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談一本書講細價股

今日往書店，看了一本新股票書，不吐不快。


書為藍色封面，忘了作者是誰，據稱是九型人格導師及百萬圓桌會會員(應是保險從業員)，封面講述細價股炒作，有人寫序說它對炒細價股不錯，引起小弟興趣好奇一看。


當然不乏談保險好及九型人格，理財例子也不錯，但不值書價。


但它說的細價股貼要訣，不敢恭維，且是逆練功力，忽視市值重要性，又叫人先看分析員研究才自己分析，不知所謂，至於舉的仙股例子，令小弟大開眼界，幾乎大部分和澳門資本有關，買下去真是輸直。


不夠功力就寫書叫人做細價股買賣，寧願不寫，或至少取消該部分，以免害人害己，誤把錯東西變真理，就不好了。

談一談最近我比較青睞的能源類股票 盈杉投資

http://blog.sina.com.cn/s/blog_665ee3fe0100v1sf.html

A股市場的真問題與假問題 ——兼談一次股改與二次股改的關係

http://www.infzm.com/content/80563

股 市低迷，各種找制度或政策原因的討論也就風生水起。這本身已經暗示了悲劇之所在。因為中國股市的制度缺陷往往在牛市時暴露得更充分，我在2001年和 2007年牛市高峰時專文論危機，在2005年股市極度低迷時，倒是專文談制度和市場轉折的契機。在股市再度低迷的今天，我們要想真正看破迷局認清大勢， 必須超越一時的功利之心，擺脫誘惑和糾結人們的假問題，敢於面對市場真正的病症和挑戰。唯其如此，危局才可能再次轉化為機遇。

股市低迷本身不是問題

現在A股上市審查已屬世界上最嚴之列，審查越多、權力越大、花費越多，還是不能避免上市後變臉。

今天人們問得最多的問題是，美國是金融危機的發源地，美國道瓊斯指數已經快要回到危機前的水平了，A股還在熊市中掙扎，這是不是充分說明了中國股市自身有問題？

客觀地說，這個比較並不嚴謹。美國經濟在經過金融風暴衝擊後在曲折緩慢復甦，開始釋放積極信號，而中國經濟在2008年底4萬億的強刺激後，現在面 臨經濟轉折和下台階，遇到前所未有的挑戰。相應的，美國股市也是在危機後逐步緩步回升，而中國A股則在2009年領漲全球後又開始回調。

同時，美國道瓊斯工業指數在危機前就長期窄幅徘徊，中國股市在2007年剛剛經歷了瘋狂的頂點。就如美國的納斯達克市場，如果和十多年前的泡沫高點 相比，今天還只在半山腰，日本日經225指數，現在只是其二十多年前泡沫高點的四分之一，而同期的中國A股市場，自設立來，指數漲了20倍。

可見，選一個特定時間段來對比，帶有很大的主觀隨意性。真正要在不同市場間做比較，國際上通用的只能是市盈率和市淨率的比較。它反映了市場估值與企 業盈利和淨資產的比值。因為任何經濟增長最終總要體現在企業盈利和淨資產積累上，才能左右股市的估值。用這些指標看，中國A股與世界主要市場，與中國周邊 市場，只能說相差無幾，看不出有任何不正常。

從股息回報來看，中國A股過去和現在都顯著低於國內定期存款利息和國債利息，其他主要國家恰好相反，用這個指標看A股的回報率就差很多。如果用中國 企業在境內境外不同市場的表現來看，A股市場估值還算是最好的。中國企業在海外國際規範市場上大多數表現從來比較差。香港沒什麼人指責中國股市制度或政策 的種種問題，國企股紅籌股估值也並不高。美國市場近年來走勢確實不錯，但在美國市場上市的中國企業則並沒有享受這個好運，相反還遭遇了滑鐵盧，以至紛紛主 動或被動退市，都想回到香港特別是國內A股來上市。可見A股市場的價值在中國企業眼中，還是世界上最好的地方。

同時，也要看到，我們的企業大多是規模效益型的，一旦經濟減速、增長受限，企業盈利馬上滑坡。這與美國的藍籌企業佔盡技術、專利和創新優勢有很大不 同。因此我們及中國周邊市場的估值比美國市場低一些也很正常。總之，中國企業在境內外市場的表現，應當說在總體上反映了我們經濟和企業的實際狀況，並沒有 什麼冤枉和異常，沒必要自作悲情。

還有很多人批評，A股市場的根本問題是為融資者服務，使投資者的利益受損。這個批評不能說沒有道理。但怎樣才叫為投資者服務？打擊違法犯罪肯定是一 方面，客觀地說，監管層一直也在努力。其他如很多人建議的進一步限制大股東、高管變現，對上市公司附加越來越多的要求和束縛，這恐怕既不是改革的方向也不 合國際慣例。試想限制到極端也就是退回到與國際規範市場背道而馳的股權分置時代，原始股東全不讓套現流通，上市價格、指標全部行政批准，但那時的市場仍然 是牛短熊長、投資者一樣怨聲載道。

有人說，關鍵是公司發行不能有三高，應全部低價上市。新股發行改革之前，從來是這麼做的，無論什麼公司，按統一的市盈率定價發行。許多公司上市首日 股價翻好幾倍，二級市場仍然高位接盤，那也沒能真正保護投資者。2012年以來，監管層干預新股定價和首日漲幅，但一當市場稍稍平穩，首日大幅上漲的股票 依然很多。有人說應嚴打新股炒作者，但一查首日買入的幾乎全部是中小散戶。又有人說要嚴格審查擬上市公司，其實，現在A股上市審查已屬世界上最嚴之列，不 僅上市公司為支付中介機構審查的交通住宿招待等各項費用越來越多，相關打點越來越多，甚至連不少媒體都開始借審查斂財，以發負面消息為由收封口費，審查越 多、權力越大、花費越多，還是不能避免上市後變臉。

由此可見，要區分兩種情況，一種是股市對經濟下行的反映，這是股市開始發揮經濟晴雨表功能的表現。這一點並非壞事，反而值得歡迎。它也意味著只要經 濟出現回穩上升的信號，股市必然也會回暖。另一種是證券市場本身的制度和政策缺陷，這才是真要認真對待的。這種制度缺陷和政策失誤，一方面會在市場低迷時 進一步打擊投資者的信心（如同樣反映調整中的中國經濟，2012年香港國企股和紅籌股的表現就比A股強很多）。另一方面是當經濟和市場稍有回暖，監管者和 投資者都鬆口氣、好了傷疤忘了疼時，IPO提速、投機炒作又起，股市制度的內在缺陷就會放大發作，從而很快迎來新的失望和悲劇。

股價扭曲結構高估是真問題

所有問題的根子，不在別處，恰恰就在現行的行政發行審批制度本身。

A股市場確實存在重大的問題，只是A股的真正問題與現在市場上絕大多數人想的並不相同。A股最大的不正常不在其熊市之煎熬，而在市場極度低迷時，上市企業排隊還越來越長，現在發號已到750開外，若非明裡暗裡地控制繼續發號，估計早已過千。這顯然是全球股市都沒有的怪事。

A股另一個不正常，是垃圾股往往比績優股更受追逐吹捧。A股市場歷年的大牛股往往非垃圾重組股莫屬。即便在今天監管層高調打壓ST等垃圾股的強勢氛圍下，垃圾股依然不時在熊市中鹹魚翻生，連連漲停，身價翻番，成為一大奇觀。

A股市場的第三個不正常是股市低迷至此，二級市場投資者已苦不堪言，但新股上市發行仍然不斷不敗，老股東套現綿綿不絕。這樣，境外已上市的中國公司 想回來上市，境內上市的原始股東和高管鎖定期一完，就忙著拋售套現，與境外市場熊市中新股發不出去大股東和高管不但不減持反而紛紛增持適成對照。

顯然，以上這三個怪現象才是A股真正不正常的地方。連病情的症兆都看不對，我們當然就不可能找對病灶病根，更不用說治病的藥方。

A股的三大怪現象，說穿了，反映一個許多人諱莫如深的病灶，就是股價扭曲結構高估下的供求失衡。在熊市中談股價扭曲結構高估，許多人不免會跳起來。 但股價是否扭曲高估並不是由爭論或感情決定，而是由真金白銀決定的。市場經濟從來靠價格和供求關係調節。市場不憐憫眼淚，也不相信皇帝的新衣裳。價格合 適，供求就平衡。價格錯了，供求就失衡。現在A股市場想上市的人打破了頭，只能說明價格過高導致供過於求，於是靠控制供給、嚴格篩選和排長隊來勉力維持秩 序。

