將有顯著增長；

自2010年至2013年第三季度，公司營收從未超過10億元，然而卻手握兩個總投資額達150億元的項目，本次所募得20多億港元估計並不能滿足未來發展的需救，同時在已經這麼高槓桿的情況下，我們有理由相信在不久的將來，公司將再次向公開市場募資；

由海昌集團投資的上海海昌極地海洋世界項目在2010年12月29日與當地政府簽約，總投資達100億元，建成後該項目將成為全球最大的極地主題樂園，另外包括配套旅遊商業服務設施、主題酒店和住宅等；

同年簽約的還包括三亞海棠灣夢幻世界，海昌集團將投資52億元在三亞打造一個大型海洋主題公園項目；

然而述兩地政府均未根據投資協議中的時間表出售土地，致使項目延期；

公司表示三亞市政府會在今年分階段宣佈商用物業的出售程序，而上海土地延誤是由於土地屬於自貿區範圍，同時相信會獲得政府的支持。

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未來發展戰略

繼續打造全國性主題公園品牌；

不斷提高我們現有主題公園的利潤；

繼續擴大我們的產品組合；

進一步促進配套商用物業的發展；

繼續支持物種保護、可持續發展及動物養護；

開發另外兩個主題公園，即三亞海棠灣夢幻世界及上海海昌極地海洋世界。

估股網原創---騰訊控股2013年報深度解析 估股網官方賬號

http://xueqiu.com/1930109830/28354096
$騰訊控股(00700)$ 2013年報深度解析

2014年3月19日，騰訊控股發佈2013年4季度和全年業績。下面是管理層和分析師電話會議重點摘要：

2013年公司整體收入增長38%，達到604億人民幣，年度盈利156億人民幣同比增長22%，年度盈利高於大多數國際投行的預測盈利。年度每股基本盈利8.46元/股。董事會建議派發2013年度分紅每股1.2港元。去年公司的互聯網商業化取得重大進展，未來路徑更加清晰。

增值服務按年增長25.9%。收入佔整體收入比74.4%，其中遊戲業務佔50%多，社交網絡佔20%多。騰訊的增值服務主要收入包括遊戲(PC遊戲和移動端遊戲)和社交網絡(收費訂購服務和移動端遊戲)。自從2013年8月騰訊在移動QQ和微信平台發佈遊戲以來，目前兩個移動社交平台遊戲每天獨立訪問用戶超過1億(Daily Unique Users)，有超過6款社交遊戲的DAU超過1000萬。整體增值服務受到一定的訂購服務減弱的影響。有分析師問移動端的社交遊戲產生的遞延收入時，管理層回答移動端遊戲的用戶通常付費之後很快完成消費，通常在2個星期之內，因此產生的遞延收入很少。4季度移動QQ和微信遊戲產生的收入為6億人民幣，公司會在遊戲業務部門和社交部門分配確認收入。移動QQ增加了語音功能，用戶向QQ空間上傳照片的數量是上年的3倍，受益於移動社交的迅速增長

網絡廣告按年增長48.8%。網絡廣告整體收入大幅增長，主要因為社交網絡效果廣告和網絡視頻廣告的大幅增長和傳統展示廣告的穩定增長。因為騰訊視頻平台增加了廣告位資源，廣告定價提高以及收視次數的提高，取得快速增長，2013年4季度視頻廣告較去年同期增長超過100%。公司最大的廣告主行業前5名為：互聯網服務、食品和飲料、汽車、消費電子、房地產。公司將繼續在移動端增加發佈廣告的形式，例如在騰訊新聞客戶端和微信增加頁面底部的條幅廣告。未來在廣告領域重點是加大在視頻媒體平台的投入，引入更多新內容

電子商務收入按年增長121.2%。主要驅動因素是商品種類的豐富和地域市場的覆蓋範圍擴大。在和京東的交易中，騰訊付出除了現金之外包括QQ網購、拍拍網的交易平台業務、物流人員和資產、少數易迅股權。目前京東持有易迅9.9%的股份，未來京東可能行使買入期權收購剩餘的易迅股份。電子商務方面，京東將是公司的優先合作夥伴

QQ月活躍用戶和最高同時在線人數較2012年4季度均有所增長，分別達到8.1億和1.8億。QQ空間月活躍用戶同比增長4%至6.25億，移動設備月活躍用戶同比增長63%至4.16億。

微信正在從單純的通訊平台變成用戶的多功能平台，國際市場的微信用戶實現強勁增長(具體數字未透露)。2014年春節發佈的搶紅包非常成功，在9天之內用戶發了超過4000萬個紅包，涉及金額超過4億人民幣。自從2014年1月理財通接入微信以來，管理資產(Asset Under Management)規模已經達到600億人民幣。未來理財通在微信平台將推出更多的財富管理服務。

O2O：騰訊主要是從平台的角度出發，向合作夥伴提供公共賬號、支付功能、營銷服務例如廣點通。

關於線下支付：管理層認為線下支付是重大機遇，消費者對線下支付有非常明顯的需求，現在需要做的是和監管層保持持續的溝通。

未來展望
加大騰訊視頻平台的投入購買新的內容提升用戶體驗，2014年獲取視頻內容方面的投入預期將是2013年的2倍

在重點海外市場深入推廣微信，不會大規模撒網，希望提供的不僅僅是簡單的通信服務。2013年公司在海外市場推廣微信產生的投入約1 - 2億美元，預計2014年的推廣成本和2013年相比沒有重大變化

繼續推廣微信支付，預計在2014年1季度通過嘀嘀打車推廣微信支付的費用為幾個億人民幣(推廣嘀嘀打車微信支付的第一個月覆蓋了56個城市，提供約2100萬次的服務)

合作機會。繼續尋找合適的機會和相關行業內優秀的企業形成協同效應。可能感興趣的領域包括教育和醫療。對於騰訊不擅長的領域公司不會貿然進入，傾向選擇合適的合作夥伴

社交平台用戶分析

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收入構成和核心業務增長趨勢

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盈利和資本回報能力

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最新資產和資本結構

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和美國個別互聯網公司對比

由於騰訊的核心業務特點，我們選擇了三個具有代表性的美國互聯網公司和騰訊對比，包括$谷歌(GOOG)$ 、$eBay(EBAY)$ 和$Facebook(FB)$ 。這些公司的業務和騰訊有共性(eBay的支付業務和騰訊準備大力發展的支付業務有相關性)，另外個別公司從運營歷史和業務規模看也有一定可比性。

規模

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盈利和資本回報能力

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業務結構

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資產結構

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資本回報和市盈率

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從數字上看同時考慮到騰訊未來可進入的領域以及在已有業務領域的領導地位，騰訊的估值水平在當前互聯網行業不算高，但對騰訊估值的確存在困難：

