📖 ZKIZ Archives

光伏變局

magazine.caijing.com.cn/2011-11-06/111383851.html

　「無錫尚德可能會破產。」10月18日夜，這樣一條頗具爆炸力的消息在網絡中流傳開來。一天之後，尚德電力控股有限公司(STP.NYSE，下稱尚德電力)出面闢謠，一週之後，尚德電力董事長兼CEO施正榮在接受媒體採訪時，稱對此「莫名其妙」。

　　電話當中，施正榮拒絕對《財經》記者談及此事，而無錫市政府相關人士則對《財經》記者稱，該信息系來自於一個當地人的謠言，並稱尚德電力對當地稅收貢獻使當地政府絕對不會坐視尚德沉淪，「尚德是無錫的名片」。

　　但是，光伏產業所面臨的嚴峻挑戰人所共知，主要出口市場的需求在減少，歐美多家光伏企業已經宣佈破產。8月底，尚德電力公佈其二季度業績，虧損2.595億美元。

　　「尚德電力的破產傳言有其必然性。」正略鈞策合夥人，低碳研究院副院長梁瑞芳告訴記者，中國光伏企業整體不景氣，全行業在下滑，尚德電力的表現也差強人意。

　　從今年二季度開始，中國光伏企業不同程度地陷入價格下滑，存貨增多，開工不足的困境。除尚德電力，賽維LDK（LDK.NYSE）、晶澳太陽能（JASO.NASDAQ）、中電光伏（CSUN.NASDAQ）均有不同程度的虧損。

　　根據i美股新能源分析師王毓明的統計，在美上市的11家中國光伏公司的毛利率全部出現環比下降，去年同期有9家公司的毛利率達到或超過20％， 今年僅剩3家，並且有將近一半的公司毛利率在10％以下。其中，尚德電力的毛利率由上一季度的20.8％銳減至4.1％，賽維LDK僅有2.2％，晶澳太 陽能甚至出現了生產成本超過營業收入，毛利率跌至-2.7％。

　　不過，熟悉尚德電力的投行人士也表示，不考慮政府救助的因素，這家在全球光伏市場舉足輕重的企業，暫時應當沒有生存危機，上一季度其出現的虧損，是在為曾經不合時宜的硅材料交易埋單。

　　實際上，去年大多數光伏企業形勢一派欣欣向榮，但尚德電力贏利能力卻未在其列，其當年出貨量達到1.5GW，產能突破1.8GW，以出貨量計算，已超過First Solar，成為全球第一大光伏組件供應商。但這並未能提振尚德電力主營業務的業績，2010年財報顯示，尚德電力淨利潤為2.623億美元，但主要來自於投資收益，扣除投資收益，全年主營業務的實際虧損6000萬美元。

　　8月23日，在2011年二季度分析師會議中，施正榮指出，該季度財報的一大「亮點」是出貨量較上年同比上漲48％，環比上漲2％，總收入8.307億美元，卻環比下滑5.3％。

　　施正榮表示，尚德電力二季度在經營層面仍然贏利。但梁瑞芳認為，施正榮傳遞出的信息有限，並未能給人以信服的解釋。

　　11月3日，在江蘇召開的一個光伏會議上，在重複了全球光伏產業的美好前景之後，施正榮也承認，光伏產業當前面臨巨大挑戰。

　　他認為，光伏市場的增長在減緩，但是沒有萎縮，中國在過去三年中投資過熱，導致產能嚴重過剩。施正榮估計，國內產能跟全球市場真實需求相比，至少超過1倍。過剩產能將會如何消減，引人注目。

　　為什麼是尚德

　　2001年9月，施正榮創立無錫尚德，主要從事晶體硅太陽電池、組件業務，是中國最大的光伏產品製造企業。

　　2005年底，尚德電力在美國紐交所上市。2006年，尚德電力的光伏電池產能達到300GW，躋身全球光伏電池製造商前三甲。

　　今年3月，尚德電力產能達到2GW，一躍成為世界最大的晶硅組件製造商。另外，無錫尚德還是中國唯一光伏產品出口免驗企業，一家頭頂各種光環的明星企業。

　　2011年二季度的財報顯示，尚德電力以支付違約金的方式，提前終止與美國硅料供應商MEMC的供貨合同，僅此一項即令尚德付出2.12億美元 的代價。這也直接導致尚德電力的毛利率由上一季度的20.8％銳減至4.1％。遠遠落後於另兩大在美上市的中國光伏企業，英利綠色能源和天合光能今年二季 度的毛利率分別為22.1％和18％左右。

　　2006年，為規避原材料價格上漲風險，尚德電力與MEMC簽訂為期十年的硅片供貨協議，尚德電力以40美元/片合同價購買硅片。但隨後多晶硅價格大幅跳水，目前硅片價格已接近於1.5美元/片左右。

　　尚德電力終止供貨合同勢非得已。i美股新能源分析師王毓明表示，多晶硅價格下滑已經是不爭的事實，國際幾大多晶硅巨頭的產能將在10月逐漸釋放，「過剩預期非常明顯」。

　　根據solartrade的最新統計，目前多晶硅的現貨價格是38美元/公斤。多晶硅廠商的定價能力已經弱化，新產能、新技術的出現，使得多晶硅的加工成本回落，價格下滑，「這使得長單合同已經幾乎不存在了」。

　　對市場情形的誤判也給尚德電力的發展帶來不確定性。王毓明認為，大家普遍低估了光伏行業供需失衡的嚴重程度，「去年大家在電話會議上還一派樂觀，很多公司表示2011年出貨量標有充足訂單作保障，美國市場有望出現積極增長，意大利不錯，德國市場收縮」。

　　基於形勢基本樂觀的判斷，國內光伏產業並未停止擴張規模。「順利投產，順利做大，順利回收資金，利用回收資金來維繫應還的債務。」 王毓明說，「這非常危險。」

　　擴張規模一直是中國光伏製造企業的策略，但在市場不景氣的情況下繼續擴張規模，無疑使緊張的資金鏈再度緊張。今年3月，尚德電力將其產能擴張到 2GW，一躍成為世界最大的晶硅組件製造商。雖然出貨量環比增加2％，但應收賬款賬期卻從一季度的60天左右，上升至二季度的近90天。

　　資金鏈緊張也在尚德電力的財務報表中可見一斑。截至二季度末，尚德電力的短期借款16.66億美元，較上年同期增長77.74％，長期借款為2.02億美元，較上年同期增長逾1倍。

　　從總市值來看，尚德電力並非最大的中國光伏產業公司。截至2010年底，在美國上市的中國光伏企業有11家，天合光能、英利綠色能源和尚德電力分列總市值的前三位。

　　「尚德電力在11家光伏企業中上市時間最早，但在三家企業中的產業鏈最短。」一位業內資深人士指出，尚德電力的產銷結構為光伏組件、光伏電池以 及光伏系統，這種過於集中在產業鏈下游的生產格局掣肘了公司的贏利能力，毛利率在行業中也一直處於相對較低的水平。尚德電力把毛利率過低的原因歸結為，光 伏組件平均售價的下滑和晶硅材料邊際成本的上升。

　　深圳市萬業隆太陽能科技有限公司副總經理何承義認為，尚德電力的主營收入來自於組件收入，現在下游市場萎縮。「光伏組件成為這一產業鏈條中壓力最大的。」何承義說，組件價格不高，上游的硅料成本可以向下轉嫁給組件，但組件的成本卻無法轉嫁給下游的運營商。

　　光伏製造的鏈條中，上游原料廠商和系統設備環節，有相對穩定的利潤，組件環節是光伏生產的增值環節，只能做代工，電池、組件生產缺乏關鍵技術， 門檻低，這也是近年來浙江等地許多服裝企業湧入光伏製造行業的原因。「代工的利潤能有多少？好的時候也就3％、5％，差的時候就只有虧錢。」梁瑞芳說。

　　一家國外太陽能企業人士向《財經》記者表示，在整個光伏產業鏈條上，組件是薄利環節，上游煉硅企業雖然價格下滑，但利潤相對較高，仍然擁有充裕的現金流。光伏企業的日子都不好過，但電池和組件生產商的資金尤為緊張。