應當指出，這裡說的價格不僅是上市發行價。上市發行價僅僅是公司讓渡的一小部分增量股權的價格，二級市場的價格才是原始股東衡量自身財富和套現退出 的價格。因此，打開窗戶說亮話，二級市場的股價扭曲結構高估，既是太多企業在熊市中也想上市的原因，也是企業不怕發行價再被管制壓低也要上市的原因，更是 股市低迷原始股東和高管們也要拋售套現的原因。所謂圈錢，所謂有利於融資者，無非是說股價高了。因為東西不在貴賤，黃銅也好，黃金也罷，定價太高了，都是 圈錢蒙人；定價合適了，都是投資，都是物有所值。無論專家媒體還是投資者監管者，找了股市那麼多問題，獨獨不能正視股價扭曲結構高估這個基本事實，不願說 破皇帝的新衣，就只能繞著圈子亂找別的毛病。承認二級市場股價扭曲高估，才算是摸到病灶。

但是，A股的估值，用國際通用的市盈率、市淨率，不是說與海外規範市場接軌了嗎？這個判斷以偏概全，只知其一，不知其二。中國的接軌是加權平均的接 軌，大盤藍籌股特別是銀行股，市盈率很低，已經到5到10倍，但量大權重，一隻抵幾百隻，從而拉低和扭曲了市場估值。實際絕大多數中小盤股，熊市至此，其 市盈率仍在二十多倍、三十倍以上。現在2432只A股，真正市盈率在15倍以下的，只有262只，不到全部上市公司的11%。本來物以稀為貴，故境外市 場，一般是大盤藍籌股估值高些，中小盤股估值低些。特別在熊市，所謂漲時看勢，跌時看質，這時中小盤股股價往往跌至幾倍市盈率、每股淨資產之下。港台股 市，內地在港上市的H股紅籌股，都是這個情況。日本東京日經225指數市淨率現為1.25倍，東京證券交易所全部股票平均的市淨率就降到了0.7倍。在這 種情況下，企業自然不來上市，上市的也自然輕易不會減持。而A股現在鼓勵來上市排隊的恰恰是市盈率、市淨率高的中小盤，價格當然都高，供求自然不平衡。

更進一步問，股價結構為何扭曲？問題當然出在供給管制。現在場外符合上市門檻的企業成千上萬，沒有供給管制，場內中小盤股的價格自然下來，大盤與中 小盤之間的價格扭曲也會消失。殼資源失去價值，犧牲自己的利益去殼重組這樣的蠢事就不會有人去幹。所以，供給管制是A股市場股價結構扭曲的病根，政策為殼 重組放行不過是火上澆油。

現在可以看出，為什麼近來A股市場用意很好的種種改革不能奏效的原因。因為所做的，都不是解除價格和供求管制，而是想方設法如何「更好」地管制。從 干預IPO定價，到人為影響新股上市首日定價；從IPO企業過會排隊審查，到過會後等待上市的指令；從管理企業如何分紅派息，到不斷改變企業下市預警規 則，監管者唯恐市場失靈，唯恐投資者不理性，出手越俎代庖。監管者天天強調別人的信息披露如何重要，自己關於市場規則的信息披露卻常常朝令夕改、漏洞不 斷。殊不知，在證券市場這個市場經濟最複雜敏感、對所有信息都會自己再加工的神經中樞，任何對價格或供求的人為干預都會帶來一系列進一步扭曲。

因此，現在許多人建議的如何更巧妙或更嚴格地去把關監控，如何給股市進一步吃小灶免股息稅（A股的稅收已經在全球屬最低之列，上市公司股息稅已經比一般企業低50%），都只能揚湯止沸，對改變股市股價結構扭曲和供求失衡並無什麼效果，甚至還會起反向刺激作用。

至於一面打擊ST等績差股，一面鼓勵殼重組，更是進一步加大了投機炒作的空間，使重組成功的企業具有更大的暴利效應。因為這些所有問題的根子，不在 別處，恰恰就在現行的行政發行審批制度本身。迴避這個核心問題，即使經濟好轉，股市再次回暖，也不會就此解脫，只會像以前一樣，市場內在的供求失衡在新一 輪的牛短熊長中套牢更多的進入者。

市場化改革中的瀉藥與補藥

二次股改的全部要訣就是要放棄行政干預，做好機制設計，關鍵是設計好新股發行、再融資發行和重組退市這三個門檻。

世界上有些病，不懂病因肯定治不好，知道病因，也並不一定好治。今天A股大盤股受壓、中小盤股高估值的股價結構扭曲就是這樣一例。從理論上說，取消 供給管制，放手讓企業大量上市，股價必然會跌到一個供求平衡的水平，市場也就會校正估值扭曲，殼資源也會失去價值，市場肯定可以置之死地而後生。但是，這 既意味著現存已經傷痕纍纍的投資者要蒙受進一步的巨大損失，也意味著監管者要承擔股市暴跌和規則改變的結果和責任。這顯然不是一個容易做出的決定，可能是 一個現存政治或利益結構下無法達到的決定。

有人說，這是股權分置改革後全流通的結果，現在是在為全流通付代價。這說法不能說全無道理，欠債總是要還的。但更準確地說，全流通解決了A股市場的整體估值與國際市場接軌的問題，但那次股改中沒有相應解決A股的股價結構扭曲問題，這就構成了當前二次股改的挑戰。

曾經的股權分置市場是一個狹小、封閉、大部分股不流通的市場，它與國際規範股市格格不入，與計劃經濟類同，要靠一系列行政調控價格和供求的體制去維 持市場運行。股權分置改革解決了同股不同權、產權界定不清的問題，將A股帶入了同股同權的全流通時代。全流通既顯著增加了市場厚度和活力，也大大增加了企 業上市套現的誘惑力。

如果因勢利導，在股改全面展開後，相應放開對證券市場的價格管制和供求管制，允許和推動已經開始逐步解凍的大盤藍籌股進入流通，本來可以在很大程度上避免2007年股市的狂熱和泡沫，讓一個全流通的市場由價格和供求關係自己去調節運行。

但歷史不能假設。如果我們不想也不可能退回到股權分置時代的封閉市場和計劃調控，今天能夠選擇的，就是如何以一種可行的方式實現證券市場的市場化。這就是二次股改的任務。

如果說股權分置改革即一次股改主要解決了股市的產權界定問題，那麼二次股改，即發行審批制度的改革，就是要解決股市運行體制的市場化問題。反之，無論以什麼名義，無論有多大聰明，對市場進行人為行政干預的所謂「改革」越多，只會使問題更加積重難返。

股市運行體制的市場化，包括新股發行的市場化，再融資發行的市場化和重組退市的市場化。所謂市場化，就是讓價格和供求自己去調節市場，而不是依靠人為管控和行政干預。核心是如何解決市場化的休克療法與市場承受力的矛盾。

二次股改的全部要訣就是要放棄行政干預，做好機制設計。人為干預價格和供求必然導致市場扭曲，但市場門檻的搭建，從來是要靠人主要是監管者來設計的。面對一個已經嚴重扭曲和供求失衡的市場，顯然不能蠻幹盲動，關鍵是設計好新股發行、再融資發行和重組退市這三個門檻。

首先，是要設計顯性的上市高門檻來限制增量。市場不同，上市門檻不同。美國紐約交易所就大大高於納斯達克，納斯達克內部又為不同層級設置了不同門 檻，標準低、數量大的企業只能在其低級場外市場掛牌。我國在現行中小盤股股價高企、供求嚴重失衡的情況下，要推進市場化改革而又避免市場的巨幅震盪，唯一 可行的辦法就是大幅提高上市門檻，讓那些經營風險大、業績不穩定的中小型企業和存在關聯交易的非整體上市企業統統先去新三板掛牌實習，從制度上解決問題， 而不是如許多人呼籲的暫停，或監管者嘴上不說實際上操作的暫緩，那樣做只是過得了初一，過不了十五。市場的預期和壓力仍然有增無減。這就要像高考一樣，重 點學校錄取人數有限，大幅提高錄取分數線，供求就平衡。守住了這條供求平衡線，才能避免源源不斷的企業利用估值扭曲，把A股市場當做提款機來圈錢套現，市 場的信心才會真正有著落有依託。

