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再論零利率是長期趨勢:從債務負擔看利率趨勢

來源: http://www.gelonghui.com/portal.php?mod=view&aid=1432

本帖最後由 優格 於 2015-2-17 09:36 編輯

再論零利率是長期趨勢:從債務負擔看利率趨勢
作者:姜超


14年我們報告提出零利率是未來長期趨勢。我們是從人口周期與要素報酬兩方面來加以證明,本次專題我們將從各國債務杠桿與利率走勢來分析,再次從長周期角度佐證我們14年給出的零利率的判斷。

大國經濟興衰更替。Bridgewater 掌門人Dalio從過去600年各國經濟興衰中發現大國經濟運行周期,1820年左右中國和印度經濟處於繁榮期,1850年到20世紀初大英帝國興起,20世紀中葉美國成為複興接棒者,而到1980年左右中國和印度崛起,占世界經濟份額不斷增大。

國家典型進化周期要經歷5個階段,可能要超過100年。因為人的天性相同,必然會產生負債增長率超過收入增長,收入增長超過勞動生產率的增長的過程。在這個過程中債務杠桿呈現一定的周期變化,政府負債率最後均趨於上升。

經濟去杠桿往往伴隨政府加杠桿。日本非政府部門去杠桿從90年開始,目前政府杠桿率達到200%以上,國債收益率一路下行至1%以下,德國家庭部門從98年開始去杠桿,和金融和非金融部門去杠桿緊隨其後,目前德國政府的杠桿率已經接近90%,德國國債收益率也一路下行至0.5%以下。08年後美國居民、企業和金融機構開始進入加速去杠桿階段,唯一加杠桿是政府部門。伴隨著政府加杠桿,美國基準利率也降至最低,國債收益率一路下行。

政府杠桿率與利率負相關關系可解釋為:政府債務率上升的時刻往往是對沖私人部門去杠桿的時刻,這一時刻伴隨著經濟下行,貨幣寬松,降低利率一來可以刺激需求,二來可以降低債務負擔,使得債務水平增速不至於導致償付現金流大量增加,防止系統性風險。

中國經濟去杠桿、政府加杠桿。2001年中國加入WTO,非金融企業明顯加杠桿,2004-2008年杠桿有所回落,2008年末開始對抗危機再次加杠桿,造成產能嚴重過剩,從14年開始,制造業和地產行業開始加速去杠桿,表現為投資增速開始下滑,政府部門為抵禦經濟下滑在14年上半年加杠桿,在下半年維持杠桿。從中央和地方項目投資增速看,主要加杠桿的部門是中央部門,而地方部門加杠桿並沒有特別積極。

零利率或也是長期趨勢。隨著人口紅利拐點到來,地產行業爆發式增長已經一去不複返,未來若幹年地產投資增速可能維持在較低的水平,而制造業去杠桿才剛剛開始,為防止經濟系統性風險,政府加杠桿或成為未來幾年的主旋律。而從各國經驗來看,伴隨著政府加杠桿,貨幣寬松將是必須選項,國債收益率也將一路下行。

一、Dalio闡釋世界經濟格局變化

Dalio從過去600年各國經濟興衰中發現大國經濟運行周期,1820年左右中國和印度經濟處於繁榮期,1850年到20世紀初大英帝國興起,20世紀中葉美國成為複興接棒者,而到1980年左右中國和印度崛起,占世界經濟份額不斷增大。

第一、1820年,中國和印度曾經是世界最大經濟體, 因為過度負債以及社會意識的腐朽頹廢,他們在世界GDP中的比重開始下降。

第二、從1850年到20世紀初,英國和其他新興的西歐國家成為世界的主宰力量,工業革命兩次生產率大提高對英國的新興起了加速作用。

第三、從1914-1950年,英國依然對其他西歐國家保持優勢,但開始落後於新興的美國。主因:1)歐洲國家之間的相互競爭導致了兩場戰爭,使得他們陷入經濟停滯和負債累累。 2)“富裕歐洲”不斷產生的意識形態的頹廢。