　　集體受困

　　經過近十年的迅速發展，中國已是全球最大的太陽能光伏產品製造基地，但九成以上的光伏產品出口國外，原料和產品對國外市場的高度依賴，成為中國光伏製造企業的隱患。

　　王毓明告訴記者，在過去五年，2009年受經濟危機影響，中國的光伏產品產量增長增速放緩為58％，其餘四年中，中國光伏產品產量的增長率均超過了130％，而同期的全球平均增長水平為45％。截至2010年，中國已經連續三年成為世界第一大光伏產品製造國。

　　歐洲是全球最大的光伏市場，受歐債危機的影響，德國等相繼削減太陽能補貼，安裝量萎縮，這對嚴重依賴國外市場的中國光伏企業來說是一個不小的打擊。

　　目前，產量排名全球第一的光伏電池、組件、硅片供應商均為中國企業。王毓明計算，以2010年12月6日的收盤價計，在美國上市的11家中國光伏企業的市值之和為109.23億美元，而美國薄膜電池生產商First Solar一家的市值即達到114.91億美元。今年，無錫尚德的出貨量已經大幅超過First Solar。

　　然而，「賺錢的是多晶硅供應商和技術解決方案提供商，並不是直接供應產品的中國企業」。王毓明說。

　　中國的光伏企業大多集中在與晶硅技術相關的生產製造環節，業務重心偏光伏產業鏈的中游，即由硅錠、硅片、光伏電池到光伏組件的生產環節。

　　近年來，中國的光伏企業開始向上游進行垂直整合，英利綠色能源自建多晶硅生產企業六九硅業；主打光伏電池的晶澳太陽能開始增加光伏組件的產能。出貨以硅片為主的昱輝陽光分期建設年產能6000噸的原生多晶硅項目。

　　施正榮也曾經嘗試過垂直一體化。公開資料顯示，2009年上半年，尚德電力不僅購買中國光伏電池生產商順大集團和俄羅斯多晶硅料生產商Nitol Solar的股份，此外，還出資購買中國多晶硅料生產商亞洲硅業的少量股權。

　　去年底，尚德電力計劃提升硅片產能。施正榮在發佈三季度報告時表示，尚德電力正在「進行縱向一體化擴張」，收購香港輝煌硅科技有限公司下屬一家硅片廠70％股權，交易完成後，尚德電力獲得375MW的硅片產能。

　　施正榮當時表示，尚德電力下一步還將繼續收購硅片製造商，以保證同時實現高產量和低成本兩個目標，使其在2011年的硅片產能擴大到其電池和組件總產能的25％到50％。

　　「一體化時機選擇不好。」王毓明表示，尚德電力目前試圖做大的硅片產能，處境尷尬：不做，錢已經投入了，設備已經買了；做的話，硅片價格已跌到冰點，不如直接從專業硅片廠商手中購買成本更低，品質更好，供應更穩定。

　　通過垂直一體化擴張規模和產能，做組件的開始做硅片，做硅片開始做電池，生產線完全從國外買，培訓員工，這樣做是可以實現短期內擴張規模的目的，但並不能真正把成本壓下來。

　　經緯創投合夥人方元亦贊同專業化的發展路徑，尚德電力與其做薄膜電池，不如專注在自己已經建立起優勢的晶硅電池和組件業務，薄膜電池選擇的技術 路線，與晶硅技術成熟度差很遠，需要冒很多技術風險和產業成熟度的風險，在多晶硅價格大幅下滑的情況下，薄膜電池的成本優勢不復存在，對一個上市公司來 說，戰略退出是正確的選擇。

　　春天有多遠

　　「尚德破產傳言可以說是行業見底的信號。」王毓明說，去年浙江有好多做服裝的企業也轉做光伏，「看到光伏企業形勢不錯，說明這個行業已經非常不健康了」。

　　2010年10月，制襪企業浪莎集團，宣稱涉足光伏行業，但在做完前期基建後卻陷入停工狀態。

　　中國的光伏企業終會在長期的行業低迷當中完成洗牌，各個環節都壓低價格，壓低利潤，讓準備進來的企業很難生存。中國多個省份都將光伏產業列為新興產業和支柱產業，盲目招商引資，缺乏統一規劃，也造成這個行業重複建設和產能過剩。

　　投資市場對於光伏行業的投資熱情也正在快速降溫。德豐傑龍脈創業投資諮詢公司李廣新告訴記者，2010年以來，光伏行業的投資趨於放緩，但行業已經形成規模，成熟度較高，已進入產業整合的階段，但並不排除沒有投資機會。

　　「現在只是需求被抑制住了，加上政府的財政狀況也不妙，整個產業暫時不景氣。」李廣新認為，但不排除過兩年也會好，光伏行業還是朝陽行業。

　　方元告訴記者，今年歐洲光伏市場收縮，對產業鏈造成很大的影響。過去幾年拚命擴張產能的惡果顯現，產能過剩，受上下游市場兩端的擠壓，企業的贏利狀況下降，預計三季度還有巨幅下降，這對金融機構和市場的壓力有直接的體現。

　　方元認為，多晶硅、單晶硅組件電池和硅片製造，業已成熟，亦不適合做創業投資，薄膜、聚光等新光伏技術的中長期發展，則是其關注的方向，近期，經緯創投比較看好的是聚光電池。

　　中國的光伏企業在經歷低谷後，應該在產品性能和不同的太陽能利用形式，做一些技術創新和產品創新，以提高技術含量和產品的差異化。

　　梁瑞芳表示，全球的太陽能市場，多依靠政策的推動、資金的跟進，才得以運轉，目前世界經濟發展陷入低迷，根本無暇顧及這樣一個小的行業。但就中 國政府而言，還是能做一些事情，對光伏產業的投資本身並不能起到應有的作用，之前投資流動性過大，資金過度充裕，帶來的投資衝動。現在是資金緊張，對企業 即時損失的過度敏感。

　　「最大的挽救就是加強行業的市場化。」梁瑞芳指出，在這個環節聚集四成到六成的產能，九成多的市場都在外，中國的光伏企業處於生產鏈條最容易被狙擊的環節。出台過多的政策，只會授人口實，就是中國企業享有巨額信用額度、貸款支持，是不公平競爭。

　　梁瑞芳表示，尚德電力的麻煩只是光伏製造行業陷入困境的一個縮影，光伏產業已步入寒冬期，而要度過這個漫長的冬天，預計2014年的中期才能結束。

　　和光伏產品的產能相比，中國安裝在光伏電站的產品卻與之不協調。儘管自2008年以來，中國的光伏裝機容量連年翻番，即使今年的光伏裝機容量將要達到2GW，但這與中國光伏產能20GW的產能相比，顯然有差距。

金融監管大變局

http://www.capitalweek.com.cn/article_12615.html

【《證券市場週刊》記者 曹聖明】10月29日，金融監管「三會」主席罕見地集體換帥：原證監會主席尚福林轉任銀監會主席，原建設銀行(601939.SH，0939.HK)董事 長郭樹清新晉證監會主席，原農業銀行(601288.SH，1288.HK)董事長項俊波新晉保監會主席。

沸沸揚揚的傳言被一舉澄清的同時，坊間版本開始聚焦「一行」主帥周小川。周小川現年63歲，2002年12月上任中國央行行長，2012年第二屆任期將期滿。

此時正值中國金融業的關鍵時期。

確切地說，與歐美國家金融形勢的動盪相比較，目前中國金融整體仍然在平穩有序地運轉。然而，表象背後，暗流湧動正急。或者說，身處轉型困局的中國經濟，正面臨著諸多不確定性因素。

通貨膨脹形勢依然嚴峻，房地產宏觀調控遠未成功，地方融資平台風險聚集，高利貸在全國各地氾濫，中小企業實體經濟空心化，各種腐敗案件接連發生，等等，一旦決策者應對適當，牽一髮而危及整個體系的運轉，後果不堪設想。

歐債危機和美國經濟衰退等的撲朔迷離，各國經濟與中國經濟錯綜複雜的利益糾葛，對中國的貨幣政策、金融環境和經濟走勢形成巨大的壓力，甚至衝擊。

就三大金融監管機構而言，如何建立符合市場經濟要求的銀行業監管體系，改變被動應付、事後監管局面，確保銀行業安全和有效支持經濟穩健發展；打造多 層次良性發展的資本市場，解決證券業多年未去的諸般頑疾；解決保險業發展相對緩慢，改變目前的混亂局面形成統一的規範，等等，都是橫在前路上的巨大挑戰， 注定難言輕鬆。

