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高盛：這輪信貸狂潮後，中國壞賬損失或達19萬億元

http://wallstreetcn.com/node/52340

全球金融危機後，中國信貸急劇擴張，成為全球市場的重要關注點。中國高風險和低透明度的影子銀行系統提供的信貸日益增加。

高盛估計，從2008年底到2013年底，中國銀行業的資產將增加14萬億美元。正如惠譽所稱，這相當於美國整個商業銀行部門的規模。也就是在五年時間內，中國將複製整個美國銀行系統。

投資者關注美國的QE政策，但是考慮到中國信貸的巨大規模，惠譽相信，只要中國削減信貸，其產生的影響就如美國削減量化寬鬆政策那樣明顯。

高盛認為，一旦泡沫破裂，中國的壞賬金額將達到驚人的18.6萬億元。

高盛：

中國信貸擴張的速度超過了歷史上其他的信貸危機。這種擴張與經濟增長並不相符，當然，信貸增長中許多來自於「影子銀行"，這加劇了對其健康程度的質疑。

當你研究其他危機時，你可以在中國發現許多相同的先兆.....包括大幅增長的信貸與GDP增速不符。其它潛在因素包括：影子銀行信貸的大規模擴張、大規模房地產投資導致一些地區的泡沫、銀行風險管理能力較差、國有控制的金融和企業。在中國，另一個不常被提及但是非常重要的因素是道德風險。外界對於中國政府救助的能力和意願報以巨大信心，但是隨著銀行系統的擴張，這種可行性愈發受到質疑。

除了這些金融體系的問題，中國的經濟增長模式已經觸頂。幾年前，中國的名義GDP處於「兩位數增長」的水平。這種情況下，問題很容易會被掩飾過去。但是，經濟增長放緩的時候，問題開始浮出水面。

中國總體槓桿水平已經急劇上升：

影子銀行提供的信貸日​益增加：

影子信貸的擴張意味著融資成本上升，這導致在經濟增長放緩的時候，越來越多的工程項目不可行：

中國國內企業的槓桿也在上升：

中國對影子銀行沒有正式的定義。但通常的理解就是，在正式銀行系統外提供信貸的金融機構。

中國影子銀行系統概覽如下：

影子銀行與正式銀行系統之間的複雜關係如下：

這意味著，問題會從一個環節迅速傳遞到下一個環節：

可能觸發信貸危機的四個因素：

1.需求疲軟。可能的引發因素主要是出口疲軟，或者國內產能過剩。

2.有意緊縮。降低信貸增速的貨幣、財政和外匯的監管措施可能會導致意外的結果。

3.隱性擔保的崩潰。如果我們開始看到經常信託或理財產品頻繁出現違約，投資者可能會發現它們並沒有受到銀行的擔保。市場對這些產品的需求也可能會急劇下降，這將會導致再融資短缺。地方政府對地方融資平台信貸的隱性擔保則是另一個風險來源。

4.房地產市場崩盤。引發因素可能是，政策制定者有意控制價格預期、房地產稅收蔓延和嚴格的財產公示法律帶來的意外後果。

前三個是緊迫的風險、政策制定者不會迅速實施後者。

中國當局是主動出擊和繼續忍受呢？高盛預計在兩種情況下最大的信貸損失分別是9萬億元（好的情況，佔GDP的10%）與19萬億元（壞的情況，佔GDP的21%）

雖然中國前任領導層傾向於優先考慮經濟增長，但是現任領導已經開始採取更加積極主動性的政策來處理現存的信貸風險，並通過財政、貨幣和其它改革來防範新風險。

近期，中國的改革可能會影響經濟增長、股市和信貸表現。我們相信新領導層將更傾向於積極的方式，但可能會先維持一段時間的忍耐（推遲處理問題但不會加劇問題），這是為了保持經濟增長基本穩定，避免觸發信貸危機。這不僅是個走鋼絲之舉，也是一個必須面對的挑戰，只有這樣才能最小化中期的風險。在短期，改革將影響中國的經濟增長、股市和信貸表現。

很難在當下就區分「好」或「壞」的繁榮。但高盛指出了大約半數的「壞」繁榮有著以下三個特點之一：

1.信貸狂潮持續時間超過6年。

2.繁榮時期，信貸站GDP比重的年均增速超過25%。

3.信貸狂潮開始起那，信貸/GDP比率超過60%。

對中國來講，

1.信貸繁榮從2008年底開始，已經持續了5年時間。

2.企業債務規模（包括地方政府平台）佔GDP之比的上升速度金略低於10%（總體債務年均增速大約15%）。

3.信貸/GDP比率的起始點已經遠高於60%。2008年底，企業和地方政府債務規模是GDP的1.13倍，總債務規模超過1.5倍。

總結，雖然並非所有指標都亮了「紅燈」，但是許多指標已經超過了警戒線。

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這輪牛市跟1996-2000那輪很像 ：分母驅動“改革牛”

來源: http://www.guuzhang.com/portal.php?mod=view&aid=839

本帖最後由 晗晨 於 2014-12-4 10:16 編輯

這輪牛市跟1996-2000那輪很像 ：分母驅動“改革牛”
作者：國泰君安宏觀任澤平


14年出現了一個奇特現象：經濟增速往下走，股市往上走。當前經濟和股市類似1996-2000年，屬於分母驅動的“改革牛”。



摘要：

  • 我們大多數人對2006-2007年牛市的記憶太深刻，上一輪牛市是由分子端基本面驅動的“周期牛”。但是，2014年開啟的這一輪牛市是分母驅動的“改革牛”“轉型牛”，出現了“經濟增速往下走，股市往上走”的現象，類似日本1975-1980年、中國臺灣1986-1990年、韓國1999-2006年。中國在歷史上也曾發生過，比如1996-2000年。當前的經濟和股市類似1996-2000年。
  • 1996-2000年經濟困難表面上是周期性的，而實質上是體制性和結構性的，市場本該周期性出清卻由於體制性障礙難以實現，去產能和去杠桿無法展開，產能過剩和債務風險攀升。可以推斷，即使沒有1998年外部沖擊，體制性和結構性問題也會暴露出來。
  • 1996-2000年的政策應對：積極財政政策和寬松貨幣政策、國企改革、金融市場化改革、剝離銀行不良資產、實施住房制度改革、加快對外開放。
  • 1996-2000年“改革牛”：GDP增速降50%、股市漲200%。1993-1996年熊市的原因主要是：利率過高，政策偏緊，國有企業大面積虧損，銀行不良率過高。1996-2000年“經濟往下、股市往上”特征的“改革牛”“轉型牛”原因主要是：（1）利率下降：利率從12%下調到5.85%，降幅超過一半。存款準備金率從1997年的13%下調到1999年11月6%。（2）政策寬松：實施積極財政政策和寬松貨幣政策緩解經濟失速風險。（3）改革提速：國企改革、金融改革、住房改革等一系列重大改革實質推動，提升風險偏好。（4）金融風險拆彈： 1999年將1.4萬億元資產剝離給新成立的四家資產管理公司，提升風險偏好。
  • 2010-2013年熊市的原因跟1993-1996年類似：利率過高、政策偏緊、改革遲緩、金融風險上升。2014年2季度以來，在經濟下行的背景下，股市走牛，原因跟1996-2000年類似：利率下降、政策寬松、改革提速。

目錄
1. 1996-2000年面臨的經濟困難與原因
1.1. 形勢嚴峻：虧損、通縮、失業、高不良率
1.2. 原因和政策爭論：外部性和周期性還是體制性和結構性？
2. 1996-2000年的政策應對：政策寬松和改革提速
3. 1996-2000年“改革牛”：GDP增速降50%、股市漲200%
4. 2014年經濟形勢與1996-2000年類似
5. 2014年牛市與1996-2000年類似
6. “轉型宏觀”：利率下降、政策寬松、改革提速和大牛市
7. 股市和宏觀經濟的關系是什麽：巴菲特解讀牛市的3個前提

正文：

當市場一片高呼牛市來了的時候，作為最早最堅定提出“大牛市論”的團隊，我們還是想認真梳理這輪牛市的邏輯，因為它決定了未來的高度和節奏。

圖1 國君宏觀團隊戰熊記

數據來源：新浪財經

2014年出現了一個奇特現象：經濟增速往下走，竟然股市往上走。部分市場人士之所以感到困惑，是因為我們大多數人對2006-2007年牛市的記憶太深刻，上一輪由分子端基本面驅動的“周期牛”容易產生誤導。而事實上，“經濟增速往下走，股市往上走”的案例在經濟史上有很多，它屬於分母驅動的“改革牛”“轉型牛”，比如日本1975-1980年、中國臺灣1986-1990年、韓國1999-2006年（我們在《增速換擋期的牛市催化劑：國際經驗與中國未來》報告中介紹了日韓臺“轉型牛”的經典案例）。中國在歷史上也曾發生過，比如1996-2000年。

我們認為當前的經濟和股市類似1996-2000年，屬於分母驅動的“改革牛”“轉型牛”。1996-2000年，面對複雜嚴峻的經濟形勢，我國政府成功進行了市場化改革和宏觀調控，開啟了經濟社會發展的新篇章。在經濟增長往下走的情況下，無風險利率下降和風險偏好提升造就了一輪大牛市，當前經濟和股市形勢與1996-2000年頗為相似。

1. 1996-2000年面臨的經濟困難與原因



當前經濟形勢與1996-2000年頗為相似，都在前期經過一輪高速增長之後，遇到外部沖擊和內部調整，經濟增長乏力，企業虧損、產能過剩、金融風險、通縮、失業等問題凸顯。



各界對原因和政策存在分歧：是外需不足和周期調整，還是體制和結構性問題？再度刺激還是推動改革？1996-2000年前後，我國成功進行了宏觀調控和市場化改革，推動了去產能、去杠桿和結構轉型，開啟了經濟社會發展的新篇章，當時對問題的認識和應對值得借鑒。

1.1.形勢嚴峻：虧損、通縮、失業、高不良率

1992年初，鄧小平同誌南巡講話極大地解放了思想，掀起了新一輪改革開放熱潮，經濟快速回升。當年GDP增速達14.2%，CPI增速達6.4%，M1和M2增速高達35.9%和31.3%。與此同時，集資熱、開發區熱、房地產熱、股票熱等經濟泡沫加重，各地鋪攤子上項目、亂集資、亂拆借、亂設金融機構等現象嚴重，經濟明顯過熱，中央開始采取緊縮措施。

1993年6月，黨中央、國務院出臺《關於當前經濟情況和加強宏觀調控的意見》，采取控制貨幣發行、嚴禁違規拆借資金、提高利率、制止亂集資、嚴控信貸規模等經濟和行政手段相結合的“16條措施”，經濟過熱壓力得到緩解。1993年11月，黨的十四屆三中全會通過《中共中央關於建立社會主義市場經濟體制問題的決議》，對構建社會主義市場經濟和若幹重大改革作出了總體部署。1993年設立國家經貿委，以建立現代企業制度為主旨推動國企改革。1994年初，中央政府出臺了財稅、金融、外匯等一系列配套改革，主要包括：分稅制；設立政策性金融機構，政策性金融與商業金融分離，對金融機構實行資產負債比例管理和風險管理；匯率並軌，實行銀行結售匯制度，實現經常項目下人民幣有條件可兌換，人民幣深度貶值。

在改革開放和宏觀調控的雙重作用下，1996年經濟成功實現“軟著陸”，GDP增速10%，CPI增速8.3%，M2增速25.9%。

1997年亞洲金融危機爆發，1998年我國調整宏觀政策取向，實施積極財政政策和穩健貨幣政策。經過1998年3季至1999年1季度短期回升之後，經濟增速再度回落，並探出新低，1999年4季度GDP增速降至6.1%，甚至低於金融危機最嚴重時期1998年2季度的6.8%。

各類風險凸顯：

（1）國有企業大面積虧損，基本是三分之一明虧、三分之一暗虧、三分之一盈利；當時國企對經濟增長、利潤和就業的貢獻大幅下降。國有工業企業產值占全部工業企業總產值的比重從1979年的78.5%降至1997年的26.5%；在城鎮新增就業人口中所占的比重從1978年的72%降至1996年的34.4%；1994-1996年國有工業企業利潤占比從50.5%降至29.3%，在一些競爭性行業甚至出現了全面虧損。與國有經濟的困境相反，非國有經濟（集體、個體、私營和外資經濟等）快速成長，逐漸成為國民經濟的主體。1996年非國有經濟在全部工業企業總產值中占比為71.5%，占城鎮新增就業人口的比重為65.6%。

（2）產能過剩嚴重，陷入通縮-債務循環，顯性和隱性失業率上升。

（3）銀行不良資產比率過高，已技術破產，金融風險加劇。由於產權約束、公司治理不到位，加上經濟過熱、金融秩序混亂、行政幹預、國企虧損等因素，商業銀行的不良資產劇增，不良資產率甚至高於危機國家。根據當時較低的會計標準，我國商業銀行不良資產率在上世紀90年代末為30%左右，已經技術上破產。非銀行金融機構不良資產比率更高，有些地方和部門擅自設立大量非法金融機構，股票、期貨市場違法違規行為大量存在。隨著1997年整頓金融秩序，銀行收緊信貸，進一步惡化經濟形勢和通縮風險。