第四、20世紀中期開始,美國得益於二戰美國成為世界的主要經濟體,英國開始衰弱。美國保持了世界經濟主導地位,但世界經濟中的比重緩慢下降。1950-1970年日本和德國複興,1970-1980年“新興市場國家” 、拉丁美洲、“亞洲四小龍”複興。1980至今中國和印度受益於改革開放,勞動生產率大幅提高,成為複興的接棒者。

國家典型進化周期要經歷5個階段,這一周期進化非常緩慢,可能要超過100年,因為人的天性相同,必然會產生負債增長率超過收入增長,收入增長超過勞動生產率的增長的過程。

第一階段,早期發展中國家—國家是很貧窮的,而這些國家也承認自己很窮。表現為人民收益微薄,不借貸,並通過生產低附加值產品不斷積累財富,超過消費所需,進行儲蓄和投資。這類國家貨幣和資本市場不成熟,通常匯率與貿易相關國儲備貨幣掛鉤,政府願意低估本國貨幣,也願意增加儲備和存款。這些國家需要多久從這個階段進化到下一個階段主要取決於這個國家的文化以及他們的個人能力。

第二階段,晚期發展中國家—國家正在迅速致富,但是這些國家依然認為自己很窮。這階段儲蓄和投資飛快上升,收入和勞動生產率快速增長,很難出現通脹問題,債務處於健康狀態。然而最終他們會過渡到債務增速快於收入,而收入增速快於勞動生產率的提高。如果快速增長的收入導致人們加速消費那些沒有辦法通過勞動生產率提高來增加供應量的許多產品,通貨膨脹就會上升。

從這個階段向下一階段演化的通常信號是:a)由於勞動生產率的提高無法滿足快速增長的收入以及消費動力產生的加速上升的通貨膨脹b)負債的增長明顯超過收入的增長c)過渡投資d)收支順差(財政盈余)。

第三階段,早期發達國家—國家已經富裕,這些國家也認為自己很富裕。人均收入已經達到世界最高水平,勞動生產率的提高開始對他們以前在基礎設施,資本利得及研發上的投入產生回報。主流心理的改變主要因為沒有經歷過苦難日子的新生的一代開始替代那些經歷過苦難的一代。思維模式改變的一些信號從減少的工作小時數,以及大量在奢侈品上的花費反映出來。 在這個階段以及向下一個階段過渡的國家會成為很大的進口國家。

第四階段,後期發達國家—國家已經變得貧窮,但是這些國家依然認為自己富裕。這是一個提高杠桿的階段--例如,債務相對於收入不斷上升直到無法維持。這種提高杠桿背後的心理變化來源於,早先那些經歷過第一,第二階段的人已經去世,和高杠桿相關的人要麽習慣於過衣食無憂的生活,要麽就不用為沒有錢而擔心。在基礎設施,資本利得以及研發上的有效投資的減少將放慢他們勞動生產率提高的腳步。和處於前兩個階段的國家相比,他們的城市和基礎設施顯得陳舊和沒有效率。資產負債表頭寸的惡化反映了他們競爭能力的減弱。增加杠桿的螺旋上升過程不斷持續直到泡沫破裂。所有大小的國家都能夠經歷這個階段,但大型國家經歷這個階段的時候,帝國往往開始走下坡路。

第五階段,這些國家會非常典型地經歷去杠桿化和經濟下降。泡沫破裂以後,但去杠桿化開始的時候,私人負債增長,私人部門的花費,資產價值,資產凈值下降並以一個負循環的方式自我加強。作為補償,政府負債增長,政府赤字,中央銀行“印錢”通常會增加。用這個辦法,他們的中央銀行和中央政府可以降低實際利率,增加名義GDP增長率使其在名義利率之上,這樣可以減輕債務負擔。這些低實際利率的結果,會使貨幣走弱,經濟情況變糟糕。

二、發達國家走在政府猛加杠桿路上

日本非政府部門去杠桿從90年開始,目前政府杠桿率達到200%以上,國債收益率一路下行至1%以下,各類寬松政策除了把政府杠桿推到天上,把利率拍死在地板上,對經濟作用有限。