高利貸困局

眼下，中國金融業正面臨著諸多困局，尤以「溫州危機」最為顯著。

就在「三會」主席集體換帥的第二天，溫州再次爆發了一個涉及8億元資金的非法集資大案，牽扯到當地幾乎所有的銀行。犯罪嫌疑人施曉潔、劉曉頌夫婦在捲款潛逃途中被抓獲，大部分資金流向下落不明。

自孫大午、吳英、焦英霞等案件以來，銀監會公佈的統計數據顯示，2005年到2010年之間，公安機關立案的涉嫌非法集資案件達1.1944萬起，涉案金額達1354億元。

而緊緊伴隨非法集資的是高利貸。6%的月息已成為常態，這意味著，一年期借100萬元僅僅利息就需要支付72萬元。而在浙江義烏等地，各種各樣的擔保公司、寄售行、典當行等，報出的月息甚至高探到了11%，乃至15%以上。

在巨大的錢生錢效應下，不僅是普通家庭和海外熱錢，甚至銀行的資金，也變換著馬甲匯入民間高利貸的洪流之中。

2010中國（溫州）民間資本發展高峰論壇上，公佈的民間資本數據達到了12萬億元。但有資深觀察人士卻認為，遠遠不止於此，支持20萬億元、35萬億元的都大有人在。

但長期以來，這些民間資本像沒頭的蒼蠅一般，或者找不到出路，或者到處惹禍；而大量民營中小企業由於資金周轉困難，卻又在銀行貸款無門，只好鋌而走險，飲鴆止渴，跟高利貸共舞。

高利貸風險巨大，隨著資金窟窿越來越大，最終將走向斷裂。屆時，所有問題都將徹底暴露。一旦監管者應對不當，引發多米諾骨牌效應，整個循環體系崩盤，後果不堪設想。

「兩率」改革迫在眉睫

當下，中國央行還面臨著人民幣被逼升值、銀行業過度擴張、管理全球規模最大的3.3萬億美元儲備、金融體制改革等一系列挑戰。

最為緊迫的，便是利率市場化等項改革。高利貸愈演愈烈，大量銀行資金被綁架，民間資本左衝右突，實體經濟空心化，中小企業融資艱難等，皆與當下的體制弊端相關。

某種意義上，本文前述危機，都可以歸咎於過度壟斷和過度監管。傳統民間借貸的高利率，主要是由於市場不透明所致。一旦《放貸人條例》出台，不透明且缺乏有效競爭的市場就會面臨挑戰，利率也會走向合理。

適度開放金融市場，將民間地下金融納入主流金融體系，勢在必行。然而，時至今日，《借貸人條例》仍然只聞樓梯響，不見人下來。

匯率體制改革也必須面對。自啟動匯改六年多以來，人民幣對美元中間價累計升值已經超過30%，但這似乎仍然難以如一些歐美國家之意。10月11日， 美國國會參議院不顧中國堅決反對，程序性通過了《2011年貨幣匯率監督改革法案》立項預案，以所謂「貨幣失衡」為藉口，以立法方式逼迫人民幣進一步升 值。

興業銀行首席經濟學家魯政委接受媒體採訪時說：「阿根廷等國曾出現過因改革引發金融市場劇烈波動、大批銀行破產，導致改革失敗的情況。因此，未來的 央行行長應兼具技術智慧及政治智慧。前者是指必須具備極為紮實的理論及實踐經驗，後者是指在國內外貨幣政策、匯率、監管等談判中能取得優勢。」

新掌門任重道遠

2003年以來，劉明康與周小川等人一起主導了國有銀行業改革，原本被認為「技術性破產」的以「工農中建」四大行為代表的中國銀行業，先後完成了股改並成功上市，一套借鑑國際銀行業監管經驗，與中國實際情況相結合的資本、風險監管框架漸次成型。

截至2011年3月末，中國銀行業金融機構境內外合計本外幣資產總額達到101.2萬億元，是銀監會成立之初的3.67倍。從中國銀行業2011年第三季度財報來看，各大銀行的不良貸款餘額和不良率都保持了雙降的態勢，不良貸款率平均在1%左右。

儘管兼具18年央行工作經歷和當初隨朱鎔基處理三角債而名噪一時的輝煌，但繼任者尚福林對銀行業的風險絲毫也不能懈怠。

10月31日，中誠信國際信用評級有限責任公司（下稱「中誠信國際」）在北京發佈的《2011-2012年中國銀行業展望》認為，近年來中國銀行業 總體資產質量的持續改善，主要得益於存量不良貸款的大力清收和消化，未來進一步回收的空間有限；而且，新監管標準引入了撥備率指標，也使銀行主動核銷和處 置不良貸款的動力減弱。此外，前期信貸巨量投放在地方融資平台領域積聚的風險，可能在明年上半年集中到期後暴露，民間高利貸愈演愈烈引發的資金鏈斷裂，以 及房地產泡沫和鐵路巨額負債等，都將威脅到銀行資產質量。

如何化險為夷，將不利因素變為有利因素，進一步夯實銀行監管的「馬其諾防線」，不僅高度依賴尚福林的技術能力，更極大地考驗著其政治智慧。

此外，業內人士普遍認為，總體而言，銀行業風險控制有餘，創新能力、競爭力不足，同質化現象嚴重；引入巴塞爾協議Ⅲ對銀行業帶來的挑戰，「二次轉 型」所引起的盈利模式的改變、內部結構的調整，以及銀行客戶需求的不斷提高等種種問題也日益突出。這些，對尚福林來說都構成極大的挑戰。

在證券市場，跟股市不斷擴容形成鮮明對照的是資金的不斷縮水，股票與資金的供求失衡，既是尚福林時代受市場批評的一環，亦為新晉者郭樹清眼下面臨的 最大挑戰。造假上市、業績變臉、內幕交易、股價操縱、信息披露違規、再融資氾濫、融資資金使用不合理等問題層出不窮，以及融券業務僅限於權重股試點、退市 機制不完善、新股發行改革舉步不前等，都將對其提出極大考驗。有業內人士認為，由於郭樹清曾經發表「資本市場應加快國際化步伐」之類觀點，不排除其上任後 將加快國際板的上市步伐。

原保監會主席吳定富執掌保監會九年，一直致力於「把中國保險業做大做強」：幾大保險巨頭的先後上市，解決了補充資本金問題；《保險法》的出台及修 訂，拓寬了保險資金的投資渠道，保險機構目前已成為資本市場的重要機構投資者；截至2011年上半年，保險業總資產達5.75萬億元。

項俊波執掌保監會，有業內人士認為，項俊波具有法學博士背景，曾提議審計體制從「行政制」改為「立法制」，上任後很可能會推進保險行業金融立法工 作；其審計和央行工作背景，令人期待其在保險業掀起一場審計風暴，以改觀長期以來數據失真、案件頻發等老問題；其金融背景，令人期待其對銀行與保險混業經 營的推進，以及給銀行與保險的戰略合作創造更多機會。

泛民參選有變局 左丁山

http://hk.apple.nextmedia.com/template/apple_sub/art_main.php?&iss_id=20111217&sec_id=12187389&art_id=15900548&cat_id=255&coln_id=22

