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【交運】這輪經濟衰退,集運聯盟大洗牌四減三:繁華與落寞,為何航運周期如此明顯(下)

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【交運】這輪經濟衰退,集運聯盟大洗牌四減三:繁華與落寞,為何航運周期如此明顯(下)

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遠海控-躋身全球領先的集裝箱班輪和碼頭運營公司


中遠海運控股股份有限公司(中遠海控),成立於2005年3月,是以集裝箱航運、碼頭業務為核心的企業。2005年6月、2007年6月分別在香港聯交所主板和上海證券交易所主板上市。於2016年11月由中國遠洋正式更名為中遠海控。截至2016年9月,中遠海控自營運力規模為301艘集裝箱船舶,共計161萬標準箱運力,平均船齡為8.5年,現有運力規模排名全球第四位。同時,公司還有35艘集裝箱船舶訂單還未交付,共計56萬標準箱運力,預計將於2017-2018年陸續交付。在碼頭業務方面,以碼頭總吞吐量計算,公司為全球第二大碼頭運營商。公司下屬碼頭營運泊位共171個,其中集裝箱泊位149個,散雜貨泊位20個,汽車泊位2個。



公司共經營國際、國內航線330條,其中國際航線207條,國內航線36條,長江、珠江航線87條,船隊掛靠全球76個國家和地區的242個港口,通過遍布全球的營銷和服務網絡,為客戶提供優質的“門到門”服務。截至2016年9月,集裝箱業務收入占公司總收入的78%,碼頭業務收入占公司總收入的6%。



集裝箱業務–挑戰與機遇並存,運力躋身全球第四位


全球經濟形勢依然嚴峻複雜,增速放緩,集裝箱航運市場需求整體上延續了2015年下半年以來的疲弱態勢,雖然2016年運力增幅有所回落,但供求失衡局面仍無明顯改善,市場運價持續低迷並屢創歷史新低。


截至2016年9月,公司共完成集裝箱吞吐量1188萬標準箱,同比上漲47%;其中,國內航線吞吐量占比最高,為29%;其次是亞洲線和亞歐航線,吞吐量分別占比27%和22%。航線收入方面,跨太平洋航線收入占比最高,約為30%;其次是亞歐航線和亞洲線,收入占比分別為26%和20%。



資料來源:公司公告,華泰證券研究所資料來源:公司公告,華泰證券研究所2016年以來,受集裝箱航運市場持續低迷的影響,上海出口集裝箱運價指數(SCFI)和中國出口集裝箱運價指數(CCFI)分別在3月和4月跌至歷史最低點。各航線運價水平均低於公司的經營成本,同時也明顯低於2008年金融危機後的市場水平。我們預測2016年全年,公司集裝箱業務總體虧損。


成本方面,集裝箱運輸主要有設備和貨物的運輸成本、船舶費用和航線成本;其中,設備和貨物運輸成本最高,占集裝箱運輸經營成本的46%,而船舶費用和航線成本分別占比21%和20%。在成本節支方面,公司通過優化航線網絡、供應商管理和集裝箱管理,努力實現協同效應,取得一定成效。



我們認為航運市場需求將繼續處在低速增長的新常態,但是伴隨著行業的整合和重組,我們認為2017年集裝箱運價將有所回升,行業或提早迎來複蘇。同時,中遠海控的業務整合已取得了初步成功,整合的協同效應預計將在2017年得到更加充分的釋放。


碼頭業務–與集運業務的運營協助、戰略協同


在碼頭業務方面,中遠海控將充分利用中國遠洋重組後集裝箱船隊規模擴大的優勢,強化與集運業務的運營協作、戰略協同,通過加大“一帶一路”沿線開發力度,完善全球集裝箱樞紐港網絡,提升船公司和航運聯盟的服務能力。公司的碼頭組合遍及中國沿海五大港口群以及東南亞、歐洲、地中海、黑海各地。