從德國各部門杠桿情況看,家庭部門從98年開始去杠桿,和金融和非金融部門去杠桿緊隨其後,政府在這個過程中不斷加杠桿,德國政府的杠桿率已經接近90%,德國國債收益率也一路下行至0.5%以下。

08年後美國居民、企業和金融機構開始進入加速去杠桿階段,唯一加杠桿是政府部門。

伴隨著政府加杠桿,美國基準利率也降至最低,國債收益率一路下行。這一現象可解釋為:政府債務率上升的時刻往往是對沖私人部門去杠桿的時刻,這一時刻伴隨著經濟下行,貨幣寬松,降低利率一來可以刺激需求,二來可以降低債務負擔,使得債務水平增速不至於導致償付現金流大量增加,防止系統性風險。放眼看去,大部分發達國家目前都走向了零利率,這意味著,政府降利率這個手段已經運用到了極致。

三、中國政府進入加杠桿行列

從中國目前各部門的杠桿情況看,非金融企業的杠桿率最高,這與中國企業間接融資為主的結構有關,高杠桿的企業大部分集中在國有企業,國企隱性政府信用擔保優勢令其更受銀行的青睞。

2001年中國加入WTO,非金融企業明顯加杠桿,2004-2008年杠桿有所回落,2008年末開始對抗危機再次加杠桿,造成產能嚴重過剩,直到2014年企業負債仍在上升,未來面臨較大的去杠桿壓力。

從14年開始,制造業和地產行業開始加速去杠桿,表現為投資增速開始下滑,政府部門為抵禦經濟下滑在14年上半年加杠桿,在下半年維持杠桿。從中央和地方項目投資增速看,主要加杠桿的部門是中央部門,而地方部門加杠桿並沒有特別積極。

四、零利率或是長期趨勢

隨著人口紅利拐點到來,地產行業爆發式增長已經一去不複返,未來若幹年地產投資增速可能維持在較低的水平,而制造業去杠桿才剛剛開始,為防止經濟系統性風險,政府加杠桿或成為未來幾年的主旋律。而從各國經驗來看,伴隨著政府加杠桿,貨幣寬松將是必須選項,國債收益率也將一路下行。
(來自姜超宏觀債券研究)



再論 論零 利率 長期 趨勢 債務 負擔
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再論零利率是長期趨勢:從債務負擔看利率趨勢
作者:姜超


14年我們報告提出零利率是未來長期趨勢。我們是從人口周期與要素報酬兩方面來加以證明,本次專題我們將從各國債務杠桿與利率走勢來分析,再次從長周期角度佐證我們14年給出的零利率的判斷。

大國經濟興衰更替。Bridgewater 掌門人Dalio從過去600年各國經濟興衰中發現大國經濟運行周期,1820年左右中國和印度經濟處於繁榮期,1850年到20世紀初大英帝國興起,20世紀中葉美國成為複興接棒者,而到1980年左右中國和印度崛起,占世界經濟份額不斷增大。

國家典型進化周期要經歷5個階段,可能要超過100年。因為人的天性相同,必然會產生負債增長率超過收入增長,收入增長超過勞動生產率的增長的過程。在這個過程中債務杠桿呈現一定的周期變化,政府負債率最後均趨於上升。

經濟去杠桿往往伴隨政府加杠桿。日本非政府部門去杠桿從90年開始,目前政府杠桿率達到200%以上,國債收益率一路下行至1%以下,德國家庭部門從98年開始去杠桿,和金融和非金融部門去杠桿緊隨其後,目前德國政府的杠桿率已經接近90%,德國國債收益率也一路下行至0.5%以下。08年後美國居民、企業和金融機構開始進入加速去杠桿階段,唯一加杠桿是政府部門。伴隨著政府加杠桿,美國基準利率也降至最低,國債收益率一路下行。

政府杠桿率與利率負相關關系可解釋為:政府債務率上升的時刻往往是對沖私人部門去杠桿的時刻,這一時刻伴隨著經濟下行,貨幣寬松,降低利率一來可以刺激需求,二來可以降低債務負擔,使得債務水平增速不至於導致償付現金流大量增加,防止系統性風險。