呢日與中貿林食完飯，行經新世界大廈，碰到地產 L，地產 L係翠亨邨常客，在新世界大廈外面見到佢一啲都唔奇。地產 L捉住左丁山講：「真係要讚番煙仔何幾句，講嘢句句到肉，針針見血，冇句花假，你要讚吓人至得！」原來煙仔何嘅影響力咁大，一個星期嚟，由八十歲老人至十 八歲文憑試考生，都話聽過何生講話，人人話佢口才醒。地產 L問左丁山點睇，左丁山話：「何生可能講多咗，有時點到即止就得啦，唔駛咁明呀嗎，畢竟對方係何生公司嘅非執董噃！」
不過咁，金融業巨子 H曾對左丁山講過：「查理士口才夠好，夠晒通俗化，販夫走卒都會聽得明，佢勝在不扮高深，只求傳真！」咁呀，左丁山呢類人應屬少數，無謂評論何生之言。
地 產 L跟住講埋幾個小故事，但又叫左丁山唔好寫，寫乜鬼吖，人地何生都話佢嘅舖頭細，容易俾人蝦，左丁山呢個小方塊仲易俾人踢館，啲古仔聽完就算，恕難公開。 記得在四季酒店參加經濟峰會之日，場內滿是金融界、證券界及工業界人士，除咗一啲公開挺梁人士之外，不公開挺唐者則數唔晒，呢場特首競選戰有排打。
本 文見報之日，千二名選委名單已定，執筆時知道泛民起碼有二百零五個位，足夠提名一個人（何俊仁或馮檢基）競選特首，與梁唐爭過。有咗泛民候選人，情況有微 妙轉變，目前民意調查以梁為第一，唐第二，何或馮落後太遠，不成氣候，或者泛民初選決定咗何或馮之後，民望會好一啲。何馮兩人皆曾力主 2012年雙普選，爭取唔成功啫，不失為民主普選嘅代言人，但憑此民主光環，如果民望還是低於一成，日後本地政治分析家如何解釋？香港人唔重視民主？不要 民主？不要盡快普選？倘若爆大冷，何或馮因民主鬥士之名，民望躍居第一位，咁就輪到捧梁人士唔知點解釋咯，佢地現在採用以民意挾中央嘅策略，不斷話選委要 順應民意而投票（潛台詞就係要投票畀梁生），三個月後若出現何馮民意領先嘅情況，咁咪好滑稽，何馮無意中做咗特首？打民意牌是可以的，不過暫時目前領先就 猛咁講「民意決定論」，十分危險！

布局與變局 人算不如天算 張忠謀應樹立比交班更重要的風範

防雷行業大變局：避得了雷，避不開新政策

廣東的防雷企業被一項新規定「雷」倒了87家，政府又被指責「內外有別」。一場全國行業洗牌正悄然鋪開，這是整肅行業亂象，還是政府部門的「壟斷」？

2012年過半，葉佩生的公司還沒有接到一單防雷工程施工的活兒。在深圳幹了十多年，葉佩生至今想不明白：「一直擁有乙級專業施工資質的，怎麼說沒就沒了？」

和葉佩生同病相憐的，還有廣東佛山的蘇展昌。蘇所在的天業綜合防雷工程有限公司（下稱「天業公司」）此前持有防雷工程專業設計和施工的「雙乙」資質。2012年3、4月份，天業公司在廣東肇慶市的多名客戶單位接到公函通知，稱該公司未通過年審，承接防雷工程屬非法行為。

同樣被撤銷或註銷資質的還有廣東87家防雷企業。一位廣東省氣象局2011年防雷工作會議與會者稱：「按照新規定，全省有資質的防雷企業超過七成不合格。」

廣東防雷企業進入有史以來的「嚴冬」。

防雷企業從事的工作主要是從事防雷工程專業設計和專業施工。全國防雷行業的企業數量有兩萬多家，市場規模上百億。

雷擊尤其在中國南方地區頻繁發生。據全國雷電防護研究會不完全統計，中國每年造成100億元損失，死亡人數700-800人，而一個大中型以上城市每年雷擊造成直接經濟損失超過6000萬元。

中國防雷行業一直推行資質分級認定。氣象主管部門對防雷企業實行甲、乙、丙三級資質認定：甲級資質由國務院氣象主管機構認定；乙級和丙級資質由省、自治區、直轄市氣象主管機構認定。資質採取一年一審和三年一次換證的制度。

這是75歲的葉佩生從未遇到的窘境，公司成立於1997年，以前年審都安全通過。2012年7月18日，在深圳公司的辦公室，他告訴南方週末記者，如今數次申訴未果，「我不想玩了，我躲總可以吧。」

重新洗牌

這場突如其來的變故源於2011年9月13日的一次年審通知。廣東省氣象局防雷減災管理辦公室（下稱「廣東防雷辦」）通過官網要求93家防雷企業在兩週內按要求接受資質審查，「逾期不接受審查的，將嚴肅處理」。

一個月後，「關於防雷企業資質認定的通知」正式公佈。廣東重新認定全省防雷企業的專業資質。

與以往相比，廣東防雷辦正在力推《防雷工程專業資格管理辦法（試行）》，該辦法對從業人員有了新規定，防雷工程專業技術人員應當事先取得《防雷工程資格證書》並辦理註冊登記後方可在本省行政區域內從事防雷工程。

深圳市防雷協會有關人士說，這一條看似簡單，實則影響不小。要取得防雷工程資格證書並不容易。

「這是對上級規定的延續和加強。」深圳防雷協會有關人士說，如此一來，對防雷企業就是重新洗牌，沒有能力過關的，將直接被淘汰。

早在2010年6月，中國氣象局就擬定了《防雷裝置檢測管理辦法》（討論稿）。一年後又出台了《防雷工程資質管理辦法》。後者對具有乙級資質的公司在防雷工程總額、技工人數等方面都有具體規定。

然而蹊蹺的是，另一些廣東企業卻獲得了「特殊照顧」。這令蘇展昌他們很氣憤。新年審規定之一：廣東公司的技工須持有本地的社保，「就這一條規定，廣東省氣象局下屬的企業公司就可以豁免，這明顯有失公平。」

這是廣東防雷辦的下屬企業廣東天文防雷工程有限公司，企業地址在廣州市越秀區福今路6號，也就是省氣象局資料樓一樓。據廣東防雷辦官方網站顯示，該 公司註冊資金150萬元，在全省僅有的五家「雙甲」資質公司中，其註冊資本列末位。據該公司網站介紹，「廣東天文防雷工程有限公司的前身是成立於1995 年的廣東省防雷中心工程部。」

同樣憤憤不平的，還有深圳多家防雷企業。深圳防雷協會一位要求匿名的負責人士頗感無奈：「新政的實質是內部整頓，但難免產生矛盾。雖然不少企業鳴冤，可協會也不好介入，否則，日後難以（在省裡）開展工作。」

南方週末記者試圖多次聯繫採訪廣東省氣象局，但直到截稿日，還沒有收到回覆。

整肅還是壟斷？

在深圳市防雷協會副會長張帆看來，整頓防雷行業，有利於該行業可持續性發展，因此，省防雷辦要提高行業門檻也就不難理解。

然而，行業亂象成跨不過去的坎兒。防雷工程的驗收報告，氣象與電信、電力、鐵路等部門並不互認。「假如我們承接了電信、鐵路、郵政和石化等領域的防 雷工程，哪怕有了這些部門的竣工驗收報告，若按照新規定，驗收報告必須由氣象部門出具，否則氣象部門不予認可，我們也就拿不到年審資質。」葉佩生說。

「與其說整肅，不如說是想壟斷。」在中國防雷界頗有聲望的關象石如此評價廣東省防雷行業新變局。

關象石是中國氣象學會防雷委員會原副秘書長。1998-2000年為中國氣象局防雷辦「防雷管理辦法編寫小組」（專家組）成員。據關介紹，廣東防雷新政推行後，多家在粵企業對此頗為不滿，認為廣東省防雷辦是「有意搶飯吃」。

一場防雷新政引發的爭議，就此而起。

早已退休多年的關象石長期關注廣東防雷行業，自廣東省防雷辦更換負責人之後，他從業內得知廣東省防雷辦準備做大下屬天文公司，打算在全省設立分公司。

不過，廣東防雷網上仍有防雷企業年審通過的公告，數量多達60家。

葉佩生的同事李德根告訴南方週末記者，2011年秋天，廣東防雷辦召集年審未通過的企業開意見徵求會，十餘家到會企業在會上與省辦官員吵得很凶，「認為不應該修改年審規則，尤其不該內外有別，參會者直指防雷辦就是壟斷」。最後雙方不歡而散。

在中國氣象局《防雷裝置檢測管理辦法》（討論稿）出來後不久，大連金港華云雷電防護工程有限公司負責人滕連堂便向國務院法制辦農林城建資源環保法制司上書。滕在建議中說：「氣象主管機構其所屬的雷電防護中心不應身兼數職，既當裁判員又當運動員，既有執法證，又有資質證。」

包括廣東省在內，全國防雷新局正朝著這一趨勢演變中。

最後一搏

與葉佩生萌生退意不同，蘇展昌希望最後一搏。

2012年2月，蘇展昌在廣東防雷辦得到年審不過關的消息後，開始向中國氣象局政策法規司反映情況。在掛號信中，「我列舉了廣東省防雷辦有違行政許 可法等法律法規的做法，有八九條之多。尤其在給我門公司的不通過意見書上未具名機構單位，也未加蓋公章，這是讓人無法理解的。」