未來潛在的業務機會很難用DCF模型預測例如O2O戰略

資產負債表上的聯營公司投資(通常是騰訊在被投資公司有重大影響力並以權益法計算的投資，持股一般超過20%，但也有例外例如騰訊在金山軟件持股15%左右)，很難估計其價值，除了上市公司之外的一些戰略性投資將來很可能帶來重大的協同效應

移動互聯網行業雖然機會多、增長快但變化也非常快，過去成功的經驗有可能被新生事物顛覆或競爭，騰訊雖然在核心領域有領導地位，但企業大了之後一旦出現問題，問題也會非常大

下面的表格列出了部分已經披露的騰訊重大交易

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2013業績報告發佈後，香港部分國際投行對騰訊的評價總結如下：

原生態牧業全年業績簡析(2013) 估股網官方賬號

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公司於2010年10月開始進行原料奶的商業銷售，截至2013年6月30日，經營四個牧場，各個牧場的實際設計規模為可容納介乎6,000至18,000頭乳牛，躋身中國最大型牧場之列，並按現代化的佈局設計和建設及裝有自動化設備；

擁有及經營的所有牧場均位於由中國東北部邊陲的兩個省份黑龍江省和吉林省的部分地區組成的松嫩平原；

五大客戶為伊利集團、蒙牛集團、飛鶴乳業集團、光明乳業集團及艾倍特，來自該五名客戶的合計收益幾乎佔以往記錄期內的全部總收益；

中國的兩大乳品品牌蒙牛集團及飛鶴乳業集團向公司採購超優質原料奶，主要供生產彼等的高端乳品之用。

於2013年11月6日與基礎投資者蒙牛進行的公司配售, 蒙牛已同意按發售價認購以合共6,000萬美元（不包括經紀佣金、證監會交易徵費及聯交所交易費）可認購的有關數目的股份。

經營概述

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受惠於中國消費者對高端乳品的需求日益增長以及整體畜群規模持續擴大令產量增加，總銷量由去年同期的168,070噸上升9%至183,702噸，總營收同比增長28%至8.81億元；

隨著中國政府推行一系列政策鼓勵大型現代化牧場發展，促進乳牛畜牧行業進一步整合，個體及小型牧場數量逐步減少，導致中國優質原料奶供應於2013年下半年持續下跌；

由於市場對優質原料奶的需求上升，而供應持續減少，公司的優質原料奶一般以高於市場平均售價的價格出售，平均售價同比增長17%。

盈利概述

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主要運營指標

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銀行及其他借款年利率介乎6%至7.21%之間（2012年：6.31%至7.48%）

於2013年及2012年年末的資本承擔為6,240萬元及7,510萬元，其用於建設新農場及更新現有設施；

公司於2013年11月26日上市，共籌集資金淨額25.64億港元，其中1.48億港元用於興建新牧場， 3,260萬港元用於補充運營資金，餘下款項存放於銀行及其他金融機構。

展望

中國的城鎮化進程、城鎮居民不斷提升的消費水平及對食品健康的日益關注，將持續推動優質原料奶生產企業的穩步發展；

隨著中國政府於2013年放寬「單獨二孩」政策，乳製品行業的發展空間進一步擴大，包括嬰幼兒配方奶粉在內的乳製品生產商預料將受惠；

將進一步擴充其大型規模奶牛場的業務規模，以提升毛利率，並取得更大的市場份額；

計劃在未來三年在松嫩平原增建五個牧場，包括一個供教育旅遊用的牧場及三個供商業生產用的牧場；

正就鐵鋒牧場、拜泉牧場及克東勇進牧場取得所需的牌照及許可，並將於2014年就紅海牧場及四方牧場取得牌照及許可；

將尋求與海外乳牛飼料供貨商合作，提升飼養、繁殖及生產技術以提高生產效率，並計劃把業務擴充至上游。

估股網原創--百奧家庭招股書深度分析 估股網官方賬號

http://xueqiu.com/1930109830/28638989
兒童在線娛樂網站營運商$百奧家庭(02100)$ 已公開招股並將於4月10日在港交所公開上市，發行7.06億股新股，招股價介乎2.0至2.6港元，集資最多18.36億港元；

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iPad版本使用圖解參考：http://www.googuu.net/pages/content/view/823.htm …
查看原文鏈接：http://www.googuu.net/pages/content/view/1497.htm …

承銷商：德意志銀行香港分行、花旗環球金融亞洲有限公司、摩根大通證券（亞太）有限公司、中國國際金融香港證券有限公司；

包銷佣金為總發售價的3.5%，還可以全權酌情向香港包銷商支付高達發售價總額2.5%的獎勵費，即最高可達6.0%，相對較高，對承銷商的議價能力較弱；相比而言，云游控股的包銷佣金為4.5%（總發售價的3.5%及1%獎勵），博雅互動則為發售價總額的4%；

按每股發售價2.3港元計， 將募得淨額（經扣除全球發售已付或應付的包銷費用、佣金及估計總開支）1,484.7百萬港元（約1,167.3百萬元）。募資用途為：

約35%用於開發PC端及手機上可用的虛擬世界（包括將於2014年推出的兩個新的虛擬世界）

約30%用作進一步擴張至PC端及手機在線教育及在線學習市場的資金

約25%為擴張平面媒體、電影及電視製作等脫機產品提供資金

餘下資金用於補充運營資本或進行收購

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首次公開發售前投資者

於2010年透過紅杉（Sequoia）進行一輪總額為325萬美元的首次公開發售前投資，獲得當時約20%股本；

在超額配股權未獲行使下，全球發售完成後，紅杉將持有公司全部已發行股本約14.16%。紅杉此次投資回報達到約36倍，見下圖所示：

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公司簡介

公司目前運營兩個平台，分別為門戶網站100bt.com和在線教育平台「問他」；

其中100bt.com整合了旗下自主開發的6個虛擬世界（網頁遊戲）及其他遊戲，兒童可以通過這個平台玩遊戲、付費充值其虛擬貨幣「奧幣」（1元=1奧幣）並購買其虛擬產品和服務；

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此外，開發的「塗鴉板」及「圈圈」（在線繪畫和漫畫小區）也整合在100bt.com中，主要用於培養社交屬性及延長用戶逗留時間；