1.2. 原因和政策爭論：外部性和周期性還是體制性和結構性？

當時經濟低迷存在一定的周期性因素，經過1992-1996年的高速增長，國民經濟積累了大量低效產能和過度杠桿。但是，雖然宏觀政策持續收緊，由於體制性障礙，去產能和去杠桿一直進展緩慢，落後產能得以維持，企業庫存高企。

1996-2000年經濟困難表面上是周期性的，而實質上是體制性和結構性的，市場本該周期性出清卻由於體制性障礙難以實現，去產能和去杠桿無法展開，產能過剩和債務風險攀升。可以推斷，即使沒有外部沖擊，體制性和結構性問題也會暴露出來。

當時的結構性問題是指無效供給過剩和有效供給不足並存。大量產能集中在低端同質產品供給領域，滿足消費和出口升級的高端優質產品供給匱乏，金融資源浪費在“低效產能-被動庫存”循環上。

當時的體制性問題是指市場經濟的宏觀架構和微觀基礎不完善。國有企業和地方政府長期存在預算軟約束和投資饑渴癥，政府對競爭性領域的資源配置幹預過多，國有企業的現代公司治理“形似神不似”。國有銀行為主的金融結構對不同所有制的融資主體存在“身份歧視”，信用資源傾向於配置到低效、虧損的國有部門，淪為“第二財政”補貼。融資結構與經濟增長結構和績效結構不匹配，資源錯配嚴重。信用資源持續流向國有虧損部門導致巨額社會金融債權懸空，醞釀金融危機或貨幣危機。

2. 1996-2000年的政策應對：政策寬松和改革提速

（1）實施以增發長期建設國債為主的持續溫和的積極財政政策，實施間接調控為主的穩健貨幣政策，沒有因短期目標而出現信貸失控和體制“複歸”。這次宏觀調控有四點經驗十分寶貴：一是相繼采取了取消貸款規模管理、下調法定準備金率、開展公開市場操作、降息等放松銀根、反通縮的有力措施，實現了從直接調控向間接調控的轉變，堅持了市場化改革取向。1996年5月-1999年6月期間，1年期貸款利率從12%下調到5.85%。存款準備金率從1997年的13%下調到1999年11月6%。二是以增發長期國債、加強基礎設施建設為主要內容，由中央負擔，既提升了長期增長潛力，又沒有增加地方政府和企業的負擔。三是持續、溫和地實施積極財政政策，平均每年增發1000億元國債，七年間共發行約9000億元，沒有進行短期大規模的強刺激，既守住了底線，也避免了對市場預期和微觀主體行為的過度幹擾。四是政府沒有強壓銀行大量放貸，防止了1992-1993年式的信貸失控，沒有出現向計劃體制“複歸”。

表1：1998-2004年積極財政政策回顧

（2）調整國有經濟布局，搞活民營經濟和中小企業，提升微觀效率。提出國企“三年脫困”，推進劣勢企業的關閉破產和淘汰落後產能，采取了必要的行政手段推動“紡織壓錠”；“抓大放小”，促進企業兼並重組，“放小”的主要方式是把部分或全部產權轉讓給內部職工、整體出售給非公有法人或自然人等，推動地方中小國有企業轉制；戰略性調整國有經濟布局，收縮戰線；實施“債轉股”，三年間把600多戶、近5000億元銀行債權轉為國有資產公司對借款企業的股權；對中小企業給予減稅和信貸支持；打破行業壟斷，降低準入門檻等。到2000年底，大多數國有大中型虧損企業實現脫困，同時，民營中小企業快速成長。

（3）出臺了一系列重大金融市場化改革措施，有效化解了金融風險。一是國有商業銀行進行財務重組。1998年定向發行2700億元特別國債，專門用於補充資本金。1999年將1.4萬億元資產剝離給新成立的四家資產管理公司；二是改善國有銀行內部管理。取消貸款規模，實行資產負債比例管理和風險管理，改革和完善國有商業銀行資本金補充機制以及呆賬、壞賬準備金提取和核銷制度，擴大貸款質量5級分類法的改革試點；三是1998年中國人民銀行管理體制實行重大改革，撤銷省級分行，跨省（自治區、直轄市）設置九家分行，增強了中央銀行執行貨幣政策的權威性和實施金融監管的獨立性。完善分業管理體制，先後成立了證監會和保監會；四是為了防範金融風險，1999年著手整頓城市信用社、信托投資公司等金融機構，先後關閉了海南發展銀行、廣東國際信托投資公司等一批出現風險的機構。

（4）實施住房制度改革，加快對外開放。1998年7月國務院發布《關於進一步深化住房制度改革加快住房建設的通知》，宣布全國城鎮從1998年下半年開始停止住房實物分配，全面實行住房分配貨幣化，同時建立和完善以經濟適用住房為主的多層次住房供應體系，發展住房金融，培養和規範住房交易市場。我國居民住房消費全面啟動。2001年11月11日我國正式加入WTO，深度融入全球化，依靠廉價勞動力和完善基礎設施優勢，對外貿易快速增長。

3. 1996-2000年“改革牛”：GDP增速降50%、股市漲200%

1992年我國出現經濟過熱和大幅通脹後，宏觀調控開始收緊。1996年是整個經濟預期的低谷，也是股市的低谷。1993-1996年熊市的原因主要是：

（1）利率過高，CPI增速高達8.3%，1年期貸款利率高達12%。

（2）政策偏緊，主要是為了治理1992年之後的經濟過熱，促使經濟軟著陸。

（3）國有企業大面積虧損，基本是三分之一明虧、三分之一暗虧、三分之一盈利，1994-1996年國有工業企業利潤占比從50.5%降至29.3%，在一些競爭性行業甚至出現了全面虧損；

（4）銀行不良率過高，已技術破產，金融風險加劇，金融秩序混亂，根據當時較低的會計標準，我國商業銀行不良資產率在上世紀90年代末為30%左右。1997年亞洲金融危機爆發，進一步加重了經濟形勢的惡化。

從1996年5月，我國開始大幅降息，1996年5月-1999年6月期間，1年期貸款利率從12%下調到5.85%。

從1996年初開始，股市開始大幅上漲，1996年初-1997年初，上證綜指從600點漲到1200點，漲幅高達100%，而與此同時，季度GDP增速從1995Q4的11.8%一路下滑到1997Q3的8.3%，出現了“經濟增速往下走，股市大幅走牛”的“改革牛”“轉型牛”現象，分母驅動特征明顯。這是第一波行情。

受1997年亞洲金融危機影響，1997-1998年股市開始震蕩，橫盤2年，經濟繼續下滑。

1998年我國調整宏觀政策取向，實施積極財政政策和穩健貨幣政策，利率繼續下降。此後GDP增速基本是“七上八下”平著走，再次出現“改革牛”“轉型牛”的第二波行情，並受全球網絡泡沫影響，1999年初-2001年初，上證綜指從1200點上漲到2100年，漲幅近100%。

1996-2000年“經濟往下、股市往上”特征的“改革牛”“轉型牛”原因主要是：

（1）利率下降：利率從12%下調到5.85%，降幅超過一半。存款準備金率從1997年的13%下調到1999年11月6%。

（2）政策寬松：實施積極財政政策和寬松貨幣政策緩解經濟失速風險；

（3）改革提速：國企改革、金融改革、住房改革等一系列重大改革實質推動，提升風險偏好。

（4）金融風險拆彈： 1999年將1.4萬億元資產剝離給新成立的四家資產管理公司，提升風險偏好。


圖2 1996-2000年股指和GDP增速：GDP增速降一半，股指漲200%
數據來源：WIND、CEIC

圖3 1996-2000年股指和利率：利率降50%，股指漲幅200%
數據來源：WIND、CEIC

4. 2014年經濟形勢與1996-2000年類似

（1）當前經濟回落的原因表面上是外需不足和周期調整，但本質上是深層次的結構性和體制性問題。經過2002-2007年的高速增長，國民經濟積累了大量低效產能和過度杠桿，即使沒有2008年金融危機，經濟也有內在周期調整的要求，而且可以預計，周期衰退式的市場出清仍然可能面臨與1996-2000年類似的體制性障礙。


（2）4萬億刺激計劃在當時的國內外背景下出臺是正常之舉，問題在於重啟“銀政”（國有銀行和地方政府）、“銀企”（國有銀行和國有企業）聯系，且出手過快過重。過去十多年，國有企業和國有銀行的改革目標一直是推動建立現代公司治理機制，但2009年為了短期強刺激政策目標，在行政幹預放貸面前出現機制倒退，這為後面的政府隱性擔保泛濫、道德風險、產能過剩、財政金融風險、無風險利率過高等埋下隱患。


（3）由於政府隱性擔保的存在，資源錯配，金融風險加劇。大量金融資源配置到地方融資平臺、產能過剩領域國企和房地產，而這些領域的相當一部分已越來越難以創造現金流，不得不靠負債維持，推高社會無風險利率，造成企業融資難貴，對實體經濟部門有效資金需求產生擠出效應，資金使用效率下降。


（4）去產能和去杠桿進展緩慢，經濟下行壓力長期存在。為了防止短期經濟過快下滑，在每次觸及底線時應出臺穩增長措施。但每一次穩增長拉動的主要是基建和重化工業，造成了維持落後產能和延緩市場出清的負面效果，而這又由於防風險而不得不為。


（5）當前經濟形勢與1996-2000年的一個重要區別是經濟潛在增長率不同。1996-2000年長期潛在增長率沒有大的變化，當前我國正處於增速換擋的關鍵期，未來結構調整成功，構築的將是中速增長平臺，我們估計在5%左右，但增長的質量將提升。由於勞動力供求關系發生重大變化，當前就業壓力比1996-2000年輕。由於這次需要進行產能調整的主要是資本密集型重化工業，高杠桿部門，沖擊的是金融體系。

5. 2014年牛市與1996-2000年類似


采取分母驅動的“改革牛”“轉型牛”邏輯框架，可以較好地解釋中國此輪熊牛轉換的演進軌跡。

2010-2013年熊市的原因跟1993-1996年類似：利率過高、政策偏緊、改革遲緩、金融風險上升。

2010-2013年處於前期刺激政策消化期，改革進展遲緩，舊增長模式（房地產、地方融資平臺、產能過剩重化工業）拒絕出清，形成了三大資金黑洞，加杠桿負債循環，膨脹無效資金需求，推升無風險利率。

無風險利率過高產生了兩個負面效果，一是抑制企業利潤和新增長模式成長（估值層面），二是沒有增量資金來到股市（資產配置層面），居民通過購買信托和理財向舊增長模式輸血，股市陷入存量博弈困境。股市常年熊市。

三大資金黑洞中的地方融資平臺和國企作為體制內部門，存在財務軟約束，難以通過市場化方式出清，必須通過改革破舊立新，才能降低無風險利率，提升風險偏好。

2014年2季度以來，在經濟下行的背景下，股市開啟了一輪波瀾壯闊的大牛市，截止2014年12月2日上漲綜指年內漲幅達40%。這一輪大牛市的原因跟1996-2000年類似：利率下降、政策寬松、改革提速。

2014年新一屆中央領導集體銳意推動改革，市場風險偏好明顯提升。與此同時，二季度以來，三大資金黑洞中市場化程度高的房地產部門率先展開了長周期出清，並倒逼體制內兩大領域的出清：重化工業去產能，地方債務收縮。隨著無效融資需求收縮，無風險利率出現趨勢性下沈，股市估值中樞擡升。房地產投資下滑倒逼政策寬松。資金從房地產和影子銀行流入股市，股市擺脫存量博弈困境，邁向增量博弈新時代。

6. “轉型宏觀”：利率下降、政策寬松、改革提速和改革牛

經濟時鐘是業界做大勢研判和資產配置的基礎方法。根據我們研究全球和中國經濟史發現，經濟時鐘有兩類：轉型時鐘和周期時鐘，其所適用的環境、對應的大類資產配置邏輯是不同的。

“周期時鐘”出現潛在增長率（增長平臺）和動力結構不變時，比如2003-2007年，處於改革紅利釋放期，高增長低通脹，大家都很爽。“周期宏觀”重點觀察快變量（存貨、產能利用率、貨幣政策）。傳統“周期宏觀”下的大類資產配置邏輯是：產能過剩、經濟蕭條→產能出清、貨幣政策衰退寬松、利率下降→債牛→經濟複蘇、股牛。“周期牛”的演進規律是政策底→市場底→經濟底。

“轉型宏觀”出現潛在增長率或動力結構改變時，比如中國1996-2001年、2010—2017年，處於改革攻堅期和轉型陣痛期，“七上八下”很多年。國外的例子有日本1970-1980年，中國臺灣1983-1992年，韓國1992-2002年等。“轉型宏觀”需要綜合觀察快變量和慢變量（人口和房地產周期），到達拐點後，慢變量變快了。“轉型宏觀”的大類資產配置邏輯是：舊增長模式拒絕出清，加杠桿負債循環，貨幣政策因擔心加杠桿而不能全面放松，經濟增速往下走但無風險利率往上走，股債雙熊→改革破舊立新，或危機倒逼出清去杠桿，經濟增速往下走，無風險利率下沈，股債雙牛。“轉型牛”的演進規律是改革底、無風險利率頂→市場底→經濟底。

