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澄清i-money 連敬涵對越秀房託(0405)的誤解

(註: 謝謝cambo先生的文件上載，使筆者能夠從容評論交易。)

今日，連敬涵先生在i-money 發表對越秀房託交易的看法，為方便大家討論，特此由cambo先生把文章掃瞄上載後，然後轉貼如下:


這個連先生首先就是對交易一知半解，可能和公司公關相熟，所以連講句公平的說話也不敢，寫出一篇完全是屁話的文章，再特此逐點反駁如下:

1.  文章表明在成功收購後「日後集團亦可借助注入更多的優質商業項目，轉變為多元化資產組合」。但此說不確，一來優質商業項目是回報較現時越秀房託所持項目回報更低，這已經從通函中的估值報告的折現率較低可以看到，二來因為房託現有規模較少，所以要以大幅以資產折讓超過30%的水平發行新單位進行收購，使原有股東的權益遭到攤薄。這樣兩項已經造成原有的分派大幅減少，加上未來或會通過的管理費折單位支付及以股代息，以及遞延單位的發行，攤薄會進一步加大，所以優質物業未必一定造成良好的回報。

另外，在多元化方面，我在前兩篇文已經提及此是不對的:

「1. 我唔明為何要從回報率、增長率及週期性弱的批發零售為主的物業，改為三者均相反的商業物業是好處，完全是歪曲事實。

2. 租戶多了8%實不多，況且收購後所佔的面積增加3倍，相對每租戶所佔的空間大增，單一租戶的影響變化較為明顯。這是一個壞處，不是好處。

3. 為何不提新的IFC佔未來收入約51%的事實? 這有否改善集中的情況，物業佔比仍然集中，但分派減少，筆者不明白自己是否看錯「受害」為「受惠」? 筆者相信做這次收購的人都是患上了精神病了，應該送入精神病院接受一下治療，或是回小學及中學好好學一下甚麼叫做算術。」

2. 另外文章所提及的「物業增值，租金增長，提升市值，增加對基金持有人的分派」，在絕對額肯定是，但根據筆者之前的計算，是以每單位來計，兩者均是下跌，況且今次收購的配售中，原有單位持有者是不能參與，所以本次收購是明欺負小股東的。

3. 至於「未來可進一步增強集團融資能力和收購能力，將有助集團一舉成為房地產信託中的龍頭股」，這是管理層想做大的願望，但在小股東看來，本身這規模的利潤已不錯，但是收購來收購去，我們根本沒有甚麼得益，更在此收購中先受其害，所以這個人根本就是從大股東打手的角度去想，完全忽略小股東東西去看想，所以在這次之後，他的公信力就沒有了，等想被炒吧，財演。

4. 至於其提及的股價表現的原因是，「相信是市場對物業獲得穩定租金有信心」，這句更是歪理之中的歪理。最初股價跌的原因，是因為很多人都認為收購不利房託，會降低分派，至於近來上升，又據我所知，某部分買來是等待收購失敗的，以博取額外回報。。根據某些人的資料，其實近來外資行是賣緊，轉去買母公司越秀地產(123)，但中資行是買緊，所以可以見到外資是對收購的分派是沒信心的。

至於甚麼通過決議，長期看好的話，請看看我一再重申財務顧問在通函中說些甚麼:
「除非該物業的經調整賬面值（現時協定為人民幣134.40億元）較由越秀地產提供的評估值（按評估值計算為人民幣153.70億元）的折讓足以抵銷因融 資發行股本批次所產生的每基金單位的資產淨值攤薄，否則按最後實際可行日期的基金單位價格計，由於現時每基金單位的資產淨值折讓約38.0%，故每基金單 位的資產淨值將無可避免地被攤薄。由於二○一一年十二月三十一日的每基金單位資產淨值為人民幣4.78元及越秀地產就轉讓值較評估值提供的折讓為 12.6%，倘新基金單位以低於每基金單位人民幣4.18元或5.16港元的價格發行，將會對每基金單位資產淨值產生攤薄影響。雖然賣方為越秀房產基金的 控股股東，惟評估值難以作進一步折讓，因越秀地產本身亦是一家香港上市公司。此外，發行遞延基金單位將會產生每基金單位的資產淨值的進一步折讓。」
...
「吾等亦關注DPU的攤薄，誠如上文所述，於二○一二年將以人民幣0.018元為限。吾等已考慮此攤薄，連同將會僅支付予現有基金單位持有人的特別分派每個 基金單位人民幣0.0635元。越秀集團及新基金單位的持有人將不會獲得此項特別分派。

越秀集團就其於越秀房產基金現時的持有量放棄享有特別分派權利，可 抵銷二○一二年的DPU攤薄額人民幣0.018元。此外，特別分派的金額相等於二○一二年DPU攤薄承諾的3.5倍。於二○一六年後，因發行遞延基金單位 予越秀地產而使情況更為複雜，此情況將持續至二○二三年，這已超出財務模型至二○一七年十二月三十一日之時限。

.....
(i)遞延基金單位的架構容許有一段時間用以提升廣州國際金融中心的租金收益，而於完成時發行新基金單位將會對DPU產生即時影響，相比之下，遞延基金單位更為可取；

(ii)遞延基金單位的最低發行價為4.00港元，約等於基金單位於二○一二年五月二十八日刊發有關交易公告前的收市價，較現時市價高約11%；及(iii)由於發行遞延基金單位，DPU每年可能會攤薄1.95%，但自二○一六年十二月三十一日起可能會因積極的租金調整（鑑於廣州的區域性跨國公司的數量預期會增加，而彼等可能會選擇廣州國際金融中心，因而預期調整租金乃屬合理）而有所緩減，吾等認為，發行遞延基金單位可能產生的DPU攤薄影響屬可接受。」

所以，可以看到，每單位淨值攤薄，分派未來也有攤薄因子，是否長遠有利呢，相信讀者心中會很明白這個人在顛倒事實。

5. 最後他話收購後會創新高，其實是反而是收購失敗才會創新高，因為收購是不明朗因素，導致單位價值和分派都會減少，從而導致價格下跌。如果收購成功，按通函中攤薄後資產值3.69元人民幣(4.56港元)，約近期約30%的攤薄計算，加上約6.35仙人民幣的特別分派和20.17仙人民幣的本年分派，股價會跌至約3.5元的水平，再加上未來很多潛在攤薄，股價未來會繼續不振。

總的來說，這名連敬涵是連通函都未看過一眼就未評論的，所以連他的所謂「理論」也不用理會，直接無視可也。本次評論，只是讓大家瞭解這些垃圾財演是如何不濟。這次收購參與評論的財演除了林少陽較為公允外，包括陳永陸、郭思治、連敬涵、黃敏碩、曾淵滄、黃瑋傑、習廣思、郭家耀、高仁及蔡清偉全部都是完全歪曲事實，如果今次收購通不通過，也要把他們視作黑名單，他推介甚麼股票，照沽可也，編輯也要對他們的文章作嚴謹的觀察，否則他們每一次都想幫大股東做打手，呃盡大家的錢，這還得了?