意識到公司對遊戲業務過於依賴，同時發現在線教育的發展潛力，於2013年9月發佈可連接手機和個人電腦在線教育平台「問他」，但目前處於培育階段；

根據艾瑞報告，以兒童網頁遊戲支出計算，公司佔據逾40%的市場份額；以收入計算，公司是中國最大的兒童在線娛樂目的地。

盈利模式及分銷渠道

針對6~14歲兒童，公司自運營以來共經營6個虛擬世界，分別為奧比島、奧拉星、龍鬥士、奧雅之光、奧奇傳說及奧奇戰記，而該6款虛擬世界是公司最主要的收入來源；

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遊戲本身免費，但通過在遊戲的過程中出售各種虛擬道具（如武器、道具、寵物等）和服務（如付費成為會員而享受遊戲特權），並通過各種「優惠」活動吸引玩家付費；

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以虛擬世界「龍鬥士」為例，左圖為成為會員享有的特權，右圖為遊戲中商城提供的虛擬道具及增值服務；

公司的收入來源：(1)通過出售可提高用戶遊戲體驗的虛擬物品及服務；(2)為用戶提供高級功能的會員訂購費（會員費為10元/月）；和(3)其他業務，如廣告及授權許可收入，但收入佔比很小；

用戶主要通過其銷售渠道購買其預付卡「多多卡」（面額分多種，最低為10元），充值兌換成「奧幣」後可以在不同的虛擬世界中使用（需要再以1:10的比例兌換成各個虛擬世界的貨幣，如在「龍鬥士」中可用1奧幣兌換10龍幣）；

銷售渠道：(1)傳統渠道（如方便兒童購買的報攤及便利店）購買實體預付卡；(2)通過虛擬預付卡或支付網站上直接購買；(3)使用信用卡、借記卡、Bill99、支付寶、中國三大移動網絡營運商的手機充值卡和短訊支付等在線支付方式，在支付網站pay.100bt.com上對其奧幣賬戶直接充值，公司再就該等支付向銀行及其他第三方支付渠道支付手續費；

其中虛擬預付卡透過一家全國性分銷商出售，其負責向B2C、B2B、C2C及其他平台進行分銷；

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通過與中國每個省的一家第三方分銷商訂立分銷協議（個別省除外），向下級分銷商轉售預付卡，向全國逾300個城市超過20,000間零售店分銷預付卡；

於2011年、2012年及2103年分別擁有32家、28家及32家分銷商，其中五大分銷商包括一家兼營實體及虛擬預付卡的分銷商、一家第三方支付供應商及三家實體預付卡分銷商；

分銷協議一般屬非獨家，期限為一年以上並可續期，向分銷商提供統一折扣，隨後再對全體分銷商調整折扣率；

一般會在交付預付卡前向分銷商收款，並不允許分銷商退還未出售的預付卡，預付卡的到期日一般為生產日期後兩年，屆時未使用亦將直接確認為收入。

數據分析及對比

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平均季度活躍賬戶：2011年為2,420萬；2012年為4,090萬；2013年為5,880萬；

需要注意的是，百奧的付費用戶統計方式與其他公司不太一樣，按照其統計方式，只要同一玩家在其平台上的6個虛擬世界消費過就算作6個付費用戶；

我們有理由相信該平台用戶同時充值幾個虛擬世界，若粗略估計平均每個付費玩家於季度內在2個虛擬世界充值消費，則其「真實」季度付費用戶將下降至約150萬。

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「持續優化及開發」模式自公司運營以來便是公司成功的核心要素之一，在這種模式下，於發佈公開測試版後，透過每週發佈劇集將虛擬世界升級，追蹤產品的可行性並按比例加大投入的資源，根據用戶反饋很大程度上提高虛擬世界的設計及內容的靈活性。其優勢主要表現為：
減少前期投資：產品發佈時間相對較短，投入資源較低，並根據用戶需求漸進發展，可將前期成本降至最低，減少投資風險；

增加用戶粘性：每週發佈連續劇集的運作模式在很大程度上刺激了用戶的興趣和期望，提高了重訪次數和用戶粘性；

最大程度提高成功率：藉此不斷發展的模式，顯著提高了內容開發成果的成功率；

准入門檻高：傳統遊戲開發者及其他潛在市場進入者更習慣長久的產品開發週期，因此相對來說難以成功地複製短期開發與優化週期。

此外，儘管所有產品主要為個人電腦平台開發，但產品技術可兼容手機，無須大額投資便可輕易轉移至手機平台。

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公司的未來戰略

擴大目標市場

將繼續提升娛樂產品的用戶體驗，引入更多趣味的學習元素吸引及鼓勵家庭參與；

進一步擴展「問他」，覆蓋更多學科，發佈更多新式互動教育應用程序，進軍兒童教育市場；

拓展在線繪畫與漫畫小區塗鴉板，鼓勵兒童分享自己的作品。

擴大在線產品的種類

繼續開發及加強核心產品線——虛擬世界，並計劃於2014年推出另外兩個新虛擬世界；

注意到塗鴉板的受歡迎程度，計劃將其拓展成一個獨立的平台和社區；

擴大及增加對「問他」的投資和開拓，該平台目前處於公司測試階段。

強化品牌

計劃向媒體及消費品公司增加旗下受歡迎角色的內容許可；

與一家中國電影製作公司簽訂備忘錄，以根據奧拉星虛擬世界及角色拍攝一部動畫電影。

堅持執行移動戰略

於2014年第一季度發佈手機版的在線論壇圈圈；

計劃於2014年第四季度同步推出一個新虛擬世界的手機和個人電腦版本。

向新的國際市場擴張

如有必要，將聘用經驗豐富且深諳地方文化動態及口味的團隊，把公司目前的運營模式複製到國際市場；

積極開拓國際市場在線兒童娛樂及在線學習領域。

然而值得我們思考的，是其戰略是否可以實現

作為家長，是天然抑制孩子沉迷於遊戲的，很難讓家長與兒童一起積極參與

學習跟遊戲是天然對立，起碼是難以產生協同效應的（玩遊戲的時候提醒去學習，或在學習的時候引導去玩遊戲都是難以想像的）

從招股書上並沒有找到具體的進軍國際化市場的措施，同時，我國遊戲製作水平與其他國家相比很大，憑藉百奧如此低的研發費用難以與其他發達國家的公司競爭

若是想在比我們落後的國家發展，考慮到更為落後國家的基建設施、玩遊戲的文化以及兒童互聯網的普及率，培育期會非常漫長

估股網原創： 康寶萊--華爾街狼十億豪賭，押注中國傳銷風險 估股網官方賬號

http://xueqiu.com/1930109830/28691670

對沖基金多空雙方億萬美金豪賭$康寶萊(HLF)$

對沖基金巨鱷、政治遊說、少數族裔權益、非法傳銷、參議員、眾議員、證監會、聯邦貿易委員會，當這麼多關鍵字頻繁的集中在一個上市公司的時候，投資者們可真的要提防著點了。  估股網今天挑選了近期美股市場上充滿火藥味卻又趣味十足的康寶萊Herbalife（HLF）作為研究對象。先不說這公司是干什麼的，我們來看看這場豪賭的主要參與者：空頭比爾•阿卡曼（Bill Ackman），多頭喬治•索羅斯（George Soros）和卡爾•伊坎（Carl Icahn）。中國讀者對今年83歲的索羅斯是再熟悉不過了，他旗下的基金為這次戰役準備了接近$2.3億美元的彈藥。和他站在同一戰線的78歲的卡爾•伊坎也絕非等閒之輩，個人財富接近$230億的伊坎被福布斯認為是華爾街的首富，他擅長於通過二級市場大量收購上市公司股份，從而強制公司管理層做出對於其有利的決策。與這兩位巨頭相對決的是48歲的年輕的威廉•阿克曼，他帶領的潘欣廣場對沖基金管理著$120億資金。