然而幾經波折，天業公司的資質問題依然遙遙無期。「再忍一忍，走投無路時我將訴諸法律。」蘇展昌告訴南方週末記者。

想狀告廣東防雷辦的遠不止蘇展昌。佛山市順德區倫教金盾實業有限公司負責人曾一鳴在電話中說，公司業務量驟降五成以上。「同樣遭遇的還有很多，我們正在起擬材料，準備聯名上書省人大省政府。」

在曾一鳴看來，因年審問題，很多防雷企業可能熬不到年底。

深圳一家註冊資本高達2000萬元的防雷企業，至今沒有獲得專業設計資質。其公司負責人電話告訴南方週末記者，按註冊資本金來說，公司並不算小，可 一直申請不到防雷工程的設計資質，實在令他不解。後來，公司與國家局溝通後獲得希望，「哪知廣東省一改政策，我們又被打回了原形。」

杜峰是德國某防雷品牌公司中國區的經理。為了讓公司產品順利進入廣東，他與廣東省氣象局多次溝通。按照廣東防雷辦的新政策規定，所有進入廣東市場的 防雷產品必須對其產品專利進行審核備案，費用不菲。直到一週前他才得到答覆，可以不額外繳納產品專利費用，但必須答應局辦派人去南京檢查工廠。

「即便廣東省氣象局派三四個人去廠考察、檢查所帶來的差旅、住宿、接待費，相比之前十多萬的產品備案成本，還是要低得多，這就是我們不斷努力的結果。」盤算這筆賬時，杜峰有些無奈。

招商局變局一個央企的產業重構案例

　　本刊研究員孫紅/文
　　招商局集團（以下簡稱招商局）的創始可以追溯到清朝時期的1872年，目前 它是中央直接管理的39家國有重要骨幹企業之一，從著名的「改革開放標誌」深圳蛇口工業區到時人所熟知的招商銀行、招商證券、中集集團、信諾人壽保險、蛇 口集裝箱碼頭、招商地產等，均為招商局所控股（圖1）。

　　重構
　　上世紀90年代，招商局和光大、華潤、中信等紅籌國企一樣，在多元化浪潮和亞洲金 融危機中一度陷入財務困境。招商局1999年財務數據顯示（表1），當時公司所涉足的產業分佈於16個行業，但是大部分都不能創造高於資本成本的投資回報 率（招商局1999年平均資本成本為11%），甚至低於行業平均水平。到2000年末，招商局總債務（有息債務）仍高達235.6億港元，當年僅實現淨利 潤0.44億港元，經營淨現金流不足以支付債務利息。

　　招商局國際（00144.HK，以下簡稱招商國際）是招商局的控股子公司（截至2005年末，招商局持有57.50%權益），1992 年6月在香港上市，是招商局在香港上市旗艦公司，承載著招商局主要資產的經營使命。招商國際1997年前的主營業務還只有油輪運輸和集裝箱製造，但在集團 多元化經營思路指引下，1997年後通過關聯購併或招商局注資逐漸擴展到港口、收費公路、船運、集裝箱製造、油漆（主要生產集裝箱及船舶油漆）、塗料、產 業基金等，形成了多元化的業務架構。然而多元化的經營並沒有帶來盈利能力的同步提升，其淨資產回報率每況愈下（圖2），股價也落後於大市和一些同類紅籌公 司。

　　從2000年開始，招商局開始進行戰略轉型。經過幾年的努力，通過一系列資產整合，招商局基本完成了從多元化公司向專業化公司的經營戰 略轉型。目前，招商局的業務主要集中於交通運輸及相關基礎設施（港口、公路、能源運輸及物流）、金融、房地產三大核心領域。2005年實現經常性利潤近 60億港元，淨利潤近40億港元，短短5年時間，淨利潤增長近百倍。
　　由於招商局最主要的戰略性資產都由招商國際經營，招商局的戰略轉型主要是 圍繞著招商國際而展開。數據表明，通過資產結構調整，招商國際的盈利能力得到了極大的提高，淨利潤、淨資產收益率逐年上升（表2），淨利潤從2000年的 8.78億元上升到了23.64億元；淨資產收益率從2000年的9.59%上升到了2005年的14.37%。從股價表現來看，從2000年起招商國際 股價持續上漲，截至2006年10月18日已經跑贏恆指約300%，表明其戰略得到了市場的高度認同。那麼，招商國際究竟是如何完成資產結構調整的？又有 何值得借鑑之處呢？

　　策略
　　招商國際2000年財報顯示（表3），儘管港口和工業製造業務取得了較好的淨資產 回報率，並且高於公司的整體9.59%的淨資產回報率，但收費公路和其他業務部門盈利能力較差，淨資產回報率低於整體水平。進一步解析其財務結構發現，盈 利能力較高的港口相關業務及工業製造業務的淨資產僅佔總淨資產的48.2%，卻貢獻了近80%的淨利潤；收費公路業務及其他業務的淨資產佔總淨資產的 51.96%，卻僅貢獻了約20%的淨利潤。也就是說，招商國際將大量的資本投入到了收費公路等效益較低的業務部門，這是造成當時招商國際淨資產收益率不 斷下降的直接財務原因。

　　招商國際在財報中多次提到公司的使命就是取得最大股東價值，並且多次表明這是招商國際核心價值的具體體現，而現實中不斷下降的淨資產回報率和低迷的股價與這一理念非常不協調，這顯然是其不願意看到的。
　　集中購併港口業務
　 　在招商國際的眾多業務中，港口業務所佔總營業額比例不高，但是淨利潤貢獻卻很大，利潤率較高。更重要的是，該業務資產的盈利能力很強。根據1999年年 末的數據，港口業務在招商局的所有業務中，行業平均投資回報率最高。此外，中國加入WTO以後，進出口貿易劇增，港口業務的發展潛力巨大，顯示出廣闊的發 展前景。
　　正因如此，從2000年起，招商國際停止了在公路領域的投資，在其他領域的投資大大減少，集中加大了對港口業務的投資。據統計，招商 國際從2000年起共實施了23項收購及投資行為，其中21項是港口業務（圖3）。具體來看，2003年之前，招商國際主要在招商局體系內進行購併及投 資，並主要集中在珠三角（含廈門灣）範圍內的香港、深圳西部和漳州的港口碼頭；而從2003年起，招商國際開始向華東和華北的其他幾個主要沿海港口發展， 尤其是2005年初投資近53億港元收購上港集團30%的股權，力度空前，表現出招商國際力圖進一步強化港口業務的願望。

　　截至2005年底，招商國際基本形成了全國性的集裝箱樞紐港口戰略佈局，旗下港口分佈於珠三角（含廈門灣）的香港、深圳、廈門，長三角 的上海、寧波，渤海灣的青島、天津，是全球位列三甲的公共碼頭運營商，在香港、新加坡、上海、深圳全球四大集裝箱港口中，招商國際是其中三個港口的重要投 資和經營者。從招商國際的戰略佈局可以看出，其選擇投資目標時，港口規模和與港口連接腹地的經濟水平是兩個重要的考慮因素。
　　剝離低回報率的業務部門
　 　在大舉購併港口的同時，招商國際也不斷對已有的其他業務部門進行處置。可以看出，其剝離的都是與港口無關的業務部門，而且集中於公路和收益率較低的其他 業務（表4）。招商國際處置資產主要有兩種方式。第一，直接向招商局系統內公司或以前的合作方轉讓。在此過程中，招商國際並沒有低價甩賣，除了深圳南玻集 團股份有限公司15.25%的權益出現了8400餘萬元的虧損外，其餘大部分資產處置均有盈利。第二，將大部分公路業務以資產注入加股權置換的方式裝進在 新加坡上市的控股子公司招商局亞太（證券代碼：CMP），以通過資本市場的融資優勢打造專業化的產業運作平台。