其次是要大幅調低再融資的門檻，搞活存量。不集中智慧搞活存量，不知投資者利益之所在，擋不住或樂見於增量進入的公關，是股市錯位政策的起點。監管 者一定要明白，只有市場存量是真正要保護的投資者利益之所在。已經上市的優質公司，還是被捆住手腳，不能充分利用證券市場的功能和槓桿實現擴張發展、股權 多元、分紅派息以及收購兼併，促進實體經濟的產業整合和過度產能淘汰，是我國大盤藍籌股活力不足、表現低迷的主要原因之一。

行政性的再融資審批費時費力，由於審批曠日持久，與企業的真實資金需求嚴重脫節，鎖定的發行價經常是早已遠遠背離市場價，造成利益尋租和人為刺激放 大了再融資需求。私募即定向發行的再融資市場化，表面上是開閘放水，激化矛盾，實際上是圍堤引水，激活存量，它會使優質企業如虎添翼。而完全市場價的新投 資者進入，會夯實企業的價值基礎，顯著提高股票市淨率，封堵股價下跌空間，對二級市場投資者也明顯利大於弊。如果非像現在這樣，對新股發行堅持虛假的「市 場化」，讓無數企業如餓狼般擠著進市場圈錢，對場內企業卻堅決抵制市場化，不讓融資併購搞活，保護投資者利益的口號就難免成為空話。

其三是要重新設計重組退市的門檻。只要明確了新股上市的顯性門檻，夠門檻的企業不用經過無數潛規則暗門檻的折磨就可以上市。同時在明確給出過渡期 後，堅決取消殼重組的優惠政策，實行新股上市與重組借殼的真正同一標準，如此，能夠正門上市的企業就不會犧牲和攤薄自己的權益，去後門借殼上市。垃圾股沒 有被別人借殼重組的可能了，價格自然回歸。這樣，無論是像美國那樣實行嚴格的標準讓垃圾股摘牌退市，還是如香港等多數市場那樣採取寬鬆的標準，讓垃圾股留 在市場上，任其自生自滅，其實都無大礙。最忌諱的，就是頻繁修改規則，使人們無所適從，以致股價表現不是反映企業的內在素質，而是取決於行政性的所謂警示 分類。更不能一手打壓垃圾股，一手支持垃圾股重組，這樣只能搞亂市場規則和投資理念。

綜上可見，正如當年的股權分置改革是開弓沒有回頭箭一樣，在一次股改後的全流通市場上，股市運行體制相應的全面市場化就已是箭在弦上，不得不發。而只有市場化，才能國際化。

不容諱言，股市運行體制的市場化，首先會觸及監管部門本身的行政權力，同時也會斷了一些權貴和富貴資本的財路，殊實不易。但唯因其難，才需要改革者 的勇氣和凝聚社會共識的智慧。倒退是沒有出路的。把話說到底，股市的市場化改革這關遲早要過，遲過不如早過。闖過這一關，中國股市和中國經濟良性互動的新 局面就會打開，市場的繁榮發展自然也就可以期待。

A股市場的真問題與假問題 ——兼談一次股改與二次股改的關係

http://www.infzm.com/content/80563

股 市低迷，各種找制度或政策原因的討論也就風生水起。這本身已經暗示了悲劇之所在。因為中國股市的制度缺陷往往在牛市時暴露得更充分，我在2001年和 2007年牛市高峰時專文論危機，在2005年股市極度低迷時，倒是專文談制度和市場轉折的契機。在股市再度低迷的今天，我們要想真正看破迷局認清大勢， 必須超越一時的功利之心，擺脫誘惑和糾結人們的假問題，敢於面對市場真正的病症和挑戰。唯其如此，危局才可能再次轉化為機遇。

股市低迷本身不是問題

現在A股上市審查已屬世界上最嚴之列，審查越多、權力越大、花費越多，還是不能避免上市後變臉。

今天人們問得最多的問題是，美國是金融危機的發源地，美國道瓊斯指數已經快要回到危機前的水平了，A股還在熊市中掙扎，這是不是充分說明了中國股市自身有問題？

客觀地說，這個比較並不嚴謹。美國經濟在經過金融風暴衝擊後在曲折緩慢復甦，開始釋放積極信號，而中國經濟在2008年底4萬億的強刺激後，現在面 臨經濟轉折和下台階，遇到前所未有的挑戰。相應的，美國股市也是在危機後逐步緩步回升，而中國A股則在2009年領漲全球後又開始回調。

同時，美國道瓊斯工業指數在危機前就長期窄幅徘徊，中國股市在2007年剛剛經歷了瘋狂的頂點。就如美國的納斯達克市場，如果和十多年前的泡沫高點 相比，今天還只在半山腰，日本日經225指數，現在只是其二十多年前泡沫高點的四分之一，而同期的中國A股市場，自設立來，指數漲了20倍。

可見，選一個特定時間段來對比，帶有很大的主觀隨意性。真正要在不同市場間做比較，國際上通用的只能是市盈率和市淨率的比較。它反映了市場估值與企 業盈利和淨資產的比值。因為任何經濟增長最終總要體現在企業盈利和淨資產積累上，才能左右股市的估值。用這些指標看，中國A股與世界主要市場，與中國周邊 市場，只能說相差無幾，看不出有任何不正常。

從股息回報來看，中國A股過去和現在都顯著低於國內定期存款利息和國債利息，其他主要國家恰好相反，用這個指標看A股的回報率就差很多。如果用中國 企業在境內境外不同市場的表現來看，A股市場估值還算是最好的。中國企業在海外國際規範市場上大多數表現從來比較差。香港沒什麼人指責中國股市制度或政策 的種種問題，國企股紅籌股估值也並不高。美國市場近年來走勢確實不錯，但在美國市場上市的中國企業則並沒有享受這個好運，相反還遭遇了滑鐵盧，以至紛紛主 動或被動退市，都想回到香港特別是國內A股來上市。可見A股市場的價值在中國企業眼中，還是世界上最好的地方。

同時，也要看到，我們的企業大多是規模效益型的，一旦經濟減速、增長受限，企業盈利馬上滑坡。這與美國的藍籌企業佔盡技術、專利和創新優勢有很大不 同。因此我們及中國周邊市場的估值比美國市場低一些也很正常。總之，中國企業在境內外市場的表現，應當說在總體上反映了我們經濟和企業的實際狀況，並沒有 什麼冤枉和異常，沒必要自作悲情。

還有很多人批評，A股市場的根本問題是為融資者服務，使投資者的利益受損。這個批評不能說沒有道理。但怎樣才叫為投資者服務？打擊違法犯罪肯定是一 方面，客觀地說，監管層一直也在努力。其他如很多人建議的進一步限制大股東、高管變現，對上市公司附加越來越多的要求和束縛，這恐怕既不是改革的方向也不 合國際慣例。試想限制到極端也就是退回到與國際規範市場背道而馳的股權分置時代，原始股東全不讓套現流通，上市價格、指標全部行政批准，但那時的市場仍然 是牛短熊長、投資者一樣怨聲載道。

有人說，關鍵是公司發行不能有三高，應全部低價上市。新股發行改革之前，從來是這麼做的，無論什麼公司，按統一的市盈率定價發行。許多公司上市首日 股價翻好幾倍，二級市場仍然高位接盤，那也沒能真正保護投資者。2012年以來，監管層干預新股定價和首日漲幅，但一當市場稍稍平穩，首日大幅上漲的股票 依然很多。有人說應嚴打新股炒作者，但一查首日買入的幾乎全部是中小散戶。又有人說要嚴格審查擬上市公司，其實，現在A股上市審查已屬世界上最嚴之列，不 僅上市公司為支付中介機構審查的交通住宿招待等各項費用越來越多，相關打點越來越多，甚至連不少媒體都開始借審查斂財，以發負面消息為由收封口費，審查越 多、權力越大、花費越多，還是不能避免上市後變臉。

由此可見，要區分兩種情況，一種是股市對經濟下行的反映，這是股市開始發揮經濟晴雨表功能的表現。這一點並非壞事，反而值得歡迎。它也意味著只要經 濟出現回穩上升的信號，股市必然也會回暖。另一種是證券市場本身的制度和政策缺陷，這才是真要認真對待的。這種制度缺陷和政策失誤，一方面會在市場低迷時 進一步打擊投資者的信心（如同樣反映調整中的中國經濟，2012年香港國企股和紅籌股的表現就比A股強很多）。另一方面是當經濟和市場稍有回暖，監管者和 投資者都鬆口氣、好了傷疤忘了疼時，IPO提速、投機炒作又起，股市制度的內在缺陷就會放大發作，從而很快迎來新的失望和悲劇。