空頭看似命隕狼群卻又起死回生，多頭看似鐵板一塊卻已初顯疲態

到底這場賭局有多激烈呢?我們特意製作了下面這張股價事件圖來讓讀者快速瞭解來龍去脈：

空頭進攻，質疑康寶萊為金字塔騙局：阿卡曼在2012年12月宣佈用10億美金做空康寶萊公司(感興趣的讀者可以去翻看潘欣廣場基金2013年11月22日更新的那份多達62頁的報告)。

多頭伊坎的第一波反擊：據公開資料顯示，伊坎在2012年第四季度末未持有任何康寶萊的股份，而在2013年的前三個月中，他迅速通過公開市場和大宗交易的方式，用6億美元購入了1,136萬股康寶萊公司的股份。前10位做多康寶萊公司的對沖基金持倉額也迅速從7億美元上升至接近11億美元。同時期內，S.E.C.開始介入調查康寶萊，市場情緒在上下盤整中觀望。

多頭索羅斯聞風而動，康寶萊業績推波助瀾：小受挫折的阿卡曼本可憑藉其自身力量與伊坎展開爭鬥，可是當血腥氣被市場上其它「鯊魚」聞到的時候，孤身殺入的阿卡曼很快就敗下陣來了。2013年第二季度，巨頭索羅斯用近2.3億美元購入了康寶萊504萬股。在兩位多頭巨頭伊坎和索羅斯的號召下，前10位做多康寶萊的對沖基金如狼群一般，迅速將持倉份額推高到了史無前例的16億美元，這一規模比2012年第四季度增加近126%。在此關鍵時刻，康寶萊交出了一份漂亮的一季度報告，其每股收益超出所有華爾街分析師預測近19%。這份優秀的成績加上伊坎和索羅斯的支持，迅速將康寶萊公司的股價從$35推高到了$50。

空頭牆倒眾人推，破鼓萬人捶：2013年第三季度，康寶萊發佈的第二季度每股收益再次超過分析師預期，加上康寶萊事件在華爾街內不斷發酵，所有交易員都想在這波風浪中分得一杯羹，公開資料披露的前十位多頭對沖基金持倉額也達到了近24億美元，這比艾克曼宣佈做空前增加了244%。

空頭阿卡曼孤注一擲，中國政府調查助其翻身：索羅斯悄悄撤退，多頭勢力步調不一：當康寶萊的股價在9個月內從低點上漲了接近200%時，艾克曼的空頭倉位已是身受重傷，讀者也許會好奇，他到底在這筆交易中虧損了多少呢？通過公開資料和對比阿卡曼管理的潘欣廣場基金額度的變化，估股網估算其至少虧損了4億美元。不過要是這就能讓阿卡曼放棄的話，那可大錯特錯了。2013年10月2日，阿卡曼宣佈已經將其做空倉位的40%轉為了長期看跌期權，以此來博取股價下跌過程中的超額收益(註：如果說普通的賣空是加農炮，那麼看跌期權就是戰爭中的核武器，不過期權在放大阿卡曼收益的同時也有可能讓其快速損失所有的本金)。2014年1月15日，中國國家工商總局介入調查如新（如新公司與康寶萊有相同的商業模式）中國業務涉嫌非法傳銷，3月13日，美國F.T.C開始調查康寶萊業務，這兩則重大利空消息迅速將康寶萊的股價從$80打壓到了$50（3月21日），如果阿卡曼在這個時候贖回他持有的所有看跌期權份額，筆者認為他不僅能夠收復此前的虧損，而且還能斬獲不少的收益。此時空頭得意，而多頭看似牢固的聯盟也出現了裂縫，公開資料顯示，在2013年第四季度，索羅斯已經賣出了其持有的康寶萊股份的36%，這也為康寶萊股價的未來走勢增添了更多的迷霧。


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公司業務及產品簡介

美國康寶萊創建於1980年，如今在91個國家和地區專注於通過多層次直銷模式銷售體重管理和營養保健產品。公司2013年銷售總額達到了48億美元，如下圖所示，其產品主要分為四類：體重管理、營養健康、運動補劑和潤膚護膚品。

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康寶萊公司的產品標牌價格通常較高，普通客戶可以通過成為其分銷會員的方式獲得20%到50%不等的產品折扣，這些分銷會員可以選擇消費所購買的產品或將產品以較高的價格賣出以獲取差額利潤，分銷會員同時也可以通過開發下級會員的形式獲得一定的返利。公司直銷系統內還有一套較為複雜的獎勵體系，該體系允許其高級分銷會員獲得不超過23%的利潤獎勵。

由於中國直銷條例的限制，康寶萊公司在中國採用了開設實體零售店面的業務模式。通過比較公司2011到2013年來發放給中國以外國家和中國大陸的分銷會員報酬數額，我們發現其在中國大陸使用的返利比例與其它國家的比例異常相似，因此可以大致推斷康寶萊在中國大陸使用著同樣一套獎勵機制，這也給公司在法律方面帶來了一定的風險。

分地區收入結構及規模

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康寶萊從2011到2013年，主營收入中各產品比例基本沒有發生大的變化，我們認為是由於公司在對其會員銷售產品時多採用銷售固定配比的產品套裝模式造成的。

盈利能力及結構

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不斷提高的淨資產回報能力

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現金流分析

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銷售代表的貢獻率

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總結

投入產出比極高。公司每年只需要增加3%左右的資本投入(Capital Expenditure)即可帶動接近20%的銷售總收入增長；

主營業務貢獻了非常強的現金流。在2013年中，公司平均每天能有200萬美元以上的經營現金流入；

不斷提高的股東回報率。公司通過利用自有資金和低息長期貸款在公開市場上回購了大量的股份，在過去四年中，公司動用了近14億美元用以回購股份。

穩定增長的活躍銷售代表為公司帶來了源源不斷的收入。傳統北美和歐洲市場增長放緩，公司通過拓展中美、南美，亞太和中國市場獲取了大量優秀的銷售代表，其中亞洲區（包括中國）銷售代表的銷售額要遠高於其它市場。