沒有最好的分析框架，只有最適合的分析框架。經濟轉型期，“轉型宏觀”系統地回答了增速換擋期的經濟形勢、結構性衰退與成長、改革宏調取向、大牛市催化劑、資產配置策略等關鍵性問題。經濟轉型期，傳統“周期宏觀”失效，堅持采用“周期宏觀”研判的市場人士將不斷犯錯。“轉型宏觀”框架需要把長期與短期、改革與經濟、宏觀與中觀、實體與貨幣等進行打通，這對研究人員的大格局觀和綜合素質是一個挑戰。

2014年屬於典型的“轉型宏觀”和“轉型牛”。其它典型案例還有中國1996-1999年、2010—2017年，日本1975-1980年，中國臺灣1986-1990年，韓國1999-2006年，等。這些時間段均出現了經濟增速下降但股市大幅走牛的“轉型牛”情況，核心在分母驅動，而非分子驅動。“轉型牛”的典型事實是：經濟轉型、結構巨變、出清加快、改革提速、貨幣政策放松、利率下降、金融拆彈。

經典案例：德日韓臺增速換擋期的“轉型牛”

韓國在1992-1996年增速換擋期上半場拒絕減速，寄希望依靠刺激維持舊增長模式，延緩出清，加杠桿負債循環，推高無風險利率，股市長熊。韓國在1997-2003年進入增速換擋期下半場，1997年金融危機倒逼韓國出清去杠桿，無風險利率從14%大幅下降至4%。韓國政府痛下決心推動改革，隨後產業升級、企業利潤上升，雖然2000年後韓國經濟增速再也沒回到高增長時代，但股市大幅走牛，漲幅超過300%。

臺灣增速換擋發生在80年代後半段，但由於80年代初蔣經國因身體每況愈下，在增速換擋之前已經提前推動了改革，產業成功升級到電子信息產業。因此，雖然GDP增速下臺階，但無風險利率從14%大幅下降至6%，加之貿易順差熱錢流入，股市走出一波大牛市，漲幅超過500%。

日本在1969-1973年增速換擋期上半場拒絕減速，大搞列島改造和貨幣投放刺激經濟，房市股市出現短暫泡沫。1973年前後石油危機和前期過度投放的貨幣引發高通脹，貨幣政策轉向緊縮，無風險利率過高導致股市為熊市。日本在1973-1980年進入增速換擋期下半場，經過改革和結構調整，日本1975年以後產業升級，增速換擋取得積極成效，無風險利率從10%大幅走低至7%，股市出現了一波大牛市，漲幅超過100%。

德國在1965-1975年間熱錢大規模流入推高通脹，被迫在增速換擋期采取了偏緊的貨幣政策，無風險利率高達8%左右，股市為熊市、做俯臥撐。直到90年代，德國無風險利率大幅下降，德國股市才出現一波大牛市。

詳情參閱前期重磅報告《增速換擋期的牛市催化劑：國際經驗與中國未來——轉型宏觀之四》


7. 股市和宏觀經濟的關系是什麽：巴菲特解讀牛市的3個前提

5年多前，道瓊斯工業指數在6000多點。6年前,上證指數也在6000多點。現在道指已經突破17000點，而滬指卻回到了2000多點,兩者差距懸殊。但實際上在過去的5年中，美國經濟並沒有像股市表現得那樣出色，GDP增長僅在2%左右；中國經濟在這一段時期保持著8%左右的快速增長，而股市卻一直低迷。（轉自：第一財經日報）

股市和宏觀經濟究竟有無必然聯系？

巴菲特在1999年《財富》雜誌的一篇文章中指出，從1964年到1981年的17年間，美國GDP增長了373%；而道指在1964年12月31日是874.12點，17年後的同一天是875點，幾乎持平。雖然時間久遠，但這篇文章仍然充滿了投資的智慧，一點也不過時。現在，讓我們來看看巴菲特的解釋。

這篇文章與美國投資者的長期收益相關。巴菲特一向堅持長期投資策略，但即便是以耐心著稱的他也不覺得市場向前邁了一步。巴菲特認為，股票投資者都對股市抱有太高的期望。要想解釋其中的原因，必須從股市整體出發。

他明確表示，雖然會涉及到股市的整體水平，但不會預測大盤走勢。對市場進行評估和預測市場發展之間沒有一丁點聯系。實際上很多時候市場會偏離價值，不過早晚也會向價值靠攏。

在之前的34年，我們看到了熊市和牛市驚人的對稱，在1964到1981年第一個17年間道瓊斯工業指數：1964年12月21日874.12點、1981年12月31日875.00點。

一個非常矛盾的事實：在同樣的17年間，美國國民生產總值（即美國國內所有交易的總和）幾乎變成了原來的五倍，上升了約370%。在另一種衡量標準下，《財富》五百強公司（當然，公司組成不斷變化）的銷售總額變成了原先的六倍多。但是道瓊斯工業指數幾乎沒動。

“投資”的定義很簡單卻常常被人忽略：投資就是現在投入本金以便將來拿回更多的錢（當然是刨去通貨膨脹之後的“更多”）。

要想理解上述原因，可著眼於影響投資價值變化的兩個因素之一：利率。

利率就像萬有引力影響著物理世界一樣操控著金融市場。利率越高，向下的作用力越大。這是因為投資者要求的收益率直接與投資政府債券可以得到的無風險利率息息相關。

所以，如果政府債券收益率上升，其他的投資產品的價值就會下降。反之，利率下降，其他投資的價格上升。其中的道理十分簡單：今天投資者應該為明天得到的一塊錢付多少錢，只能先參考無風險利率。

每當無風險利率變動一個基點，即0.01%，所有投資的現有價值都會變化。這種關系在債券市場表現得尤其明顯，債券的價格幾乎只與無風險利率有關。股票、房地產、農產品等資產的價格與其他一些重要因素有關，因而利率的作用沒有那麽明顯，但是它仍像萬有引力一樣影響著資產價格。

在1964到1981年間，政府債券利率大幅上漲，從1964年底的4%上升到1981年末的15%。利率的上升壓制了資產價格，也就解釋了經濟增長而股票市場停滯的現象。

然而在20世紀80年代初，情況發生了轉變。你可能還記得保羅·沃爾克剛當上美聯儲主席時是多麽不受歡迎。但是他的英雄事跡在於大幅度削減通貨膨脹率，引起利率水平大幅下降。

假設你買了100萬美元1981年11月16日發行的收益率14%的30年期美國國債並用每年的利息購入同樣的債券，到1998年底，長期政府債券利率為5%，這時候你的回報是8181219美元，年化收益率13%還多。這可比歷史上大多數17年股票帶來的收益率都高，對於國債這樣傳統的證券來說，可謂一個巨大的成功。

利率的下降將股市推高，你如果在1981年11月16日投入100萬美元到道瓊斯股指並且將股利全部再投資的話，到1998年12月31日，你將擁有19720112美元，年化收益率19%。這比歷史上任何一段17年時期的收益率都要高。

影響投資價值變化的第二個原因是公司的稅後利潤。公司利潤占國民生產總值的百分比在1929年達到頂峰，此後逐漸下降，在1982年觸底，只有3.5%。當時的投資者們面臨著兩個壞消息：公司利潤不景氣與超高的利率。此時，投資者們又一次展現出了他們根深蒂固的惡習：以當前的情況預測今後的市場。

就像行車時只看後視鏡不看前方一樣。他們對未來失去信心，覺得利率會保持在高位而公司利潤也會停滯不前。即使國民生產總值接近原來的五倍，他們仍然將市場定位在17年前的水平。在1982年後的17年間，經濟雖然沒有像原先一樣迅猛增長，國民生產總值變為了不到原先的三倍。但是利率開始下降，隨著沃爾克政策的影響逐漸消退，公司利潤也開始增長。

以上兩個基本面因素的變化導致道瓊斯工業指數在1981年起的17年間上漲了幾乎十倍，從875點到9181點。此間，市場心理也在悄悄起著作用。當牛市來臨，並且發展到不管采取什麽樣投資策略都賺錢時，更多的人便會湧向股市。這時候利率和公司收益便不再起作用，而是投資者不甘落後的心理在主導市場。

有了過去這17年的經驗，很多投資者都對未來抱有美好的願景。潘恩·韋伯公司和蓋洛普公司的聯合調查顯示，擁有五年以下經驗的投資新手預期未來十年的投資收益率達22.6%，而擁有20年以上經驗的投資者則預期12.9%。巴菲特認為，從價值決定性因素來看，12.9%仍然是個太高的目標。如果投資者想要在未來17到20年間從市場上獲取可觀的回報，以下三點至少出現一個。

第一，利率必須達到更低的水平。如果政府債券利率從現在的6%下降到3%，僅憑利率的作用就能使投資價值翻番。如果你覺得利率水平會像日本之前那樣跌到1%，那你就應該采取杠桿操作：投資股票期權。

第二，公司利潤占國民生產總值百分比必須上升。有人曾經說紐約的律師比人口還多，可能也是這些人相信公司利潤會比國民生產總值還大。公司利潤增長速度不可能永遠比GDP增長得快，這在數學上是講不通的。在巴菲特看來，如果你覺得公司利潤占GDP水平能維持在6%，就是非常樂觀了。

其中一個原因是競爭。另外一個是公共政策：如果公司投資者想分享越來越大的一塊經濟的蛋糕，其他群體吃到的就越來越少。這勢必會引起政策上的問題，蛋糕的重新分配是不太可能發生的。在合理的假設下，GDP每年以5%速度增長，3%的實際增長速度加上2%的通貨膨脹。這將是投資回報的一個限制因素——遠遠小於12%。如果投資回報維持在5%以下，那麽資產價格在長期也不可能以高於5%的速度增長。

第三，你是一個樂觀主義者，即使在其他投資者舉步維艱的時期都相信自己是一個贏家。這個想法在信息革命之初極具誘惑力，你的經紀人會告訴你，只要買藍籌股然後坐享其成就好了。巴菲特覺得有必要回顧一下歷史，著眼於本世紀初兩個改變世界的行業：汽車和航天業。

首先是汽車行業：歷史上曾經有過2000多家汽車制造商，你可能會說：“如果當時預見到汽車行業帶來如此大的社會變革，就賺大發了！”那麽20世紀90年代的行業格局究竟怎樣呢？除了卡耐基公司還在堅持之外，美國的汽車制造商只剩下三家。

沒錯，汽車行業是造成了巨大的商業變革，但卻沒有像投資者預期的那樣帶來巨大的收益，反而是虧損。其實有時候挑選行業的失敗者比較容易，當汽車行業開始興起，你仍然發現挑選出今後能夠盈利的企業非常困難。但當時有個非常明顯的選擇：做空馬匹。1900年美國有2100萬匹馬，然而到1998年就只有500萬匹了。

另外一個帶來社會變革的行業就是航空業，前景如此光明讓投資者垂涎。巴菲特查到了1991年到1993年間約200家的飛機制造商，只有幾家現如今還在營業。在過去20年間宣告破產的129家飛機制造商名單中，大陸航空榮登榜單兩次。實際上，1992年的時候，美國的航空公司成立以來的利潤為零。早知如此在1903年萊特兄弟試飛第一架飛機的時候就應該把它打下來，省得投資者以後虧錢。

還有其他一些很輝煌但沒有給投資者帶來盈利的行業，如電視、收音機制造業，這里就不一一舉例了。我們能從中學到的教訓是：投資的精髓不在於某個行業會給社會帶來多大的變革，或是有多大的發展潛力，而在於單個公司是否能保持競爭優勢。那些準入壁壘高的行業或者公司，才能在長期給投資者帶來收益。（來源：澤平宏觀）




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宏觀研判之十一：這輪大牛市的邏輯是什麼？向何處去？ 任澤平國君宏觀

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宏觀研判之十一：這輪大牛市的邏輯是什麽？向何處去？

——12月4日電話會議紀要

大家下午好，今天大盤氣貫長虹，已經將近 2900點，年率漲幅將近1000點，我相信越來越多的人認為這是一個牛市，並且是一個波瀾壯闊的牛市。我們國泰君安宏觀團隊是最早也是最堅定為大牛市吶喊。走到現在，我相信很多人都有一個問題，就是“牛市能否持續？”因為最近的基本面數據不太配合，另外還有方方面面的原因。最近有很多關於大牛市的討論，以前是爭論是牛是熊，現在大家開始對這一輪牛市的原因進行討論，我們也想在這個時點上為大家梳理一下這一輪牛市的邏輯是什麽? 因為這決定了後面的高度和節奏。

一、這輪大牛市的邏輯是什麽？

我是五月底加盟國泰君安，7月19號發布報告《新5%比舊8%好》，提出“大牛市論”，8月16日發布報告《“習近平政治經濟學”與中國未來》，提出大牛市預測；8月26日，市場唱空比較多的時候，發布《不要倒在黎明前》；9月2日毅然發布了報告《論對熊市的最後一戰》，這是我們的整個戰熊的歷程。我認為這里面最重要的還是要講邏輯。