中國經濟去杠桿、政府加杠桿。2001年中國加入WTO,非金融企業明顯加杠桿,2004-2008年杠桿有所回落,2008年末開始對抗危機再次加杠桿,造成產能嚴重過剩,從14年開始,制造業和地產行業開始加速去杠桿,表現為投資增速開始下滑,政府部門為抵禦經濟下滑在14年上半年加杠桿,在下半年維持杠桿。從中央和地方項目投資增速看,主要加杠桿的部門是中央部門,而地方部門加杠桿並沒有特別積極。

零利率或也是長期趨勢。隨著人口紅利拐點到來,地產行業爆發式增長已經一去不複返,未來若幹年地產投資增速可能維持在較低的水平,而制造業去杠桿才剛剛開始,為防止經濟系統性風險,政府加杠桿或成為未來幾年的主旋律。而從各國經驗來看,伴隨著政府加杠桿,貨幣寬松將是必須選項,國債收益率也將一路下行。

一、Dalio闡釋世界經濟格局變化

Dalio從過去600年各國經濟興衰中發現大國經濟運行周期,1820年左右中國和印度經濟處於繁榮期,1850年到20世紀初大英帝國興起,20世紀中葉美國成為複興接棒者,而到1980年左右中國和印度崛起,占世界經濟份額不斷增大。

第一、1820年,中國和印度曾經是世界最大經濟體, 因為過度負債以及社會意識的腐朽頹廢,他們在世界GDP中的比重開始下降。

第二、從1850年到20世紀初,英國和其他新興的西歐國家成為世界的主宰力量,工業革命兩次生產率大提高對英國的新興起了加速作用。

第三、從1914-1950年,英國依然對其他西歐國家保持優勢,但開始落後於新興的美國。主因:1)歐洲國家之間的相互競爭導致了兩場戰爭,使得他們陷入經濟停滯和負債累累。 2)“富裕歐洲”不斷產生的意識形態的頹廢。

第四、20世紀中期開始,美國得益於二戰美國成為世界的主要經濟體,英國開始衰弱。美國保持了世界經濟主導地位,但世界經濟中的比重緩慢下降。1950-1970年日本和德國複興,1970-1980年“新興市場國家” 、拉丁美洲、“亞洲四小龍”複興。1980至今中國和印度受益於改革開放,勞動生產率大幅提高,成為複興的接棒者。

國家典型進化周期要經歷5個階段,這一周期進化非常緩慢,可能要超過100年,因為人的天性相同,必然會產生負債增長率超過收入增長,收入增長超過勞動生產率的增長的過程。

第一階段,早期發展中國家—國家是很貧窮的,而這些國家也承認自己很窮。表現為人民收益微薄,不借貸,並通過生產低附加值產品不斷積累財富,超過消費所需,進行儲蓄和投資。這類國家貨幣和資本市場不成熟,通常匯率與貿易相關國儲備貨幣掛鉤,政府願意低估本國貨幣,也願意增加儲備和存款。這些國家需要多久從這個階段進化到下一個階段主要取決於這個國家的文化以及他們的個人能力。

第二階段,晚期發展中國家—國家正在迅速致富,但是這些國家依然認為自己很窮。這階段儲蓄和投資飛快上升,收入和勞動生產率快速增長,很難出現通脹問題,債務處於健康狀態。然而最終他們會過渡到債務增速快於收入,而收入增速快於勞動生產率的提高。如果快速增長的收入導致人們加速消費那些沒有辦法通過勞動生產率提高來增加供應量的許多產品,通貨膨脹就會上升。

從這個階段向下一階段演化的通常信號是:a)由於勞動生產率的提高無法滿足快速增長的收入以及消費動力產生的加速上升的通貨膨脹b)負債的增長明顯超過收入的增長c)過渡投資d)收支順差(財政盈余)。

第三階段,早期發達國家—國家已經富裕,這些國家也認為自己很富裕。人均收入已經達到世界最高水平,勞動生產率的提高開始對他們以前在基礎設施,資本利得及研發上的投入產生回報。主流心理的改變主要因為沒有經歷過苦難日子的新生的一代開始替代那些經歷過苦難的一代。思維模式改變的一些信號從減少的工作小時數,以及大量在奢侈品上的花費反映出來。 在這個階段以及向下一個階段過渡的國家會成為很大的進口國家。