股價扭曲結構高估是真問題

所有問題的根子，不在別處，恰恰就在現行的行政發行審批制度本身。

A股市場確實存在重大的問題，只是A股的真正問題與現在市場上絕大多數人想的並不相同。A股最大的不正常不在其熊市之煎熬，而在市場極度低迷時，上市企業排隊還越來越長，現在發號已到750開外，若非明裡暗裡地控制繼續發號，估計早已過千。這顯然是全球股市都沒有的怪事。

A股另一個不正常，是垃圾股往往比績優股更受追逐吹捧。A股市場歷年的大牛股往往非垃圾重組股莫屬。即便在今天監管層高調打壓ST等垃圾股的強勢氛圍下，垃圾股依然不時在熊市中鹹魚翻生，連連漲停，身價翻番，成為一大奇觀。

A股市場的第三個不正常是股市低迷至此，二級市場投資者已苦不堪言，但新股上市發行仍然不斷不敗，老股東套現綿綿不絕。這樣，境外已上市的中國公司 想回來上市，境內上市的原始股東和高管鎖定期一完，就忙著拋售套現，與境外市場熊市中新股發不出去大股東和高管不但不減持反而紛紛增持適成對照。

顯然，以上這三個怪現象才是A股真正不正常的地方。連病情的症兆都看不對，我們當然就不可能找對病灶病根，更不用說治病的藥方。

A股的三大怪現象，說穿了，反映一個許多人諱莫如深的病灶，就是股價扭曲結構高估下的供求失衡。在熊市中談股價扭曲結構高估，許多人不免會跳起來。 但股價是否扭曲高估並不是由爭論或感情決定，而是由真金白銀決定的。市場經濟從來靠價格和供求關係調節。市場不憐憫眼淚，也不相信皇帝的新衣裳。價格合 適，供求就平衡。價格錯了，供求就失衡。現在A股市場想上市的人打破了頭，只能說明價格過高導致供過於求，於是靠控制供給、嚴格篩選和排長隊來勉力維持秩 序。

應當指出，這裡說的價格不僅是上市發行價。上市發行價僅僅是公司讓渡的一小部分增量股權的價格，二級市場的價格才是原始股東衡量自身財富和套現退出 的價格。因此，打開窗戶說亮話，二級市場的股價扭曲結構高估，既是太多企業在熊市中也想上市的原因，也是企業不怕發行價再被管制壓低也要上市的原因，更是 股市低迷原始股東和高管們也要拋售套現的原因。所謂圈錢，所謂有利於融資者，無非是說股價高了。因為東西不在貴賤，黃銅也好，黃金也罷，定價太高了，都是 圈錢蒙人；定價合適了，都是投資，都是物有所值。無論專家媒體還是投資者監管者，找了股市那麼多問題，獨獨不能正視股價扭曲結構高估這個基本事實，不願說 破皇帝的新衣，就只能繞著圈子亂找別的毛病。承認二級市場股價扭曲高估，才算是摸到病灶。

但是，A股的估值，用國際通用的市盈率、市淨率，不是說與海外規範市場接軌了嗎？這個判斷以偏概全，只知其一，不知其二。中國的接軌是加權平均的接 軌，大盤藍籌股特別是銀行股，市盈率很低，已經到5到10倍，但量大權重，一隻抵幾百隻，從而拉低和扭曲了市場估值。實際絕大多數中小盤股，熊市至此，其 市盈率仍在二十多倍、三十倍以上。現在2432只A股，真正市盈率在15倍以下的，只有262只，不到全部上市公司的11%。本來物以稀為貴，故境外市 場，一般是大盤藍籌股估值高些，中小盤股估值低些。特別在熊市，所謂漲時看勢，跌時看質，這時中小盤股股價往往跌至幾倍市盈率、每股淨資產之下。港台股 市，內地在港上市的H股紅籌股，都是這個情況。日本東京日經225指數市淨率現為1.25倍，東京證券交易所全部股票平均的市淨率就降到了0.7倍。在這 種情況下，企業自然不來上市，上市的也自然輕易不會減持。而A股現在鼓勵來上市排隊的恰恰是市盈率、市淨率高的中小盤，價格當然都高，供求自然不平衡。

更進一步問，股價結構為何扭曲？問題當然出在供給管制。現在場外符合上市門檻的企業成千上萬，沒有供給管制，場內中小盤股的價格自然下來，大盤與中 小盤之間的價格扭曲也會消失。殼資源失去價值，犧牲自己的利益去殼重組這樣的蠢事就不會有人去幹。所以，供給管制是A股市場股價結構扭曲的病根，政策為殼 重組放行不過是火上澆油。

現在可以看出，為什麼近來A股市場用意很好的種種改革不能奏效的原因。因為所做的，都不是解除價格和供求管制，而是想方設法如何「更好」地管制。從 干預IPO定價，到人為影響新股上市首日定價；從IPO企業過會排隊審查，到過會後等待上市的指令；從管理企業如何分紅派息，到不斷改變企業下市預警規 則，監管者唯恐市場失靈，唯恐投資者不理性，出手越俎代庖。監管者天天強調別人的信息披露如何重要，自己關於市場規則的信息披露卻常常朝令夕改、漏洞不 斷。殊不知，在證券市場這個市場經濟最複雜敏感、對所有信息都會自己再加工的神經中樞，任何對價格或供求的人為干預都會帶來一系列進一步扭曲。

因此，現在許多人建議的如何更巧妙或更嚴格地去把關監控，如何給股市進一步吃小灶免股息稅（A股的稅收已經在全球屬最低之列，上市公司股息稅已經比一般企業低50%），都只能揚湯止沸，對改變股市股價結構扭曲和供求失衡並無什麼效果，甚至還會起反向刺激作用。

至於一面打擊ST等績差股，一面鼓勵殼重組，更是進一步加大了投機炒作的空間，使重組成功的企業具有更大的暴利效應。因為這些所有問題的根子，不在 別處，恰恰就在現行的行政發行審批制度本身。迴避這個核心問題，即使經濟好轉，股市再次回暖，也不會就此解脫，只會像以前一樣，市場內在的供求失衡在新一 輪的牛短熊長中套牢更多的進入者。

市場化改革中的瀉藥與補藥

二次股改的全部要訣就是要放棄行政干預，做好機制設計，關鍵是設計好新股發行、再融資發行和重組退市這三個門檻。

世界上有些病，不懂病因肯定治不好，知道病因，也並不一定好治。今天A股大盤股受壓、中小盤股高估值的股價結構扭曲就是這樣一例。從理論上說，取消 供給管制，放手讓企業大量上市，股價必然會跌到一個供求平衡的水平，市場也就會校正估值扭曲，殼資源也會失去價值，市場肯定可以置之死地而後生。但是，這 既意味著現存已經傷痕纍纍的投資者要蒙受進一步的巨大損失，也意味著監管者要承擔股市暴跌和規則改變的結果和責任。這顯然不是一個容易做出的決定，可能是 一個現存政治或利益結構下無法達到的決定。

有人說，這是股權分置改革後全流通的結果，現在是在為全流通付代價。這說法不能說全無道理，欠債總是要還的。但更準確地說，全流通解決了A股市場的整體估值與國際市場接軌的問題，但那次股改中沒有相應解決A股的股價結構扭曲問題，這就構成了當前二次股改的挑戰。

曾經的股權分置市場是一個狹小、封閉、大部分股不流通的市場，它與國際規範股市格格不入，與計劃經濟類同，要靠一系列行政調控價格和供求的體制去維 持市場運行。股權分置改革解決了同股不同權、產權界定不清的問題，將A股帶入了同股同權的全流通時代。全流通既顯著增加了市場厚度和活力，也大大增加了企 業上市套現的誘惑力。

如果因勢利導，在股改全面展開後，相應放開對證券市場的價格管制和供求管制，允許和推動已經開始逐步解凍的大盤藍籌股進入流通，本來可以在很大程度上避免2007年股市的狂熱和泡沫，讓一個全流通的市場由價格和供求關係自己去調節運行。