集裝箱航運與碼頭業務之間,有著明顯的協同效應。公司擁有權益的碼頭,為集裝箱船隊提供優質的服務,減少船舶在港時間,有效降低油耗;定制化的碼頭服務,提升集運客戶黏度;碼頭業務的穩定盈利也可以在一定程度上降低中國遠洋整體業績的波動性。同時,集裝箱船隊規模和市場份額的提升,給予碼頭航線掛靠與貨量足夠的支持。集裝箱運輸、碼頭經營的良性互動,營造了互利互惠的共贏局面,最終實現中國遠洋利益最大化。


截至2016年9月,公司碼頭業務共計完成7024萬標準箱,同比上漲4%;其中,環渤海灣區域占比35%,珠江三角洲地區和長江三角洲地區分別占比26%和20%。



盈利預測和估值


我們的盈利預測基於以下2個關鍵假設:1)運價水平將觸底反彈,我們預測2017年平均每標準箱收入3856人民幣,平均每標準箱成本3548人民幣;2)美國外貿保護政策將在一定程度上影響公司的集裝箱貨運量,基於當前美國外貿政策的不確定性,我們並未將政策風險納入考慮。


我們預測公司2017-2018年歸屬母公司凈利潤分別為2.7億元和11.1億元,每股收益分別為0.03元和0.11元,ROE分別為1.5%和5.6%。基於航運企業周期性和重資產的特征,我們采用PB估值法,給予公司3.2x-3.5x2017PB估值,目標價格區間5.73-6.27元。


公司過去3年歷史平均2.9xPB,我們給予3.2x-3.5x2017PB估值高於歷史平均水平基於我們對2017年集運運價將逐步回升,集運行業已渡過周期底部的預測。我們看好公司2017年集運業務的觸底反彈,集運業務很有可能扭轉虧損。公司當前股價對應3.0x2017PB和2.7x2018PB,估值較低,首次覆蓋,給予“增持”評級。


風險提示:運價上漲幅度低於預期,全球經濟增速低於預期,美國政策風險



特種船運-特殊任務,個性化服務能力


中遠海運特種運輸股份有限公司(中遠海特)是中國遠洋運輸(集團)總公司控股的上市公司,成立於1999年,其前身為新中國第一家國有遠洋運輸企業——廣州遠洋運輸公司。中遠海特於2002年4月18日在上海證券交易所掛牌上市,2016年12月公司名稱由中遠航運股份有限公司(中遠航運)變更為中遠海運特種運輸股份有限公司(中遠海特)。截至2016年6月,其控股母公司為中國遠洋運輸(集團)總公司,共持有中遠海特總股本的50.94%。



中遠海特主營特種船運輸業務,經營管理半潛船、多用途重吊船、汽車船、木材船和瀝青船等各類型船舶。截至2016年上半年,公司共計擁有92艘船舶,約237萬載重噸。公司形成了以中國本土為依托,輻射全球的業務經營服務網絡,擁有穩定的遠東至地中海、遠東至歐洲、遠東至波斯灣、遠東至美洲和遠東至非洲等航線的班輪運輸。船舶航行於160多個國家和地區的1600多個港口之間,貨物承運能力實現了從1噸至5萬噸的全覆蓋,可為客戶提供安全、快捷和環保的運輸服務。


中遠海特擁有亞洲首個貨運技術中心,為客戶提供優質的貨運技術服務。公司瞄準市場最先進技術水平和高端客戶需求,與科研機構、高等院校共同研究開發高技術、高難度的運輸服務解決方案。同時,中遠海特擁有一支素質優良、技術精湛的船員隊伍,他們航海經驗豐富,能熟悉操作各類型船舶。在滿足自身業務需要的同時,中遠海特還向境外開展船員輸出業務,成為國際海員勞務市場上的重要力量。