生活水平提升增加了人們的肥胖率，擴大了公司潛在市場；銷售代表成為產品活廣告更利於成功銷售。體重控制產品不同於普通消費品，其能否成功銷售在很大程度上依賴於朋友的推薦、是否有成功的榜樣、以及產品質量和價格。

多空爭論點

對公司基本情況瞭解後，我們來看看多空雙方對於康寶萊主要爭論的兩點：

康寶萊是否是Pyramid Scheme（金字塔騙局）？

由於美國使用的是判例法，即此前法院判定的案例直接影響到後續同類型案例的結果，感興趣的讀者可以翻看我們找到的一個相似案例： Webster v. Omnitrition International，在該案例中，法庭引用了美國聯邦貿易委員會（F.T.C）對於界定是直銷公司業務否是金字塔騙局的兩點測試：

用戶需要向公司交費以獲取分銷產品的權利；

用戶通過發展其它用戶進入公司而獲利，而這些新用戶並不是所銷售產品的最終消費者。

針對第二點，簡單的說，如果公司的會員消費了康寶萊的產品，理論上法院和F.T.C都不應認定其為金字塔騙局。

康寶萊中國業務是否已經違法？

筆者認為，不違法！依據就是中國國家工商總局近期對直銷公司如新做出的486萬人民幣罰款的處理。國家工商總局認為如新存在「超產品範圍從事直銷、誇大產品功效宣傳等違法違規行為，其個別銷售人員存在擅自直銷、欺騙及誤導宣傳等違法違規行為」。言下之意，如新是有違規之處，但並不會危及到其在中國業務的拓展，更不會被歸到非法傳銷之類。

鹿死誰手？

若不討論公司的商業模式是否合法、或是否有延續性，單純從財務基本面來看，康寶萊絕對是一個賺錢的現金奶牛。在沒有空頭艾克曼介入的情況下，穩定的收入和不斷提升的淨資產收益率勢必會推高股價。該公司過去一年股價範圍為$34.7~$83.5，公司股票的貝塔係數為2.0，意味著高於指數一倍的波動。那大家是否要買入這個股票呢？

隨意在國內淘寶上搜索「康寶萊」，網頁馬上彈出8千多條搜索結果，銷量排名前5位賣家就有超過7千多條評論，粗略瀏覽評論，發現大家對其產品的評價還是趨於積極方向的。

接下來問題就是公司的業務是否合法？運用之前介紹的F.T.C判定標準，我們要看到底有沒有人使用了康寶萊的產品！怎麼看呢？淘寶可能是一個方面，估股網又做一個簡單的計算。康寶萊體重管理產品中一瓶普通代餐奶昔奶粉的體積在1,200立方釐米左右，其售價在150到300人民幣之間，取最高售價的話，一瓶奶昔代餐也就在$50美金。康寶萊過去四年產品銷售收入為130億美金，除以50美金單價，再乘以體積，並將單位換算後，大致得到康寶萊在過去四年共售出的產品總體積為32萬立方米！這是什麼概念呢？北京天安門的面積是44萬平方米，如果把康寶萊過去四年的產品密密麻麻的壘在天安門上，我們可以足足擺上70釐米高！我們覺得，要是沒有人用這些產品的話，那些銷售代表的家早就被擠爆了！你覺得呢？@方舟88

估股網原創-在線旅遊王者Priceline詳細分析 估股網官方賬號

http://xueqiu.com/1930109830/28786969
引言

在目前中國的OTA(在線旅遊服務)市場，$攜程(CTRP)$ 是當之無愧的老大，憑藉其與$漢庭(HTHT)$ 和$如家(HMIN)$ 的近血緣關係以及在OTA裡面行走多年，如今已經是要錢有錢，要資源有資源，但這樣市場格局還將一直維持下去？

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攜程與藝龍之間的價格戰才沉寂不久，但目前看似平靜的江湖卻在資本的推動下暗流湧動，B.A.T百度 、阿里、騰訊控股積極攪局：

騰訊這一邊，在於2011年5月通過購買8,440萬美元藝龍新發行的股份以佔股約16%，成為第二大股東後，再分別於2012年5月及今年2月向同程網(在門票業務處於行業領先位置)進行投資；此前一起低調的同程網也已經開始變得高調起來，而高調是融資的前奏，不排除其將於近期上市的可能；目前藝龍已經跟同程簽署戰略合作協議，當中不乏「兇猛小企鵝」操縱的影子，而其劍所指也很明確：攜程！

阿里這一廂早就已經覬覦OTA這塊肥肉，並於2010年5月就推出淘寶旅行平台；13年1月整合旗下旅遊業務成立航旅事業部；5月宣佈戰略投資旅行記錄及分享應用「在路上」；7月一淘網進軍旅遊垂直搜索領域以及宣佈入股中文旅遊資訊和在線增值服務提供商窮游網，更有消息稱阿里將以1,500萬美元戰略投資佰程旅行網，以及於2014年初傳出有意入股攜程；

百度雖然在其他併購表現落後於阿里、騰訊，在OTA這塊卻是取得最大成果的一家，旗下的OTA垂直搜索引擎$去哪兒網(QUNR)$ 已經在納斯達克上市，目前更是有緋聞傳出：百度提出「控股攜程，並與旗下去哪兒網整合」的方案；細想之下也並非不可能，畢竟攜程跟去哪兒業務並無重疊，而且對於去哪兒可以引到的流量還是很喜人的，就算不是控股，戰略投資也很有可能；

其他派系，$途牛(TOUR)$ 依靠其在線旅遊度假跟團游細分市場的依靠地位，已經向美國SEC(證券交易委員會) 提交了招股說明書，以計劃在納斯達克上市；還有驢媽媽、螞蜂窩……

按這個脈絡發展下去，中國OTA將從攜程、去哪兒獨大，變成一場B.A.T.領銜的「三國殺」。

中國OTA市場已經高歌猛進了許多年，如今尚未見其所衰，也只有未來仍有廣闊的前景，才能吸引B.A.T.三大巨頭共聚一堂，而作為普通投資者的我們，若想與巨頭們共舞，起碼也應該知道各家公司到底有什麼特點。