我再引我的好友吳仁的言論如下:
「不過在越秀系此單交易上，吳仁想說此交易規模太大，如果IFC獨立上市，股價起碼達資產淨值，123等增持405過量的股票，可以用折價在市場上買，但肯 定買不到幾多，就算溢價全購405的股票也不足，

因股票總量少，既然在市場不可能買到405的股票，那有價無市的「市價」又有何參考價值呢，如果作交 換的股票不能以平價發行，還不如把現在的寫字樓套現再用現金找數，現在的交易將產生過度的攤薄，來自小股東的反彈一定很激烈。

越秀系對今次交易志在必得，那麼方案即使被否決，123一定還會再次提出對405更公平有利的方案，既然交易條款對405不公平，而且交易拉倒反而405可收8釐息，小股東都投反對 票也不出奇，越秀想定後備方案為妙。」

希望管理層不要強推方案了，否則通過了，大家都不好，你未來在香港連錢也籌不到，鄰居、親戚、小股東都當你大話精，你是否想一世都抬不起頭生活，想就收購通過都沒有所謂了。每件事都是等價交換的，你對人不好，別人就對你不好。

又破曾淵滄於東周刊對越秀房託(0405)購入IFC的誤解

筆者今日又見到這一篇在東周刊的文章，有時候寫寫下都覺得好煩，點解他們仲要寫這些不知所謂的文章來誤導小股東，難道寫了這麼多篇，他們還未明白這宗收購是對小股東處於不利的地位，是否要我和他當面對質，這才說一個明白?  但是為著各位小股東包括筆者的利益著想，我決定再次應戰。

1.  今年五月八日，越秀地產（123）與越秀房託（405）兩隻股雙雙停牌，至五月二十八日復牌前宣佈越秀地產將出售廣州第一高樓廣州IFC給越秀房託，售價 134.4億人民幣，消息公佈後，越秀房託股價急跌。由停牌前的3.96元跌至3.42元，而越秀地產的股價則能保持在停牌前的水平，應該補充，停牌期 間，大市是下跌的。....幸好，越秀房託股價過後也慢慢地回升，七月六日收市價為3.89元，很接近停牌前的股價了...

按: 我決定和每一隻房託做一個比較，讓大家看看他是否說對，很顯然的，越秀的表現雖然較大市表現較佳，但是和同類的房託平均來說，計算股息因素後肯定是跑輸的，可見下圖。



2. 我認為廣州IFC的售價一點也不貴，每平方米才2.9萬元人民幣，股價下跌的另一個可能原因是收購條件的財務安排非常複雜，不易明白，造成誤會，更重要的是，這宗交易需得到越秀房託小股東投票支持才能成交，若真的對越秀房託不利，小股東不可能支持。

按: 作價是以甲級商廈來說確實不太貴，但是房託不是用來炒物業，是用來收租金的，所以物業的回報預期較價格重要。根據筆者計算，但是綜合通函及其他資料，商場的租金大約7,280萬人民幣，寫字樓以3月底的出租率52%推算，按年底70%出租的年率計算大約是3.34億元，酒店保證為2.684億元，停車場1,300萬，就算加上品名權協議的2,000萬，合計為7.078億元，全幢折合回報率為5.27%。但以原有物業去年的租金5.23億及至3月底的估值64.71億計算，回報率為8.07%，在收購合併後，回報率會降至6.18%，如果以原物業估值計，回報率進一步降至5.63%，很顯然就看到收購是會降低資產回報的，不利小股東。

筆者只知道，愈複雜的交易應該就愈不利小股東，所以這不是誤會，是這位教授完全不明白交易，大放厥詞。

3. 實際上，134.4億的售價是偏低的，獨立估值師的估價是153.7億，有近20億的折扣。
按: 這句話，我已一而再，再而三講明是不對的。我再次引錄通函財務顧問的評論。

「除非該物業的經調整賬面值（現時協定為人民幣134.40億元）較由越秀地產提供的評估值（按評估值計算為人民幣153.70億元）的折讓足以抵銷因融 資發行股本批次所產生的每基金單位的資產淨值攤薄，否則按最後實際可行日期的基金單位價格計，由於現時每基金單位的資產淨值折讓約38.0%，故每基金單 位的資產淨值將無可避免地被攤薄。由於二○一一年十二月三十一日的每基金單位資產淨值為人民幣4.78元及越秀地產就轉讓值較評估值提供的折讓為 12.6%，倘新基金單位以低於每基金單位人民幣4.18元或5.16港元的價格發行，將會對每基金單位資產淨值產生攤薄影響。雖然賣方為越秀房產基金的 控股股東，惟評估值難以作進一步折讓，因越秀地產本身亦是一家香港上市公司。此外，發行遞延基金單位將會產生每基金單位的資產淨值的進一步折讓。」

4. 另一個有力的證據說明廣州IFC的價值是六月十九日恆大（3333）成功於廣州政府的土地拍賣價上買下廣州IFC附近的一幅地皮，每平方米的土地價格高達3.3萬元，而廣州IFC的售價每平方米僅2.9萬元，麵包比麵粉便宜，恆大買地的消息公佈後，越秀房託的股價更是穩步向上。

按: 前面你又說是大市影響，現在大市好起來就不是因素，恆大高價買地是因素? 另外，這塊地不有一位地產發展商稱，「廣州市政協委員、新城市投資控股集團董事長曹志偉表示，該地塊的合理地價應該為24000—25000元/平方米，此次成交價有點高，在當前市場條件下不具有指標性意義。」

況且，恆大以廣東為基地，他在2011年廣東的地塊佔土地儲備9%，所以以較低的地塊總價，投得高價地皮，可拉動旗下地皮的估值，你說它是不是有別的目的?  所以就此而言，恆大高價投地不是單純認為地價低估這樣簡單。

5. 之前，投資者可能也擔心越秀房託為了集資買廣州IFC，配股價的折扣太高而使到小股東的利益被攤薄，六月二十九日，越秀集團終於再公佈集資配股的安排，配股價最低每股3.56元，這宗買賣將於七月二十三日的股東大會上表決，很明顯，每股3.56元就成了今日至配股日之間的最低底價，絕不會低過，這也難怪股價在七月三日後就大幅抽升。

按: 通函中並無說過這一句，這點我之前已經說過。

根據通函，3.56元只是一個「說明性最高攤薄發行價」，其稱，「發行價將以越秀房產基金管理人與基金單位配售包銷商於基金單位配售定價日考慮市況後釐 定。因此，將在最終融資結構採用的代價基金單位、遞延基金單位、配售基金單位及新銀行融資比例可能會與通函所述者有所不同。」，所以一連串假設就失效。

而根據新的延遞代價單位及在收購發行單位不得多於30億單位計算，其新配售價可低於2.98元，較之前的3.24元更低。

但據通函稱，「發行價不會較緊接基金單位配售定價日前十個交易日在聯交所所報基金單位的平 均收市價折讓超過20%」，以現時的10個交易日平均價3.792元計算，配售價可低至3.0336元，較每股單位淨值5.70元，折讓46.78%。以上均可 見對原有單位持有人的淨值造成重大損失，可見新補充方案是其實更不顧及股東利益的。

總的來說，曾淵滄完全沒有完整地看過通函，更大放一些荒謬的結論，語調更和之前陳永陸差不多，可見這兩個人可能受到某種既得利益者的操控，已經缺乏獨立思考。作為一個教授，如果連獨立思考也不懂，就這樣教學生，肯定是一個悲哀。

從上面和之前的東西見到，交易絕不利小股東。希望小股東能團結起來，反對這次收購。不過無論如何，最終大家都會看見這堆人都是大話精，以後這堆人連公信力都沒有了，我覺得很高興。

有無人肯出錢登廣告反對越秀房託(0405)交易?

因為備用方案或不可行，所以需要登廣告。

生果報好像登4分1版大約20,000元左右，預得不這樣緊，目標是25,000元，但是確實價錢我不知道，有無人願意出一些錢呢? 我願意出200至500元。如果初步數字足夠，我會給大家戶口的，不過大家要把入數紙放上網。

1. 為甚麼要反對這交易?