兩大核心業務為競爭力+三大重點業務平抑風險


中遠海特主營遠洋及沿海貨物運輸,主要為超長、超重、超大件、不適箱以及有特殊運載、裝卸要求的特種貨物提供遠洋及沿海貨運服務。公司秉承以多用途重吊船和半潛船為核心,以瀝青船、木材船和汽車船為重點的經營模式。其中,多用途重吊船和半潛船作為公司的兩大核心業務,是提升公司整體核心競爭力的關鍵;汽車船、木材船和瀝青船作為三大重點業務,起到平抑風險,提高業務增長點的作用。


分船型看,截至2016年上半年,多用途船業務收入占主營業務收入的41%;其次是重吊船和半潛船業務,分別占主營業務收入的20%和16%;木材船、瀝青船和汽車船分別占主營業務收入的11%,9%和4%。分地區看,截至2016年上半年,出口運輸收入占主營業務收入的49%;其次為第三國運輸和進口運輸,分別占主營業務收入的25%和23%;國內沿海運輸僅占主營業務收入3%。



在公司眾多船型業務中,半潛船型業務的毛利率最高,截至2016年上半年,其毛利率約為50%;而多用途船型業務的毛利率最低,為-4%。截至2016年上半年,半潛船業務對公司毛利潤貢獻約55%;瀝青船業務約47%;而多用途船型業務受2016年航運市場低迷影響最為直接,處於虧損狀態。公司的主營業務成本主要包含燃油費、港口使用費、船舶租賃費和船員費用等,其中,燃油費為公司最主要的業務成本,約占總成本的23%。隨著國際原油價格的提升,公司在燃油費上的成本也將增加。



多用途船和重吊船–受益“一帶一路”戰略


多用途船,既能裝載一般件雜貨、機械設備、散貨,又能裝載集裝箱,是一種適應能力較強的船舶,用途多樣、廣泛,配有較強起貨能力的起貨設備。重吊船起貨設備均為幾百噸的重吊,艙口少而大,主要用於裝載和運輸大型機械、設備和大型項目貨載。因此,公司在多用途船和重吊船業務的運量增長直接得利於我國對外承包工程項目的增長。


受世界經濟貿易增長放緩和航運市場總體低迷的影響,特種船運輸市場也承受壓力。2016年多用途船租金市場均值為7858美元/天,同比下降7.14%。我們預測2017年,伴隨著航運市場的弱勢複蘇,多用途船租金水平也將有所回升,有利公司的盈利水平增長。2016年,我國企業在“一帶一路”沿線61個國家新簽對外承包工程項目合同8158份,新簽合同額1260.3億美元,同比增長36%。“一帶一路”戰略和中國高端裝備“走出去”步伐的加快,將為中國制造業發展和產業升級提供長久驅動力,也將為特種船航運市場創造更多的機會。同時,《中國制造2025》對船舶海工的重視、國際產能合作和“國貨國運”等利好政策都是航運市場承壓前進的動力。



半潛船–得益於國際油價上漲,業務量或觸底回升


半潛船一般承運駁船、遊艇、鉆井平臺等,通過利用船舶本身壓載水的調整,把裝貨甲板潛入水中,由此將承運貨物裝載。半潛船市場受全球海工平臺訂單影響較為直接,國際油價下跌導致全球海工平臺訂單取消或是推遲,使得半潛船業務面臨考驗。根據公司經營數據統計,2016年全年,公司完成半潛船業務運量同比下跌28%;全球2016年共成交海工裝備81艘,成交額為52.3億美元,同比分別下降56%和53%。2017年,隨著國際原油價格的提升,以及伊朗、墨西哥和印度等國油氣資源的開發,都將催生海工裝備的需求複蘇,全球海工平臺訂單也將逐步恢複,半潛船業務運量有望回升。