雖然各家訂票網站都基本一個樣，但是否知道：

攜程是以「地面銷售+呼叫中心」的模式運營，其最重要的收入來源於呼叫中心，其運營模式是否會被顛覆將成為各大投資人的焦點；

去哪兒網雖然也能直接訂票，然而其收入卻來源於廣告收入，僅為其他OTA導流量，並不從票務中收取佣金；

中國本土還沒有一家類似於美國$TripAdvisor(TRIP)$ 的旅遊點評網上市，但已經有大眾點評、世界邦、窮游、螞蜂窩等企業往這個方向走。

為幫助投資者把相關知識武裝得更好，估股網現推出一系列的OTA專題，首先為大家分析公司的運營模式及相關財務數據，再對相關可比公司進行橫向及縱向對比，讓大家可以從定性及定量不同維度對各公司有大致瞭解。

作為開篇第一家公司，為大家帶來的是以「Name Your Own Price」(NYOP)聞名的Priceline，其運營模式較全，兼有代理模式(Agency)、商家批發模式(Merchant)和垂直搜索引擎($Kayak(KYAK)$ ，類似於去哪兒)，對於全面瞭解OTA行業是個很好的切入點；

雖然其頗具特色的商業模式NYOP已經廣為傳誦，但助其登上全球OTA霸主地位的卻是此前收購而來的Booking，這也為國內OTA未來的發展提供一種思路。

公司簡介：

Priceline是一家於1998年創立，基於C2B商業模式的旅遊服務網站，為用戶提供機票、酒店、租車、旅遊保險等業務；

屬於典型的網絡經紀，它為買賣雙方提供一個信息平台，以便交易，同時提取一定佣金；

截止至2013年年末，總預訂額達391.73億美元，僅以微小差距落後於Expedia(394.43億美元)，佔全球旅遊總花費約4%，排名第二，並預計於2014年全面超越Expedia；

其創始人於1998年便為其獨特的NYOP申請專利(期限為20年)以構建他人難以踰越的護城河，通過該系統訂票能比其他網站便宜近10%，頗具殺傷力，所以在前期便為公司打好了牢固的基礎；

而後通過一系列成功的海外併購，並保留原有管理團隊且充分放權，使得公司業務多年來均保持高速增長，成為一家成功的國際化互聯網公司。

Name Your Own Price (NYOP)

允許客戶在為某次特定旅遊休閒服務呈交報價時自定義他們準備支付的價格，自定義的內容包括出發時間、離開時間、產品的級別（如機票的頭等艙或公務艙，酒店的星級等）、目的地等；

Priceline接到報價後，從其定價系統中搜索與之匹配的供應商在系統內提供的折扣報價，以確定是否滿足顧客的要求並決定是否接受客戶指定的報價（僅在接受公司提供的報價後，客戶才能知道具體是哪家酒店）；

如果客戶不願意接受，公司會通過引導客戶調整某種參數從而增加匹配的概率，以重複競價；

一旦接受報價，便不能反悔，所以便有「逆向拍賣」或「買方定價」之稱。

主要得益於一系列的海外收購，實現全面超越$Expedia(EXPE)$

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Expedia曾是全球全大的OTA(在線旅遊公司)，業務量一度佔全球在線預訂的1/3；

2009年時，Priceline的利潤和市值就超過了Expedia，但營收還一直低於後者；

Priceline於2011年在總預訂額不如Expedia的前提下，實現淨收入的反超，主要由於Expedia業務繁雜，且機票預訂額佔比較大，Priceline則專注於酒店預訂業務（一般而言，酒店預訂佣金率為15%，機票預訂佣金率為3%）；

雖然多年來兩家公司淨收入相差無幾，但投資人更青睞Priceline的商業模式及其海外業務發展，使得他們之間市值的差距不斷拉大。

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目前Priceline旗下主要運營品牌分別為Priceline.com(美國本土，NYOP模式為主), Booking.com, Agoda.com, Rentalcars.com和KAYAK。

主要運營指標

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目前Priceline82%的預訂以及92%的營業利潤均來自國際業務，而國際業務中大部份由Booking貢獻；

考慮到當時收購Booking的成本與其近年來對公司市值的推動，這筆收購絕對有資格入選最成功收購案例大全；

由於每一次的收購都對其業務發展都起到很大推進作用，可以說這是一家靠收購翻身並創造新輝煌的公司。

運營模式

代理模式(Agency)

Booking(酒店預訂)

Priceline(機票預訂、汽車租賃)

商家批發模式(Merchant)

Agoda(酒店預訂)

Priceline(酒店預訂)

Priceline(Express Deal模式下的酒店預訂)

Priceline(NYOP模式的酒店、機票、租車及打包服務)

廣告及其他

KAYAK(垂直搜索，廣告業務)

各項業務及收入確認說明

代理模式是按照酒店、機票或者其他旅遊產品的銷售價格按一定的佣金比例（酒店一般15%，機票通常為3%）付給OTA「中介費」；

商家批發是指公司以一定成本買下「服務」後再銷售給客戶後獲得的差價，此處的客戶可以是普通消費者或是其他更小的OTA；

上述業務中，除了在美國本土的NYOP模式下(紅色字體)的業務把總收入確認為收入以外，其他均以淨收入確認為收入，如：商家批發模式下的NYOP模式會先從消費者處預先收款(理論上不得退還)，全部確認收入，把應付給供應商的款項列為收入成本，一般把該總收入扣除收入成本後(即為淨收入)更能反映收入實質；商家批發模式下的另一種名為「Merchant Price-Disclosed」模式，指雖然預先收款，但消費者可以要求退款，當且僅當完成相應的服務後，才能以差價確認收入；Express Deal模式是指消費者指定價格、酒店星級及區域等相關信息後，再返回符合條件的酒店以供確認，當確認並付款後才知道是哪家酒店的模式，與NYOP相比少了競拍的過程，但價格相對較高；代理模式指消費者不需預先付款，到商家處「消費」並付款後，再由商家「返傭」以確認收入。

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商家批發業務增長率持續高於美國本土業務(主要以NYOP模式運營)，也可以推測出亞太市場的Agoda業務持續快速增長；

儘管Priceline近年仍保持快速增長，但NYOP為公司帶來的收入份額卻持續下降，主要由於在線旅遊行業產生了很多新的業務模式，對NYOP的業務造成衝擊；

NYOP主要以「供需間」信息不對稱為基礎，而隨著垂直搜索及各種比價軟件，這種不對稱日漸削減；

公司管理層表示Express Deal的業務增長部分靠侵蝕NYOP實現的，並預計未來還會持續。

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值得一提的是，在商家批發模式下，消費者需先付款予OTA，而OTA一般在客戶入住酒店後1 – 6天再把相應的成本付給供應商；