　　明華案例：高估旗下資產售予母公司，謀求獨立上市完成增值。明華百慕達（以下簡稱明華）是招商國際的附屬公司，主要從事油輪運輸業 務，1996年在新加坡交易所上市。儘管明華業績出眾，上市期間年均錄得25%的淨利潤複合增長率，但是由於股份流通量低，投資者缺乏興趣，股價表現疲 弱，上市後絕大部分時間徘徊在低於招股價的水平，基本已喪失融資功能。2001年3月2日，招商國際向明華提出了私有化要約收購，收購價格高出此前一個月 的加權平均股價24%。2001年6月要約收購完成，由於收購價格低於淨資產，招商國際賬面產生了1.58億港元的負商譽。
　　明華的船務業務和 招商國際港口核心業務並不匹配，也難以產生協同效應。因此，2004年8月，招商國際向控股母公司招商局（香港）出售明華，代價為13.1億港元，高於其 淨資產值16.9%，高於評估價8.53%。通過這一加一減，招商國際出售明華收益達1.95億港元。更重要的是，招商局有意重組內部油輪運輸業務，並將 該業務在內地二次重新上市。這無疑將使招商局高估買入的資產完成增值。在招商局買入明華的同時，2004年8月，招商局油輪船隊上市計劃獲得國務院特別批 准，並且引入了中石化等重要業務夥伴入股。
　　亞太案例：收購上市公司，注入旗下非核心業務。招商局亞太原名光大亞太，是中國光大集團在新加坡 上市的控股子公司，也是一家從事多元化經營的公司。光大亞太通過一家新加坡公司CMHH持有深圳海星港口發展有限公司33%的股權，深圳海星港口發展有限 公司則經營著深圳西部媽灣港4個泊位。2001年3月，為了有效整合深圳西部港口業務（招商國際旗下蛇口港、深赤灣均位於深圳西部），招商國際以2.28 億港元的代價從光大集團收購了光大亞太23.98%的股權，成為最大股東，並將其改名為招商局亞太。
　　2004年10月，招商國際把旗下內地五條公路項目轉讓予招商局亞太，作價25.91億港元。招商局亞太向招商國際發行股份，同時轉讓33%深圳媽灣港海星碼頭股權予招商國際。交易完成後，招商國際持有招商局亞太的72.3%股權。
　 　這次招商國際轉讓公路資產的作價相當於2003年市盈率21.2倍及2004年6月底市淨率0.93倍，扣除其它應收賬款後，實際出售價接近賬面值，所 以招商國際不會因此產生特殊虧損。而招商局亞太以3.3億元出售深圳媽灣港海星碼頭33%股權給招商國際，相當於2003年市盈率18.3倍，市淨率 2.7倍，獲得顯著資產增值。長期來看，這次交易對雙方都有利。對招商局亞太而言，由於業務分散，缺乏核心業務，收購公路權益使其能夠在收費公路業務方面 樹立明確的專業化業務發展方向；而招商國際轉讓公路資產雖然沒有獲得特殊收益或套取大量現金，卻能使業務分工更為清晰，集中發展港口及相關業務。更重要的 是，招商局亞太作為招商國際投資內地公路的旗艦，預計未來可以通過在股市籌集資金而繼續拓展公路業務，不需佔用招商國際資金。
　　通過上述資產整合，招商國際基本撇除了回報率較低的業務部門，將81.33%的資產都配置到了淨資產回報率高的港口及相關業務部門，成為了一家專業化的港口經營公司。
　　財技
　　為了通過購併做大核心的港口業務，2000-2005年，招商國際對外投資資本支出及非流動資產支出達到140.83億港元。為了不至於給企業造成太大財務壓力，招商國際巧妙地運用了多種財務技巧。
　　資產處置提供購併資金
　　高評級提高借貸能力
　 　2000年至2004年，招商國際資本支出和非流動資產支出達到約51億港元，但是其財務狀況仍十分穩健，與一些業務類似的企業比較，負債率一直較低 （圖4），顯示招商國際並沒有依靠負債進行購併。同時，這一階段處置資產流入現金達將近26億港元。這就是說，招商國際通過資產處置解決了購併所需要的重 要資金來源。

　　另一方面，從2000年起，招商國際一改從前吝於派息的作風（1997、1998、1999年的派息比例分別為7.26%、 11.85%、31.53%，平均為16.88%），開始大舉分紅,不但公司的派息總額逐年提升，而且平均派息比例達到46.05%，2003年的派息比 例更是高達60.28%。數據顯示，從2000年至2004年招商國際的經營性淨現金流入約為48.11億元，但是用於派息的現金支出就約26億港元（除 2004年末期以股代息部分）。由於不斷回報投資者，也為招商國際的股價穩定上升提供了支撐，公司股價在2003年大幅上漲106%，2004年更是位居 香港聯交所股價升幅榜三甲。
　　鑑於招商國際穩健的財務狀況，2004年招商國際獲得標準普爾和穆迪投資BBB和Baa2的投資評級，為以後降低 融資成本打下了基礎。而正是因為具備了良好的借貸能力，2004年底，招商國際擊敗眾多實力機構，出價約55億元成功競得上港集團30%股權。為了支付代 價，公司2005年初向國際資本市場以5.375%的年息率發行了5億美元10年期定息債券，該年息率標準很大程度上是基於標準普爾和穆迪投資的評級。
　　部分支付收購款，被收購方回購股權抵消餘款
　 　2005年初發行債券後，招商國際2005年中期的權益負債比急升至53.68%，較2004年末翻番有餘；而且2005年度流動比例較2004年出現 了大幅度的降低，這說明招商國際開始面臨一定的財務壓力。這與招商國際收購上港集團後繼續大舉購併有關，並且招商國際大部分與港口業務無關的資產已在 2004年處置完成，2005年度資產處置所帶來的現金流入僅為3.78億港元，低於前幾年，為購併提供的資金有限，因此公司不得不增加了部分短期負債並 消耗了部分現金，這是其出現財務壓力的主要原因。
　　現代貨箱是招商國際的聯營公司，招商國際持有其22.11%的股權。2005年8月23日， 招商國際發佈公告稱，以約8.28億港元的代價從太古股份有限公司（以下簡稱太古）收購現代貨箱的5.03%，使公司對現代貨箱的持股比例達到 27.14%。從招商國際2005年中報來看，其現金餘額為8.84億港元，現金支付能力僅為約3.6億港元，有息負債高達50.3%，財務壓力很大，如 此巨款顯然難以支付。根據公開信息，截至2005年8月31日，招商國際為此次收購支付的賬面值為約4.14億港元，也就是說，公司僅支付了一半的價錢給 太古。
　　2005年10月6日，招商國際再次發佈公告稱，現代貨箱將從招商國際回購股權，約佔現代貨箱總股本的2.51%，相當於招商國際所持 現代貨箱股本的9.2%（2.51%/27.14%）,支付代價為4.14億港元，正好與招商國際未付太古的餘額相等。同時，現代貨箱還將按同樣的股價從 現代貨箱控股股東九龍倉（佔67.94%）回購股份，約佔現代貨箱總股本的6.3%，相當於九龍倉所持現代貨箱股本的9.2% （6.3%/67.94%）。由於現代貨箱幾乎是按同比例回購大股東所持股份的9.2%，所以對招商國際所佔股權比例的影響很小，回購後佔現代貨箱 27.01%的股權，較先期27.14%僅輕微下降。通過這一巧妙的安排，招商國際僅以一半的價錢即約4.14億港元就增持了現代貨箱約5%股權，緩解了 購併所帶來的資金壓力。
　　以股代息，發新股收購
　　從2004年末期開始，招商國際雖然依舊實行高 派息政策，但和以往現金派息不同，改為以股代息。截至2005年末，以股代息數量達到4252.46萬股，按照代息股份股價計算，招商國際2005年節省 了現金支出約6億港元,這在一定程度上緩解了公司大額資本支出所面臨的資金壓力。2005年12月，招商國際向招商局全資附屬公司招商局蛇口收購深圳西部 港區115萬平方米的儲備用地，此項資產價值約合20.66億港元，公司採取了以6.39億港元外加按每股16.8港元發行約8500萬代價股份進行支 付。將已經大幅上漲後的股票作為支付手段，也有利於降低招商國際的資金成本。
　　挑戰
　　雖然招商國 際已經基本完成了資產整合和戰略轉型，但是，從2006年中報看，公司的營運資本呈現負值，也就是說，公司的流動資產不足以償還流動負債，這是公司 2000年以來所未有的。營運資本呈負值也說明，公司的長期資本不能覆蓋長期非流動資產所佔用的資金，長期資金的缺口部份是由短期流動負債提供的，在這種 情況下，企業經常面臨支付困難和不能按期償還債務的風險。
　　那麼，招商國際這種不合理的資本結構是如何產生的呢？分析表明，招商國際2005年 以來的資產快速擴張是最直接的原因。以2006年中期財務狀況為例，2006年上半年招商國際盈利12.05億港元，但非流動資產較2005年末增加了約 39億港元，遠超公司盈利，也就是說，增加的長期資產消耗了招商國際大量資金；同時，招商國際很可能為保持信用評級而降低了部分非流動性的長期負債，儘管 公司此前採取了以股代息和發行新股等手段來擴充權益資本，但其權益資本基礎仍不足以支持新的長期資產支出，於是只能通過短期流動性負債來彌補這一缺口。綜 上所述，過度的資產擴張和資本化不足造成了招商國際資本結構不合理，而同時由於招商國際主要依靠下屬聯營公司的股息來償還債務，相對來說，2006年中期 55%的權益負債比已經不低，如以後僅依賴加大負債作為長期資產支出的話，勢必會加大財務風險，所以對其未來發展而言，如何在擴張速度和合理的資本結構之 間謀求平衡，實現「股東價值最大化」這一目標，仍需要面臨艱難考驗。
對於本文內容您有任何評論或補充,請發郵件至[email protected]。