我最近到各個地方路演和參加一些論壇，發現大部分人開始接受這是一輪牛市。但是這輪牛市的原因究竟是什麽？我們發現對這輪牛市有一些競爭性的解釋。

1.      資金論，認為主要是資金推動的。但是我們需要問的是為什麽資金是今年第二季度以來入市，而不是以前入市？任何牛市都是需要資金配合的，那麽驅動資金流入市場的原因是什麽？是什麽給了它動力？

2.      政策：比如說新華社連續發文，唱響大牛市。但是我覺得純粹是文字上的唱多，如果不跟進改革的落地，政策的寬松，我們的投資者都是很聰明的，也不會相信大牛市。

3.      券商起來了，所以牛市來了。這是一個自我論證，牛市來了，券商具有彈性，但是券商起來了導致牛市來了的說法，我認為這是一種自我循環論證。

4.      基本面還可以：實際情況是基本面很一般，比如說PMI低於預期，物價通縮，剛剛公布的企業利潤小幅下滑。

那麽，這一輪牛市的原因是什麽呢？ 我認為當前的牛市是分母驅動“改革牛”，它類似於1996-2000年，而不是06、07年的牛市。我們對06、07年牛市印象深刻。我們觀察發現，市場上的投資者如果按照06、07年那一輪“周期牛”的風格來操作，一定要等到企業利潤回升，可能投資業績就受限。但是如果按照“改革牛”的風格來操作，明白無風險利率下降，改革提升風險偏好，今年毫無疑問業績都是不錯的。

2014年這一輪牛市沒有經濟基本面配合，這是一個經濟基本面往下走，股市往上走的過程。這不禁讓我們去思考一個問題，那就是經濟增速和股市是什麽關系，也就是經濟增速往下走，股市能否往上走？實際上這樣的案例很多，比如1975-1980年的日本、1986-1990年的臺灣、1999-2006年的韓國，我們自己也曾發生過，比如1996-2000年。

當前的股市和經濟類似96年而不是06年。1996年到2000年的經濟困難也有爭論，是周期性還是結構性，是應該刺激還是改革？經過充分的辯論，公共政策部門決定通過改革來走出困局。1996到2000年的政策應對是積極的財政政策和貨幣政策，國企改革，金融市場化改革，剝離銀行不良資產、實施住房制度改革，加快對外開放。我們看到的是，GDP增速降50%、股市漲200%。我們來看1993-1996年的熊市和1996-2000的牛市是一個邏輯，是硬幣的兩面。1993-1996年熊市的原因主要是：利率過高，政策偏緊，國有企業大面積虧損，銀行不良率過高。1996-2000年出現了牛市，“經濟往下、股市往上”原因主要是：（（1）利率下降：利率從12%下調到5.85%，降幅超過一半。存款準備金率從1997年的13%下調到1999年11月的6%。（2）政策寬松：實施積極財政政策和寬松貨幣政策，發行大量的國債投資各種項目來托底經濟。（3）改革提速：國企改革、金融改革、住房改革等一系列重大改革實質推動，提升風險偏好。（4）金融風險拆彈： 1999年將1.4萬億元資產剝離，提升風險偏好。

利率下降、政策寬松、改革提速和金融風險拆彈這四個原因造就了1996-2000年改革轉型的牛市。按照同樣的框架，也就是轉型宏觀、轉型時鐘和轉型牛的框架，這一輪熊牛的演化邏輯也非常清楚，這是我們預判大牛市的很重要的方法。



2010-2013年熊市的原因跟1993-1996年類似：利率過高、政策偏緊、改革遲緩、金融風險上升。2010-2013年屬於一個前期刺激政策消化期：改革進展遲緩，舊的增長模式拒絕出清。房地產、地方融資平臺和產能過剩的重化工行業形成三大資金黑洞，加杠桿負債循環，無效資金需求膨脹，推升無風險利率。無風險利率高成為了宏觀經濟的主要矛盾，產生了兩個影響：一、企業融資難貴，估值層面不好；二、沒有增量的資金來到市場上，居民通過信托和理財為舊的增長模式輸血，股市陷入存量博弈的困境，陷入常年的熊市。

那麽為什麽舊的增長模式不能出清，導致無風險利率下降呢？ 核心原因在於三大資金黑洞中地方融資平臺和國企作為體制內部門，存在財務軟約束，難以通過市場化方式出清，必須通過改革破舊立新，才能降低無風險利率，提升風險偏好。那麽這個事情在2014年2季度發生，牛市的催化劑出現。這一輪大牛市和1996-2000年很像，核心要看到四個條件能否延續。如果可以，那麽牛市的邏輯可以延續，如果在未來某一個時點，看到這四個條件被破壞就可能會觸發風險。這四個條件就是：利率下降、政策寬松、改革提速和金融風險不能爆發，如果爆發要及時化解，也就是金融風險拆彈。我們要看到這四點的配合，才能看到牛市的延續。

2014年新一屆中央領導集體銳意推動改革。改革提速了，市場的風險偏好提升。我在《對熊市的最後一戰》里面寫詩，講“黨給我們智慧給我們膽”。其實在沒有基本面配合的情況下，大家炒的是對改革的信仰，所以說大牛市點是夢也不是夢。我們看到，2季度以來，三大資金黑洞中市場化程度高的房地產部門率先展開了出清，並倒逼重化工行業和地方債務收縮。三大資金黑洞收縮無效融資需求，從而無風險利率出現趨勢性下沈，股市估值中樞擡升。房地產投資下滑倒逼了政策的寬松，大量資金看到房地產沒有未來而流入到市場，從信托、理財市場流入資本市場，股市擺脫存量博弈困境，邁向增量博弈新時代。

所以我們要用轉型牛、轉型宏觀的邏輯來分析當前的牛市。在沒有基本面配合下，我們必須看到利率下降、政策寬松、改革提速和金融風險化解這四個條件存在，才能實現牛市的延續。這就涉及到我們對未來的十大猜想和三大風險，也是對大牛市第二波的預測。

二、大牛市第二波的10大猜想

1，  改革從2014年的方案準備期邁入2015年的落地攻堅期，從不能證偽到逐步證實。2014年中央深改組1-7次會議通過的一系列改革方案將會逐步落地，未來主題是不缺的。

2，  全面寬松周期開啟，未來降息降準常規操作將會逐步取代各種眼花繚亂的定向寬松工具。

3，2015年財政政策將更寬松，可能上調赤字率。現在4.8萬億財政存款趴在賬上吃利息，在經濟衰退情況下，我們認為這可能不科學。

4，財政貨幣雙寬松有可能使得人民幣匯率面臨一定貶值壓力，有利於貿易條件改善，但會增加資本流出壓力。考慮人民幣國際化和人民幣走出去這種決策層的需要，我懷疑人民幣相對於美元略貶值，相對於歐元、日元和新興經濟體的貨幣略升，大致在這麽一個區間段。

5，如果財政貨幣政策處於寬松周期，那麽一線城市房地產銷售有望回暖，房地產投資和價格環比回升。因為庫存高，人口凈流出，三四線城市房市持續蕭條。

6，去產能進入尾聲，明年傳統產業可能出現兼並重組潮，發改部門可能會助力。

7，經濟增速下滑趨緩，經濟失速的尾部風險逐步消失，2016-2017年有望探明增速換擋後的中速增長底部，未來新5%比舊8%好。明年一季度會有數據跳水。跳水之後，房地產投資和GDP平著走。過去2010-2012屬於增速換擋的下滑期，大家心里比較怕，企業效益邊際惡化，但是從2012年到現在，經濟緩慢下滑，大家在逐漸適應所謂的“新常態”。如果未來房地產投資、出口、消費和基建投資逐步進入“新常態”，我們就有可能探明中長期的底部，我懷疑真正的底部探明可能在2016-2017年。

8. 物價有可能在2015年中期前後擺脫通縮，從而迎來企業盈利的曙光。如果我們能夠看到三個事件，未來物價擺脫通縮區間的可能性比較大：一、財政貨幣寬松周期的開啟；二、房價回升；三、大宗商品價格觸底。我們認為未來通脹也不會起到太高，主要是擺脫通縮區間，PPI已經連續三十三個月負增長。PPI擺脫負增長就有可能迎來企業盈利改善的曙光，市場風格發生切換。

9，物價擺脫通縮意味著債券牛市的結束。我們現在處在股市牛頭，債市牛尾。未來半年股市將沖擊大牛市第二波，分母驅動，分子觸底。大牛市第一波就是熊牛的拐點，2400-2500點之前，當時分子往下走，主要來自無風險利率下降，風險偏好提升，分母驅動。第二波大牛市是分母驅動，分子觸底。第三波如果有可能在2015年中期前後擺脫通縮，迎來企業盈利的曙光，就有可能轉化到分子驅動為主。

10，最受益的行業是券商、地產和保險，但是銀行有可能會扮演黑馬，降準的空間比降息大。利率市場化改革和美聯儲加息預期下，降息不會走的太遠，降息可能低於大家的預期，但是降準可能會超出預期。至於新興行業，如果註冊制在未來1-2個月報國務院，《證券法》明年中期修訂出臺，明年底2016年初註冊制改革能夠推行，具有殼價值的沒有盈利的小票因為殼價值的消失，可能血流成河。代表未來的新興產業如果保持強勁的盈利增長態勢，仍然是市場追捧的對象。

三、3大風險

走到現在，大家可能會覺得“畫面太美不敢看”，年內漲幅將近1000點，現在確實是一個多頭的行情，是一個逼空的行情。展望未來，我們提示三大風險。如果利率下降、政策寬松、改革提速和金融風險化解四點邏輯繼續存在，分母驅動的改革牛的邏輯會繼續存在。有可能會破壞掉這個邏輯的三大風險點如下：

2015年的三大風險：

1，  三四線房地產企業倒閉或跑路。我懷疑三四線房地產企業是沒有未來的，我建議大家不要為舊的增長模式買單，要與未來同行。我們調查過很多三四線房地產情況，部分庫存過高，人口凈流出。930救市和1121降息都救不起三四線城市的房市，我懷疑這些地區的房企扛不過去，與之相關的民間借貸和影子銀行風險敞口比較大。我們常說，“十次危機，九次地產”。如果三四線房地產爆發起來，在未來的某一個時點會成為最大的黑天鵝。因為中國的房地產市場主要還是在三四線城市。

2， 轉型遲緩的傳統產業喘著粗氣跟不上新時代的步伐，跑輸大市。

3，  明年中期美聯儲加息，引發資本流出壓力，會否引爆俄羅斯或拉美等地債務風險值得警惕。目前油價下跌至65美元，鐵礦石也跌的很慘。像俄羅斯和拉美國家等依賴大宗商品出口的資源型國家會面臨比較大的壓力。一旦俄羅斯或拉美的債務風險引爆，會導致全球資本追捧避險資產，會引發資本從新興經濟體流入美國本土，會導致全球資本市場的風險厭惡。

大家不要小瞧這些風險，因為股票本來就是風險資產，所以我們提醒大家關註這三大風險。當然黑天鵝會否出現，我們並不知道。我個人比較喜歡索羅斯的思維。我記得2009年索羅斯提到我們有可能會遭遇金融危機的第二波，但是後來黑天鵝並沒有發生。如果2009年就等待黑天鵝的發生，那麽我們就可能會錯過美股後來五年的牛市。如果黑天鵝沒有出現，我們就會謹慎的觀察它，逐步發現有沒有這個苗頭，我也會第一時間給大家提醒。

總的來說我們對這一輪大牛市的看法是：我們處在第二波。這一輪大牛市的驅動不是分子，而是分母，就是無風險利率下降，風險偏好提升造成的分母驅動的轉型牛和改革牛，所以只能用轉型宏觀的邏輯才能預判。我是在6、7月份就提出來的轉型宏觀的邏輯，往後看，我們要重申四點邏輯，那就是利率下降、政策寬松、改革提速和金融風險化解。如果四點邏輯不被破壞，那麽牛市是可以延續下去的，如果被破壞，就可能會破壞牛市。按照目前來看，2015年的十大展望我們依然按照牛市的思維來進行展望，相信大家也知道如何按照轉型宏觀改革牛的邏輯進行配置。我們提示的三大風險就是三四線城市房地產消退、傳統行業企業倒閉和美聯儲加息引爆債務危機和資本流出壓力。

最後，感謝大家對國泰君安宏觀團隊的關心和支持。雖然國泰君安宏觀團隊組建的時間比較短，還是市場上的新人，但是我本人從事宏觀行業也十幾年了，我曾經在2007-2009年在市場上短暫的工作過。在我們被非議和爭論的時候，感謝大家對我們的關心和支持，也預祝大家在今後取得更好的投資業績。