但歷史不能假設。如果我們不想也不可能退回到股權分置時代的封閉市場和計劃調控，今天能夠選擇的，就是如何以一種可行的方式實現證券市場的市場化。這就是二次股改的任務。

如果說股權分置改革即一次股改主要解決了股市的產權界定問題，那麼二次股改，即發行審批制度的改革，就是要解決股市運行體制的市場化問題。反之，無論以什麼名義，無論有多大聰明，對市場進行人為行政干預的所謂「改革」越多，只會使問題更加積重難返。

股市運行體制的市場化，包括新股發行的市場化，再融資發行的市場化和重組退市的市場化。所謂市場化，就是讓價格和供求自己去調節市場，而不是依靠人為管控和行政干預。核心是如何解決市場化的休克療法與市場承受力的矛盾。

二次股改的全部要訣就是要放棄行政干預，做好機制設計。人為干預價格和供求必然導致市場扭曲，但市場門檻的搭建，從來是要靠人主要是監管者來設計的。面對一個已經嚴重扭曲和供求失衡的市場，顯然不能蠻幹盲動，關鍵是設計好新股發行、再融資發行和重組退市這三個門檻。

首先，是要設計顯性的上市高門檻來限制增量。市場不同，上市門檻不同。美國紐約交易所就大大高於納斯達克，納斯達克內部又為不同層級設置了不同門 檻，標準低、數量大的企業只能在其低級場外市場掛牌。我國在現行中小盤股股價高企、供求嚴重失衡的情況下，要推進市場化改革而又避免市場的巨幅震盪，唯一 可行的辦法就是大幅提高上市門檻，讓那些經營風險大、業績不穩定的中小型企業和存在關聯交易的非整體上市企業統統先去新三板掛牌實習，從制度上解決問題， 而不是如許多人呼籲的暫停，或監管者嘴上不說實際上操作的暫緩，那樣做只是過得了初一，過不了十五。市場的預期和壓力仍然有增無減。這就要像高考一樣，重 點學校錄取人數有限，大幅提高錄取分數線，供求就平衡。守住了這條供求平衡線，才能避免源源不斷的企業利用估值扭曲，把A股市場當做提款機來圈錢套現，市 場的信心才會真正有著落有依託。

其次是要大幅調低再融資的門檻，搞活存量。不集中智慧搞活存量，不知投資者利益之所在，擋不住或樂見於增量進入的公關，是股市錯位政策的起點。監管 者一定要明白，只有市場存量是真正要保護的投資者利益之所在。已經上市的優質公司，還是被捆住手腳，不能充分利用證券市場的功能和槓桿實現擴張發展、股權 多元、分紅派息以及收購兼併，促進實體經濟的產業整合和過度產能淘汰，是我國大盤藍籌股活力不足、表現低迷的主要原因之一。

行政性的再融資審批費時費力，由於審批曠日持久，與企業的真實資金需求嚴重脫節，鎖定的發行價經常是早已遠遠背離市場價，造成利益尋租和人為刺激放 大了再融資需求。私募即定向發行的再融資市場化，表面上是開閘放水，激化矛盾，實際上是圍堤引水，激活存量，它會使優質企業如虎添翼。而完全市場價的新投 資者進入，會夯實企業的價值基礎，顯著提高股票市淨率，封堵股價下跌空間，對二級市場投資者也明顯利大於弊。如果非像現在這樣，對新股發行堅持虛假的「市 場化」，讓無數企業如餓狼般擠著進市場圈錢，對場內企業卻堅決抵制市場化，不讓融資併購搞活，保護投資者利益的口號就難免成為空話。

其三是要重新設計重組退市的門檻。只要明確了新股上市的顯性門檻，夠門檻的企業不用經過無數潛規則暗門檻的折磨就可以上市。同時在明確給出過渡期 後，堅決取消殼重組的優惠政策，實行新股上市與重組借殼的真正同一標準，如此，能夠正門上市的企業就不會犧牲和攤薄自己的權益，去後門借殼上市。垃圾股沒 有被別人借殼重組的可能了，價格自然回歸。這樣，無論是像美國那樣實行嚴格的標準讓垃圾股摘牌退市，還是如香港等多數市場那樣採取寬鬆的標準，讓垃圾股留 在市場上，任其自生自滅，其實都無大礙。最忌諱的，就是頻繁修改規則，使人們無所適從，以致股價表現不是反映企業的內在素質，而是取決於行政性的所謂警示 分類。更不能一手打壓垃圾股，一手支持垃圾股重組，這樣只能搞亂市場規則和投資理念。

綜上可見，正如當年的股權分置改革是開弓沒有回頭箭一樣，在一次股改後的全流通市場上，股市運行體制相應的全面市場化就已是箭在弦上，不得不發。而只有市場化，才能國際化。

不容諱言，股市運行體制的市場化，首先會觸及監管部門本身的行政權力，同時也會斷了一些權貴和富貴資本的財路，殊實不易。但唯因其難，才需要改革者 的勇氣和凝聚社會共識的智慧。倒退是沒有出路的。把話說到底，股市的市場化改革這關遲早要過，遲過不如早過。闖過這一關，中國股市和中國經濟良性互動的新 局面就會打開，市場的繁榮發展自然也就可以期待。

（作者為東南大學教授）

我的大唐夢------談一談大唐發電 老火煲湯

http://xueqiu.com/4212123875/23956351
大唐發電，原指大同和唐山的發電廠，現在已經是資產遍佈全國，位列五大電力集團之一了。

公司資產及分佈情況：

1、發電資產：

截至2012年底，公司發電裝機容量中火電、水電、風電、光伏發電分別佔比83.75%、12.33%、3.74%、0.18%。

火力發電：重點集中於河北、山西和內蒙，少量分佈於江蘇、浙江、福建和廣東沿海。

水力發電：集中於四川和云南。

風力及光伏發電：河北，內蒙，遼寧

2、煤礦及煤化工：

煤礦集中於內蒙。內蒙古勝利礦區勝利東二號露天煤礦生產褐煤，以鐵路連接到多倫煤制烯烴，克什克旗煤制氣和阜新煤制氣。公司在內蒙地區開發的五間房煤礦、孔兌溝煤礦、長灘煤礦的項目進行前期工作，煤炭供自家電廠。

公司的成長性：

1，2012年，公司管理裝機容量約39,147兆瓦。公司有14個電源項目獲得正式核准，其中：2個火電（燃機）項目，核准容量總計2,226兆瓦；1個水電項目，核准容量總計125兆瓦；6個風電項目，核准容量總計276兆瓦；5個光伏項目，核准容量總計80兆瓦。

2，內蒙古勝利礦區勝利東二號露天煤礦一期工程年生產規模已達1,000萬噸；年生產規模將為2,000萬噸的二期
工程目前按計劃進行基礎建設。由於該煤礦主要是為煤化工和煤制氣配套，進度將與煤制氣工程的進展同步。

3，多倫煤化工已經全面投產，甲醇制聚丙烯已於3月底開始雙線並列運行，日產聚丙烯1152噸。2013年計劃生產37萬噸聚丙烯，達到設計產能的80%。一季度該部分連同勝利東二號煤礦共虧損1億元，在產能正常後的盈利狀況值得期待。

4，克什克旗的年產40億立方煤制氣已完成一期，預計2013年7月接入中石油管道直供北京市。二期將於2013年底完成。受制於中石油的城市門站價格，銷售價估計在1.6元每立方米左右，由公司控股51%，盈利影響有限。由於煤制氣是成熟的技術，無生產技術風險。

5，阜新40億立方煤制氣將於年底生產。該部分最有想像空間。公司控股90%，由公司自建管網到達終端用戶，原計算成本為1.1元每立方米（已扣除副產品的利潤），而目前終端收費價格為2元多至3元。

6，寧德核電一期108萬千瓦已於2013年4月商業運行，二期正進行調試，三期四期的設備陸續到位。

根據國內多家公司的研究報告，2013-14-15年大唐發電的每股收益為0.35元、0.47元和0.63元。

2013年達成盈利目標的跟蹤情況：

2013年5月，煤炭價格比年初預計的價格更低，原預計比2012年降低燃煤成本3%-5%，現修正為降低5%-10%。

目前重慶彭水及云南的水電比去年增長。比一季度增長顯著。

分佈於河北、內蒙的火電廠受到北京用電增長10%的帶動，且無水電超發的影響，發電量比一季度增長顯著（一季度因為需要為城市供熱發電廠讓路，位於內蒙的火電廠受影響較多）。