1.  收購物業回報較現有物業低
根據筆者計算，但是綜合通函及其他資料，商場 的租金大約7,280萬人民幣，寫字樓以3月底的出租率52%推算，按年底70%出租的年率計算大約是3.34億元，酒店保證為2.684億元，停車場 1,300萬，就算加上品名權協議的2,000萬，合計為7.078億元，全幢折合回報率為5.27%。但以原有物業去年的租金5.23億及至3月底的估 值64.71億計算，回報率為8.07%，在收購合併後，回報率會降至6.18%，如果以原物業估值計，回報率進一步降至5.63%，很顯然就看到收購是 會降低資產回報的，不利小股東。

2. 收購攤薄每份單位資產淨值
根據通函稱，「除非該物業的經調整賬面值（現時協定為人民幣134.40億元）較由越秀地產提供的評估值（按評估值計算為人民幣153.70億元）的折讓足以抵銷因融 資發行股本批次所產生的每基金單位的資產淨值攤薄，否則按最後實際可行日期的基金單位價格計，由於現時每基金單位的資產淨值折讓約38.0%，故每基金單 位的資產淨值將無可避免地被攤薄。」，此外，在2016年後發行遞延基金單位將會產生每基金單位的資產淨值的進一步折讓。

3.  收購會大幅降低分派
如果不計收購相關開支，上半年收購分派是11.14仙，及利用下半年預期分派20.17人民幣計，下半年只有9.03仙，足足下降18.95%，可以見到 如果以每半年計足足沒有了2.11仙，推算未來一年半的損失就是6.33仙，未來也會持續。這6.35仙就只夠這三期的分派，可謂是糖衣毒藥。

4. 收購條款加以管理費選項，攤薄股東權益
以現時每單位資產淨值6.07港元和單位價格3.86元計算，折讓約41.36%，如以基金單位收取管理費，會對現有基金單位持有人造成重大的攤薄，現行每年付出的金額約為市值的1%推算，每年對基金單位的折損約為接近0.4%，如果以10年期計算，折損約為4%。

5.  收購併無多元化
收購後租戶只多了8%，但樓面面積的面積增加3倍，相對每租戶所佔的空間大增，單一租戶的影響變化較為明顯。另外IFC佔未來收入約51%的事實，和現在白馬大廈佔逾50%租金相若，實際上並無多元化。

6. 收購後增長潛力下降
現在租金每年可增加5-6%，但IFC僅2-3%的租金增加，很明顯導致租金收入增幅下降，加上之前提及的回報下降，使房託增長潛力下降，吸引力降低。

7. 改善基金單位交易流通性不能提升估值
據基金稱，因單位數目大增，「已發行及公開買賣的單位務期將改善基金單位的交易流動性」，可提升估值云云，但是交易每單位使應佔資產淨值下降，瑕不能掩瑜。

總之，交易在多方面對原有單位持有人不利，況且大股東在今次交易不能投票，況且照CCASS的情況，反而是小股東自亂陣腳，予人有機可乘。但筆者相信，他們未能掌握足夠票數通過這交易，如果小股東齊心，應能阻止本次交易。希望大家動用手中的投票力量，反對此次交易，並希望大家支持這次出錢登廣告，鼓動其他人反對這項交易。

又可以知道，他們這樣之前趕要過股東大會的原因，就是不想讓股東知道分派大減，如果想支持這個傷害股東的方案，即是和房託小股東為敵，以後不得投資者信任，未來其他上市公司融資時，也會不太方便，敬請管理層三思。


2. 參加反對的方法:
1. 持有越秀房託的實物股票
(1) 可以自行在7月23日的股東大會，自行反對交易，如果有興趣可在此一齊參加
(2) 如不能參與，可在港交所網站搜尋或於房託網站，或按此連結下載表格，然後在大會48小時前(即72月21日) 寄回股份登記處卓佳卓佳證券登記有限公司（地址為:香港灣仔皇后大道東28號金鐘匯中心26樓），反對此交易即可。

2.  透過經紀持有股票
(1) 可透過他們取得參與股東大會的授權書，收費全免。
(2)  首先大家去銀行詢問可否代為表達投票意願。然後過幾日等銀行準備好，就可以銀行籤文件了，銀行要先檢查身份證核實身份，之後給你一份代表委任表格，並再次告知簽呈後就開始凍結股票直至股東會結束， 代表委任表格只要填你的股數，一項普通決議案及六項特別決議案的贊成與否，及最後簽名交回即可，整個過程沒有收取任何費用。

希望大家多多支持反對交易，就算今次失敗了，也可以讓大家瞭解下今次收購的弊處也好，還瞭解到誰是不可信的，我已經做好筆者的本份了，以後就靠大家支持。

越秀房託(0405)最新財務顧問持股情況

越秀房託(405)雜論

(1)  吳仁: 越「瘦」吞象
這篇是我好朋友吳仁寫的越秀房託(405)的文章。因為題目重複，本來可以在am730刊出的稿件，最終因為之前已經在這個專欄談過這隻東西，所以最終被斃的稿，最後以這一篇代替，為免變成廢紙，所以在此特意刊出一次，希望能夠讓大家以一個簡單的角度去看這一單交易。吳仁叫筆者在此對am730的編輯們說句麻煩你們了，對不起。

以前的粵語殘片，好多時主角都是鱷魚頭老襯底，幾蚊身家充大頭鬼，一般下場都不好，最後總是露底，想溝的美女可能會變成肥姐。

評論胡孟青小姐對於越秀房託(0405)的言論

其實以她這樣的性格，筆者原本以為他會協助我反對這單交易，但是她昨日在生果日報的文章實在使我太失望，唯有作出反擊。個人認為她還是不瞭解這單交易。今天特地在此解說一下:

1.  項目位於廣州中央商務區天河區，屬地標式建築，為全球十大摩天大樓之一。甲級寫字樓目標租客鎖定跨國公司與知名企業，酒店與公寓則分別由四季集團及雅詩閣負責經營管理。至於共佔六層樓面的商場部份，已於前年底投入運營，截至3月底止，商場出租率約達98%。寫字樓出租率已由3月底約52%，增加至6月中的60%，且仍在上升中。

這段描述細節部分不重覆，但她無提及過物業的估值和回報的金額，根據筆者的記算:

關於這物業的估值方面，根據通函的估值報告，總計合共153.7億人民幣(下同)，折價為134.4億，當中商場25億，寫字樓83.9億，服務式公寓及酒店39.8億，停車場5億。

但是綜合通函及其他資料，商場的租金大約7,280萬人民幣，寫字樓以3月底的出租率52%推算，按全面出租的基準大約是4.77億元，酒店保證為2.684億元，停車場1,300萬，就算加上品名權協議的2,000萬，合計為7.739億元，全幢折合回報率為5.8%。

但以原有物業計算回報率為8.2%，還未計上原有物業本年的租金增長。最嚴重的是，利息支出、稅項均會拖低回報，詳看上一篇的講解。


2. 而越秀房託價值亦提升，資產值及每年收入翻幾番。完成交易後，越秀房託負債率才達30.5%，仍屬非常健康。

在絕對金額上，相對現時數字計算，大約收入增加只是1.1倍，資產值增加約2倍，所以翻幾翻是誇張失實。但是在收入增加1.1倍的前提下，單位數目增加1.7倍，在收入增加追不上收入幅度背景下，會導致每份單位分派減少，以最簡單的中期分派11.12仙和預期分派20.17仙計算，每半年最少減少分派2.07仙。