此外，OTA一般不需要提前從酒店購買庫存，但可能會有銷售量的協議；

因此在商家批發模式下可以獲得更充足的現金流。

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作為行業巨頭，其銷售及市場費用卻持續高企，反映該行業競爭十分激烈，而且十分依賴於流量的導入(如Google)；

讓人擔憂的是，Google已經切入在線酒店預訂業務，雖然Priceline對此並未發表任何評論，但有理由相信憑藉Google龐大的流量以及強大的品牌度，能對行業造成一定的衝擊。

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在最新一期的業績發佈會議中，分析師比較集中地詢問移動客戶端的具體運營數據以及海外業務進展以及新收購的KAYAK業務等問題，可見市場對這些問題比較關注，預期將成為股價未來走勢的Driver。

對未來併購的猜想

Booking目前424,945家（2012年為27.5萬家）中有11萬家為房屋租賃(大多為新增)，由此可以猜測Priceline已經注意到假日房屋租賃這塊市場；

考慮到公司目前還有大量現金及等價物，負債比率也不高，槓桿仍未充分利用，再加上其擅長通過收購實現增長，因為我們有理由相信Priceline有收購其他公司或業務的動機，而其中之一是HomeAway，其主要理由如下：

Priceline已經注意到假日房屋租賃這塊市場並表示出興趣；

HomeAway在假日房屋租賃業務是全球的領導者，與Priceline相結合能產生協同效應；

其價格較合適，以其目前30億美元市值，若通過溢價30%並收購51%股份實現控股也僅僅需要約21億美元；

已經有部份潛在的收購者對該公司感興趣，其中包括谷歌，所以收購$HomeAway(AWAY)$ 除了能協助進攻以外，還能實現戰略防守。

估股網原創-在線旅遊王者Priceline詳細分析 估股網官方賬號

http://xueqiu.com/1930109830/28786969
引言

在目前中國的OTA(在線旅遊服務)市場，$攜程(CTRP)$ 是當之無愧的老大，憑藉其與$漢庭(HTHT)$ 和$如家(HMIN)$ 的近血緣關係以及在OTA裡面行走多年，如今已經是要錢有錢，要資源有資源，但這樣市場格局還將一直維持下去？

歡迎大家下載試用"估股"圖形化股票分析蘋果iPad客戶端和安卓客戶端
iPad版本使用圖解參考：http://www.googuu.net/pages/content/view/823.htm …
查看原文鏈接：http://www.googuu.net/pages/content/view/1552.htm …  

攜程與藝龍之間的價格戰才沉寂不久，但目前看似平靜的江湖卻在資本的推動下暗流湧動，B.A.T百度 、阿里、騰訊控股積極攪局：

騰訊這一邊，在於2011年5月通過購買8,440萬美元藝龍新發行的股份以佔股約16%，成為第二大股東後，再分別於2012年5月及今年2月向同程網(在門票業務處於行業領先位置)進行投資；此前一起低調的同程網也已經開始變得高調起來，而高調是融資的前奏，不排除其將於近期上市的可能；目前藝龍已經跟同程簽署戰略合作協議，當中不乏「兇猛小企鵝」操縱的影子，而其劍所指也很明確：攜程！

阿里這一廂早就已經覬覦OTA這塊肥肉，並於2010年5月就推出淘寶旅行平台；13年1月整合旗下旅遊業務成立航旅事業部；5月宣佈戰略投資旅行記錄及分享應用「在路上」；7月一淘網進軍旅遊垂直搜索領域以及宣佈入股中文旅遊資訊和在線增值服務提供商窮游網，更有消息稱阿里將以1,500萬美元戰略投資佰程旅行網，以及於2014年初傳出有意入股攜程；

百度雖然在其他併購表現落後於阿里、騰訊，在OTA這塊卻是取得最大成果的一家，旗下的OTA垂直搜索引擎$去哪兒網(QUNR)$ 已經在納斯達克上市，目前更是有緋聞傳出：百度提出「控股攜程，並與旗下去哪兒網整合」的方案；細想之下也並非不可能，畢竟攜程跟去哪兒業務並無重疊，而且對於去哪兒可以引到的流量還是很喜人的，就算不是控股，戰略投資也很有可能；

其他派系，$途牛(TOUR)$ 依靠其在線旅遊度假跟團游細分市場的依靠地位，已經向美國SEC(證券交易委員會) 提交了招股說明書，以計劃在納斯達克上市；還有驢媽媽、螞蜂窩……

按這個脈絡發展下去，中國OTA將從攜程、去哪兒獨大，變成一場B.A.T.領銜的「三國殺」。

中國OTA市場已經高歌猛進了許多年，如今尚未見其所衰，也只有未來仍有廣闊的前景，才能吸引B.A.T.三大巨頭共聚一堂，而作為普通投資者的我們，若想與巨頭們共舞，起碼也應該知道各家公司到底有什麼特點。

雖然各家訂票網站都基本一個樣，但是否知道：

攜程是以「地面銷售+呼叫中心」的模式運營，其最重要的收入來源於呼叫中心，其運營模式是否會被顛覆將成為各大投資人的焦點；

去哪兒網雖然也能直接訂票，然而其收入卻來源於廣告收入，僅為其他OTA導流量，並不從票務中收取佣金；

中國本土還沒有一家類似於美國$TripAdvisor(TRIP)$ 的旅遊點評網上市，但已經有大眾點評、世界邦、窮游、螞蜂窩等企業往這個方向走。

為幫助投資者把相關知識武裝得更好，估股網現推出一系列的OTA專題，首先為大家分析公司的運營模式及相關財務數據，再對相關可比公司進行橫向及縱向對比，讓大家可以從定性及定量不同維度對各公司有大致瞭解。

作為開篇第一家公司，為大家帶來的是以「Name Your Own Price」(NYOP)聞名的Priceline，其運營模式較全，兼有代理模式(Agency)、商家批發模式(Merchant)和垂直搜索引擎($Kayak(KYAK)$ ，類似於去哪兒)，對於全面瞭解OTA行業是個很好的切入點；

雖然其頗具特色的商業模式NYOP已經廣為傳誦，但助其登上全球OTA霸主地位的卻是此前收購而來的Booking，這也為國內OTA未來的發展提供一種思路。

公司簡介：

Priceline是一家於1998年創立，基於C2B商業模式的旅遊服務網站，為用戶提供機票、酒店、租車、旅遊保險等業務；

屬於典型的網絡經紀，它為買賣雙方提供一個信息平台，以便交易，同時提取一定佣金；

截止至2013年年末，總預訂額達391.73億美元，僅以微小差距落後於Expedia(394.43億美元)，佔全球旅遊總花費約4%，排名第二，並預計於2014年全面超越Expedia；