因此，二季度的盈利狀況比一季度要好得多。主要得益於河北、內蒙的火電發電量增多，煤價降低；水電因重慶云南的來水豐富發電量增加；寧德核電貢獻利潤；多倫甲醇制聚丙烯雙線運行。

大唐發電的財務狀況：

2012年12月31日，資產總額約為人民幣2,752.78億元，負債總額約為人民幣2,186.18億元，歸屬本公司股東權益約為人民幣416.58億元，每股淨資產約為人民幣3.13元，
作為央企，負債並不會導致銀行逼債的風險。在行業景氣度高、盈利能力強時，較高的負債能帶來更大的回報。查看2013年一季報，經營現金流入為80億元，簡單乘4得出全年為320億元。2013年的資本開支（包括阜新和克旗煤制氣項目）為250億元，這也是有較大資本支出的最後一年。年初通過發債，已經解決資本短缺的問題。

2014年，大唐的經營現金流將伴隨煤化工、煤制氣的投產而大幅度增加，資本開支減少，所有大唐的股東自然就會「醉在君王懷 夢迴大唐愛」。

關於下調上網電價的預言：

近期花旗出報告，預言三季度下調火電企業的上網電價。資本市場立即就相信了，火電股大幅調整。

回顧前幾年，煤價上漲，煤企日子好過時，種種稅費的手伸向煤炭。誰又能保證火電企業的日子好過時，這些手不伸向火電企業？！其實，有色金屬日子好過時也是同樣待遇，房地產也如此。樂觀來看，被伸手要錢是好事，說明在真賺錢。

言歸正傳，看看2012年底的政策：「從2013年開始，煤炭價格將全面實現市場化，而已經很久未被提起的「煤電聯動」也隨之再次現身。國務院辦公廳日前下發《關於深化電煤市場化改革的指導意見》(下稱《意見》)，提出取消重點合同，取消電煤價格雙軌制，煤電雙方自主協商確定價格。同時繼續完善煤電價格聯動機制，當電煤價格波動幅度超過5%時，以年度為週期，相應調整上網電價，也就是說電力企業每年可以根據電煤價格變化調整一次上網電價。」國務院的意見是以年度為週期，每年調一次，並且是波動幅度超過5%。若年內環渤海動力煤5500大卡煤價由年初的640降低到年底的560元，那全年平均降幅可能超過5%，再不下調電價，電企都不好意思。

政策是不會朝令夕改的。特別是面對火電主力的五大央企。三季度調電價？你花旗當國務院的指導意見是什麼？！你花旗當五大火電央企是任宰任割的唐僧肉麼？！

附：國際投行相關言論
花旗（5月22日）：根據花旗與內地政府最新溝通，該行預期今年第三季燃煤發電站減電價2%，及將可再生能源發電站的附加費增加一倍，故將華能國電(00902.HK)2013/14年的純利預期分別下調7%及13%，目標價由11.25元降至9.2元，降級至「中性」。該行指出，煤價下降後，政府正考慮降低上網電價。另外，2011年12月上調的可再生能源附加費，已不足以補貼現時日益增加的可再生能源項目，該行料政府在今年第3季會將附加費增加一倍。

高盛（5月23日）：高盛表示，電價的監管風險已非新鮮事，故非拋售電力公司的藉口。市場早前關注電價上漲幅度不足以彌補高煤炭成本，現在隨煤炭成本下降則憂慮過早減電費。市場不曾幻想發電廠可無限提升盈利能力，股價早已反映這些因素。在未影響財務穩健及業務可持續性的情況下，基於成本下降的電費調整份屬可控。
該行認為，獨立發電商股價或已反映明年減電價逾2%，故認為中國電力(02380.HK)、潤電(00836.HK)及華能(00902.HK)仍值得買入，目標價分別為3.7元、30元及11.5元，國電和潤電列於該行「確信買入」名單。
內地能源改革的一個中心原則，是發展市場機制以適當分配稀缺資源，遏止浪費及提倡環保。該行認為，更透明機制下的電價上升，是該策略的不可缺少元素。除非當局認為目前電價水平高得無法接受，否則不大可能在制定全面改革框架前要急於減電價。據該行瞭解，一些位於東北及西南地區的發電廠，即使在較低的煤炭成本下，仍然難以獲利，這些電廠更有可能需要加電費。
該行指出，內地追求更高的替代能源組合，或令再生能源的補貼赤字日益增加，但不認為解決方法是需要犧牲燃煤電廠利潤，燃煤電廠的利潤亦可被重新投資於減排及環保中。

瑞銀（5月23日）：憂慮內地當局下調電價，但瑞銀認為消息未經證實，重申華能(00902.HK)及中國電力(02380.HK)為行業首選，中資電力股經過連日捱沽後，今天全線反彈，尤其是由五年半高位三天累吐18%華能曾逼近50天線(8.48元)，高見8.42元，現造8.38元，回升5.5%。
中國電力及華電(01071.HK)也扭兩連吐分別高見3.04元及3.97元，現造3.03元及3.91元，回升3%及3.7%。此外，大唐(00991.HK)及潤電(00836.HK)彈不足1%，高見3.49元及20.4元。相反，神華(01088.HK)、兗煤(01171.HK)及中煤(01898.HK)跌2%-2.7%，報26.35元、8.19元及5.41元。
花旗與內地政府溝通後預期，今年第三季燃煤發電站減電價2%及可再生能源發電站附加費將倍增。不過，瑞銀指，中資電力股連日遭拋售主要受內地或限制煤炭進口預測拖累，因為下調上網電價仍未經證實，加上該行相信此舉對在岸煤價影響有限，因即使落實限制，電廠仍有其他渠道進口低品質煤炭，且煤炭市場需求溫和及產能高增長結構，若不出現轉變，煤價短期內亦不會顯著反彈。相反，電力股近日跌幅已過度反應，現階段為投資者提供入市良機。(sz/t)

談一談恆指「假PE」 股領袖

來源: http://hkcitizensmedia.com/2015/07/22/%E8%AB%87%E4%B8%80%E8%AB%87%E6%81%86%E6%8C%87%E3%80%8C%E5%81%87pe%E3%80%8D/

最近有某位本地大學教授指出，過往投資者參考恆生指數市盈率，以決定見頂或見底的方法已經不合時宜，因為恆指的每股盈利部分出現「水份」，如出售資產或業務等，導致現時恆指市盈率未能完全真確地反映其盈利情況。因此，即使恆指現時市盈率只有約10倍左右，卻未必等於估值便宜。這段搶眼的言論，自然引起不少投資者的關註，筆者也有意撰文，將筆者一些想法與讀者們分享。

首先，恆生指數由50隻成份股組成，也就是一般坊間所說的「藍籌股」。要成為藍籌股，必先在市值、成交金額、財務狀況等各範疇符合要求，才有機會成功染藍。而藍籌股因市值巨大，而且涉及不同行業，在統計學上甚具代表性，暫時一眾藍籌股大約涵蓋了大市約63%左右。因此，當投資者留意到恆指的升跌時，因而能夠推測大市其他股票的升跌。同樣地，恆指的每股盈利狀況，也不只是單純參考幾隻股票而已，而是所有藍籌股的盈利情況。所以，即使有個別股票因出售資產或業務、旗下物業等受惠重估因素等而錄得大幅盈利增長，對於包含了50隻股票的大市盈利來說，其刺激作用不會太大，甚或被其他成份股的盈利沖淡或抵消了。

第二，雖說恆生指數由50隻成份股組成，但它們在恆指中均有不同比重，暫時佔比最大的股票，仍然非匯豐控股(0005)莫屬，約佔11.40%。相反，要數比重的最小的成份股，則是昆崙能源(135)及國泰(293)，只佔約0.27%。正因每隻成份股的佔比不同，所以對恆指的影響也會不同。以該名大學教授所引述的例子，電能實業(0006)及領匯(823)分別佔恆指比重約1.14%及1.23%左右，各自在它們的分類指數中，都不是佔比較重的成份股，因此即使盈利含有一次性收益，對恆指的每股盈利方面也不會有太大的扭曲作用。