在負債率計算，根據筆者計算，管理層在玩數字遊戲，如計及所有遞延單位作負債，負債比率大約是約40%，請看前文。

3. 為免基金持有人預期，收益將有機會被收購所增發之基金單位攤薄，房託為基金持有人安排特別分派，越秀地產則放棄此特別分派。由於越秀房託自上市以來，已成功建立良好口碑。

特別分派為6.35仙，根據每半年減少2.07仙計，大約一年半就把這有利的影響抹掉，請別忘記這是補貼後的效果，且未來有大量的以股代息、管理費折股及遞延單位會發行。

不計不確定的以股代息，根據筆者以2011年的數字計算，以管理費發行的新單位約佔2011年年底市值的1.16%(註4)，加上遞延單位在2016年後的8年每年會帶來攤薄1.95%(註5) ，每年累計以後，在2023年會導致30%的新股發行，派息也會大約減少此數，以房託平均折讓40%計，大約減少每份資產淨值12%，可見帶來的攤薄甚大。

4. 相信下週一（7月23日）上午舉行的股東特別大會上，雙方股東均會舉手支持越秀地產，透過今次以折讓價注資壯大越秀房託的一番苦心。

他壯大基金的苦心我體會唔到，我只看到他掠奪小股東財富的苦心，希望大家反對交易。

如果沒有其他的事，這應該是最後一篇談越秀吧。因為筆者不想被人知道身份，所以決定不去股東會，但希望能夠投反對票，如果投了反對票，且失敗的話，我會儘快賣出股票，如果不能表達意見，我仍會持有股票，以股代息，減輕對自己的影響，如果直接持有越秀房託單位的人，希望大家能夠請一天假，幫幫手去勸說股東不要投贊成票。希望這方案不能通過。

總的來說，今次參與的人包括梁凝光、夏恆良，這些人永遠以大話精名留於香港股票史。另外財演包括陳永陸、郭思治、連敬涵、黃敏碩、曾淵滄、黃瑋傑、習廣思、郭家耀、高仁、蔡清偉及胡孟青都幫手，所以他們都是大騙子，以後推甚麼股都不要理他們，他們只是大戶的狗，他們見到狗飯就去食，協助小股東輸送財富給大股東，真是無恥到極點。

股榮言論: 越秀房託(0405)IFC 麵粉平過麵包?

上個禮拜話最後一篇寫越秀房託，但是都是忍唔住再寫一篇以正視聽。 我已經把大部分越秀房地產基金單位賣出，但仍持有少量權益。

話說今日股榮話「另一類唱好就較高明得多，例如指收購項目每平方米2.9萬元，相比恆大（3333）同區地皮要3.3萬元，豈不是麪包平過麪粉？」

就這一點，我在批駁曾教授一文中已經提過:
「按: 前面你又說是大市影響，現在大市好起來就不是因素，恆大高價買地是因素? 另外，這塊地不有一位地產發展商稱，「廣州市政協委員、新城市投資控股集團董事長曹志偉表示，該地塊的合理地價應該為24000—25000元/平方米，此次成交價有點高，在當前市場條件下不具有指標性意義。」

況且，恆大以廣東為基地，他在2011年廣東的地塊佔土地儲備9%，所以以較低的地塊總價，投得高價地皮，可拉動旗下地皮的估值，你說它是不是有別的目的?  所以就此而言，恆大高價投地不是單純認為地價低估這樣簡單。」

其實，本次交易是以折價的單位來換取IFC的權益，這影響亦要計算進去。我再說一次，本次單位發行價絕不是3.56元，如果細心睇睇份通函，這個金額是一個假設性的數字，實際上的配售價是「發行價不會較緊接基金單位配售定價日前十個交易日在聯交所所報基金單位的平均收市價折讓超過20%」，即是配售前十日的平均價的80%，加上發行最多30億股限制最高者，配售價如下計算，可見最低配售價的底限是2.84元，較資產值5.84元折讓51.4%，但受到折讓10日平均值3.10元的限制，配售價亦設在此價，就算以這價計算，折讓也達46.9%，嚴重攤薄小股東權益:



如果以不同的配售價計算，公司的資產值變化如下(計算由2.8元至5元):



如果以單位資產淨值代替發行單位的價計計，物業的實際價值及呎價如下，可見就算以5蚊發行單位，每平方米的實際價格也超過3.3萬人民幣，和恆大的投地價相若，更不論是恆大是以偏離市價投得及以低價發行新單位的因素，可以看出，公司方對傳媒的洗腦方式實在令人實在不敢苟同:




我想說的話就是，如果越秀真是繼續強推方案及促使配售方案成功，實際是對所有單位持有人的不利的，是公司管治的壞榜樣，根據所得資料，越秀地產(123)還有其他項目注入越秀房託(405)，更會使資產淨值進一步攤薄，使股東陷於不利境地，如果管理層再強調收購是有利大型投資者的話，實際上只是有利他們的口袋，把銀行、投資者和房託成為他的萬能ATM，繼續把所有的股權權益不斷傷害。

越秀房產(405)前無去路，後有追兵，點算!? stockbisque

http://stockbisque.wordpress.com/2012/07/22/%E8%B6%8A%E7%A7%80%E6%88%BF%E7%94%A2%E5%89%8D%E7%84%A1%E5%8E%BB%E8%B7%AF%E5%BE%8C%E6%9C%89%E8%BF%BD%E5%85%B5/

本來沒有想過寫越秀房產對廣州國際金融中心(廣州IFC)的收購，但近日一些新聞令筆者由感而發。
1．Adidas撤蘇州生產基地：美資企業爭相撤華，有部分撤資回美國生產、有部分計畫到緬甸等廉價地區投資；
2．廣東騰籠換鳥在加快中：深圳造聖誕燈等十餘家傳統製造業台商被要求撤出；
3．國際金融危機影響，廣東工廠開工率下降，空置廠房率持續上升；
4． “十二五”現代服務業發展規劃指出，2015年服務業產值佔GDP的比重要從目前的42.6%提高到47%，提高4個百分點。十二五期間第三產業複合增長率將達到8.9%，明顯高於同期預期GDP的 7%增長率或農業和第二產業的5.5%增長率。

前無去路
根據2011年年報，越秀房產的只有5項物業，即白馬大廈、財富廣場、城建大廈、維多利廣場和新都會大廈。其中白馬大廈為最重要的物業，於2011年白馬大廈佔越秀房產總經營收入和總物業估值分別為58.7%和56.4%。越秀房產2011年總經營收入增長7.8%到約人民幣5.223億元，其中白馬大廈增長11.0%較其它物業高出3.2%，成績相當不錯。

白馬大廈的實地觀察
鄰近廣州火車站的白馬大廈(又稱為廣州白馬服裝市場，www.baima.com) 由4層商場、5層寫字樓、1層地下停車場組成。在越秀房產5項物業中白馬大廈的租客數目最多達1,105，但白馬大廈的租客單一，租客主要是服裝批發商/ 廠家，零售商或服裝相關的公司。根據筆者去年一次短暫實地的觀察(逛了1~7樓)，租客主要為中少商戶。服裝市場的人流很旺，有散客買衫，有買手看貨辦， 筆者的個人感覺是服裝市場經營得不錯。由於逛到下班時間(好像是5:30pm)，筆者看到一個頗為有趣的場面，差不多下班時間，很多商店自動收拾貨品及關燈，商場走廊大部分燈被關掉，連大部分的電梯也停運，目的只有一個：關門了，所有人快撤離啊。員工和顧客撤離的速度跟彎仔政府大樓下班的速度有過之而無不及，轉眼間人流已逼滿旁邊的流花車站(以此推斷很多服裝市場員工是來自廣州以外的地方)和附近的地鐵站，而白馬大廈附近一帶(註：附近的商廈也是批發市場)也開始人去樓空，沒有其它的商業活動了。