第四階段,後期發達國家—國家已經變得貧窮,但是這些國家依然認為自己富裕。這是一個提高杠桿的階段--例如,債務相對於收入不斷上升直到無法維持。這種提高杠桿背後的心理變化來源於,早先那些經歷過第一,第二階段的人已經去世,和高杠桿相關的人要麽習慣於過衣食無憂的生活,要麽就不用為沒有錢而擔心。在基礎設施,資本利得以及研發上的有效投資的減少將放慢他們勞動生產率提高的腳步。和處於前兩個階段的國家相比,他們的城市和基礎設施顯得陳舊和沒有效率。資產負債表頭寸的惡化反映了他們競爭能力的減弱。增加杠桿的螺旋上升過程不斷持續直到泡沫破裂。所有大小的國家都能夠經歷這個階段,但大型國家經歷這個階段的時候,帝國往往開始走下坡路。

第五階段,這些國家會非常典型地經歷去杠桿化和經濟下降。泡沫破裂以後,但去杠桿化開始的時候,私人負債增長,私人部門的花費,資產價值,資產凈值下降並以一個負循環的方式自我加強。作為補償,政府負債增長,政府赤字,中央銀行“印錢”通常會增加。用這個辦法,他們的中央銀行和中央政府可以降低實際利率,增加名義GDP增長率使其在名義利率之上,這樣可以減輕債務負擔。這些低實際利率的結果,會使貨幣走弱,經濟情況變糟糕。

二、發達國家走在政府猛加杠桿路上

日本非政府部門去杠桿從90年開始,目前政府杠桿率達到200%以上,國債收益率一路下行至1%以下,各類寬松政策除了把政府杠桿推到天上,把利率拍死在地板上,對經濟作用有限。

從德國各部門杠桿情況看,家庭部門從98年開始去杠桿,和金融和非金融部門去杠桿緊隨其後,政府在這個過程中不斷加杠桿,德國政府的杠桿率已經接近90%,德國國債收益率也一路下行至0.5%以下。

08年後美國居民、企業和金融機構開始進入加速去杠桿階段,唯一加杠桿是政府部門。

伴隨著政府加杠桿,美國基準利率也降至最低,國債收益率一路下行。這一現象可解釋為:政府債務率上升的時刻往往是對沖私人部門去杠桿的時刻,這一時刻伴隨著經濟下行,貨幣寬松,降低利率一來可以刺激需求,二來可以降低債務負擔,使得債務水平增速不至於導致償付現金流大量增加,防止系統性風險。放眼看去,大部分發達國家目前都走向了零利率,這意味著,政府降利率這個手段已經運用到了極致。

三、中國政府進入加杠桿行列

從中國目前各部門的杠桿情況看,非金融企業的杠桿率最高,這與中國企業間接融資為主的結構有關,高杠桿的企業大部分集中在國有企業,國企隱性政府信用擔保優勢令其更受銀行的青睞。

2001年中國加入WTO,非金融企業明顯加杠桿,2004-2008年杠桿有所回落,2008年末開始對抗危機再次加杠桿,造成產能嚴重過剩,直到2014年企業負債仍在上升,未來面臨較大的去杠桿壓力。

從14年開始,制造業和地產行業開始加速去杠桿,表現為投資增速開始下滑,政府部門為抵禦經濟下滑在14年上半年加杠桿,在下半年維持杠桿。從中央和地方項目投資增速看,主要加杠桿的部門是中央部門,而地方部門加杠桿並沒有特別積極。

四、零利率或是長期趨勢

隨著人口紅利拐點到來,地產行業爆發式增長已經一去不複返,未來若幹年地產投資增速可能維持在較低的水平,而制造業去杠桿才剛剛開始,為防止經濟系統性風險,政府加杠桿或成為未來幾年的主旋律。而從各國經驗來看,伴隨著政府加杠桿,貨幣寬松將是必須選項,國債收益率也將一路下行。
(來自姜超宏觀債券研究)



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