四、對此輪牛市的4大反思

國內有一位宏觀領域的頂級前輩，我曾經追隨，他有句話：每逢大事有靜氣。

我的理解是：你是世界的中心，你無處不在，你根本不存在。這樣就解放了自己。

反思1：

美國這輪牛市是什麽時候開始的？是2009年。當時美國經濟怎麽樣？基本面一塌糊塗。

2012年底以來，當大多數人確認了美國經濟複蘇的時候，現在華爾街在討論什麽？在討論美股是否已經出現了泡沫。

所以，市場是聰明的，要敬畏市場。預期是重要的，提前預判是重要的，預期差是重要的。

反思2：

2008年底，市場認為出現了百年一遇的金融危機，極度悲觀。當時我大幅看多市場，30萬億的GDP放了10萬億的信貸啊。

經濟一直到2009年2季度見底，可是股市最大波的行情走完了。股市和基本面究竟是什麽關系？

反思3

2009年中，當市場熱議中國經濟將迎來新的黃金十年時，我選擇退出了這個市場。

靠刺激而不是靠改革和市場自身力量推起來的泡沫能持續嗎？

反思4

2014年5月底，市場極度悲觀，股市在2000點上掙紮。我選擇來到這個市場，預判改革提速將提振預期造就牛市。

如今大盤屢創新高，市場熱議大牛市夢。那麽經濟基本面怎麽樣？相當一般，長期底部仍未探明。

我懷疑，當未來某個時點，經濟構築了新的增長平臺和動力結構，改革基本完成，我懷疑那時股市的行情將基本走完了。我們也該再次退出市場休息。

這是我對市場的反思和尊敬！

任澤平謹識於大盤突破2900點之際

2014年12月4日

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港股這輪暴漲之後，還會怎麽走？

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港股這輪暴漲之後，還會怎麽走？
作者：小天


今天先上一張圖給大家看看吧，從實戰的角度和大家來講講恒指之後會怎麽走。





上面的圖中我畫了3個箭頭，其實這張圖是最近三天的恒指分時走勢圖。第一個箭頭，星期三港股在清明節後第一天開盤，結果那天上漲了近1000點，讓人吃了一驚，其實因為A股已經觸碰了4000點的整點線，所以恒指大漲，加上當時的一些利好條件，資金南下，促使港股大漲5個多點，漲幅基本到了1000點，滬港通南下資金通道2點全部用完。

接著到了第二個箭頭了，瘋狂的一天，早盤因為股指期貨的夜盤大漲500多點，導致開盤直接高開600多點，然後幾分鐘之內，沖到了上漲1600多點，你敢相信，那個時候等於指數上漲了8個點，接近A股的整個大盤漲停板了，當然，這個狀態很短暫，又過了十幾分鐘，指數跌回到漲500多點，並且甚至調整到比開盤時候還低的位置。聰明的人這個時候就明白了，該買券商股了，因為第一天不確定行情是不是能持續，但是到了第二天看到量能這麽大，不買券商股對不起自己啊，而且這回調太難得了。同樣這一天，A股也經歷了盤中的大調整，所以這第二天大家是很不好過的，很多人早上因為券商宕機，追高了，賣不掉，股價標高了結果也賣不掉。而有錢的人反而慶幸自己早上因為券商的原因，買不進去股票，逃過了追高的風險。

到了第三個箭頭，也就是今天，因為夜間股指期貨繼續大漲，又是高開500點左右，很多股票都開盤，昨天抄底的今天都有盈利，但是早上開盤後大盤就開始跌，但是小天讓自己群里的朋友在箭頭所指的那個地方，趕緊撿券商股買進，因為又是好機會，很難得的調整機會，千金難買牛回頭啊。同時，想順帶提一下的是，昨天晚上，一幫朋友跟我說，下周A股IPO，估計今天A股大盤會回調200點以上，甚至回調到400點到3600點去，我當時就給他們說，說不定A股拉一根大陽線改變信仰。果然，今天，他們的信仰就改變了，今天國內B股暴漲，A股也被拉起來，B股出現前所未有的暴漲，日經指數創新高，整個亞洲的股票市場，顯得是那麽強勢。恒指到了下午，也漸漸的回來了，整個昨天加今天，來回震蕩真是夠了，估計甩掉了不少人，呈現了空中加油的組合，挺漂亮的，想想機構為了甩掉籌碼，還真是夠了。

接下來說說之後的機會吧，首先，科技股，尤其是和蘋果有關的科技股，大家千萬註意，蘋果的新產品apple watch即將上市，到時候又是一波搶購潮，和蘋果有關的股票，估計很受歡迎，因為他們本身素質也很好，加上蘋果產品的推出作為催化局，會快速發酵，都是機會哈，至於哪些股票我這里不便說，大家去找找吧。自己做點功課。

下來就是落後的科技股和券商股，有些類科技概念的股票，比如芯片，手機，電子等等的股票，券商股我不用說了，持有就好了。等到他們下次發業績差不多，或者等到開戶數下降的時候吧。

其實真的，港股最近很多股票都出現了需要大漲的信號，基本上屬於那種可以閉著眼睛買股票的階段了，只要是有跟蹤過一段時間，研究過基本面沒問題的股票，可以放手大膽的做。千萬別客氣。

對於A股，我還是希望繼續有人看空，因為只有這樣的人存在，才有人減倉，才有新人賺到錢，這樣的市場才健康，不然所有人都在賺錢，沒有人踏空，那是不正常的。

期待下周解放軍的先頭部隊殺入港股吧。




來源：小天工作室

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港股火爆，怎麽來炒這輪的港股券商股

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港股火爆，怎麽來炒這輪的港股券商股
作者：小天

今天港股繼續延續瘋狂，A股繼續盤中震蕩。今天港股開盤一度漲了1600點，讓我也有點不敢相信，然後過了幾分鐘又回去500多點，也就是前半個小時，震蕩有1000點之多，大家都很想這個震蕩是不是意味著行情結束？

以我的判斷，這個震蕩很正常，如果說沖擊到1600點，那個確實有點過頭了，但是最後到收市的時候，還是漲了不少，並且，重點伴隨的是成交量的進一步放大。有成交量，那麽就必須去做港股的券商股，尤其是本地券商股。

今天早上還有一件事是很多券商的交易平臺出現bug，導致很多人是只能看行情，想買買不了，想賣賣不掉，你說這不是幹著急嗎，然後呢，券商公司就會接到很多投訴，然後呢，還是沒辦法，行情還在那里，還得湊合著用。很多券商的經紀都瘋了，從來沒見過這種陣勢，所有的客服都打電話讓你買股票，你可千萬不能搞錯啊，買賣錯股票可以打錯，搞不好工作都沒了。所以今天最辛苦的人，應該是券商的經紀們，為他們點個贊。

其實出現上面這個問題，簡直就是對券商最大的利好，我們可以看到這個市場中現在限制資金流量的東西，已經從情緒轉化為硬件技術了，這豈不是最大的利好，一堆資金想進入股市，但是軟件不允許，你說這豈不是暴殄天物。所以各券商們，考驗你們的時候到了，一定要肩負起這個責任哈，別擋了股民們的財路啊。

還有一點，我們怎麽來看券商股，就是看富途的開戶數吧，朋友圈里總有人把富途證券的開戶排隊數放出來，其實很好，當我們看到還有1000多人等著排隊開戶，那就好了，而且這個數字，絕對證明現在股市的火爆還會持續，所以某天如果看到這個排隊開戶數沒了，那麽就可以撤退港股的券商股了，明白了嗎。目前這個階段，就是買入券商股，然後持股，讓每天兩千多三千多億的成交量，填報券商的肚子，提升他們的盈利，累死券商的工作人員，讓持有券商股的股民們賺錢，這就行了。

上面說的比較誇張，大家看看，理解就好。下面冷靜下來說說，港股還有很多股票，其實一直是大家最近關註的標的，最近都有追落後行情，這是很好的，也是正常的，是可以把握的，比如有漲了100%的，但是你發現還有同類型的只漲了20%的，那麽就去買吧，誰也不是傻子，憑什麽你能漲100%，我不能漲70%。

另外說說A股，對於A股大家這麽來看，下周IPO，很多人覺得股市要大調整，但是呢這幾天A股的指數總是頂著，然後呢，調整都在盤中完成，也就是指數暫時還不想出現大幅回調，要調整可以，每天200點的調整，你調整吧，你再盤中完成就行了，最後還是乖乖回到上升軌道中去。所以，暫時回避可以，但是如果堅定點的人，可以持有繼續熬吧。


來源：小天工作室

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造就這輪牛市的秘密和猝死的三個條件

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造就這輪牛市的秘密和猝死的三個條件


一、牛市的困惑

持續兩年的A股牛市行情，讓很多人看不懂，主要原因有兩個：一是行情與宏觀經濟相背離，二是個股間結構分化巨大。

以滬深300指數為例，從2005年中開始，該指數與單季GDP同比基本同步，但自2014年中開始，二者出現明顯背離，背離的時間之久與幅度之大為近十年之最。

同時，代表大盤藍籌的滬深300指數與代表小盤股的中證500和創業板指數，走勢節奏與上漲幅度都分化很大。

二、破解牛市困惑的密鑰

對上述困惑的一般性解釋，主要集中在“改革”與“轉型”兩種力量：改革提升估值，轉型造就分化。這兩種解釋都有一定道理，但細究起來也有瑕疵。

改革提升估值隱含的前提是：通過改革，讓經濟增長企穩，並且更具可持續性。但如前述，兩年來經濟不僅沒有企穩，反而節節下滑且有通縮隱憂，並且本輪牛市與經濟基本面的背離已達十年之最。

轉型造就分化，不能說不正確，2013年初至今，申萬計算機和傳媒指數分別上漲349%和299%，確實遙遙領先其他行業指數，但同時也要看到，滬深300與中證500指數的分化更甚於對創業板指數，有人計算的A股等權指數亦早已創下歷史新高，說明個股普漲亦十分明顯。

在我看來，更有解釋能力的，是監管政策對於上市公司再融資（含並購重組）審批的放松，可以說，本輪牛市是“再融資監管市場化改革的紅利”，而最有意思的地方是，這個高大上的評價，還需要一個不那麽光彩的前提：IPO受限。

首先來看一組對比數據：


2013年以來，增發的公司家數巨幅增長，2014年高達478家，超越了2010年IPO巔峰的347家。而對應在金額上，2014年增發募資6911億元，不僅是同年IPO募資額669億元的10倍強，更超過2010年IPO募資巔峰的4911億元逾40%。

接下來就是最精彩的魔術揭秘部分了，為什麽增發取代IPO成為股市募資主渠道是破解牛市困惑的密鑰呢？

其中的關鍵在於：當上市公司再融資的便利，與IPO受限的背景相結合的時候，就產生了一種奇妙的化學反應，再融資成為一種極具價值的特權，並且可以相對極低的價格去“血拼”那些苦苦徘徊在IPO門外的優質活力資產，從而增強自身盈利能力，並降低估值，然後進入下一個模式再循環。

由於增發是市價打折定價，所以在這種模式下，上市公司的高估值，變成了一種優勢和必然，因為只有高估值，才會在發行股份購買資產時少攤薄原股東權益比例。反觀被並購資產，相對處於被動地位，公司控制人只能在IPO的漫漫等待和各種不確定性，與被並購的快速套現和快速融資中，做出選擇。

略舉一例，我們在與一家制造業上市公司交流中了解到，該公司去年收購了一家凈利潤規模與其原制造主業相當的市政園林企業，園林公司老板本有IPO計劃但最終放棄了，因為IPO總過程至少4-5年，一旦披露材料幾乎必遭舉報，會導致幾年內開展業務都很困難，而通過被並購間接上市後，今年又在增發募資，園林業務獲得超常規發展。

毫無疑問，這種模式已經成為一種主流，2013初至2015年一季末，已經有920家公司實施了增發，占2015年一季末2662家A股公司的35%。更令人吃驚的是，截止2015年一季度末，有1073家公司處於增發的不同進程中，如果假定這些公司中不重複的話（事實上當然不是），兩年多來，2662家A股公司中的69%，或者已經實施了增發，或者正在增發的流程當中，考慮部分公司實施了不止一次增發，大體也可以推算至少一半的公司已經或即將進行增發。

A股公司，正處在一個前所未有的增發狂潮當中。

從這個角度出發，我們會發現A股牛市中的一系列困惑都豁然開朗。

首先，並購重組取代經濟波動成為影響股價的主要驅動力。大體來看，借助增發而完成的並購重組有兩類或者說是兩個階段，其一是初期部分充分意識到融資優勢且自身把並購重組作為公司增長模式的公司。

典型代表是藍色光標，藍標於2010年2月首發，募資6.77億元，隨後公司先後於2012年6月和2013年9月兩次定增募資22.6億元，2014年發行可轉債募資7.5億元，利用這些資金，藍標上市後累計並購數十家海內外公司，收入與營業利潤的年複合增長率超過70%。隨後，在再融資審批放松的背景下，藍標模式的成功迅速被複制，並且並購對象從縱向整合與橫向擴張，膨脹為跨行業並購甚至純粹的保殼或借殼。特別提醒的是，在這種模式下，已上市公司的價值得到巨大的重估，殼價值顯著擴張。

其次，市值取代估值成為股票定價的主要標準。仍以藍標為例，公司自上市以來，PE（TTM）估值幾乎沒有低於過30倍，高點時超過80倍，但並購對象的估值幾乎都在10.5倍以下。我們可以做個簡單的算術題，上市公司凈利潤2億元，市盈率50倍，市值100億元，而被並購企業凈利潤同樣為2億元，估值10倍即20億元，則上市公司收購需要增發20%股份，並購完成後公司整體靜態市值120億元，凈利潤4億元，PE下降為30倍。

別忘了，公司的成長性為100%，簡單外推的話，還可以給出更高估值，假如回到50倍，總市值就是200億元，這就是資本的小魔術。在實踐當中，無論上市公司原主業的利潤狀況如何，只要公司控制人和管理層展現出重組並購的意向，且有能力尋找到意願上市及被並購的資產（比如簽訂了市值管理合同），其股權價值就相當於附加了可以100%中簽的新股期權，股價都會大幅飆升。