筆者以上的觀察發覺白馬大廈是一個成功的服裝批發市場，但同時由於它的市場定位和所在位置不能輕易改變作為其它用途，它對服裝批發市場依存度極大。因此如果日後廣東省服裝製造/出口走下坡，白馬大廈的經驗將會間接受影響。而現實是在廣東省騰籠換鳥的大政策下如服裝製造等勞工密集、高污染、高消耗的行業快將被換出去。

從以上幾點長遠來說，白馬大廈將來能否持續推動越秀房產的增長將成為疑問。這點越秀房產管理層是非常明白的。

收購廣州IFC
越秀房產管理層相信通過收購廣州IFC何以達致一系列好處，包括：
-組合多元化和減少對白馬大廈的依賴
-增加基金規模
-提升基金的質素及增長潛能

筆者認同以上的好處，但覺得管理層嚴重低估該項收購的風險，特別是競爭對手的風險。筆者沒有詳細閱讀490頁的通函，但有以下個人觀點。

1．出租率
根據2012年6月29日通函，越秀房產預期該物業甲級寫字樓於2012年12月31日的出租率約為70%。但預測與實際有以下的分別：

管理層預測	實際情況
根據媒體2011年9月26日報導，“廣州國際金融中心已開幕，管理層料全年出租率達85%”[1]	1 根據2012年5月28日通告第60頁 “截至二○一二年三月三十一日，出租率約52%，已承諾出租率約54%”。 2 根據2012年6月29日通函第69頁“出租率約60% (截至二○一二年六月十五日)”。
根據媒體2011年10月25日報導，“越秀地產(00123)副總經理朱晨於記者會表示，集團旗下「廣州國際金融中心」，現時整個項目招租情況理想，整體出租率達75%，而寫字樓出租率有50%，已出租樓面有50%屬外資企業，目前仍與其他企業商談，外企佔比較多。 他預料，年底廣告IFC寫字樓出租率將超過60%，並期望明年可出租大部分。”[2]

管理層出租率逾估逾低，但成績不是怎麼樣。

2．再看看十大租戶是誰

租戶	建築面積所佔比例
1. 廣州越秀及附屬公司	26.09%
2. 廣州友誼集團股份有限公司	30.68%
3. 雅居樂地產控股有限公司	9.10%
4. 廣州市合生元生物製品有限公司	2.38%
5. 北京市金杜(廣州)律師事務所	2.14%
6. 中國出口信用保險公司廣東分公司	2.37%
7. 潤都集團	2.32%
8. 廣州高登達品牌經營管理有限公司	1.31%
9. 廣州仲量聯行物業服務有限公司	1.16%
10. 創光有限公司	0.94%
總計	78.49%

第一大租戶廣州越秀及其附屬公司是廣州市政府的資產，而第二大租戶廣州友誼集團第一大股東是廣州市政府(佔51.89%股權)，換句話說，以56.77%出租建築面積計算，廣州市政府間接成為最大的租戶。也許廣州IFC快正名為廣州MAC (Municipal Asset Center，市政資產中心)了。筆者絕無反對廣州市政府附屬公司租用廣州IFC之意，不過只是覺得為何不勞力掙街外錢，而是自己掙自己錢。特別在十大租戶中只有北京市金杜(廣州)律師事務所和廣州仲量聯行物業服務有限公司為國際公司，但他們也不是真正的金融公司。沒有知名的金融公司進場那配叫廣州國際金融中心。

筆者估計由於廣東是靠製造業起家所以廣州IFC引進跨國金融公司有困難，因為該等公司已紮根於上海、北京、深圳等地。

3. 後有追兵—其它物業的競爭
內地的高樓真的可以用 “一山還有一山高”來形容。廣州國際金融中心其實是雙子塔的西塔，在建中的東塔內地傳媒用“東塔妹妹高出西塔姐姐90米”來表達它的高度。

東塔(地下5層，地上111層，總建築面積為507,681平方米)提供零售、餐飲、辦公樓、酒店、酒店式公寓，其中負2層至5層為商業區，7層至67層為辦公區，69層至92層為酒店式公寓區，94層至108層為酒店區，109層至111層為設備層，项目總投資約100億元。

廣州東塔亦稱為周大福中心是鄭裕彤私人周大福企業有限公司所擁有，據羊城晚報報告，周大福中心預計2015年3月竣工並投入使用， 而鄭裕彤之孫、新世界地產太子爺鄭志剛(Adrian)所打造的高端購物中心品牌“K11”(www.k11concepts.com)亦有可能進駐。預計到時除了優質甲級寫字樓大廈出租大戰外同時上演廣州百貨業大混戰。鹿死誰手，三年後大家拭目以待。

其實，在2015/2016年後有機會上演自己人打自己人互相競爭的一幕，因為比廣州國際金融中心更高檔次的財富中心(建築面積210,000平方米,其中寫字樓佔157,000平方米)將會在附近落成，到時亦是廣州國際金融中心現有租戶的續租期。

競爭每時每刻都在，不用等三、四年。廣州國金中心附近的空置率不少，一街之隔的高德置地廣場(G.T. Land Plaza)一期A塔在2012年第一季度就新增4萬平方米甲級寫字樓供應， 高德置地廣場在2011年第四季度成功引進了IBM租賃4,400平方米。高德置地廣場由寫字樓、商場、酒店及服務式公寓。以筆者今年4月實地觀察，高德置地廣場的商場以港式經營，商店組合多樣化、食肆林立，有吉之島，不過可能有於是新發展地段，人流只屬一般不如天河城或正佳廣場那麼旺，但已經遠勝廣州IFC的友誼商店(今年4月就說過友誼商店的冷氣系統一陣up味，人流冷清)。

另外與廣州IFC相連的有富力盈凱廣場(根據富力地產(2777)2011年中文和英文年報富力盈凱廣場英文名稱為R&F Yingkai Plaza，但越秀房產2012年6月29日通函就用R&F Park Hyatt，其實根據富力地產2011年年報第18頁Park Hyatt的中文名稱是栢悅酒店。)，當時所見地盤正在興建中。富力盈凱廣場由地下5層、地上65層組成，建築高度為286米，4-51層為超甲級寫字樓，53-65層是Park Hyatt酒店，廣場總建築面積10.4萬平方米，交樓日期為2013年12月31日。

筆者在本網誌特意提及高德置地廣場和富力盈凱廣場是想帶出珠江新城商務區甲級寫字樓競爭非常激烈。越秀房產2012年6月29日通函的主文只輕輕帶過競爭情況，反而附錄部分有較多的提及。

總結
Location, Location, Location 是物業投資的重要指標，香港IFC的高出租率和專貴物業估值除了是因為其世界級的物業管理外，就是因為它的location非常罕有。由於土地供應及市民對維港的保護在中環臨海地段將不會再有土地供應興建類似香港IFC的物業。但同樣的情況就很難在廣州IFC身上出現，筆者覺得雖然富力盈凱廣場或高德置地廣場的名氣明顯不及廣州IFC但它們無論地點和性質皆的非常類似和可以互相代替(根據越秀房產2012年6月29日通函，廣州IFC的估值某種程度是基於富力盈凱廣場的買賣交易計算出來的，所以筆者有理由說它們是非常類似和可以互相代替的。)。再者，周大福中心預計2015年3月竣工，到2014年末市場目光必放在周大福中心及其高端購物商場身上。換言之，投資者不要用投資香港IFC的角度去評估廣州IFC的價值，因為實質上就有差別。

從白馬大廈對總資產比重(56.4%)、總經營收入貢獻(58.7%)、和總經營收入增長(11%)角度看，如其說越秀房地產是一家投資信託基金，更貼切的說法是一家服裝批發市場信託基金。對此，越秀房產需要建立一個更合理的物業組合是不爭的事實，而越秀房產無可避免的要去收購越秀地產(123)的物業。問題是究竟越秀地產或越秀房產有沒有能力管理這麼大型的物業。從出租率、租戶組成看，筆者真有點懷疑。而當天友誼商店冷氣系統一陣up味(雖然不太明顯)是個別事件或是持久的情況呢?見微知著。

越秀房產真是前無去路(不改變物業組合只會坐以待斃)，後有追兵(如果收購廣州IFC，華南最高樓只可維持多二、三年，而現在附近的商廈皆追逐相似的潛在租客群，而在環球衰退陰影下潛在租客群沒有增多；長遠依靠廣州市政只會做廣州MAC) ，點算!?