汽車船


汽車船市場呈現“內強外弱”格局,中國汽車的高產銷帶動了內貿沿海運輸,但是整車進出口量依舊疲軟。根據公司經營數據統計,2016年全年,公司整車進出口運量同比下跌1%。全國範圍內,截至2016年11月,我國共計整車進口數量95.9萬輛,同比下跌3%;整車出口數量73.4萬輛,同比增長5%。



瀝青船


瀝青船市場相對穩定,全球基建規劃和中國道路的養護需求釋放,以及海外瀝青價格的優勢都促進了瀝青貿易量的增長。根據公司經營數據統計,2016年全年,公司完成瀝青運輸量143萬噸,同比增長23%;全國2016年天然瀝青進口量為11萬噸,同比增長311%。



木材船


木材船市場受國內樓市去庫存和家裝行業的帶動,市場下行趨於穩定。我們預測2017年,木材進口市場將進一步趨於穩定。根據公司經營數據統計,2016年全年,公司全年完成木材船運輸量184萬噸,同比下跌15%。



盈利預測和評級


我們預測中遠海特2017-2018年歸屬母公司凈利潤10億元和11億元,EPS0.047元和0.051元,ROE1.07%和1.15%。根據航運企業周期性和重資產的企業特征,我們采用PB估值法,給予公司1.79xPB估值,目標價區間7.19元-7.80元,對應1.65x-1.79x2017PB。公司1.79xPB估值基於公司歷史3年的平均1.79xPB水平。當前股價分別對應1.46x2017PB和1.44x2018PB,現估值低於3年歷史平均水平,給予公司“增持”評級。


我們的盈利預測基於以下2個關鍵假設:1)我們預測全球散貨運輸市場供需將在2017年達到平衡,行業基本面複蘇,預估2017年BDI全年均值約1200;2)根據華泰能源組預測,2017-2018年布倫特原油均值分別為55美元/桶和60美元/桶。



中國海運集團下唯一能源運輸平臺,享受專屬優勢


中遠海運能源運輸股份有限公司(中遠海能)成立於1994年5月3日,前身為上海海興輪船股份有限公司,與國內沿海、沿江的主要煉化企業建立了長期運輸合作關系,是這些煉化企業最大的沿海原油運輸供應商。2016年公司重大資產重組後,公司主營業務變更為油品運輸業務及LNG運輸業務,成為全球最大的油品運輸企業,具有顯著的規模效益和發展優勢。



截至2016年6月,公司經營油輪船舶95艘(1405萬載重噸),LPG船4艘(1萬載重噸)。公司油輪船隊運力規模“全球第一”,平均船齡7.6年。公司與國內外200多家石化企業和油品貿易公司保持著良好的合作關系,是全球船型結構最均衡、船齡最年輕、現代化程度最高的油輪船隊。



躋身全球第一運力規模,助力油品運輸業務


2016年上半年,公司資產重組優化,油品船舶運力規模全球第一,經營效益取得了顯著改善。截至2016年上半年,公司共完成油品運輸周轉量1642億噸海哩,其中原油運輸周轉量占比95%,成品油運輸周轉量占比5%。收入方面,分地區看,公司外貿業務占公司油運業務收入的76%,內貿業務約24%;分產品看,原油運輸收入占油運總收入的68%,成品油為7%。


在內貿油運方面,隨著內貿原油市場的開放,公司積極協調與內貿各家船公司在船位、航線和貨源的合作,進一步推進行業的合作關系。公司內貿原油的包運合同(COA)貨源占比約90%,內貿原油市場份額為60%,奠定了內貿原油運輸的龍頭地位。在外貿油運方面,公司也積極開展與國際知名石油公司的合作,優化航線結構,逐步提升在外貿油運業務上的市場影響力。



毛利率方面,總體原油運輸毛利率要高於成品油;內貿業務毛利率高於外貿業務。截至2016年上半年,原油內貿業務毛利率約46.4%,同比下跌0.5個百分點;而原油外貿業務毛利率約36.1%,同比上升12個百分點。外貿業務毛利率的上升歸功於2016年上半年國際原油價格的低位運行,外貿燃油價格平均下降超過44%。