　　附文
　　購併港口謀求控股權，發揮協同效應
　 　從近年來的購併行為分析，招商國際對控制權非常在意，其所涉足的港口項目，往往是第一、第二大股東，並且期間還會伺機增持股份，如對現代貨箱碼頭有限公 司、蛇口集裝箱碼頭有限公司、中國南山開發（集團）股份有限公司、漳州招商局碼頭有限公司都有過增持行為。在成為控股股東或主要股東後，招商國際會迅速介 入碼頭的經營管理。例如，在公司取得深圳西部所有主要港口的控制權後，迅速開始全面經營管理；在成為上港集團的第二大股東後，招商國際立即向其派遣兩名高 級管理人員，擔任副總裁和副財務總監職務。

　　深度的經營管理權有利於發揮協同效應。以深圳西部為例，當地擁有蛇口港、赤灣港和媽灣港等多個港口，各港口又有多個不同利益主體的多個 泊位，為了爭搶客戶群，各碼頭之間大打價格戰。招商蛇口控股（000024，現名招商地產，當時為蛇口港控制人）在1999年公告中提到，「蛇口港業務量 雖然上升，但是受到激烈競爭的影響，利潤率下降」。但是，隨著對深圳西部各碼頭控股權和管理權的逐漸加強，公司開始推行一些列措施完成整合、實現資源共 享，包括：在深圳西部港區推行駁船業務合作，如蛇口集裝箱和赤灣港之間泊位互換；成立深圳港航網絡，為深圳西部各碼頭提供統一的電子通關服務；通過一體化 提高營運效率，來滿足客戶所需的專業服務需求等。通過這些措施，深圳西部港口占深圳港區的市場份額逐漸上升（附圖），說明整合帶來了協同效應。此外，招商 國際還大力推動區域外各碼頭之間的航線聯動，如招商港務與漳州碼頭以及香港招商貨櫃之間的航線聯動，推行資源共享。到2003年，公司已基本取得深圳西部 各港口的控股權和管理權，當年公司財報顯示，全年港口業務稅前淨利潤率為27.97%，較2002年提高 1.78%。由於港口業務是基礎性產業，成本較為固定，這說明招商國際的價格整合初顯成效。可以預期，招商國際未來仍將繼續這一經營理念。(《新財富》 2006年11月號最新文章)

後ＰＣ時代 首選多角化成功ＮＢ股 科技大變局裡的亂世英雄

藝術品拍賣變局

　　左言/文

　　在經歷了2008年的低潮、2009年的反彈、2010年的強勢上漲以及2011年的小幅調整之後，2012年，中國藝術品市場呈現出一派全然不同的場面。

　　藝術品諮詢公司ArtTactic的統計數據顯示，佳士得、蘇富比、保利和嘉德四大拍賣行的中國拍品總成交額，從2011年秋拍的22億美元降至2012年春拍的15億美元，降幅高達32%。來自中國拍賣行業協會的數據同樣描繪了一幅「春寒料峭」的景象。中國前十大拍賣公司春拍的專場數量比上年同期減少37次，成交額下降52.38%。及至秋拍，保利、嘉德、匡時、瀚海四家拍賣行公佈的成交額合計55.27億元，較上年同期降幅再度超過50%（圖1）。蘇富比香港的中國當代藝術秋拍同樣遭遇「黑色星期天」，包括張曉剛、岳敏君、蔡國強在內一眾早前備受追捧的藝術家的作品紛紛流拍。2012年的中國藝術品市場在濃烈的冬意中鳴金收兵。

　　然而，即便行情如斯，也未能澆滅市場參與者深挖中國市場的熱情。2012年，蘇富比與中國歌華有限公司在北京合資成立拍賣行，作為本土領頭羊的保利和嘉德更是先後在香港地區舉辦了中國內地以外的首場拍賣。時值年末，佳士得宣佈與中歐商學院合作，將於2013年5月在內地正式推出藝術品課程「全球藝術品市場：收藏與投資」；來自英國的《藝術新聞報（The Art Newspaper）》也即將於2013年初與現代傳播集團合作推出首期中國版，隨《彭博商業週刊》和雙語雜誌《藝術界》發行。

　　2012年的中國藝術品市場，上演了一出落寞與熱鬧齊飛的戲碼。雖然2013年這個全球最大藝術品市場何去何從不得而知，但無論是行情的回落，還是拍賣行的南下北上，藝術品拍賣的變局已然在醞釀之中。

　　全球最大藝術品市場

　　儘管相對歐美國家而言，中國仍然是全球藝術品市場的新丁，但這絲毫沒有妨礙中國的後來者居上。不僅中國藝術品在國際市場成了香餑餑，懷揣著熱辣辣錢幣的中國買家也在各大拍賣會上備受青睞。在中國需求的提振之下，全球頂極藝術品的價格才得以恢復2008年金融危機前的水平，香港地區得以成為繼紐約和倫敦之後的全球第三大拍賣地。與此同時，中國也用短短數年時間登上了全球第一大藝術品拍賣市場的寶座。

　　藝術品價格網（Artprice.com）的年度報告顯示，以成交金額來衡量，中國早在2010年就已超越美國成為全球第一大藝術品拍賣市場。2011年，中國藝術品市場的成交額繼續保持49%的高速增長，增幅是排在第二位的英國的兩倍，而47.9億美元的成交額貢獻了全球市場的41.4%，遙遙領先於美國（圖2）。

　　不僅如此，同樣在2011年，對國際藝術品買家來說「默默無聞」的齊白石和張大千，居然超越了多年雄踞榜首的畢加索，成為了全球年度最「昂貴」的藝術家。除此以外，在習慣於購買本國作品的中國買家的力挺之下，另有四位中國藝術家躋身前十位。

　　雖然2012年中國藝術品市場經歷了較為深度的調整，拍賣場次和成交金額呈現「雙降」，但中國買家的熱情似乎並未同步減弱。2012年上半年，來自大中華地區（中國以及香港、台灣地區）的買家貢獻了佳士得全球成交額的25%，而在2011年，這一比例還僅為16%，2008年更是不足4%。與此同時，越來越多的中國買家開始放眼海外，2012上半年， 在倫敦和紐約登記參拍的亞洲客戶數量上升了31%。借歐美經濟繼續被陰霾籠罩的契機，曾經被視為藝術品市場新貴的中國買家，正在重塑亞洲、歐洲和美國的收藏家圈子。

　　南下北上的拍賣行

　　購買力旺盛的中國買家，不僅成就了全球第一大藝術品市場，更是攜眾人之力一舉把保利國際和嘉德「抬」進了國際舞台。法國拍賣監管機構的調查顯示，目前全球前十大拍賣行中，有半數的總部設在北京，其中保利和嘉德的年拍賣成交額緊隨佳士得和蘇富比兩大拍賣行之後。2011年，保利和嘉德兩大本土拍賣行的年成交額合計233億元，而2008年時僅為31.4億元，三年時間翻了七倍有餘。雖然兩者加總仍稍遜於蘇富比2011年42.4億美元的成交額，但不管是蘇富比和佳士得都已經發展了逾300年，而保利和嘉德則分別成立於2005年和1993年。甚至在中國市場上，保利在當代藝術品拍賣中以近17%的市場佔有率力壓兩大行（附表）。