此種狀況下，流通股東“配合”控制人提升股價做大並購前的市值，是一種“理性”行為，而對其存量主業資產的價值分析，就顯得不那麽重要了，何況在宏觀經濟節節下滑的背景下，上市公司自身的經營也難有太多亮點，這就是高估值（市值）與差經濟共存的微觀基礎。

第三，大盤藍籌公司並購重組動力不強，股價表現相對落後。在火熱的並購浪潮中，大盤藍籌股無疑是相對寂寞的一個群體，一方面公司自身經營穩健主業突出，重組意願不強，另一方面，公司自身體量很大，也很難尋找到會對股價產生重大影響的標的。所以，在股價彈性上，大盤藍籌股比起那些重組消息此起彼伏、並購投向繽紛奪目的中小市值品種來，自然相對寂寞得多了。

此外，在一定程度上，多數大盤藍籌公司控制人是國資部門，對市值的追求力度也沒有中小市值民企那麽強烈，不過，在國企改革的大背景下，近來也有越來越多的大盤藍籌股進行市值管理，通過整體上市、資產置換等方式，充分利用資本市場的融資優勢。

三、並購牛市的未來

並購牛市雖然是中國特定股票發行制度下略顯怪異的產物，但並不完全是壞事，從積極的方向來看，這也是資源有效配置的一種方式，在宏觀意義上可以說是各類有利潤和有活力資產“快速證券化”的過程，並且基本上是以市場化的原則完成的，是對IPO堰塞湖的另類導流，比如我們看到很多靜態盈利規模較小但增速極快的網絡遊戲、傳媒以及其他互聯網企業，借此機會迅速實現了證券化，從廣義上來講不僅扶持了這些新興產業，也是對創業和創新的極大鼓勵。

從公司經營層面來看，並購讓那些具備前瞻眼光與整合能力的上市公司，獲得了“撬動地球的杠桿”，這本是資本市場發展的應有之義，彰顯了監管市場化導向所可能迸發的積極影響。

但是這種模式的弊端也不容忽視，除了可能伴生的內幕信息與虛假披露之外，最重要的，就是眾多跨行業並購所可能帶來的整合不暢。

問題可能出現在兩個層面，一是上市公司在跨行業並購時，往往缺乏對新產業、新企業價值深度辨識的能力，事實上，截至目前已經出現了多起並購標的盈利低於承諾值的事件，事後來看有些資產的問題在收購洽談期已有苗頭，如果不是公司虛假披露，那就是把控能力不足了，只是現問題資產相對占比還不算高，不足以影響整體投資者信心。

第二是即便並購標的經營順利，但在收入與盈利增速很快占公司整體比例越來越高的情況下，多數卻沒有上市公司控制權，在戰略、融資等方面，與原控制人的矛盾，將會隨著時間推移不可避免的出現，這種矛盾從長期來看可能會是非常嚴重的。

所以，預判並購牛市的未來，就必須出現足以動搖當前模式的力量，當這些條件實現，並購模式無法大規模繼續的時候，牛市的基礎就被動搖了。那麽，這些條件會是什麽呢？

答案有三個：註冊制真正推出、新三板極度繁榮、並購整合負面效應大面積顯現。

前兩者是並購標的供給方面的制度性障礙，如果主板創業板IPO實施真正的註冊制，上市流程大幅縮短，那麽真正優質的企業一定會選擇獨立上市而非被並購，因為這樣才會獲得真正的可持續發展，當然其中還隱含了一個重要的前提，就是目前IPO發行中畸形的“限價發行”規定一並得到改變。

同理，如果新三板繼續繁榮，融資功能進一步完善，也會讓現有上市公司在尋找並購標的方面更為困難，並購價格更高從而顯得不那麽“經濟合算”了。

最後一點，就是並購整合負面影響的大面積顯現，這可能會表現為承諾業績的大面積低於預期，或者是其他方面的負面效果頻繁出現時，就會動搖投資者對該模式的信心，嚴重時可能在部分個股身上出現業績與估值的戴維斯雙殺。

這三把壓在並購牛市頭頂的利劍是相互獨立的充分條件，每一把利劍的威力充分顯現，都會切斷並購牛市的咽喉。在我們看來，對於分析師和投資人來講，糾結在估值和泡沫的絕對水平上是無意義的，而應當把註意力放在對著三把利劍進程的密切跟蹤上。

（來自中信建投基金）


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【交運】這輪經濟衰退，集運聯盟大洗牌四減三：繁華與落寞，為何航運周期如此明顯（下）

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【交運】這輪經濟衰退，集運聯盟大洗牌四減三：繁華與落寞，為何航運周期如此明顯（下）
張波 轉載自【華泰證券 沈曉峰】
2017-02-09

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中遠海控-躋身全球領先的集裝箱班輪和碼頭運營公司


中遠海運控股股份有限公司（中遠海控），成立於2005年3月，是以集裝箱航運、碼頭業務為核心的企業。2005年6月、2007年6月分別在香港聯交所主板和上海證券交易所主板上市。於2016年11月由中國遠洋正式更名為中遠海控。截至2016年9月，中遠海控自營運力規模為301艘集裝箱船舶，共計161萬標準箱運力，平均船齡為8.5年，現有運力規模排名全球第四位。同時，公司還有35艘集裝箱船舶訂單還未交付，共計56萬標準箱運力，預計將於2017-2018年陸續交付。在碼頭業務方面，以碼頭總吞吐量計算，公司為全球第二大碼頭運營商。公司下屬碼頭營運泊位共171個，其中集裝箱泊位149個，散雜貨泊位20個，汽車泊位2個。



公司共經營國際、國內航線330條，其中國際航線207條，國內航線36條，長江、珠江航線87條，船隊掛靠全球76個國家和地區的242個港口，通過遍布全球的營銷和服務網絡，為客戶提供優質的“門到門”服務。截至2016年9月，集裝箱業務收入占公司總收入的78%，碼頭業務收入占公司總收入的6%。



集裝箱業務–挑戰與機遇並存，運力躋身全球第四位


全球經濟形勢依然嚴峻複雜，增速放緩，集裝箱航運市場需求整體上延續了2015年下半年以來的疲弱態勢，雖然2016年運力增幅有所回落，但供求失衡局面仍無明顯改善，市場運價持續低迷並屢創歷史新低。


截至2016年9月，公司共完成集裝箱吞吐量1188萬標準箱，同比上漲47%；其中，國內航線吞吐量占比最高，為29%；其次是亞洲線和亞歐航線，吞吐量分別占比27%和22%。航線收入方面，跨太平洋航線收入占比最高，約為30%；其次是亞歐航線和亞洲線，收入占比分別為26%和20%。



資料來源：公司公告，華泰證券研究所資料來源：公司公告，華泰證券研究所2016年以來，受集裝箱航運市場持續低迷的影響，上海出口集裝箱運價指數（SCFI）和中國出口集裝箱運價指數（CCFI）分別在3月和4月跌至歷史最低點。各航線運價水平均低於公司的經營成本，同時也明顯低於2008年金融危機後的市場水平。我們預測2016年全年，公司集裝箱業務總體虧損。


成本方面，集裝箱運輸主要有設備和貨物的運輸成本、船舶費用和航線成本；其中，設備和貨物運輸成本最高，占集裝箱運輸經營成本的46%，而船舶費用和航線成本分別占比21%和20%。在成本節支方面，公司通過優化航線網絡、供應商管理和集裝箱管理，努力實現協同效應，取得一定成效。



我們認為航運市場需求將繼續處在低速增長的新常態，但是伴隨著行業的整合和重組，我們認為2017年集裝箱運價將有所回升，行業或提早迎來複蘇。同時，中遠海控的業務整合已取得了初步成功，整合的協同效應預計將在2017年得到更加充分的釋放。


碼頭業務–與集運業務的運營協助、戰略協同


在碼頭業務方面，中遠海控將充分利用中國遠洋重組後集裝箱船隊規模擴大的優勢，強化與集運業務的運營協作、戰略協同，通過加大“一帶一路”沿線開發力度，完善全球集裝箱樞紐港網絡，提升船公司和航運聯盟的服務能力。公司的碼頭組合遍及中國沿海五大港口群以及東南亞、歐洲、地中海、黑海各地。


集裝箱航運與碼頭業務之間，有著明顯的協同效應。公司擁有權益的碼頭，為集裝箱船隊提供優質的服務，減少船舶在港時間，有效降低油耗；定制化的碼頭服務，提升集運客戶黏度；碼頭業務的穩定盈利也可以在一定程度上降低中國遠洋整體業績的波動性。同時，集裝箱船隊規模和市場份額的提升，給予碼頭航線掛靠與貨量足夠的支持。集裝箱運輸、碼頭經營的良性互動，營造了互利互惠的共贏局面，最終實現中國遠洋利益最大化。


截至2016年9月，公司碼頭業務共計完成7024萬標準箱，同比上漲4%；其中，環渤海灣區域占比35%，珠江三角洲地區和長江三角洲地區分別占比26%和20%。



盈利預測和估值


我們的盈利預測基於以下2個關鍵假設：1）運價水平將觸底反彈，我們預測2017年平均每標準箱收入3856人民幣，平均每標準箱成本3548人民幣；2）美國外貿保護政策將在一定程度上影響公司的集裝箱貨運量，基於當前美國外貿政策的不確定性，我們並未將政策風險納入考慮。


我們預測公司2017-2018年歸屬母公司凈利潤分別為2.7億元和11.1億元，每股收益分別為0.03元和0.11元，ROE分別為1.5%和5.6%。基於航運企業周期性和重資產的特征，我們采用PB估值法，給予公司3.2x-3.5x2017PB估值，目標價格區間5.73-6.27元。


公司過去3年歷史平均2.9xPB，我們給予3.2x-3.5x2017PB估值高於歷史平均水平基於我們對2017年集運運價將逐步回升，集運行業已渡過周期底部的預測。我們看好公司2017年集運業務的觸底反彈，集運業務很有可能扭轉虧損。公司當前股價對應3.0x2017PB和2.7x2018PB，估值較低，首次覆蓋，給予“增持”評級。


風險提示：運價上漲幅度低於預期，全球經濟增速低於預期，美國政策風險



特種船運-特殊任務，個性化服務能力


中遠海運特種運輸股份有限公司（中遠海特）是中國遠洋運輸（集團）總公司控股的上市公司，成立於1999年，其前身為新中國第一家國有遠洋運輸企業——廣州遠洋運輸公司。中遠海特於2002年4月18日在上海證券交易所掛牌上市，2016年12月公司名稱由中遠航運股份有限公司（中遠航運）變更為中遠海運特種運輸股份有限公司(中遠海特)。截至2016年6月，其控股母公司為中國遠洋運輸（集團）總公司，共持有中遠海特總股本的50.94%。



中遠海特主營特種船運輸業務，經營管理半潛船、多用途重吊船、汽車船、木材船和瀝青船等各類型船舶。截至2016年上半年，公司共計擁有92艘船舶，約237萬載重噸。公司形成了以中國本土為依托，輻射全球的業務經營服務網絡，擁有穩定的遠東至地中海、遠東至歐洲、遠東至波斯灣、遠東至美洲和遠東至非洲等航線的班輪運輸。船舶航行於160多個國家和地區的1600多個港口之間，貨物承運能力實現了從1噸至5萬噸的全覆蓋，可為客戶提供安全、快捷和環保的運輸服務。


中遠海特擁有亞洲首個貨運技術中心，為客戶提供優質的貨運技術服務。公司瞄準市場最先進技術水平和高端客戶需求，與科研機構、高等院校共同研究開發高技術、高難度的運輸服務解決方案。同時，中遠海特擁有一支素質優良、技術精湛的船員隊伍，他們航海經驗豐富，能熟悉操作各類型船舶。在滿足自身業務需要的同時，中遠海特還向境外開展船員輸出業務，成為國際海員勞務市場上的重要力量。



兩大核心業務為競爭力+三大重點業務平抑風險


中遠海特主營遠洋及沿海貨物運輸，主要為超長、超重、超大件、不適箱以及有特殊運載、裝卸要求的特種貨物提供遠洋及沿海貨運服務。公司秉承以多用途重吊船和半潛船為核心，以瀝青船、木材船和汽車船為重點的經營模式。其中，多用途重吊船和半潛船作為公司的兩大核心業務，是提升公司整體核心競爭力的關鍵；汽車船、木材船和瀝青船作為三大重點業務，起到平抑風險，提高業務增長點的作用。


分船型看，截至2016年上半年，多用途船業務收入占主營業務收入的41%；其次是重吊船和半潛船業務，分別占主營業務收入的20%和16%；木材船、瀝青船和汽車船分別占主營業務收入的11%，9%和4%。分地區看，截至2016年上半年，出口運輸收入占主營業務收入的49%；其次為第三國運輸和進口運輸，分別占主營業務收入的25%和23%；國內沿海運輸僅占主營業務收入3%。