新配售協議對越秀房產信託基金(0405，越房)的分派影響? 越秀對越房作高利貸? 高多借錢是龐茲騙局? (完成)

(資產申報: 現在越秀房託只佔倉位僅0.6%，並已取回所有成本，請大家留意。)
(1) 引子
今早公司發佈公告，宣佈縮減配售規模及增加銀行借貸以應付收購，聞說管理層仲發夢人地會出高價買你們呃傻仔咁呃的股票，真是唔面對現實。今次降低指引性配售價格至3.30元，其實可以低至大約3元，足以見到你地之前講的全部都歇是大話，之前支持的所謂股東往哪去了? 現在真是捉襟見肘，仲要用集資所得派番畀股東，十足十龐茲騙局，仲唔跪低放棄收購，今次就一於玩大點，搞爆你地，唔好咁白痴，以為人地一定被你洗到腦。

CEO 我知你是反對這收購的，報導出來你連出來也沒出來一下，今次你唔講我就代你講。

今次收購對每份資產值的影響是災難性的。就算今年如何保證，其實也沒有甚麼用，下一次派發一定會大跌的，多謝不是豬兄的啟發，現在至少較原來他新定義的每年的分派下降超過10仙，由估計的26仙，下降至15仙左右，計上港幣都是18仙，正如我上篇富豪產業信託(1881)說，無論如何都有超過6%的股息，你可以略略計算，越秀房地產的實值其實只是3元，還未計及未來嚴重的攤薄因素，而富豪產業信託現在已無這些因素，可見越秀房託的折讓應該更大才是，所以可能較3元更為不堪，可憐某些管理層不正視現實，還要強推方案，還發夢甚麼低能回本模式，繼續置小股東於死地，然後就亂使錢買1塊、2塊地。這樣的公司管治，所謂一次不忠，百次不容，筆者祝你地以後借錢都要貴一貴，無人買你地系的3隻的股票，以後無人畀錢你地發瘋。

(2) 新方案及和初步經修改方案

幾個方案表面作價並沒有改變，都是135.5億人民幣(165.60億)，其中133.5億人民幣(163.16億)人民幣是收購物業的作價，2億人民幣(2.44億)是收購相關費用，但實際上隱含的作價均有不同，現在簡述如下:

1. 最初方案
1. 12億人民幣(14.67億)以越秀房託向銀行借取資金支付;
2. 54.5億人民幣(66.61億)是以基金單位配發予越秀地產及代名人支付，其中36%由越秀地產持有，剩餘64%則向投資者配售;
3. 24億人民幣(29.33億)則在2016年起至2023年止，以基金單位方式分8年支付予越秀地產;
4. 45億人民幣(54.99億)由承擔越秀地產的負債支付。

其中2及3的增發的基金單位不得多於30億，否則收購會告吹。雖云他們用3.56元作為「指引性配售價」，但實際以這收購價計算，即基金單位配售價格可低於3.24元。

2. 6月底修訂方案
把遞延單位的對價修由無限制改為每份不低於4元，以同一假設計算，每份基金單位配售價可由3.24元，降至2.96元。

3. 9月底配售方案
因應市場大吹淡風，配售作價過高，故房託修改融資方案，把發行單位數字減少9.21億人民幣(11.26億)，並相應增加同等金額貸款，即變更如下:
1.  21.21億人民幣(25.92億)以越秀房託向銀行借取資金支付
2.  45.29億人民幣(55.35億)以基金單位配發予越秀地產及代名人支付，其中15.79億人民幣(19.30億)由越秀地產承接，3.17億人民幣(3.87億)由人保承接，剩餘26.33億人民幣(32.18億)則向機構投資者配售。
3. 24億人民幣(29.33億)則在2016年起至2023年止，以基金單位方式分8年支付予越秀地產;
4. 45億人民幣(54.99億)由承擔越秀地產的負債支付。

另外，單位配售價由最初「指引性配售價」的3.56元，降至3.3元。

4. 幾項方案的作價比較
因為折價單位的價格不同，實際作價其實有所分別，如按攤薄後的單位資產淨值計，購入IFC的作價、每平方米價及較估值折讓如下:

假設以極為保守的假設所有物業不升值，並假設單位發行價格如下(以下數字是作說明之用):
1. 最初方案: 配售及遞延單位配售價是3.56元
2. 6月底修訂方案: 配售單位配售價是3.56元，遞延單位發行價為4元
3. 9月底配售方案: 配售單位配售價是3.3元，遞延單位發行價為4元


這次收購的加權配售價實際是較過住方案低出超過1%，但是計及資產增值及攤薄，他是較6月修訂方案略有改善。

在資產攤薄方面，管理層的古怪角度去睇，每份資產值可能是被他們解釋為略有增加，但這是數字遊戲，因為有24億單位未計算，實際上還有一堆對價單位未發行，如果計及這一堆對價單位，其實很明顯是導致每份單位的淨值減少。在修改為最新方案後，潛在攤薄雖較原方案減少，但較6月修訂方案增加。


在物業呎價上，可以看到3個方案的作價實在大約維持在160億至162億人民幣之間(約195.54億至197.98億)，無大變動，因本次收購是買入98.99%，對應整體IFC 價格為約162至164億人民幣(197.98億至200.43億元)，實際溢價大約5至6%不等，至於每平方米價格大約35,000元以上，並隨著日後房託升值導致實際支付代價更高，反之亦然，但升值較不升值機會大，所以不存在麵粉貴於麵包之說，也不是賣大包、有折讓地有利原有股東。



在融資能力上，原方案可增加融資能脅約10億，但在新方案下只增加1億，所以管理層話收購後可加強收購規模的理由不存在，問題只是在要經小股東通過上較麻煩，但是這些人目的就是想趕絕小股東，不想讓股東阻止他們，滿足他們對權力追求的野心，可見他們不是為股東做事，這些人值得作為管理層嗎?