從另一個角度去看，蕓蕓恆指成份股之中，也有一些佔比較高，而且預期業績有明顯增長的股票。例如騰訊(700)在恆指中佔約10.29%，而且過往幾年的盈利增長顯著，因此排除了其業績包含了一次性收益的「水份」，只要這些股票的增長在未來幾年沒有大幅走樣或放緩，隨時已經能夠拉動恆指的每股盈利增長，同時亦足以抵銷上述電能實業及領匯的所謂「水份」。

當然，筆者只從恆指的形成，以及成份股的不同比重去闡釋對恆指每股盈利的影響，事實上還有其他方法可以排除上述的疑似扭曲情況，不過因篇幅所限，筆者只將部分原理寫出來。筆者不知道該名教授的投資功力，也不知道他的「假PE論」會令多少人相信，惟能夠肯定的是，在製造話題方面，這番言論的確是嬴得漂亮。

歡迎到我的專頁作進一步討論及交流：

「股領袖」專頁：https://www.facebook.com/stocksleader

(利益申報：於執筆時，筆者並沒持有上述股票)

(以上純屬個人意見，並不構成投資建議或勸誘。)

致小米雷軍：哽咽之後該和自己談一談

來源: http://www.iheima.com/space/2015/1127/152968.shtml

再談一點關於＂拖出公海論＂

　　當人類越來越學會耍出各種小聰明，而足以把一切是非真理都可隨己意而扭曲過來時，整個人類社會的災難也將正式來臨──只因為缺乏了良知與真理認知能力的人類基本上已跟禽獸沒太大本質上的分別。

由小米Max的發布談一款產品的成長驅動力

來源: http://www.iheima.com/top/2016/0512/155779.shtml

（一）

開篇，讓我先吐個槽。

印象中，好像是上個周末吧，朋友圈開始有一篇類似於講什麽小米會是下一個倒下的公司，快要危機了不行了啥啥啥的黑文被很多人轉，但看得我還挺惡心的。

別的不說，我就是覺得，這種內容，充滿了“嘩寵取寵”式的意味——拋出來一個大家可能都會感覺有點兒震驚的標題或結論（如“小米大潰敗！”啥的），但又講不出來什麽具體的所以然，然後就繞來繞去說了一大堆似有還無的東西和正確的廢話（類似“只有持續創新的匠人才能生存”啥的）。

最後，整篇內容除了迎合了一下大眾讀者的獵奇心理和娛樂消費心理，其實有營養的東西啥也沒有留下。

我發自內心地不喜歡這樣的內容。相比起來，我更喜歡從事實和過程出發，不隨便拋結論和一些震懾人心的觀點，只是單純地進行一點獨立的思考，得出一點點還算有點價值和營養的東西，這樣的內容，看起來平和有力，寫起來踏實心安。

以上，純屬吐槽，接下來聊點兒正經的。

（二）

昨天，小米舉辦了最新的一次發布會，在這次發布會上，小米發布了小米Max和MIUI 8，這個大部分人都知道了。

相比起上次米5發布後我寫了一篇有明顯黑傾向的《今天，提起小米和小米5，你能想到什麽？》，這一次，我沒打算來吐槽或黑，甚至也不打算探討小米Max到底好不好。我只是想結合一些我所觀察到的現象，以及背後的思考，簡單聊一下不同階段的產品，其成長驅動力所在。

在此我們需要先達成一個共識——

小米在曾經是一個很性感的早期產品，但它現在已經全面步入了成熟期。

有了這個基礎的共識，我們再來往下聊。因為，接下來我要聊的事情，是在基於這個判斷的基礎上，試圖思考一下，一款性感產品在其早期和成熟期的時候，產品的成長驅動力會有何不同。

（三）

先聊早期。各位讀者中但凡要是有2011年甚至更早就接觸或聽說了小米的人，不妨跟我一起回想一下，那時候的你們，都是怎麽知道或接觸到小米的？

對我自己來說，當時的小米觸達到我的方式，是微博。我還印象特別清楚地記得，那是2011年7月的某個下午，正在辦公室刷微博的我突然間就發現滿世界都在轉雷軍發布的一條微博，大意是說做了一家叫小米的公司，偷偷摸摸幹了大半年，現在終於可以出來見人了，打算做一個手機，叫小米。於是我知道了小米。

自此之後，每次小米有相關信息發布，從MIUI更新到小米設計方案進展到小米發布會再到小米手機上市，幾乎每一次我都會第一時間在微博上看到有一群“米粉”們轉發著相關的消息。

那時候，你要是上網去搜小米的信息，基本上啥也找不到，但如果你玩兒微博且正好關註了小米手機或雷軍的微博，甚至或者是泡在小米論壇，你基本上每一天都看到一大堆由“米粉”們發布的關於小米的新消息，這些消息基本都是表示認可、喜愛和支持的。

所以你會發現，當時的小米，作為一款比較性感的早期產品，它觸達用戶的方式，是一種幾乎完全通過“人”為傳遞載體來進行的。且，這樣的方式往往是偏封閉、有節制的。也即是：除非你主動願意關註與我有關的消息，否則我不會把信息推送給你，你也沒有機會看到我。

因為偏封閉和有節制，這樣的觸達輻射範圍可能不會太廣，但這種借由真實的“人”來傳遞的，“口耳相傳”的背書信息，往往穿透力和影響力會非常強，常常能夠直接帶來轉化。以我為例，作為一個不明覺厲的人，在這些信息的影響下，後來我也成為了一個小米用戶，前後購買和使用了小米1，小米2S，紅米Note，小米4，小米Note等5款手機。

我猜，跟我有類似經歷的人，應該不在少數。至少，我身邊同一時期里成為小米用戶的人，十之七八差不多都是如此。

這樣的方式，也是典型的一款早期產品觸達和影響用戶的方式，它的基本邏輯是：相比大眾型用戶，我在早期會更希望去影響到一些對我天然存在好感，更加認同我的產品的用戶。因而，我所有的信息傳遞和觸達，也是會帶有一點選擇性的。

在一個用戶話語權越來越重的時代，這種做法的最大好處，就是你所獲得的用戶的認可和喜愛，將會是可以成倍疊加和放大的——假如你影響到的是更認可你的用戶，這群人一定會有更大的可能把自己的認可和喜愛發布到各種社會化媒體中。

（四）

好了，接下來，我們把時間拉回到小米已經成為了一款成熟型產品的今天——我們來一起回顧一下，昨天的小米發布會，你是如何接收了解到相關信息的？

還是以我為例，現在小米觸達到我的方式，已經主要成為了“媒體”。按說，昨天小米發布小米Max，這對它們而言應該是一個很重要的，一定會用心對待的事情。我Review了一下，昨天一天我接收到小米max發布會的消息來源主要有這麽幾個：MIUI本身的Push消息，36氪、虎嗅乃至更多其他新聞媒體的新聞發布，朋友圈看到的一些零散且充滿了“圍觀看熱鬧”意味的相關信息。

同時，假如你今天百度一下小米Max，你會發現幾乎所有主流的科技媒體和行業媒體中，都已經有了小米的新聞稿。

這樣的消息觸達方式，對我來說，穿透力和影響力要弱了很多，但輻射廣度無疑會放大很多倍。

所以是的，現在的小米，更多觸達用戶的方式，已經變成了大量通過“媒體”作為傳遞載體來進行觸達。相比於之前，這樣的方式是更加開放，無需節制，反而是更加追求輻射廣度和影響力的。也即是：凡所有可能覆蓋到的地方，我都會盡力插上我的旗幟，讓盡可能多的人知道我的存在。

跟早期“封閉式、依賴人”的觸達方式相比，這樣的方式對於個體用戶的穿透力會減弱，但輻射面則會成幾何級地放大——試想想，僅百度上就能搜到351萬條跟小米Max相關的相關消息，就算以1：10的比例來換算，昨天的發布會消息到現在為止，至少也已經成功觸達了3000多萬用戶了。

這也恰恰是一款產品在早期和成熟期的區別：早期產品需要的是勢能的積累，所以重口碑，重用戶認可，重用戶質量。但成熟期產品因為從品牌、產品品質、體驗、用戶認知等各方面均已成熟，更需要追求的事情，除了銷量之外，可能再無其他。

所以，從經典的邏輯來講，一款產品在早期的成長驅動力，更應該來自於用戶的認可和自發傳播——唯有這樣的狀態下你才能夠持續積累勢能，也因此，一款成功的產品，在其早期的用戶運營和觸達，都會是通過社會化媒體這種與用戶間的互動感天然更強的渠道來完成的。