在公司眾多船型業務中，半潛船型業務的毛利率最高，截至2016年上半年，其毛利率約為50%；而多用途船型業務的毛利率最低，為-4%。截至2016年上半年，半潛船業務對公司毛利潤貢獻約55%；瀝青船業務約47%；而多用途船型業務受2016年航運市場低迷影響最為直接，處於虧損狀態。公司的主營業務成本主要包含燃油費、港口使用費、船舶租賃費和船員費用等，其中，燃油費為公司最主要的業務成本，約占總成本的23%。隨著國際原油價格的提升，公司在燃油費上的成本也將增加。



多用途船和重吊船–受益“一帶一路”戰略


多用途船，既能裝載一般件雜貨、機械設備、散貨，又能裝載集裝箱，是一種適應能力較強的船舶，用途多樣、廣泛，配有較強起貨能力的起貨設備。重吊船起貨設備均為幾百噸的重吊，艙口少而大，主要用於裝載和運輸大型機械、設備和大型項目貨載。因此，公司在多用途船和重吊船業務的運量增長直接得利於我國對外承包工程項目的增長。


受世界經濟貿易增長放緩和航運市場總體低迷的影響，特種船運輸市場也承受壓力。2016年多用途船租金市場均值為7858美元/天，同比下降7.14%。我們預測2017年，伴隨著航運市場的弱勢複蘇，多用途船租金水平也將有所回升，有利公司的盈利水平增長。2016年，我國企業在“一帶一路”沿線61個國家新簽對外承包工程項目合同8158份，新簽合同額1260.3億美元，同比增長36%。“一帶一路”戰略和中國高端裝備“走出去”步伐的加快，將為中國制造業發展和產業升級提供長久驅動力，也將為特種船航運市場創造更多的機會。同時，《中國制造2025》對船舶海工的重視、國際產能合作和“國貨國運”等利好政策都是航運市場承壓前進的動力。



半潛船–得益於國際油價上漲，業務量或觸底回升


半潛船一般承運駁船、遊艇、鉆井平臺等，通過利用船舶本身壓載水的調整，把裝貨甲板潛入水中，由此將承運貨物裝載。半潛船市場受全球海工平臺訂單影響較為直接，國際油價下跌導致全球海工平臺訂單取消或是推遲，使得半潛船業務面臨考驗。根據公司經營數據統計，2016年全年，公司完成半潛船業務運量同比下跌28%；全球2016年共成交海工裝備81艘，成交額為52.3億美元，同比分別下降56%和53%。2017年，隨著國際原油價格的提升，以及伊朗、墨西哥和印度等國油氣資源的開發，都將催生海工裝備的需求複蘇，全球海工平臺訂單也將逐步恢複，半潛船業務運量有望回升。



汽車船


汽車船市場呈現“內強外弱”格局，中國汽車的高產銷帶動了內貿沿海運輸，但是整車進出口量依舊疲軟。根據公司經營數據統計，2016年全年，公司整車進出口運量同比下跌1%。全國範圍內，截至2016年11月，我國共計整車進口數量95.9萬輛，同比下跌3%；整車出口數量73.4萬輛，同比增長5%。



瀝青船


瀝青船市場相對穩定，全球基建規劃和中國道路的養護需求釋放，以及海外瀝青價格的優勢都促進了瀝青貿易量的增長。根據公司經營數據統計，2016年全年，公司完成瀝青運輸量143萬噸，同比增長23%；全國2016年天然瀝青進口量為11萬噸，同比增長311%。



木材船


木材船市場受國內樓市去庫存和家裝行業的帶動，市場下行趨於穩定。我們預測2017年，木材進口市場將進一步趨於穩定。根據公司經營數據統計，2016年全年，公司全年完成木材船運輸量184萬噸，同比下跌15%。



盈利預測和評級


我們預測中遠海特2017-2018年歸屬母公司凈利潤10億元和11億元，EPS0.047元和0.051元，ROE1.07%和1.15%。根據航運企業周期性和重資產的企業特征，我們采用PB估值法，給予公司1.79xPB估值，目標價區間7.19元-7.80元，對應1.65x-1.79x2017PB。公司1.79xPB估值基於公司歷史3年的平均1.79xPB水平。當前股價分別對應1.46x2017PB和1.44x2018PB，現估值低於3年歷史平均水平，給予公司“增持”評級。


我們的盈利預測基於以下2個關鍵假設：1）我們預測全球散貨運輸市場供需將在2017年達到平衡，行業基本面複蘇，預估2017年BDI全年均值約1200；2）根據華泰能源組預測，2017-2018年布倫特原油均值分別為55美元/桶和60美元/桶。



中國海運集團下唯一能源運輸平臺，享受專屬優勢


中遠海運能源運輸股份有限公司（中遠海能）成立於1994年5月3日，前身為上海海興輪船股份有限公司，與國內沿海、沿江的主要煉化企業建立了長期運輸合作關系，是這些煉化企業最大的沿海原油運輸供應商。2016年公司重大資產重組後，公司主營業務變更為油品運輸業務及LNG運輸業務，成為全球最大的油品運輸企業，具有顯著的規模效益和發展優勢。



截至2016年6月，公司經營油輪船舶95艘（1405萬載重噸），LPG船4艘（1萬載重噸）。公司油輪船隊運力規模“全球第一”，平均船齡7.6年。公司與國內外200多家石化企業和油品貿易公司保持著良好的合作關系，是全球船型結構最均衡、船齡最年輕、現代化程度最高的油輪船隊。



躋身全球第一運力規模，助力油品運輸業務


2016年上半年，公司資產重組優化，油品船舶運力規模全球第一，經營效益取得了顯著改善。截至2016年上半年，公司共完成油品運輸周轉量1642億噸海哩，其中原油運輸周轉量占比95%，成品油運輸周轉量占比5%。收入方面，分地區看，公司外貿業務占公司油運業務收入的76%，內貿業務約24%；分產品看，原油運輸收入占油運總收入的68%，成品油為7%。


在內貿油運方面，隨著內貿原油市場的開放，公司積極協調與內貿各家船公司在船位、航線和貨源的合作，進一步推進行業的合作關系。公司內貿原油的包運合同（COA）貨源占比約90%，內貿原油市場份額為60%，奠定了內貿原油運輸的龍頭地位。在外貿油運方面，公司也積極開展與國際知名石油公司的合作，優化航線結構，逐步提升在外貿油運業務上的市場影響力。



毛利率方面，總體原油運輸毛利率要高於成品油；內貿業務毛利率高於外貿業務。截至2016年上半年，原油內貿業務毛利率約46.4%，同比下跌0.5個百分點；而原油外貿業務毛利率約36.1%，同比上升12個百分點。外貿業務毛利率的上升歸功於2016年上半年國際原油價格的低位運行，外貿燃油價格平均下降超過44%。



主營業務成本方面，除折舊和船舶租賃費，燃油費為主要成本，截止2016年上半年，燃油費約占總營業成本的19%，其次是船員費用，約占13%。



國際原油價格上漲，公司油運業務承壓，運價下行


自2008年以來，油運一直處於盈利的上升周期。2014年，中東石油產量持續增長，帶動海運需求上升。受益國際原油價格的低位運行，VLCC運價保持在高位震蕩，中遠海能的油品業務也因此受益。然而，自2016年下半年以來，隨著大量新增VLCC運力進入市場，國際油品運輸運價高點回落；同時，OPEC減產，國際原油價格上行趨勢明顯，油品海運需求增速放緩。我們預測2017年國際油運市場需求增速將放緩至1%，低於2016年需求增速（4%）。原油運輸方面，2016年，全球原油進口量390萬桶/天，同比上升4.3%；我們預測2017年全球原油進口量增速將下滑，預計全球原油進口量391萬桶/天，同比上升0.3%，增速下滑明顯。



LNG運輸業務–清潔、高效能源，市場前景廣闊


LNG（液化天然氣）是一種清潔、高效的能源。LNG的使用有利於能源消費國實現能源供應的多樣化，保障能源安全，因此成為全球能源市場的新熱點。


中國未來能源的關鍵在於天然氣，而天然氣的關鍵在於液化天然氣。因為中國本身天然氣的儲量並不大，而且從分布的角度來說，中國的能源使用主要是在東部，但能源（包括天然氣）產地主要是在西部。根據Clarksons數據，LNG運輸量占全球天然氣運輸總量（管道運輸+海上運輸）的33%，其市場份額將逐步提升。


公司於2016年資產重組後，LNG運輸業務成為公司新增的主營業務，公司在積極推進LNG項目工作，努力拓展LNG船舶管理業務。在資產重組之前，公司的LNG業務主要由合營公司承運，公司分別與中石化、中國天然氣、中海油、招商能源和商船三井建立合營企業，開展LNG業務。截至2016年上半年，通過合營企業的LNG業務，企業實現投資收益256萬美元。


目前，公司共有6艘LNG船舶訂單，將陸續於2017-2018年交付，屆時，LNG的業務收入也將並入公司合並利潤表，成為主營業務收入的一部分。



盈利預測和估值


我們的盈利預測基於以下3個假設：1）根據華泰能源組預測，2017-2018年布倫特原油均價分別為55美元/桶和60美元/桶，公司燃油成本占主營業務成本的30%；2）LNG業務為公司重組後新增的主營業務，我們假設2017/18年LNG業務約占公司總營業收入的4%/10%；3)由於公司2016年主營業務發生變更，我們的2017/18年盈利預測中不考慮由於資產重組業務造成的一次性損益等。


我們預測公司2017-2018年歸屬母公司凈利潤分別為18.57億和19.53億，每股收益0.46元和0.48元，ROE分別為6.6%和6.5%。基於航運行業周期性和重資產的企業特點，我們采用PB估值法，給予公司1.10x-1.19x2017PB，對應目標價格區間7.72-8.35元。給予1.10x-1.19x2017PB估值基於公司歷史3年平均PB1.15x，並給予0.04x標準偏差。我們預測2017年公司將受國際油運行業下行影響，但是我們認為公司新開展的LNG業務將在一定程度上緩解油運業務下跌帶來的負面影響。公司當前股價對應1.0x2017PB和0.95x2018PB，估值較低，首次覆蓋，給予“增持”評級。


風險提示：油價上漲超過預期，運力交付超過預期，LNG項目開展推遲





（完）





股市有風險，投資需謹慎。本文僅供受眾參考，不代表任何投資建議，任何參考本文所作的投資決策皆為受眾自行獨立作出，造成的經濟、財務或其他風險均由受眾自擔。


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盤點三月房地產的十大現象 這輪調控要動真格了嗎

“必須將房價過快上漲的勢頭控制住，才能實現住有所居的房地產發展目標，促使商品住房回歸居住屬性。”

3月29日，杭州限購升級。該市住保房管局官網在新政通知的結尾，鏈接了專家觀點：“近期，受綜合因素影響，全國範圍內房地產市場上漲預期再次增強，掀起了新一輪的購房熱潮，杭州房地產市場也快速升溫，大量投資、投機需求湧入市場，如果任憑這種態勢蔓延下去，很可能集聚房價泡沫，加大市場風險。”

這是本輪房地產市場調控潮新的註腳。2017年3月，據不完全統計，共有31個城市加入調控大軍，平均每天1個城市，發布時間之密、覆蓋範圍之廣為近年罕見，有些是調控政策疊加，有的是首次實施。

融創中國董事長孫宏斌感嘆，本輪調控會超過任何想象。

此輪調控的不同之處在哪兒?縱觀3月調控風暴，第一財經“幹貨鋪”欄目總結了十大現象：

現象一：密集調控，一二三四線全面開花

3月調控城市  

本輪政策以長三角、珠三角和環京城市圈為中心，周邊二三四線城市乃至熱點縣區均在調控隊列中，調控地理範圍的擴大成為本輪調控的重要特點。

環北京區域的河北涿州、淶水、崇禮采取限購。而以上海為中心，周邊如浙江杭州、江蘇南京也加入了限購升級隊伍。這些城市受到一線城市房價快速上升的影響，部分剛需購買力溢出。

在北京“3•17”新政後，緊跟其後的調控腳步聲明顯更為密集。

現象二：一次不夠，多地使出“連環招”

據統計，僅一個月之內，廈門兩次發通知強化房地產市場調控管理，杭州、廣州均是3次出臺調控措施，

以杭州為例，杭州住保房管局3月2日發布《關於進一步調整住房限購措施的通知》，明確暫停對已擁有2套及以上住房的本市戶籍居民家庭出售新建商品住房和二手住房。

24日，杭州市國土資源局發布土地新政，為遏制土地高溢價，其中規定當溢價率達到50%時地塊所建商品房屋須在取得不動產登記證後方可銷售。

3月28日，杭州再度出手，同步調整住房限購及銷售監管措施、住房公積金貸款政策和商業性住房信貸政策，認房又認貸。

現象三：花樣翻新，哪里漲價調哪里

市場出現分化，調控政策也因城施策。除了祭出認房又認貸大招，“幹貨鋪”欄目發現，調控方式已經推陳出新，頻頻出現有針對性的新“打法”。

例如廈門、青島、廣州要求，新購住房需取得產權證後滿2年方可上市交易。

廈門要求，通過贈與方式轉讓住房後，再次購買住房需滿3年；非廈門戶籍須提供4年內連續3年納稅。

廣州規定，對本市戶籍成年單身(含離異)人士限購1套住房。將“假離婚”炒房拒之門外。

北京要求，商辦類項目不得作為居住適用，成為首個停止向個人出售商辦類項目的城市。

此輪調控，各地政策已經不僅局限於限購限貸，對熱點問題均作出調控規定，可以說哪里有漲價趨勢，哪里就有政策調控。

現象四：遏制溢價，給土地設定上限價格

3月24日晚，杭州市國土資源局發布土地新政，規定：

當溢價率達到50%時，地塊所建商品房屋須在取得不動產登記證後方可銷售；

溢價率達到70%時鎖定限價，轉入競報自持比例；

當有兩個或兩個以上的競買人投報自持面積比例為100%時，轉入投報配建養老設施的程序。

而去年9月26日，杭州便已設過一次上限：溢價滿100%，須在一個月內付清土地全款；溢價滿120%，一個月付清全款，並且現房銷售；當土地競價溢價率達到150%時，不再接受更高報價。