主營業務成本方面,除折舊和船舶租賃費,燃油費為主要成本,截止2016年上半年,燃油費約占總營業成本的19%,其次是船員費用,約占13%。



國際原油價格上漲,公司油運業務承壓,運價下行


自2008年以來,油運一直處於盈利的上升周期。2014年,中東石油產量持續增長,帶動海運需求上升。受益國際原油價格的低位運行,VLCC運價保持在高位震蕩,中遠海能的油品業務也因此受益。然而,自2016年下半年以來,隨著大量新增VLCC運力進入市場,國際油品運輸運價高點回落;同時,OPEC減產,國際原油價格上行趨勢明顯,油品海運需求增速放緩。我們預測2017年國際油運市場需求增速將放緩至1%,低於2016年需求增速(4%)。原油運輸方面,2016年,全球原油進口量390萬桶/天,同比上升4.3%;我們預測2017年全球原油進口量增速將下滑,預計全球原油進口量391萬桶/天,同比上升0.3%,增速下滑明顯。



LNG運輸業務–清潔、高效能源,市場前景廣闊


LNG(液化天然氣)是一種清潔、高效的能源。LNG的使用有利於能源消費國實現能源供應的多樣化,保障能源安全,因此成為全球能源市場的新熱點。


中國未來能源的關鍵在於天然氣,而天然氣的關鍵在於液化天然氣。因為中國本身天然氣的儲量並不大,而且從分布的角度來說,中國的能源使用主要是在東部,但能源(包括天然氣)產地主要是在西部。根據Clarksons數據,LNG運輸量占全球天然氣運輸總量(管道運輸+海上運輸)的33%,其市場份額將逐步提升。


公司於2016年資產重組後,LNG運輸業務成為公司新增的主營業務,公司在積極推進LNG項目工作,努力拓展LNG船舶管理業務。在資產重組之前,公司的LNG業務主要由合營公司承運,公司分別與中石化、中國天然氣、中海油、招商能源和商船三井建立合營企業,開展LNG業務。截至2016年上半年,通過合營企業的LNG業務,企業實現投資收益256萬美元。


目前,公司共有6艘LNG船舶訂單,將陸續於2017-2018年交付,屆時,LNG的業務收入也將並入公司合並利潤表,成為主營業務收入的一部分。



盈利預測和估值


我們的盈利預測基於以下3個假設:1)根據華泰能源組預測,2017-2018年布倫特原油均價分別為55美元/桶和60美元/桶,公司燃油成本占主營業務成本的30%;2)LNG業務為公司重組後新增的主營業務,我們假設2017/18年LNG業務約占公司總營業收入的4%/10%;3)由於公司2016年主營業務發生變更,我們的2017/18年盈利預測中不考慮由於資產重組業務造成的一次性損益等。


我們預測公司2017-2018年歸屬母公司凈利潤分別為18.57億和19.53億,每股收益0.46元和0.48元,ROE分別為6.6%和6.5%。基於航運行業周期性和重資產的企業特點,我們采用PB估值法,給予公司1.10x-1.19x2017PB,對應目標價格區間7.72-8.35元。給予1.10x-1.19x2017PB估值基於公司歷史3年平均PB1.15x,並給予0.04x標準偏差。我們預測2017年公司將受國際油運行業下行影響,但是我們認為公司新開展的LNG業務將在一定程度上緩解油運業務下跌帶來的負面影響。公司當前股價對應1.0x2017PB和0.95x2018PB,估值較低,首次覆蓋,給予“增持”評級。


風險提示:油價上漲超過預期,運力交付超過預期,LNG項目開展推遲





(完)





股市有風險,投資需謹慎。本文僅供受眾參考,不代表任何投資建議,任何參考本文所作的投資決策皆為受眾自行獨立作出,造成的經濟、財務或其他風險均由受眾自擔。


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