其創始人於1998年便為其獨特的NYOP申請專利(期限為20年)以構建他人難以踰越的護城河，通過該系統訂票能比其他網站便宜近10%，頗具殺傷力，所以在前期便為公司打好了牢固的基礎；

而後通過一系列成功的海外併購，並保留原有管理團隊且充分放權，使得公司業務多年來均保持高速增長，成為一家成功的國際化互聯網公司。

Name Your Own Price (NYOP)

允許客戶在為某次特定旅遊休閒服務呈交報價時自定義他們準備支付的價格，自定義的內容包括出發時間、離開時間、產品的級別（如機票的頭等艙或公務艙，酒店的星級等）、目的地等；

Priceline接到報價後，從其定價系統中搜索與之匹配的供應商在系統內提供的折扣報價，以確定是否滿足顧客的要求並決定是否接受客戶指定的報價（僅在接受公司提供的報價後，客戶才能知道具體是哪家酒店）；

如果客戶不願意接受，公司會通過引導客戶調整某種參數從而增加匹配的概率，以重複競價；

一旦接受報價，便不能反悔，所以便有「逆向拍賣」或「買方定價」之稱。

主要得益於一系列的海外收購，實現全面超越$Expedia(EXPE)$

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Expedia曾是全球全大的OTA(在線旅遊公司)，業務量一度佔全球在線預訂的1/3；

2009年時，Priceline的利潤和市值就超過了Expedia，但營收還一直低於後者；

Priceline於2011年在總預訂額不如Expedia的前提下，實現淨收入的反超，主要由於Expedia業務繁雜，且機票預訂額佔比較大，Priceline則專注於酒店預訂業務（一般而言，酒店預訂佣金率為15%，機票預訂佣金率為3%）；

雖然多年來兩家公司淨收入相差無幾，但投資人更青睞Priceline的商業模式及其海外業務發展，使得他們之間市值的差距不斷拉大。

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目前Priceline旗下主要運營品牌分別為Priceline.com(美國本土，NYOP模式為主), Booking.com, Agoda.com, Rentalcars.com和KAYAK。

主要運營指標

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目前Priceline82%的預訂以及92%的營業利潤均來自國際業務，而國際業務中大部份由Booking貢獻；

考慮到當時收購Booking的成本與其近年來對公司市值的推動，這筆收購絕對有資格入選最成功收購案例大全；

由於每一次的收購都對其業務發展都起到很大推進作用，可以說這是一家靠收購翻身並創造新輝煌的公司。

運營模式

代理模式(Agency)

Booking(酒店預訂)

Priceline(機票預訂、汽車租賃)

商家批發模式(Merchant)

Agoda(酒店預訂)

Priceline(酒店預訂)

Priceline(Express Deal模式下的酒店預訂)

Priceline(NYOP模式的酒店、機票、租車及打包服務)

廣告及其他

KAYAK(垂直搜索，廣告業務)

各項業務及收入確認說明

代理模式是按照酒店、機票或者其他旅遊產品的銷售價格按一定的佣金比例（酒店一般15%，機票通常為3%）付給OTA「中介費」；

商家批發是指公司以一定成本買下「服務」後再銷售給客戶後獲得的差價，此處的客戶可以是普通消費者或是其他更小的OTA；

上述業務中，除了在美國本土的NYOP模式下(紅色字體)的業務把總收入確認為收入以外，其他均以淨收入確認為收入，如：商家批發模式下的NYOP模式會先從消費者處預先收款(理論上不得退還)，全部確認收入，把應付給供應商的款項列為收入成本，一般把該總收入扣除收入成本後(即為淨收入)更能反映收入實質；商家批發模式下的另一種名為「Merchant Price-Disclosed」模式，指雖然預先收款，但消費者可以要求退款，當且僅當完成相應的服務後，才能以差價確認收入；Express Deal模式是指消費者指定價格、酒店星級及區域等相關信息後，再返回符合條件的酒店以供確認，當確認並付款後才知道是哪家酒店的模式，與NYOP相比少了競拍的過程，但價格相對較高；代理模式指消費者不需預先付款，到商家處「消費」並付款後，再由商家「返傭」以確認收入。

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商家批發業務增長率持續高於美國本土業務(主要以NYOP模式運營)，也可以推測出亞太市場的Agoda業務持續快速增長；

儘管Priceline近年仍保持快速增長，但NYOP為公司帶來的收入份額卻持續下降，主要由於在線旅遊行業產生了很多新的業務模式，對NYOP的業務造成衝擊；

NYOP主要以「供需間」信息不對稱為基礎，而隨著垂直搜索及各種比價軟件，這種不對稱日漸削減；

公司管理層表示Express Deal的業務增長部分靠侵蝕NYOP實現的，並預計未來還會持續。

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值得一提的是，在商家批發模式下，消費者需先付款予OTA，而OTA一般在客戶入住酒店後1 – 6天再把相應的成本付給供應商；

此外，OTA一般不需要提前從酒店購買庫存，但可能會有銷售量的協議；

因此在商家批發模式下可以獲得更充足的現金流。

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作為行業巨頭，其銷售及市場費用卻持續高企，反映該行業競爭十分激烈，而且十分依賴於流量的導入(如Google)；

讓人擔憂的是，Google已經切入在線酒店預訂業務，雖然Priceline對此並未發表任何評論，但有理由相信憑藉Google龐大的流量以及強大的品牌度，能對行業造成一定的衝擊。

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在最新一期的業績發佈會議中，分析師比較集中地詢問移動客戶端的具體運營數據以及海外業務進展以及新收購的KAYAK業務等問題，可見市場對這些問題比較關注，預期將成為股價未來走勢的Driver。

對未來併購的猜想

Booking目前424,945家（2012年為27.5萬家）中有11萬家為房屋租賃(大多為新增)，由此可以猜測Priceline已經注意到假日房屋租賃這塊市場；

考慮到公司目前還有大量現金及等價物，負債比率也不高，槓桿仍未充分利用，再加上其擅長通過收購實現增長，因為我們有理由相信Priceline有收購其他公司或業務的動機，而其中之一是HomeAway，其主要理由如下：

Priceline已經注意到假日房屋租賃這塊市場並表示出興趣；

HomeAway在假日房屋租賃業務是全球的領導者，與Priceline相結合能產生協同效應；

其價格較合適，以其目前30億美元市值，若通過溢價30%並收購51%股份實現控股也僅僅需要約21億美元；

已經有部份潛在的收購者對該公司感興趣，其中包括谷歌，所以收購$HomeAway(AWAY)$ 除了能協助進攻以外，還能實現戰略防守。