現象五：炮打雙雄，商住房、學區房被盯上

3月26日，北京市明確規定，商辦類項目不得作為居住適用，新建項目不得出售給個人，二手項目出售給個人時需滿足名下無房且在北京已連續五年繳納社會保險或者連續五年繳納個人所得稅兩個條件。同時，商業銀行暫停對個人購買商辦類項目的個人購房貸款。

這使得北京成為首個停止向個人出售商辦類項目的城市。

為遏制學區房炒作現象，有媒體報道稱，北京市教委正研究論證擴大“多校劃片”政策，並通過隨機搖號的方式確定具體的學校學位，這就意味著通過學區房入學將大幅增加不確定性。

此外，北京市住建委也加大火力，近日連續加碼針對學區房的價格管控力度，明確通知中介機構對於單價超過15萬的房產不得掛網。

現象六：難得一見，國家級貧困縣也來了

安徽臨泉縣是國家級貧困縣，但商品房均價每平米已超6000元。臨泉縣本月出臺意見，“限房價、控地價”，要給樓市“降溫”。

意見要求，原則上全縣毛坯房均價控制在每平方米5200元以內，精裝房均價控制在每平方米6000元以內。銷售價格由國土部門根據區位條件提出建議由土委會研究後確定。

官方文件顯示，“由於臨泉縣龐大的人口基數和市場需求，再加上近兩年征地拆遷力度不斷加大，我縣房價持續火熱。”2月份臨泉縣房地產市場監測數據顯示，2月份商品房銷售均價6143元/平方米，與去年當月同比增幅28%，其中：商業均價10358元/平方米，住宅均價5709元/平方米。

現象七：逢漲必查，房地產中介不能“任性”

北京“3•17”樓市新政後一周，北京市級執法部門重拳執法，嚴查本市房地產中介門店，目前已有38家房地產中介被責令關停或停業整頓。

另據北京市各區房管部門檢查統計，91家房地產中介公司已自行關停。

北京市住建委主任表示，一旦發現有中介機構或經紀人員參與炒房、哄擡房價等，將逢“漲”必查、逢“炒”必“辦”。

從某大型經紀機構反饋的三方協議簽訂情況看，新政發布後的一周日均簽訂322單，較新政前一周日均簽訂單數減少六成。

現象八：大佬謹慎，萬科要迎房價下跌、融創“非常悲觀”

3月26日晚間萬科A發布的2016年年度報告顯示，對12個城市的13個樓盤計提13.8億跌價損失。

萬科執行副總裁孫嘉表示，這是審慎的原則，通過周邊的房價和未來的預期，我們認為是基於市場的情況和未來市場的情況持謹慎態度。

萬科計提跌價準備的13項目，位於12個城市

融創中國董事長孫宏斌在28日表示，“我們對市場是非常非常悲觀的，我們從去年10月份開始基本上就不拿地了。”

對於本輪樓市調控，孫宏斌坦言，“房地產行業下行風險特別大。政策收緊厲害，現金流收緊。房價不一定會暴漲，房價不暴漲買的地就有問題。本輪調控會超過任何想象。”

而另一方面，值得一提的是，萬科、融創在2016年銷售金額均實現大幅上漲。萬科銷售金額3,647.7億元，同比增長39.5%。融創中國合同銷售金額為1506億元，同比增長121%。融創中國稱，其2017年的銷售目標已確定為2100億元。

現象九：樓市收緊，土地依然活躍

面粉的價格比面包更貴，房地產開發商的選擇往往還是買更多的面粉。

3月24日，杭州蕭山區出讓兩塊宅地，這是3月3日杭州限購升級後的“第一拍”。現場有30多家房企參與爭奪，最終，1號地塊由融信競得，樓面價30816元/平方米;2號地塊由恒大競得，樓面價30387元/平方米。均大幅刷新該板塊在去年9月創下的20267元/平方米樓面最高價。

29日，廣州市繼3月17日樓市新政推出後的“第一拍”，推出的住宅用地引來了開發商的爭搶。海珠區石崗路一塊面積為20211平方米的用地，以14億余元起拍。開拍前就有開發商一次性加價1.12億元，讓報價直接封頂。當日成交的7宗住宅用地中，有6宗達到最高限制地價後轉為競拍配建，這些土地共需配建約42萬平方米拆遷安置房等政府性房源。

30日，在南京，當地本月樓市限購、限貸政策升級加碼之後，在網絡上進行的“不碰面”的土地拍賣會上，仍有多幅地拍出最高限價，房地產企業需搖號決定最終贏家。

現象十：高層表態，貨幣寬松周期或結束

2016年新增貸款中接近45%是房地產相關貸款。一二線城市房價上揚伴隨信貸寬松出現，挑戰著年輕家庭的承受能力，也挑戰著決策層的接受度。當下，“看不見的手”從何處著手，如何擠出市場泡沫，如何調整貨幣政策、完善財稅機制，如何消解房地產金融風險，對經濟穩定顯得至關重要。

3月26日，央行行長周小川在博鰲表示，在實施多年量化寬松貨幣政策之後，本輪政策周期已經接近尾聲，即貨幣政策不再像過去那樣寬松。

周小川說，“現階段，我們應重點強調結構性改革和長期的戰略調整，不能過度依賴貨幣政策，這個信號至關重要。”

此番言論被媒體解讀為，貨幣寬松周期結束，除了頻頻通過公開市場操作悄然收緊流動性，相關房貸也被納入嚴格監管流程，樓市資金的大輸血包將漸行漸遠，可謂對炒房客的當頭一擊。

融創中國董事長孫宏斌認為，“貨幣政策收緊，利率增加，這些措施會影響到企業現金流，貸款減少，房價肯定會受影響。這個行業風險很大，風險大不是因為市場，因為現在買的地要虧錢。如果真的政策放松後，我也不大相信會放漲，因為房價已處在高位上了。

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中企賣外匯期權“撈外快”，這輪強美元難撼人民幣

4月以來，美元指數大漲近6%，盡管人民幣小幅回撤至6.405附近，但比起一度崩盤的新興市場貨幣（尤其是俄羅斯盧布、巴西雷亞爾等）可謂穩如泰山。更值得註意的是，從企業預期來看，人民幣前景也並未走壞。

彭博數據顯示，年初以來境內銀行客戶一直凈賣出外匯期權，最新披露的4月數據為凈賣出48億美元，創2015年有相關數據以來最大，即企業賣出美元/人民幣看漲期權，亦即看空美元對人民幣，並希望以此賺取期權費。

“目前，企業結匯的意願較強，也對人民幣形成支撐。有些結匯企業覺得人民幣不會太多走弱，認為漲跌都有限，願意在目前位置賣些看漲期權來先收期權費。如果價格真正到執行價，他們也願意在執行價被行權，比如美元／人民幣到6.45處行權，因為這些企業多數本來就要結匯。” 某外資行中國金融市場部副總經理兼交易主管對第一財經記者表示。

同時，根據國家外匯管理局（下稱“外管局”）數據顯示，4月未到期期權Delta凈敞口為 -1636億元人民幣，且今年以來一直處於負值，“這意味著企業以外匯期權對沖需求較弱，人民幣預期仍然穩定。”招商證券宏觀分析師劉亞欣告訴記者。主流機構預計，今年美元／人民幣的區間為6.2到6.45，隨著歐元區政治風險轉淡、歐洲央行緊縮預期再起，各界認為美元再持續大漲的空間亦有限。

“亂世”下人民幣走勢穩

近期，新興市場貨幣波動劇烈。本周四，美聯儲和歐洲央行將分別舉行議息會議，料美聯儲將加息25個基點，市場高度關註其最新的經濟預測，市場也在關註歐洲央行可能作出的退出QE的前瞻指引。

在這一背景下，匯市波動率不斷上升。法興銀行研究數據顯示，用一周的隱含波動率與一年樣本範圍相比，新加坡元、韓元、盧比的一周隱含波動率分別處於80、92和99的百分位處。而相比之下，離岸人民幣僅處於50百分位處，相對穩定。

人民幣波動率較小

盡管新興市場貨幣普遍對美元重挫，但年初至今，人民幣仍對美元漲1.5%，同比漲幅高達5.7%。截至北京時間6月11日，美元／人民幣官方收盤價報6.4016。

人民幣對一籃子貨幣的強勢更為突出。中國外匯交易中心(CFETS)周一公布，上周五(6月8日)的CFETS人民幣匯率指數較前周下跌0.03%至97.30，但這仍處於近兩年的高位，去年一整年CFETS都維持在94的水平。

同時，數據顯示，2018年4月銀行結售匯順差669億元人民幣，為今年以來首次出現順差。

中企趁機“賣期權”

在人民幣整體穩健、波動率處於低位的背景下，通過單純的買賣貨幣獲利空間不大，此時客戶傾向於向銀行賣出人民幣外匯期權，主動承擔匯率大幅波動（即行權）風險，賺取期權費，這也進一步造成外匯市場隱含波動率下降，主流觀點也認為人民幣未來走勢穩如泰山。

招商銀行金融市場首席分析師李劉陽近期在接受媒體采訪時提及，“即便人民幣到時貶值了，他們被行權時的結匯價格在賬面上也不虧，一些認定人民幣年內不會貶值的企業，選擇賣出期權，而那些升值預期更強的客戶，可能人民幣貶到6.4就即期結匯了，即期和期權操作都會為人民幣提供支撐。

再以另一筆交易為例，如果中國銀行（下稱“中行“）客戶有10萬美元存款，選擇日元為掛鉤貨幣，中行報出的協定匯率為1美元換120日元，同時報出權利金為0.74%。客戶如果接受，簽訂協議後，中行將740美元的期權費付給客戶。交易日一個月後，如果市場匯率為1：120或120之下，中行放棄期權，此時中行給予客戶10萬美元再加上一個月的利息33.33美元；如果市場匯率為1：120以上，意味著美元上漲日元下跌，中行行使期權，那麽中行歸還給客戶的本金就不再是美元，而是1200萬日元加上33.33美元的稅後利息。

使用賣出期權，雖然投資者的收益是固定的，即無論結果如何，客戶都可以獲得期權費+銀行支付的存款貨幣的定期利息，但是損失卻是不確定的。如果匯率走勢同投資者預期得不符合，就將面臨貨幣本金被銀行轉換成掛鉤貨幣的情況。再以美元／人民幣為例，如果人民幣繼續下跌（如跌至6.7），對客戶來講這筆交易就顯得不劃算了，因為行權後只能按約收入6.45元人民幣，否則就能夠收入6.7元人民幣。 “不過這些客戶本來就有換匯（換人民幣）的需求，加上認為人民幣漲跌都有限，因此先賣個期權賺點權利金，風險有限。”上述外資行中國金融市場部副總經理兼交易主管告訴記者。

歐元蓄勢、美元遇阻

下一階段，美元持續大幅走強的前景似乎受到抑制，這也可能強化人民幣的走勢。

今年美元的轉強並非全部來自於美國經濟基本面，也因歐元超預期走弱。此前，意大利的組閣談判以失敗告終，意大利2年期國債收益率從此前5月1日的-0.3%上漲至近期的最高點約3.0%，歐元／美元更一度觸及1.15的低位。不過，發達市場的波動率表明市場已經完全從意大利債券市場的風險價值（VaR）沖擊中複蘇，VIX 上周低至11%，歐洲股市的相應風險指標（V2X）也回落至 13.5%。

“歐元/美元確認雙底，這是重要的支撐位，只有下破才意味著更大的回調。短期而言，歐元／美元可能會向1.1835邁進，1.2是近期目標位。”法興外匯分析師Stephanie Aymes告訴記者。

同時，機構認為市場對歐洲央行和歐洲利率定價過於悲觀,“歐元將隨著市場定價的改善而恢複。隨著意大利塵埃落定,歐元對美元和歐元對日元已經開始恢複，但迄今為止程度依然不大。”渣打全球宏觀策略主管羅伯遜（Eric Robertsen）告訴記者。

歐洲央行首席經濟學家 Peter Praet 表示，即將到來的 6 月 14 日會議將對於何時結束債券購買項目的決定至關重要。市場對歐洲央行將宣布減少目前總計每月300億歐元的資產購買項目的預期有所上漲。“我們預計歐洲央行將在第四季度將購買量減少至每月歐元 100~150 億,並在今年底終止量化寬松，於2019 年中期將首次加息。”羅伯遜告訴記者。

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