而，一款成功產品到了成熟期的成長驅動力，則高度取決於其渠道、媒體覆蓋、大眾傳播等方面的成熟度和廣度——對一款成熟型產品來說，它極其需要那種只要一發布面世，頃刻間就可以做到讓世人皆知的能力，假使不具備這樣的能力，對一款成熟型產品而言無異於災難。

從昨天的小米Max發布延伸想到的一些東西，到此扯完。我姑且說之，您姑且聽之，可輕拍輕噴。

哦，對了，最後再補一句：如果一款產品在其早期就試著想要通過媒體、大眾傳播型的方式來進行用戶觸達和成長驅動，往往會是災難。

信不信由你。

眾誠保險副總裁屈海文：談一談信用保證險熱從何來

來源: http://www.yicai.com/news/5021035.html

勢力日漸龐大消費金融軍團終於發現，原來除了申請牌照、依附小貸外，信用保證保險也是一個“放貸”利器。

繼馬上消費金融與陽光保險合作聚焦消費信貸領域的“信用保證保險”之後，上市公司也開始頻頻發力，上個月，恒生電子、TCL集團、穗恒運A等三家上市公司與眾誠保險、廣東省融資再擔保有限公司分別發布公告稱，擬以自有資金1億元，參與發起設立粵財信用保證保險股份有限公司，隨後永興特鋼、二三四五也發布公告稱，擬共同出資發起設立華商雲信用保險股份有限公司。

事實上，對於保險公司而言，最早將信用保證保險運用在消費金融領域，並玩得爐火純青的是中國平安，成立於2005年的中國平安信用保證保險事業部即為原平安信托個人消費信貸事業部,旗下的產品“平安易貸”首先創“信用險+銀行貸款”的銀保合作模式。去年，平安信保事業部並入平安普惠。

如今險企也在加速布局信用保證保險，2015年年報顯示，安邦財險信用保證保險收入為7069萬元，同比增長378%;眾安保險信用保證保險收入4.5億元，同比增長310%。

對於這波信用保證保險熱，近日，第一財經專訪了眾誠保險副總裁屈海文。他認為，信用保證保險的興盛，市場需求是其主要的推動力，尤其在消費金融爆發的情況下，信用保證保險更受熱捧。

《第一財經日報》（下稱“第一財經”）：能否介紹下信用保證保險目前在國內的發展情況?

屈海文：所謂的信用保證保險是以信用風險為保險標的保險，它實際上是由保險人(保證人)為信用關系中的義務人(被保證人)提供信用擔保的一類保險業務。在業務習慣上，因投保人在信用關系中的身份不同，而將其分為信用保險和保證保險兩類。數據顯示：2015年全年貸款保證保險支持小微企業及個人獲得融資金額1015.6億元，其中，有25個省區市開展小額貸款保證保險試點，共支持12.3萬家小微企業獲得銀行融資貸款188.6億元。險企和資本的積極參與，更是推動了信用保證保險業務的快速發展。

再加上“國十條”的政策支持，供給側改革及金融支持實業經濟發展的大環境影響下，信用保證保險的市場潛力非常大。國內信用保證保險的發展應該要充分挖掘細分市場的潛力，例如汽車消費金融這一細分市場，從而帶動整體市場空間的拓展。

第一財經：那麽，您如何看待圍繞汽車產業鏈的信用保證保險業務的市場潛力?

屈海文：首先，信用保證保險業務可以與汽車融資租賃的發展將形成良好的業務協同，共同做大汽車市場的蛋糕。驅動汽車行業的持續高速發展的原動力就是消費需求和消費者的購買力。汽車融資租賃作為時下新興的汽車購買方式，可以幫助消費者避免貸款的信用捆綁，大幅提升消費者的購買力，擁有廣闊的市場潛力。

當然，現在最常見的汽車信貸同樣需要信用保證保險業務的協同，才能推出更多元化更具吸引力的信貸產品，而且其已占據了相當的市場份額，也將成為信用保證保險的重要目標市場。

其次，汽車產業中，汽車廠家針對制造設備、零部件等的融資租賃市場的需求非常大，融資租賃企業同樣需要信用保證保險公司提供相關的擔保和增信服務，確保融資租賃企業能夠順利回收資金。

而汽車廠家與零部件供應商、4S店之間的保理業務同樣需要信用保證保險的嵌入，才能保證這一業務鏈條的運轉，最終確保汽車產業順利運營。

因此，無論是終端汽車消費者、還是汽車銷售商、制造商、汽車物流等整個產業鏈，商業信用保證保險都有廣闊的市場需求基礎。國內信用保證保險市場，在中小微企業和汽車產業鏈需求的共同推動下，其市場前景非常廣闊。

第一財經：這一波信用保證保險熱除了國家層面的鼓勵外，消費金融熱是否是主推的主動力?

屈海文：信用保證保險的興盛，市場需求是其主要的推動力。尤其在消費金融爆發的情況下， 信用保證保險更受熱捧。

我們可以以汽車消費金融領域為例說明，除了國內數量龐大的中小微企業以外，以汽車融資租賃和汽車信貸為代表的汽車消費金融市場對商業信用保證保險業務的市場需求很大，而隨著國內汽車產業的持續發展，汽車消費金融市場份額的蛋糕也將越做越大，成為信用保證保險市場的又一新增長點。

第一財經：您預計信用保證保險的市場空間有多大?

屈海文：我們認為信用保證保險的市場空間非常大。除了中小微企業所蘊含的巨大市場空間以外，汽車產業鏈相關的信保細分市場也將成為其重要的增長點。

由汽車融資租賃等帶動的汽車消費金融未來將迎來井噴式發展，推動信用保證保險的進一步拓展;對於4S店、物流企業等汽車產業鏈相關企業，信用保證保險能夠為其提供融資、增信等服務，幫助其更好拓展業務，市場空間也非常大。

也就是說，信用保證保險可以與汽車融資租賃、車貸、保理業務等形成良好的業務協同，與汽車終端客戶、汽車廠家、4S店、汽車產業鏈形成互惠互利的良性循環，進一步刺激汽車消費市場和車險市場的繁榮，推動市場蛋糕不斷做大，從而也拓展了自身的業務市場容量。

以汽車消費金融信保市場為例，我們預估五年內，按年增長率10%計算，汽車銷售將達到4360萬輛的規模，按目前汽車金融滲透率25%-35%測算，未來將有約1000-1500萬臺車輛通過汽車金融方式購買，假設每臺車平均車價為20萬，如果按照3%的費率來計算，其信用保證保險的市場保費規模將達600-900億元人民幣，再加上中小微企業、三農企業等相關信保市場的巨大貢獻等，其市場空間潛力非常大。

第一財經：信用保證保險是以信用風險為保險標的，近年來，我國的信用建設取得了一定成就，但相比發達國家仍有很大差距，信用的缺失是否為信用保證保險的急速發展帶來風險?

屈海文：確實，信用保證保險業務與信用風險緊密度比較大。而在信用保證保險市場中，汽車產業鏈這一細分市場，其信用風險是比較低的。一方面，汽車行業一直都非常重視客戶信息的收集，通過主機廠、4S店等，我們可以獲取汽車客戶的相關信息，信息的完整性和真實度比較高，信用風險比較小，同時我們可以準確對客戶的信用以及業務的風險進行評估，從而制定更合理的費率和方案。另一方面，汽車產業鏈屬於實業範疇，其經營相對穩定，資產要求相對較高，行業也比較規範，其信用風險也相對較低。

此外，隨著國家征信體系的建設以及大數據技術的運用等，我們相信信用風險也將得到大幅降低。因此，總體上我們看好信用保證保險市場的前景，並將積極發揮專業汽車保險公司的優勢，以汽車產業鏈信保作為核心業務之一，開拓細分市場，做出自己的特色。

第一財經：如何看待大數據在信用保證保險中的應用?

屈海文：大數據在信用保證保險中的應用非常重要。比如說，借助大數據技術，我們可以從車輛行駛數據、車主行駛習慣、使用環境等從多個角度對汽車的殘值進行更科學合理的分析和評估，從而有利於我們制定更精準的費率;利用大數據對客戶的需求進行分析，可以據此開發更契合客戶需求的產品，另外，我們還可以對客戶的信用風險建立分析模型，從而更加精準科學地評估客戶的信用風險，有利於我們降低賠付的成本。