　　在本土市場上積蓄了足夠的能量之後，嘉德和保利都把目光轉向國際市場，分別於2011年和2012年初在紐約設立了辦事處，一方面有利於吸引更多的海外買家，另一方面也希望借此發掘出長期由美國藏家所持有的中國藝術品。除此以外，嘉德的另一個北美辦事處位於加拿大，並在日本、香港和台灣地區都設有區域機構。保利則在美國擁有紐約和舊金山兩個辦事處，澳大利亞亦有兩處。

　　更為重要的是，2012年，作為出擊海外市場的關鍵一步，二者先後在香港地區舉行了內地以外的首場拍賣，並且表現不俗。嘉德於國慶後在香港地區初次亮相，依然主打其擅長的水墨畫和書法，彙集了齊白石、徐悲鴻和李可染等炙手可熱的藝術家的作品，5800萬美元的最終成交額是之前2600萬美元估值的近兩倍。而緊隨其後的保利更勝一籌，香港地區初戰以6700萬美元的成交額告捷。

　　讓國內大客戶勞師動眾地從北京飛到2000公里開外的香港地區，嘉德和保利的盤算不僅僅是讓買家規避高達作品價值35%的稅率，更重要的是以香港地區為跳板，在擴大規模的同時，在國際上贏得更多的信任與聲望—作為全球第三大拍賣舉行地的香港地區，吸引了眾多本地、台灣地區、亞洲其他國家和地區，甚至遠渡重洋而來的歐美買家，蘇富比香港對集團的收入貢獻從2007年的6.5%躍升至2011年的18.8%（圖3）。正因為如此，雖然嘉德在香港地區的首場拍賣是以普通話進行的，但未來的計劃則是普通話和英語並用，以投國際買家所好，擺足了與蘇富比和佳士得在香港地區同台競爭的架勢。

　　不過，雖然嘉德和保利能在自己專長的中國字畫和古玩上與蘇富比和佳士得一爭高下，但在瓷器、珠寶、紅酒和手錶等領域，中國拍賣行還遠不是兩大行的對手，並且短期內這一局面很難出現明顯改觀。

　　即便如此，面對新生本土力量的挑戰，蘇富比和佳士得還是不敢掉以輕心。2011年春拍期間，佳士得香港首次推出了以普通話授課的藝術品短期培訓課程，以爭取更多的內地買家。由兩大行推出的類似課程除了能夠幫助買家加深對藝術品的認識，還能讓他們知曉如何利用藝術收藏進行金融擔保等內容。

　　為了最大程度上分享中國藝術品市場的繁榮，在中國拍賣行南下的同時，兩大行也推進了北上的進程。儘管外資拍賣行被禁止在中國內地獨立運營，但這依然無法阻擋它們進軍的腳步。

　　佳士得先下一城，在國內授權北京永樂使用其商標，而蘇富比則於2012年9月與國有企業北京歌華藝術有限公司簽署了10年的合作協議，共同組建合資公司—蘇富比投資約120萬美元，獲得合資公司80%的股份。通過成立其在亞洲地區的首家合資公司，蘇富比獲得了進入中國內地市場的渠道，更在保利和嘉德的主場展開正面對決，爭奪客源。不僅如此，首都國際機場旁一個面積達8.3萬平方米的國際文化自由港預計將於2013年底建成，而歌華正是此項目的開發商之一。根據規劃，自由港將實行藝術品交易免稅政策，並成為舉行藝術品拍賣會、非文化遺物私人銷售展覽、巡展和教育活動的平台。

　　眩目的泡沫？

　　拍賣行的南下北上，足以彰顯它們對中國藝術品市場的長期走勢依然滿懷信心。但2012年秋拍寒流的衝擊之下，「泡沫論」又被重新擺上了檯面，2013年的市場是否會見證泡沫的破滅，迎來新的拐點？

　　業內人士指出，引發2012年中國各大拍賣公司的藝術品成交額、成交率下滑的原因主要有兩個。一是前兩年被哄抬的藝術品市場，積聚了太多風險釋放的需要；二是2012年4月北京海關的查稅風波讓不少買家心有餘悸，暫時遠離了市場。與2011年初的市場高峰相比，行情的兩極分化更為突出，頂級作品依然價高者得，而普通拍品即使調低了估價，也難逃流拍的命運。從這個意義上來說，在經歷了高速增長後，中國藝術品市場正在理性回調，在市場過熱前擠出泡沫。 　

　　需要調整的遠不只是藝術品價格和行情走勢，在全球第一大藝術品市場的光環之下，中國的藝術品拍賣交易依然存在著諸多的陰影。第三方監管、市場誠信以及相關規範的集體缺失，導致保真糾紛、估值爭議及結算違約頻發。2012年底發佈的《中國文物藝術品拍賣市場統計年報》顯示，2011年全國文物藝術品千萬元以上成交拍品581件，總額136.25億元。但截至次年4月，完成結算的僅有261件，結算貨款51.5億元—完成結算的尚不及成交的一半。自2006年以來，蘇富比香港已就未完成結算發起了13起訴訟，最近一起涉及的拍品金額高達3410萬港元。

　　除了上述這些「頑疾」，信貸收緊、通脹回落，都有可能讓藝術品買家選擇暫時離場。在中國藝術品市場研究院副院長西沐看來，如果大環境未有改善，2013年中國藝術品市場將不可避免地進入深度調整階段，下行空間可能進一步加大。

　　ArtTactic的調查則相對樂觀。2012年11月的中國當代藝術品市場信心指數比半年前下跌了35%，雖然這是該指數自2009年2月推出以來首度出現負值，但悲觀情緒似乎只是暫時的，未來6個月藝術品買家的樂觀情緒比現下指數高出了44%。

　　不過，即便是最糟糕的情況發生，對頗為年輕的中國藝術品市場來說，也未必是件壞事。在這個原本充溢著藝術氣息、飄散著書香墨寶的世界裡本就不是只有「買」和「漲」 兩種狀態。當大潮退去，不僅能發現誰在裸泳，也許還會出現一眾深刻領悟「掛在牆上的損益表」內涵的藝術品買家，以及一個更為成熟和理性的中國藝術品市場。

Carl Icahn購入6%股份 戴爾私有化進程再生變局

Carl Icahn正在增持戴爾並準備聯合其他股東反對私有化，這位激進投資者的介入再加上私募巨頭黑石以及聯想、惠普準備提出新的收購報價，正在使得對這家全球第三大PC廠商戴爾的爭奪戰更加白熱化。

彭博援引消息源稱，戴爾董事會對於創始人Michael Dell 和私募Silver Lake提出的244億美元私有化報價並不滿意，而目前資產管理公司黑石，以及計算機製造商惠普和聯想均有收購興趣。

消息人士向CNBC透露，Carl Icahn已購入接近1億股戴爾股票，佔比約6%。他預計很快將遞交戴爾相關的13D報告。

CNBC稱Icahn很可能將反對創始人戴爾提出的私有化交易，而是尋求該公司通過「槓桿資本結構調整」發放一次性股息，彭博預期該股息的規模將是9美元每股。

Icahn行動得到了Southeastern資產管理公司的支持， 後者作為最大的外部股東持有戴爾8.4%股份，並正在積極遊說其他股東反對投票支持私有化交易。

還有一個跡象表明戴爾私有化可能面臨更深層次的挑戰，週三私募巨頭黑石集團表示有興趣提出一個報價。據FT援引消息人士稱，黑石已經簽訂了保密協議，在競購條款期（go-shop period）內查看戴爾的賬目。

戴爾公司僱傭投行Evercore執行競購條款期將在3月22日結束。彭博消息稱全球最大的兩家PC廠商，聯想和惠普均表示有興趣收購，並借此機會查看戴爾的賬目。

但是全球最大的PC廠商聯想收購第三大的戴爾將面臨巨大阻力。FT援引消息人士稱，美國外資投資委員會（CFIUS）認為戴爾屬於美國關鍵資產，CFIUS將會對中國企業的收購設置障礙。

網絡文學變局