(3)分派推算假設及結果
1. 2012年的分派價設變更及實像
根據偉大的無恥之徒越房管理層的偷換定義，改變完成日期由7月1日變成10月8日，新的2012年分派大約20.63仙，較原方案20.17仙，增加0.46仙，但實際並不是這樣。

其實大家買配售股份是沒中期及特別分派的，按上半年分派11.14仙、及其新定義全年派息20.63仙計，下半年分派只是9.49仙。

以原方案比較，表面多了0.46仙，但這是包括了原來物業下半年的約3個月的分派，如果以去年假設下半年分派較上半年少約4%的話，下半年分派約10.69仙。

以新定義舊物業收租日約100日及新舊物業收租日84日計算，以年率及新定義計，新舊物業的分派大約是15.99仙，即大約19.34仙，分派大約5.10%。

但這包括補貼。那兒的公寓加酒店物業合共658間，開幕的出租率大約60%，租金每月3萬蚊(1日1千人民幣)，租金約1.4212億，按越秀方的毛利率 約50%計，實際毛利約7,106萬，即補貼是1.9734億，以新單位數字2,743,209,741份計，每份大約7.19仙，實際分派大約只是 8.80仙，即大約10.64仙，以現價計算分派只有2.81%。

就算以配售假3.3元來看，計算及不計算補貼的股息率為5.86%及3.22%，這是未包括每年管理費折單位的攤薄約0.8%，以及以股代息的金額。

另外，如計及上一年因重組銀團的費用約600萬元，實際分派可能多出0.56仙，如果計及此，加上在收購後管理費計入分派的影響:

(a) 每年按託管物業價值（包括該物業應佔的資產）的0.3%收取基本費用；
(b) 每年按該物業應佔物業收入淨額的3.0%收取服務費；
(c) 每年按照物業（包括該物業應佔的資產）的價值每年0.03%收取託管費；

假設收購前資產約70億，收入5.2億及收購後當年的資產總值增至220億，不計酒店部分補貼收入增至約8億計算，這部分的管理費金額大約9,660萬， 按收購前舊單位1,065,972,687份及新單位數字2,743,209,741份計算，收購前後的管理費金額分別是每份3.63仙及3.52仙。

如果以純apple to apple 的計算，在收購前後每份扣除一次過費用後及加入管理費後的分派大約分別是是25.9仙及10.64仙，降幅達58.92%，如扣除管理費折股後分派是 22.27仙及7.12仙，降幅68.03%，折回港幣即是31.34仙及12.87仙，以及26.95仙及8.62仙。

以現價3.79元及配售價3.3元的股息率計算，分別為8.26%、3.40%、7.11%、2.27%，以及9.50%、3.90%、8.17%、2.61%。可見收購是嚴重影響分派逾半。

2. 假設

今次假設較為全面，在各方面採納更為足信的預測，估算如下:
1. 原物業假設
採用最初假設。

2. IFC 假設
(1) 寫字樓收入增長:
2013年: 出租率由70%，增至90% ，平均80%，較去年60%，增加33%。原有物業租金增5%，新租樓層租金增加20%，即大約是6.67%。

2014年: 出租率由80%，增至100%，平均90%，較去年80%，增加12.5%。原有物業租金增5%，新租樓層租金增加30%，即大約另外多2.5%。

2015年: 出租率100%，較去年90%，多11%，物業租金增5%。

2016年以後: 因新物業建成，租金每年僅增3%。

(2) 商場收入增長: 每年6%

(3) 酒店物業:
按以下方式推算:
1. 房間數目: 658 間

2. 日房租:
2013年: 1,700 人民幣
2014年: 1,900 人民幣
2015年: 2,000 人民幣
2016年: 2,100 人民幣
2017年後: 每年提高3%

3. 出租率:
2013年: 50%
2014年: 60%
2015年: 70%
2016年及以後: 75%

4. 毛利率:
2013年: 45%
2014年及以後: 50%

5.  酒店其他開支: 40%

(4) 冠名權收入:每半年1,000萬，全年2,000萬。

(5) 停車場收入: 每半年500萬，全年1,000萬。

(6) 管理人費用、經營開支及攤銷及稅項: 以物業估值160億做基礎，每年增10%，餘按當年收入3%計算。

(7) 利息支出:
1. 人民幣貸款:
(1) 45 億國內人民幣貸款以基準利率計算，即6.55%。
(2) 約24.38 億人民幣港元人民幣貸款以3.45%利息計算。

(8) 據高人網友caton提醒，已就營業稅按25%計算。

3. 原物業分派
可參考最初文章。

4. 新物業的的經營情況


5. 收購及不收購分派情況

6. 各項比較
(A)  假設未來折費及股息折股單位以3.3元發行，遞延單位以4元發行各假設增發及當時單位數:



(B) 每年分派、總計分派及分派相差


(C) 股息率


7. 如果沒有管理費代股及補貼，分派會變得如何?
總的來說，收購無論如何都會使分派下降，看未來來講，差距會愈來愈大，到2023年估計都未返回現時水平，所以管理層在一派胡言。如果計及管理費及補貼之減少，各項總分派金額如下述:


至於沒有計及管理費補貼及計及管理費每份分派及以配售價3.3元及現價3.79元折算年率如下述，可以見到在2013年不計管理費下分派下降75%，其後下降至50%，就算如下圖計及管理費分派，跌幅也在約30%-50%水平:


8. 壓力測試
1. 利息
以2013年為假設，如利息增加以下金額，分派會減少如下金額:


9. 特別猜想
(1) 龐茲騙局?
如果細心發現，這公告說的銀行借貸金額29.8億港元，但支付物業代價是25.92億港元，中間的3.88億元是沒有提及過是甚麼用途的，它是用來做甚麼的呢?  雖云人保未必投資，或會當作取代融資，但如果取代融資沒有出現，據筆者估計，它是用來派發特別分派及末期股息的。

以金額來看，特別分派大約4,300萬人民幣，至於末期分派，據計算是9.49仙人民幣，以完成後單位總額2,743,209,741份計算，即是2.60331億人民幣，加起上來就是3.03331億人民幣，算上公告上的匯率，即是3.70億元，計上一些雜費，也差不多這個數字，所以我極為肯定，多出來的錢是用來末來派息的。

這種利用借款返還給投資者的方式，是不是龐氏騙局? 請大家好好想想。

(2) 延遞單位其實是越秀地產高息借貸?
據管理層的說法，分開收取單位，當然就是避免即時性的攤薄，暫時減少股東的損失，也可以符合收購及合併守則的增持2%的規定。

但是其實如果他們不收取這些單位，以據稱成本價60億元人民幣計，也能大賺至少50億人民幣左右，也符合了不用計算出售虧損要求。況且這些單位他們暫時也收取不了，對流動性無幫助，只是在財務報表上計出來的數字，看來較穩當而矣。至於房託，通常處理手法應該是視作遞延股本，不算負債，所以根本對其借貸能力也無損。

況且扣除這筆遞延單位，這單交易估價才算是符合房託的利益，不致使資產值潛在攤薄過多，也可以維持現有的折讓，對房託股東或許偏向合理或有利的行為，那為何他們無論如何都要堅持這些單位呢? 

其實如果把補貼和這些遞延單位合起來看，也許我們可以看到一些財技人的深刻想像，你可以視補貼是一種借款，然後視單位支付為還本金的行為。如果以這個方法看，我地可以用IRR 的方法算出他們內部回報率。

(1) 補貼金額

利用回以上計算分派上較為樂觀的假設，例如出租率上，現時五星級出租率在63%之間，我們在2013年後已假設65%，其餘5年各年上升5%，但實際上供應大幅增長中，未必這樣樂觀。毛利率除第1年外，均採用越秀方較樂觀的50%的假設，房租金額也儘量較為樂觀，第一年的租金已在市價之上，而各年補貼如下:

可以見到，補貼會在2016年仍有大約1.5億元。

(2) 遞延單位
假設單位逐年發行，發行單位單格是4元，並以保守方式計算物業沒有升值，可以見到總對價大約是29億左右。


(3) 回報率
從這個數字，我們看到越秀地產對越房的借貸的內部回報率(Internal Rate of Return，IRR)達到46.95%，相對一般的銀行借款大約3%至10%不等，以及高利貸15%-30%不等，均高得驚人，可見越秀擺明是對越房做大世界，欺騙股東權益。個人認為，越秀地產的管理層無金融知識，於是被一班搞財技的銀行家騙了，然後就利用誤導來誤導人，作出一副利好公司的假象。


除了這些好處外，這些單位可協助越秀不斷增持股權，使他們不會再受小股東阻攔收購發生，方便越秀當越房及銀行為提款機，進一步減少股東應份，另外也可以利用財技，降低越秀地產自身的財務比率。真是一舉三得。但對小股東來講，其實這是一次嚴重的侵犯，使小股東不能翻身。

(3) 總結
呢班管理者的所作所為，使筆者想起這個故事:

........ 話說這位投資銀行家在墨西哥某海灣度假，看見一個年輕的漁夫在碼頭釣魚，手到拿來，不到半句鐘時間便釣了十多條肥大的活魚，塞滿整個水桶。

漁夫收桿離開，投資銀行家語帶不解問道：「為什麼不多呆一會兒，可以釣更多的魚？」漁夫回道賣掉這些魚已經夠換來好幾天的家用，等需要時再釣吧。投資銀行 家好奇，問漁夫除了釣魚，是怎麼過日子。漁夫答道：「我釣魚的時間不多，沒錢用時才到碼頭或出海捕魚。白天我和我的孩子們玩、睡午覺，下午和太太漫步、溫 馨溫馨，晚上和朋友們喝酒吃飯、唱歌跳舞玩結他，一直玩到深夜。我們平時睡覺很晚的。」

投資銀行家於是教訓他：「你太不思進取了。你應該花多點時間去釣魚，多釣多賣多賺，然後買一隻大漁船，釣更多的魚。」漁夫不明所以：「之後呢？」投資銀行 家續道：「之後賺了錢便換更大、更多的船，把船租出去，再把你村內的漁民組織起來，變成為你賺錢的船隊。到那個時候，你就不需要自己出海，你可以自己開一 個魚食加工廠，做自己牌子的魚肉罐頭，自己生產、推銷。」

漁夫更加不解瞪大雙眼問：「那我豈不是很忙碌？我豈不是沒有時間陪伴家人，不能晚晚和朋友吃喝玩樂？」投資銀行家安慰他：「我是投資銀行家，我可以幫你， 把這個業務做大做強，然後安排公司在紐約交易所上市，到時你便是千萬富翁了。」漁夫聽罷有點興奮：「這要用多長時間？」投資銀行家回應：「如無意外的話， 只需10至20年時間。」漁夫心裡冷了半截，續問：「公司上市後又如何？」

今次是投資銀行家有點興奮了，他回道：「公司上市後你可以退休，搬到一個美麗的小漁村去生活，白天和你的孩子們玩，中午睡個午覺，下午和你的太太一起溫馨溫馨，晚上你的朋友們喝酒唱歌跳舞玩結他，一直玩到深夜！逍遙快活，多麼寫意。」

漁夫冷然回應：「哦，我現在不就是這樣生活嗎？我為什麼要等10至20年？」

套入這個故事，其實筆者想說的東西如下:

本來的回報持續增長已不錯，不用搞咁多野，現在要大家先受受苦，之後買東西，又回到原本，這折騰下去，不如回到原本最初的情況較好。下圖就是呢班大賊，這些人不怕被罵，只怕無面，現在我就搞到他們無面，不然他們繼續作惡，大家小股東都唔好過。

希望各位親鄰友好認得他們，然後見到他們，就鄙視他們，同埋教他們大個做野唔好學他們歪曲事實咁無恥，同埋以後唔好幫他們做任何野，叫仔女唔好同呢班叔叔同他們仔女玩即可，因為他在報紙上的說話是會教壞大家的。咁他們就會知道錯，受到道德上的折磨，他們就會反醒改過。小股東們都唔好買他們的股票，因為他們會呃人的。
 

圖: 越房管理層(資料來源: 大公報)

仲有呢件講過一句「他指出過去該房基金股東中，70% 為散戶投資者，當中亦有部分為退休人士。經過配售後，70% 的股東將會是基金，相信有助增加流通量」、「集團目前散戶比例高達七成，夏恆良認為散戶過多令越房在進行收購時有較多考慮」、「對於配股價由最初說明價3.56港元降至3.3港元，夏恆良認為沒有「平賣」，有關的定價為集團與六間包銷銀行就市況共同訂定，並指有關價格能吸引更多基金認購。他亦重申指，配股令基金單位短期內被攤薄是難以避免，惟相信在收購母公司項目後，將有利越房的長期發展」之類的說話，為垃圾交易保駕護航的夏恆良先生，做埋呢咁野，唔怕半夜鬼敲門找你算帳? 你的仔女會以你為榜樣，你竟然學人講大話，你的仔女老婆點睇你? 你自己好好想想。

希望親朋戚友得這個人做事多麼忘恩負義，以後唔好理他，由他做獨家村，夏氏子孫竟以歪曲事實為名，毀壞家聲。現在你在報紙上說些甚麼? 你心知肚明，你父母老師兄長有無教過你講老實話。我個網有曬紀錄，我就放長雙眼睇你下年點死:


滿嘴大話的夏恆良。(圖片來源:蘋果日報) 記得各位全中國的朋友們叫小朋友、大朋友唔好同佢玩、親朋戚友都要因為呢件事當他當他透明，使他受盡道德上摺磨，以後就唔會做呢種事。這些人不怕被人說他講大話，卻怕別人不相信他。

搞這個交易的目的，其實只是符合這班國企管理者的大野心，是割肉教母，不是對小股東有益的行為。只是益了呢班銀行家賺埋你這些發大夢的夢想家的錢。夏恆良，你自己撫心自問你在這件 事入面是咪應該對小股東有個交代，我覺得你認為我是不可理喻，但是這交易卻嚴重損害股東權益，你視而不見，屢改定義，支持你所謂的歪理，你還對得住大家 嗎，我還可以罵陸主席，滿足自己要陞官發財，同埋所謂的戰略需要，使小股東同你一齊去死，你想想，賺錢是保守就可以，不需激進，現在你不需要和人比較，做 好自己就得，呢種心態就導致你的所為偏於正道，這就做錯了事。

唔好同我講甚麼甚麼戰略，現在錢未賺到，就使公司形象賠上，還要駛錢塞住大家把口，值唔值得，值唔值得。

傳媒對此事的處理手法，特別使我失望，一來是處理數字上和對資料理解的不純熟，二來是根本不讓小股東發聲，三來是有些人收了廣告商的錢刻意誤導，特別是經 濟日報，斷章取義不特止，還要不寫清楚某些人的假設是刻意誤導，這些報導算是哪來的垃圾，這記者要好好反醒，你賺少少養家，我放過你。

論越秀房地產信託基金(0405)於2012年下半年在收購及不收購之分派(初步，尚未完成)

http://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/SEHK/2013/0313/LTN20130313290_C.pdf

初步評論，不計特別分派，看來好像較預計高出0.02仙，或0.07%，至26.49仙港幣。但實際上他們出了古惑地按港幣計算，沒有顯示人民幣的數字。因期內人民幣升值，如果按人民幣計，他們分派是減少了0.93%，由21.71仙人民幣降至至21.51仙人民幣。如果按上下半年計，下降了2.36%，至10.37仙，較以往年計的增長約8%，相距甚遠。如果不計當中的補貼，分派更差。

資產值不計遞延單位下降4.4%，至4.57人民幣，如計及遞延單位，下降了超過20.71%，至3.79人民幣。

(待更改或加長)